導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資理財(cái)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

乙方：_________

甲乙雙方經(jīng)友好協(xié)商，就甲方乙方進(jìn)行項(xiàng)目融資與理財(cái)服務(wù)達(dá)成如下協(xié)議：

一、融資金額、成本、用途、資金期限

融資金額：_________（_________美金），分_________批執(zhí)行。

融資成本：綜合融資成本為融資總額的_________％（含甲方的傭金）。

融資用途：_________。

資金期限：_________。

約定傭金：資金總額的_________％。

二、甲方責(zé)任

1.負(fù)責(zé)協(xié)助乙方財(cái)務(wù)狀況，針對(duì)性地對(duì)其財(cái)務(wù)形象加以修正和改善，以便于取得銀行授信；

2.負(fù)責(zé)對(duì)乙方的存量資產(chǎn)進(jìn)行整合，選擇出可被銀行易于接受的資產(chǎn)條件；

3.整理乙方現(xiàn)有的訂單，并與有關(guān)潛在的客戶達(dá)成合作意向，以作為向銀行申請(qǐng)授信的附加籌碼；

4.最終確定項(xiàng)目主體，明確融資的用途，形成項(xiàng)目計(jì)劃書，正式填報(bào)銀行的授信申請(qǐng)表；

5.代表乙方向銀行呈交授信申請(qǐng)表，附帶項(xiàng)目計(jì)劃書、財(cái)務(wù)報(bào)表等必須的文件；

6.協(xié)助乙方辦理經(jīng)銀行認(rèn)可的資產(chǎn)條件及訂單擔(dān)保手續(xù)，作為乙方融資到期向銀行承擔(dān)付款責(zé)任的經(jīng)濟(jì)保證；

7.申請(qǐng)手續(xù)通過銀行審核后，取得銀行對(duì)乙方對(duì)外開立備用信用證的整體授信；

8.協(xié)助乙方向外匯管理局辦理境外項(xiàng)目融資審批、境外金融機(jī)構(gòu)借款登記以及收結(jié)匯備案；

9.取得銀行的授信后，請(qǐng)求銀行先對(duì)外發(fā)出預(yù)開證通知書，并請(qǐng)接證行給予回復(fù)確認(rèn)；

10.在銀行授信范圍內(nèi)，向銀行申請(qǐng)對(duì)甲方指定的銀行開立不可撤消的、到期保兌的、定期為1年的備用信用證。

11.負(fù)責(zé)選擇具有離岸業(yè)務(wù)并在中國境內(nèi)開設(shè)分行的外資銀行作為接證行；

12.負(fù)責(zé)與接證行確定貼現(xiàn)利率以及銀行手續(xù)費(fèi)，以及貼現(xiàn)信用證項(xiàng)下款項(xiàng)的比例，代表乙方與接證行簽訂借款協(xié)議書；

13.根據(jù)甲方自身累計(jì)的信用額度，在接證行辦理貼現(xiàn)授信額度，以接受開證行開出的備用信用證；

14.自信用證開出之日15個(gè)銀行工作日內(nèi)，按照已經(jīng)確定的貼現(xiàn)利率及銀行費(fèi)用，接證行扣除相關(guān)費(fèi)用，并按開證人指示支付給甲方融資傭金后，將信用證項(xiàng)下所貼現(xiàn)的款項(xiàng)電匯至乙方指定的賬戶；

15.在信用證到期前5個(gè)工作日，協(xié)助乙方向接證行辦理償還所融資的款項(xiàng)手續(xù)，并負(fù)責(zé)辦理外匯管理局的結(jié)匯核銷手續(xù)；

16.備用信用證到期自動(dòng)失效，解凍甲方被凍結(jié)的信用額度。

三、乙方責(zé)任

1.向甲方提交委托申請(qǐng)表，此申請(qǐng)表作為本協(xié)議的附件，與本協(xié)議具有同等法律效力；

2.正式書面授權(quán)甲方項(xiàng)目融資和理財(cái)服務(wù)；

3.組織和協(xié)調(diào)項(xiàng)目相關(guān)人員全程配合甲方的服務(wù)；

4.承擔(dān)項(xiàng)目融資全過程中各環(huán)節(jié)所發(fā)生的正常費(fèi)用，此項(xiàng)費(fèi)用為融資總額的_________％，但不包括開證行發(fā)生的費(fèi)用；

5.在信用證到期前5個(gè)工作日，備齊需償還的款項(xiàng)；否則自行承擔(dān)到期未能償還借款而發(fā)生的違約罰款及一切相關(guān)責(zé)任；

6.融資款項(xiàng)貼現(xiàn)后，向接證行發(fā)出付款指令（pay order），指示接證行先行向甲方支付約定的傭金，然后將余款付至指定賬戶；

四、其他未盡事宜，甲乙本著真誠合作、互利互惠的原則，雙方友好協(xié)商解決。增加條款可以作為本協(xié)議的附件，并與本協(xié)議具有同等的法律效力。

甲方（蓋章）：________乙方（蓋章）：________

篇2

乙方：_________

甲乙雙方經(jīng)友好協(xié)商，就甲方乙方進(jìn)行項(xiàng)目融資與理財(cái)服務(wù)達(dá)成如下協(xié)議：

一、融資金額、成本、用途、資金期限

融資金額：_________（_________美金），分_________批執(zhí)行。

融資成本：綜合融資成本為融資總額的_________％（含甲方的傭金）。

融資用途：_________。

資金期限：_________。

約定傭金：資金總額的_________％。

二、甲方責(zé)任：

1．負(fù)責(zé)協(xié)助乙方財(cái)務(wù)狀況，針對(duì)性地對(duì)其財(cái)務(wù)形象加以修正和改善，以便于取得銀行授信；

2．負(fù)責(zé)對(duì)乙方的存量資產(chǎn)進(jìn)行整合，選擇出可被銀行易于接受的資產(chǎn)條件；

3．整理乙方現(xiàn)有的訂單，并與有關(guān)潛在的客戶達(dá)成合作意向，以作為向銀行申請(qǐng)授信的附加籌碼；

4．最終確定項(xiàng)目主體，明確融資的用途，形成項(xiàng)目計(jì)劃書，正式填報(bào)銀行的授信申請(qǐng)表；

5．代表乙方向銀行呈交授信申請(qǐng)表，附帶項(xiàng)目計(jì)劃書、財(cái)務(wù)報(bào)表等必須的文件；

6．協(xié)助乙方辦理經(jīng)銀行認(rèn)可的資產(chǎn)條件及訂單擔(dān)保手續(xù)，作為乙方融資到期向銀行承擔(dān)付款責(zé)任的經(jīng)濟(jì)保證；

7．申請(qǐng)手續(xù)通過銀行審核后，取得銀行對(duì)乙方對(duì)外開立備用信用證的整體授信；

8．協(xié)助乙方向外匯管理局辦理境外項(xiàng)目融資審批、境外金融機(jī)構(gòu)借款登記以及收結(jié)匯備案；

9．取得銀行的授信后，請(qǐng)求銀行先對(duì)外發(fā)出預(yù)開證通知書，并請(qǐng)接證行給予回復(fù)確認(rèn)；

10．在銀行授信范圍內(nèi)，向銀行申請(qǐng)對(duì)甲方指定的銀行開立不可撤消的、到期保兌的、定期為1年的備用信用證。

11．負(fù)責(zé)選擇具有離岸業(yè)務(wù)并在中國境內(nèi)開設(shè)分行的外資銀行作為接證行；

12．負(fù)責(zé)與接證行確定貼現(xiàn)利率以及銀行手續(xù)費(fèi)，以及貼現(xiàn)信用證項(xiàng)下款項(xiàng)的比例，代表乙方與接證行簽訂借款協(xié)議書；

13．根據(jù)甲方自身累計(jì)的信用額度，在接證行辦理貼現(xiàn)授信額度，以接受開證行開出的備用信用證；

14．自信用證開出之日15個(gè)銀行工作日內(nèi)，按照已經(jīng)確定的貼現(xiàn)利率及銀行費(fèi)用，接證行扣除相關(guān)費(fèi)用，并按開證人指示支付給甲方融資傭金后，將信用證項(xiàng)下所貼現(xiàn)的款項(xiàng)電匯至乙方指定的賬戶；

15．在信用證到期前5個(gè)工作日，協(xié)助乙方向接證行辦理償還所融資的款項(xiàng)手續(xù)，并負(fù)責(zé)辦理外匯管理局的結(jié)匯核銷手續(xù)；

16．備用信用證到期自動(dòng)失效，解凍甲方被凍結(jié)的信用額度。

三、乙方責(zé)任：

1．向甲方提交委托申請(qǐng)表，此申請(qǐng)表作為本協(xié)議的附件，與本協(xié)議具有同等法律效力；

2．正式書面授權(quán)甲方項(xiàng)目融資和理財(cái)服務(wù)；

3．組織和協(xié)調(diào)項(xiàng)目相關(guān)人員全程配合甲方的服務(wù)；

4．承擔(dān)項(xiàng)目融資全過程中各環(huán)節(jié)所發(fā)生的正常費(fèi)用，此項(xiàng)費(fèi)用為融資總額的_________％，但不包括開證行發(fā)生的費(fèi)用；

5．在信用證到期前5個(gè)工作日，備齊需償還的款項(xiàng)；否則自行承擔(dān)到期未能償還借款而發(fā)生的違約罰款及一切相關(guān)責(zé)任；

6．融資款項(xiàng)貼現(xiàn)后，向接證行發(fā)出付款指令（pay order），指示接證行先行向甲方支付約定的傭金，然后將余款付至指定賬戶；

四、其他未盡事宜，甲乙本著真誠合作、互利互惠的原則，雙方友好協(xié)商解決。增加條款可以作為本協(xié)議的附件，并與本協(xié)議具有同等的法律效力。

甲方（蓋章）：_________乙方（蓋章）：_________

篇3

摘 要 針對(duì)金融資產(chǎn)管理剖析了發(fā)展銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的重要性，它不僅是銀行業(yè)務(wù)拓展經(jīng)營范圍，而且也是市場(chǎng)的需要，更是提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的需要。本文根據(jù)如何完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體系提出了一些必要措施。同時(shí)，在我國發(fā)展銀行理財(cái)業(yè)務(wù)也具有重要的意義。

關(guān)鍵詞 金融 資產(chǎn)管理 理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)日益活躍，銀行中的理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新和新型服務(wù)的發(fā)展速度也日益加快，如今，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在國內(nèi)外的商業(yè)銀行的重要陣地中占著尤為重要的地位。但這種狀況也僅僅是個(gè)初級(jí)水平，那如何根據(jù)實(shí)際的理論經(jīng)驗(yàn)來促進(jìn)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展呢？

一、金融資產(chǎn)管理的基本內(nèi)容及個(gè)人理財(cái)現(xiàn)狀

經(jīng)營業(yè)務(wù)內(nèi)容：金融機(jī)構(gòu)管理的主要內(nèi)容是以單一客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和通過發(fā)起的管理各類型的投資基金方式兩種組成。其中，針對(duì)單一客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中也包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。通過發(fā)起和管理各類型的投資基金方式中也包括信托單位向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品方式。經(jīng)營業(yè)務(wù)定位：目前在國際上，主要的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)形成了一些大資產(chǎn)管理的概念，無論是否將金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形成一個(gè)經(jīng)營實(shí)體，它都已經(jīng)作為一個(gè)整合的業(yè)務(wù)品牌在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上進(jìn)行營銷。

金融危機(jī)的壓力促進(jìn)了我國理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展，各種各樣的金融理財(cái)產(chǎn)品五花八門?，F(xiàn)財(cái)業(yè)務(wù)不僅是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理，也時(shí)投資組合管理的銀行特性化服務(wù)方式。它也將是銀行提高經(jīng)營水平和國際競(jìng)爭(zhēng)力的必然趨勢(shì)。其中重要性主要體現(xiàn)在市場(chǎng)的需要和拓展經(jīng)營范圍，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的需要。

個(gè)人理財(cái)就是指?jìng)€(gè)人資產(chǎn)通過銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保值或者增值的一種過程。在我國個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)，即銀行根據(jù)客戶的個(gè)人或企業(yè)的資產(chǎn)狀況以及風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，為客戶提供專業(yè)的一些適合客戶的專業(yè)性的投資建議，引導(dǎo)客戶科學(xué)地投資或購買債券保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄等一些金融產(chǎn)品中，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，從而滿足客戶對(duì)投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)的不同要求。而個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)在國外是非常流行的一種金融服務(wù)。把金融服務(wù)于銷售類產(chǎn)品并駕齊驅(qū)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而從客觀上博取更多的客源。目前前景非常廣闊，消費(fèi)者已經(jīng)意識(shí)到了金融產(chǎn)品的重要性和必要性。很多銀行已經(jīng)把這項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展作為競(jìng)爭(zhēng)客戶和業(yè)務(wù)的重要手段和新的經(jīng)濟(jì)效益增長點(diǎn)。

二、銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的一些問題和不足

1．金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的狀況，有限的約束了個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間

現(xiàn)我國金融業(yè)目前還處于分業(yè)經(jīng)營的狀態(tài)中，與金融有關(guān)的機(jī)構(gòu)如銀行、證券、保險(xiǎn)這三大市場(chǎng)也是相互的割裂，個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的空間收到束縛，所導(dǎo)致了只能在較為低級(jí)的層面上操作個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)中的個(gè)性化服務(wù)。因此目前國內(nèi)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)也還只在咨詢、建議或者投資購買方案設(shè)計(jì)的層次上無法有新的突破，還不能完全定義為真正意義上的理財(cái)。

2．缺乏組織機(jī)構(gòu)以及運(yùn)行的保障

個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)是為客戶提供一站式服務(wù)的新型綜合室業(yè)務(wù)中所體現(xiàn)的，所以它的順利發(fā)展完全依賴于業(yè)務(wù)整合。而在目前國內(nèi)的形式，銀行組織機(jī)構(gòu)設(shè)置中，個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)工作是歸于銀行的業(yè)務(wù)部。由于個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)非常的廣，幾乎是全面包括，而其中包括的各種業(yè)務(wù)又不能在一個(gè)部門進(jìn)行管理于實(shí)施，造成了業(yè)務(wù)的分割，無法提供一站式的服務(wù)。

3．系統(tǒng)支持的缺口

建立并且能靈活運(yùn)用庫戶資料分析系統(tǒng)是銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，客戶卻不是一賬戶為基礎(chǔ)的客戶資料庫在個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)中承擔(dān)著重要的角色。銀行可以通過剖析客戶資料及時(shí)了解客戶的需求，挑選優(yōu)質(zhì)客戶，確定目標(biāo)群體，以此為基礎(chǔ)提供系統(tǒng)科學(xué)優(yōu)質(zhì)化的理財(cái)建議，實(shí)施理財(cái)服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)為客戶資產(chǎn)的保值和增值。

4．行業(yè)緊缺高素質(zhì)理財(cái)規(guī)劃人員

由于這項(xiàng)業(yè)務(wù)是一項(xiàng)較專業(yè)且綜合性的業(yè)務(wù)，相對(duì)于理財(cái)規(guī)劃的工作人員的要求比較專業(yè)，不僅需要全面了解個(gè)人銀行理財(cái)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的各項(xiàng)功能，還必須要掌握證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等相關(guān)專業(yè)性知識(shí)，并必須要具有一定的公關(guān)交際和組織能力。目前，培養(yǎng)高素質(zhì)的理財(cái)規(guī)劃管理人員是我國金融業(yè)嚴(yán)重需解決的困難之一。

5．個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)層次較低

個(gè)人理財(cái)主要目標(biāo)實(shí)際上是在合理且安全的管理基礎(chǔ)上，有足夠的可用資金。但是在目前的國內(nèi)現(xiàn)況，客戶主要關(guān)心于資產(chǎn)的增值和投資收益，而在安全問題和財(cái)務(wù)自由上，減少了關(guān)注。由于社會(huì)金融投資環(huán)境在不斷的變化，增值和收益目前還處于中等層次上面，客戶的要求是可以理解的，但由于可觀的原因往往卻難以達(dá)到。因此，客戶要具體問題具體分析。

總之，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展根本是其服務(wù)方式的演進(jìn)。需要順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需求的，針對(duì)不同的客戶而進(jìn)行的銀行產(chǎn)品與服務(wù)。合理科學(xué)結(jié)合，并加以改造，使其具有較為明顯的個(gè)性化理財(cái)產(chǎn)品。因此，我國的金融體制改革，加強(qiáng)金融資產(chǎn)的管理，打破分業(yè)是打破現(xiàn)有狀況的最重要手段。

三、措施

個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)是為客戶提供新型綜合的服務(wù)，所以業(yè)務(wù)整合直接決定著他的發(fā)展。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)是服務(wù)方式的轉(zhuǎn)變，要促進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，其人員本身就要提高這種服務(wù)意識(shí)。提高理財(cái)規(guī)劃人員的個(gè)人專業(yè)素質(zhì)是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)展的保障。

參考文獻(xiàn)：

[1]金飛雪.試論金融資產(chǎn)管理發(fā)展銀行理財(cái)業(yè)務(wù).財(cái)政金融.2010(02).

篇4

一、金融工程及其基本組成

從金融工程的研究范圍來看，可以劃分為狹義上金融工程以及廣義上的金融工程。具體來說，狹義上的金融工程是借助數(shù)學(xué)以及通訊工具，在現(xiàn)有金融產(chǎn)品基礎(chǔ)上，實(shí)施組合分解，從而設(shè)計(jì)出能夠滿足客戶需求以及特定屬性的產(chǎn)品。廣義金融工程主要是采用一切工程化手段對(duì)技術(shù)開發(fā)問題進(jìn)行解決，具體包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理以及交易策略的科學(xué)化設(shè)計(jì)等。總體來說，金融工程則是將“金融”以及“工程”進(jìn)行創(chuàng)造性結(jié)合，采用工程技術(shù)實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品與金融技術(shù)的大膽創(chuàng)新，對(duì)相應(yīng)的金融產(chǎn)品進(jìn)行重新組合，創(chuàng)造性解決常見的金融問題。就技術(shù)角度而言，不管是廣義層面還是狹義層面的金融工程，關(guān)鍵內(nèi)容在于風(fēng)險(xiǎn)管理工具以及金融技術(shù)?，F(xiàn)有金融工具屬于金融工程組成部分之一?，F(xiàn)階段，成熟的理財(cái)產(chǎn)品大致能夠劃分為股權(quán)產(chǎn)品、債務(wù)產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品以及綜合產(chǎn)品四種，比較常見的是衍生證券。具體來說，衍生品又可以包括期貨以及期權(quán)等。現(xiàn)金、股票以及債券等形式的基礎(chǔ)性金融工具與金融衍生工具屬于基本材料設(shè)計(jì)過程中的材料。此外，金融工程能夠創(chuàng)造大量全新金融產(chǎn)品與金融工具，進(jìn)而極大豐富投資人員的選擇。

二、我國個(gè)人投資理財(cái)現(xiàn)狀

投資理財(cái)不等于簡(jiǎn)單的攢錢、存錢，把錢放在銀行里，也不等于簡(jiǎn)單的買賣股票。個(gè)人投資理財(cái)，簡(jiǎn)單的說，就是“既會(huì)掙錢，又會(huì)管錢”。它是是根據(jù)個(gè)人、家庭的需要和目的，將所擁有的全部資產(chǎn)進(jìn)行積極主動(dòng)的策劃、安排、置換、重組等，使其達(dá)到保值、增值的全面性、系統(tǒng)性綜合經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。投資理財(cái)?shù)暮诵?，是把資產(chǎn)以及資產(chǎn)收支情況根據(jù)價(jià)值評(píng)估實(shí)施結(jié)構(gòu)性量化預(yù)測(cè)，然后再在能夠涉及到的投資工具當(dāng)中將大量有效工具科學(xué)篩選出來。之后把擁有資產(chǎn)有效轉(zhuǎn)化為一定形態(tài)，并搭載到相應(yīng)投資工具上，充分考慮投資工具所具有的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性以及效率性，對(duì)其形態(tài)與價(jià)值實(shí)施科學(xué)評(píng)估，從而以此進(jìn)行取舍以及調(diào)整，實(shí)現(xiàn)個(gè)人資產(chǎn)、家庭資產(chǎn)始終維持在相對(duì)高效安全的狀態(tài)之下。隨著我國金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，人們對(duì)儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)、基金、債券、股票、黃金、房地產(chǎn)等的投資理財(cái)意識(shí)越來越強(qiáng)。中國大媽們壕置黃金的行為，雖然有些盲目投資的感覺，但也充分說明了我國個(gè)人投資理財(cái)?shù)陌l(fā)展空間。而由于投資者投資動(dòng)機(jī)的趨利性，加上投資所需的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)方法較難在一定時(shí)間內(nèi)完全掌握，使得我國個(gè)人投資理財(cái)普遍缺乏長期規(guī)劃與整體安排，尤其是對(duì)理財(cái)工具的全面了解和把握明顯不足，金融工具的應(yīng)用不容樂觀，這種情況也和目前國內(nèi)市場(chǎng)用于個(gè)人投資理財(cái)?shù)墓ぞ叻N類比較單一有關(guān)系。

三、金融工程技術(shù)在個(gè)人投資理財(cái)中的應(yīng)用

(一)套期保值的分析套期保值從某種程度上講，是風(fēng)險(xiǎn)暴露實(shí)體憑借與風(fēng)險(xiǎn)頭寸情況具有相反意義上的套期工具對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。從某種程度上講，一套良好的套期保值工具能夠與原始風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行高度契合，從而最終達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。然而，完美往往是難以實(shí)現(xiàn)的，通常情況下，套期保值工具的規(guī)范化與科學(xué)化將會(huì)起到非常重要的作用，僅僅是作用程度存在差異。不過，值得注意的是，部分不科學(xué)的套期保值方式將會(huì)帶來更大風(fēng)險(xiǎn)。

(二)投機(jī)分析投機(jī)主要是借助對(duì)市場(chǎng)信息變化的敏感度以及發(fā)展趨勢(shì)來對(duì)具體的未來走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從某種程度上講，當(dāng)對(duì)不確定因素進(jìn)行投資的時(shí)候，通常會(huì)暴露出一些新的風(fēng)險(xiǎn)。此外，投機(jī)還會(huì)體現(xiàn)到相應(yīng)的杠桿原理上，即衍生工具可以利用低資本來獲得高頭寸，如大多數(shù)衍生工具都因?yàn)楸ＷC金交易而產(chǎn)生巨大的杠桿效應(yīng)。這種情況下，收益雖然高出了很多，但風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)很高。

(三)套利套利的含義是借助多個(gè)市場(chǎng)的共同行為，不需要支付相應(yīng)的成本就可以賺取大量利潤。無風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)是金融工程的主要定價(jià)技術(shù)。具體來說，金融工程重要目的在于套利，相應(yīng)的金融工程師將會(huì)采用無風(fēng)險(xiǎn)套利的方法實(shí)施金融資產(chǎn)的科學(xué)定價(jià)，之后再尋找合理化的套利機(jī)會(huì)實(shí)施套利。當(dāng)市場(chǎng)上存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，就意味著資產(chǎn)定價(jià)存在有高有低的特點(diǎn)。這種情況下，相對(duì)理性的市場(chǎng)參與人員就會(huì)遵循“低進(jìn)高出”原則實(shí)現(xiàn)利潤的套取。從某種程度上講，相關(guān)人員對(duì)于利潤追求的過于狂熱將會(huì)引發(fā)對(duì)過低定價(jià)資產(chǎn)的搶購以及對(duì)過高定價(jià)相關(guān)資產(chǎn)的不理智拋售，從根本上導(dǎo)致市場(chǎng)始終處在非均衡的不良狀態(tài)。因此，具有套利機(jī)會(huì)也就意味著定價(jià)方面的不科學(xué)化，一般情況下這種問題不會(huì)維持太長時(shí)間。

四、金融工程技術(shù)在個(gè)人投資理財(cái)方面的重要性

(一)金融工程技術(shù)往往能夠?yàn)閭€(gè)人投資理財(cái)以及風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避提供借鑒以及解決方案。借助金融衍生工具，能夠更好的實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散以及對(duì)沖，與傳統(tǒng)方式相比較，因衍生工具存在較強(qiáng)的高杠桿性，可以大大降低管理成本，還會(huì)在定價(jià)合理的前提下，使風(fēng)險(xiǎn)管理工作存在較高的靈活性以及準(zhǔn)確性。

(二)金融工程技術(shù)可以在個(gè)人投資理財(cái)業(yè)務(wù)中發(fā)揮決策性作用?，F(xiàn)財(cái)觀念和技術(shù)離不開以現(xiàn)代金融理論為支撐、代表先進(jìn)金融思想的金融工程技術(shù)。在未來中國進(jìn)一步放開金融市場(chǎng)的趨勢(shì)下，利用金融工程技術(shù)進(jìn)行市場(chǎng)前瞻分析及后市研判，可以幫助投資者搶占先機(jī)。

(三)金融工程技術(shù)能夠擴(kuò)大個(gè)人投資者在金融市場(chǎng)的選擇范圍。利用金融工程技術(shù)構(gòu)造的衍生產(chǎn)品能夠輔助投資者在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中控制風(fēng)險(xiǎn)水平，有利于投資者大膽決策，在一定程度上有效擴(kuò)大其選擇范圍。

作者:單位:武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

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中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）09-0030-02

摘要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種含有轉(zhuǎn)股權(quán)的債務(wù)融資工具，具有特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)。其中，財(cái)務(wù)效應(yīng)包括公司風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)、權(quán)益稀釋成本效應(yīng)和現(xiàn)金流匹配效應(yīng)；公司治理效應(yīng)包括成本緩解效應(yīng)和控制權(quán)配置效應(yīng)，這些財(cái)務(wù)和治理效應(yīng)使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財(cái)中發(fā)揮著重要的作用。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 財(cái)務(wù)效應(yīng) 公司治理效應(yīng)

可轉(zhuǎn)換債券（簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債）是上市公司常用的一種融資工具，由于其持有人可以在債券到期日之前按照設(shè)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司的股票，因此可轉(zhuǎn)換債券兼具了債權(quán)融資和股權(quán)融資工具的雙重特征。正是由于可轉(zhuǎn)換債券賦予了投資者內(nèi)嵌的轉(zhuǎn)換期權(quán)，使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財(cái)實(shí)踐中具備了諸多特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)，在公司融資成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、沖突的緩解、控制權(quán)配置等發(fā)面發(fā)揮著特殊的作用。

一、可轉(zhuǎn)換債券融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)

（一）公司風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)

通常，公司進(jìn)行債務(wù)融資的利率水平和公司的風(fēng)險(xiǎn)程度呈正相關(guān)，公司的風(fēng)險(xiǎn)水平越高，發(fā)行債券的票面利率就越高。高利率在補(bǔ)償投資者承擔(dān)的公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加劇了發(fā)行公司的財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)。而當(dāng)公司采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的免疫功能可以有效降低公司的融資利率和成本。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值包括兩個(gè)部分：純粹債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，其中，期權(quán)價(jià)值為以公司股票為標(biāo)的物的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值，根據(jù)布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論，看漲期權(quán)的價(jià)值和標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，如果發(fā)行公司處于低風(fēng)險(xiǎn)水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價(jià)值就會(huì)較高而看漲期權(quán)部分的價(jià)值較低；如果發(fā)行公司處于高風(fēng)險(xiǎn)水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價(jià)值較低而看漲期權(quán)部分的價(jià)值則較高。不難發(fā)現(xiàn)，隨著公司風(fēng)險(xiǎn)水平的提高，可轉(zhuǎn)債的投資者對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求可以通過其內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值提高來實(shí)現(xiàn)。這樣一來，當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資時(shí)，和發(fā)行普通債券相比，票面利率就會(huì)相對(duì)較低，從而可以減輕發(fā)行公司的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)?？赊D(zhuǎn)換債券的這一特性通常被稱為風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)，可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效應(yīng)可以保證融資利率不會(huì)隨著公司的風(fēng)險(xiǎn)提高而提高過多，在投資者轉(zhuǎn)股之前，可以有效控制債務(wù)融資成本。

（二）權(quán)益稀釋效應(yīng)

與普通債券相比，在相同條件下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對(duì)較低，其持有者之所以接受低利率，是因?yàn)閷?duì)轉(zhuǎn)股后的潛在收益的預(yù)期。那么，公司究竟選擇可轉(zhuǎn)換債券還是普通債券進(jìn)行債務(wù)融資呢？這就需要考慮公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)。如果發(fā)行后公司股價(jià)上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券的投資人就會(huì)將手中的債券進(jìn)行轉(zhuǎn)股。盡管可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通債券在利率上占有優(yōu)勢(shì)，利息負(fù)擔(dān)較輕，但投資者轉(zhuǎn)股對(duì)于原來老股東權(quán)益的稀釋程度較大，實(shí)際融資成本就會(huì)大幅提高；如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲幅度不夠大，可轉(zhuǎn)債投資者一般不會(huì)轉(zhuǎn)股，而是繼續(xù)持有債券，這樣一來公司就會(huì)享有可轉(zhuǎn)債融資低利率的好處。

和普通股融資相比，如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，由于公司轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的價(jià)格，公司實(shí)際上是以較高價(jià)格發(fā)行了普通股，也就是說，在相同融資規(guī)模條件下，可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通股，公司會(huì)增發(fā)更少的新股，對(duì)于老股東的稀釋程度更輕，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有利；如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲的不夠多，相對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資，公司發(fā)行普通股可以籌集更多的資金。此時(shí)，發(fā)行普通股票更為有利。

因此，如果公司未來股價(jià)表現(xiàn)較好，發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通債券會(huì)產(chǎn)生較大的權(quán)益稀釋效應(yīng)，而相對(duì)于普通股的稀釋效應(yīng)卻較低；相反，如果公司未來股價(jià)表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可轉(zhuǎn)債比發(fā)行普通債券要好，但和發(fā)行普通股相比存在劣勢(shì)。

（三）現(xiàn)金流匹配效應(yīng)

公司在進(jìn)行融資時(shí)，需要保證融資性現(xiàn)金流量的長期均衡。如果融資成本過高，就會(huì)導(dǎo)致融資現(xiàn)金流出與未來經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入難以匹配，就可能產(chǎn)生支付危機(jī)，使公司面臨財(cái)務(wù)困境。那些初創(chuàng)型、高成長的中小型公司，其本身具有較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，再加上規(guī)模較小，在早期進(jìn)行權(quán)益融資必然導(dǎo)致大比例權(quán)益的稀釋，如果進(jìn)行債務(wù)融資又會(huì)面臨高額的利息開支負(fù)擔(dān)。而如果此時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資就可以解決上述問題，因?yàn)樵诔鮿?chuàng)期，可轉(zhuǎn)換債券的低利率可以避免企業(yè)負(fù)擔(dān)較高的利息開支成本和較大的權(quán)益稀釋；而當(dāng)公司逐漸發(fā)展壯大后，企業(yè)盈利和估值水平會(huì)大幅提高，即使那時(shí)可轉(zhuǎn)換債券被投資者轉(zhuǎn)股，產(chǎn)生昂貴的股權(quán)稀釋效應(yīng)，但成長起來的公司已經(jīng)能承受股權(quán)稀釋帶來的沖擊。從另一個(gè)角度來看，可轉(zhuǎn)換債券的這種現(xiàn)金流匹配特征特別適用于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)型公司的投資，因?yàn)樵谄髽I(yè)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)性投資可以保證穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)，而在被司發(fā)展壯大后或者IPO后，轉(zhuǎn)換成的權(quán)益性投資可以使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得超額的資本利得收益。

值得一提的是，我國證券市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定要求公司最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，除符合公開發(fā)行證券的一般條件外，還應(yīng)當(dāng)符合最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于公司債券1年的利息等條件。顯然對(duì)于我國初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)，這樣的發(fā)行條件明顯過高，不利于初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)通過可轉(zhuǎn)債進(jìn)行債權(quán)融資以及風(fēng)險(xiǎn)投資的引進(jìn)。

二、可轉(zhuǎn)換債券的公司治理效應(yīng)

（一）成本緩解效應(yīng)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司的債權(quán)和股東存在委托沖突，債權(quán)人將資金借給公司預(yù)期獲得固定的利息收入和本金，就和公司股東之間形成了一定的委托關(guān)系，等于向公司股東出售了一項(xiàng)看跌期權(quán)，希望股東將資金配置于低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，而公司股東擁有企業(yè)的決策權(quán)，享受企業(yè)的剩余索取權(quán)，追求的是股東價(jià)值最大化，傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。這種沖突在公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤其突出，公司的股東為了度過危機(jī)，存在強(qiáng)烈的過度投資沖動(dòng)?；谏鲜隹紤]，公司債權(quán)人為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，通常在債務(wù)契約中對(duì)公司股東特別是控股股東的投資行為進(jìn)行嚴(yán)格的限制，抑制股東的過度投資行為，無形中會(huì)提高公司的債務(wù)融資成本，這就是公司債務(wù)成本產(chǎn)生的根本原因。

而當(dāng)公司采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，一旦股東的冒險(xiǎn)投資行為成功，公司股價(jià)大幅提高，可轉(zhuǎn)債的投資者就會(huì)有機(jī)會(huì)將手中的債券轉(zhuǎn)換成公司股票，和原股東一起享受超額投資收益，因此，可轉(zhuǎn)債的投資人在債務(wù)契約中就不會(huì)對(duì)股東的投資行為進(jìn)行過多的限制，從而緩解了債權(quán)人和股東之間的委托沖突，降低公司的債務(wù)融資成本。

（二）控制權(quán)配置效應(yīng)

雖然可轉(zhuǎn)換債券具有較低的融資成本，但由于可轉(zhuǎn)債的投資者擁有將債券轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)的選擇權(quán)，就會(huì)改變?cè)瓉砉镜墓蓹?quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至可能產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，可轉(zhuǎn)換債券不僅是一種融資工具，更是一種控制權(quán)制度安排，具有調(diào)節(jié)公司治理結(jié)構(gòu)的功能。

從發(fā)行公司角度來看，如果公司的可轉(zhuǎn)換債券面向特定的機(jī)構(gòu)投資者（如戰(zhàn)略性投資者）發(fā)行時(shí)，如果對(duì)方觸發(fā)相關(guān)轉(zhuǎn)股條件進(jìn)行轉(zhuǎn)股，就會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化，甚至產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因?yàn)橄啾戎行⊥顿Y者，機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模較大，有參與公司治理和爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，在和發(fā)行公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)定的博弈中，處于較強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)發(fā)行公司會(huì)造成較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅。因此，發(fā)行公司在針對(duì)戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)對(duì)贖回、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價(jià)格重置和轉(zhuǎn)股時(shí)機(jī)約定等約束條款進(jìn)行仔細(xì)權(quán)衡，有效規(guī)避可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后可能存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

從可轉(zhuǎn)債投資者角度來看，在我國上市公司中，股權(quán)高度集中，且缺乏相應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制，發(fā)行企業(yè)和可轉(zhuǎn)債持有者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，發(fā)行公司的控股股東在可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，常常通過贖回、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價(jià)向上修正等條款保護(hù)公司控制權(quán)的同時(shí)，又嚴(yán)重侵害了可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。因此，可轉(zhuǎn)換債券投資者為了保護(hù)自身利益，可以在可轉(zhuǎn)換債券投資協(xié)議中通過回售、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正等條款防止發(fā)行公司對(duì)投資者利益的損害。

三、結(jié)語

可轉(zhuǎn)換債券作為一種傳統(tǒng)的融資工具，具有一系列特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)。其自身對(duì)于發(fā)行公司風(fēng)險(xiǎn)的免疫功能，可以保證發(fā)行公司以較低融的資成本進(jìn)行債務(wù)融資；對(duì)于初創(chuàng)期、現(xiàn)金流不足的高成長性企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金流匹配效應(yīng)可以保證公司融資成本與公司發(fā)展階段相協(xié)調(diào)；在一定條件下，相對(duì)于普通股和普通債券，可轉(zhuǎn)債具有權(quán)益稀釋成本上的優(yōu)勢(shì)；可轉(zhuǎn)債可以在一定程度上緩解股東和債權(quán)人的委托沖突，但會(huì)加劇股東過度投資沖動(dòng)，降低投資效率。另外，在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計(jì)時(shí)，既要充分關(guān)注可能產(chǎn)生的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，又要合理保障可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。X

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篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好；行為財(cái)務(wù)學(xué)；非理

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-1723（2013）04-0117-02

一、我國股權(quán)投資偏好現(xiàn)象概述

1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM定理，為公司融資理論奠定了基石。在此后的多年，伴隨著MM定理的不斷改進(jìn)，公司融資理論研究也取得了重大突破并成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一個(gè)焦點(diǎn)，取得了眾多重要研究成果。其中成果之一就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁爾斯等人在1984年對(duì)公司融資順序的研究（Myers，1984；Myers&Majluf，1984），即著名的融資優(yōu)序理論（Pecking order theory）。從理論上來說，為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，上市公司必然選擇能降低資本成本且有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的融資方式。由于債務(wù)融資可以避稅，具有良好的財(cái)務(wù)杠桿作用，因而往往是企業(yè)融資的首選途徑。根據(jù)這個(gè)理論，企業(yè)的融資順序優(yōu)先偏好內(nèi)部融資，其次是外部債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)的實(shí)際融資行為亦驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

觀察我國上市公司的融資決策，可以發(fā)現(xiàn)與上述理論和西方實(shí)踐相反的情況，即上市公司普遍偏好發(fā)行股票進(jìn)行融資，當(dāng)上市公司需要資金時(shí)，首選配股或增發(fā)，而不是采用債券融資，出現(xiàn)所謂的股權(quán)融資偏好。即在公司的融資構(gòu)成中，依靠發(fā)行股票進(jìn)行融資的比例很高，而且上市公司的進(jìn)一步融資選擇還是發(fā)行股票。中國上市公司的股權(quán)融資偏好已經(jīng)對(duì)上市公司的健康成長乃至資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。

高曉紅（2000）和閻達(dá)五等（2001）都對(duì)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究，研究結(jié)果顯示我國上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好?？v觀國內(nèi)研究，我國上市公司的股權(quán)融資偏好基本達(dá)到共識(shí)，但是在該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因方面則存在不同聲音。

二、股權(quán)融資偏好成因的傳統(tǒng)觀點(diǎn)

黃少安和張崗（2001）提出了股權(quán)融資偏好的推測(cè)，即由于股權(quán)融資的實(shí)際成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本以及深層制度原因如股票發(fā)行制度、股權(quán)融資軟約束、業(yè)績考核制度和內(nèi)部人控制。陸正飛和葉康濤（2004）在預(yù)先認(rèn)定存在股權(quán)融資偏好行為的基礎(chǔ)上試圖解釋產(chǎn)生我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為的原因，認(rèn)為融資成本偏低并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為。針對(duì)我國股權(quán)融資偏好的原因，除了債券融資成本高于股權(quán)融資成本，傳統(tǒng)觀點(diǎn)歸結(jié)為以下方面：

（一）市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)失衡

企業(yè)在資本市場(chǎng)上的融資結(jié)構(gòu)失衡，直接加大了企業(yè)融資的成本和難度。因無法進(jìn)行債權(quán)融資，股權(quán)融資就成為大多數(shù)企業(yè)直接融資的獨(dú)木橋事實(shí)上，無論是各級(jí)政府，還是上市公司，都把上市作為一種籌集低成本資金的來源來使用，這是我國長期以來外延數(shù)量型經(jīng)濟(jì)和國有企業(yè)“賴賬機(jī)制”所帶來的必然的公司融資選擇。

（二）股權(quán)融資軟約束形成強(qiáng)偏好

我國上市公司股權(quán)融資成本較低且沒有硬約束。因?yàn)樯鲜泄揪哂谐湓５臋?quán)益資金，在現(xiàn)有資本市場(chǎng)弱有效和投資理性不足的情況下，股權(quán)融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，某種意義上是零成本。相比之下債務(wù)融資成本是一種硬約束，而且債務(wù)融資中的長期負(fù)債成本比流動(dòng)負(fù)債成本又高得多。不同的約束強(qiáng)度會(huì)形成不同的偏好，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動(dòng)的股權(quán)對(duì)債券的替代。高流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)象則是低融資成本驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)負(fù)債對(duì)長期負(fù)債的替代。

（三）相關(guān)制度缺陷

上市公司的管理目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，但我國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，由于企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)只考核了企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，未能考核股本融資成本，即使考核也總是很低，甚至為零。所以，公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資，以利潤為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系已不能完全反映上市公司的管理和經(jīng)營業(yè)績。

我國上市公司盈利能力問題是人們長期關(guān)注的問題，在留存利潤較的情況下，企業(yè)競(jìng)相爭(zhēng)取配股資格。由于會(huì)計(jì)制度本身的缺陷，使得上市公司有可能為了獲得配股資格而粉飾利潤。目前我國證券市場(chǎng)信息披露制度尚不完善，廣大中小股東無法了解公司經(jīng)營的真實(shí)狀況，也就不可能對(duì)配股資金的使用效率做出合理的判斷。

三、股權(quán)融資偏好成因的行為財(cái)務(wù)學(xué)觀點(diǎn)

行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的研究從經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生、變化的內(nèi)在機(jī)制以及心理活動(dòng)的特點(diǎn)和規(guī)律入手，探索某種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的必然聯(lián)系，從而揭示經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的本質(zhì)。標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論在逐步完善的過程中有效地解決了資本市場(chǎng)中的許多難題，對(duì)資本市場(chǎng)的完善和正常運(yùn)行起到了功不可沒的作用。然而由于標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論建立在理性經(jīng)濟(jì)人和有效市場(chǎng)假說之上，因此不能完全解決資本市場(chǎng)中的所有問題，尤其是對(duì)于資本市場(chǎng)上與個(gè)體心理、群體行為有關(guān)的反常現(xiàn)象解釋力較差。

針對(duì)我國上市公司股權(quán)融資偏好成因，基于行為財(cái)務(wù)理論，可以從以下方面進(jìn)行解釋：

（一）管理層道德風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，經(jīng)營者和股東之間存在著委托關(guān)系。在信息不對(duì)稱或者不完全契約下，經(jīng)營者為了自身利益有動(dòng)機(jī)做出有利于自己而有損股東的決策行為，比如在位期間工作努力程度不足、利用職務(wù)進(jìn)行非生產(chǎn)消費(fèi)等等。由于上市公司股東對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制不健全，缺乏相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，因此在上述情況下，上市公司經(jīng)理人易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題，即經(jīng)理人員不是追求實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化，而是追求其自身效用最大化。而自身效用最大化取決于在職消費(fèi)的長期性與穩(wěn)定性，由于債權(quán)融資具有還本付息硬約束的特點(diǎn)，加劇了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，而股票所籌資金對(duì)管理層而言無疑是一筆少監(jiān)督約束且無股息償付壓力的永久性資金，經(jīng)理人員支配的這種資金越多，越有利于實(shí)現(xiàn)其自身效用的最大化。因此，無論企業(yè)有沒有需要融資的投資項(xiàng)目，經(jīng)理人都會(huì)偏好采用股權(quán)融資的方法獲得資金。

（二）市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論

市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論假設(shè)投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的。該理論認(rèn)為投資者的非理性導(dǎo)致股票市場(chǎng)不總是理性，往往造成股票價(jià)格偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值。股價(jià)的偏離會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響，公司高管在他們認(rèn)為公司的股票被高估時(shí)候進(jìn)行股權(quán)融資，因?yàn)檫@樣可以從因投資者的亢奮而產(chǎn)生的高估股價(jià)中融到更多的資金；而當(dāng)他們認(rèn)為公司股票被低估時(shí)候則進(jìn)行股權(quán)回購，因?yàn)楣善被刭彵徽J(rèn)為是公司管理層向股東傳遞信號(hào)的一種方式，常常會(huì)被理解為公司在向市場(chǎng)傳遞其認(rèn)為自己股票被市場(chǎng)低估的信息，市場(chǎng)會(huì)對(duì)此做出積極的反應(yīng)。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論對(duì)研究我國上市公司的股權(quán)融資偏好有一定的解釋能力。由于我國投資者的非理性，使得股票市場(chǎng)上普遍存在著股價(jià)高估現(xiàn)象。相比于理性的機(jī)構(gòu)投資者，大部分的散戶投資者并不具備專業(yè)的理財(cái)知識(shí)，易隨波逐流，加上我國有相當(dāng)數(shù)量的上市公司不進(jìn)行股利分配以及賣空機(jī)制的欠缺，使得投資者只能通過低買高賣方式賺錢價(jià)差收益，這些都導(dǎo)致了市場(chǎng)上投機(jī)行為盛行。在股價(jià)普遍高估的A股市場(chǎng)上，作為理性的公司的經(jīng)理人，他的理是進(jìn)行股權(quán)融資，并將融得的資金投入到最大化公司價(jià)值的投資項(xiàng)目中去，這也是導(dǎo)致我國上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因之一。

（三）從眾心理

投資者與公司經(jīng)理人都會(huì)存在從眾心理。對(duì)于投資者來說，當(dāng)一個(gè)投資者從股票市場(chǎng)賺了一筆錢后，這個(gè)“示范效應(yīng)”就會(huì)吸引大量的投資者積極跟入，大量地進(jìn)行股票買進(jìn)交易。于是投資者的從眾行為產(chǎn)生了大量股票買進(jìn)的結(jié)果，把股票價(jià)格瘋狂地推向一個(gè)高位。這點(diǎn)在中國目前發(fā)展尚不成熟的股市顯得尤為突出。

上市公司經(jīng)理人根據(jù)這種情況會(huì)認(rèn)為，此時(shí)通過增發(fā)股票進(jìn)行融資是一個(gè)大好的機(jī)會(huì)。于是，經(jīng)理人可能會(huì)不顧及公司資本結(jié)構(gòu)的合理化和公司治理運(yùn)作的實(shí)際情況而做出股權(quán)融資非理性決策。這種非理性決策通過金融市場(chǎng)進(jìn)入其他上市公司那里，使其也做出股權(quán)融資的非理性決策。于是，上市公司出現(xiàn)了股權(quán)融資的從眾行為，表現(xiàn)在上市公司集中性的“增發(fā)熱”和“配股熱”。這種行為導(dǎo)致上市公司的資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力顯著增強(qiáng)，使投資者認(rèn)為未來上市公司的市場(chǎng)經(jīng)營前景將會(huì)比現(xiàn)在更好，應(yīng)該更多地持有它們的股票。于是進(jìn)一步推動(dòng)投資者從眾買進(jìn)股票，繼續(xù)推高股票市場(chǎng)價(jià)格。此過程如此不斷反射回饋，從而導(dǎo)致上市公司持久的股權(quán)融資偏好的產(chǎn)生。

四、總結(jié)

不同于標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論基于理性經(jīng)濟(jì)人和有效市場(chǎng)假說，行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為決策者做出決策會(huì)受到心理因素的影響，使行為出現(xiàn)偏差。本文基于行為財(cái)務(wù)學(xué)理論，研究了投資者和公司管理層由于非理性因素的影響進(jìn)行股權(quán)融資的原因，在一定程度上解釋了我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。對(duì)于個(gè)人或者群體的非理，可以從制度安排上進(jìn)行有效控制，如加快發(fā)展我國債券市場(chǎng)，對(duì)發(fā)行制度進(jìn)行市場(chǎng)化改革；加快股票市場(chǎng)改革，調(diào)整再融資監(jiān)管政策；完善外部市場(chǎng)，強(qiáng)化治理職能，培育機(jī)構(gòu)投資者等，從不同方面規(guī)范投資者和公司管理層的非理，保障我國資本市場(chǎng)的有序健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

篇7

每到果實(shí)成熟的季節(jié)，松鼠就開始變得異常忙碌。大自然處處隱藏著小而精致的儲(chǔ)物柜。松鼠把胡桃或橡子含在嘴里，找到合適的樹洞后就把東西輕輕放進(jìn)去，用樹葉封住洞口，做好記號(hào)悄悄離開。有時(shí)候，松鼠在扒洞掩藏橡子的時(shí)候，鳥兒們正借著樹葉的掩護(hù)，居高臨下地悄悄觀察，等松鼠一離開，它們立刻跳下樹，將橡子掘出來送進(jìn)自己嘴里。不過，這種坐享其成的伎倆松鼠早就知道。道高一尺，魔高一丈，松鼠應(yīng)對(duì)偷竊的措施就是偷梁換柱、瞞天過海。它干脆叼個(gè)小石塊，埋到地里蓋上土，然后再把橡子埋到另一個(gè)地方。再然后，偷窺的家伙上當(dāng)了。

松鼠最愛吃紅松籽，它攢夠了幾?；蚴畮琢１憬M成一堆仔細(xì)埋好。不過這種方法在變化無常的自然面前，經(jīng)常會(huì)失效。比如，一場(chǎng)大雪就會(huì)讓松鼠做的記號(hào)蕩然無存，也有些時(shí)候是因?yàn)槁竦锰唷r(shí)間太長，松鼠自己忘記地方了。這倒是無意中幫了大自然的忙兒，這些丟失的松籽兒在松軟濕潤的土層下面悄悄孕育，等到春回大地，萬物蘇醒，這些松籽兒就會(huì)拱出地面，不久，就會(huì)繁殖出一片高大挺拔的松林。有時(shí)候，山野間的石頭縫中會(huì)突兀地長出一棵核桃樹，這都是松鼠無意中種下的功德。

松鼠的生存之道，絕不僅僅局限于簡(jiǎn)單的儲(chǔ)存，它還會(huì)積極地準(zhǔn)備。有經(jīng)驗(yàn)的獵人經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)在樹枝上掛著一串串風(fēng)干的蘑菇。不要奇怪，這都是松鼠的杰作。每當(dāng)看到新鮮蘑菇，松鼠就會(huì)不辭辛苦地把它們搜集到一起，然后再一趟趟爬上樹，將蘑菇一個(gè)個(gè)掛在樹杈上。等風(fēng)干后，它會(huì)統(tǒng)一收藏到自己的倉庫里。

松鼠倉庫中的口糧品種齊全，質(zhì)量優(yōu)良，有胡桃、橡子、蘑菇、植物種子。別小看這些東西，它們都經(jīng)過了松鼠火眼金睛的考驗(yàn)，沒有一個(gè)腐爛，也沒有一個(gè)是生了蟲子的，全是質(zhì)量上乘的優(yōu)質(zhì)品。松鼠很聰明，它知道，再結(jié)實(shí)的倉庫在自然面前也是不堪一擊。雨雪和風(fēng)暴過后，倉庫也許蹤影全無，也許支離破碎，松鼠的應(yīng)對(duì)措施就是不把雞蛋放在一個(gè)籃子里，只有多建倉庫才能解決這個(gè)問題。即使損失幾個(gè)，也還有備用的。

松鼠的倉庫都是和巢穴毗鄰而建的，這樣更方便它取食。它的巢穴呈球狀，可以從里面把洞口封閉起來。不管外面天氣如何惡劣，松鼠們都能優(yōu)哉游哉安然地躺在巢穴里，靜候天氣轉(zhuǎn)晴。當(dāng)其他動(dòng)物忍饑挨餓時(shí)，松鼠卻在自己的倉庫中大快朵頤。吃飽后，它會(huì)躺在小窩里美美地睡上一覺，睡醒了就跑到樹上嬉戲玩耍，好不愜意。

篇8

融資租賃屬于服務(wù)貿(mào)易，是集金融、貿(mào)易、服務(wù)為一體的知識(shí)密集型邊緣產(chǎn)業(yè)。出租人借助租賃這個(gè)載體，拓展出既能減少風(fēng)險(xiǎn)，又能增加收益的交易模式。融資租賃作為一種金融創(chuàng)新、貿(mào)易創(chuàng)新，在國際上是僅次于銀行信貸的第二大融資方式。融資租賃業(yè)與銀行、證券、保險(xiǎn)、信托并列的行業(yè)，對(duì)推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、促進(jìn)國際貿(mào)易發(fā)揮著十分重要的作用，被譽(yù)為金融領(lǐng)域的“朝陽產(chǎn)業(yè)”。融資租賃在西方國家受到政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和研究部門的高度重視，被稱為“新經(jīng)濟(jì)的促動(dòng)者”。融資租賃作為金融創(chuàng)新品種引入我國已有20多年，在引進(jìn)資金、技術(shù)和先進(jìn)設(shè)備等方面作出了重大貢獻(xiàn)，因而也受到我國政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和研究部門的高度重視。與銀行、信托、證券相比，融資租賃業(yè)的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下方面：

（一）雙向逆市發(fā)展優(yōu)勢(shì)融資租賃具有雙向逆市發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行信貸政策寬松，融資租賃能充分發(fā)揮融資功能，為企業(yè)創(chuàng)造融資機(jī)會(huì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展；在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，融資租賃業(yè)既擔(dān)當(dāng)起“強(qiáng)心針”角色，又充分發(fā)揮其促銷功能，推進(jìn)投資和消費(fèi)，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新鮮血液，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。融資租賃是刺激投資、克服投資萎縮的有效手段，可在一定程度上避開國家貨幣政策波動(dòng)的影響，對(duì)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和國家宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長起積極作用。

（二）個(gè)性化優(yōu)勢(shì)融資租賃形式靈活，可根據(jù)項(xiàng)目條件、背景以及項(xiàng)目所涉及各方的要求和目標(biāo)，量體裁衣，設(shè)計(jì)滿足不同條件和需要的項(xiàng)目方案。作為一個(gè)新型行業(yè)，融資租賃本身就是一項(xiàng)金融創(chuàng)新。在與其他金融行業(yè)的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，融資租賃又不斷推出新的融資租賃形式，如直接租賃、回租租賃、轉(zhuǎn)租賃、杠桿租賃、委托租賃等。

（三）設(shè)備選擇自主性強(qiáng)優(yōu)勢(shì)在融資租賃過程中，承租人有權(quán)自主選擇設(shè)備及供貨人，不依賴出租人的判斷和決定，出租人不得干涉承租人對(duì)設(shè)備及供貨人的選擇。除國家有特殊規(guī)定的設(shè)備外，出租人可以向承租人推薦廠家及設(shè)備，但沒有決定權(quán)。

（四）租金支付方式靈活優(yōu)勢(shì)融資租賃在租金收取方面方式較為靈活。出租方可根據(jù)承租方的生產(chǎn)性質(zhì)、資金狀況和銷售的季節(jié)特征等，在還款時(shí)間和金額方面與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營狀況相結(jié)合，而不拘泥于定期、定額支付租金形式。承租方支付租金可采取的形式較多，如按支付時(shí)間間隔期，可以分為年付、半年付、季付和月付；按每次租金是否等額，可以分為等額支付和不等額支付。實(shí)務(wù)中，承租方與出租方商定的租金支付方式一般為后付等額年金。

（五）與多種融資方式相配合優(yōu)勢(shì)融資租賃可以與多種融資方式相配合，源于雙方共同發(fā)展的需要。企業(yè)在創(chuàng)建期，將融資租賃與銀行貸款配合使用，利用銀行貸款融資主要解決企業(yè)對(duì)短期流動(dòng)資金的需求，利用融資租賃解決以技術(shù)改造為主的長期資金融通。企業(yè)應(yīng)明確融資目的，避免動(dòng)用流動(dòng)資金進(jìn)行技術(shù)改造和基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)所造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮租賃加速折舊、調(diào)節(jié)資金結(jié)構(gòu)等積極作用。在股權(quán)融資過程中，企業(yè)可利用融資租賃提供有利支持。作為企業(yè)財(cái)務(wù)顧問，融資租賃公司可利用多樣化融資租賃手段為企業(yè)設(shè)計(jì)合適的資本結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)充分利用財(cái)務(wù)杠桿融通資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)資產(chǎn)收益率，使企業(yè)能較好地滿足上市條件。在兼并收購方面，融資租賃可充分利用多樣化的融資租賃手段幫助企業(yè)在擴(kuò)張和收縮方面獲取獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，解決部分資金來源。融資租賃還可與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)手，共同孵化扶持中小企業(yè)，或與中小企業(yè)基金共同投資扶持中小企業(yè)發(fā)展。

（六）表外融資優(yōu)勢(shì)對(duì)融資需需求較大的企業(yè)而言，資信狀況非常重要。因?yàn)橘J款一般體現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債，從而會(huì)影響企業(yè)的再融資能力。而融資租賃屬表外融資，企業(yè)不但可最高按租賃物的百分之百價(jià)值進(jìn)行融資，節(jié)省流動(dòng)資金，而且可維護(hù)現(xiàn)有信用額度。通過這種表外融資，企業(yè)可擴(kuò)大資金來源，突破當(dāng)前預(yù)算規(guī)模的限制。對(duì)于運(yùn)營一段時(shí)期后資金大量固化、沉淀的企業(yè)，還可以采用售后回租的辦法進(jìn)行表外融資。通過售后回租，可以釋放流動(dòng)資金，滿足企業(yè)改善財(cái)務(wù)狀況、盤活存量資產(chǎn)的需要，從而在不影響企業(yè)對(duì)資產(chǎn)繼續(xù)使用的情況下，將物化資本轉(zhuǎn)化貨幣資本，保持企業(yè)資金的流動(dòng)性。

（七）手續(xù)簡(jiǎn)便快捷優(yōu)勢(shì)中小企業(yè)經(jīng)營靈活、應(yīng)變力強(qiáng)，在資金需求上呈現(xiàn)“急、少、頻”的特點(diǎn)，具有極強(qiáng)的時(shí)效性。而銀行貸款手續(xù)冗繁、環(huán)節(jié)多、時(shí)間長，往往等貸款落實(shí)已貽誤商機(jī)，無法滿足中小企業(yè)的資金需求。而在融資租賃交易中，中小企業(yè)只需根據(jù)需要直接租賃設(shè)備。在同等條件下，融資租賃比銀行貸款環(huán)節(jié)少、時(shí)間短、手續(xù)簡(jiǎn)便快捷，因而更適應(yīng)中小企業(yè)的經(jīng)營規(guī)律與融資需求特點(diǎn)。

（八）完全融資優(yōu)勢(shì)銀行信貸是一種不完全融資，銀行為保證信貸資產(chǎn)的安全，不僅需要中小企業(yè)向銀行提供抵押，而且還會(huì)對(duì)抵押物實(shí)行較低的折扣率，一般貸款金額為抵押物評(píng)估價(jià)值的30%。與銀行信貸相比，融資租賃具有完全融資的優(yōu)勢(shì)，融資租賃實(shí)際上是出租人對(duì)承租人的100％完全融資，出租人向承租人提供的是相當(dāng)于設(shè)備價(jià)格的等價(jià)物。

（九）低成本優(yōu)勢(shì)中小企業(yè)可以利用較少的租金獲得設(shè)備的使用權(quán)，創(chuàng)造利潤，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目的。資金的支付滯于資產(chǎn)的使用，有利于充分發(fā)揮資金的時(shí)間價(jià)值，使中小企業(yè)錄音有限的資金創(chuàng)造更大的價(jià)值。中小企業(yè)利用設(shè)備邊生產(chǎn)、邊創(chuàng)利、邊付租金，以較低的成本提高了生產(chǎn)能力，避免了資金不足對(duì)生產(chǎn)能力的制約。

篇9

一、立足文本，挖掘教材資源

什么是教材資源？狹義而言，包括教科書和配套讀本、教學(xué)掛圖；廣義而言，包括工具書、教師的教案及學(xué)生的學(xué)案等內(nèi)容資源。誠然，教材資源自身的豐富內(nèi)容為教學(xué)的有序展開和成功實(shí)施提供了極好的資源平臺(tái)。教科書是語文教育的首要課程資源，面對(duì)這一最重要的課程資源，我們必須緊跟時(shí)代，改變以往“教教材”的簡(jiǎn)單局面，而是“善于用教材來教”。在充分發(fā)揮語文的精神熏陶、情感感染作用時(shí)，應(yīng)該以學(xué)生的身心特點(diǎn)為立足點(diǎn)，盡可能挖掘教材資源，提高學(xué)生的語文素養(yǎng)。

要科學(xué)把握教材，善用課本資源。教材是教師課堂教學(xué)、傳授知識(shí)最基本的依據(jù)，因此，對(duì)教材的整體理解和把握對(duì)上好課是很重要的。

在以往的課程學(xué)習(xí)過程中，往往僅僅注重教材中的知識(shí)點(diǎn)，甚至可以說是考點(diǎn)，而忽視教材中作者和編者貫徹在教材中的教學(xué)思想。因此，在教學(xué)中，我們應(yīng)因教學(xué)理念的轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變教材的應(yīng)用方式。如通過文本延伸到課外。針對(duì)教材內(nèi)容，向?qū)W生推薦相關(guān)主題的內(nèi)容，如相仿、相反等內(nèi)容，它比較容易引起學(xué)生的閱讀興趣。如教學(xué)科普為主的課文《我多大了》時(shí)，我引導(dǎo)學(xué)生查找相關(guān)的科普知識(shí)資料。這樣，通過查找資料，將課堂延伸到課外，將課文教學(xué)延伸到課外閱讀，能極大地激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，同時(shí)也增大閱讀量，增加知識(shí)儲(chǔ)量。通過這樣系統(tǒng)地有目的地查資料式的課外閱讀，學(xué)生的求知欲望不斷得以激發(fā)，知識(shí)不斷深化、系統(tǒng)，形成各種知識(shí)鏈條，從而有效提高閱讀、寫作能力。

我們應(yīng)該高度重視，創(chuàng)造性地理解和運(yùn)用教材，巧妙運(yùn)用各種教學(xué)策略，引導(dǎo)學(xué)生實(shí)實(shí)在在地進(jìn)行語文教學(xué)活動(dòng)，提高其語言文字運(yùn)用能力。

要豐富學(xué)生的想象和教材資源內(nèi)容。在語文教材中，對(duì)于資源開發(fā)和利用，不應(yīng)該局限語文學(xué)科知識(shí)，而應(yīng)該引導(dǎo)學(xué)生應(yīng)用已有的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)探究知識(shí)的過程。小學(xué)生極富個(gè)性化的、豐富多彩的想法及令人意想不到的操作探索，常常會(huì)超出教師的預(yù)設(shè)。因此，教學(xué)中應(yīng)善于引導(dǎo)學(xué)生進(jìn)行想象活動(dòng)。如教完《桂林山水》，引導(dǎo)學(xué)生透過文字想象桂林山水之美，再讓學(xué)生閱讀《漓江游記》，使學(xué)生在比較中體會(huì)自己的想象，從而促使學(xué)生對(duì)桂林山水的風(fēng)光有完整的了解，激起學(xué)生對(duì)祖國山水的熱愛和向往。

可見，面對(duì)學(xué)生的“異想天開”，老師應(yīng)盡力使自己所把握的課程資源與學(xué)生的個(gè)性化的課程資源相融合，盡力推進(jìn)師生、生生的資源共享，盡可能把學(xué)生的信息轉(zhuǎn)化為課堂有用資源。

二、聯(lián)系生活，創(chuàng)設(shè)環(huán)境資源

“語文學(xué)習(xí)之外延無異于生活之外延”（美國教育家?華特）。確實(shí)，課堂教學(xué)并不是脫離現(xiàn)實(shí)生活之外的學(xué)習(xí)空間，教師要把課堂教學(xué)融入真實(shí)的學(xué)習(xí)生活當(dāng)中，只有發(fā)掘?qū)W習(xí)生活中的語文資源，語文教學(xué)才能如活水源頭，充滿不息的生命力。

要精心創(chuàng)造寬松的課堂教學(xué)環(huán)境。以往的課堂環(huán)境，常常是四堵墻、兩塊黑板、若干組桌椅、嚴(yán)肅的老師……如此環(huán)境，自然顯得偏向于強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)的功能，忽略溫馨的學(xué)習(xí)環(huán)境、良好的心理氛圍及良好的認(rèn)知環(huán)境。要有寬松的課堂環(huán)境，要求在強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)功用的同時(shí)使環(huán)境充滿溫馨、富有生活的氣息，讓學(xué)生在自由自在、輕松愉悅的生活場(chǎng)景中迸射思想火花。我們應(yīng)該依據(jù)各階段學(xué)生的主導(dǎo)活動(dòng)，找準(zhǔn)其生活的熱點(diǎn)、焦點(diǎn)，精心營造對(duì)學(xué)生發(fā)展有利的課堂教學(xué)環(huán)境。

要探求生活化的教學(xué)內(nèi)容。當(dāng)前使用的教科書較以往更貼近學(xué)生的學(xué)習(xí)生活，更具有濃郁的時(shí)代氣息。所以，在語文教學(xué)中，我們有必要注意挖掘教材中那些具有生活化的資源。我們?cè)诮虒W(xué)時(shí)把課堂融入生活中。較之大自然，社會(huì)生活要更豐富、更生動(dòng)。社會(huì)生活是教材文本的相當(dāng)重要的源泉。當(dāng)然，我們無法把社會(huì)搬進(jìn)課堂，簡(jiǎn)短的課堂也很難再現(xiàn)精彩的生活畫卷，但我們還是要盡量把課堂融入社會(huì)。怎樣尋找有效的融入途徑，一般可以運(yùn)用如下途徑：一是想象的方式。想象式可由老師，也可以是學(xué)生提供某個(gè)情景或某一故事的開端，然后由大家馳騁想象，如發(fā)生什么事情，事情的經(jīng)過是怎樣的？有怎樣的結(jié)果。二是辯論方式?？梢蕴岢鲆粋€(gè)學(xué)習(xí)生活中的問題進(jìn)行辯論或討論。如在我班上展開“要不要穿校服”等辯論，有各種不同意見。

三、強(qiáng)化實(shí)踐，開發(fā)地域資源

篇10

[關(guān)鍵詞]金融危機(jī)；財(cái)政赤字；債務(wù)融資；利率波動(dòng)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

美國金融危機(jī)盡管爆發(fā)了多年，但是這場(chǎng)危機(jī)似乎并未結(jié)束。美國經(jīng)濟(jì)未出泥潭、歐債危機(jī)還在上演、中國經(jīng)濟(jì)困難顯現(xiàn)。因此，再度審視這場(chǎng)危機(jī)仍然必要，我們或許已經(jīng)不太關(guān)注上一次危機(jī)為何發(fā)生了，但我們必須關(guān)注下一次危機(jī)將會(huì)如何發(fā)生。

有人把這場(chǎng)危機(jī)的源頭指向了里根時(shí)代開始的新自由主義，我們更傾向于這場(chǎng)危機(jī)的源頭在于9?11后，小布什政府以“反恐”為名，先后發(fā)動(dòng)了阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，軍費(fèi)開支逐步攀升。斯蒂格利茨（2010）指出伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)與金融危機(jī)有脫不了的干系。這是真的嗎？面對(duì)急劇膨脹的財(cái)政赤字，我們不僅再一次追問小布什政府的“減稅計(jì)劃”和對(duì)外軍事戰(zhàn)略等政策引發(fā)的財(cái)政赤字與金融危機(jī)有什么聯(lián)系嗎？

在回答上面的問題之前，需要回顧下國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金融危機(jī)成因的解釋。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)此次金融危機(jī)有一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國金融危機(jī)的直接原因是美國政府不當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)和金融政策。美聯(lián)儲(chǔ)先是用低利率政策刺激了房地產(chǎn)投資，同時(shí)放寬了房貸者的信用質(zhì)量要求，通過一系列的金融技術(shù)創(chuàng)新催生了房地產(chǎn)的繁榮。后來美聯(lián)儲(chǔ)又連續(xù)調(diào)高了基準(zhǔn)利率，而基準(zhǔn)利率調(diào)高導(dǎo)致了信用不佳的購房者違約，市場(chǎng)信用開始動(dòng)搖，在多重因素的刺激下房地產(chǎn)價(jià)格開始大幅下跌，下跌的房價(jià)信號(hào)又進(jìn)一步改變了市場(chǎng)的預(yù)期，這些因素直接引爆了“次債危機(jī)”?！按蝹C(jī)”又通過銀行信用系統(tǒng)傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并通過國際貿(mào)易和國際金融市場(chǎng)，局部的金融危機(jī)演變成了全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)（甚至是希臘等國家的債務(wù)危機(jī)）。而對(duì)此次金融危機(jī)產(chǎn)生根源的討論，學(xué)術(shù)界從不同的角度進(jìn)行了論述。從基本制度方面來說，白暴力和梁泳梅（2008）認(rèn)為資本主義生產(chǎn)相對(duì)過剩、有效需求不足是其基本矛盾，此次金融危機(jī)的根源是資本―雇傭式的經(jīng)濟(jì)制度?？唆敻衤?009）認(rèn)為此次金融危機(jī)是近30多年來世界上多次危機(jī)的延續(xù)，自由市場(chǎng)原教旨主義和新自由主義應(yīng)該為此負(fù)責(zé)。劉迎秋（2009）認(rèn)為以哈耶克和弗里德曼為代表的狹義新自由主義對(duì)這場(chǎng)國際性的金融危機(jī)起到了推波助瀾的作用，而王自力（2008）則認(rèn)為金融危機(jī)爆發(fā)是自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的致命缺陷，是道德逆淘汰的必然結(jié)果。對(duì)于具體的金融制度方面，Phillip Arestis，EliasKarakitsos（2009）認(rèn)為金融危機(jī)的成因是金融自由化、過度的金融創(chuàng)新和財(cái)政赤字的直接后果。沈建光、肖紅（2008）認(rèn)為此次金融危機(jī)是放松金融監(jiān)管的直接后果。從財(cái)政政策和貨幣政策方面考慮，Taylor（2008）等認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2002―2004年先用寬松的貨幣政策刺激了房地產(chǎn)的繁榮，2004年以后歷次的加息提高了房地產(chǎn)價(jià)格，誘致抵押貸款的違約率攀升，最終導(dǎo)致了“次債危機(jī)”發(fā)生。吳曉求（2008）、楊圣明（2008）等認(rèn)為美國不合理的消費(fèi)模式和赤字政策等最終釀成了這場(chǎng)金融危機(jī)。李向陽（2009）從美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、國際貿(mào)易體系和國際貨幣體系等領(lǐng)域論述了危機(jī)。針對(duì)此次金融危機(jī)原因的解釋，國內(nèi)外的學(xué)者們提出了很多的觀點(diǎn)，但是這些觀點(diǎn)都很少用實(shí)證材料和計(jì)量技術(shù)去驗(yàn)證，同時(shí)詳細(xì)論述并驗(yàn)證赤字結(jié)構(gòu)、債務(wù)余額和利率變化等對(duì)金融危機(jī)影響的文獻(xiàn)也很少。正是基于此，本文試圖從2001-2008年美國財(cái)政收支結(jié)構(gòu)，尤其是軍費(fèi)和社保開支的膨脹引起的財(cái)政赤字變化來分析經(jīng)濟(jì)危機(jī)產(chǎn)生的原因，同時(shí)檢驗(yàn)為赤字籌資的幾種方式導(dǎo)致的利率變化誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性。

二、事實(shí)及理論假說

（一）事實(shí)：2001-2008美國財(cái)政赤字的變化及原因

小布什在執(zhí)政期間，在增加了軍費(fèi)、社會(huì)保障和醫(yī)療等支出的同時(shí)，于2001年和2003年先后兩次通過了兩項(xiàng)減稅法案。在圖1中，2001-2008年期間，美國政府的財(cái)政支出一直大于財(cái)政收入，財(cái)政赤字具有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)。在2001，美國政府財(cái)政收支盈余12823.6億美元，2008年美國政府財(cái)政赤字達(dá)到了72462.1億美元。2001-2008年期間，美國的財(cái)政赤字是由兩個(gè)方面的原因造成的，一是財(cái)政收入的減少，二是財(cái)政支出的大幅度增加。

財(cái)政收入方面的原因：美國財(cái)政收入主要包括5個(gè)大的項(xiàng)目，即個(gè)人所得稅收入、公司所得稅收入、社會(huì)保障收入、消費(fèi)稅收入和其他收入。從圖2中可以看出在2001―2008年期間，個(gè)人所得稅和公司所得稅收入占財(cái)政收入的比例呈現(xiàn)了先下降后緩慢上升的趨勢(shì)。出現(xiàn)這種變化的趨勢(shì)可以解釋為2001年和2003年兩次減稅的影響，以及減稅效應(yīng)退去后稅收的反彈。社會(huì)保障收入占財(cái)政收入的比重卻呈現(xiàn)了與以上兩項(xiàng)相反的變化趨勢(shì)，其在2000年開始上升，2003年達(dá)到最大值，隨后開始了緩慢的下降。消費(fèi)稅收入和其他收入占GDP的比例相對(duì)平穩(wěn)。

財(cái)政支出方面的原因：美國政府財(cái)政支出主要包括國防和國際支出、凈利息支出、社保和醫(yī)療支出、聯(lián)邦政府為個(gè)人的其他支付（主要是收入支付）等方面。如圖3所示，2001-2008年期間，國防和國際事務(wù)支出出現(xiàn)了大幅度的增加。國防和國際事務(wù)支出占總支出的比例從2001年的10.77%上升到了2008年的13.82%。社會(huì)保障和醫(yī)療支出占財(cái)政總支出的比重一直較高，處于22%左右的水平，且一直處于波動(dòng)中緩慢上升的趨勢(shì)。2001-2008年間，聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人的收入支付一直處在15.49%-17.14%這樣的區(qū)間中變化。

（二）理論假說

一個(gè)國家的財(cái)政赤字可以通過稅收、超發(fā)貨幣、發(fā)行國債等方式融資，具有世界貨幣職能的國家貨幣（如美元）還可以通過匯率變動(dòng)，即以本幣的貶值來為赤字融資。2001-2008年，小布什政府一方面面臨著越來越高的赤字壓力，另一方面為了兌現(xiàn)競(jìng)選時(shí)的政治承諾，實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的減稅計(jì)劃，其分別于2001年和2003年通過了兩項(xiàng)減稅法案，十年消減的稅收總額高達(dá)1.68萬億美元。①至此，面對(duì)大規(guī)模的減稅計(jì)劃，小布什政府為赤字籌資主要依靠發(fā)行國債、征收鑄幣稅和匯率融資等三種方式。

我們可以利用開放條件下大國條件下的IS-LM模型來分析三種赤字融資方式對(duì)利率的影響。具體到本文的分析中，在三種為赤字融資的方式中，債務(wù)融資和匯率融資主要改變了IS曲線的位置，因?yàn)閭鶆?wù)融資的最終目的是支持政府開支，政府開支主要影響IS曲線的移動(dòng)；而匯率的變動(dòng)主要影響進(jìn)出口貿(mào)易，其實(shí)質(zhì)是影響模型中的IS曲線的移動(dòng)。貨幣融資方式主要影響IS-LM模型中的LM曲線的移動(dòng)，即基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量的增加會(huì)使模型的LM曲線向右移動(dòng)。

基于以上的分析，我們提出理論假說：債務(wù)融資、鑄幣稅融資和匯率融資會(huì)對(duì)實(shí)際利率波動(dòng)產(chǎn)生影響，而政府赤字對(duì)實(shí)際利率波動(dòng)的影響更為明顯。接下來我們將要檢驗(yàn)這三種融資方式對(duì)利率波動(dòng)的影響，以及分析利率波動(dòng)可能引發(fā)金融危機(jī)的作用機(jī)理。

三、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

在前面的分析中，我們知道IS-LM模型中，均衡利率是貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)的結(jié)果。因此利率方程可以從貨幣市場(chǎng)均衡方程和產(chǎn)品市場(chǎng)均衡方程中獲得。但是我們知道在不同的市場(chǎng)得到的利率方程式是不一樣的，在此我們選擇貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)的方程推導(dǎo)出利率方程，然后對(duì)利率方程進(jìn)行回歸。在貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)，實(shí)際貨幣余額M/P是實(shí)際產(chǎn)出Y和利率i的函數(shù)，即M/P=L（Y，r），由此我們可以得到利率函數(shù)為r=f（Y，M1），其中r是實(shí)際利率，Y為總產(chǎn)出（用實(shí)際GDP來衡量），M為貨幣供給量（用實(shí)際貨幣供給M1來衡量）。本文借鑒劉迎秋、韓強(qiáng)等（2010）研究中國政府（1985-2006）債務(wù)率對(duì)利率的影響時(shí)建立的實(shí)際利率模型：

由于本文主要討論政府財(cái)政赤字、通貨膨脹率和實(shí)際匯率對(duì)利率的影響，所以我們?cè)谀Ｐ停?）中加入變量：實(shí)際匯率exchargerate變量（此變量定義為名義匯率減去通貨膨脹率）后模型（1）修改為下列形式：

realmte=β0+β1gdp+β2m1+β3def+β4cpi+β5exchargerate+u （2）

因?yàn)閞eal rate和exchange rate為百分?jǐn)?shù)形式，def具有正負(fù)數(shù)，故只對(duì)gdp和m1取對(duì)數(shù)，模型（2）可以轉(zhuǎn)化為：

realrate=β0+β1loggdp+β2logma+β3def+β4cpi+β5exchargemte+u （3）

（二）數(shù)據(jù)來源及回歸分析

1.數(shù)據(jù)來源。本文采用了1980-2008年的美國的實(shí)際利率real rate、通貨膨脹率cpi、gdp總額、貨幣供給量m1和政府財(cái)政赤字def等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析。數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行（實(shí)際利率、貨幣供給量m1）和國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫（sdp總額、政府收支余額def、gdp平減指數(shù)），其中貨幣供給量m1、sap總額和政府收支余額def均調(diào)整成了實(shí)際值。另外需要說明的是文中對(duì)計(jì)量模型的估計(jì)主要采用了eviews6.0統(tǒng)計(jì)軟件。

2.模型檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)：在5%的顯著性水平上，cpi和exchargerate不存在單位根，為零階平穩(wěn)數(shù)據(jù)；而realmte、loggdp、logml、def有單位根，經(jīng)過一階差分均是一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

協(xié)整分析：對(duì)式（3）中的各變量均取一階差分，可得：

realrate=β1loggdp+β2logm+β3def+β4cpi+β5exchargerate+u （4）

用ADF法檢驗(yàn)式（4）中的因變量和自變量，在5%的水平上均是一階平穩(wěn)的。

用ADF法檢驗(yàn)式（3）回歸殘差的單位根，得到ADF值為-4.7562，P值為0.0008，在1%的水平上顯著，說明回歸方程的殘差是平穩(wěn)的。上述結(jié)果表明：1980―2008年期間，realmte、loggdp、logml、def、cpi和exchargerate之間存在協(xié)整關(guān)系，即為CI（1，1，1，1，1，1）。

序列相關(guān)性的檢驗(yàn)：如果回歸方程的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)存在序列相關(guān)性，時(shí)間序列的OLS估計(jì)可能會(huì)失去有效性，參數(shù)估計(jì)量的顯著性可能存在問題。采用LM統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行回歸方程殘差序列相關(guān)性的檢驗(yàn)（p=2），得到如下結(jié)果：

LM檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0：直到P（P=2）階滯后不存在序列相關(guān)；備選假設(shè)為H1：存在P（P=2）階相關(guān)。由上面的結(jié)果可以得出回歸方程的殘差在1%和5%的水平上不存在序列相關(guān)。

3.回歸結(jié)果分析。在文中，我們主要應(yīng)用了OLS對(duì)模型（3）和模型（3）去掉CPI項(xiàng)后分別做了估計(jì)?？傮w來說，估計(jì)結(jié)果是一致的。模型（3）從總體來看統(tǒng)計(jì)量的估計(jì)效果較好，擬合優(yōu)度R2為0.9494，說明該模型較好地?cái)M合了被解釋變量和解釋變量間關(guān)系。OLS估計(jì)的F值為86.3657，且在1%水平上顯著。DW檢驗(yàn)主要用來檢驗(yàn)隨機(jī)誤差項(xiàng)是否具有一階自回歸形式的序列相關(guān)問題。表中的計(jì)量分析結(jié)果中，DW統(tǒng)計(jì)量的值為1.7399，屬于正常值范圍內(nèi)。接下來本文將對(duì)其結(jié)果進(jìn)行分析。

（1）從統(tǒng)計(jì)分析的角度來看表中GDP對(duì)數(shù)對(duì)實(shí)際利率影響較大，其估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著。理論上，隨著實(shí)際產(chǎn)出的增加，居民和企業(yè)對(duì)貨幣的需求會(huì)增加，如果貨幣供給量不變，實(shí)際利率一定會(huì)上升，即實(shí)際利率和實(shí)際產(chǎn)出的關(guān)系應(yīng)該是正向變動(dòng)的關(guān)系。但是文中的估計(jì)結(jié)果是以GDP代表實(shí)際產(chǎn)出與實(shí)際利率間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。為什么會(huì)有這樣的結(jié)果？我們的解釋是：（1）美聯(lián)儲(chǔ)利用利率工具對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行反周期調(diào)節(jié)，即在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速上升的時(shí)候調(diào)低利率，在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速下滑的時(shí)候調(diào)高利率；（2）隨著實(shí)際產(chǎn)出的增加，居民和企業(yè)對(duì)貨幣的需求會(huì)增加，如果貨幣供給量也增加，且增加的量超出實(shí)際產(chǎn)出增加對(duì)貨幣的真實(shí)需求量，實(shí)際利率可能會(huì)下降。這一結(jié)論我們可以找出合理的證據(jù)證明的。自布雷頓森林體系解體后，美元仍然發(fā)揮了世界貨幣的職能，但是美國也繼續(xù)了以鑄幣稅融資的歷程。近十年來美國的貨幣供給量M1占GDP的比重在一定時(shí)間范圍內(nèi)在上升，這也證明了長期以來美國政府存在著依靠世界貨幣的地位，通過超發(fā)貨幣使美元貶值為本國融資的推斷。

（2）在表4中，實(shí)際貨幣供給量對(duì)實(shí)際利率的影響較大，M1每增加10億美元，實(shí)際利率會(huì)下降0.1687個(gè)單位。實(shí)際貨幣供給量M1的估計(jì)參數(shù)指標(biāo)在1%水平上顯著，且兩個(gè)變量間呈現(xiàn)了相反的變化，即隨著貨幣供給量的增加，實(shí)際利率一般會(huì)下降，這與我們?cè)诶碚撝械姆治鍪且恢碌摹?/p>

（3）在表4中，政府赤字規(guī)模對(duì)實(shí)際利率具有顯著的影響，即政府赤字增加10億美元，美國的實(shí)際利率會(huì)增加0.0759個(gè)單位。政府赤字DEF的參數(shù)估計(jì)指標(biāo)在1%的水平上顯著，且兩個(gè)變量間呈現(xiàn)了正向的變化，即隨著政府赤字的增加，實(shí)際利率一般會(huì)上升。這不僅符合我們的理論分析，也符合我們選取的事實(shí)經(jīng)驗(yàn)。2003年3月20日，美國開始攻打伊拉克，由于軍費(fèi)開支的劇增，當(dāng)年美國聯(lián)邦政府赤字年增長率達(dá)到了20.39%（伴隨于此的是美國的政府債務(wù)也連年增加），為了應(yīng)對(duì)此經(jīng)濟(jì)情況，2004年以后美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了多年的低利率政策，多次加息。

（4）從統(tǒng)計(jì)分析表中我們可以看出，通貨膨脹和實(shí)際匯率對(duì)真實(shí)利率的影響僅在10%的水平上顯著，說明通貨膨脹和實(shí)際匯率對(duì)實(shí)際利率的影響較小。

總之，通過以上的分析我們認(rèn)為實(shí)際利率模型（2）很好地?cái)M合了被解釋變量實(shí)際利率與解釋變量實(shí)際產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)量M1、政府赤字DEF、實(shí)際匯率和通貨膨脹率之間的關(guān)系。通過模型檢驗(yàn)，我們認(rèn)為該模型估計(jì)結(jié)果具有穩(wěn)健性等特征，同時(shí)解釋變量的參數(shù)估計(jì)也符合理論推斷。接下來我們需要做的是分析利率波動(dòng)與金融危機(jī)的可能關(guān)系。

四、進(jìn)一步的討論：利率持續(xù)波動(dòng)與金融危機(jī)的關(guān)系

債務(wù)融資、貨幣融資和匯率融資這三種融資方式可能導(dǎo)致利率的變化，而利率的不穩(wěn)定變化是引發(fā)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生與破滅，進(jìn)而產(chǎn)生“次債危機(jī)”的關(guān)鍵因素。我們借鑒Taylor and speaker（2008）對(duì)金融危機(jī)的分析來支持我們的觀點(diǎn)。Taylor and Speaker（2008）在分析金融危機(jī)產(chǎn)生的原因時(shí)認(rèn)為貨幣超發(fā)引發(fā)了利率波動(dòng)，進(jìn)而誘發(fā)了金融危機(jī)。具體來說，2000年美國聯(lián)邦基金實(shí)際利率保持在了6%左右的水平，而2003年下降到了1%的水平，2006年又上升到了5%的水平。Taylor and Speaker認(rèn)為實(shí)際利率高-低-高的不穩(wěn)定趨勢(shì)嚴(yán)重偏離了泰勒規(guī)則，如圖4所示，2002起，聯(lián)邦基金利率開始偏離泰勒規(guī)則，偏離的幅度越來越大。正因?yàn)槿绱耍麄冋J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣超發(fā)和利率的不穩(wěn)定變化導(dǎo)致了美國的房地產(chǎn)泡沫的膨脹和破裂，最終誘發(fā)了“次債危機(jī)”。具體的邏輯過程是這樣的：美國聯(lián)邦基金利率2000年達(dá)到了高峰值6.24%，2003年達(dá)到低峰值1.13%，2007年又上升到了高峰值5.22%。聯(lián)邦基金利率從2002年開始偏離Taylor規(guī)則，這種偏離一直延續(xù)到2006年。此后，聯(lián)邦基金利率經(jīng)歷了2007年的5.02%的峰值后，2008年驟然降低到了1.92%，2009年降低到了0.16%。與聯(lián)邦基金利率高-低-高的變化趨勢(shì)相反，如圖5所示，2000-2007年美國住房開工數(shù)卻呈現(xiàn)了低-高-低的變化趨勢(shì)。用反事實(shí)估計(jì)發(fā)現(xiàn)，如果沒有聯(lián)邦基金利率的不穩(wěn)定調(diào)整，住房開工數(shù)增長速度也會(huì)平穩(wěn)得多，住房開工數(shù)不會(huì)呈現(xiàn)大的峰值。這就說明了聯(lián)邦基金利率的調(diào)整既催生了房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度繁榮，也刺破了房地產(chǎn)泡沫。因?yàn)樵诘屠蕰r(shí)，信用不佳（可解釋為支付能力較弱）的買房需求者被鼓勵(lì)購房并要求每月償還一定量的月供。當(dāng)利率提高后，信用不佳的購房者需要償還較多的月供。如果不能承擔(dān)利率提高增加的月供，信用不佳的購房者便會(huì)出現(xiàn)大量的違約情況。大量的信用違約會(huì)造成房地產(chǎn)次級(jí)債券支付鏈條的斷裂，這會(huì)引起大量次級(jí)債券的拋售，最終引發(fā)“次債危機(jī)”。