導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券市場(chǎng)論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)回顧發(fā)展

1對(duì)我國債券市場(chǎng)發(fā)展的回顧

1.1債券市場(chǎng)規(guī)模不大，各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場(chǎng)來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場(chǎng)份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場(chǎng)的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場(chǎng)的框架結(jié)構(gòu)不完善

第一，場(chǎng)外形式的銀行間市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)形式的證交所市場(chǎng)在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個(gè)人暫時(shí)被排除在外，兩個(gè)市場(chǎng)的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險(xiǎn)公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動(dòng)在較大程度上被阻塞，兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)差異很大：證交所市場(chǎng)交易活躍，規(guī)模相對(duì)較大；銀行間市場(chǎng)雖然集中托管了國內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場(chǎng)托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場(chǎng)流動(dòng)性較低，交易規(guī)模相對(duì)較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場(chǎng)沒有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場(chǎng)相互隔離。銀行間債券市場(chǎng)目前暫不對(duì)企業(yè)和個(gè)人開放，故與零售市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場(chǎng)基本上只局限于交易所市場(chǎng)內(nèi)部。第三，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不夠。二級(jí)市場(chǎng)需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計(jì)發(fā)行55.6億元。此外，一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)的收益率有時(shí)會(huì)存在較大差異。第四，債券市場(chǎng)的層次性不分明，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒有充分培育。

1.3債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善

一是做市商、商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國債券市場(chǎng)上還沒有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場(chǎng)已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用；部分銀行間市場(chǎng)參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場(chǎng)參與者從1999年開始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報(bào)價(jià)，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制不盡完善，尤其是在中國目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場(chǎng)的公平與效率，還很值得研究。

2對(duì)我國債券市場(chǎng)發(fā)展的展望

有鑒于此，我國債券市場(chǎng)的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級(jí)市場(chǎng)的有效運(yùn)作。最終形成一個(gè)高效運(yùn)作且與國家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場(chǎng)。

2.1財(cái)政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國債，以滿足具有儲(chǔ)蓄偏好的國債投資者

國債的發(fā)行目的，從國家角度，是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。從個(gè)人角度，是為滿足我國廣大個(gè)人投資者日益增加的對(duì)國債的需求。從目前的狀況看，大批的個(gè)人投資者是不直接在市場(chǎng)中運(yùn)作的，也沒有精力和能力去運(yùn)作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財(cái)政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目前這一品種在我國國債市場(chǎng)上成了國債的發(fā)持主體，并且實(shí)踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達(dá)國家，至今仍然保留著儲(chǔ)蓄債券這種不上市的、完全對(duì)個(gè)人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)不一致，不應(yīng)作為國債發(fā)行的主體。因此，在我國為了保證個(gè)人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個(gè)人投資者投資的可上市的國債品種。

2.2增發(fā)長(zhǎng)期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調(diào)整國債規(guī)模

長(zhǎng)期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長(zhǎng)期國債，又幾乎沒有1年期以內(nèi)的短期國債，中期國債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發(fā)行范圍，而且也造成國債發(fā)行規(guī)模增加過快。由于國債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢(shì)，再加上付息方式過于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財(cái)政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財(cái)政支出的壓力，不利于財(cái)政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行長(zhǎng)期國債，符合降低國債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長(zhǎng)期國債將會(huì)在一定程度上解決這類矛盾。

2.3積極探索個(gè)人投資者投資可上市的國債品種，培養(yǎng)投資于國債二級(jí)市場(chǎng)的個(gè)人投資者

我國20世紀(jì)50年代和80年行的國債都主要是對(duì)個(gè)人發(fā)行的，人們把購買國債看作是支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛國行為。如今人們購買國債是從經(jīng)濟(jì)的角度來考慮，隨著國債發(fā)行逐步走向市場(chǎng)化，為個(gè)人投資者購買國債提供方便，是一個(gè)亟需解決的問題。因?yàn)?，一方面，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵(lì)群眾購買國債，可以充分發(fā)揮國債吸收社會(huì)閑散資金、變個(gè)人消費(fèi)資金為國家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識(shí)增強(qiáng)，國債作為一種證券投資工具，將會(huì)成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個(gè)人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個(gè)穩(wěn)定的理財(cái)渠道。目前個(gè)人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價(jià)發(fā)行的多，而在二級(jí)市場(chǎng)上購買國債的人卻很少，這與人們對(duì)國債的了解不足，對(duì)國債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個(gè)人投資者投資于國債二級(jí)市場(chǎng)，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺(tái)委托購買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來發(fā)行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個(gè)人投資者認(rèn)識(shí)國庫券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國庫的增多，債券的二級(jí)市場(chǎng)會(huì)更加活躍，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相互影響也會(huì)更加明顯。

2.4優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵(lì)非國有企業(yè)融資

長(zhǎng)期以來,國債是債券市場(chǎng)的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財(cái)政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國家財(cái)政負(fù)擔(dān)過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(chǎng)(如企業(yè)債券)，才能使財(cái)政卸下沉重的包袱，讓財(cái)政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會(huì)投資來進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡(jiǎn)單、利息可在納稅時(shí)予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱耍髽I(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)成為資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國有企業(yè)最重要的問題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過，對(duì)非國有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對(duì)稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國有企業(yè)提供一個(gè)更加寬松、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國有企業(yè)通過企業(yè)債券市場(chǎng)來融資。

2.5改進(jìn)承購包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

1991年第一次采取承購包銷的方式發(fā)行國債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對(duì)個(gè)人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場(chǎng)方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級(jí)自營商在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購國債方式，使一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步向市場(chǎng)化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是在銀行利率尚沒有市場(chǎng)化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動(dòng)而變動(dòng)。1996年我國曾嘗試通過招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國債的發(fā)展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級(jí)自營組織，使自營商考慮國債長(zhǎng)期包銷的收益而不計(jì)較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購包銷方式相結(jié)合，可以對(duì)實(shí)行承購包銷國債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購包銷。由于一級(jí)自營商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過渡時(shí)期保證國債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過渡到完全招標(biāo)方式和直接向個(gè)人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時(shí)國債市場(chǎng)的大宗國債以無券記賬形式通過招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國債的發(fā)行主要供個(gè)人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場(chǎng)需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險(xiǎn)的手段這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說十分重要。

參考文獻(xiàn)

1戴根有.關(guān)于中國債券市場(chǎng)發(fā)展的一些問題[J].中國貨幣市場(chǎng)，2002（8）

篇2

我國對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)還難以適應(yīng)實(shí)踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的理論研究,并把立足點(diǎn)置于對(duì)我國企業(yè)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域,使我國對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)達(dá)到正本清源的目的,這也將為我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展打下比較扎實(shí)的基礎(chǔ)｡

一是要樹立企業(yè)債券市場(chǎng)“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化第一功能”的觀念｡企業(yè)債券融資的觀念已不能適應(yīng)時(shí)代的要求,對(duì)我國企業(yè)債券市場(chǎng)的實(shí)踐產(chǎn)生了不利的影響,因此,要以“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有明確的方向｡

二是要樹立“企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展”觀念｡我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外源資金來源中,首選應(yīng)是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請(qǐng)銀行貸款,再次是發(fā)行股票｡而我國目前的“間接融資為主､直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能完全不同的券種,對(duì)我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展影響很大｡建議要切實(shí)樹立“債權(quán)融資為主,股權(quán)融資為輔;債券市場(chǎng)為主,信貸市場(chǎng)為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展”的觀點(diǎn),以便為我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供政策依據(jù)｡

三是樹立科學(xué)的企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模觀念｡一些學(xué)者主張比照國外某些國家企業(yè)債券市場(chǎng)與GDP的比例關(guān)系來確定我國企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模｡如按美國的比例計(jì)算,我國企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)?？梢赃_(dá)到5萬億元以上;如果按德國的比例計(jì)算,則我國企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模小得可以忽略不計(jì),筆者建議,應(yīng)通過合理測(cè)算我國GDP發(fā)展､企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化､投資者資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)變化等指標(biāo),確定出我國企業(yè)債券市場(chǎng)的合理規(guī)?？臻g,并以此指導(dǎo)我國企業(yè)債券市場(chǎng)管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)｡四是樹立科學(xué)的企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)觀念｡企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于市場(chǎng),也須在市場(chǎng)中得到消化,沒有風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)是不存在的,關(guān)鍵是如何引導(dǎo)和消化,正確對(duì)待企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)｡要合理樹立企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn),并正確確立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體,即市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要由市場(chǎng)主體承擔(dān),而不應(yīng)該是由政府主管部門承擔(dān)｡通過以上觀念的轉(zhuǎn)變,政府管理企業(yè)債券市場(chǎng)將會(huì)有全新的視野,有利于促進(jìn)我國企業(yè)債券管理新局面的出現(xiàn)｡

二､建立和健全信用評(píng)級(jí)制度,大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ),企業(yè)信用等級(jí)的高低直接影響到債券的利率､期限､還款方式以及能否順利發(fā)行､到期能否及時(shí)兌付等一系列問題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗｡投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是最重要的依據(jù)｡國際上著名信用評(píng)級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩公司的每一項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)果都深入人心,直接影響投資者的投資決策｡因此,我國應(yīng)盡快建立科學(xué)､有序的資信評(píng)級(jí)制度,擺脫地方保護(hù)主義,統(tǒng)一管理各類信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)｡要建立和完善信用評(píng)級(jí)收費(fèi)和對(duì)評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng),同時(shí)大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),逐步培養(yǎng)具有相當(dāng)影響力和權(quán)威性的信用評(píng)級(jí)公司,提升信用評(píng)級(jí)的運(yùn)作質(zhì)量｡

三､改善債券結(jié)構(gòu)､活躍二級(jí)市場(chǎng),提高債券流動(dòng)性

企業(yè)債券市場(chǎng)要健康發(fā)展,必須根據(jù)我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀,增加債券品種,改變我國企業(yè)債券品種單一､期限固定､利率固定的局面,適時(shí)推出利率浮動(dòng)､期限靈活､附有不同選擇權(quán)等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求｡對(duì)資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵(lì)其發(fā)行10—30年的中長(zhǎng)期債券,解決長(zhǎng)期資金的來源問題｡企業(yè)債券的品種設(shè)置,要參照國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展歷程和實(shí)際情況,既要有利于規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求｡

發(fā)展企業(yè)債券的二級(jí)流通市場(chǎng),增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性是拓展企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺(tái)交易來解決｡為了活躍我國的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易､期權(quán)交易､回購交易和利率掉期交易等｡

四､逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場(chǎng)化

我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《公司法》對(duì)企業(yè)債券利率都作了嚴(yán)格的限制,使得債券在發(fā)行時(shí)缺乏價(jià)格彈性,不具備明顯的投資價(jià)值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)的市場(chǎng)化｡市場(chǎng)利率是在一國政府不同程度的干預(yù)下由借貸雙方在資金市場(chǎng)上既競(jìng)爭(zhēng)又協(xié)商的條件下而形成的利率｡此種利率能很好地體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)原則,促使社會(huì)資源配置合理化､社會(huì)效益最大化｡企業(yè)債券發(fā)行利率市場(chǎng)化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴(yán)格按照市場(chǎng)的供求狀況及自身資信條件､經(jīng)營狀況､償債能力等因素來確定,而不能由行政計(jì)劃來確定｡要擴(kuò)大利率浮動(dòng)空間,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場(chǎng)化｡我國企業(yè)債券市場(chǎng)的浮動(dòng)利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當(dāng)時(shí)主要是由于我國銀行存貸款利率上調(diào)帶來的企業(yè)債券發(fā)行困難問題,上調(diào)幅度為100個(gè)BP,其后,17億元的“03蘇高速債”､50億元的“03網(wǎng)通債”､40億元的“03華能債”､50億元的“03國家電網(wǎng)債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場(chǎng)條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動(dòng)利率成為我國企業(yè)債券的主要定價(jià)方式｡但是,我國企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的呆板的利率規(guī)定為基礎(chǔ),由行政手段作為最終決定力量進(jìn)行的窄幅浮動(dòng),具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門討價(jià)還價(jià),而不是市場(chǎng)詢價(jià),管理理念和操作方式都非常落后｡為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的過渡期內(nèi),允許企業(yè)債券利率擴(kuò)大浮動(dòng)空間,在不超過銀行貸款利率的上限內(nèi)浮動(dòng),人民銀行只規(guī)定利率浮動(dòng)的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協(xié)商確定,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場(chǎng)化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線｡五､改進(jìn)和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展

我國債券市場(chǎng)本身的發(fā)展就是由政府推動(dòng)的,許多政策的出臺(tái)都完全由政府本身的意志決定｡企業(yè)融資在本質(zhì)上應(yīng)是企業(yè)的自主行為,由投資者､企業(yè)和市場(chǎng)中介進(jìn)行選擇｡大多數(shù)國家,對(duì)企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門通過制訂嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來保護(hù)投資者的權(quán)益｡目前我國對(duì)企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行在經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的､國家計(jì)委會(huì)同人民銀行､財(cái)政部､國務(wù)院證券委員會(huì)下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃內(nèi)審批｡中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國人民銀行會(huì)同國家計(jì)委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行省､自治區(qū)､直轄市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)委審批｡”嚴(yán)格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計(jì)劃的額度中｡這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無法根據(jù)市場(chǎng)情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性｡

六､積極引導(dǎo)國有企業(yè)利用債券融資

企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因?yàn)殂y行貸款成本低于企業(yè)債券成本｡目前我國企業(yè)債券利率一般都超過同期儲(chǔ)蓄利率,加上發(fā)行費(fèi)用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔(dān)20%左右的成本負(fù)擔(dān);目前我國銀企約束關(guān)系仍很“軟化”,對(duì)銀行而言,沒有真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下以商品化為基礎(chǔ)的信貸資金借貸運(yùn)行機(jī)制,資金配置的非市場(chǎng)化問題仍然存在;對(duì)企業(yè)而言,向銀行借款無論是借款應(yīng)具備的條件,還是到期還本､按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小｡因此,在企業(yè)負(fù)債經(jīng)營中,企業(yè)首先想到銀行貸款｡

直接融資有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種形式,這兩種形式各有利弊｡就債權(quán)融資來說,缺點(diǎn)是融資企業(yè)需按事先約定期限還本､付息,具有法定的償還性和嚴(yán)格的期限性;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)沒有增加,如果企業(yè)運(yùn)營得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費(fèi)時(shí)間短,費(fèi)用低,市場(chǎng)監(jiān)管比較寬松｡就股權(quán)融資來說,缺點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)增加,原股東的股權(quán)受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制､上市輔導(dǎo)到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時(shí)間長(zhǎng),費(fèi)用高,市場(chǎng)監(jiān)管比較嚴(yán)格;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)沒有還債壓力,企業(yè)可以根據(jù)年度盈利情況實(shí)施分配｡在國際成熟的證券市場(chǎng),企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過發(fā)行債券融資量比通過發(fā)行股票融資量要大得多｡但我國的國有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國國有企業(yè)的性質(zhì)有關(guān)｡企業(yè)認(rèn)為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績(jī),而債券融資則是企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)的表現(xiàn),無形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性｡由此造成企業(yè)的直接融資嚴(yán)重依賴發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴(kuò)張過快,企業(yè)債券市場(chǎng)受到股市的強(qiáng)烈沖擊｡

國有企業(yè)重銀行貸款融資和股權(quán)融資而輕債券融資,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過改變以往對(duì)企業(yè)的考核制度來引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行債券融資｡不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo),而要將國有股權(quán)稀釋的因素引入指標(biāo)考核體系,另外,凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標(biāo),建立一套行之有效的､科學(xué)的考核體系｡合理的考核制度能夠保證企業(yè)準(zhǔn)確選擇融資方式,而培育公允的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是促進(jìn)和發(fā)展債券融資的前提｡

七､不斷改善我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境

深化投融資體制改革,完善相關(guān)政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境｡一是積極調(diào)整金融政策｡調(diào)整束縛企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展｡二是要積極調(diào)整財(cái)政稅收政策｡建議實(shí)施中性財(cái)政政策,減輕國債市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的“擠出效應(yīng)”,逐步降低我國國債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴(kuò)大我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國財(cái)政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國以前出現(xiàn)的財(cái)政赤字規(guī)模,進(jìn)而降低我國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn),提高我國財(cái)政運(yùn)行的質(zhì)量｡要積極調(diào)整稅收政策,消除稅收歧視｡要比照國債利息免征稅的規(guī)定,對(duì)投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個(gè)人收入所得稅,以免出現(xiàn)企業(yè)債券和國債之間的收益倒掛現(xiàn)象,用稅收杠桿來保障“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的市場(chǎng)機(jī)制｡

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[2]易琮.中小企業(yè)融資策略淺探[J].財(cái)會(huì)月刊，2002，（3）.

篇3

在金融市場(chǎng)中交易機(jī)制亦稱市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是指與價(jià)格形成有關(guān)的市場(chǎng)微觀因素，如市場(chǎng)參與者、市場(chǎng)組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場(chǎng)組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場(chǎng)組織形式

市場(chǎng)組織形式是對(duì)交易場(chǎng)所的特征描述，有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)之分。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是指在一個(gè)固定的場(chǎng)所集中進(jìn)行交易并實(shí)施集中清算的市場(chǎng)組織形式，它具有交易效率較高、易于監(jiān)管等特點(diǎn)；場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易雙方通過一對(duì)一的談判對(duì)交易要素達(dá)成一致后即進(jìn)行交易，清算按雙方約定方式進(jìn)行，從而交易不集中在固定場(chǎng)所達(dá)成、清算也不進(jìn)行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個(gè)性化交易需要、市場(chǎng)監(jiān)管難度較大等特點(diǎn)。

（二）交易方式

交易方式特指金融產(chǎn)品價(jià)格形成的方式，是研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中最重要的內(nèi)容。交易方式通?？梢詮膬蓚€(gè)角度進(jìn)行劃分：從時(shí)間角度（即交易在時(shí)間上是否連續(xù)），分為間斷性和連續(xù)易方式；二從價(jià)格角度可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易和指令驅(qū)動(dòng)交易。

1、間斷易和連續(xù)易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產(chǎn)品買賣具有時(shí)段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，由有關(guān)機(jī)構(gòu)將不同時(shí)間收到的訂單積累起來，到一定的時(shí)間再進(jìn)行集中的競(jìng)價(jià)成交。證券市場(chǎng)的開盤、債券一級(jí)市場(chǎng)以及一些交易不活躍的金融產(chǎn)品一般采用集合競(jìng)價(jià)的方式。而在連續(xù)易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個(gè)時(shí)間段內(nèi)，交易就會(huì)不間斷地發(fā)生。股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)等一般采用連續(xù)易方式。

2、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易和指令驅(qū)動(dòng)交易。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易是指首先由一方發(fā)送報(bào)價(jià)，對(duì)方看到該報(bào)價(jià)并有交易意向后才應(yīng)答，雙方再按一定規(guī)則達(dá)成交易的方式，如場(chǎng)外市場(chǎng)的詢價(jià)交易和做市商制度等。而在指令驅(qū)動(dòng)交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場(chǎng)中，市場(chǎng)將買賣雙方訂單依據(jù)一定規(guī)則（比如價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先）進(jìn)行撮合，達(dá)成交易，如股票市場(chǎng)日交易和期貨交易等。

二、國際債券市場(chǎng)交易模式的選擇

從國際的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)多數(shù)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)共存，但是隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的界限越來越模糊。傳統(tǒng)場(chǎng)外市場(chǎng)的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時(shí)通過與清算行的協(xié)議，場(chǎng)外市場(chǎng)的清算也趨于集中。這樣的發(fā)展使得場(chǎng)外市場(chǎng)在保持能滿足市場(chǎng)個(gè)性化交易需求和大宗交易需求的同時(shí)，兼?zhèn)淞藞?chǎng)內(nèi)市場(chǎng)信息集中、成交高效的特點(diǎn)。在進(jìn)行市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，市場(chǎng)組織形式被逐漸弱化，交易制度的區(qū)別主要體現(xiàn)在對(duì)價(jià)格形成機(jī)制即交易方式的選擇上。

發(fā)達(dá)國家目前債券的交易主要還是集中在場(chǎng)外市場(chǎng)，通過詢價(jià)和做市商進(jìn)行交易，以意大利屏幕市場(chǎng)（MTS）最具代表性。1988年，意大利財(cái)政部為了改變國內(nèi)債券發(fā)行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動(dòng)性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)承購義務(wù)，在二級(jí)市場(chǎng)上連續(xù)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。為了對(duì)交易商二級(jí)市場(chǎng)的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，意大利財(cái)政部和央行共同創(chuàng)建了基于電子交易平臺(tái)的大屏幕市場(chǎng)（MTS），這正是組織形式為場(chǎng)外市場(chǎng)，交易方式為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易模式。經(jīng)過多年的發(fā)展，MTS已成為很多國家債券市場(chǎng)的主要交易平臺(tái)，被15個(gè)國家的500多個(gè)用戶采用，每天現(xiàn)貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國內(nèi)債券市場(chǎng)交易模式的選擇

對(duì)于國內(nèi)的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱交易所市場(chǎng)）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的組織形式，指令驅(qū)動(dòng)的交易方式。而銀行間債券市場(chǎng)的交易主要通過交易雙方詢價(jià)達(dá)成，即采用場(chǎng)外市場(chǎng)的組織形式、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易方式。隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，最近幾年兩個(gè)市場(chǎng)無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場(chǎng)發(fā)展較快：2003年銀行間債券市場(chǎng)交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場(chǎng)成交主要集中在銀行間債券市場(chǎng)，僅在2007年第一季度銀行間市場(chǎng)包括現(xiàn)券和回購在內(nèi)的債券總成交金額就達(dá)10.29萬億元。（數(shù)據(jù)來源：銀行間市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自中國貨幣網(wǎng)，上海證券交易所交易量數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站）

從市場(chǎng)的發(fā)展看，債券交易還是主要集中在場(chǎng)外市場(chǎng)中進(jìn)行，尤其是隨著雙邊報(bào)價(jià)商制度的完善并最終推出做市商制度，國內(nèi)的債券交易會(huì)逐步向一個(gè)或多個(gè)電子交易平臺(tái)支持下的、以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的交易模式發(fā)展。

四、對(duì)國內(nèi)美元債券二級(jí)市場(chǎng)組織形式和交易方式選擇的建議

從國際的經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展方向來看，國內(nèi)的美元債券交易應(yīng)該沿用目前銀行間債券市場(chǎng)的交易模式，采用以電子交易平臺(tái)支撐的、以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的方式進(jìn)行。

（一）以電子交易系統(tǒng)作為為達(dá)成交易的平臺(tái)，有利于市場(chǎng)信息匯總，有利于提高交易和監(jiān)管效率

雖然目前在場(chǎng)外市場(chǎng)中，電話或傳真等傳統(tǒng)方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術(shù)的發(fā)展，電子交易系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)越來越明顯：通過電子交易系統(tǒng)，報(bào)價(jià)、成交和其它市場(chǎng)信息能夠?qū)崿F(xiàn)高效率的集中，這對(duì)提高場(chǎng)外市場(chǎng)的透明度，提高交易和監(jiān)管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場(chǎng)就是一個(gè)成功例子，通過全國統(tǒng)一的電子交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了報(bào)價(jià)信息和成交信息的有效集中，使得市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、央行貨幣政策意圖傳導(dǎo)等方面發(fā)揮了很大作用。同時(shí)交易系統(tǒng)提供的不同報(bào)價(jià)方式（如匿名報(bào)價(jià)、小額報(bào)價(jià)、雙邊報(bào)價(jià)等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，降低了交易成本。

在國內(nèi)發(fā)行的美元債券和人民幣債券除了計(jì)價(jià)單位不同和參與主體稍有區(qū)別外，二者在本質(zhì)上是一樣的。美元債券的交易應(yīng)該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國統(tǒng)一的電子平臺(tái)上進(jìn)行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監(jiān)管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動(dòng)性

債券市場(chǎng)發(fā)展的最基本要求就是要具備較好的流動(dòng)性，目前美元債券發(fā)行后基本上被承銷商長(zhǎng)期持有，很少進(jìn)行交易，幾乎沒有流動(dòng)性。因此從美元債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，應(yīng)該為提高流通性進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報(bào)價(jià)制度推出后在提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面確實(shí)起到了作用。而對(duì)美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個(gè)一級(jí)承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔(dān)維持市場(chǎng)流動(dòng)性的義務(wù)。

（三）通過中介機(jī)構(gòu)高附加值的服務(wù)，為美元債券降低交易成本和匿名報(bào)價(jià)提供便利

目前美元債券市場(chǎng)容量很小，要想在合適的價(jià)格下尋找對(duì)手需要花費(fèi)較多時(shí)間，通過中介可以大大節(jié)省這方面的成本。同時(shí)美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風(fēng)險(xiǎn)，還面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以在債券定價(jià)和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機(jī)構(gòu)具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)，可以為交易成員投資決策提供高質(zhì)量的服務(wù)。另外，通過中介交易不僅有匿名報(bào)價(jià)的便利，在一定程度上也能集中交易系統(tǒng)之外的交易信息，有利于市場(chǎng)監(jiān)管。所以大力培植有資金實(shí)力和研究實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)，為市場(chǎng)成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)之一。

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篇4

1971年日本正式建立存款保險(xiǎn)制度，其對(duì)債市的影響對(duì)我國債市的發(fā)展具有一定的借鑒意義。1972年第四季度至1974年第二季度，日本實(shí)際利率迅速下滑，小過結(jié)介當(dāng)時(shí)的國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，其實(shí)際利率的下滑更多地是山第一次石油危機(jī)造成。如果剔除當(dāng)時(shí)的石油危機(jī)這一沖擊，存款保險(xiǎn)制度的建立對(duì)日本實(shí)際利率的影響并小顯著。

而存款保險(xiǎn)制度建立后日本國債利率在一定期限內(nèi)比以們變動(dòng)更頻繁。結(jié)介債券市場(chǎng)利率曲線的二元分析法:收益率與長(zhǎng)期GDP增速正相關(guān)，期限利差與貨幣政策相關(guān)，可知日本國債利率在存款保險(xiǎn)制度進(jìn)程期內(nèi)的變化主要還是山基本而和貨幣政策兩個(gè)因素主導(dǎo)。

通過觀察存款保險(xiǎn)制度對(duì)儲(chǔ)蓄量的影響，發(fā)現(xiàn)日本存款保險(xiǎn)制度的建立沒有影響儲(chǔ)戶持有的存款總量，但影響了儲(chǔ)戶的存款結(jié)構(gòu)。日本個(gè)人持有的總存款中儲(chǔ)蓄存款的占比穩(wěn)步上升，而現(xiàn)金、貨幣性存款的占比則穩(wěn)步下降。日本銀行業(yè)出現(xiàn)了“存款搬家”的現(xiàn)象:存款從都市銀行(全國性銀行)搬們地方銀行(地區(qū)性銀行)，即從大型銀行搬們中型銀行。

分析日本經(jīng)驗(yàn)，我們得到以下結(jié)論:日本存款保險(xiǎn)制度本身并小作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)變量影響債券市場(chǎng)整體走勢(shì)，存款保險(xiǎn)制度對(duì)債市的影響只可置于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程和宏觀經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)中理解。結(jié)介日本利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場(chǎng)的利率走勢(shì)主要山經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹代表的基本而所決定。

存款保險(xiǎn)制度對(duì)一我國債券市場(chǎng)短期利空有限、長(zhǎng)期利好

存款保險(xiǎn)制度是利率市場(chǎng)化的重要前提，將加速利率市場(chǎng)化改革。它的推出將為我國存款利率上浮區(qū)間的進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至存款利率管制最終廢除提供一層“緩沖墊”。存款保險(xiǎn)制度在銀行破產(chǎn)后將保障儲(chǔ)戶利益，轉(zhuǎn)變目前的隱性擔(dān)保為顯性擔(dān)保，促進(jìn)銀行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程;同時(shí)當(dāng)銀行破產(chǎn)成為可能，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將反映在資金價(jià)格中，給出市場(chǎng)化的利率定價(jià)。

從短期來看，更多的還是集中在利率市場(chǎng)化加速預(yù)期上，從而對(duì)債市小幅利空，但實(shí)質(zhì)性的影響較為有限。

第一，短期內(nèi)加速利率市場(chǎng)化預(yù)期。存款保險(xiǎn)制度的推出意味著自上而下利率市場(chǎng)化的進(jìn)程再度加速。利率市場(chǎng)化短期內(nèi)將結(jié)束我國長(zhǎng)期以來的金融抑制，使得存款利率回歸至均衡水平。存款利率作為銀行融資成本價(jià)格，是整個(gè)利率體系的重要參照利率，存款利率的提升空間，自接決定了整個(gè)債券市場(chǎng)利率抬升空間。存款利率中樞向均衡水平的回歸以及基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)將帶動(dòng)中長(zhǎng)期債券收益率中樞緩慢上移。利率市場(chǎng)化臨近預(yù)期或進(jìn)一步加強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)其負(fù)債成本趨勢(shì)性加速上行的預(yù)期，進(jìn)而推升對(duì)資產(chǎn)端的預(yù)期回報(bào)率，債券市場(chǎng)收益率繼續(xù)而臨上行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債市產(chǎn)生利空影響。

第二，存款保險(xiǎn)制度可能加劇銀行競(jìng)爭(zhēng)。在負(fù)債端，市場(chǎng)化定價(jià)負(fù)債來源占比上升，負(fù)債端管理和維護(hù)的成本上升。存款保險(xiǎn)制度要求銀行為儲(chǔ)戶繳納一定保費(fèi)，構(gòu)成銀行的額外支出，增加銀行資金成本。在資產(chǎn)端，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為也會(huì)出現(xiàn)變化，資產(chǎn)配置趨向高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)低收益資產(chǎn)的配置比例則小斷下滑，這種結(jié)構(gòu)性變動(dòng)同樣會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。同時(shí)利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速的市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致銀行對(duì)存款利率開放導(dǎo)致資金成本上升的擔(dān)憂深化，迫使銀行尋求業(yè)務(wù)拓展和金融創(chuàng)新。導(dǎo)致銀行對(duì)所持有債券要求的收益率上行，對(duì)債市影響利空。

第三，存款利率小會(huì)短期內(nèi)很快開放。從短期看存款保險(xiǎn)制度尚在征求意見階段，具體的措施和配套政策尚未出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)此也小應(yīng)過度反應(yīng)。存款保險(xiǎn)制度推出并小意味著存款利率會(huì)很快放開管制，作為利率市場(chǎng)化最后的關(guān)鍵一環(huán)，存款利率開放需要一個(gè)過程，時(shí)間對(duì)于收益率上行風(fēng)險(xiǎn)具有一定的緩釋作用。

第四，降準(zhǔn)通道有望打開。存款保險(xiǎn)制度推出，存款準(zhǔn)備金率可能會(huì)大幅下降。目前實(shí)行存款保險(xiǎn)制度的經(jīng)濟(jì)體存款準(zhǔn)備金率多在7%左右，而國內(nèi)高達(dá)20%。國內(nèi)存款準(zhǔn)備金高，也具有“隱形”存款保險(xiǎn)功能，與存款保險(xiǎn)功能具有一定程度上的重疊當(dāng)存款保險(xiǎn)制度建立后，降準(zhǔn)將勢(shì)在必行。另外，存款保險(xiǎn)制度推出后，我國境內(nèi)從事存款吸收業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、農(nóng)村介作銀行、農(nóng)村信用介作社等，均需加入存款保險(xiǎn)。存款保險(xiǎn)基金上繳具有強(qiáng)制性，為了對(duì)沖上繳保險(xiǎn)基金的影響，降準(zhǔn)考慮也在增加。

因此，在存款保險(xiǎn)制度實(shí)施之后，降準(zhǔn)通道有望打開，在一定程度上緩解銀行存款成本提高和資金效率的下降，對(duì)債市的短期利空影響也具有一定的對(duì)沖作用。

從長(zhǎng)期來看，對(duì)債券市場(chǎng)具有利好影響。

第一，部分存款轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)。存款保險(xiǎn)制度對(duì)儲(chǔ)戶50萬以下的儲(chǔ)蓄金額進(jìn)行保險(xiǎn)，將在一定程度上改變居民的資產(chǎn)配置，存款將有動(dòng)機(jī)從銀行體系離開，追逐其他資產(chǎn)。而債券以較為穩(wěn)定的收益和較低的風(fēng)險(xiǎn)成為資產(chǎn)配置的穩(wěn)定選擇，利好債市。

第二，存款保險(xiǎn)基金偏好配置中長(zhǎng)期債券。銀行為儲(chǔ)戶繳納保費(fèi)形成的存款保險(xiǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，從投資特點(diǎn)上看主要偏好于存放央行和投資債券，其在債券上的投資，主要集中在國債、政策性銀行債等債券，綜介考慮流動(dòng)性以及收益率等因素，期限可能會(huì)以中長(zhǎng)期為主，利好債市。

第三，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。長(zhǎng)期來看，政策的建立必然導(dǎo)致信用市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系的完善和信用利差的擴(kuò)大，利率市場(chǎng)化帶來的金融創(chuàng)新、銀行經(jīng)營方式轉(zhuǎn)型等經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和資源配置的方向性變化必然引導(dǎo)利率下行。同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在新常態(tài)增長(zhǎng)下山高增長(zhǎng)向中低速穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)方向轉(zhuǎn)變，而中長(zhǎng)期國債利率與名義GDP增速高度相關(guān)。隨著利率市場(chǎng)化的完成以及中國經(jīng)濟(jì)增速和通脹中樞的下移，國債收益率中樞將下移。這對(duì)債市產(chǎn)生利好影響。

篇5

摘要：約束性制度安排對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為和互動(dòng)模式產(chǎn)生影響，進(jìn)而形成迥異的市場(chǎng)發(fā)展結(jié)果。我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對(duì)市場(chǎng)約束制度的替代。為了實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，必須積極推進(jìn)政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場(chǎng)參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場(chǎng)約束

在我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場(chǎng)自身的約束性制度無法形成，市場(chǎng)各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識(shí)不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)主體的行為選擇模式，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對(duì)特定的目標(biāo)和約束對(duì)象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對(duì)象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個(gè)人(即實(shí)施約束的主體)以及制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而引起市場(chǎng)運(yùn)行效率的差異。就企業(yè)債券市場(chǎng)來說，約束性制度安排是為了保證市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是能對(duì)企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進(jìn)而形成的不同制度實(shí)施機(jī)制，將企業(yè)債券市場(chǎng)的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場(chǎng)約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時(shí)，本文的研究有兩個(gè)基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對(duì)債權(quán)人保護(hù)的法律能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對(duì)稱而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標(biāo)對(duì)模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場(chǎng)的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制的充分有效。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過制定行政法規(guī)，運(yùn)用政府管理手段對(duì)發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行數(shù)量實(shí)施嚴(yán)格限制，從而對(duì)可能的高違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)構(gòu)成市場(chǎng)進(jìn)入限制，以保護(hù)投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體構(gòu)成的動(dòng)態(tài)博弈過程，就形成了政府約束制度的實(shí)施機(jī)制。市場(chǎng)參與主體依據(jù)各自不同的激勵(lì)和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實(shí)現(xiàn)自己的最大化收益。

自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》實(shí)施以來，我國企業(yè)債券市場(chǎng)的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施嚴(yán)格的政府審批制和年度發(fā)行額度計(jì)劃。同時(shí)，對(duì)發(fā)債主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發(fā)行企業(yè)債券，并且從1994年開始，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制措施的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行價(jià)格和數(shù)量也做了相應(yīng)的限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價(jià)格不得高于相同期限銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必須通過相關(guān)政府部門的審批并指定用途。政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的行政性規(guī)則約束，對(duì)發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。

按照一般的財(cái)務(wù)理論，影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對(duì)可供選擇的融資方式進(jìn)行排序，進(jìn)而選擇成本最低的融資方式。理論和經(jīng)驗(yàn)研究都已證明，通過證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場(chǎng)融資規(guī)模的3—10倍。但是在我國，由于政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財(cái)務(wù)成本，比如時(shí)間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成本。雖然政府對(duì)債券發(fā)行價(jià)格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)成本，但由于非財(cái)務(wù)成本的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)成本與非財(cái)務(wù)成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業(yè)盡管對(duì)債券融資有內(nèi)在的強(qiáng)烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴(yán)格的行政審批，對(duì)發(fā)債申請(qǐng)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的篩選，而其篩選的標(biāo)準(zhǔn)卻是選擇那些國有獨(dú)資或具有市場(chǎng)壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束目標(biāo)，即降低了債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者利益。但是，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻是以犧牲資本的運(yùn)用效率為代價(jià)的。企業(yè)債券市場(chǎng)的價(jià)格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當(dāng)廉價(jià)的資本，從而造成對(duì)資本的過度需求。與此同時(shí)，由于這些企業(yè)具有“準(zhǔn)政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機(jī)，國家也會(huì)承擔(dān)最后的還債責(zé)任。這兩方面的原因必然導(dǎo)致資本的低效率運(yùn)用，無法實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。

對(duì)于投資者來說，由于政府對(duì)企業(yè)的發(fā)債資格實(shí)施嚴(yán)格的審批，而且被獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)事實(shí)上也都具有“準(zhǔn)政府”的特殊性質(zhì)，這也就向投資者傳達(dá)了這樣一個(gè)信息：投資于這些企業(yè)債券是沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)閺谋举|(zhì)上來說，政府對(duì)企業(yè)發(fā)債資格的審批，其實(shí)是承擔(dān)了對(duì)債券的隱性擔(dān)保責(zé)任，企業(yè)如果出現(xiàn)違約行為，投資者必然認(rèn)為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，因此必須由政府承擔(dān)還債義務(wù)。在實(shí)踐當(dāng)中，政府也確實(shí)沒有讓投資者失望過，許多發(fā)債企業(yè)無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔(dān)了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和鑒別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對(duì)證券市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。由此，政府與投資者之間就形成了一個(gè)相互畸形依賴的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會(huì)穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護(hù)，政府越是通過這種方式保護(hù)投資者，投資者就越是成熟不起來。投資者群體的不成熟必然導(dǎo)致不成熟的證券市場(chǎng)。我國證券市場(chǎng)當(dāng)前所出現(xiàn)的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果。由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導(dǎo)致對(duì)信用評(píng)級(jí)信息的市場(chǎng)需求不足，嚴(yán)重限制了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。一個(gè)行業(yè)的發(fā)展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為信用信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。如果一個(gè)行業(yè)不服務(wù)于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結(jié)果可想而知。而在政府約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)，作為信用信息產(chǎn)品供給者的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能服務(wù)于發(fā)債企業(yè)，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務(wù)對(duì)象。因?yàn)椋ㄟ^行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債券信用評(píng)級(jí)僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序而已，這樣的信用評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者到底有多大價(jià)值也可想而知。

事實(shí)上，投資者也不會(huì)根據(jù)信用評(píng)級(jí)信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更何況，政府還對(duì)債券的發(fā)行價(jià)格實(shí)施管制，信用評(píng)級(jí)信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價(jià)。這樣所導(dǎo)致的后果就是，本應(yīng)服務(wù)于投資者的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造成本應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束職能根本無法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個(gè)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不可能在債券市場(chǎng)中內(nèi)生地成長(zhǎng)起來，從而導(dǎo)致我國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場(chǎng)的發(fā)展。

三、企業(yè)債券的市場(chǎng)約束制度分析

在企業(yè)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)約束制度分析中，本文假設(shè)市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標(biāo)，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制有效。之所以作如此假設(shè)，是因?yàn)檫@一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)債券市場(chǎng)存在的前提，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。但是在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個(gè)獨(dú)立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對(duì)發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場(chǎng)主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)三者之間的動(dòng)態(tài)博弈過程來實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)約束制度本身所構(gòu)成的激勵(lì)與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場(chǎng)約束制度下，政府對(duì)發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)篩選過程將由市場(chǎng)各參與主體的互動(dòng)機(jī)制來完成。企業(yè)能否進(jìn)入債券市場(chǎng)，能不能按照既定價(jià)格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場(chǎng)化的篩選機(jī)制對(duì)試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會(huì)構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場(chǎng)地位。在這種篩選機(jī)制下，進(jìn)入債券市場(chǎng)的企業(yè)，由于沒有了“準(zhǔn)政府”性質(zhì)的信用擔(dān)保，也就必然面臨更多的信用約束。因?yàn)榈托实馁Y本運(yùn)行只會(huì)增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，硬預(yù)算約束機(jī)制可以有效激勵(lì)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的必然選擇。

市場(chǎng)約束制度不僅可以促進(jìn)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，更有利于形成合理的證券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。因?yàn)椋谑袌?chǎng)約束制度下，債券的發(fā)行價(jià)格是由市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財(cái)務(wù)成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業(yè)所面對(duì)的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場(chǎng)都不可能過度膨脹，金融市場(chǎng)內(nèi)在的資源配置的價(jià)格機(jī)制可以有效抑制單一市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。證券市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)由市場(chǎng)自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場(chǎng)結(jié)果必然是遵循效率原則的。

在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，從而有利于促進(jìn)成熟投資者和成熟證券市場(chǎng)的形成。分析到這里，我們必須強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，任何債券市場(chǎng)都必然存在投資風(fēng)險(xiǎn)，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場(chǎng)才是健康的市場(chǎng)，重要的是風(fēng)險(xiǎn)和收益的最終承擔(dān)主體是誰。在政府約束制度下，政府實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險(xiǎn)收益。而在市場(chǎng)約束制度下，政府不再承擔(dān)市場(chǎng)的篩選責(zé)任，債券價(jià)格也由市場(chǎng)來決定，這時(shí)的投資者就必須自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以獲得與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。在此種情況下，投資者在進(jìn)行企業(yè)債券投資時(shí)，就必然時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的動(dòng)態(tài)信用評(píng)級(jí)信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個(gè)理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進(jìn)投資者的投資行為更趨于成熟，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)走向成熟。

市場(chǎng)約束制度下的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長(zhǎng)。因?yàn)椋谑袌?chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體的動(dòng)態(tài)博弈過程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將深知市場(chǎng)信譽(yù)對(duì)其生存和發(fā)展的重要意義。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有向投資者提供獨(dú)立、客觀、準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)信息，才可以在投資者群體當(dāng)中不斷積累信譽(yù)資本，獲得更多投資者的信任，進(jìn)而增加對(duì)其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場(chǎng)重復(fù)博弈過程中就可能根本無法生存。市場(chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)必然會(huì)形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽(yù)資本，得到投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，才有可能順利進(jìn)入債券市場(chǎng)，而這本身就構(gòu)成對(duì)發(fā)債企業(yè)強(qiáng)有力的約束。雖然，這種約束機(jī)制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機(jī)制會(huì)促使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向投資者提供更多、更有價(jià)值的信用評(píng)級(jí)信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評(píng)級(jí)行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。

四、結(jié)論