導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本資產(chǎn)定價模型，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

Tan Wenwei

（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）

摘要：以夏普的資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，指出顧客資產(chǎn)計量模型中應(yīng)該考慮顧客信用因素的必要性，并將其導(dǎo)入資本資產(chǎn)定價模型是建立計量模型的必然要求，從而推導(dǎo)建立了顧客資產(chǎn)期望收益率模型。

Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.

關(guān)鍵詞：顧客資產(chǎn) 折現(xiàn)率 顧客資產(chǎn)必要收益率 資產(chǎn)組合收益率 資本資產(chǎn)定價模型

Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM

中圖分類號：F221 文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4311（2011）14-0155-03

1問題的提出

在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商業(yè)評論上發(fā)表的論文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（簡記CE）的概念，中文直譯是“顧客權(quán)益”的意思，國內(nèi)研究者基本上都將其翻譯為“顧客資產(chǎn)”，是指企業(yè)所有顧客終身價值（Customer Lifetime Valuation，簡記CLV）折現(xiàn)現(xiàn)值的總和?！邦櫩徒K身價值是企業(yè)在那位顧客與公司交易的整個期間從顧客那里獲得的純利潤或損失”[1]。

Guilding和McManus（2002）首次提出了“顧客會計（Customer Accounting）”概念，認(rèn)為顧客會計是企業(yè)在采取顧客導(dǎo)向的競爭戰(zhàn)略時所構(gòu)建的以財務(wù)信息為主，反映企業(yè)顧客資源價值及其變動的信息系統(tǒng)，它的主要職能在于度量顧客價值及其變動。顧客會計包括用于評價與某特定顧客或顧客群體有關(guān)的收入或利潤現(xiàn)值的所有會計方法。[2]

顧客資產(chǎn)的會計計量是目前理論界探索的又一新的課題，其之所以會引起大家的關(guān)注，是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營在實踐中之使然，從資產(chǎn)評估學(xué)原理出發(fā)，其計量方法可以采用收益現(xiàn)值法，其中，折現(xiàn)率的確定是重要的一環(huán)。本文以顧客資產(chǎn)的會計計量為目標(biāo)，依據(jù)風(fēng)險累加法理論，即：資產(chǎn)的折現(xiàn)率=通貨膨脹率+資產(chǎn)期望收益率。

建立計量顧客資產(chǎn)和顧客資產(chǎn)組合的期望收益率模型，并納入上述折現(xiàn)率計算模型，進而用于顧客資產(chǎn)價值的評估當(dāng)中。

2現(xiàn)資組合理論――夏普提出的資本資產(chǎn)定價模型

現(xiàn)資組合理論又稱為證券組合理論或投資分散理論，由美國的著名學(xué)者哈里?馬科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F(xiàn).Sharpe）等人加以完善發(fā)展。

2.1 資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下給出了風(fēng)險資產(chǎn)的收益率與市場資產(chǎn)組合的收益率之間的關(guān)系。

這些假設(shè)條件包括如下內(nèi)容：

假設(shè) 1：投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險（方差）小的證券組合；

假設(shè) 2：所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的有效前沿曲線只有一條；

假設(shè) 3：所有投資者處于同一單期投資日期；

假設(shè) 4：資產(chǎn)數(shù)量是固定的，資產(chǎn)無限可分，即投資者可以以任意金額投資于各種資產(chǎn)；

假設(shè) 5：市場無賣空限制；

假設(shè) 6：資本市場上存在無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者能以固定無風(fēng)險利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，這個利率對所有投資者都相同；

假設(shè) 7：資本市場沒有稅收和交易成本，資產(chǎn)沒有紅利分配；

假設(shè) 8：沒有通貨膨脹和利率的變化；

假設(shè) 9：投資者是價格承受者，即單個投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)價格，即處于完全競爭狀態(tài)。[3]

由于市場的現(xiàn)實條件難以滿足這些假設(shè)，從而限制了這個模型的實際應(yīng)用。因此，理論界數(shù)十年來不斷提出各種修正模型以放松其嚴(yán)格的假設(shè)條件，如連續(xù)時間消費資本資產(chǎn)定價模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬?羅斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定價定理（The Arbitrage Pricing Theory）。

2.2 市場存在無風(fēng)險資產(chǎn)時的資本資產(chǎn)定價模型假設(shè)市場存在無風(fēng)險資產(chǎn)時，任意風(fēng)險資產(chǎn)的超額收益率可表示為：

E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）

其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）

表示為向量形式為：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）

其中：β=■

3顧客資產(chǎn)組合收益率的期望和方差

3.1 顧客資產(chǎn)組合收益率的期望在本文中，定義顧客資產(chǎn)是企業(yè)在履行未來契約易中獲得的經(jīng)濟利益的現(xiàn)值，其中經(jīng)濟利益包括契約中已經(jīng)明確規(guī)定的經(jīng)濟利益及有證據(jù)表明可歸屬于此契約的其它經(jīng)濟利益。[4]契約的形成是以信用為條件的，而信用是在各種風(fēng)險中維持的，任何企業(yè)都存在信用風(fēng)險。

假設(shè)在t0t1其間，企業(yè)有n份顧客資產(chǎn)，分別用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。

將企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟利益分為直接收益和間接收益兩部分，相應(yīng)地企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)中要求獲得的收益率可以表示為：

R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）

其中：①顧客資產(chǎn)CEi包含的經(jīng)濟利益中直接收益或由收入帶動的收益額為Pil；②間接收益為Pi2；③成本費用為Ci；④壞賬損失為Di，這是一個隨機變量；損失率■=η■■；⑤賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本為Ki，這也是一個隨機變量；用■=η■■表示該比率；⑥名義收益率為Y■，是一常數(shù)；⑦信用風(fēng)險損失率為ε■=η■■+η■■，它是兩個隨機變量的和。

定義 1：企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟利益中的直接收益與間接收益之和，稱為名義收益。

設(shè)RX是顧客資產(chǎn)組合的收益率。則：R■=■X■（Y■+ε■）（4）

其中：X■表示顧客資產(chǎn)CEi的成本占顧客資產(chǎn)組合總成本的比例或者說顧客資產(chǎn)CEi的成本額占企業(yè)所有顧客資產(chǎn)總成本額的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n維列向量。

X■=■×100%

從而顧客資產(chǎn)組合的收益率的期望可表示為如下公式：

E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]

=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）

令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；

θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■

E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■

=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■

則R■=XTθ

E（R■）=XTE（θ）

顧客資產(chǎn)CEi的期望收益率公式為：E（R■）=Y■+E（ε■）

3.2 顧客資產(chǎn)組合收益率的方差

由R■=■X■（Y■+ε■）知

D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■

=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）

Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）

其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）

如N可逆，則N是正定矩陣。從中可以看出，顧客資產(chǎn)組合的收益率的方差是資產(chǎn)組合X和隨即變量信用風(fēng)險率協(xié)方差的函數(shù)。

4顧客資產(chǎn)組合收益率的均值-方差分析

標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型中首先假設(shè)投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險（方差）小的證券組合。

本文依舊遵循這一思路，并且，按照前述定義顧客資產(chǎn)的思想，由于契約等的制約，使得企業(yè)從顧客獲得的收益具有相對穩(wěn)定的特性，在大量隨機因素的影響下，可以假設(shè)顧客資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布；另外，同樣的原因，即從一份契約的完成角度看，假設(shè)收益期是單期的具有一定的合理性，只不過單期的長度因契約期的不同而不同。同時，對于企業(yè)而言，依據(jù)顧客資產(chǎn)是契約條件下的市場投資，這種市場是半強有效市場的分析結(jié)論，計算原理類似于有效市場下進行交易的資產(chǎn)，同時作以下假設(shè)：

假設(shè) 1：資本市場上存在無風(fēng)險資產(chǎn)；

假設(shè) 2：收益和支出在同一時期；

假設(shè)3：企業(yè)僅考慮持有顧客資產(chǎn)的情況，而不考慮存在交易性資產(chǎn)的情況。

由此建立以下模型：

min■D（R■）=■X■NX（7）

s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）

依據(jù)附錄，可知

c′=I■NI>0

a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I

b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0

d′=b′c′-（a′）■

最優(yōu)解：

Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）

D（R■）=■μ-■■+■（10）

5存在無風(fēng)險資產(chǎn)時的均值-方差分析――基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型

相當(dāng)于顧客的信用風(fēng)險來看，長期國債的利率是高信用的，為了簡化計算，以長期國債的利率作為無風(fēng)險利率，從而可得到如下結(jié)論。

此時最小方差顧客資產(chǎn)組合模型表示為：

min■D（R■）=■X■NX（11）

s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）

解得：

（1）X■=■ （13）

（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）

其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■

ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■

E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■

（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）

（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）

其中：

β■=■=■

=■（18）

（5）D（R■）=■（19）

其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）

由（3）式知，企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)CEi中獲得的必要收益率可以表示為：

E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）

（13）、（14）和（16）式分別就是存在無風(fēng)險資產(chǎn)時顧客資產(chǎn)組合的最小方差組合、信用風(fēng)險率與顧客資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差、顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險率。

由此，i顧客資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以表示為如下格式：

i顧客資產(chǎn)折現(xiàn)率=通貨膨脹率+i顧客資產(chǎn)必要報酬率

=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）

其中：R■表示通貨膨脹率；E（R■）表示顧客資產(chǎn)CEi的必要報酬率；Yi表示顧客資產(chǎn)CEi的名義收益率；E（ε■）表示顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險率。

6Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型的比較

Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型：

E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]

其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）

本文中基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型：

E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■

其中 β■=■=■

從模型的形式上看，Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型中資產(chǎn)Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型中的顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但實質(zhì)上后者具有更為具體的含義，這種變化正是在于顧客資產(chǎn)概念的引入改變了E（R■）的內(nèi)涵，即顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報酬率E（θ■）需要分兩部分，其中一部分是源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；另一部分是賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差，它們組成客戶的期望信用風(fēng)險損失率E（ε■），這才是決定顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報酬率E（θ■）大小的真正要素。

同時上述差別也導(dǎo)致β■的顯著區(qū)別，即Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型中：β■=■；

而基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型中：

β■=■

Cov（η■■，R■）反映了源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；Cov（η■■，R■）反映了賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差,它們共同組成顧客的信用風(fēng)險和顧客資產(chǎn)組合的協(xié)方差，顯然基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型中比Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型的分子多出一項。

7結(jié)論

通過引入信用風(fēng)險率的概念，把契約中企業(yè)和顧客之間已經(jīng)明確的收益率作為名義收益率固定下來。

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型針對的是證券投資市場，隨著該市場的發(fā)展，獲得有關(guān)的歷史數(shù)據(jù)是比較容易的。本文中，顧客資產(chǎn)具有契約性，企業(yè)可能和某些顧客有長期的合作關(guān)系，相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也可以獲得，而和另外一些顧客可能只有短暫的合作，這種情況下，缺乏歷史數(shù)據(jù)資料，實際使用中需找出替代的方法。

注釋：

①Equity在會計學(xué)中也可譯為“所有者權(quán)益”、“普通股票”、“資產(chǎn)凈值”等，而國外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顧客資產(chǎn)”，如ChristianNeckermenn（2003）的論文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的論文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.

參考文獻：

[1]邵景波，張明立.國外顧客資產(chǎn)測量模型研究及啟示[J].中國軟科學(xué)，2006，（4）：148.

[2]吳佳斌.顧客資產(chǎn)的會計計量及質(zhì)量分析研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，碩士，2007：6.

篇2

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價 CAPM 納什議價模型 博弈論

一、資本資產(chǎn)定價模型及其邏輯悖論

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是從現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論中直接推導(dǎo)出來的模型，一般表示為：

其中，是給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率；為無風(fēng)險收益；是市場組合的收益率；為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險。

㈠模型含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險可分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是與整體經(jīng)濟運行（如通貨膨脹、經(jīng)濟危機等）相關(guān)的風(fēng)險，非系統(tǒng)性風(fēng)險是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險，而系統(tǒng)風(fēng)險因與整體經(jīng)濟運行有關(guān)，是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說，一個由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險，市場組合就可以認(rèn)為是這樣的一個組合。CAPM模型對資產(chǎn)的定價是對該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險的定價（非系統(tǒng)風(fēng)險是得不到市場回報的）。

在一個所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達到均衡的市場上，給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險收益和風(fēng)險補償共同組成。 是資產(chǎn)組合P與市場組合M的協(xié)方差，是市場組合的風(fēng)險（也就是系統(tǒng)風(fēng)險）， 可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險。是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險所得到的回報（也就是風(fēng)險補償）。

㈡模型的邏輯悖論

CAPM模型描述了市場達到均衡狀態(tài)時資產(chǎn)定價，我們關(guān)注的是市場是如何達到這個均衡狀態(tài)的。CAPM模型對均衡過程的分析是較為粗糙的，首先，模型設(shè)定了如下假設(shè)：

1、投資者都是風(fēng)險規(guī)避者。

2、投資者遵循均值—方差原則。

3、投資者僅進行單期決策。

4、投資者可以按無風(fēng)險利率借貸。

5、所有的投資者有相同的預(yù)期。

6、買賣資產(chǎn)時不存在稅收或交易成本。

按上述假設(shè)，我們可以判定市場投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合必然是相同的，當(dāng)然這個最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合也就是市場組合。其次，這個市場的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險收益對比而將資金在無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合間進行動態(tài)調(diào)節(jié)而達到的。

這個分析的缺陷在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合是怎么得到的。在形成這個最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合時，投資者要買入一些資產(chǎn)，并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致，持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致，而市場中交易雙方都是這些投資者，這意味著交易雙方都想同時買入或同時賣出某項資產(chǎn)，這樣的交易顯然不可能發(fā)生。對于另一種可能性，即集中需求或集中供給會導(dǎo)致資本資產(chǎn)價格調(diào)整，由此形成新的均衡，這也不可能。因為信息完全透明，投資者人人皆知，而且對資產(chǎn)價值的判斷完全一致，因此也不會有實質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動發(fā)生。同時，我們還要考慮這樣一個問題，受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi),無風(fēng)險利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整，而這種調(diào)整又會遇到前面提到的無法交易這個問題?；蛘哒f，在無風(fēng)險利率發(fā)生調(diào)整時，原有均衡仍將得以維持，投資者之間不會發(fā)生實質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動，均衡點仍然在原處，但該點已經(jīng)不是最優(yōu)點。

造成上述悖論的關(guān)鍵原因是模型假設(shè)中認(rèn)為投資者對資產(chǎn)特性的完全一致認(rèn)同，加上模型認(rèn)為投資者會追求任何最優(yōu)組合，而這一最優(yōu)組合又是所有投資者一致認(rèn)同的，因此，所有投資者都會選擇同一最優(yōu)組合，即一致決策，一致做出買入某項資產(chǎn)或賣出某項資產(chǎn)的決定，由此無法滿足資產(chǎn)交易所需的條件。而且,我們也可以從博迪、莫頓的《金融學(xué)》一書中看出CAPM模型悖論造成的理論分析后果,即使投資者陷入了是否該相信自己能戰(zhàn)勝市場的兩難境地。⒋因此，我們有理由認(rèn)為原有的達到均衡市場的分析存在問題，其后果是我們會質(zhì)疑模型是否成立。

二、資本資產(chǎn)定價的納什議價模型

學(xué)術(shù)屆很早就注意到資本資產(chǎn)定價模型的不足之處，但主流方向集中在對該模型的修補。雖然APT理論從另一個角度探討資本資產(chǎn)的定價問題，但該理論也存在著重大的缺陷。⒌

正是由于上述的原因，我們力圖換過一種思維去克服CAPM及APT的缺陷?？紤]到資本資產(chǎn)定價模型的邏輯悖論及市場是否能達到均衡，我們嘗試用非合作博弈理論來探討資本資產(chǎn)的定價問題。一個基本看法是：資產(chǎn)的價格在交易時才能真正體現(xiàn)出來，而交易則可以看做是一個納什議價過程。⒍

1．Nash(1950,1953)談判模型

Nash認(rèn)為談判的特征由兩點決定：

第一、談判結(jié)果所產(chǎn)生的收益分配情況;

第二、如果談判破裂會產(chǎn)生什么結(jié)果。

Nash指出，談判解(納什解)應(yīng)該滿足以下公理：

公理1　個體理性。，即優(yōu)超，為現(xiàn)狀點。

公理2　聯(lián)合理性。P中不存在優(yōu)超的效用值,即滿足pareto最優(yōu)。

公理3　對稱性公理。在兩個談判者涉及的所有方面均相同的對稱談判中,談判解也是對稱的。在對稱談判中，談判雙方的地位一模一樣，如果互換地位仍是相同的談判局勢。

公理4　線性不變性公理。如果對談判的效用模型中任何一方的效用函數(shù)作保序線性變換，則談判的實物解不變，效用解由原談判的效用解經(jīng)相同保序線性變換而得。保序線性變換則是對效用函數(shù)U進行如下線性變換：au+b,a>0,在保序線性變換下，偏好的結(jié)構(gòu)不變，變動的僅是效用的數(shù)值(效用的相對度量)。

公理5　無關(guān)選擇公理。記G為一種談判局勢，其現(xiàn)狀點 ，可行集為P，解為。設(shè)G′為一新談判局勢，可行集P′是P的一個子集，現(xiàn)狀點，在P′內(nèi)，則仍為G′的解。

2．Nash談判模型的推廣

Nash談判模型建立在過于抽象的公理基礎(chǔ)上，這就使模型缺乏對現(xiàn)實的解釋力。Jansvejnar(1982,1986)對該模型進行了改進，該模型中談判解由各方的威脅點、談判力(bargaining power)以及對談判破裂擔(dān)心程度(fear of disagreement)決定。下面給出這兩個概念的嚴(yán)格定義，并且給出簡單的解釋。

談判力的定義：

并且，

i方的談判力 受制度、經(jīng)濟以及其它變量(用向量Z表示)的影響，這些變量對于Nash談判模型來說是外生的，因為它們不能作為談判的目標(biāo)而直接進入各方的效用函數(shù)。每一方的凈收益都隨著他的談判力增加而增加；零收益對應(yīng)于完全沒有談判力的情形，而最大收益則對應(yīng)于談判方具有完全談判力的情形。⒎

談判破裂擔(dān)心程度(f)的定義:

。

在談判的每一個階段,i方都在考慮一個賭博，即用目前得到的凈收益來賭的小增量收益(例如管理層考慮是否接受工會增加工資的要求)，那么是談判方i對破裂結(jié)果的局部規(guī)避(local aversion)。⒏所以i方接受這個賭博的最大概率就從反向上衡量了i方對于損失 的規(guī)避。由于當(dāng)很小時接近于零，Aumann和Kurz(1977)就把作為i方擔(dān)心談判破裂程度的反向量度，而且指出。

資產(chǎn)的定價受到威脅點、談判力、及談判破裂擔(dān)心程度的影響，這是顯而易見的，而且這一觀點也比資本資產(chǎn)定價模型更富有人格化的意義。從某種意義上說，資本資產(chǎn)定價的納什議價模型是資本資產(chǎn)定價模型的更為微觀的基礎(chǔ)，或者更進一步說說，資本資產(chǎn)定價的納什議價模型描述了資本資產(chǎn)定價模型中市場是如何達到均衡的過程。

事實上，上述模型及其推廣從不同的思路出發(fā)，在探討資本資產(chǎn)定價時，得出了與CAPM類似但更直觀、更易理解的結(jié)論。⒐但CAPM的分析在此就停滯不前，而我們的分析則可以再進一步，下面就舉一個模型為例。

3．一個模型的舉例

為了很好地解釋資產(chǎn)的定價是個不完全信息下的動態(tài)有限次博弈過程，本文引入一個不完全信息下的動態(tài)博弈模型。在此模型中，假設(shè):

①若買賣雙方的報價和回價過程是在某一天的早晨和黃昏之間進行，就不存在綜合折現(xiàn)因子δ。

②若報價或回價過程耗時一周或更多，那么就不得不考慮綜合折現(xiàn)因子δ。

③對轉(zhuǎn)讓方和受讓方來說，如接受和拒絕一個報價，其支付函數(shù)等值，則選擇接受。

④轉(zhuǎn)讓方具有不完全信息，即他不能肯定受讓方愿出哪種價格；受讓方具有完全信息，即他知道自己愿出多少價(頂價)，受讓方的類型由其愿出的價格而定。

⑤轉(zhuǎn)讓方估計受讓方的價格是的概率是q，是的概率是1-q。

假設(shè)資產(chǎn)的交易雙方甲、乙只進行兩次談判，出場次序如下：①甲報價；②乙接受或拒絕(接受就結(jié)束博弈)；③甲報價；④乙接受或拒絕。

支付函數(shù)為: 如被接受

＝δ 如被接受

＝0 如、都未被接受

如被接受

= 如p2被接受

＝0 如,都未被接受其中,

假設(shè)綜合折現(xiàn)因子δ=0.9

在不完全信息情況下,受讓方是還是的概率將決定均衡是混同均衡還是分離均衡。由于這個博弈持續(xù)兩個階段，所以具有不完全信息的轉(zhuǎn)讓方有機會在具有完全信息的受讓方拒絕從而披露出一些信息之后,作第二次報價。

這個模型的重要結(jié)論是:

①談判中的博弈能導(dǎo)致非效率。在分離均衡中，拖延他們的交易直至第二個階段，這是非效率行為，因為支付會被折現(xiàn)。此外，始終不購買，從而喪失了可能從資產(chǎn)交易中獲得的潛在收益。

②受讓方支付的價格在很大程度上依賴于轉(zhuǎn)讓方的均衡信念(概率)。例如，轉(zhuǎn)讓方認(rèn)為受讓方頂價低的概率是0.05，那么定價將偏低，但如果他認(rèn)為這個概率是0.5，價格就將升高。⒑

正是從這些結(jié)論出發(fā)，我們對中國不規(guī)范、不完善的資本市場上存在的問題可以提出理論上的探討。比如，在國外股票傾向折價發(fā)行，而國內(nèi)則是溢價發(fā)行。對此，我們提出的假說可以給出一個解釋，那就是：國外折價發(fā)行是市場的必然選擇，而國內(nèi)的溢價發(fā)行則是采取了機會主義的行為。

我們可以這樣來加以具體的描述。在國外相對較為發(fā)達的資本市場上，股票發(fā)行商考慮到風(fēng)險的控制及信用等，采取了折價發(fā)行的措施⒒，這本是市場選擇的必然結(jié)果（最優(yōu)選擇）。⒓而在國內(nèi)則不是這樣。國內(nèi)是借鑒國外的經(jīng)驗，看到的是國外的股票上市后都會上漲這一現(xiàn)象，就以為股票上市是必然會上漲的，當(dāng)然也就會采取機會主義行為讓股票溢價發(fā)行。⒔

4、探討博弈過程定價與資本資產(chǎn)定價的邏輯起點：

資本資產(chǎn)定價模型是一種市場均衡狀態(tài)的定價模型，但正如第一部分我們分析的那樣，我們會問，是否真的存在這樣的均衡狀態(tài)呢？如何投資者對每種資產(chǎn)的評價一樣，那么這些資產(chǎn)賣給誰呢（或者說誰來買呢）？博弈論的定價方式或許能給我們一些啟發(fā)。

既然資產(chǎn)價格是一個博弈的過程，其價格可以視為一個隨機過程（如GARCH模型等），那么類似資本資產(chǎn)定價模型的市場均衡定價模型的意義從哪里可以體現(xiàn)呢？

我們可以用這樣的一個故事來描述博弈論定價與資本資產(chǎn)定價的邏輯起點：

比如有兩家投資者就一種資產(chǎn)交易談判（假設(shè)甲賣給乙），甲利用某資產(chǎn)定價模型把該資產(chǎn)定價為a, 乙利用某資產(chǎn)定價模型把該資產(chǎn)定價為b，資本資產(chǎn)定價模型的邏輯是：如果a≠b,則存在投機套利機制，使其自動趨于相等，因此達到市場均衡。但事實并沒有 那么簡單。

假設(shè)利用資本資產(chǎn)定價模型來定價一項資產(chǎn)的目的在于評估或賣給他人時談判的參考價格（財務(wù)上的觀點，超邊際分析？），那么這個參考價格到底能起多大的作用呢？事實上，談判時自己的評估是不重要的，對方對該資產(chǎn)的評估起決定性的作用。應(yīng)該指出，對方對該資產(chǎn)的評估也是利用某種資本資產(chǎn)定價模型來定價的。那么談判的實質(zhì)在于雙方試探對方的參考價格（這就是所謂的互探底牌），這也是我們在前文所述的納什議價模型的主要內(nèi)容。

在這里必須指出，納什議價模型是一個靜態(tài)的、信息完全且對稱的博弈模型，但在現(xiàn)實經(jīng)濟中，更多的是信息不完全、且不對稱，而且還有時間因素。比如，如果考慮時間因素，意味著談判的某方在這次談判后，馬上吸取經(jīng)驗和教訓(xùn)，以防在下次談判再次犯錯誤（貝葉斯學(xué)習(xí)過程），這樣可能達到一個市場均衡。

我們的結(jié)論是，兩種定價方式對信息的依賴程度很高，即信息披露很重要。

三、關(guān)于討論后思考的思考

在上文我們也談到，資本資產(chǎn)定價模型假定投資者對證券收益率的概率分布有著完全相同的預(yù)期，那么交易如何發(fā)生，是否可以說交易量為0時的交易價格就是模型中決定的價格呢？但交易量為0又何來的價格，或許這里就是資本資產(chǎn)定價模型難以檢驗的最重要的原因。⒕

或許可以這樣說，資本資產(chǎn)定價模型是否成立的核心問題就是均衡價格的存在與否。⒖對該模型的修正及APT理論都回避了這一問題（特別地APT理論帶來新的問題即因素的含義不能確定等）。當(dāng)然，對該問題回避的一個理由可以是，均衡價格并不一定是一個點，可以是一個區(qū)間，這樣就可以存在成交量，或者說模型允許投資者對證券的收益率估計有誤差，但顯然這種解釋力很微弱。

我們再來看資產(chǎn)理論的現(xiàn)狀（90年代中期）。非常不幸，整個狀況很混亂。單因素的CAPM顯然難有作為、也很難有哪個模型的擴展形式成為標(biāo)準(zhǔn)，而且如果我們要提出一個所有研究人員都一致支持的可行資產(chǎn)定價模型，第一個迫切需要解決的問題是決定有多少個因素需系統(tǒng)定價，以及這些因素具體是哪些。Chen,Roll and Ross(1986)所進行的工作向這個方向跨出了重要的第一步，然而令人奇怪的是，在Chen ,Roll,Ross之后就沒有作者試圖解決這個問題。我們不禁問：沿著這種思路探討資產(chǎn)定價是否有必要？我們可不可以沿著非合作博弈定價理論的思路呢？

首先必須澄清一個對博弈論的誤解。其實博弈論對不確定性也有很深的刻畫。比如諾獎得主澤爾騰（1975）提出的顫抖手均衡的概念，其基本思想就是，在任何一個博弈中，每個參與人都有一定的可能性犯錯誤，類似一個人用手抓東西，手一顫抖，他就抓不住想抓的東西，即博弈偏離均衡路徑。博弈論用此概念來預(yù)測均衡結(jié)果（原博弈均衡的極限）的思想，與計量經(jīng)濟學(xué)里用隨機游走的概念來描述股票價格波動有些類似。而且重復(fù)、多人的博弈模型的解釋力也不一定是一般意義理解的那么弱。

至少我們可以先這樣描述博弈論的定價理論：一個交易的價格如何成為市場上的均衡價格，而且這個價格被投資者接受（即CAPM假設(shè)中認(rèn)為投資者只是價格的接受者而不是價格的制訂者，或者說他們?nèi)狈σ越灰子绊憙r格的市場能力）。博弈論分析的結(jié)果告訴我們，他們不是缺乏影響價格的能力，也不是不想去影響價格，因為誰都夢想自己能影響價格。但通過與市場的博弈發(fā)現(xiàn)，試圖以交易去影響價格是不明智的選擇！這與莫頓（p334）對CAPM的分析思路驚人地一致?。?/p>

為了更好地理解一個交易的價格如何成為市場上的均衡價格，我們可以進行一個模型分析：

我們假定議價不是雙邊的，而是多邊的，即大家都集中到市場，不但兩輛之間議價，而且有機會轉(zhuǎn)向市場上的其他人議價。⒗我們先假設(shè)每個人從正在議價的對手轉(zhuǎn)向他人所需時間很短，每人議價時以概率q選擇軟策略，而以概率1-q選擇硬策略。但是由于有很多潛在的合作伙伴，所以當(dāng)雙方都很硬時，每個人會在下一段轉(zhuǎn)向別人。由于這種機會的存在，每個人在自己軟、對方硬時，由于認(rèn)為自己吃了虧，也不會接受其結(jié)果,而會轉(zhuǎn)向別人。只有當(dāng)他得到(雙方都軟)或（對方軟，己方硬）時，他才會心滿意足離開市場。但由于每人都會這樣考慮，因此無人得到,這樣每人在時段t的預(yù)期效用是:

其中為局中人s在時段t選擇軟策略的概率，其中s=i,j,i≠j。而 為局中人i在時段t未做成生意，轉(zhuǎn)向他人預(yù)期于時段t+1能得到的效用。而P是其他人在時段t做成生意的概率，而1-P為其他人中至少有1人在時段t沒做成生意的概率，1-P當(dāng)然又與每人選擇的q值有關(guān)，也與市場上的人數(shù)有關(guān)。

利用對稱性，q對所有人會相等，所以，其中N是除了一對局中人之外，所有其他人兩兩議價的對數(shù)。如總?cè)藬?shù)為M，則N=(M-2)/2。如果q在0與1之間，則當(dāng)N足夠大時，p趨于0，而1-p趨于1。

將(1.1)中的對求偏導(dǎo)數(shù)，并設(shè)1－P＝1，可得：

假設(shè)（t+1）是最終時段，則：

其中q由給出，由給出。不難驗證。這意味著(1.2)永為正，即最優(yōu)q為其最大值1。

這里有一個微妙的矛盾。當(dāng)q=1時，則P=(1-q)N=0,因此，所有人都采取合作策略，所以在時段t，所有人都會做成生意，因此沒有人可以在轉(zhuǎn)向他人時找得到合作伙伴。下一時段沒有合作伙伴，則每人的決策又變成表3中的一時段決策，其最優(yōu)q又不會為1。這一矛盾意味著，雖然在一個市場中人很多時，最優(yōu)q可以非常接近1，但決不會完全等于1，這種微小的選擇非合作策略的概率正是市場上有可能找得到下一個合作伙伴的條件，因而是市場能用潛在合作機會使人們選擇合作策略的概率趨于1的條件。

分析到這里，我們就會發(fā)現(xiàn)這與博迪、莫頓在他們的《金融學(xué)》一書中的一段話的思想驚人的相似（p334）。他們在書中寫到：CAPM意味著，大多數(shù)投資者采取的消極投資法，是將無風(fēng)險與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中風(fēng)險資產(chǎn)的比例與市場投資組合相同，其效果等同于積極地研究證券并試圖“戰(zhàn)勝”市場。那些特別睿智而能干的投資者確實能通過努力獲取收益，但是從一段時期看，他們之間的競爭減少了收益，甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益。

我們可以這樣理解這段話：投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場是徒勞的，但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場，那么市場就是可以“戰(zhàn)勝”的。那么，對一個具體的投資者而言，接受CAPM，投資者的理念是認(rèn)為市場是可以“戰(zhàn)勝”的，還是不可以“戰(zhàn)勝”呢？投資者陷入了兩難，而這個兩難境地正是前文分析的邏輯悖論造成的結(jié)果。

聯(lián)系我們剛剛提出的軟硬策略模型。在該模型中事實上也提出了這個問題，所不同的是，CAPM陷入了兩難，而軟硬策略模型把它內(nèi)生化，正試圖解決這個問題。這也從另一個側(cè)面說明了我們用非合作對策定價的分析框架取代CAPM及APT的合理性。

注釋：

⒈在分析思維上更接近行為金融學(xué)，我們先提出這個假說，下個步驟必須進行計量分析為該假說提供證據(jù)。

⒉這與直觀的一般理解非常一致，而且這一觀點也比資本資產(chǎn)定價模型更富有人格化的意義。

⒊從某種意義上說，資本資產(chǎn)定價的納什議價模型刻畫了資本資產(chǎn)定價模型更微觀的經(jīng)濟現(xiàn)象。

⒋詳細(xì)內(nèi)容可參見本文第三部分。

⒌A(chǔ)PT最重大的缺陷是該模型并不能明確系統(tǒng)風(fēng)險因素具體代表些什么

⒍我們的一個感覺是，資本資產(chǎn)定價模型和非合作博弈定價理論兩者的終極目的是一致的，只是在分析思路上走了不同的路。我們希望能找出兩者之間的相通之處及根本的分歧在哪里。

⒎如果有經(jīng)驗的談判者彼此很了解,他們偶爾會對各方現(xiàn)有談判力的價值不能達成一致。這種沖突的發(fā)生可能是由于經(jīng)濟和制度條件經(jīng)常發(fā)生變動,這些變動至少在短期會不同程度地影響各方對于各自談判力的認(rèn)識。

⒏如果hi相對于Xi很小,那么i方被迫接受破裂結(jié)果而損失Xi的概率qi就必然很小,否則i方不會進行這個賭博。而且,i方越不愿意損失Xi,qi就必須越小。

⒐當(dāng)然模型的結(jié)論是不一樣的，CAPM推導(dǎo)出一個β系數(shù)，而我們的模型則推導(dǎo)出更直觀、更易理解的因素如威脅點、談判力的大小、及談判破裂擔(dān)心程度等。

⒑這意味著盡管受讓方是低價購買者,但如果處在被認(rèn)為是會出高價的一組成員中,他將是不幸的，因為他的付價還價能力將很弱。

⒒形象地說，就是為了把股票全部賣出去或為了以后還有股票可賣，發(fā)行商寧愿便宜出售股票。

⒓這也體現(xiàn)出CAPM的悖論：CAPM定出的是市場的均衡價格，那為什么必然地發(fā)行價是比均衡價格要低的價格，而不是均衡價格本身呢？難怪有人說，股票的定價不能靠模型，而更多地是一種藝術(shù)。如果我們同意這種說法，那么藝術(shù)就藝術(shù)在到底要比模型定價低多少這一點上。

⒔因為“不抬價白不抬價”。

⒕Roll,1977甚至認(rèn)為該模型是同意重復(fù)，且他證實了在夏普等三人提出的模型和Black的β系數(shù)為0。

⒖順便提一下，我們這里的質(zhì)疑同樣可以針對商品市場，因為在經(jīng)濟學(xué)里分析商品市場價格的決定也用了均衡價格的概念。但在商品市場的分析中用均衡價格的概念行得通，因為在商品市場均衡時消費者和生產(chǎn)者對商品的評價可以不一樣。而這種分析運用在資本市場上卻存在問題，這是因為資本市場與一般商品市場的特征存在著太多的不同。我認(rèn)為，最大的不同就是資本市場中的“商品”（資本、資產(chǎn)）的效用是不確定的。

⒗這個問題看起來很復(fù)雜，但我們可以巧妙地通過構(gòu)造一個并不是很復(fù)雜的博弈模型來解決。

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篇3

【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價模型；回歸分析；系統(tǒng)風(fēng)險；市場組合風(fēng)險

1.引言

Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），用資產(chǎn)的預(yù)期收益率和β系數(shù)描述資本資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險的關(guān)系，在現(xiàn)實中具有較強應(yīng)用性，如可以估計潛在投資項目的收益率，合理估計不在市場交易的資產(chǎn)價值等。

目前，國內(nèi)研究主要集中于CAPM模型在我國的適用性上，而對個股實證研究的文獻較少。本文將通過選取單個股票青島啤酒A股（600600）的時間序列數(shù)據(jù)分時段進行回歸分析，驗證資本資產(chǎn)定價模型在不同時段的有效性，通過對不同階段收益率的分析，研究對股票投資的指導(dǎo)作用。

2.模型

資本資產(chǎn)定價模型說明了風(fēng)險與預(yù)期報酬間的關(guān)系。

E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）

其中Rf是無風(fēng)險資產(chǎn)的報酬；Rm是市場組合的報酬。由于CAPM是對股票收益率的事前預(yù)測，因此，需將事前形式轉(zhuǎn)換成可以用觀測數(shù)據(jù)檢驗的形式，通過回歸分析驗證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產(chǎn)的收益率都是公平博弈，即平均來看，資產(chǎn)實現(xiàn)的收益率等于預(yù)期收益率，按照收益正態(tài)分布可以計算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個股回報率，即Ri=（Pit-Pit–1）/Pit-1，Pit表示個股i第t日的收盤價；Rf為無風(fēng)險收益率，本文選取當(dāng)時的居民三個月定期存款利率作為無風(fēng)險收益率；Rm為第t日市場組合回報率，采用上證綜指的日回報表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。

當(dāng)公司股票發(fā)生除權(quán)除息時，需要對原數(shù)據(jù)進行復(fù)權(quán)復(fù)息處理。假定某年某日某公司股票發(fā)生除權(quán)除息：每10股派現(xiàn)p1元，送轉(zhuǎn)n1股，配n2股，配股價p2元，該日收盤價為p3元，以該年第一個交易日作為基準(zhǔn)日，則該日收盤價P3調(diào)整后價格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。

3.回歸分析

本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進行研究，對2002年1月4日到2009年12月31日期間的數(shù)據(jù)進行回歸分析，把原始數(shù)據(jù)通過以上公式運算，青島啤酒股票日收盤價數(shù)據(jù)來源于鳳凰財經(jīng)、新浪數(shù)據(jù)；居民三個月定期存款利率歷史數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中國銀行官方網(wǎng)站；上證綜指日收盤數(shù)據(jù)來源于中國證券期貨統(tǒng)計年鑒。

使用Eviews 6.0軟件進行回歸，結(jié)果如下：

所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+μ

由Eviews 6.0結(jié)果顯示，截距項和βj均通過顯著性檢驗而成立。因為βi是股票收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，所以說明青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本模型中，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險在股票定價中的貢獻，即總風(fēng)險中系統(tǒng)風(fēng)險的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報酬率變動中有0.120176（約12%）是市場均衡組合報酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風(fēng)險，這說明還有其他因素對青島啤酒股票定價起主要作用，系統(tǒng)風(fēng)險只是次要因素。

然后對短期數(shù)據(jù)進行分析，用2009年每月的數(shù)據(jù)進行回歸分析，得出結(jié)果如表1。

從表1可以看出，十二個月的截距項全部通過顯著性檢驗，有十個月的βi通過了檢驗，這說明青島啤酒股票平均收益率與市場組合收益率存在正相關(guān)線性關(guān)系且隨時間波動。從擬合優(yōu)度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒有異常波動，尤其是3月，基本上隨上證指數(shù)的變化而變化。而10-12月R2偏低，說明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風(fēng)險的影響。這期間，快速消費品行業(yè)惡性競爭依然激烈，由于原材料價格持續(xù)上漲及全球經(jīng)濟不景氣等因素影響，凈利潤同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤環(huán)比減少約30%。此外，各月份可決系數(shù)普遍不高，說明股票的系統(tǒng)風(fēng)險在青島啤酒股票定價中起到的作用有限，即不足以用市場均衡組合報酬率來解釋，而青島啤酒股份有限公司特有的風(fēng)險應(yīng)為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報來看，其產(chǎn)量、營收、凈利增速都高于行業(yè)平均速度。隨著公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，其高端啤酒的銷量持續(xù)提高，青島啤酒凈利潤有望繼續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)啤酒行業(yè)。 轉(zhuǎn)貼于

上面的實證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險存在正相關(guān)線形關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險在定價中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風(fēng)險起主要作用。青島啤酒品牌結(jié)構(gòu)升級是未來業(yè)績長期增長的主要驅(qū)動力，市場占有率上升促成行業(yè)壟斷格局下的營業(yè)費用率下降則是更長期核心驅(qū)動力。隨著戰(zhàn)略實施，品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及管理能力的躍升，品牌建設(shè)投入將進入收獲期，分地區(qū)分拆主營業(yè)務(wù)后，預(yù)計主營業(yè)務(wù)收入、EBIT和凈利潤均會大幅提高[3]。

品牌戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理等中長期影響因素是影響青島啤酒公司長期投資價值的基礎(chǔ)，同時，青島啤酒長期價值低估，公司六大區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展等，青島啤酒在這些方面具備的優(yōu)勢，使其未來有希望成為快速消費品行業(yè)中最具長期投資價值A(chǔ)股上市公司。

參考文獻

[1]向方霓.對資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的檢驗[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2001，20(3):32-33.

篇4

【關(guān)鍵詞】上證A股；線性回歸檢驗；投資理論；資本資產(chǎn)定價模型

0 引言

資本資產(chǎn)定價模型理論闡明了在發(fā)展成熟的資本市場中，投資的預(yù)期收益率與投資所可能遭受的市場風(fēng)險之間的聯(lián)系。主要思想是在有效的市場中，風(fēng)險被分為兩個部分：由市場所引起的系統(tǒng)風(fēng)險和不是由市場引起的非系統(tǒng)風(fēng)險。我們認(rèn)為只有系統(tǒng)風(fēng)險可以對預(yù)期的收益率造成影響，而非系統(tǒng)風(fēng)險則可以通過優(yōu)化投資的組合來消除風(fēng)險。本文以每五年作為一個時間點，通過比較三組驗證的數(shù)據(jù)以及對系統(tǒng)風(fēng)險的評估，來初步判斷我國股票市場發(fā)展趨勢。

1 資本資產(chǎn)定價模型

1964年，著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個投資者的最優(yōu)投資組合轉(zhuǎn)向?qū)φ麄€市場的過程中提出的。其內(nèi)涵表示，當(dāng)證券市場達成均衡時，在一個投資組合中，個別資本資產(chǎn)的預(yù)期報酬率與所承擔(dān)的風(fēng)險之間的關(guān)系.其公式可表示為：

CAPM：Ri=Rf+βi（Rm-Rf）或者Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

其中：Ri表示的是證券i 的期望收益；Rm為市場組合的期望收益； βi表示風(fēng)險系數(shù)，是證券i收益率和市場組合收益率的協(xié)方差與市場組合收益率的方差之比，是資產(chǎn)收益變動對市場組合收益變動的敏感度，是模型中非常重要的參數(shù)之一。Rf表示的是無風(fēng)險利率。本文對上證A股中9大類股票分層隨機抽樣得到18只股票來作為樣本研究對象，采用月收益率共648個數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。選用上證A股指數(shù)作為市場投資組合的價格指數(shù)，同時用上證綜合指數(shù)的月收益率代表市場組合的收益率。選用一年期的銀行存款利率來作為檢驗?zāi)Ｐ椭械臒o風(fēng)險利率，分別為3.25%、3.6%和1.98%。

2 線性回歸檢驗

對標(biāo)準(zhǔn)形式CAPM進行檢驗，即為：Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

檢驗形式為：Rit=αi+βiRmi+εit其中Rit=Ri-Rf，Rmt=Rm-Rf。Rit是證券i第t月的收益率，Rmt是市場組合的第t月的收益率，εti表示的是隨機誤差項。

本文以每五年作為一個時間點，對2003年、2008年和2013年中的18只股票的樣本數(shù)據(jù)分別進行線性回歸檢驗，并統(tǒng)計出可決系數(shù)R^2的相對指標(biāo)和絕對指標(biāo)，得到的數(shù)據(jù)如下：

表1、表2、表3分別表示2003年、2008年、2013年對18只股票的檢驗結(jié)果，βi是股票收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，由spss結(jié)果顯示表明，大部分股票的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本檢驗?zāi)Ｐ椭?，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險在股票定價中的貢獻，即總風(fēng)險中系統(tǒng)風(fēng)險的比例，由表4和表5的數(shù)據(jù)可見，2003年可決系數(shù)小于0.5的比例高達66.7%，而這一比例在逐漸減小，到了2013年只有22.2%，同時，其可決系數(shù)大于0.7的比例在2003年只有5.7%，而在2013年這一比例上升到了44.5%。其平均值也由2003年的0.410增加到了2013年的0.597，即可決系數(shù)R2無論是在絕對指標(biāo)還是相對指標(biāo)中所占比例都是在逐漸增大，這表明系統(tǒng)風(fēng)險對股票的收益率解釋能力在逐漸的增強，系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中比例在增加，股票收益率對系統(tǒng)風(fēng)險補償?shù)某潭扔兄叩内厔荨?/p>

3 結(jié)論與展望

3.1 結(jié)論

由數(shù)據(jù)比較可以看出，可決系數(shù)R2的平均數(shù)不大，表明資本資產(chǎn)定價模型在上證A市場中的使用仍然不夠成熟，我國證券市場并非有效的證券市場，還是存在著一定得投機性，系統(tǒng)風(fēng)險也并非是決定收益的唯一因素， 仍然是一個不夠成熟的風(fēng)險市場.同時我們可以看到，2013年和2008年的18支股票的平均數(shù)遠(yuǎn)大于2003年的可決系數(shù)的平均數(shù)，可決系數(shù)R2有著明顯上升的趨勢，表明我國股票市場有著走向規(guī)范化的趨勢，系統(tǒng)風(fēng)險未在將會在總風(fēng)險中逐漸起著決定的性的作用。

3.2 展望

目前，我國證券市場仍然存在著信息不完善、莊家操縱價格、行政干預(yù)、數(shù)據(jù)造假、監(jiān)管不力等一系列的問題，投資環(huán)境的不成熟也導(dǎo)致了投資者的投資結(jié)構(gòu)普遍存在不合理性，缺乏科學(xué)的分析與決策，對投資的認(rèn)識不夠成熟。盡管有這些問題，當(dāng)我們翻開西方發(fā)達國家發(fā)展史，也能夠找到類似問題。我們相信隨著我國資本市場制度的完善和發(fā)展，以及國家推行的政治和經(jīng)濟體制的改革，行政對市場的干預(yù)程度會逐漸降低，證券市場的投機性和暗箱操作的可能性性也將逐漸減少，我國股票市場發(fā)展更加健康、繁榮。

【參考文獻】

[1]魏悅姿.資本資產(chǎn)定價模型的研究[J].甘肅聯(lián)合大學(xué)學(xué)報：自然科學(xué)版，2009.

[2]顧榮寶，劉瑜華.CAPM 對深圳股市的實證分析[J].安徽大學(xué)學(xué)報：自然科學(xué)版，2007.

[3]丁志國，蘇治，杜曉宇.CAPM 跨期悖論：系數(shù)時變存在性理論研究[J].吉林大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2008.

篇5

馬柯維茨(H.Markowitz)于20世紀(jì)50年代提出了證券投資組合理論,即不要把所有雞蛋放在同一個籃子里,奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代證券投資理論逐步發(fā)展演化,經(jīng)濟學(xué)家威廉夏普(William FSharpe)、約翰林特納(John Lintner)提出了資本資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Pricing Model),簡稱CAPM。CAPM是第一個關(guān)于金融資產(chǎn)定價的均衡模型,其實質(zhì)是討論資本風(fēng)險與收益的關(guān)系,個人投資者通過對不同證券的未來前景評估構(gòu)成最優(yōu)風(fēng)險證券組合。模型對于資產(chǎn)的收益由無風(fēng)險收益和風(fēng)險貼水兩部分構(gòu)成,用公式表為:

E(Ri)=Rf+βi×[E(Rm)-Rf]

其中: E(Ri)表示股票的期望收益率;Rf為無風(fēng)險收益率,投資者能以這個利率進行無風(fēng)險的借貸,一般指短期國庫券或者是存款利率;Rm表示市場平均投資收益率;E(Rm)為資本市場期望收益率;βi系數(shù),表示股票的系統(tǒng)性風(fēng)險,是某一投資組合的風(fēng)險程度與市場證券組合的風(fēng)險程度之比。

CAPM 模型在假設(shè)投資者運用馬科維茨構(gòu)造資產(chǎn)組合的邏輯之后,進一步假設(shè)存在一種有確定收益的資產(chǎn)即無風(fēng)險資產(chǎn),由于無風(fēng)險資產(chǎn)的存在,投資者沿著資本市場線(capital market line)選擇由無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合M構(gòu)成的組合,為使市場保持平衡(供給=需求),M必須是所有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合。所有投資者結(jié)合了市場資產(chǎn)組合和無風(fēng)險資產(chǎn),所需承受的風(fēng)險只是與市場有關(guān)的風(fēng)險。為簡化起見,可將風(fēng)險資產(chǎn)特定為股票。根據(jù)CAPM 的解釋,每一種投資都要承擔(dān)兩種不同的風(fēng)險:一種是非系統(tǒng)風(fēng)險,是每個公司所特有的,可以通過投資多元化消除;另一種是市場風(fēng)險,夏普將其稱之為系統(tǒng)風(fēng)險,這種風(fēng)險后來被記作β,是無法被分散掉的。為分散非系統(tǒng)風(fēng)險,從而使每個投資者只承擔(dān)市場的系統(tǒng)風(fēng)險,所有投資者將按照包括所有可交易資產(chǎn)的市場資產(chǎn)組合(market portfolio)M來成比例地復(fù)制自己的風(fēng)險資產(chǎn)組合,每只股票在市場資產(chǎn)組合中所占的比例等于這只股票的市值占所有股票市值的比例。所有的投資者選擇持有市場資產(chǎn)組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合,投資者之間的差別只是投資于最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量相比,在比例上有不同而已。

二、單項資產(chǎn)的β系數(shù)數(shù)理分析

系統(tǒng)風(fēng)險是投資或證券組合風(fēng)險的重要組成部分,由于不能通過適當(dāng)?shù)亩鄻踊M合來降低這種不確定性,夏普提出了資產(chǎn)組合的期望收益完全依賴于β,這便引入了“β分析法”。βi測度的是資產(chǎn)i相對于與市場資產(chǎn)組合的變動程度。如果投資者愿意承擔(dān)較多的風(fēng)險,他可以在組合中選擇β值較高的股票,這樣組合的預(yù)期收益將超過市場的平均預(yù)期收益;如果投資者較為保守,可以在組合中選擇β值較低的股票,雖然收益少一些,但能少冒一點市場變動的風(fēng)險。

市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢價與市場風(fēng)險和投資者個人的風(fēng)險厭惡程度成比例,市場資產(chǎn)組合 M 的風(fēng)險溢價數(shù)學(xué)上可以表述為:E(Rm)-γf=Aσ2m×0.01,其中Aσ2m為市場資產(chǎn)組合的方差,也就是這個市場的系統(tǒng)風(fēng)險;A為投資者風(fēng)險厭惡的平均水平。由于個人資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與市場資產(chǎn)組合 M 的風(fēng)險溢價是呈比例的,因此CAPM 對用來測度股票與一起變動情況下證券收益變動程度的β進行如下正式定義為:βi=cov(γi,γm)σ2m單個證券的風(fēng)險溢價等于:

E(γi)-γf=cov(γi,γm)σ2m[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]

CAPM 模型認(rèn)為,單個證券的合理風(fēng)險溢價取決于單個證券對投資者整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的貢獻程度,資產(chǎn)組合風(fēng)險對于投資者而言,其重要性在于投資者根據(jù)資產(chǎn)組合風(fēng)險來確定他們要求的風(fēng)險溢價。通常情況下,一只股票同所有其它股票的協(xié)方差決定了這只股票對整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的貢獻程度。市場資產(chǎn)組合的收益率可以表示為:

rm=∑ni-1wiri,而i 公司與市場資產(chǎn)組合的協(xié)方差為:

cov(ri,rm)=cov(ri,∑ni-1wiri)=∑ni-1wicov(ri,rm)

公司股票對市場資產(chǎn)組合方差的貢獻度為cov(ri,rm),測度了i公司股票對市場方差的貢獻度之后,我們就可以測度 i 公司股票的合理風(fēng)險溢價。市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢價為E(rm)-rf,方差為σ2m,報酬與波動性之比 E(rm)-rf/σ2m稱之為風(fēng)險的市場價格(market price of risk),它表明投資者對資產(chǎn)組合風(fēng)險所要求的額外收益值。i公司股票的風(fēng)險邊際價格為:E(ri)=rf+βi[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]

在均衡條件下,i 公司股票的風(fēng)險邊際價格必須等于市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險邊際價格。否則,如果前者大于后者,投資者將會在承擔(dān)相同風(fēng)險的前提下增加資產(chǎn)組合中 i 公司股票的頭寸,一直到 i 公司股票上升到市場應(yīng)有水平,最終當(dāng) i 公司股票的風(fēng)險邊際價格等于市場的風(fēng)險邊際價格時,購買 i 公司股票的行為才會終止;反之,如果 i 公司股票的風(fēng)險邊際價格低于市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險邊際價格,就會出現(xiàn)相反的價格運動。建立等式如下:

E(ri)-rfcov(ri,rm)=E(rm-rf)σ2m

進一步變換得:

E(ri)-rf=cov(ri,rm)σ2m[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]

即E(ri)=rf+βi[E(γm)-γf]即CAPM 的最普通形式―期望收益貝塔關(guān)系,資產(chǎn)i的期望超額收益率等于它的β系數(shù)與市場資產(chǎn)組合的期望超額收益率的乘積。

CAPM有若干基本假定,其中很關(guān)鍵的一個假設(shè)就是證券市場必須是有效市場。所謂有效市場是指資本市場不存在資本與信息流通的障礙,即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙包括稅收、交易成本、無風(fēng)險借入和貸出的利率差等,這些都在后來的修正模型中被逐步考慮。CAPM已在西方發(fā)達國家被廣泛應(yīng)用于解決投資中的一般性問題,它能夠?qū)τ谂c風(fēng)險―收益關(guān)系有關(guān)的重大問題做出了簡

明回答,同時CAPM也為投資者提供了一種機制,投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險而不是總風(fēng)險來對多種金融資產(chǎn)進行選擇,投資者可通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的預(yù)期收益率,并據(jù)此計算可供選擇的單項資產(chǎn)的β系數(shù)。

三、β系數(shù)對于股票的經(jīng)濟學(xué)意義

系統(tǒng)風(fēng)險是由β(貝他系數(shù))來衡量的,對投資策略的選擇,如果投資者愿意承擔(dān)較多的風(fēng)險,他可以在組合中選擇β值較高的股票,這樣組合的預(yù)期收益將超過市場的平均預(yù)期收益;如果投資者較為保守,可以在組合中選擇β值較低的股票,雖收益少一些,但能少冒一點市場變動的風(fēng)險。β越大,系統(tǒng)性風(fēng)險越高,要求的報酬率越高,反之,β越小,要求的報酬率越低。證券組合的β是個別證券的β的加權(quán)平均。為了分析方便,現(xiàn)資學(xué)將整個市場的風(fēng)險定為1,以衡量某一證券對市場風(fēng)險的敏感度。β>1 的證券通常被稱為進攻型證券,它的系統(tǒng)風(fēng)險高于市場風(fēng)險,一旦大勢回落,其收益將超常回落,但當(dāng)大勢走勢強勁時,其收益漲幅也較高。β

四、資本資產(chǎn)定價模型分析對我國股市的啟示

資本資產(chǎn)定價模型指出風(fēng)險資產(chǎn)有效前沿上的點與無風(fēng)險資產(chǎn)組合,可以產(chǎn)生有效投資組合。根據(jù)CAPM模型,β值大小是股票收益率高低的主要指示器,通過對β的計算與檢驗,我國股市數(shù)據(jù)顯示股票收益率與β值之間不存在顯著的線性關(guān)系。其原因可能是在2007至2008兩年間股票價格較之于2006年出現(xiàn)嚴(yán)重大幅下挫,投資者對市場喪失信心,風(fēng)險越大的股票其收益反而更低。這個結(jié)論說明,盡管我國股票市場已經(jīng)發(fā)展了十幾年,但市場發(fā)展現(xiàn)狀不僅與CAPM較嚴(yán)格的模型條件有較大出入,與西方成熟的市場相比也有差距。

我國股市還沒有真正意義上的市場組合,盡管有如上證180指數(shù)、上證綜指等各種指數(shù),但這種指數(shù)與真正的市場組合偏差較大,經(jīng)常會出現(xiàn)“賺了指數(shù)賠了錢”的情況。資本資產(chǎn)定價模型將單一證券的風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。其中,非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資組合進行消除,而系統(tǒng)風(fēng)險不能消除。我國學(xué)者的一些研究表明,我國股市的系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例較高(如施東輝1996),且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他成熟證券市場。我國的股市整體風(fēng)險較高與我國股市的特殊情況有關(guān),除了自然力量引起的風(fēng)險外,我國股市還存在政策、投機、虛假信息等原因?qū)е碌娘L(fēng)險。由于沒有做空機制,投資者在股票價格下跌時只能進行大量拋售來規(guī)避風(fēng)險,這也增加了系統(tǒng)風(fēng)險的比例。為了規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險,我國推出股指期貨的呼聲越來越高。股指期貨組為一種金融衍生工具,具有風(fēng)險轉(zhuǎn)移、價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置三大功能。股指期貨的引入有利于我國股市的長期健康發(fā)展,是我國資本市場再壯大發(fā)展的推動力。目前我國相關(guān)政府官員已表示將擇機推出股指期貨交易,但推出時期還需要慎重考慮,還需要法律法規(guī)的完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革、信息披露制度的健全等要素支持。從長遠(yuǎn)看,股指期貨的推出勢在必行,是我國股市走向成熟的必經(jīng)之途,這就需要管理部門借鑒世界其他成熟證券市場的經(jīng)驗,清除制約股指期貨推出的障礙,進一步完善我國的股票市場。

C A PM 模型是現(xiàn)代金融投資的核心理論,它從風(fēng)險―收益的角度考慮將復(fù)雜的投資現(xiàn)象簡單化,為投資理論奠定了一個基本模版,為單一市場根據(jù)自身情況對其修正提供了理論基礎(chǔ)。然而,CAPM在推導(dǎo)過程中將股票市場認(rèn)為是完全理想化,交易成本為零,投資者均為股票市場價格的接受者,無論買賣股票都不影響市場價格,風(fēng)險和收益對每個投資者都一致,而這些條件在實際市場中并不具有普遍性。

篇6

[關(guān)鍵詞] 資本資產(chǎn)定價模型 貼現(xiàn)率 煤炭資源

一、煤炭資源價值計量方法

目前理論界對煤炭資源價值計量這一問題的研究比較廣泛，方法較多，最常用的一種方法是收益現(xiàn)值法：

其中，P―資產(chǎn)的評估價值；Rt―未來第t期的預(yù)期收益；r―貼現(xiàn)率。

沈振宇、朱學(xué)義（1999年）認(rèn)為，煤炭資源的價值由絕對收益，級差收益，地質(zhì)勘探費三部分組成，并提出價值計量模型。付興方、魏曉平（1998年）根據(jù)煤炭資源的潛在價值和現(xiàn)實價值提出了計量模型。這些方法都是對收益現(xiàn)值法的拓展，其運用的關(guān)鍵是貼現(xiàn)率的選取。本文通過引入資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）對收益現(xiàn)值法中的貼現(xiàn)率進行計量分析，以期更加科學(xué)地確定煤炭資源的價值。

二、資本資產(chǎn)定價模型簡介

其中，Ri―企業(yè)預(yù)期報酬率；Rf―無風(fēng)險報酬率；Rm―市場平均報酬率；β―企業(yè)風(fēng)險程度系數(shù)。

三、無風(fēng)險報酬率的確定

由上表最后一列可以看出，2004年左右是我國國債利率與同期銀行存款利率的轉(zhuǎn)折點?；诖?，2004年前后的無風(fēng)險利率應(yīng)分別選取銀行存款利率和國債利率。

四、煤炭行業(yè)風(fēng)險溢價的確定

風(fēng)險溢價即為(Rm-Rf)的值，代表了市場平均風(fēng)險下所獲得的高于無風(fēng)險利率的報酬。本文選取了八家具有代表性的煤炭上市公司（見表3）1999年～2007年的凈資產(chǎn)收益率作為樣本，計算煤炭行業(yè)市場平均報酬率，進而確定風(fēng)險溢價（見表2）。

五、煤炭行業(yè)β值的確定

β系數(shù)反映了個別證券報酬率相對于平均風(fēng)險證券報酬率的變動程度，如何準(zhǔn)確測算其取值是資本資產(chǎn)定價模型中最關(guān)鍵的問題。本文選取上市公司1999年～2007年各季度凈資產(chǎn)收益率與煤炭行業(yè)1999年～2007年各季度平均收益率進行回歸分析，結(jié)果見表3。

至此，資本資產(chǎn)定價模型三個參數(shù)的數(shù)據(jù)都已經(jīng)取得，我們可以通過套用公式 計算貼現(xiàn)率。

六、結(jié)論

1.本文采用資本資產(chǎn)定價模型，比較精確地得出了煤炭行業(yè)的貼現(xiàn)率，解決了運用收益現(xiàn)值法評估煤炭資源價值的難題，對于煤炭資源合理定價以引導(dǎo)煤炭生產(chǎn)企業(yè)杜絕短期行為具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。

2.我國無風(fēng)險利率的選取應(yīng)以2004年為轉(zhuǎn)折點，分別選取銀行存款利率和國債利率。

參考文獻：

[1]沈振宇朱學(xué)義:煤炭資源價值計量模型[J].煤炭經(jīng)濟研究(技術(shù)與經(jīng)濟),1999(2)

篇7

[關(guān)鍵詞] 靜態(tài)CAPM 條件CAPM 隨機折現(xiàn)因子 核函數(shù)

一、引言

資本資產(chǎn)定價模型是金融學(xué)的基石,同時也是學(xué)術(shù)界研究最多,爭論最多的理論。在金融資產(chǎn)定價模型中,很多都是預(yù)測資產(chǎn)收益模型,如:資本套利模型、基于消費的均衡模型。但是,沒有一個模型能夠像Sharpe-Lintner的條件CAPM模型一樣受學(xué)術(shù)界的青睞。CAPM模型是建立在市場組合均值―方差有效的假定基礎(chǔ)之上,并且在這一假設(shè)下認(rèn)為單個風(fēng)險資產(chǎn)的收益與市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險收益是成比例,其中β為市場有價證券的系數(shù),用來衡量市場有價證券收益對市場風(fēng)險變動的敏感程度。這個簡單的CAPM模型就是眾所周知的無條件或者是靜態(tài)CAPM模型,在這個模型里,單個有價證券和市場資產(chǎn)組合的關(guān)系是不隨時間變化的,也既是β不隨時間和市場波動而變化。

在過去的幾十年里,學(xué)者們對CAPM模型進行了大量的實證檢驗,靜態(tài)CAPM模型的許多異像被發(fā)現(xiàn)。Fmam―French( 1992)提出靜態(tài)CAPM不支持實證研究的觀點,就像重磅炸彈一樣在理論界和實業(yè)界引起震動,很多人對CAPM模型的信心開始動搖,甚至有人認(rèn)為CAPM已經(jīng)死亡。但是,仍然有很多學(xué)者是支持CAPM,他們?yōu)榇诉M行著不懈的努力,有部分學(xué)者將注意力放在了β穩(wěn)定性方面,Levy建議分市場研究β,Fabozzi 和Francis分別對牛市和熊市的β穩(wěn)定性作了檢驗。他們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)定價模型中的單個市場指數(shù)是不受牛市和熊市影響的。

另一方面,Keim和Stambaaugh,Breen,Glosten和Jagannathan 認(rèn)為在CAPM框架中β不是靜態(tài)的,而是時變的。Chen,Ferson和Harvey也提出了β是隨商業(yè)周期而變化的。在Jagannathan 和 Wang的(1996)論文中拓展了條件CAPM模型,在該條件CAPM模型中有價證券的β是由投資者在t時刻可利用的信息集而決定的,并且隨著經(jīng)濟情況的波動而變化。

條件CAPM的發(fā)展激發(fā)了學(xué)者們又把焦點放在了對條件模型的形成和檢測方面。盡管條件CAPM能夠?qū)o態(tài)CAPM的異像提出一定的解決方法,但其本身也產(chǎn)生了一些新的問題,其中一個問題就是對變動因素的選擇以及β與各個變動因素之間究竟是什么樣的關(guān)系缺少理論的支持。最初,有些學(xué)者以β與變動因素之間是線性的函數(shù)關(guān)系來進行實證檢驗。然而,這種檢驗方法的結(jié)果有時會得到比靜態(tài)CAPM模型更糟糕的結(jié)果。Ghysels認(rèn)為條件CAPM定價錯誤的原因就在于人們認(rèn)為β與動態(tài)風(fēng)險之間的函數(shù)關(guān)系像靜態(tài)CAPM模型一樣是線性的函數(shù)關(guān)系導(dǎo)致的。

為了解決條件CAPM在實證中的問題,很多學(xué)者把眼光放在了無參數(shù)估計技術(shù)方面,采用非參技術(shù)可以避免采用β和變動因素原有的特定假設(shè)函數(shù)形式,從而提高檢驗的準(zhǔn)確度。王振宇在他的文章中提出了一種新的靈活的非參數(shù)檢驗方法,該方法建立的基礎(chǔ)是對隱含于條件線性因子定價模型中的隨機折現(xiàn)因子的非參數(shù)限制。在檢驗中該方法脫離了對條件β,風(fēng)險升水和隨機折現(xiàn)因子原有的函數(shù)形式。本文正是利用王振宇提出的該非參數(shù)檢驗方法利用中國滬市A股數(shù)據(jù)對條件CAPM模型進行實證檢驗,驗證中國股市是否存在公司規(guī)模和賬面市值比效應(yīng),條件CAPM模型在中國股市是否成立。

二、檢驗方法的理論基礎(chǔ)

條件資本定價模型形如:

,其中 (1)

Ri,t表示均衡狀態(tài)下證券i在t時刻的收益率變量,RM,t表示市場組合證券在t時刻的收益率變量,Rf為無風(fēng)險收益率,It-1表是t-1時刻所有與風(fēng)險資產(chǎn)價格相關(guān)的信息集。條件資本資產(chǎn)定價模型是將靜態(tài)的資本資產(chǎn)定價模型中的風(fēng)險資產(chǎn)收益、市場組合收益率變量增加條件限制,假設(shè)他們的變化受前期信息集的影響,在這種定義下β系數(shù)也就不再是固定的,而是隨前期信息或其他變量信息的變動而變動。這樣,模型對預(yù)期收益的解釋程度便會隨之加強。

如前所述,王振宇的非參數(shù)檢驗方法是依賴于對隱含于條件資本資產(chǎn)定價模型中的隨機折現(xiàn)因子框架的限制之上,隨機折現(xiàn)因子框架非常通用的框架。其對任何現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型都成立的基底方程為:

E(mt+1Ri,t+1),(2)

其中Et表示條件收益,mt+1表示隨機折現(xiàn)因子,Ri,t+1表示資產(chǎn)i的收益。

方程(2)也等價于下式:

Et(mt+1ri,t+1)=0,i=1,…N,(3)

n表示資產(chǎn)的個數(shù),ri,t+1表示資產(chǎn)i的超額收益。

對于方程(1)

因為

因此有

等式兩邊消去公因子:得方程

(4)

為了實證目的,令xt為條件變量集,且,

則(5)

這里超額收益、條件變量假定為嚴(yán)格靜態(tài)的。

定義,,

在(5)式假設(shè)下,條件資本資產(chǎn)定價模型的條件定價誤差為:

,(6)

這里mt+1=1-b(xt)rp,t+1,與(3)Et(mt+1ri,t+1)=0,i=1,…N表示意思相同。本文采用與Wang相同的Nadaraya-Watson核估計方法來估計非參數(shù)的隨機折現(xiàn)因子。

核密度估計量為:(7)

其中K(?)為核函數(shù),h為窗寬。

則Nadaraya-Watson核回歸函數(shù)為:

(8)

(9)

對應(yīng)的

則(10)

參考文獻:

[1]Bure Kayahan,Thanasis Stengos,Testing the capital asset pricing model with Local Maximum Likelihood methods[J].Seience Direct 46(2007)138～150

[2]Turan G. Bali, The intertemporal relation between expected returns and risk[J].Journal of Financial Economics 87 (2008) 101131

篇8

關(guān)鍵詞：非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險；風(fēng)險投資組合；資本市場線；資本資產(chǎn)定價模型；競爭性市場

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機會，進行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風(fēng)險；而冒較小的風(fēng)險，獲取的只能是較小的收益。風(fēng)險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結(jié)果，任何投資者都必須充分樹立風(fēng)險意識，即怎樣解決風(fēng)險和收益之間的矛盾。其最終的決策結(jié)果應(yīng)該是尋求風(fēng)險和收益的平衡。

風(fēng)險是指未來經(jīng)濟活動結(jié)果的不確定性，我們可以將風(fēng)險總體上劃分為兩大類：非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險只對某些行業(yè)或個別企業(yè)產(chǎn)生影響，系統(tǒng)風(fēng)險亦稱市場風(fēng)險，它對整個市場所有企業(yè)都產(chǎn)生影響，如經(jīng)濟周期的波動、利率的調(diào)整、通貨膨脹的發(fā)生等。針對這兩種風(fēng)險，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險，通過提高風(fēng)險報酬來彌補系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風(fēng)險與收益的權(quán)衡問題。

一、非系統(tǒng)風(fēng)險

現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中，投資者經(jīng)常將一部分資金投放于無風(fēng)險資產(chǎn)（如購買國債），將另一部分資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？

假如投資者將全部自有資金都投放于無風(fēng)險資產(chǎn)，那么他至少可獲得無風(fēng)險投資報酬率，當(dāng)然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風(fēng)險投資，以rf表示無風(fēng)險投資報酬率，以rp表示風(fēng)險投資報酬率，則預(yù)期報酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風(fēng)險特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風(fēng)險溢價的最大化。而最優(yōu)的投資機會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風(fēng)險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應(yīng)該沿著資本市場線投資。當(dāng)然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風(fēng)險資產(chǎn)，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風(fēng)險資產(chǎn)，或?qū)⑷抠Y金投于風(fēng)險資產(chǎn)，甚至還會以無風(fēng)險利率借入資金投于風(fēng)險資產(chǎn)。

當(dāng)然，事實上投資者很難確定單位風(fēng)險下哪一種投資組合的單位風(fēng)險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監(jiān)管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現(xiàn)。

二、系統(tǒng)風(fēng)險

我們假設(shè)投資者已經(jīng)通過足夠的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉了，面對市場風(fēng)險，投資者會通過得到系統(tǒng)風(fēng)險溢價來達到預(yù)期的報酬率。資本資產(chǎn)定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風(fēng)險資產(chǎn)的有效投資組合，這無疑為持有多項風(fēng)險資產(chǎn)投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風(fēng)險利率rf和市場投資組合的平均報酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風(fēng)險投資組合市場風(fēng)險的指標(biāo)成為決策的關(guān)鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數(shù)據(jù)來估計€%[，在宏微觀經(jīng)濟環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，€%[在一定時期內(nèi)應(yīng)該是合理的。

資本資產(chǎn)定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現(xiàn)實意義，對此理論界和實務(wù)界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設(shè)的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風(fēng)險利率借入和貸出資金；（三）在確定風(fēng)險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風(fēng)險、相關(guān)系數(shù)和期望報酬率，投資者具有同質(zhì)的預(yù)期。

“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達到同質(zhì)預(yù)期是難以實現(xiàn)的，資本資產(chǎn)定價模型在實際運用中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認(rèn)的，它科學(xué)地將風(fēng)險和報酬的內(nèi)在關(guān)系描述出來，建立起風(fēng)險投資組合和市場組合之間風(fēng)險和報酬的最佳權(quán)衡。筆者相信，隨著國內(nèi)國際資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本資產(chǎn)定價模型必將在投資決策中發(fā)揮更大的作用。

參考文獻：

[1]曾勇.組合證券投資與資本市場研究[j].科學(xué)出版社,2007,(7).

篇9

關(guān)鍵詞：Markowitz投資組合模型；資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)；套利定價定理(APT)

投資組合理論（也有人稱其為投資分散理論）主要是研究人們在預(yù)期收入受到多種不確定因素影響下，如何進行分散化投資來規(guī)避投資中的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險,以實現(xiàn)投資收益的最大化。該理論產(chǎn)生的標(biāo)志是馬考維茨(HarryMarkowitz)撰寫的《投資組合的選擇》一文的發(fā)表。半個多世紀(jì)以來,人們在馬考維茨研究的基礎(chǔ)上不斷進行深入探索,從而使得這一理論日益走向發(fā)展和完善。

1資產(chǎn)組合選擇理論

1.1Markowitz的“均值-方差”投資組合理論

Markovitz(1952)指出具有最大期望收益率的資產(chǎn)組合不一定具有最小風(fēng)險,它們之間應(yīng)該存在一個比率。Markovitz假定投資者追求期望效用最大化,并具有VonNeumann-Morgenstern意義上的二次期望效用函數(shù)。Markowitz提出的投資組合理論的前提假設(shè)是:投資者有恒定不變的風(fēng)險厭惡程度,對證券的“信念”或主觀意愿的概率是一樣的,同時將資產(chǎn)看成一個整體,在區(qū)分有效組合和無效組合基礎(chǔ)上,提出了“有效邊界”(efficientfrontier)這一概念,因此,運用統(tǒng)計分析和證券分析,通過組合,證券的期望值、方差、協(xié)方差就能評估出來了。以投資組合在給定收益率水平條件下實現(xiàn)風(fēng)險最小化為例,運用二次規(guī)劃模型刻畫為:

給定資產(chǎn)組合的期望收益率E(r),投資者為了使風(fēng)險σ2最小,所要選擇的就是在各種資產(chǎn)上的投資比重wi。在有效邊界圖上,揭示出了風(fēng)險對資產(chǎn)定價的關(guān)系是一個非線性關(guān)系。根據(jù)風(fēng)險厭惡的假定,較大的風(fēng)險要求更高的收益率。

Markovitz的資產(chǎn)組合選擇理論奠定了現(xiàn)代金融學(xué)、投資學(xué)乃至財務(wù)管理學(xué)的一個重要理論基礎(chǔ),當(dāng)然也標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開端。其最重要的貢獻是對單個證券的風(fēng)險以及它在組合中對整體風(fēng)險的影響進行了區(qū)分。他指出,投資者在試圖減少組合風(fēng)險時,僅僅投資于多種證券是不夠的,還必須注意要避免投資于那些具有高度相關(guān)性(即高協(xié)方差)的資產(chǎn)。不過,Markovitz并沒有解決個體投資者的投資決策問題,即投資者是如何決定持有何種有效合的。

Markovitz的均值-方差模型，要求計算組合內(nèi)的每一種資產(chǎn)收益率的均值、方差以及收益率之間的相關(guān)系數(shù),因此計算量非常大。

1.2Sharpe的“資本資產(chǎn)定價”投資組合理論

鑒于Markovitz的“均值-方差”理論計算繁雜之不足,斯坦福大學(xué)教授WilliamSharpe設(shè)想以犧牲評價精度來簡化有效投資組合的運算,提出了通過分析股票收益與股市指數(shù)收益之間存在的函數(shù)關(guān)系來確定有效的投資組合。在此基礎(chǔ)上建立的模型又叫單指數(shù)模型。其主要思想是：股票價格由于某共同因素的作用而有規(guī)律地上升或下跌。這樣股票i的收益與某一指數(shù)有關(guān),可表示為如下線性方程形式:

數(shù),而Sharpe的模型則只需估計303個參數(shù)。估計Sharpe模型中參數(shù)最通行的方法是利用歷史收益，用回歸的方法來估計參數(shù)。

Sharpe的單指數(shù)模型大大減少了需要估計的參數(shù)數(shù)量，并可相對容易地導(dǎo)出有效集，而且避開了有關(guān)滿秩解的技術(shù)難點。但若模型的假設(shè)與實際數(shù)據(jù)不相符（例如，單指數(shù)模型將股票收益的不確定性簡單地分為系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險就與真實世界的不確定性來源有距離的），那么計算的簡便性將以不甚精確的結(jié)果為代價。

2資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)

CAPM建立了單個證券的收益與市場資產(chǎn)組合收益之間的數(shù)量關(guān)系,而(1)式中的反映了這種關(guān)系程度的大小。證券市場中不同證券所具有的不同系數(shù)正反映了各種證券的收益結(jié)構(gòu)。

CAPM十分重要,因為它是不確定條件下資產(chǎn)定價的第一個均衡模型。它產(chǎn)生了大量的理論和應(yīng)用文獻,前者旨在放松支撐模型的強有力假設(shè),后者旨在把模型應(yīng)用于實際的股票價格數(shù)據(jù)。Roll對CAPM進行了嚴(yán)肅的批評,他指出在實際中從來都觀察不到市場資產(chǎn)組合,也有的學(xué)者指出無風(fēng)險資產(chǎn)根本不存在,所有這些都削弱了CAPM經(jīng)驗檢驗的基礎(chǔ)。國內(nèi)有的學(xué)者從允許賣空不允許賣空兩個方面分別提出了允許有無風(fēng)險資產(chǎn)的β值證券組合投資策略模型。

3套利定價理論

資本資產(chǎn)定價模型建立在對投資者偏好的一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上,而這些假定常與現(xiàn)實不符,在檢驗資本資產(chǎn)定價模型時,難于得到真正的市場組合，甚至有一些經(jīng)驗結(jié)果完全與之相悖。為了探討更具有廣泛意義和實用性的投資組合理論，1974年，羅斯（StephenRoss）提出了一種新的資本資產(chǎn)均衡模型——套利定價模型APT(ArbitragePricingTheory)。

APT模型假定證券的i收益受n個因素F1，F(xiàn)2，……Fn的影響,則其期望收益率通用公式為:

其中Rf表示無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率,bij表示證券i對于因素fj的敏感度（j=1，2，……n）,λj表示第j個風(fēng)險因素Fj的邊際貢獻。APT模型不需要像資本資產(chǎn)定價模型那樣對投資者的偏好做出很強的假設(shè)，只要求投資者對于高水平財富的偏好勝于低水平財富的偏好,對風(fēng)險資產(chǎn)組合的選擇也僅依據(jù)收益率。即使該收益與風(fēng)險有關(guān),風(fēng)險也只是影響資產(chǎn)組合收益率眾多因素中的一個因素,因此,羅斯的套利定價模型的假設(shè)條件要比Sharpe的資本資產(chǎn)定價模型更為寬松,因而更接近現(xiàn)實、更具有實用價值。另一方面,Sharpe的CAPM必須要與單指數(shù)模型結(jié)合才具有使用價值,但大量實證研究表明影響證券投資回報率并不像單指數(shù)模型假設(shè)的那樣,只有市場一個因素影響證券投資回報率,而是受多重因素影響。因此,當(dāng)實際分析某個證券投資組合時,APT的多因素分析一般要比CAPM的單指數(shù)分析要準(zhǔn)確。關(guān)于這一點已被James•L•Farrell實證研究所證明。

綜上可見,APT模型既具有單指數(shù)模型的簡單性優(yōu)點,又具有全協(xié)方差模型的潛在的全部分析能力。因此,在證券投資組合決策分析方面有著廣闊的應(yīng)用前景。

盡管羅斯的APT具有以上幾方面優(yōu)點,但也存在著不足之處。如在APT模型中沒有說明決定證券投資回報率非常重要因素的數(shù)量和類型。其中一個顯然比較重要的因素是市場影響力,但是關(guān)于哪些因素還應(yīng)包括進來以補充綜合的市場影響力,或者當(dāng)模型中沒有出現(xiàn)綜合市場因素時,應(yīng)用哪些因素來替代它,這在APT模型中顯然沒有說明。

4動態(tài)投資組合理論及現(xiàn)資組合理論的發(fā)展趨勢

早期有關(guān)投資組合理論的研究大都集中于離散時間條件下的各種單期或多期投資組合問題,而自從Merton首次考察了連續(xù)時間條件下的投資組合問題以后,隨著隨機控制理論、隨機積分等數(shù)學(xué)工具以及計算機技術(shù)的迅猛發(fā)展,連續(xù)時間條件下的投資組合問題已成為研究的熱點。在國內(nèi)也有很多學(xué)者對動態(tài)投資組合模型進行研究。而近幾年來Value-at-Risk方法、行為金融理論的興起,也滲透至投資組合理論領(lǐng)域,從而為投資組合理論研究開辟了新的天地。目前基于鞅方法的衍生證券定價理論在現(xiàn)代金融理論中占有主導(dǎo)地位。隨著隨機最優(yōu)控制理論、脈沖最優(yōu)控制方法、微分對策方法、最優(yōu)停止理論、智能優(yōu)化方法的發(fā)展和應(yīng)用,投資組合理論與應(yīng)用問題會有更大的進展。

篇10

[關(guān)鍵詞]固定資產(chǎn)投資證券投資決策方法

投資是企業(yè)重要的財務(wù)活動之一，它通常是指企業(yè)將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟行為。投資活動可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長、與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系緊密。

間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的潛力，因此，對固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長、一經(jīng)決策和實施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實務(wù)中，企業(yè)在進行固定資產(chǎn)投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財務(wù)管理理論和實踐對固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對固定資產(chǎn)投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點：

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價值，因此要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此，現(xiàn)行企業(yè)財務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險風(fēng)險聯(lián)系起來，對二者進行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)β兩個指標(biāo)表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險，即系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險又稱為不可分散風(fēng)險或市場風(fēng)險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風(fēng)險。這些因素對任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險又稱為可分散風(fēng)險或公是指發(fā)生于個別公司的因素如新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去一項重要合同、重大項目投標(biāo)的失敗、競爭對手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險，此類風(fēng)險可以通過多元化的投資來分散或消除。

2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統(tǒng)風(fēng)險之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險與收益對等，高風(fēng)險可以用高回報來補償，而低風(fēng)險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應(yīng)與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評價指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述，對固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：(1)現(xiàn)行企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐對固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風(fēng)險(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場的競爭性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競爭性均衡狀態(tài)還需要一定的時間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟租金。

三、原因分析

1．從資本資產(chǎn)定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產(chǎn)定價模型來量化風(fēng)險。

威廉•夏普1964年開創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認(rèn)為是財務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險進行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風(fēng)險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。

可見，資本資產(chǎn)定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風(fēng)險之間的關(guān)系。

例：當(dāng)前的無風(fēng)險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險大，其值β為1．5；B項目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險小，其β值為0．75，則：

A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產(chǎn)定價模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型可以直接預(yù)測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計固定資產(chǎn)投資方案的機會成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。

因此，無論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現(xiàn)率對固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，計算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計算結(jié)果的大小對投資方案作出取舍。

2．從經(jīng)濟租金和有效資本市場假說的角度來看。