導語：如何才能寫好一篇債券代持，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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田熠：代持其實與回購類似，簡單說就是我和你商量好了，我暫時先把我持有的債券以約定的價格賣給你，等到約定時間你再按之前說好的價格把債券賣還給我，我付給你一定的報酬。但兩者不同的是，代持雙方達成的是口頭協(xié)議，沒有法律效力，雙方完全靠信用和協(xié)議來約束，到期交割時有可能代持方不予交割。而且由于債券交易代持行為的買賣往往辦有不同的口頭協(xié)議，而這種買賣行為又很難去區(qū)分監(jiān)管，所以這個環(huán)節(jié)是容易出問題的。

《每日基金》：有評論說，債券代持，可以讓債券基金經(jīng)理為了爭排名，在關(guān)鍵時間節(jié)點業(yè)績造假，一般是通過怎樣的操作實現(xiàn)，可能損害哪些人的利益？

田熠：剛才我已經(jīng)簡單解釋了代持這個操作，其中最重要的環(huán)節(jié)就是債券的買賣，而實際上這也是債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。我的債券賣給了你，按法律的所有權(quán)這債券應該屬于你了，再與我無關(guān)，但因為代持的協(xié)議，實際上我們心里都清楚，這個債券還是我的。我們清楚了這個關(guān)系后，再回到主持人的問題?；鸾?jīng)理可以通過代持在一定程度上調(diào)整收益情況，他可以將持有券種中的不良品中通過代持暫時移出資產(chǎn)，也可以在考核時點前將前期養(yǎng)的券拿回來提高資產(chǎn)收益。但其實只能說是在一定程度上調(diào)節(jié)收益，因為如果選的債券有問題虧損是一定的只不過是早虧晚虧的問題。真正涉及損害持有人利益的，還是利用丙類賬戶的利益輸送。

《每日基金》：從管理層稽查來看，這些代持是涉嫌謀取私利，這又是怎樣操作能夠?qū)崿F(xiàn)？

田熠：其實這與股票的老鼠倉性質(zhì)相同，只不過由于由于債券市場特殊的交易機制，整個過程更復雜，也更隱蔽。

目前我國銀行間市場結(jié)算成員有甲、乙、丙三類，甲類為商業(yè)銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構(gòu)，而丙類戶大部分為非金融機構(gòu)法人。

銀行間債券市場是一對一的市場，并不像交易所債券市場是持續(xù)競價交易的市場，既然一對一，就存在一些可以變通的地方。利用這種交易機制，丙類賬戶的活躍存在往往給債市灰色交易提供了可能。

通常的具體操作，一是做“倒賣”生意。即通過個人關(guān)系，與新發(fā)企業(yè)債的銀行或券商承銷商溝通，獲得一定數(shù)量的新券，行話稱之為“拿券”。而后，通過在二級市場賣出，獲取差價收益。

這一類丙類戶操縱人的背景往往不一般，其手中通常有較穩(wěn)定或強硬的銀行資源。他們或者通過朋友成立公司，代持養(yǎng)券，然后約定利益分成。此前，易方達前員工馬喜德就是通過自己在工商銀行總行的資源，低價拿券，而后在朋友的長沙摩根公司（丙類戶）賣出，賺取差額。

再就是類似“老鼠倉式”直接送錢，除了以上幾種比較隱秘的違規(guī)行為以外，甲類、乙類戶通過“低價賣出、高價回購”的形式與丙類戶交易，直接進行“老鼠倉式”的送錢行為，則更加裸。但是由于這將拉低甲類、乙類賬戶的產(chǎn)品收益，犯案痕跡過于明顯，同時傷害本身機構(gòu)的利益，目前較少。

《每日基金》：、我們看債券基金的投資組合，經(jīng)?？吹絺Y產(chǎn)占基金凈值的1倍以上，有的甚至達到兩倍，這又是通過怎樣的操作實現(xiàn)？

田熠：其實這種現(xiàn)象，實際就是債券基金通過回購等方法，放大了債券的實際資產(chǎn)為其增加收益，也就是我們常說的債券基金的杠桿。簡單說這過程就是，比如我有100W的現(xiàn)金，我買了100W的債券，我再把這100W債券抵押出去又得到了100W的錢，再買100W的債券，那么實際上我就是用了100W的錢拿到了200W的債券，這就是一個杠桿的放大過程。再回頭說代持這事，代持因為是買賣行為，是所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，財報是沒有體現(xiàn)的，即使運用了杠桿，投資者也無法知道。杠桿倍數(shù)大說明基金激進。

《每日基金》：、有報道說，此次代持事件，波及到整個基金行業(yè)，投資者對于債券基金也心存疑慮，但我們采訪了幾個基金公司，他們講，所有的交易都是留痕跡的，基金經(jīng)理很難做手腳，雖然單個年度收益率并不高，但累計幾年收益率保持平穩(wěn)。你怎樣評論單個年度收益率高，而穩(wěn)定性差的基金？

田熠：我個人是不喜歡此類基金的。首先作為債券基金本身就屬于低風險的投資品種，其波動性就不應該過大。投資者選擇此類基金就是為了獲得一個穩(wěn)定的回報，如果基金在一定程度上呈現(xiàn)出高風險高收益的特征，那么就會誤導投資者產(chǎn)生銷售適用性的不匹配，舉個例子，一個老大娘本屬于保守型投資者一點風險也不能承擔，去銀行買基金，銷售人員根據(jù)大娘的風險調(diào)查問卷，確定了大娘應當選擇債券型基金。銷售人員就選了一只當年業(yè)績最好的代銷基金，但第二年因為城投債風波這只基金由于杠桿放的較大業(yè)績大幅下滑，直接造成了大娘的虧損。

其次，由于投資者配置此類基金的投資期限都較長，業(yè)績波動過大會影響長期收益水平，長期業(yè)績平穩(wěn)的基金卻能保證一個更好的收益結(jié)果。

《每日基金》：、你們在基金評價中，怎樣界定取得業(yè)績所承擔風險較高這類操作。

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【關(guān)鍵詞】丙類戶 企業(yè)債 DVP結(jié)算 基準利率

丙類戶的最初推動，是央行以活躍債券市場為初衷，增加債券投資者為目的而實施的。中央國債登記結(jié)算有限責任公司的一級托管賬戶包括甲、乙、丙三類。甲類賬戶包括有資格辦理債券結(jié)算業(yè)務的結(jié)算人或辦理債券柜臺交易業(yè)務的商業(yè)銀行法人機構(gòu)。除此類資格以外的金融機構(gòu)，則須開立乙類賬戶，或是丙類賬戶，其特點是不能直接通過中央債券綜合業(yè)務系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易，而是要通過結(jié)算人進行交易。

一、丙類戶的黑幕形成機制

（一）拿券倒賣

做“倒賣”生意的丙類戶，往往通過個人關(guān)系，與新發(fā)企業(yè)債的銀行或者券商承銷商簽訂協(xié)議，商定分銷數(shù)量及利息，獲得新券，再在二級市場賣出，獲得差價。這一類丙類戶操縱人的背景往往不一般，其手中通常有較穩(wěn)定或強硬的銀行資源，在外成立一個投資咨詢公司，開立丙類戶。他們或者通過朋友成立公司，代持養(yǎng)券，然后約定利益分成。目前開設丙類戶只需通過信托公司或者券商，手續(xù)并不復雜。

（二）代持養(yǎng)券提升業(yè)績

按照規(guī)定，貨幣基金只能投資于剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券，投資組合的平均期限不能超過180天，這樣可保證貨幣基金較低的風險。有些貨幣基金經(jīng)理面對一個資質(zhì)很好，但是又不符合“天以內(nèi)”規(guī)定的債券時，很有可能請別的賬戶為之代持。證監(jiān)會規(guī)定，貨幣基金債券正回購的資金余額在每個交易日均不得超過基金資產(chǎn)凈值的20%。代持的收益非?？捎^。據(jù)悉，代持協(xié)議簽訂成本一般在7天回購利率的基礎上最低加20個BP，但代持的利息收益通常會好于回購收益，至少超過回購利率的50個BP。

（三）代持逃避監(jiān)管

通過隔夜回購調(diào)整債券成本，以規(guī)避證監(jiān)會有關(guān)貨幣市場基金投資偏離度的上限規(guī)定。比如季度考核來了，我們會找保險、基金、券商代持，他們沒有資本充足率考核指標。代持的價格可能會比同一類回購率要高一些。代持的成本是30-40個BP，就是給他們30-40個BP的回報。

2013年4月起，金融監(jiān)管機構(gòu)對“丙類戶”的調(diào)查逐漸升級為對我國債券市場制度缺失的糾察和修正。通過丙類戶風暴的分析，可以窺見我國企業(yè)債在定價發(fā)行過程中存在的缺陷和應對措施。

二、我國企業(yè)債在定價發(fā)行過程中存在的缺陷和應對措施

（一）協(xié)議定價發(fā)行容易造成一二級市場間的利差，招標發(fā)行才能實現(xiàn)市場化

簿記建檔定價方式較為市場化，環(huán)節(jié)包括前期的路演等推介活動和后期的定價配售等。承銷商作為簿記建檔人，負責將申購需求累計統(tǒng)計錄入，并由電子系統(tǒng)自動生成需求量的排序，以供最終發(fā)行價格的確定。統(tǒng)觀這一發(fā)行方式，優(yōu)勢在于能夠反映市場需求，而劣勢在于程序繁瑣，沒有被廣泛采用。我國的企業(yè)債和公司債歸于不同部門監(jiān)管。公司債已實現(xiàn)簿記建檔方式發(fā)行。而企業(yè)債發(fā)行在此次風波過后，面臨取消協(xié)議定價發(fā)行方式，并轉(zhuǎn)換為簿記建檔方式發(fā)行。

但是，簿記建檔方式與公開招標相比，仍存在落后性。招標方式對所有合格投資者開放，是最為市場化的定價方式，其缺點是不易足額發(fā)行。簿記建檔方式相比給與承銷商和發(fā)行人更大的決定權(quán)和非透明空間。因此在上市后的一周之內(nèi)，簿記建檔所發(fā)行相對于公開招標發(fā)行，其價格波動幅度要更高。因此招標方式將成為債券市場發(fā)行機制規(guī)范的主流方向。采取招標發(fā)行方式，要求債券交易量達，類型接受程度高。這在一定程度上，對招標發(fā)行的普及產(chǎn)生限制，需要漸進式轉(zhuǎn)變。

（二）建立人民幣債券市場的基準利率，為發(fā)行利率的市場化提供基本環(huán)境

國債利率是基準利率的最佳代表。國債利率的形成十分重要，需要一個流動性充足，品種多樣，接受度高，參與者積極的國債市場，從而為其他債券提供定價基礎。不同期限的國債，是期限相同的其他類型債券定價的基準。但是我國國債市場不活躍，造成了基準利率確認的缺位。僅僅依靠同業(yè)間市場拆借利率，只能反映短期機構(gòu)資金流動狀況，不能為各個期限利率提供有價值的參照。我們要大力發(fā)展國債市場，盡快實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化，豐富國債期限結(jié)構(gòu)，增強國債利率的基礎參考作用。

（三）全部結(jié)算成員采用DVP結(jié)算方式，廢除見券付款、見款付券等交易結(jié)算方式

上清所與中債登是我國銀行間債市的兩大登記托管結(jié)算機構(gòu)。其中，中債登成立于1996年，一直是銀行間債市的主要托管機構(gòu)，受到財政部、央行和銀監(jiān)會的多頭領導；上清所成立于2009年，旨在提供以中央對手凈額清算為主的直接和間接的本外幣清算服務，直接由央行主管。DVP結(jié)算方式強調(diào)的是券款對付、同時交割；避免了由于時間滯后多造成的墊付損失、違約空間和相關(guān)的結(jié)算漏洞。

（四）審批制改為核準制，擴大二級市場流動性

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關(guān)鍵詞：債券市場 流動性 國債收益率 杠桿率

2016年的債券市場可以用跌宕起伏來形容，尤其是在第四季度，市場持續(xù)調(diào)整，對整個市場收益產(chǎn)生了較大影響。以國債期貨為例，按5年期國債期貨59倍杠桿、1.2%漲跌停幅，10年期國債期貨33倍杠桿、2%漲跌停幅計算，當12月15日國債期貨跌停時，投資者的理論損失最高可達近70%。

此次債市調(diào)整的簡要回顧

此次債券市場調(diào)整始于2016年10月下旬，一直到12月初都還算是比較正常的市場現(xiàn)象。進入12月后，由于美聯(lián)儲加息臨近，月初公布的11月中國制造業(yè)PMI指數(shù)延續(xù)上行趨勢，11月外匯儲備大幅下降創(chuàng)下年初以來的單月最大跌幅，CPI尤其是PPI同比增速提高較大，通脹預期上升，各種利空因素交織使利率債收益率持續(xù)上升，10年期國債收益率向上突破3%整數(shù)關(guān)口。同時，流動性緊張逐步由資產(chǎn)端傳導至負債端，形成負反饋循環(huán)，從而造成流動性進一步收緊。此外，一些投資者在貨幣基金負偏離程度較高時從自身利益出發(fā)，贖回貨幣基金份額引發(fā)了基金的擠兌。12月15日，美聯(lián)儲宣布加息，同時聲明預計2017年加息三次，直接導致10年期、5年期國債期貨在早盤跌停，加劇了債市恐慌情緒，當天10年期國債收益率大幅上行12BP至3.33%。加之某券商代持違約事件引發(fā)了市場的信用風險，許多充當資金中介的機構(gòu)收縮業(yè)務，流動性緊張程度被推上頂峰。直到12月16號人民銀行通過中期借貸便利（MLF）向市場投放3940億元流動性，市場關(guān)于流動性的預期才穩(wěn)定下恚之后證監(jiān)會協(xié)調(diào)代持事件各方，市場關(guān)于信用風險的擔憂緩和，債券市場調(diào)整基本告一段落，并逐步恢復正常。

資金面方面，央行持續(xù)并堅決地實行“鎖短放長”，直至到達流動性邊際拐點后，資金底部成本開始不斷攀升，同時頂部成本也在攀升且幅度更大，資金面整體呈現(xiàn)短周期性波動的收緊趨勢，直至12月16日人民銀行通過MLF投放流動性才平抑資金面緊張（見圖1）。

在此次調(diào)整中，10年期國債收益率大幅攀升，最高升幅接近75BP（見圖2）。在債市避險工具不足的情況下，國債期貨出現(xiàn)大幅殺跌，期貨價格的暴跌反過來又牽引現(xiàn)貨繼續(xù)下跌。從11月29日開始的半個月中，國債期貨凈價跌幅接近6元（見圖3），市場出現(xiàn)循環(huán)踩踏止損。

圖1 銀行間質(zhì)押式回購R007走勢圖（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖2 10年期國債收益率曲線走勢圖（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖3 10年期國債期貨T1703凈價走勢圖（單位：元）

此次債市調(diào)整的原因分析

整體來看，本次債券市場調(diào)整是對前期收益率過度下行后的“糾正”，之所以如此劇烈，可以歸結(jié)為五個方面的原因在短期內(nèi)“共振”，即央行去杠桿和貨幣政策轉(zhuǎn)向、資管類產(chǎn)品擴張速度過快且期限錯配引發(fā)續(xù)期問題爆發(fā)、基本面好轉(zhuǎn)及通脹預期攀升、特朗普當選引起的因素變化、代持事件導致債市信任問題（見圖4）。

圖4 債券市場調(diào)整的五個原因

（編者注：1.第二行右側(cè)“經(jīng)濟經(jīng)濟基本面”改為“經(jīng)濟基本面”；2.第五行左側(cè)“國海事件”請改為“某券商代持事件”；3.第五行右側(cè)的“國海債券”改為“某券商”、“危機”改為“問題”、“反映”改為“反應”）

（一）貨幣政策轉(zhuǎn)向是債市調(diào)整的最主要影響因素

在上述提及的原因中最核心的原因仍然是央行去杠桿的態(tài)度以及由此引起的貨幣政策轉(zhuǎn)向，而且金融去杠桿和貨幣政策的進程和目標在中期內(nèi)也仍將是影響債券市場走勢的主線因素之一。從圖5可以看出央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的路徑。

圖5 2016年央行貨幣政策演進圖

貨幣市場在經(jīng)歷了長期穩(wěn)定的低利率環(huán)境后，央行貨幣政策出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)向，持續(xù)的“鎖短放長”策略使貨幣市場整體利率中樞上移。央行通過公開市場操作對沖因外匯占款流出導致的基礎貨幣減少，公開市場存量余額不斷攀升，整體規(guī)模從年初的6000億元攀升至年末的近5萬億元；同時實施“鎖短放長”，不斷提升長期限MLF比例，截至2016年末，逆回購、常備借貸便利（SLF）和國庫定存合計占比30.6%，MLF占比高達69.4%1；另外，隨著長期限MLF占比不斷提升，公開市場投放資金邊際成本上升到2.80%，引導整體資金市場收益中樞抬升。

從當前資金市場整體供需結(jié)構(gòu)看，資金供需形成了典型的二元結(jié)構(gòu)，即銀行是主要的資金凈融出方，廣義基金類機構(gòu)是主要的資金凈融入方。當資金總量出現(xiàn)緊張時，央行通過公開市場操作和MLF向市場注入流動性，資金傳導是分層的（見圖6）。當市場資金面臨總量緊張的臨界點時，資金凈融出機構(gòu)由于流動性自保原因，也會猶豫是否融出資金，導致市場資金更加緊張。作為資金傳導路徑下游的廣義基金類機構(gòu)，包括銀行理財和其他廣義基金，實際是最終的資金需求者，資金需要通過層層渠道傳導滲透才能到達這里，如果資金在傳導途徑中存在遲疑甚至遭到“克扣”，最終面臨的流動性風險會驟增，貨幣市場利率波動幅度也會增大，可能形成“大河無水小河干”的局面。

圖6 央行公開市場操作分層傳導圖

（二）金融機構(gòu)通過同業(yè)合作加杠桿的行為是加劇債市波動的重要因素

2016年債券市場加杠桿主要有兩大鏈條：一是從貨幣基金到同業(yè)存單到同業(yè)理財鏈條，二是從銀行理財?shù)椒倾y委外鏈條。在市場流動性充裕階段，同業(yè)業(yè)務快速擴張，市場處于加杠桿正反饋，債券收益率下行至極低水平。在央行政策調(diào)整后，市場流動性收緊，同業(yè)存單和同業(yè)理財由于負債續(xù)期困難，價格螺旋上漲，非銀為應付贖回壓力，拋售債券和同業(yè)存單，最終形成本次債券市場劇烈調(diào)整。

上述加杠桿的行為均是通過各種同業(yè)合作方式來進行的。目前來看，同業(yè)合作對于整個債券市場的發(fā)展也是一把雙刃劍。從好的方面來講，各機構(gòu)在風險偏好、流動性管理、資產(chǎn)負債渠道上存在的差異與互補是同業(yè)合作的基礎，這種合作推動了市場的發(fā)展；另一方面，同業(yè)合作之間存在的某些監(jiān)管套利、虛增規(guī)模、杠桿外在化等問題將市場各種風險變得更加隱蔽，提高了內(nèi)部管理和外部監(jiān)管的難度，使得市場在調(diào)整時會更加脆弱。

債市調(diào)整暴露出的風險

風險是相互影響的，此次債券市場風險的爆發(fā)，大的方面來講，其實是由個體流動性風險事件引起了全市場流動性風險，繼而引發(fā)市場風險，市場風險放大流動性風險，并引發(fā)信用風險，其中還暴露了道德風險。整個事件里面值得探討的風險其實很多，以下幾點值得關(guān)注：

（一）交易對手的信用風險突顯

說到信用風險，原來更多的是關(guān)注債券發(fā)行人的信用風險，即債券本息是否能及時兌付的風險。對于交易對手的風險雖也有提及，但重視程度遠遠不夠，此次事件的暴露將促使大家重視這個問題。

首先，從融資方來講，場外市場實行一對一交易，是一個信用市場，那么就需要每一個參與者去盡力維護市場秩序。達成的交易，就一定要盡力去履約，而不是在目前外部約束力不夠的情況下去隨意違約，從而造成市場恐慌。其次，對于資金方而言，要加強授信管理、機構(gòu)準入管理及存續(xù)期內(nèi)的管理，對交易對手的信用風險進行有效的識別和管理。

（二）道德風險暴露

某券商代持違約事件暴露出部分機構(gòu)在內(nèi)部管理上存在的問題，集中起來主要有兩點：第一是內(nèi)部的合規(guī)和風控體系存在漏洞。第二是考核體系導向太單一，部分機構(gòu)片面強調(diào)業(yè)績，一些機構(gòu)的管理層認為債券代持業(yè)務是低風險甚至無風險業(yè)務，過去兩年的牛市讓部分從業(yè)人員獲得了高額績效，在業(yè)績導向的激勵下忽視了其中蘊含的風險。同時，市場擴容帶來交易員隊伍的擴容，一些新的交易員還沒有形成風險意識可能就已經(jīng)開始拓展業(yè)務，單邊市場也讓新人滋生賺錢很容易的想法。因此，對于道德風險的防范和風險意識的培養(yǎng)，是今后債券市場管理者面臨的一個重要課題。

（三）流動性風險

關(guān)于市場流動性，本文主要講“一個判斷”和“一個現(xiàn)象”。

首先，“一個判斷”是：目前市場流動性總體在逐漸趨緊，而且存在結(jié)構(gòu)性和摩擦性失衡。人民銀行一直很關(guān)注銀行的超儲率，這是判斷市場流動性的一個關(guān)鍵指標。但由于超儲率的數(shù)據(jù)較難獲取，本文從另一個角度來分析市場流動性。2016年人民銀行全年通過多樣化的公開市場操作，凈投放基礎貨幣約4.48萬億元，其中通過逆回購釋放資金1.31萬億元，通過MLF釋放資金量2.79萬億元，央票到期4222億元，尤其是11―12月僅兩個月釋放 MLF資金量就達1.34萬億元。由此可見，2016年外匯占款流出的額度已基本被2月份降準和全年公開市場操作對沖。但需要注意的是，2016年第三季度以來，公開市場操作方式有所轉(zhuǎn)變，尤其是以9月末重啟28天逆回購為起點，央行在公開市場上釋放的資金久期逐步拉長，MLF的期限也都是半年及一年的長期資金，正如前所述有“鎖短放長”的趨勢。因而雖然流動性整體尚可，但是一旦到了季節(jié)性的繳準、繳稅、MPA考核等時點，大行收緊資金，大量的公開市場操作和MLF到期資金就成為了懸在市場頭上的“達摩克利斯之劍”，如果公開市場操作沒有續(xù)作，就會使得流動性格外脆弱，更容易受到外部環(huán)境、信用事件等因素的波及。

其次，“一個現(xiàn)象”是：目前市場資金面不同于以前，表現(xiàn)出比較容易走極端的特點，即從寬松到緊張，從緊張到寬松，沒有太多的中間地帶，平衡的狀態(tài)比較少。分析其原因，主要還是心理因素，由于現(xiàn)在市場關(guān)于大機構(gòu)資金方向的透明度很高，當機構(gòu)感覺資金比較寬松時，因為及時融資能力強，融入資金的一方心理上占優(yōu)勢，表現(xiàn)為不太急于融資、也不愿意承擔太高的成本；而當機構(gòu)感覺資金稍微有點緊張時，融資方心理的恐慌情緒會被放大，融出資金的一方也會更謹慎。為什么心理因素的影響如此大，為什么流動性稍有變化，融資方就會恐慌？其實就是杠桿率的問題。雖然關(guān)于債券市場杠桿率如何測算目前沒有統(tǒng)一的標準，但是主流觀點都認為總體杠桿率并不高，不過具體到一些產(chǎn)品，可能杠桿率會很高，且期限錯配比較嚴重。這些產(chǎn)品主要是各種廣義基金產(chǎn)品。從2015年初到2016年三季度，在資產(chǎn)荒的背景下，各種“買買買”將期限利差、信用利差、流動性溢價打得極低，負債端只要稍微出點問題，就會引發(fā)市場的連鎖反應。部分機構(gòu)在期限錯配且負債端跟不上的情況下，只能被迫賣債，而這種行為又會將一部分交易賬戶打到止損線，而止損行為在市場下跌的情況下是踩踏式的，最終會從私募等非持牌機構(gòu)向非銀行金融機構(gòu)再向銀行類機構(gòu)傳導。

2017年債市面臨的風險分析

展望2017年債券市場，困擾2016年債市的流動性風險因素仍然存在，在宏觀政策整體“控杠桿、防風險”的基調(diào)沒有明顯轉(zhuǎn)變之前，市場流動性邊際上易緊難松。另外，債券市場面臨的更大風險可能是來自于債券利率攀升后，有些企業(yè)債務到期無法償付而l生實際違約，從而導致信用風險傳染爆發(fā)，并在市場流動性趨緊的情況下引起連鎖反應。下面對2017年債市面臨的風險進行簡要分析。

（一）流動性風險

如前文所述，央行對市場流動性的補充主要通過投放逆回購和MLF進行，截至2016年12月31日，逆回購和MLF兩者未到期余額合計高達4.7723萬億元。如此龐大規(guī)模的逆回購和MLF未到期存量在中短期內(nèi)仍然需要通過滾動操作進行續(xù)期，而續(xù)期的時點和規(guī)模將對市場流動性產(chǎn)生直接影響。在資金面分層傳導結(jié)構(gòu)下，傳導過程中的結(jié)構(gòu)性摩擦問題也將繼續(xù)延續(xù)。另外，在“控杠桿、防風險”的政策主基調(diào)沒有明顯轉(zhuǎn)變之前，至少在央行對市場流動性的補充層面，主要可能還會立足于“補”，較難看到總量在邊際上的寬松。因此，2017年上半年流動性情況仍不會樂觀，同時在重要的節(jié)點流動性緊張情況在所難免。

但在2016年流動性風險暴露后，各家金融機構(gòu)對流動性風險的重視程度都顯著提升，相應的交易、投資策略也日趨謹慎，對可能出現(xiàn)的流動性緊張情況也準備了部分預案措施。另外，從應對2016年末短期流動性緊張的情況看，央行對市場短期流動性的調(diào)節(jié)能力很強，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性流動性緊張時，能夠在短期內(nèi)通過各種公開市場工具向市場注入大量流動性以應對危機。因此，市場流動性本身出現(xiàn)大問題的概率其實并不高，主要需要關(guān)注流動性波動導致的短期資金面緊張情況，并且在政策信號沒有明確轉(zhuǎn)向前，采取相對謹慎的債券交易、投資策略以應對流動性“半緊不松”的局面。

（二）信用風險

2017年債券市場面臨的另一個潛在風險很可能是信用風險，除了交易對手風險，債券違約風險不可避免。

首先，市場流動性整體轉(zhuǎn)向后，收益率水平出現(xiàn)了明顯上升，但部分實體經(jīng)濟部門的盈利狀況并沒有出現(xiàn)相應改善，其杠桿率也處于高位，大量債務在2017年到期可能需要滾動續(xù)期才能不至于發(fā)生信用違約事件，而在“控杠桿、防風險”的主基調(diào)下，并在市場整體流動性邊際逐漸收緊的大環(huán)境下，存量債務的展期、續(xù)期困難大幅提升。如果債券市場持續(xù)出現(xiàn)信用違約事件，將會打擊市場參與機構(gòu)的整體風險偏好，導致信用風險傳染擴大化，嚴重情況下還會引發(fā)市場再次出現(xiàn)流動性緊張。另外，信用風險本身是企業(yè)償付能力導致的風險，償付能力風險的化解需要通過艱難的債務違約處置和債務重組解決，在外部情況各不相同、內(nèi)部約束各有差異情況下，解決的難度會更大。

其次，回顧2016年的債券市場，其實大的風險主要緣于市場定價持續(xù)錯誤，并且機構(gòu)對這種錯誤缺乏預判。從這個角度考慮，前期持續(xù)壓低的期限利差和信用利差很可能成為市場流動性退潮后暴露出來的大風險點，信用風險一旦出現(xiàn)，對市場的整體打擊將更大。

思考與建議

（一）市場機構(gòu)需要重視交易對手的信用風險

他山之石，可以攻玉。對于交易對手的信用風險和道德風險防范，可以借鑒一下美國的經(jīng)驗。在美國，各大機構(gòu)之間會有一個關(guān)于授權(quán)交易員的機制，互相提供交易員名單，在名單之內(nèi)交易員的交易行為代表公司，如果有交易員離職或調(diào)崗，則名單要及時更新。而關(guān)于代持業(yè)務，美國也存在代持，但代持業(yè)務附帶了保證金制度，同時代持的債券實行盯市，當債券價格下跌導致保證金比率不足時，會要求追加保證金以防范對手方違約可能帶來的損失。

建議各機構(gòu)要加強授信管理、機構(gòu)準入管理及存續(xù)期內(nèi)的管理。第一，真正做到充分了解交易對手。盡管債券市場的參與者均為經(jīng)交易中心認證過的機構(gòu)或產(chǎn)品，但是不能將交易對手的識別簡單化，交易前應進行嚴格準入審核。第二，在交易存續(xù)期內(nèi)，應持續(xù)跟蹤交易對手情況，同時還要關(guān)注質(zhì)押品的市值波動，在市場大幅波動導致質(zhì)押品價格下跌時應及時要求對手方補充質(zhì)押品。第三，要進行綜合評判，不能因為某家機構(gòu)出現(xiàn)一筆風險事件就全盤否定。在出現(xiàn)單個風險事件時，如果所有機構(gòu)均過分強調(diào)自我保護，市場會出現(xiàn)停滯，反而會引發(fā)系統(tǒng)性風險。

（二）同業(yè)合作應回歸本源

同業(yè)合作最初是在各家機構(gòu)互相調(diào)劑頭寸的基礎上逐漸發(fā)展起來的，再往后不同類型的機構(gòu)在債券投資、交易、資金、咨詢研究等方面的互補性形成了同業(yè)業(yè)務的基礎，同業(yè)市場也因此快速發(fā)展。然而，目前一些同業(yè)合作已經(jīng)在某種程度上走上了“歧途”，成為規(guī)避監(jiān)管、粉飾報表的工具，使得諸多風險隱藏在外部，變得難以識別和管理，在分業(yè)監(jiān)管的背景下給高速發(fā)展的債券市場埋下了定時炸彈。因此，建議各家機構(gòu)需要重新審視同業(yè)業(yè)務，將其回歸本源。

（三）場外市場與場內(nèi)市場的結(jié)合

中國債券市場其實一開始是場內(nèi)市場，在爆發(fā)了風險事件后成立了銀行間市場，但銀行間市場也有自身的一些缺陷，如報價不連續(xù)、監(jiān)管難度大等。因此，建議將目前的銀行間市場和交易所市場逐步實現(xiàn)互聯(lián)互通，同時形成既有詢價交易又有競價交易的多層次交易方式，交易機構(gòu)可以根據(jù)需求自行選擇。當然，這是一個龐大的工程，還有很多工作要做。

（四）加大對違規(guī)行為的處罰力度

由于這兩年市場總體行情向好，在某種程度上形成了一種逆向選擇現(xiàn)象，即越是風格激進的機構(gòu)，其業(yè)績越好，如果發(fā)生風險事件，監(jiān)管的處罰相比其獲得的收益只是九牛一毛，這種現(xiàn)象可能會對市場形成誤導。建議對于管理不到位、違規(guī)經(jīng)營的機構(gòu)依法加大處罰力度，提高其違規(guī)經(jīng)營成本，維護市場秩序。

（五）推進中央對手方制度及凈額結(jié)算的進度

隨著市場擴容，越來越多的非銀行類機構(gòu)和產(chǎn)品進入市場，此類機構(gòu)與銀行相比，結(jié)算效率低，結(jié)算流程長，且一般還面臨跨市場結(jié)算的問題。為了避免由結(jié)算風險帶來的信用風險，以及引發(fā)連鎖反應，建議加快推進中央對手方及凈額結(jié)算制度建設。

（六）中小C構(gòu)有必要取得風險對沖相關(guān)資質(zhì)

目前，債券市場大部分機構(gòu)尤其是中小機構(gòu)缺乏有效的市場風險管理手段。而本次調(diào)整所暴露出的流動性風險和市場風險皆有部分原因是缺乏做空機制。在債券利率上行時，市場機構(gòu)行為趨于一致，賣盤堆積使得能夠獲利了結(jié)的買方比較少，因而會促使流動性越發(fā)緊張。此外，由于缺乏對沖手段，在流動性不足或者止損的要求下，一味的賣券行為也會加劇市場動蕩。因此，建議中小機構(gòu)盡快獲取相關(guān)資質(zhì)以進行風險對沖。

注：

篇4

【關(guān)鍵詞】債券投資；銀行業(yè)；投資

【中圖分類號】F8【文獻標識碼】A

【文章編號】1007-4309（2011）03-0156-1.5

美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機給世界經(jīng)濟帶來了沉重的打擊，也揭示了債券投資這一傳統(tǒng)穩(wěn)健業(yè)務在管制放松后可能聚集的巨量風險。近年來，我國銀行業(yè)的債券投資業(yè)務方興未艾，但也存在著一些問題。下面將在反思美國次債危機教訓的基礎上，對我國銀行債券投資業(yè)務的現(xiàn)狀及存在的主要問題進行分析。

一、我國銀行業(yè)債券投資現(xiàn)狀分析

相對于高度成熟的美國債券業(yè)務，我國的債券業(yè)務還處于初級發(fā)展時期，風險管理體系并不健全，風險控制更多依靠銀行間債券市場對債券發(fā)行人和市場參與者嚴格的準入限制這一行政手段。近年來，隨著債券市場的深度、廣度的不斷擴張和銀行業(yè)債券投資業(yè)務的迅速發(fā)展，債券業(yè)務重要性正不斷上升。

（一）債券市場的市場化趨勢不管加強

與我國金融領域中的其他部份一樣，我國債券業(yè)務正在向市場化有序進行，銀行間債券市場的參與者日趨多元化，債券種類呈現(xiàn)多樣性，信用層次不斷豐富。

從債券發(fā)行人看，范圍由2004年的人民銀行、財政部、政策性銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)延伸到目前的鐵道部、銀行金融機構(gòu)、國際開發(fā)機構(gòu)；從投資范圍看，銀行間債券市場的投資品種由2004年的國債、政策性金融債、企業(yè)債和商業(yè)銀行用于補充資本的次級債擴大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產(chǎn)支持債券、混合型資本債和地方政府債等十余個品種，2010年又推出了超短期融資券，市場再添新品種。

從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險機構(gòu)、非銀行金融機構(gòu)、信用社、財務公司和企業(yè)等類型的投資者，且戶數(shù)逾萬家，較2004年末翻了將近兩倍。

從市場容量看，2010年債券市場規(guī)模進一步擴大，截至2010年末，債券發(fā)行量已達到9．76萬億元，比2009年增長9．30%；債券市場存量20．72萬億元，比2009年增長15．42%；各類債券托管量突破20萬億元，達20．18萬億元，較2009年增長15．09%。

從制度建設看，創(chuàng)新取得突破性進展，制度建設得到長足進步，首批信用風險緩釋合約已正式上線，標志著我國金融市場特別是金融衍生品市場進入新的發(fā)展階段。

（二）銀行參與債券投資業(yè)務的動力不斷增強

由于政策、市場和自身特點三方面因素的影響，銀行間投資債券市場的意愿較高。

一是宏觀調(diào)控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調(diào)控政策的持續(xù)影響，銀行的信貸投放規(guī)模受到較嚴控制，債券市場進而成為銀行配置資產(chǎn)的一個重要渠道。此外，存款準備金的聯(lián)系上調(diào)也促使銀行增大了對流行性資產(chǎn)的配置力度。

二是銀行間債券市場在廣度和深度上的迅速發(fā)展改善了銀行債券投資的市場環(huán)境。債券市場參與者數(shù)量的迅速增加和類型的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對手，提高了交易成功的概率；債券發(fā)行量的擴大則有利于銀行更自由地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使銀行的資產(chǎn)管理具有更大的回旋余地。

三是銀行制度成為投資債券的內(nèi)在因素。在我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制下，銀行的資產(chǎn)配置受到嚴格限定，是債券成為除信貸投放外的另一重要資產(chǎn)配置方式。這對中小型銀行業(yè)機構(gòu)尤為明顯。此類銀行均存在經(jīng)營規(guī)模狹小、營業(yè)網(wǎng)點不足、產(chǎn)品創(chuàng)新乏力、營銷能力較弱的特點。在市場狹小、優(yōu)質(zhì)客戶資源有限、中小企業(yè)利潤偏低的市場背景下，中小型銀行處于競爭優(yōu)質(zhì)客戶乏力、培育小客戶成本過高、無力獨自研究和退出新產(chǎn)品的不利地位，限制了其貸款業(yè)務的發(fā)展；相對而言，銀行間債券投資業(yè)務具有經(jīng)營成本低廉、參與者市場地位平等、交易可控性強、不需要營業(yè)網(wǎng)點的支持、利息收益相對穩(wěn)定的特點，有效規(guī)避了小銀行的市場競爭短板，并可使其通過對債券期限結(jié)構(gòu)的合理配置，兼顧資產(chǎn)流動性需求。

二、我國銀行業(yè)債券投資業(yè)務面臨的主要問題

反思美國銀行業(yè)債券投資業(yè)務的教訓，并對比美國銀行業(yè)在債券業(yè)務中風險管控的情況，可以看到，我國銀行業(yè)雖然收到的制度約束和外部監(jiān)管較為嚴格，尚不會出現(xiàn)較大的系統(tǒng)性風險，但發(fā)展差距顯而易見，并且嚴格而言，我國銀行業(yè)整體上處于尚未建立完整、系統(tǒng)的債券投資風險管理體現(xiàn)的階段，管理水平先歸于業(yè)務發(fā)展顯得較為滯后，不利于低于市場化程度不斷加深的債券風險。

（一）風險投資策略不明確

我國大部分銀行，特別是中小銀行，近年來雖已展開了對債券的分析研究，但受專業(yè)人才缺乏、內(nèi)外信息資源不足的影響，研究處于起步階段，多集中于單項業(yè)務或局部問題，缺乏系統(tǒng)性研究，不足以從全行視角出發(fā)為債券投資提供系統(tǒng)性的前瞻指導，未能對債券業(yè)務的發(fā)展方向、規(guī)模、種類、期限配置制定長期規(guī)劃，致使銀行債券業(yè)務缺乏市場定位，無法形成明確、持續(xù)的具體措施，影響了低于市場波動的效果。

（二）風險管理制度有所缺失

在業(yè)務規(guī)范上，多數(shù)銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業(yè)務風險環(huán)節(jié)的管理制度，未能針對債券業(yè)務特點指定才做操作性強的自營業(yè)務、業(yè)務、代持業(yè)務具體細則或業(yè)務流程。日常管理主要依靠管理貨幣市場的業(yè)務的各項內(nèi)部制度。而此類制度的內(nèi)容多為各個部門的職責規(guī)定，沒有可用于具體操作的風險量化指標，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡，削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業(yè)人員的經(jīng)驗判斷，未形成億債券種類、期限、價格和市場利率等因素為基礎綜合評定的決策機制。

（三）風險信息歸集相當困難

一些銀行的各類信息系統(tǒng)缺乏有效整合或梳理，無法滿足《商業(yè)銀行風險管理指引》的要求和市場風險需要。此類情況或表現(xiàn)為分別記錄的會計核算信息、財務管理信息和風險管理信息處于割裂狀態(tài)，缺乏有限溝通渠道；或表現(xiàn)為自營業(yè)務、業(yè)務、代持業(yè)務臺賬未分類記錄，無法統(tǒng)計各項業(yè)務總體數(shù)量。在各類信息系統(tǒng)尚未有效整合的情況下，銀行的市場風險管理無法上升到依據(jù)風險計量、檢測等手段進行科學決策的層面，只能停留在主觀判斷階段。

（四）風險管理能力相對不足

一些銀行的風險防范水平還較弱，對有風險管理部門負責監(jiān)控債券風險，并開始逐漸引入市場風險計量模型，限額管理和流動性管理等技術(shù)支持，但受人力不足、專業(yè)水平有限和工作不專職的影響，在實際監(jiān)控中未能實現(xiàn)風險分析由定性向定量的轉(zhuǎn)變，沒有建立市場風險資本分配機制，也未在壓力測試基礎上制定出應急處置方案，制約了風險監(jiān)控的效果。

（五）短期逐利性仍然較強

頻繁的債權(quán)買賣在一些銀行已成為日?，F(xiàn)象。有的銀行頻繁通過出售、購回的形式讓交易對手代持自身債券，借以推高債權(quán)利率，實現(xiàn)更高的債權(quán)收益率；有的銀行頻繁進行債權(quán)買賣，億獲取價差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債權(quán)買入賣出總量高達齊年末債券余額的30倍以上。

（六）內(nèi)部監(jiān)督機制實現(xiàn)虛化

債券業(yè)務的風險管理在很多銀行中長期處于邊緣化地位。日常監(jiān)督中，一些銀行董事會風險管理委員會未督促過高級管理層高進對債券業(yè)務的風險管理，也未擬定出相關(guān)風險約束指標；稽核審計等風險管理部門未對債券業(yè)務進行全面檢查，也未提出過風險審計報告和風險管理意見。

【參考文獻】

［1］中債登債券研究會．債券市場創(chuàng)新理論與實務［M］．北京：中國市場出版社，2005．

［2］弗蘭克．J．法伯茲等著，錢泳譯．高級債券資產(chǎn)組合管理［M］．大連：東北財經(jīng)大學出版社，2007．

篇5

20世紀30年代之前，企業(yè)債券的發(fā)行尚屬鳳毛麟角。30年代后期至40年代前期，企業(yè)債券發(fā)行雖然逐漸增多，但也還只是局限在極少數(shù)比較著名的企業(yè)之中，有資料表明，截至1940年，全國發(fā)行債券的企業(yè)大致僅有19家，債券總發(fā)行額5000余萬元。其中上海約有8家，發(fā)行債券總額1800余萬元。

中國近代通過發(fā)行企業(yè)債券融資的企業(yè)大體有通泰鹽墾公司、緯成公司、北平電車公司、六合溝煤礦、閘北水電公司、啟新洋灰公司、江南鐵路、大通煤礦等，其債券融資思想也具體體現(xiàn)在債券的發(fā)行章程中。以六合溝煤礦公司為例，其債券發(fā)行情況如下：

六合溝煤礦公司為整理債務改善營業(yè)，決定募集短、長期公司債兩種。委托鹽業(yè)、金城兩銀行經(jīng)理發(fā)行，其發(fā)行公司債章程要點如下：①債額及債券?？傤~四百萬元，分短期、長期兩種。短期債券，共150萬元，票額每張為1萬元，短期民國二十三年（1934年）

七、八月間發(fā)行；長期債券共250萬元，票額每張分為10000元、1000元、100元三種（民國二十四年二月為募足期）。②還付本息。短期債券自發(fā)行日起，6個月內(nèi)只付利息，第7個月起還本，每年兩期，每期用抽簽法還債1/10。長期債券5年內(nèi)只付利息，第6年起還本，每年兩期，每期用抽簽法，償還1/10，分五年還清。③利率及付息。短期債券按月利息1分（第一期利息到期時，因公司經(jīng)濟情形不佳，未能照付）；長期債券按年利息8厘，均按每半年付息。④擔保。由公司指定本礦礦業(yè)權(quán)、不動產(chǎn)及各項建設物、機器、家具等，除揚子鐵廠財產(chǎn)應作為該廠債務擔保外，所有公司之全部財產(chǎn)，及其收入均作為擔保品。⑤監(jiān)理會。規(guī)定在債券還清以前，由發(fā)行銀行推定5人組織監(jiān)理委員會，其職權(quán)：監(jiān)管占有擔保品，保管債券，監(jiān)管售出債券之現(xiàn)金暨審核及簽署公司支出，重要職員的任用及辭退。⑥基金。自發(fā)行日起每月在營業(yè)收入內(nèi)應先提發(fā)5.7萬元，存儲經(jīng)理銀行充還本付息基金。每屆還本付息時，如基金不足，應按下列順序支配：第

一、短期債券付息；第

二、長期債券付息；第

三、短期債券還本；第

四、長期限債券還本。⑦處分擔保品。公司遇下列情形之一（即積欠債券應付本息逾兩期以上，經(jīng)催告無效時，公司宣告清理清算或破產(chǎn)時，公司違背本章程條款經(jīng)催告無效時。）發(fā)生時，經(jīng)理銀行代表債權(quán)人，可將擔保品部分或全部拍賣。擔保品處分后，所得現(xiàn)款，先抵付短期債券付息，其次抵付長期債券本息，如抵付后尚有余額應交公司。

從六合溝煤礦公司債券發(fā)行章程來看，近代企業(yè)的債券融資就策劃方面來說，是較為完善的。從承購主體看，主要是各個銀行機構(gòu)承購債權(quán)；發(fā)行方式涉及承購、包銷和直接發(fā)行；發(fā)行費用包括折扣加利息，一般在8%-10%或是更高。

2債券融資思想特點

近代企業(yè)債券無論在發(fā)行方式、發(fā)行主體、以及承銷主體上，都是比較規(guī)范的，發(fā)行公司不僅規(guī)定了發(fā)行債額、期限、利率、還本付息方式、還對擔保品的估算等細節(jié)作了說明。

2.1債券融資思想中關(guān)于債券基本特征的思想特點

2.1.1發(fā)行方式

近代企業(yè)的債券融資思想在發(fā)行方式上主要體現(xiàn)為銀行承購認募。企業(yè)委托銀行發(fā)行債券，募集資金。如：六合溝煤礦公司委托鹽業(yè)、金城兩銀行發(fā)行；茂昌股份有限公司債券由交通、中國、上海三銀行分擔經(jīng)募；另一方面，近代企業(yè)公司債券并非是由銀行全額承銷，發(fā)行企業(yè)給予銀行一定的承銷折扣價。如茂昌股份有限公司委托交通、中國、上海發(fā)行債券時，在其章程式中規(guī)定“九八發(fā)行”。

2.1.2債券種類

近代企業(yè)債券發(fā)行章程中明確有了債券種類的劃分思想，分為“記名債券”和“不記名債券”。民生實業(yè)股份有限公司用記名或不記名兩種方式發(fā)行債券，但規(guī)定不記名式者遺失不補。商辦江南鐵路公司發(fā)行的債券均為不記名式，但其發(fā)行章程中指出：“如持券人要求，得改記名式，不記名券概不掛失，記名券轉(zhuǎn)讓須經(jīng)過戶手續(xù)?！笨梢?，近代企業(yè)發(fā)行的債券一般選擇不記名債券，但并不限制記名券，并規(guī)定記名券的轉(zhuǎn)讓須經(jīng)過戶手續(xù)。

2.1.3債券期限

現(xiàn)代企業(yè)的短期債券是指企業(yè)界發(fā)行的還本期限在1年內(nèi)的債券，中長期債券是指企業(yè)發(fā)行的還本期限在1年以上的債券。而近代企業(yè)債券的長短之分并不是以1年為期限，長短只是相對而言。

2.1.4債券利息

近代企業(yè)債券融資思想中對于債券利息的規(guī)定為固定利息制，債券的利息始終保持不變，一般為年8厘或1分，采取分期付息的方式，大多為一年兩期。

2.2債券融資思想中關(guān)于降低債券風險性的思想特點

2.2.1注重抵押擔保

近代企業(yè)債券融資思想的一個明顯特點就是，在債券發(fā)行時必須提供抵押擔保。發(fā)行債券的每個公司幾乎均以公司之全部財產(chǎn)及收入作為擔保品。這雖然是出于承銷商為降低承銷的風險性這個目的，但這種對發(fā)行者的約束和限制顯然是極為苛刻的，增加了企業(yè)的發(fā)行成本和負擔。

2.2.2設立償債基金

所謂償債基金是指債務人定期（一年或半年）向債權(quán)人代表（通常為金融機構(gòu)）支付一定數(shù)額的款項，由這家機構(gòu)代為收回部分債務本金。從近代企業(yè)債券發(fā)行的章程中，我們可以發(fā)現(xiàn)類似償債基金的規(guī)定，六合溝煤礦公司在其債券發(fā)行章程中指明：自發(fā)行日起每月在營業(yè)收入內(nèi)應先提發(fā)5.7萬元，存儲經(jīng)理銀行充還本付息基金。

2.2.3采取承銷商監(jiān)督措施

在近代企業(yè)的債券融資思想中還有一個值得注意的特點，就是債券承銷商注重對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督管理。這在現(xiàn)代企業(yè)的債券發(fā)行中是不曾有的。六合溝煤礦公司的債券發(fā)行章程中規(guī)定在債券還清以前，由發(fā)行銀行推定5人組織監(jiān)理委員會，其職權(quán)：監(jiān)管占有擔保品，保管債券，監(jiān)管售出債券之現(xiàn)金暨審核及簽署公司支出，重要職員的任用及辭退。這種思想特點從理論上說有助于降低債權(quán)人的投資風險，但在操作上必須運用適當，否則將會導致企業(yè)喪失經(jīng)營自。

總之，近代企業(yè)融資中存在的債券融資思想是相當完善的，其發(fā)行和策劃也是相當成功的。

3債券融資思想產(chǎn)生的原因分析

近代債券融資思想的產(chǎn)生并在企業(yè)中得到嘗試也有其歷史必然性。

3.1融資環(huán)境比較惡劣

從時間上看，20世紀20年代的幾次企業(yè)債券的發(fā)行都是在金融動蕩時期，1921年通泰鹽墾五公司債券的發(fā)行是在信交風潮之時，人們的投資注意力集中在信托業(yè)和交易所投機行業(yè)，1926年北平電車債券的發(fā)行是在戰(zhàn)后經(jīng)濟的短期衰退時。

3.2其他融資方式很難運作并達到融資的目的

篇6

在這種形勢下，各類金融機構(gòu)的固定收益部門業(yè)務較為繁忙，紛紛推出各種類型的固定收益類理財產(chǎn)品。此類理財產(chǎn)品掛鉤標的為風險等級不同的債券，同時向投資者提供相應的預期年化收益，決定預期年化收益的因素有：掛鉤債券的風險等級、投資期限、投資門檻、杠杠比例。其中，投行能力較強的機構(gòu)如券商、基金、信托機構(gòu)通常通過提高產(chǎn)品的杠杠比例來提高產(chǎn)品預期年化收益率以吸引投資者。

目前，我國普通投資者對債券的投資渠道不甚了解，投資債券的渠道狹窄，多數(shù)投資者通過購買金融機構(gòu)發(fā)行的債券型理財產(chǎn)品間接投資債券市場。商業(yè)銀行發(fā)行的債券型理財產(chǎn)品可以作為普通投資者的一個投資渠道，既能獲得略高于定期存款的預期年化收益率，又能避開風險資產(chǎn)（如股票等）價格下跌風險，可謂一舉兩得。而其他金融機構(gòu)所售的杠杠型債券理財產(chǎn)品收益雖高，但同時伴隨著高風險，只是銷售人員在向投資者介紹時夸大收益，忽略風險，此類產(chǎn)品不適合普通投資者。未來，可以參考《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》，按照投資者的產(chǎn)品認知水平和風險承受能力區(qū)分專業(yè)投資者和普通投資者兩大類，向不同的投資者出售相應風險等級的理財產(chǎn)品。

此次債市風暴正是由于債券市場發(fā)展太快，而相應的制度建設和監(jiān)管措施沒有跟上。制度建設方面，在此次債市風暴中，“丙類戶”成為市場關(guān)注的焦點?！氨悜簟北澈蟮某钟腥吮容^多元化，且資金量小，容易出現(xiàn)兩類風險：一是信用風險，即潛在的毀約風險。二是合規(guī)風險，即近期市場關(guān)注的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指基金經(jīng)理以低價賣出債券，再以約定的高價回購，私下謀取高收益率的行為。監(jiān)管措施方面：目前，債券被各類金融機構(gòu)廣泛應用，不同類型的金融機構(gòu)所屬監(jiān)管主體不同，另有第三方理財?shù)忍幱凇氨O(jiān)管真空”的機構(gòu)。

債市風暴的表面上是由于制度漏洞導致的利益輸送。這場突如其來的風暴，讓我國債券市場一時間成為眾矢之的。而造成這場風暴的根源是上述債券市場規(guī)模的飛速增長以及杠桿比例的攀升。

隨著央行的公開介入，這場債市風暴開始進入整頓階段，一系列整頓與治理措施逐漸出臺：一是要求商業(yè)銀行內(nèi)部自查；二是要求暫停券商資管、信托產(chǎn)品和基金專戶等三類產(chǎn)品在銀行間債市的開戶申請；三是規(guī)范銀行理財資金進入債市，并要求銀行理財產(chǎn)品投資銀行間債市的資金門檻為5000萬元。

這其中，第二條較為關(guān)鍵。2012年A股市場不作為讓券商、基金及信托機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向以債券市場，推出固定收益理財產(chǎn)品、債券基金等。為了同銀行理財產(chǎn)品區(qū)分開來以吸引客戶，此類產(chǎn)品利用杠桿效果提高產(chǎn)品預期年化收益率。2012年，各類金融機構(gòu)紛紛逐鹿財富管理市場，上述機構(gòu)為了脫穎而出，在加大杠桿比例方面煞費苦心。這對我國債券市場特別是剛興起不久的信用債市場的發(fā)展非常不利，“去杠桿化”刻不容緩。

證監(jiān)會在其的《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿中也加強了對基金分散投資、杠桿上限的規(guī)范。辦法規(guī)定“基金的總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%”，整體上控制常規(guī)基金的杠桿水平。同時要求“基金持有一家公司發(fā)行的證券（含股票、債券）不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%”，將10%的分散化要求從股票資產(chǎn)擴大到債券資產(chǎn)。

證監(jiān)會在其說明中指出，對杠桿水平不加約束，容易導致基金經(jīng)理為比拼收益而爭相擴大杠桿，進而加大基金的波動性和系統(tǒng)性風險，不利于固定收益基金的發(fā)展。

篇7

第一條  為加強對證券業(yè)務的管理，更好地發(fā)揮建設銀行籌集、融通資金的作用，保證我行證券業(yè)務健康發(fā)展，根據(jù)國家有關(guān)金融政策、制度，特制定本辦法。

第二條  本辦法所稱的證券，是指在我國境內(nèi)發(fā)行的各種有價證券（簡稱證券）。包括：

（一）金融債券；

（二）政府債券；

（三）企業(yè)（公司）債券；

（四）股票；

（五）其他有價證券。

第三條  證券業(yè)務管理的基本內(nèi)容，包括：證券的發(fā)行、交易、保管、代保管、兌付、銷毀、檔案管理及報告制度等。

第二章  證券的發(fā)行

第一節(jié)  直  接  發(fā)  行

第四條  建設銀行經(jīng)國家批準可直接向市場發(fā)行證券。

第五條  建設銀行金融債券年度發(fā)行規(guī)模、發(fā)行條件，由總行商人民銀行總行確定。各分行根據(jù)本地區(qū)證券市場和資金需求情況向總行申報發(fā)行計劃，總行綜合平衡后下達各行金融債券發(fā)行額度。

第六條  建設銀行國家投資債券的年度發(fā)行總規(guī)模由國務院確定?？傂懈鶕?jù)各地經(jīng)濟狀況及證券市場的發(fā)展等情況分配發(fā)行任務。

第七條  建設銀行可采取柜臺發(fā)行、承購、包銷等發(fā)售方式發(fā)行證券。采取承購、包銷等發(fā)售方式發(fā)行證券時，要擬定具體實施方案和程序，簽訂承購、包銷和分銷合同。

第二節(jié)  代  理  發(fā)  行

第八條  建設銀行可以國家、部門、企業(yè)發(fā)行經(jīng)有權(quán)部門批準發(fā)行的各種證券。

第九條  發(fā)行證券管理權(quán)限在總行和省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市分行：

（一）部門、中央級企事業(yè)單位在全國范圍內(nèi)發(fā)行證券，由總行負責審定和統(tǒng)一組織實施。

（二）地方發(fā)行證券額度在1000萬元以下的，事先報經(jīng)省級分行同意，由地市行組織實施；額度在1000萬元（含1000萬元）以上的，由省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市分行統(tǒng)一組織，并報總行備案；發(fā)行額在1億元（含1億元）以上，事先報經(jīng)總行同意。

（三）發(fā)行國債，按財政部、人民銀行和總行的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

第十條  建設銀行發(fā)行債券，應向發(fā)行單位索取下列文件和資料：

（一）發(fā)行債券申請書；

（二）證券主管機關(guān)批準發(fā)行債券的證明文件；

（三）債券發(fā)行章程；

（四）擔保單位的經(jīng)濟擔保書；

（五）經(jīng)會計師事務所或其主管部門鑒證的前兩個年度和本年度上一個季度的財務會計報表；

（六）籌資用于固定資產(chǎn)投資的，應提供有關(guān)管理部門的批準文件及項目可行性研究報告；

（七）其他需提供的有關(guān)文件和資料。

第十一條  建設銀行應對發(fā)行單位提交的文件和資料的真實性和完整性進行審查，并對擬發(fā)行證券的市場狀況與發(fā)行單位的償還能力及擔保單位的經(jīng)濟實力等作出預測與評估，認為可行時，方可發(fā)行，否則不予發(fā)行。

第十二條  建設銀行發(fā)行證券時，要與發(fā)行單位簽訂發(fā)行合同，合同應載明下列事項：

（一）合同當事人的名稱、地址及法定代表人；

（二）承銷方式；

（三）承銷證券的名稱、數(shù)量、金額及發(fā)行價格；

（四）證券的發(fā)行日期及承銷起止日期；

（五）承銷付款的日期及方式；

（六）承銷費用的計算及支付方式和支付日期；

（七）經(jīng)濟擔保或抵押擔保；

（八）證券到期還本付息資金的劃撥方式、日期；

（九）剩余證券的處理方式；

（十）違約責任；

（十一）其他需約定的事項。

第十三條  發(fā)行證券時，可按證券總金額收取一定比例的手續(xù)費并按有關(guān)規(guī)定開支。

第十四條  建設銀行發(fā)行股票，按人民銀行有關(guān)規(guī)定辦理。

第三節(jié)  票面設計、印制與票樣管理

第十五條  證券票面設計必須規(guī)范化、科學化，有防偽措施。

第十六條  債券正面一般應當載明下列要素：

（一）債券名稱；

（二）發(fā)行年度和編號；

（三）票面額；

（四）發(fā)行單位的印記和單位法人代表的簽章。

債券背面應注明：

（一）審批機關(guān)批準發(fā)行的文號和日期；

（二）利率及利息支付方式；

（三）轉(zhuǎn)讓條件；

（四）其他需要說明的事項。

第十七條  證券票樣正面要有明顯的“票樣”、“禁止流通”等字樣。要根據(jù)需要確定印數(shù)，與證券同時印制并單獨編號捆扎分包。

第十八條  票樣只能分發(fā)給證券主管部門以及與證券反假工作有關(guān)的部門?？傂薪y(tǒng)一印發(fā)的證券，其票樣和暗記原則上分發(fā)至省、自治區(qū)、直轄市及計劃單列市分行。各分行可以根據(jù)需要分發(fā)所屬。

第十九條  下發(fā)和接收票樣單位均要建立票樣登記簿。要按證券種類、名稱、年度、票樣編號、經(jīng)手人等內(nèi)容進行登記。

第二十條  票樣及暗記要存放在保險柜里，要有專人保管，嚴防泄漏。管理人員變更時，要辦理交接手續(xù)。如因保管不善被盜、遺失，應立即報告上級行和有關(guān)部門，并視情節(jié)輕重追究有關(guān)人員的責任。

第二十一條  票樣禁止流通。如果發(fā)現(xiàn)票樣流入市場，應予沒收，同時要追查來源，查清票樣流失部門，視情節(jié)報有關(guān)部門處理。

第二十二條  證券須委托經(jīng)有關(guān)部門批準并經(jīng)確認具備承印證券條件的廠家印制。

第四節(jié)  調(diào)運、保管

第二十三條  證券的調(diào)運工作由業(yè)務部門和保衛(wèi)部門共同負責。證券調(diào)運視同現(xiàn)鈔運輸，須有保衛(wèi)人員押運。押運人員要嚴格執(zhí)行〈中國人民建設銀行押運員守則〉。

第二十四條  為確保證券運輸安全、方便，押運人員須攜帶由公安部門開具的免檢證，如攜帶槍支，要攜帶持槍證和當?shù)毓膊块T開具出市的“持槍通行證”。

第二十五條  證券調(diào)撥需由調(diào)出行向調(diào)入行簽發(fā)“證券調(diào)撥單”，調(diào)入行領券人員持“證券調(diào)撥單”、單位介紹信及本人身份證明，到調(diào)出行指定地點辦理領券手續(xù)。調(diào)出、調(diào)入行各需兩人以上辦理交接手續(xù)。

第二十六條  證券發(fā)運一般采取鐵路或航空運輸。自行派車接運的，原則上使用封閉式機動車。證券到達目的地，應及時辦理入庫保管手續(xù)。在整個調(diào)運過程中，要精心組織，嚴加防范，確保安全。

第二十七條  證券視同現(xiàn)金入庫保管，認真執(zhí)行建設銀行出納制度。財會出納部門負責證券出入庫和保管業(yè)務，登記表外科目明細帳，建立證券保管登記簿；業(yè)務主管部門建立證券業(yè)務臺帳。證券的帳務處理、出入庫手續(xù)按有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

第五節(jié)  調(diào)    劑

第二十八條  總行統(tǒng)一組織發(fā)行的證券，在發(fā)行過程中需要調(diào)劑時，先由分行在所轄行處直接進行調(diào)劑。如分行調(diào)劑有困難時，總行可協(xié)助調(diào)劑。調(diào)劑時由調(diào)出行填制“證券調(diào)撥單”一式三份，調(diào)出、調(diào)入行各執(zhí)一份，另一份報總行?？傂袚?jù)此調(diào)整發(fā)行計劃。

第二十九條  因地區(qū)間發(fā)行市場的需要適當調(diào)劑等量不同面額證券，不涉及調(diào)整發(fā)行計劃的，由分行提出調(diào)劑面額意向，總行可提供信息，由調(diào)券雙方直接辦理調(diào)券手續(xù)，并報總行備案。

第六節(jié)  發(fā)    售

第三十條  證券要在有條件的網(wǎng)點發(fā)售，原則上不設臨時發(fā)售點。

第三十一條  在發(fā)售證券前，要利用各種形式進行宣傳，公布證券發(fā)行辦法及條件，內(nèi)容要準確、全面。

第三十二條  證券視同現(xiàn)金管理，要設立證券領發(fā)登記簿，詳細記錄領發(fā)日期、起訖號碼、票面金額和結(jié)余額。

第三十三條  證券出庫時，應辦理出庫手續(xù)。在發(fā)售證券前，對證券必須全部清點、查驗。如發(fā)現(xiàn)差錯，應立即報告有關(guān)部門。

第三十四條  發(fā)售證券要堅持雙人臨柜，交叉復核，帳、券、款分管的原則。做到帳券、帳帳、帳款、券款相符。

第三十五條  證券一經(jīng)發(fā)售，除另有規(guī)定外要在證券背面加蓋“證券發(fā)行專用章”、經(jīng)辦人員名章。印章要清晰、齊全。

第三十六條  證券發(fā)行或承銷期滿未銷出的證券，原則上不得再銷售。

第三十七條  證券發(fā)行結(jié)束后，發(fā)券部門應對剩余的證券進行清理，如未拆封的，應封簽蓋章；已拆封的，清點復核后按號碼順序和面額捆扎封簽蓋章，抄列清單，在規(guī)定的時間內(nèi)辦理退庫手續(xù)。

第三十八條  證券資金要按規(guī)定及時上劃、下?lián)?，不得拖延、截留或挪用?/p>

第三章  證券的交易

第三十九條  建設銀行經(jīng)人民銀行批準可以辦理證券交易或代辦證券交易業(yè)務，并可設立相應機構(gòu)。

第四十條  辦理證券交易業(yè)務必須遵守國家有關(guān)政策、規(guī)定并接受有權(quán)機關(guān)的領導、稽查和監(jiān)督。

第四十一條  證券交易機構(gòu)開辦業(yè)務所需周轉(zhuǎn)金原則上由各行自行解決。代辦機構(gòu)的周轉(zhuǎn)金可與委托部門協(xié)商解決。

第四十二條  證券交易機構(gòu)可轉(zhuǎn)讓經(jīng)證券主管機關(guān)批準上市的各種證券。

第四十三條  證券交易機構(gòu)辦理債券上市，須具備下列文件（一式二份）：

一、批準發(fā)行債券的文件；

二、債券發(fā)行章程；

三、債券資信評估證明；

四、債券實際發(fā)行數(shù)額的證明；

五、批準上市轉(zhuǎn)讓的文件；

六、債券票樣和防偽措施。

第四十四條  辦理證券交易業(yè)務時，要嚴格鑒別真?zhèn)?。凡殘破污損，不能辨其真?zhèn)?，印章不全等證券均不能受理。

第四十五條  辦理證券交易業(yè)務，要堅持四人臨柜，分別負責，帳、券、款分管的原則，要做到帳券、帳帳、帳款、券款相符。

第四十六條  證券交易以現(xiàn)貨交易為限。自營買賣證券要公開牌價，公平交易。委托買賣證券，其買賣價格由委托方確定，交易部門可根據(jù)時間優(yōu)先、價格優(yōu)先的原則辦理。

第四十七條  受托辦理買賣證券時，要收取保證金或交一定比例的證券。買賣證券向委托人辦理交割時，按成交金額向委托人收取手續(xù)費。保證金及手續(xù)費的比例，可參照有關(guān)規(guī)定確定。

第四十八條  在證券交易業(yè)務中，禁止證券交易機構(gòu)和工作人員下列行為：

一、利用內(nèi)部信息從事證券買賣；

二、未經(jīng)許可，在本交易機構(gòu)直接或間接買賣自己發(fā)行的證券；

三、以直接或間接方法，操縱市場或擾亂市場秩序；

四、工作人員不得在客戶買賣證券時，為自己作對應的買賣。

第四十九條  證券交易機構(gòu)之間可以進行跨地區(qū)交易，證券賣出方可根據(jù)買入方意愿，為其代保管所買賣的證券。

第五十條  股票交易、證券抵押、鑒證等其他業(yè)務按人民銀行有關(guān)規(guī)定辦理。

第四章  證券的代保管

第五十一條  各級建設銀行具備條件者，應開辦證券代保管業(yè)務。

第五十二條  建設銀行保管證券時，單位持介紹信，個人憑身份證明在當?shù)亟ㄔO銀行經(jīng)辦行按規(guī)定辦理代保管手續(xù)。

第五十三條  代保管證券可按金額和期限收取保管費。逾期加收保管費，提前支取其保管費不退。

第五十四條  代保管證券要視同現(xiàn)金管理，嚴格出入庫制度，定期核對庫存，做到帳實相符。經(jīng)辦人員有變動時，要辦理交接手續(xù)。

第五十五條  在代保管期限內(nèi)，委托人代保管收據(jù)丟失，可到經(jīng)辦行申請辦理掛失手續(xù)，并交納一定手續(xù)費。

第五十六條  代保管證券到期，委托人提取代保管證券時，應出具有關(guān)證明和代保管收據(jù)，經(jīng)辦行經(jīng)核對無誤后即可辦理提取手續(xù)。

第五十七條  有條件的經(jīng)辦行可根據(jù)委托人的意愿代為辦理證券到期后的兌取、轉(zhuǎn)存等業(yè)務。

第五章  債券的兌付

第五十八條  各行可辦理本行發(fā)行、發(fā)行及實行通兌的各種債券的兌付工作。不實行通兌的債券只能在其原發(fā)售行辦理兌付。

第五十九條  發(fā)行的債券在到期前，應按發(fā)行合同的有關(guān)規(guī)定督促債務人提前將兌付資金劃轉(zhuǎn)有關(guān)帳戶。

第六十條  債券到期前，要提前債券還本付息公告，做好宣傳工作。

第六十一條  辦理兌付時，經(jīng)辦人員要嚴格審查債券是否屬本行兌付范圍，是否到期；印章是否齊全、清晰；債券是否偽造、變造。經(jīng)審查無誤，方可辦理兌付手續(xù)。

第六十二條  對殘破污損債券的兌付處理辦法，可比照人民銀行、財政部、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行（85）銀發(fā)字第471號文件的附件一“關(guān)于國庫券殘破污損的兌付處理辦法”辦理。

第六十三條  對已兌付和收回的債券要做切角或打洞處理，并按種類、年度、面額進行捆扎。切角的規(guī)范是：在債券的正面右上角做三角形切剪，三角形最短邊不得小于3公分。打洞的圓孔直徑不得小于1公分。捆扎時，每100張捆1把，每10把捆1捆。經(jīng)復核無誤后，要在每捆上加封、編號、登記，并在封簽上加蓋經(jīng)辦人員名章，殘破污損及不與兌付的債券應單獨捆扎。

第六十四條  債券經(jīng)捆扎、復核無誤后，入庫保管。

第六章  證券的銷毀

第六十五條  證券銷毀范圍包括：已兌付證券，未售完證券，收回的不予兌付的證券等。

第六十六條  總行組織發(fā)行的證券由省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市分行組織銷毀。銷毀時間由各分行根據(jù)實際情況確定。省地（市）行組織發(fā)行的證券由各省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市分行結(jié)合本地實際情況參照本辦法確定。

第六十七條  在銷毀證券前，要做好以下工作：

一、成立銷毀證券工作小組，由分管行長任組長，成員由籌資、會計、出納、保衛(wèi)、審計等部門人員組成，小組成員要各負其責。

二、要制定銷毀方案及必要的應急方案。

三、對銷毀廠家的設備、工藝、安全措施等進行認真的檢查并對擬采用的銷毀方式根據(jù)券別分別進行技術(shù)鑒定。

四、填制“證券銷毀清單”，按有關(guān)帳卡詳細列明證券的名稱、發(fā)行單位、發(fā)行年度、面額、數(shù)量等。

五、對待銷毀的證券要進行復點、檢查。做到帳實相符。

第六十八條  除未出庫原封的證券可以采取抽點外，其余應全部復點。在復點過程中，如發(fā)現(xiàn)帳實不符，應立即追查，在未查對落實之前，一般不得銷毀。情節(jié)嚴重的應將經(jīng)過情況和處理意見及時報告上級有關(guān)部門。

第六十九條  銷毀證券時，要嚴密各項措施，做好安全保衛(wèi)工作。要按銷毀清單復點證券捆數(shù)，共同監(jiān)督銷毀并在銷毀清單上簽章證明。銷毀完畢，待檢查完全合格后，工作人員方可離開現(xiàn)場。

第七十條  銷毀工作結(jié)束后，銷毀證券小組要寫出書面報告，連同證券清單一起存檔?？傂薪y(tǒng)一組織發(fā)行的證券要報總行備案。

第七章  檔  案  管  理

第七十一條  凡辦理證券業(yè)務的行都必須按照完整、系統(tǒng)、準確、便利的原則建立健全證券業(yè)務檔案。

第七十二條  證券業(yè)務檔案要根據(jù)管理要求按證券種類分別設立，指定專人負責這項工作。人員變更時，要辦理交接手續(xù)。

第七十三條  證券檔案內(nèi)容包括：

一、發(fā)行證券申請書，有關(guān)部門批復文件；

二、證券發(fā)行章程、辦法及宣傳資料；

三、證券調(diào)撥單、票樣、暗記；

四、證券發(fā)行計劃，發(fā)行及兌付統(tǒng)計；

五、證券上市的批復文件；

六、證券銷毀清單；

七、證券發(fā)行總結(jié)報告。

第七十四條  建立證券業(yè)務臺帳。證券業(yè)務臺帳應載明下列事項：

一、證券名稱；

二、發(fā)行單位；

三、發(fā)行時間；

四、發(fā)行對象；

五、面額、期限、利率；

六、發(fā)行、兌付和銷毀記錄等。

第八章  報  告  制  度

第七十五條  各行要按上級主管部門和人民銀行有關(guān)規(guī)定定期或不定期填制各種統(tǒng)計報表，并報送有關(guān)文字分析資料。做到報送及時，數(shù)字準確，內(nèi)容完整。

第七十六條  各省、自治區(qū)、直轄市分行，計劃單列市分行統(tǒng)一組織地方發(fā)行證券，其證券發(fā)行章程、辦法等要報總行備案。在證券發(fā)行結(jié)束后一個月內(nèi)要寫出專題報告報總行。

第七十七條  在證券發(fā)行、兌付及轉(zhuǎn)讓工作中出現(xiàn)短券（款）等差錯事故的要逐級報告總行。在證券印制、調(diào)運、發(fā)行、兌付、轉(zhuǎn)讓、保管（代保管）、銷毀等工作中出現(xiàn)丟失、被盜、被搶、被燒等事故要立即逐級報告總行。來不及書面報告的，可先用電話（電報）報告，之后補書面報告。

第七十八條  出現(xiàn)重大事故，事故行或主管部門要協(xié)同公安、保衛(wèi)等部門立即做出處理，處理方案及事故處理結(jié)果報告總行有關(guān)部門。

第九章  附  則

第七十九條  各行要定期進行證券業(yè)務檢查、評比，總行不定期進行抽查或組織各行互查。

第八十條  各行要根據(jù)證券業(yè)務工作量及發(fā)展需要設置相應的業(yè)務機構(gòu)，配備必要的人員和設備。

第八十一條  證券機構(gòu)的職責：主要負責制定本行證券業(yè)務發(fā)展規(guī)劃及管理辦法；負責證券業(yè)務的組織、指導、管理和檢查等工作。

篇8

現(xiàn)將《中國人民建設銀行發(fā)行1991年國家投資債券實施辦法》印發(fā)給你們，請即轉(zhuǎn)發(fā)所屬執(zhí)行。在組織發(fā)行債券工作中，各行可結(jié)合當?shù)鼐唧w情況制定實施細則。執(zhí)行中有什么問題，請及時報告總行。

附件：中國人民建設銀行發(fā)行1991年國家投資債券實施辦法1991年建設銀行按國家核定的謨  全國范圍內(nèi)發(fā)行“中國人民建設銀行國家投資債券”（以下簡稱投資債券）。為了做好投資債券的發(fā)行和管理工作，根據(jù)《國務院關(guān)于發(fā)行1991年國家投資債券有關(guān)問題的通知》和國家計委、財政部、人民銀行《關(guān)于發(fā)行國家投資債券的規(guī)定》，特制定本實施辦法。

第一條  中國人民建設銀行是投資債券的債務人，投資債券由財政部提供擔保。債券由總行負責印制并統(tǒng)一組織調(diào)運、發(fā)行和還本付息工作。

第二條  1991年全行計劃發(fā)行投資債券80億元。

第三條  投資債券于1991年9月起完全采以經(jīng)濟發(fā)行方式公開發(fā)行。由城鄉(xiāng)居民、企事業(yè)單位、金融機構(gòu)自愿認購。

第四條  投資債券以人民幣為計算單位，面額分為100元、500元、100元和5000元四種。

第五條  投資債券期限三年，年利率10％；按月發(fā)行，當月1日開始計息；到期一次還本付息，不計復利；逾期不再另計付利息；利息收入免交個人收入調(diào)節(jié)稅。

第六條  投資債券可以抵押，但不記名、不掛失、不得作為貨幣流通，購券之月起滿四個月可以進入證券交易市場轉(zhuǎn)讓。

第七條  投資債券到期后，全國建設銀行兌付網(wǎng)點通兌。

第八條  投資債券入庫時，由籌資部門填寫“國家投資債券入庫單”一式三聯(lián)，在三聯(lián)入庫單“業(yè)務”處蓋章后，連同債券一并交金庫保管。金庫保管人員根據(jù)入庫單點驗投資債券無誤后，辦理投資債券入庫。在三聯(lián)入庫單“出納”處蓋章后，第一聯(lián)送會計部門代“088未發(fā)行國家投資債券”表外科目收入憑證，登記表外科目明細帳，第二聯(lián)由出納部門留存，憑以記載“1991年國家投資債券登記簿”，第三聯(lián)退籌資部登記業(yè)務臺帳。

第九條  投資債券由總行籌資部分配調(diào)撥給各分行。并填制國家投資債券調(diào)撥單一式四聯(lián)。第一聯(lián)籌資部留存，憑以登記業(yè)務臺帳；分行持調(diào)撥單第二聯(lián)辦理領券手續(xù)；第三聯(lián)分行債券管理部門留存；第四聯(lián)分行財會部門作記帳憑證附件。

第十條  分行及以下各級行（處）向所屬機構(gòu)調(diào)撥時，均比照第八、第九條辦理。

第十一條  投資債券票樣和暗記原則上發(fā)至省、自治區(qū)、直轄市及計劃單列市分行，各分行可以根據(jù)需要分發(fā)所屬和與債券反假工作有關(guān)的部門。下發(fā)票樣單位均要建立“1991年國家投資債券票樣登記簿”，分別載清下發(fā)票樣單位，收票樣單位及經(jīng)辦人等內(nèi)容。票樣及暗記要存放在保險柜里，要有專人保管，嚴防泄漏。管理人員變更時，要辦理交接手續(xù)。投資債券票樣禁止流通。

第十二條  投資債券采用按計劃承銷的發(fā)售方式。各省、自治區(qū)、直轄市分行，計劃單列市分行按國家安排計劃發(fā)行額承銷。各級行9處）的營業(yè)柜臺和儲蓄網(wǎng)點均可對外銷售，但不得設臨時銷售網(wǎng)點。單位用轉(zhuǎn)帳支票購買時，購券人應持本單位介紹信到發(fā)行經(jīng)辦行營業(yè)柜臺辦理轉(zhuǎn)帳及購券手續(xù)，在他行開戶的單位購券，發(fā)行經(jīng)辦行在票據(jù)收妥后方可付券。儲蓄網(wǎng)點不辦理非現(xiàn)金購券業(yè)務。

第十三條  投資債券視同現(xiàn)金管理，發(fā)行時不再加蓋戳記，投資債券右側(cè)副券用以確定發(fā)行和償還日期。在對外發(fā)行前必須由縣及縣以上行（處）的籌資、出納部門，根據(jù)實際發(fā)行月份，統(tǒng)一剪裁后發(fā)給各銷褒網(wǎng)點。如9月份發(fā)行現(xiàn)有的副券不剪；10月份發(fā)行則剪去標明9月份發(fā)行的副券。以此類推。每月末各銷售網(wǎng)點應將未售出的余券交回出納部門，籌資、出納部門另行剪裁。剪下的副券須由負責剪裁的部門及時銷毀。

第十四條  投資債券出庫時要按規(guī)定辦理出庫手續(xù)。在發(fā)售前，必須全部查驗、清點：原封債券開箱、拆包、拆捆、拆把清點時，必須三人9含三人）以上在場，拆箱、包前應先檢查原包裝的無異常，拆封后先點捆卡把，如發(fā)現(xiàn)長短款，應將原捆、把債券如數(shù)保管，清點人寫出清點情況的說明，簽名后，連同原封簽、腰及有關(guān)證明材料立即逐級上報上級行。

發(fā)售債券要嚴格手續(xù)，分清工作職責，售券時要嚴格執(zhí)行售券程序和復核制度，要堅持帳、券、款分管的原則，做到帳帳、帳券、帳款、券款相符。

第十五條  有關(guān)會計科目、帳戶設置和帳務處理等，按《中國人民建設銀行發(fā)行1991年國家投資債券會計處理手續(xù)》辦理（另行下達）。

第十六條  發(fā)行投資債券所收到的資金，應及時通過聯(lián)行逐級上劃總行。各分行于每月10日前將上月末全轄匯總資金通過聯(lián)行往來足額上劃總行。聯(lián)行匯差由總行通過調(diào)撥資金清算。任何行9處）不得瞎遲、截留、挪用投資債券籌集的資金。

第十七條  發(fā)行投資債券所籌集的資金全部用于國家計劃內(nèi)重點基礎工業(yè)和基礎設施的建設，經(jīng)辦行用投資債券資金發(fā)放的貸款由總行通過調(diào)撥資金計劃供應資金。即經(jīng)辦行按照貸款支用進度，通過調(diào)撥資金計劃逐級向總行請領資金?？傂袑彶楹笾鸺壪蚪?jīng)辦行調(diào)撥資金。貸款管理按《中國人民建設銀行國家投資債券貸款暫行辦法》辦理（另行下達）。

第十八條  報告制度

1.各分行債券主管部門在9月份每逢5日、10日，10－12月份每旬以電話形式，向總行籌資部報告發(fā)行進度。

2.統(tǒng)計部門的信貸收支月報，收入項目增設“845國家投資債券資金”對應會計科目“423國家投資債券資金”；支出項目增設“944國家投資債券貸款”，對應會計科目“424國家投資債券貸款”。

3.在有價證券發(fā)行統(tǒng)計月報中增設“國家投資債券”發(fā)行情況統(tǒng)計。

4.投資債券在發(fā)行工作中出現(xiàn)的差錯、事故，要及時逐級上報總行。

5.投資債券發(fā)行工作結(jié)束后，各行要在一個月內(nèi)將發(fā)行工作情況收面報告總行籌資部。

第十九條  投資債券發(fā)行截止日期1991年12月31日。發(fā)行結(jié)束后如有余券，應將余券按面額登記造冊（注明號碼），入庫保管。報經(jīng)總行同意后，由分行按有關(guān)證券銷毀辦法統(tǒng)一銷毀。

第二十條  發(fā)行投資債券時間緊，任務重。各行要高度重視，加強領導。，精心組織，確保萬元一失。要特別嚴密安全保衛(wèi)措施，做到制度健全，手續(xù)嚴密，責任明確，照章辦事，管理上不出任何漏洞，確保圓滿完成投資債券發(fā)行工作。

第二十一條  本辦法解釋權(quán)在總行。

附：1991年建設銀行國家投資債券發(fā)行計劃

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        ┃發(fā)行計劃（億元）┃備  注┃        ┃發(fā)行計劃（億元）┃備  注

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總  計  ┃  80            ┃      ┃南  京  ┃  1             ┃

北  京  ┃  4             ┃      ┃浙  江  ┃  2             ┃

天  津  ┃  2             ┃      ┃寧  波  ┃  0．6          ┃

河  北  ┃  3             ┃      ┃安  徽  ┃  1             ┃

山  西  ┃  3             ┃      ┃福  建  ┃  1．5          ┃

內(nèi)  蒙  ┃  1             ┃      ┃廈  門  ┃  0．8          ┃

遼  寧  ┃  3             ┃      ┃江  西  ┃  1．5          ┃

沈  陽  ┃  1             ┃      ┃山  東  ┃  4             ┃

大  連  ┃  1             ┃      ┃青  島  ┃  1             ┃

吉  林  ┃  1．5          ┃      ┃河  南  ┃  3             ┃

長  春  ┃  0．6          ┃      ┃湖  北  ┃  2             ┃

黑龍江  ┃  3             ┃      ┃武  漢  ┃  0．8          ┃

哈爾濱  ┃  0．8          ┃      ┃湖  南  ┃  1．8          ┃

上  海  ┃  4             ┃      ┃廣  東  ┃  4             ┃

江  蘇  ┃  4             ┃      ┃廣  州  ┃  0．5          ┃

深  圳  ┃  0．8          ┃      ┃西  藏  ┃  0．2          ┃

海  南  ┃  0．5          ┃      ┃陜  西  ┃  1．5          ┃

廣  西  ┃  2             ┃      ┃西  安  ┃  0．7          ┃

四  川  ┃  3             ┃      ┃甘  肅  ┃  1．5          ┃

重  慶  ┃  1             ┃      ┃青  海  ┃  0．4          ┃

成  都  ┃  1             ┃      ┃寧  夏  ┃  0．6          ┃

貴  州  ┃  1．5          ┃      ┃新  疆  ┃  1             ┃

篇9

關(guān)鍵詞：外資民間資本投資來源結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)價格

中圖分類號：F293．35

文獻標識碼：A

文章編號：1002―2848―(2006)01―0075―05

一、導 言

近年來，我國部分地區(qū)房地產(chǎn)價格上漲過快，市 場上出現(xiàn)泡沫的聲音不斷增強，中央政府以及各級 地方政府紛紛出臺各種措施，實施宏觀調(diào)控，力圖控 制房地產(chǎn)價格的不合理上揚。與此同時國內(nèi)許多專 家學者對此問題作了專門的研究。他們主要從房地 產(chǎn)供求的角度(段巖燕，曹振良、崔光燦、劉 琳、劉立民、從房地產(chǎn)價格成本構(gòu)成的角度 (熊江陵、王龍、劉琳、牛毅、、從宏 觀經(jīng)濟變量與房地產(chǎn)價格相關(guān)性的角度(李健飛， 史晨星、汪小亞，代鵬、沈悅，劉洪玉)以及 從地方政府炒作房地產(chǎn)業(yè)的角度(劉琳、尹中 立)來討論近期我國房地產(chǎn)價格的合理性，并在 此基礎上提出相應的房地產(chǎn)價格調(diào)控政策。

毫無疑問，他們的研究具有很強的理論意義以 及現(xiàn)實意義。從房地產(chǎn)市場均衡的角度來研究房地 產(chǎn)價格，符合新古典經(jīng)濟學的思路，通過討論均衡的 偏離就可以找到解決問題的辦法；而從成本構(gòu)成的 角度討論價格控制就顯得直截了當，但是成本控制 無法解決當市場中存在較嚴重投機氣氛下的價格偏 離問題；而從宏觀經(jīng)濟變量與房地產(chǎn)價格之間的關(guān) 系分析房地產(chǎn)市場盡管很有新意，但是從相關(guān)性的 角度調(diào)控房地產(chǎn)市場容易造成政策“一刀切”的現(xiàn) 象，政策的負面影響不容易控制；對于從地方政府操 縱房地產(chǎn)價格的角度討論房地產(chǎn)價格更是缺少理論 上的闡釋和經(jīng)驗上的證明。而且，國內(nèi)還沒有學者 從房地產(chǎn)投資來源結(jié)構(gòu)的角度來研究房地產(chǎn)價格上 漲現(xiàn)象。

事實上，從中外的經(jīng)驗上看，歷史上許多國家和 地區(qū)出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫以及危機均和房地產(chǎn)投資過 度相關(guān)。日本在20世紀90年代出現(xiàn)了長達近10 的房地產(chǎn)危機，導致了日本近10年的經(jīng)濟疲軟。其 根本原因在于日本一再放松銀根，使利率創(chuàng)下歷史 新低，導致過剩資金大量流人股市和不動產(chǎn)市場；其 次，各金融機構(gòu)為了追求高額利潤，將房地產(chǎn)貸款作 為最佳貸款項目，無節(jié)制地擴大信貸規(guī)模，助長了泡 沫的形成；第三，房地產(chǎn)價格暴漲導致企業(yè)和個人都 紛紛投資和投機房地產(chǎn)，造成房地產(chǎn)業(yè)虛假繁 榮1143。而從1998年東南亞金融風暴的教訓來看， 主要原因在于大量國外資金進入這些地區(qū)的房地產(chǎn) 市場，大肆炒作房地產(chǎn)業(yè)，哄抬房地產(chǎn)價格，然后抓 住時機，利用這些國家外匯管理體制的漏洞，從房地 產(chǎn)市場抽逃資金，賺取匯率上的差價，最終對這些國 家造成了嚴重的影響。而香港的房地產(chǎn)價格飛速上 漲也和房地產(chǎn)投資相關(guān)。而我國20世紀90年代初 的海南、廣西北海等地出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫，其根本原 因也在于大量的銀行資金進入房地產(chǎn)市場投機，最 終演變成房地產(chǎn)泡沫，對我國經(jīng)濟的發(fā)展造成了極 大的影響。

由此可見，研究房地產(chǎn)投資來源結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn) 價格之間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實意義。我們可以依 據(jù)它們之間的關(guān)系做出相應的政策選擇，這樣就可 以避免或者減少“一刀切”的調(diào)控政策對房地產(chǎn)業(yè) 乃至經(jīng)濟全局的影響。

二、理論假說

隨著我國改革開放的進一步深化，投融資體制 也出現(xiàn)了較大的變化，已經(jīng)逐步從以前單一的國家 投資轉(zhuǎn)變?yōu)閲彝顿Y(主要是國家預算內(nèi)資金)、銀 行貸款、外資、自籌資金、其他投資以及發(fā)放債券等 多種方式并舉的格局。

但是，考慮到我國財政管理體制因素，用預算內(nèi) 資金進行房地產(chǎn)開發(fā)的數(shù)量越來越少，有的省份甚 至沒有關(guān)于房地產(chǎn)投資的預算內(nèi)資金，因此為了 方便計算，我們將其歸并到銀行貸款這一變量項目 下；另外，自籌資金因為其所占的比重較小且基本上 主要來自銀行貸款，因此也將這部分資金歸到銀行 貸款項目下。因此在分析的時候?qū)⑵漕A算內(nèi)資金、 自籌資金以及國內(nèi)貸款部分三部分相加得到來自銀 行貸款的數(shù)量。

(一)利用外資

指報告期收到的用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的境外 資金，包括外商直接投資、對外借款及外商其他投 資，但不包括我國自有外匯資金。自1999年以來， 外資為賺取外匯人民幣利差、預期匯差、房價差等， 大量境外資金參與國內(nèi)房地產(chǎn)市場開發(fā)和炒作。據(jù) 統(tǒng)計，2004年，房地產(chǎn)開發(fā)全部利用外資超過實際 使用外資的1／3，增幅達到34．2％，高于全國整體利 用外資增幅20．9個百分點。2005年1―2月，江 蘇、上海、廣東房地產(chǎn)開發(fā)投資中利用外資分別是去 年同期的6．6、2．6、2，5倍。從圖1可以看出：在我 國幾個房地產(chǎn)價格上漲過快的地區(qū)如北京、上海、福 建以及廣東等地，單位銷售面積分攤的外資投資額 均較高。因此可以提出第一個假說：

假說1：外資大量進入我國部分地區(qū)的房地產(chǎn) 業(yè)是促使這些地區(qū)房地產(chǎn)價格快速上漲的重要原 因，總的來看，外資對我國房地產(chǎn)業(yè)的沖擊較大。

(二)債券

指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)(公司)或金融機構(gòu)通過發(fā) 行各種債券，籌集用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的資金，包 括由銀行國家專業(yè)投資公司發(fā)行的重點企業(yè)債 券和基本建設債券。房地產(chǎn)債券作為企業(yè)債券中的 一個組成部分，發(fā)展初期勢頭良好，但由于受到海南 以及廣西北海等地的房地產(chǎn)泡沫的影響，自20世紀 90年代以來，我國發(fā)行債券的房地產(chǎn)企業(yè)屈指可 數(shù)。目前40多家上市房地產(chǎn)公司的總市值500多 億元，而房地產(chǎn)企業(yè)債券余額僅為2億多元，發(fā)展極 度不平衡。而且從圖2可以看出：單位銷售面積分 攤的債券投資額幾乎可以忽略不計，但是也可以明 顯的看出，北京、上海以及廣東等地的債券投資額的 比例非常低，而天津、河南、重慶以及貴州等地的債 券投資額相對較高，與此相對的是，這些地區(qū)的房地 產(chǎn)價格相對較低。因此可以得出第二個假說：

假說2：因為我國債券市場不完善，因此債券投 資對房地產(chǎn)價格可能起著一定的抑制作用。

(三)其他資金

指在報告期收到的除以上各種資金之外其他用 于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的資金，主要包括社會集資、個 人資金、無償捐贈的資金及用征地遷移補償費、移民 費等進行房地產(chǎn)開發(fā)的資金。改革開放以來，隨著 我國民營經(jīng)濟的發(fā)展，民間資本的規(guī)模也不斷壯大。 尤其是近年來，我國銀行存款利率較低，股票市場持 續(xù)低迷，債券市場規(guī)模較小，鋼鐵、水泥、電解鋁等熱 點行業(yè)也開始降溫，社會資金缺乏其他投資渠道。 在這種情況下，大量社會資金，如上市公司募集的資 金、民間拆借資金、典當行資金，紛紛擠向房地產(chǎn)市 場。其中比較典型的是“溫州炒房團”、“山西炒房 團”，這些民營資本聚集資金在一些城市進行期房 買賣；另一方面我國不少城鎮(zhèn)居民基于較高的房價 上漲預期，也積極參與購房投資。投資性購房已由 原來的非住宅為主擴展到住宅，這也進一步加劇了 房價過快上漲的態(tài)勢。民間資本通過預售、滾動開 發(fā)等形式轉(zhuǎn)化成為房地產(chǎn)開發(fā)資金。從圖3可以看 出，我國各個省份的單位銷售面積分攤的民間資本 投資額占房價的比例均較大，尤其在幾個房地產(chǎn)價 格上漲過快的地區(qū)如北京、上海、福建、廣東以及云 南等地，其他投資額的絕對值以及相對值均較高。 因此，可以提出第三個假說：

假說3：其他投資(主要是民間資本)大量進入 房地產(chǎn)業(yè)促進了房地產(chǎn)價格的快速上漲。

(四)銀行貸款

指報告期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)(單位)向銀行及非 銀行金融機構(gòu)借入的用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的各種 國內(nèi)借款。近年來我國不斷調(diào)低銀行存貸款利率， 使得居民個人住房貸款成本大大降低，銀行大量資 金通過住房消費信貸轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)資金，成為 開發(fā)企業(yè)最主要的資金來源。因此可以推定，銀行 貸款對我國房地產(chǎn)價格的快速上漲可能也起到了重 要的作用。但是，隨著我國商業(yè)銀行經(jīng)營體系的逐 漸完善，以及我國房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控體系的完善，銀 行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的影響可能不如外資以及民營資本 的影響那么顯著。從圖4可以看出，銀行貸款大量 的進入了房地產(chǎn)業(yè)，但是與圖3不同的是，在我國部 分地區(qū)如天津、山西、湖北、河南、重慶、貴州以及西 藏的單位面積分攤的銀行貸款投資額明顯高于銷售 價格；從圖中可以看出，這些地區(qū)的房地產(chǎn)的價格水 平一般，沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的預兆。因此，可以得 到第四個假說：

假說4：隨著我國銀行體制改革的深入以及中 央宏觀調(diào)控體系的完善，銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的支持 越來越理性，銀行貸款對我國房地產(chǎn)價格的影響也 越來越合理。

三、數(shù)據(jù)、模型及檢驗

(一)數(shù)據(jù)及其來源

本文數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局建立的包括我國 35個城市(即4個直轄市，除拉薩以外的26個省會 城市以及4個計劃單列市和新疆生產(chǎn)建設兵團)所 屬近2700家房地產(chǎn)企業(yè)以及35個城市以外的近 1200家房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)直報系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫。 本文利用1999年全國31個省(市、自治區(qū))的本年 資金來源小計的橫截面數(shù)據(jù)，建立一個多元回歸模

篇10

兩大沖擊波

二季度，兩只“黑天鵝”先后劃過債券市場的天空，給收益率曲線帶來了顯著沖擊。

4月中旬，一場看似毫無征兆、實則蓄勢已久的監(jiān)管風暴席卷債券市場的各個角落。在這場風暴中，相關(guān)部門相繼出臺了一系列規(guī)范和整頓債券市場的監(jiān)管措施，債券一級半市場、“代持”、“丙類賬戶”以及與此緊密相關(guān)的灰色利益鏈條，則成為公眾口誅筆伐的焦點。而隨著監(jiān)管趨嚴，加上數(shù)起違規(guī)事件被接連曝光，債券市場緊張氣氛陡增，“去杠桿”成為投資者短時間內(nèi)的一致選擇。

來自Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在4月18日至24日的短短五個交易日里，銀行間1-5年期中短期票據(jù)收益率平均上行約26BP，1-5年期企業(yè)債平均上行約23BP；交易所信用債調(diào)整幅度也均在20BP以上，部分活躍的中低評級品種更是上行超過50BP。

值得一提的是，由于4月下旬開始出爐的經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走低，且資金面總體保持平穩(wěn)運行，國債、政策性金融債等前期杠桿率較低的高等級產(chǎn)品在本次調(diào)整中的收益率變動不大。特別是隨著監(jiān)管沖擊逐漸淡化，5月上旬資金利率加速下行，各期限品種債券紛紛收復了“監(jiān)管風暴”中的大部分失地。

正當債券市場投資者重拾樂觀情緒之際，新的考驗再次降臨，這一次問題出在資金面上。按理說，市場對于6月份資金面趨緊早有預期，畢竟每年年中的商業(yè)銀行流動性考核以及今年4月份以來管理層推出的流動性新規(guī)，將顯著增強金融機構(gòu)當月的資金需求，但由于此前已經(jīng)對央行會在季節(jié)性時點出手護航資金面產(chǎn)生慣性思維，機構(gòu)并未產(chǎn)生明顯擔憂。

然而，最終央行堅持不“放水”、讓市場自身解決結(jié)構(gòu)性問題的強硬態(tài)度，超出了市場各方的預期，在措手不及、恐慌情緒放大之余，貨幣市場利率急劇飆升，主流回購利率創(chuàng)下高位歷史紀錄。資金利率長時間居高不下，令前期資金面寬松格局下不斷提升杠桿率的債券投資者不堪重負，紛紛將“降杠桿”列為每日交易的首要任務，收益率的調(diào)整從短融蔓延到中長端利率產(chǎn)品。

據(jù)Wind統(tǒng)計，從6月13日（端午節(jié)后首個交易日）至6月25日“錢荒”風波演繹到頂峰時的9個交易日里，銀行間1-10年期國債收益率最大上行幅度分別達到57-15BP，1年和10年品種出現(xiàn)倒掛；1-5年期中短期票據(jù)、企業(yè)債收益率上行約120-40BP；交易所信用債方面，由于投資主體更多是杠桿率相對偏高的基金、券商等交易型機構(gòu)，收益率調(diào)整幅度甚至超出銀行間。

分析人士指出，由于年初以來，經(jīng)濟和通脹基本面只是給債券市場搭建了不出現(xiàn)調(diào)整的平臺，資金面寬松才是推動收益率反復向下的主要動力，因此6月份資金面回撤給債券市場帶來的沖擊明顯高于前次的監(jiān)管影響。

仍值得關(guān)注

6月最后一周，在央行連續(xù)發(fā)文安撫市場情緒以及市場逐漸適應調(diào)控節(jié)奏、年中效應消退的背景下，銀行市場資金面逐漸趨于平和，債券市場收益率也在短期大幅調(diào)整后出現(xiàn)修復性下行。截至6月28日，銀行間債券市場1-10年期國債收益率較前期高點分別下行8BP、40BP、33BP、24BP、19BP，報3.48%、3.20%、3.29%、3.51%；1-5年期中短期票據(jù)、企業(yè)債下行約40-15BP；交易所信用債則紛紛下行超過50BP。

6月的最后一個交易日，銀行間市場資金面繼續(xù)好轉(zhuǎn)，現(xiàn)券收益率也延續(xù)著下行態(tài)勢。不過，展望接下來的行情，分析人士指出，盡管經(jīng)濟弱增長的基本面對于債券市場有逐漸強化的跡象，但資金面的不確定性在7月份乃至整個第三季度都將會對債券市場形成制約。

申銀萬國分析師指出，短期來看，7月首周資金市場還將面臨準備金繳款，加上熱錢流出的可能性逐步增強，如果央行依舊不主動投放流動性，資金利率恐難繼續(xù)大幅回落，而資金利率沖高回落引發(fā)的債券市場修復行情在7月首周可能放緩。

中期來看，申萬認為，7月份以后資金面的影響是否會讓位于基本面，還要看資金利率能否回落到較低水平。從基本面看，預計經(jīng)濟更多將呈現(xiàn)底部徘徊的狀態(tài)，比市場預期的差但又在政府容忍范圍內(nèi)，因此盡管后期基本面的影響權(quán)重會上升，但對債券市場而言可能并不會產(chǎn)生收益率下降的動力。從資金面來看，下半年央行可能會將后期的超儲率中樞維持在1%-1.5%的“比較充足”水平，以實現(xiàn)對市場流動性的“緊平衡”式管理，而一旦資金利率不能回落到4%以下，中長期利率水平將有重新定價的壓力。