導語：如何才能寫好一篇創(chuàng)業(yè)投資基金，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設(shè)立、運作與監(jiān)管（當時尚未出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創(chuàng)業(yè)投資基金投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè),無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設(shè)立,較少涉及公眾投資者權(quán)益。因此,美國并沒有就一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,在1958年制定了《小企業(yè)投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規(guī)模以內(nèi)的小企業(yè)）。此外,在1980年出臺的《小企業(yè)投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創(chuàng)業(yè)投資基金的運作作出了一些特別豁免規(guī)定,并將其界定為“企業(yè)發(fā)展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現(xiàn)其“培育與促進企業(yè)發(fā)展”這一本質(zhì)內(nèi)涵,從而區(qū)別于從事產(chǎn)品經(jīng)營的一般企業(yè)與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業(yè)育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”稱謂一脈相承。

美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式

在美國,規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔有限責任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。

合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構(gòu)成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務(wù)與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔有限責任的優(yōu)點。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業(yè)。

除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時,所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。

創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本

與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實業(yè)公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個附屬機構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)?；蛯I(yè)化的機構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調(diào)的是,由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計,近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗的個人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創(chuàng)業(yè)投資基金

總規(guī)模的10倍。但由于由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準確統(tǒng)計。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個獨立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。

創(chuàng)業(yè)資本與風險資本的聯(lián)系與區(qū)別

考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術(shù)語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異?！癛isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）?！癡enture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發(fā)出的“冒險行為”,及其結(jié)果“冒險事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實現(xiàn)目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設(shè)計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時,它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應當結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。

“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀。當時手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個術(shù)語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進行投資,即當所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實現(xiàn)自身資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。

與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術(shù)語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術(shù)語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴格區(qū)分。

從風險屬性看,由于創(chuàng)業(yè)投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權(quán)益資本（Riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對于成熟企業(yè)而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創(chuàng)業(yè)投資往往是一種“高風險投資”（Highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業(yè)所處創(chuàng)業(yè)階段的不同而不同。

篇2

[關(guān)鍵詞]有限合伙；創(chuàng)業(yè)投資基金；治理機制

[作者簡介]陳外華，武漢大學法學院博士研究生，湖北武漢430072

[中圖分類號]DF411.91　[文獻標識碼]A　[文章編號]1672-2728(2008)10-0091-05

隨著現(xiàn)代社會經(jīng)濟的發(fā)展，科技與創(chuàng)新在經(jīng)濟增長中的作用越來越重要，甚至具有決定性的影響。黨的十六屆五中全會通過的《關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議》明確提出了把增強自主創(chuàng)新作為科技發(fā)展的戰(zhàn)略基點和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的中心環(huán)節(jié)。歐美發(fā)達國家的成功經(jīng)驗證明，創(chuàng)業(yè)投資是一種支持創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)、推動中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和成長的極為有效的投融資制度創(chuàng)新。在歐美等創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達的國家，創(chuàng)業(yè)資本匯集和創(chuàng)業(yè)投資家施展才華，主要是通過在長期的發(fā)展實踐中形成的集合投資制度―創(chuàng)業(yè)投資基金的形式來進行的。創(chuàng)業(yè)投資基金本身的組織形式可分公司制、有限合伙制和信托制三種，其中有限合伙是國際上最通行的創(chuàng)業(yè)投資基金組織形式。本文試就有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的治理機制進行分析和探討。

一、有限合伙的起源及其法律特征

(一)有限合伙的起源。有限合伙產(chǎn)生于中世紀的歐洲，是隨著中世紀歐洲沿海貿(mào)易的發(fā)展而逐步出現(xiàn)的，當時稱為“康孟達”。它的運作機制是投資者向經(jīng)營者提供貿(mào)易所需的資金，并接受利潤的一部分，通常是1/4，但不承擔虧損的責任；如果不是經(jīng)營者的過錯造成的損失，投資者也不能要求經(jīng)營者對其損失進行賠償。這種安排規(guī)避了高利貸，使經(jīng)營者獲得了經(jīng)營迫切需要的資金，而投資者也獲得了較高的回報。對有限合伙的經(jīng)濟、政治、社會意義，美國法官布萊德福作了十分精辟與經(jīng)典的評價：“在中世紀，有限合伙極大地促進了地中海沿岸貿(mào)易的繁榮。在一個財富集中在貴族與牧師的時代，因為這些人的身份、榮譽或教會法的規(guī)定，不能直接參與貿(mào)易，有限合伙提供了他們秘密進人商事活動獲取此類行業(yè)的豐厚利潤而又不必冒個人風險的手段，因為這一天才的主意從而使大量本來只能放在富人抽屜里的財富變成了這一偉大商業(yè)的基礎(chǔ)，它使那些商業(yè)巨子的社會地位得以提高，使平民成了社會中有影響的階層?！?/p>

有限合伙得到1673年法國商業(yè)法的承認，其后載入了1807年的法國商法典。美國的有限合伙法是在法國法的示范下制訂的，最早制訂有限合伙法的州是紐約州(1882年)與康涅狄格州(1882年)。隨后東部沿海其他各州都以紐約州的有限合伙法為藍本制訂了各自的有限合伙法。1916年，美國“統(tǒng)一州法全國委員會”制訂了《統(tǒng)一有限合伙法》，并分別于1976年、1985年、2001年進行了多次修訂。

(二)有限合伙的法律特征。有限合伙是由一個或多個管理合伙事務(wù)并對合伙債務(wù)承擔無限連帶責任的普通合伙人和一個或多個向合伙投資，分享投資收益但不參與合伙事務(wù)管理，并且僅以其投資額為限對合伙債務(wù)承擔有限責任的有限合伙人組成的企業(yè)組織形式，是一種兼有普通合伙與公司特點的企業(yè)組織形式，其特征有：

1　有限合伙結(jié)合了有限責任與無限責任兩種責任形式。在有限合伙中，普通合伙人負責合伙業(yè)務(wù)的經(jīng)營和管理，并對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限連帶責任；而有限合伙人作為一般投資者不參加合伙業(yè)務(wù)的經(jīng)營與管理，其對合伙企業(yè)的債務(wù)僅以其出資為限。有限合伙人的存在意味著“資合”因素的引入，沖淡了普通合伙所具有的強烈的“人合”氣息，拓寬了合伙的融資渠道。普通合伙人對合伙債務(wù)承擔無限責任促使其對有限合伙的經(jīng)營管理盡職盡心，因而有限合伙組織具有較強的穩(wěn)定性和安全性。

2　有限合伙實現(xiàn)了人力資本與貨幣資本的有機統(tǒng)一。在有限合伙中，有限合伙人作為一般投資者投入絕大部分資金，卻不能參與合伙企業(yè)的經(jīng)營與管理。而普通合伙人通常是具有豐富的投資技能與經(jīng)驗的專業(yè)管理人員，只象征性地投入極少的資金，其主要投入表現(xiàn)為專業(yè)知識、技能和管理經(jīng)驗的人力資本，并全權(quán)負責合伙業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理，擁有充分的管理自，這有利于提高管理效率和運作效率。

3　有限合伙的投資者承擔的賦稅較輕。各國稅法規(guī)定公司為納稅主體，公司應就其所得繳納企業(yè)所得稅，而股東從公司取得紅利、股息以及轉(zhuǎn)讓投資所獲得的增值還要繳納個人所得稅，因此，公司的投資者實際上是承擔了兩重稅收，其稅賦較重。而有限合伙則不被視為納稅主體，有限合伙不需在合伙層面繳納企業(yè)所得稅，只有將其收益分配給其合伙或合伙人轉(zhuǎn)讓其權(quán)益有增值時，合伙人才繳納個人所得稅，因而投資有限合伙的稅賦較輕。

4　有限合伙治理機制的靈活性。有限合伙協(xié)議是有限合伙存在的基礎(chǔ)法律文件，它主要用于規(guī)范有限合伙參與各方的權(quán)利、義務(wù)，規(guī)定合伙的治理結(jié)構(gòu)。為提高普通合伙人經(jīng)營管理的積極性，有限合伙協(xié)議中通常規(guī)定對合伙的利潤，普通合伙人可獲得遠遠大于其出資比例的分配，同時為了避免普通合伙人濫用經(jīng)營管理權(quán)損害有限合伙人的利益，協(xié)議也通常對普通合伙人的經(jīng)營管理行為設(shè)置了相應的約束條款，體現(xiàn)了激勵與約束相容的治理機制。

二、有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金的治理機制分析

投資基金是一種利益共享、風險共擔的“集合投資方式”或者說“集合投資計劃”。創(chuàng)業(yè)投資通常采用投資基金的形式來進行運作，由創(chuàng)業(yè)投資專家負責基金的募集和管理。當一個基金投資完畢或清算后，創(chuàng)業(yè)投資家又募集和管理新的基金。對創(chuàng)業(yè)投資來說，雖然募集資金是一項基礎(chǔ)性的工作，但最重要的是能夠?qū)ふ艺嬲木哂懈叱砷L性的創(chuàng)業(yè)項目并為其提供有效的增值服務(wù)，這就把人的因素提到非常重要的地位。創(chuàng)業(yè)投資家的人力資本是創(chuàng)業(yè)投資基金運作成功的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)投資家通常具有行業(yè)專長和技術(shù)背景，擁有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗，他們中有許多曾經(jīng)是大企業(yè)的資深管理人員，有的還成功地創(chuàng)辦過企業(yè)。如何充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資家的作用，將一般投資者的資金與創(chuàng)業(yè)投資家的人力資本有效地結(jié)合起來，是創(chuàng)業(yè)投資基金組織形式與治理機制必須考慮的重大問題。

公司治理是有關(guān)公司參與各方的權(quán)利安排和利益分配問題，這種權(quán)利安排和利益分配的合理與否，是影響公司績效的重要因素。利益制衡機制的構(gòu)架，是公司治理的核心所在。創(chuàng)業(yè)投資基金的資金主要來自于機構(gòu)投資者、大公司和富有個人，并以私募形式征集，這些投資者提供創(chuàng)業(yè)投資所需要的絕大部分資金，但不負責基金的具體投資和管理，基金投資者與基金管理人之間存在一種委托關(guān)系。在創(chuàng)業(yè)投資中，由于創(chuàng)業(yè)投資的高度

專業(yè)性，基金管理人與基金投資者之間存在著信息不對稱的情形，信息的不對稱容易導致基金管理人不盡勤勉的職責、損害投資者利益而增加自己的利益，即所謂的“委托”問題。為解決此問題，有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金主要依據(jù)有限合伙協(xié)議來約束普通合伙人和有限合伙人即基金投資人與基金管理人之間的關(guān)系。與公司制創(chuàng)業(yè)投資基金通過依靠股東大會、董事會、監(jiān)事會三者之間的權(quán)力分立與制衡來動態(tài)地解決創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托問題不同，由于有限合伙基本上是以雙方合意的形式來構(gòu)建有限合伙的治理結(jié)構(gòu)，解決委托問題。合伙協(xié)議通常針對普通合伙人可能進行的各種機會主義行為設(shè)計了相應的限制性條款，同時設(shè)計了優(yōu)厚的薪酬條款激勵普通合伙人勤勉盡責，以期望在投資成功以后雙方都能得到可觀的回報，使兩者利益統(tǒng)一起來。激勵與約束相容的協(xié)議條款構(gòu)成了有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金極具特色的治理機制。有限合伙協(xié)議的激勵與約束條款主要包括以下幾個方面的內(nèi)容：

(一)有限合伙存續(xù)期限。合伙協(xié)議通常規(guī)定了基金的存續(xù)期，一般不超過10年。期滿后經(jīng)雙方協(xié)商同意也可以延長，但一般最多只能延長4年，到期必須對基金進行清算。有限的存續(xù)期限會對普通合伙人產(chǎn)生較大的壓力，使他們勤勉盡職地運營和管理基金，以使有限合伙人獲得理想的回報；而如果普通合伙人在基金存續(xù)期間有過損害有限合伙人利益的行為或者投資管理水平不佳，將很容易在基金清算時暴露出來。如果所管理的基金業(yè)績不好，基金管理人就很難募集到新的資金，這也就意味著基金管理人職業(yè)生涯的終結(jié)。

(二)實行承諾資本制。有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的投資者在基金成立時僅支付全部承諾投資額的一部分，其余的投資金額在基金成立以后根據(jù)基金的實際投資進度和業(yè)績表現(xiàn)分期分批投入，這樣投資者可以根據(jù)基金的業(yè)績表現(xiàn)，決定是否提供后續(xù)的資金。而投資者后續(xù)的每次投資行為，實際上就是對普通合伙人管理水平和能力的一次評估，如果投資者對普通合伙人的表現(xiàn)不滿意，他可以拒絕投入后續(xù)的資金，這種分期投資的機制有力地制約了普通合伙人的機會主義行為。

(三)薪酬激勵條款的設(shè)計。創(chuàng)業(yè)投資由于其投資對象主要是未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)規(guī)模比較小，能否運作成功具有較高的不確定性，而且創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與投資者之間存在嚴重的信息不對稱。創(chuàng)業(yè)投資成功與否在很大程度上依靠普通合伙人的(創(chuàng)業(yè)投資家)專業(yè)知識、技能、經(jīng)驗及獨特的眼光，也就是說，普通合伙人的人力資本在其中起了非常關(guān)鍵的作用。現(xiàn)代組織理論認為，組織的剩余索取權(quán)與控制權(quán)應盡可能匹配。創(chuàng)業(yè)投資基金的經(jīng)營決策掌握在普通合伙人手中，基金投資的成敗也主要取決于普通合伙人的努力，如果他們不擁有較大份額的剩余索取權(quán)，他們就不可能全身心地投入到創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)之中。有限合伙協(xié)議對薪酬條款的設(shè)計和約定有著激勵普通合伙人勤勉盡職的作用。在有限合伙協(xié)議中，通常規(guī)定普通合伙人的薪酬包括兩部分：一部分是固定的管理費，其標準通常是創(chuàng)業(yè)資本家實際管理資本總額的1.5％～3％之間，這部分費用通常用于普通合伙人管理基金的日常支出，如房租、差旅費、工資等；另一部分是可變的業(yè)績報酬，是普通合伙人分享的部分投資收益，其數(shù)額通常為基金投資收益的20％左右。當然，基金投資收益的計算也是很有講究的：一是其收益通常是扣除本金和利息成本后的余額，有時甚至還要扣除基準收益；二是過去在計算投資收益時大多按單個投資項目計算，如今則通常按基金全部投資項目的組合計算收益。總的來說，普通合伙人只需投入相當于基金資本總額的1％，就可以獲得20％左右的基金投資收益。這種分配架構(gòu)將創(chuàng)業(yè)投資基金的經(jīng)營業(yè)績變成普通合伙人收入函數(shù)中的一個重要變量，從而作為一種長期的激勵機制使得普通合伙人全身心地投入工作，實現(xiàn)基金投資價值的最大化。

(四)約束條款的設(shè)計。薪酬激勵主要是從積極、正面的角度激勵普通合伙人勤勉盡職，以使雙方都能獲得可觀的投資收益。毫無疑問，薪酬激勵條款在解決普通合伙人與有限合伙人之間的問題是十分必要的，但僅有薪酬激勵條款是不夠的。有限合伙協(xié)議也對普通合伙人可能采取的機會主義行為設(shè)計了相應的約束條款，每一種約束條款都同普通合伙人可能采取的一種機會主義行為相聯(lián)系，并且約束條款的數(shù)目會隨著基金潛在問題和創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)供求的變化而變化。限制性條款主要包括以下三大類：

1　基金管理有關(guān)的約束條款，主要包括：

(1)對單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資總額的限制。因為業(yè)績報酬作為一種類似于期權(quán)的激勵機制，很容易對普通合伙人產(chǎn)生負面影響，使其過度冒險，以期獲得高收益，但是一旦虧損，后果皆由有限合伙人承擔。為解決這一問題，有限合伙協(xié)議往往規(guī)定普通合伙人對任何一個項目的投資金額不得超過基金資本總額的一定比例。

(2)對基金負債水平的限制。就普通合伙人來講，他們總是希望通過杠桿負債來提高基金的財務(wù)收益。舉債雖然可能提高基金的收益率，往往也會增加有限合伙人的投資風險。因此，合伙協(xié)議常常規(guī)定基金對外舉債不得超過基金資本的一定比例。

(3)對關(guān)聯(lián)性投資的限制。當同一個普通合伙人管理兩個或兩個以上的基金時，普通合伙人就可能通過關(guān)聯(lián)投資從事機會主義行為，從而損害其管理的其中一個基金投資者的利益。例如，一個基金投資的某個創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)了嚴重的困難，普通合伙人可能以自己管理的另外一個基金的資本去挽救該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而對另一個基金投資者的利益造成損害。同理，關(guān)聯(lián)投資也可以用來提高某個基金的業(yè)績。為此，合伙協(xié)議往往規(guī)定在進行關(guān)聯(lián)投資之前，該類投資必須經(jīng)過大多數(shù)有限合伙人的審查或經(jīng)過基金投資顧問委員會的批準。

(4)對投資收益進行再投資的限制。通常情況下，普通合伙人應將已經(jīng)實現(xiàn)的投資收益及時分配給投資人。但普通合伙人傾向于將已實現(xiàn)的投資收益進行再投資，這樣做往往可以提高其固定管理費和業(yè)績報酬。因此，協(xié)議往往規(guī)定普通合伙人用已實現(xiàn)的投資收益進行再投資應經(jīng)過大多數(shù)有限合伙人或基金投資顧問委員會的同意。

(5)對不熟悉領(lǐng)域投資的限制。普通合伙人為積累經(jīng)驗，可能投資于他并不熟悉的領(lǐng)域，這實際上是拿有限合伙人的錢給自己學經(jīng)驗，風險則由有限合伙人承擔。合伙協(xié)議通常限制普通合伙人投資于他們不熟悉的領(lǐng)域。

2　對普通合伙人行為的限制

(1)對普通合伙人以個人資金對基金項目投資的限制。當普通合伙人以個人資金投資于某個項目時，他們就很自然地會對這些企業(yè)投人過多的精力，而當這些企業(yè)遇到困難時卻舍不得及時撤出。因此合伙協(xié)議往往限制普通合伙人向基金投資對象投入個人資本的最大金額或者規(guī)定其投資需經(jīng)過基金投資顧問委員會或多數(shù)有限合伙人的同意。

(2)對普通合伙人出售其在有限合伙中權(quán)益的限制。基金通常有較長的存續(xù)期，且合伙協(xié)議通

常約定普通合伙人只有在有限合伙人收回全部投資額及約定的收益后才能參與基金投資收益的分配。而普通合伙人一旦將其所持基金份額出售，其管理基金的動力將迅速弱化，因此協(xié)議通常禁止普通合伙人出售其基金權(quán)益，或約定須經(jīng)過多數(shù)有限合伙人的同意才能出售。

(3)對普通合伙人募集新基金的限制。募集新的基金會增加管理人管理費收入和業(yè)績報酬收入，但人的精力和時間是有限的，這樣做會減少他們對現(xiàn)有基金的關(guān)注程度。因此，協(xié)議通常規(guī)定普通合伙人在一定基金存續(xù)的前幾年或基金資本的一定比例未投完之前不得募集新的基金。

(4)對普通合伙人投資以外的活動的限制。過多的外部活動會減少普通合伙人對基金投資與所投資企業(yè)的關(guān)注，所以協(xié)議通常規(guī)定普通合伙人不得過多從事與基金運作無關(guān)的活動，以使其全身心地投入到基金資本的運作當中。

(5)對增加普通合伙人的限制。通過吸引一些經(jīng)驗不夠豐富的普通合伙人的加入，創(chuàng)業(yè)投資家的壓力將會減輕，但基金的管理質(zhì)量則可能會下降。所以許多合伙協(xié)議規(guī)定新的普通合伙人的加入必須經(jīng)由基金投資顧問委員會或多數(shù)有限合伙人的同意。

四、有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金當事人的權(quán)利和義務(wù)

有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的主要法律文件是有限合伙協(xié)議，基金的主要出資者―有限合伙人與基金的管理者―普通合伙人通過簽訂有限合伙協(xié)議約定各自的權(quán)利和義務(wù)，茲述如下：

(一)有限合伙人的權(quán)利和義務(wù)

1　有限合伙人的權(quán)利。有限合伙人是基金的主要投資者，通常提供基金99％的出資，協(xié)議通常約定有限合伙人享有以下權(quán)利：

(1)對合伙基金事務(wù)的有限參與權(quán)。有限合伙人對基金事務(wù)擁有建議和投票表決權(quán)。美國《統(tǒng)一有限合伙法》第302節(jié)規(guī)定合伙協(xié)議可以賦予全部或指定的有限合伙人集團以對任何問題(以每人一票的或其他方法)的投票表決權(quán)。一般來說，有限合伙人對有關(guān)基金本身運作的重大決策擁有投票權(quán)，如基金到期后是否延續(xù)，延續(xù)多長時間，合伙協(xié)議的修改，合伙關(guān)系的提前解除等，其目的在于增加對普通合伙人的監(jiān)督，保障有限合伙人的合法權(quán)益。有時，有限合伙協(xié)議還規(guī)定由有限合伙人組成特別咨詢委員會，對普通合伙人的投資活動進行必要的監(jiān)控；在非常的情況下，特別咨詢委員會還可以利用在某些事務(wù)上的投票權(quán)撤換某個普通合伙人，或提前終止合伙關(guān)系來及時保障有限合伙人的利益。當然由于有限合伙人對合伙債務(wù)只以投資為限負有限責任，因此，不得參與合伙基金的日常經(jīng)營和控制，否則將失去有限責任的保護。

(2)對合伙基金經(jīng)營狀況的知情權(quán)。有限合伙人有權(quán)查閱基金的投資記錄，獲取基金運營的財務(wù)與業(yè)務(wù)信息。合伙協(xié)議可以規(guī)定普通合伙人每年必須召開包括有限合伙人參加的合伙人大會，向有限合伙人報告基金的經(jīng)營、投資情況以及基金所投資企業(yè)的經(jīng)營情況。

(3)獲得合伙投資收益的權(quán)利。這是有限合伙人的基本權(quán)利，根據(jù)協(xié)議，有限合伙人一般可以獲得基金投資收益的80％，而且有限合伙人對基金投資利潤的分配優(yōu)先于普通合伙人，即只有在有限合伙人收回其投資本金和約定的基準收益后，普通合伙人才能參與基金投資收益的分配。

(4)轉(zhuǎn)讓合伙利益的權(quán)利。合伙利益是指基于出資而享有的分配基金投資收益和在合伙終止時按比例獲取合伙基金剩余財產(chǎn)的權(quán)利。有限合伙人一般不得退伙，但可以轉(zhuǎn)讓其合伙利益，收回其對合伙基金的投資。

2　有限合伙人的義務(wù)。有限合伙人的義務(wù)主要是按協(xié)議的約定履行對合伙基金的出資。通常有限合伙人并不是一次性繳納所有的出資，而是采取分期出資的方式(承諾資本制)，首期出資一般為基金總額的25％一33％，剩余的出資則在協(xié)議規(guī)定期限內(nèi)分期投入，或根據(jù)基金的實際投資進度和業(yè)績表現(xiàn)分期投入。此外，有限合伙人也不得參與合伙基金日常業(yè)務(wù)的管理和控制，否則不得享有有限責任的保護。

(二)普通合伙人的權(quán)利和義務(wù)

1　普通合伙人的權(quán)利

(1)經(jīng)營控制權(quán)。普通合伙人對基金事務(wù)擁有充分的管理和控制權(quán)，有權(quán)代表合伙基金簽訂對外的法律文件，在有限合伙中處于核心地位。依照美國有限合伙法第405節(jié)的規(guī)定，合伙協(xié)議可以授予全部或指定的普通合伙人在指定的問題上，按人或其他方法，分別或全部地與任何類別的有限合伙人共同地行使投票表決權(quán)。

(2)獲得年度管理費。普通合伙人通?？色@得其所管理的合伙基金總額1.5％～3％的管理費，此管理費主要用于普通合伙人為管理基金而支出的日常開銷，如房租、辦公費、通訊費等。

(3)獲得基金投資利潤分成的權(quán)利。協(xié)議通常約定，普通合伙人投入基金資本總額1％左右的資金，但享有基金投資收益的20％左右的分成。當然如前所述，分成基數(shù)通常是扣除本金和利息成本后的余額，有時甚至還要扣除基準收益，并且是按基金全部投資項目的組合計算收益。

2　普通合伙人的義務(wù)

(1)出資義務(wù)。普通合伙人通常需提供基金資本總額1％的資金，這1％的比例雖然比較少，但由于基金的資本總額十分巨大，對普通合伙人個人來說，這也不是一個小的數(shù)目，要求普通合伙人出資的目的使他們與有限合伙人共同承擔風險，防止他們過分地冒險。

(2)對合伙債務(wù)承擔連帶清償責任。普通合伙人負責基金事務(wù)的經(jīng)營和控制，為保障與基金發(fā)生往來的債權(quán)人的利益，法律規(guī)定普通合伙人對合伙基金債務(wù)承擔連帶清償責任。連帶責任的承擔對普通合伙人構(gòu)成了一種強有力的約束，使之真正對合伙基金運作履行誠信義務(wù)與責任，并限制普通合伙人以基金的名義大量對外舉債。

(3)信息披露義務(wù)。普通合伙人要定期向有限合伙人提供基金的財務(wù)報表，提供有關(guān)基金所投資企業(yè)價值和年度發(fā)展情況的報告，并邀請有限合伙人參加基金年會。

(4)普通合伙人的信義義務(wù)。在英美法系，公司董事、經(jīng)理對股東、控股股東對小股東負有信義義務(wù)已是一項普遍接受的原則。那么在有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金中，作為基金管理人的普通合伙人是否負有信義義務(wù)呢?美國統(tǒng)一合伙法第404(A)規(guī)定了合伙人的行為標準，通過此行為標準的規(guī)定確立了合伙人的信托責任，普通合伙人與有限合伙人之間是一種信托關(guān)系。普通合伙人對其他普通合伙人、有限合伙人以及合伙企業(yè)負有信義義務(wù)。

信義義務(wù)包括有限的忠誠義務(wù)與謹慎義務(wù)。根據(jù)信托法原理，忠實義務(wù)要求受托人必須約束自己的行為，不得利用信托為自己謀取私利，不得使自己處于受托人職責與個人利益或其所代表的第三人利益相沖突的地位。普通合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資基金的管理人，不得將其自身置于與基金資產(chǎn)或受益人的利益相沖突的地位。謹慎義務(wù)主要是不得有嚴重疏忽或不計后果的行為以及故意瀆職或違法的行為。謹慎義務(wù)不得以合伙協(xié)議加以排除，但其標準可以合理降低。我國信托法第25條規(guī)定了受托人的忠實和謹慎的義務(wù)。

(5)遵守有限合伙協(xié)議的義務(wù)。如前所述，為約束普通合伙人可能采取的種種機會主義行為，合伙協(xié)議對普通合伙人可能采取的種種機會主義行為設(shè)置了若干約束條款，普通合伙人須遵守協(xié)議的約定，不得違反。

五、簡要的結(jié)論

篇3

（一）引導基金績效評價指標的選取原則

引導基金績效評價指標的選取應符合引導基金的運作性質(zhì)與特點，并在實踐中具備可操作性。根據(jù)《指導意見》，引導基金的性質(zhì)是政府設(shè)立并按市場化運作的政策性基金，其本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，而是通過參股、融資擔保、跟進投資或其他方式帶動社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資的市場失靈領(lǐng)域，引導創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，促進科技型中小企業(yè)的發(fā)展。引導基金的宗旨是發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給，克服單純通過市場配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場失靈問題。它不用于市場充分競爭領(lǐng)域，不與市場爭利，應納入公共財政考核評價體系。因此，對引導基金績效評價指標體系的設(shè)置應體現(xiàn)公共財政支出考核的特點，即合規(guī)性考評與效益性考評相結(jié)合。合規(guī)性主要考核引導基金的設(shè)立與運行是否符合政策規(guī)定；效益性則表明所設(shè)績效評價指標應能體現(xiàn)引導基金的綜合社會效益。

（二）其他學者設(shè)置的引導基金績效評價指標

由于創(chuàng)業(yè)投資引導基金在我國仍屬于新興事物，對它的運作績效評價指標的研究寥寥可數(shù)。李洪江（2010）是較早研究政府引導基金績效評價體系的學者，他提出政府導向型創(chuàng)業(yè)投資引導基金績效評價體系應該體現(xiàn)引導基金的政府產(chǎn)業(yè)導向和支持方向、引導效果（杠桿效應）、對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險控制和自身的保值增值等政策效果，他設(shè)置的指標沒有涉及各指標的具體計算與評價標準問題。梁娟、孔劉柳（2011）建立了包括業(yè)務(wù)指標、管理指標和效益指標3個一級指標，6個二級指標和17個三級指標的引導基金績效評價指標體系，并對各指標的設(shè)置目的和具體計算進行了解釋。石琳（2012）通過發(fā)放問卷調(diào)查了創(chuàng)業(yè)投資基金管理機構(gòu)對引導基金運行的注重因素，并以此為基礎(chǔ)建立了一套包括3個一級指標、9個二級指標和18個三級指標的創(chuàng)業(yè)投資引導基金績效評價指標體系，對各指標賦予了權(quán)重。上述學者在設(shè)置引導基金績效評價指標體系方面有以下共同點：一是注重考核引導基金對早期企業(yè)的扶持。李洪江設(shè)置了政府支持方向指標，考核引導基金對種子期和起步期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資；梁娟在業(yè)務(wù)指標中設(shè)置了“所扶持的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)投資的比重（%）”；石琳在考核政策目標指標時，給引導投資階段前移作用賦予了12%的權(quán)重。二是強調(diào)引導基金的杠桿作用。李洪江將杠桿效應分為一次杠桿效應和二次杠桿效應，分別反映政府參股創(chuàng)業(yè)風險投資基金直接放大的風險投資資金規(guī)模和政府參股創(chuàng)業(yè)投資基金與其他民間風險投資機構(gòu)等聯(lián)合投資而放大的風險投資總額；梁娟在業(yè)務(wù)指標中設(shè)置了三級指標值“引導的社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的規(guī)模（億元）”；石琳的評價指標體系中，政策目標占40%的比重，而其中引導基金的杠桿作用占16%的比重。三是將經(jīng)濟效益納入考核指標體系，但各自的側(cè)重點不同。李洪江在經(jīng)濟效益上強調(diào)引導基金的保值增值，將引導基金的現(xiàn)有價值和原價值之比設(shè)定為價值指標考核引導基金的可持續(xù)發(fā)展情況；梁娟不看重引導基金自身的經(jīng)濟效益，將創(chuàng)業(yè)資本供給變化與創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)產(chǎn)值占比來衡量引導基金的社會效益和經(jīng)濟效益；石琳則以引導基金是否實現(xiàn)保本微利經(jīng)營與成功退出項目數(shù)來衡量引導基金的經(jīng)濟效益，并以被投企業(yè)的就業(yè)增長和研發(fā)增長來衡量引導基金的社會效益，所設(shè)指標體系更加全面。四是重視引導基金的風險控制考核。李洪江以對合作伙伴的管理能力為考核的重點，提出用合作伙伴項目投資成功率來表現(xiàn)引導基金的風險控制效果；梁娟設(shè)置了“引導基金內(nèi)部控制制度的健全性和引導基金管理責任的履行情況”兩個指標；石琳設(shè)置了決策管理能力和風險控制能力兩個二級指標分別考核引導基金的辦公能力、專業(yè)評審能力、對閑散資金處理的合規(guī)性和內(nèi)控機制的有效性。

（三）引導基金運作績效評價指標的具體選取

綜合引導基金評價指標的選取原則、學術(shù)界與業(yè)界對引導基金運作績效的關(guān)注層面，本著簡易可行的原則選取幾個代表性指標來對引導基金的運作績效進行評價。在具體指標選取中，筆者認為對引導基金運作績效的評價應以合規(guī)性為主，兼顧效益性。引導基金的杠桿作用和對早期企業(yè)的扶持是設(shè)立引導基金的根本目的與引導基金合規(guī)運作的根本要求，也是學術(shù)界和業(yè)界普遍關(guān)注的地方。因此，將引導基金的杠桿比率和對早期企業(yè)的扶持比率這兩個指標作為評價引導基金運作績效的基本指標。效益性包括社會效益和經(jīng)濟效益。社會效益主要體現(xiàn)在促進就業(yè)和推動自主創(chuàng)新兩方面，可用單位投資項目吸收就業(yè)人數(shù)和單位項目的專利數(shù)或研發(fā)投入來衡量。雖然引導基金的運作不以盈利為目的，但是作為一項投資活動，其成功與否的最終標志仍然是是否產(chǎn)生了經(jīng)濟效益。對于經(jīng)濟效益的衡量，可以從宏觀與微觀兩方面進行。在宏觀方面表現(xiàn)為對財政稅收的貢獻作用，在微觀方面則可以用引導基金的賬面投資回報來衡量。

二、對我國創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作績效的具體評價

（一）杠桿效應

杠桿效應衡量引導基金撬動社會資本的程度，可以通過計算直接杠桿比率來表示。直接杠桿比率是引導基金承諾出資額帶動的社會創(chuàng)業(yè)投資資本倍數(shù)。其計算公式為：直接杠桿比率=引導基金參股子基金規(guī)模引導基金承諾出資額，它表示一單位財政資金承諾投入直接引起的創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模的擴大倍數(shù)。從2012年各地引導基金提供的數(shù)據(jù)看，政府引導基金的資金放大效應顯著。從總體上看，截止到2011年年底，我國已設(shè)立80家引導基金，這些引導基金參股399只子基金，總規(guī)模達到953.87億元，其中引導基金承諾出資142.07億元，直接杠桿比率為6.71倍。筆者將引導基金吸引社會資本的構(gòu)成作為評價財政資金杠桿效應的輔助指標，認為吸引的社會資本中，民營資本所占的比重越高，財政資金的杠桿效應越大。在調(diào)研中，部分引導基金提供了其資本構(gòu)成，并表現(xiàn)出對民間資本良好的引導作用。如，成都銀科創(chuàng)業(yè)投資引導基金募集了13只子基金，總規(guī)模達33.57億元，吸引社會資本24.06億元，其中民營資本占79%，外資占17.46%，只有3.5%來自于國有企業(yè)?？萍疾恐行∑髽I(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金先后參股組建了37只子基金，子基金總規(guī)模達63.70億元，直接杠桿比率為7，其中53.04%的資本來自于民營資本。

（二）政策導向

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在成長過程中的現(xiàn)金流具有“J”形特征，處于早期階段的企業(yè)的現(xiàn)金流多為負值，若沒有外部扶持，很容易陷入死亡困境。因此，政策上要求引導基金將早期階段企業(yè)作為扶持對象，部分引導基金也明文規(guī)定參股子基金必須將一定比例的資金投入到早期階段的企業(yè)。首次投資年份投資項目數(shù)投資金額（萬元）折合凈資產(chǎn)（萬元）2009年1634024.734292.22010年62146281.190395.762011年129294626150497合計207474931.8275184.96引導基金參股子基金投資的早期階段表1子基金對各項目的初始投資額與2011年底所持凈資產(chǎn)項目所占比重反映了引導基金的政策導向效果。對于項目是否處于早期階段，以其成立時間長短來判斷，將不超過五年的項目認定為早期階段項目。筆者選取了調(diào)查中的312個投資項目樣本數(shù)，其中有125個項目在接受引導基金參股子基金投資時成立時間不到五年，占比40%。引導基金對創(chuàng)業(yè)資本投向早期階段項目的政策導向效應主要體現(xiàn)在2008年《指導意見》之后，在125家成立時間未超過五年就獲得引導基金參股子基金初始投資的企業(yè)中有76家企業(yè)是在2011年獲得投資，占比61%，其余49家均是在2009年或2010年獲得引導基金參股子基金的投資。

（三）社會效益

1.對就業(yè)的促進作用在這次調(diào)查中，有211個引導基金參股子基金投資項目匯報了2011年年底的就業(yè)人數(shù)。這211個項目共創(chuàng)造了124563個就業(yè)崗位，平均每個項目解決了590人的就業(yè)問題。根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2012》，2011年末全國7104個創(chuàng)業(yè)投資項目年末就業(yè)人員為208.71萬人，平均每個項目創(chuàng)造的就業(yè)崗位為294人，遠低于引導基金的投資項目平均就業(yè)人數(shù)。2.對企業(yè)自主創(chuàng)新的推動作用政府引導基金多規(guī)定合作創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)以一定比例資金投入初創(chuàng)企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，這類企業(yè)的創(chuàng)新活動多，創(chuàng)新成果顯著。創(chuàng)新成果多以知識產(chǎn)權(quán)、專利數(shù)及研發(fā)投入等指標來衡量。從一些引導基金提供的數(shù)據(jù)中可以分析到，引導基金在促進企業(yè)開展自主創(chuàng)新方面表現(xiàn)明顯。以投資項目擁有的專利數(shù)量為例，引導基金參股子基金投資的561家企業(yè)中有208家企業(yè)提供了專利數(shù)。這208家受資企業(yè)共擁有4415項專利，平均每家企業(yè)擁有23項專利。從自主知識產(chǎn)權(quán)擁有率和研發(fā)投入水平看，引導基金參股子基金的投資項目表現(xiàn)不俗。在381個調(diào)查樣本中，只有12個投資項目明確表示沒有自主知識產(chǎn)權(quán)，自主知識產(chǎn)權(quán)擁有率高達96.85%。反饋了研發(fā)投入數(shù)據(jù)的163家企業(yè)在2011年共投入研發(fā)經(jīng)費22.93億元，企業(yè)平均研發(fā)投入1406.59萬元，遠高于全國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所投企業(yè)的平均水平717.44萬元。引導基金參股子基金投資項目的人均研發(fā)投入2.24萬元，與全國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所投項目的人均研發(fā)投入2.44萬元相近。

（四）經(jīng)濟效益1.對財政稅收的貢獻引導基金帶動社會資本從事創(chuàng)業(yè)投資活動，提高了被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存能力和盈利能力，為地方政府增加財政稅收提供了源泉。引導基金對財政稅收的貢獻主要體現(xiàn)在其子基金投資項目的納稅能力上。從所搜集的調(diào)查數(shù)據(jù)可以看到，引導基金對財政稅收的貢獻表現(xiàn)突出。調(diào)查中，有205家企業(yè)匯報了2011年度的應納稅情況，這205家企業(yè)的應納稅總額為43.37億元，平均每家企業(yè)在2011年應納稅額2115.57萬元。這一數(shù)據(jù)遠高于全國創(chuàng)投項目在2011年平均納稅水平。根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2012》，全國7104家創(chuàng)業(yè)投資基金投資企業(yè)在2011年的應納稅總額為936.32億元，平均每家企業(yè)的納稅額為1318.02萬元。2.參股子基金的投資回報參股子基金所投資的項目中有207家企業(yè)提供了當初獲得的投資額、參股子基金的持股比例和2011年年末的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)。這207家企業(yè)中有16個項目投資于2009年，有62個項目投資于2010年，有129個項目投資于2011年。根據(jù)這些數(shù)據(jù)筆者對參股子基金的投資回報率進行了測算。表1顯示了各年的投資項目數(shù)、投資金額及根據(jù)子基金持股比例計算出來的2011年年底的折合凈資產(chǎn)。折合凈資產(chǎn)表示2011年年底所投項目中歸屬于子基金的凈資產(chǎn)份額。從以折合凈資產(chǎn)與投資支出之差對比投資支出計算出的投資回報率來看，2009年投資的項目年均投資回報率最高，為0.26%；其次是2010年的投資項目，為-21.39%；最后是2011年的投資項目，為-48.92%。表明引導基金參股子基金各年投資項目的年均投資回報率呈逐年遞增趨勢。這種變動趨勢符合創(chuàng)業(yè)風險投資回報的特點，即投資時間越短的項目年均回報率越低，這說明引導基金子基金的投資項目良性發(fā)展，引導基金的投資回報趨勢良好。

三、結(jié)論與政策建議

篇4

國際上許多國家已經(jīng)采用創(chuàng)業(yè)投資引導基金支持本國產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。本文主要以以色列的參股模式、芬蘭的混合運作基金以及美國的融資擔保模式為樣本，從分析國際創(chuàng)業(yè)投資引導基金的案例入手，深入地探討我國引導基金的運作模式，為各區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展提供借鑒。

（一）以色列的參股支持模式

20世紀60年代，以色列政府注意到國內(nèi)新興企業(yè)資金嚴重不足、市場失靈，決定大力支持創(chuàng)業(yè)投資，激勵新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。1993年1月，以色列政府出資1億美元，創(chuàng)立由政府獨資、管理和運作的YOZMA基金。在基金運作的早期，以色列政府通過與境外優(yōu)秀的基金管理公司合作，共同創(chuàng)立10支低風險投資子基金。YOZMA基金是政府、民間與海外資本三者共同融合的投資引導基金。為了保證子基金能夠市場化運作，政府在子基金中只是有限的合伙人，不擁有控制權(quán)。以色列當局為了廣泛地引入境外資金，擬定了選擇權(quán)制度，即政府規(guī)定在封閉期的5年中，子基金的其余投資者可以隨時以最初的價格購買政府在子基金中的股份；政府還規(guī)定6年后，假如基金成功，政府以原價賣出股份，若投資失敗，政府與他們共同承擔損失。以色列引導基金運作成功主要體現(xiàn)在兩個方面：選擇權(quán)制度與合理的退出機制。以色列政府的選擇權(quán)制度極大提高了基金投資者的信心；隨著創(chuàng)業(yè)投資引導基金能力的逐漸增大，以色列政府通過基金的私有化來實現(xiàn)政府資金的合理退出。

（二）芬蘭混合模式運作基金

芬蘭政府為了促進國內(nèi)高成長性、中小規(guī)模企業(yè)的發(fā)展，在1995年創(chuàng)立了芬蘭產(chǎn)業(yè)投資有限公司（以下簡稱FII）。FII引導基金主要采取兩種運作模式：一種是政府與私人投資者共同創(chuàng)立混合基金，投資于創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金；另一種是政府與私人投資者直接投資目標企業(yè)。政府規(guī)定，在混合基金中，私人投資者的投資比例不能低于政府出資規(guī)模，這也是出于讓FII基金市場化的目的。在分配政策上，政府與私人投資者權(quán)利一樣，芬蘭政府沒有對FII基金提出一些政策要求，只對FII基金提出營利的標準。由于營利的要求，F(xiàn)II基金多投資于成熟的企業(yè)，沒有投資初創(chuàng)企業(yè)，這樣的營利要求導致基金過少關(guān)注初創(chuàng)的中小企業(yè)，沒有緩解市場失靈的問題，沒有達到政府創(chuàng)立基金的目的。芬蘭混合模式運作基金告訴我們：引導基金需要政府適當參與，更要注重市場化運作。

（三）美國的融資擔保模式

1958年，美國政府創(chuàng)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金的先例，成立以小企業(yè)管理局（SBA）為核心的小企業(yè)投資公司（SBIC）規(guī)劃。SBIC引入的民間資本，由民間機構(gòu)自主經(jīng)營、獨立決定，主要投資于初創(chuàng)的小企業(yè)，幫助小企業(yè)發(fā)展。SBIC雖是民間資本，自主運營，但是監(jiān)督權(quán)在于政府，投資對象、投資方式等都受到《小企業(yè)投資法》的限制。政府對管理層的激勵主要來自小企業(yè)長期的表現(xiàn)，投資者一般以年費和凈收益的百分比形式上繳投資收益。1992年，SBA要求SBIC由初始的提供短期貸款方式變?yōu)橛烧畵５劫Y本市場中進行長期債券融資，政府的擔保使得SBIC計劃增強了融資能力，同時減少了小企業(yè)的短期還款壓力。政府通過擔保債權(quán)和增設(shè)參與型證券的方式，使得小企業(yè)融資更加便利，同時也吸引了更多機構(gòu)投資者的參與和共同運作。到2000年，SBIC有60%的資金注入到初創(chuàng)的小企業(yè)中，成為小企業(yè)獲得資金的重要來源。SBIC使得私人投資者更多地投資小企業(yè)，促進了美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，帶動了經(jīng)濟的繁榮。美國引導基金成功的前提是高度發(fā)達的社會信用體系，融資擔保模式成功主要體現(xiàn)在兩個方面：立法保證和融資擔保模式的正確使用。美國政府出臺的《小企業(yè)投資法》順利推行了SBIC計劃；SBIC計劃擔保方式從債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)變是其成功的最大特點。以上三個國家創(chuàng)投引導基金都促進了其國內(nèi)投資企業(yè)在初創(chuàng)期的發(fā)展，發(fā)揮了資金導向作用。其中，以色列參股運作模式在引入資本和基金退出、芬蘭混合基金在平衡市場化與政府干預、美國融資擔保模式的合理運用等經(jīng)驗值得我國借鑒學習。

二、我國創(chuàng)業(yè)投資引導基金的現(xiàn)狀

（一）我國創(chuàng)業(yè)投資引導基金的運作模式

我國現(xiàn)階段引導基金的運作模式主要有：參股支持、融資擔保、跟進投資；除了這三種主要模式之外，還有風險補助與投資保障等輔助模式。在以上五種國內(nèi)模式中，除深圳模式外，其余都是國有獨資為運作主體（見表1），這與我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境相適應。以國有獨資為運作主體的引導基金在初期可以追隨政府的政策導向，但是它不利于引導基金的市場化運作，不能撬動廣泛的資金注入，資金的杠桿效用較低。我國引導基金的一個主要來源是政府財政專項資金，這種專項資金“重分配、輕管理、輕績效”，財政支出監(jiān)督滯后，支出監(jiān)督的方式方法落后，突擊性、專項性檢查多，日常檢查少；事后檢查多，事前、事中檢查少；對某一事項和環(huán)節(jié)檢查多，全方位跟蹤監(jiān)督少；沒有完整地建立績效監(jiān)督機制，管理手段相對落后，導致財政資金使用效益低下。國內(nèi)引導基金的運作方式以參股為主，其中深圳模式是按照公司制去運營的，市場化程度較其他城市高，創(chuàng)司可以直接投資項目，擁有管理權(quán)，而且能夠做到有效地退出，符合引導基金的最初意圖。由此我們得出結(jié)論：參股支持模式在我國大多數(shù)地區(qū)實行，這是由我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境決定的。由于我國經(jīng)濟發(fā)展體系不完善，信用評價制度不健全，融資擔保模式在我國引導基金中占很少比例，債券市場發(fā)展不完善，很難通過債券融資擔保引入民間資本。跟進投資模式雖然是直接的投資方式，但是該模式管理人員經(jīng)驗不豐富，容易偏離引導基金的初衷，在我國當前經(jīng)濟環(huán)境下，跟進投資模式使用率比較高，因為該方式是最直接的投資模式，方便實用。風險補助模式是為鼓勵引導基金廣泛支持小企業(yè)采取的給予創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的特殊補償；投資保障輔助模式是為促進投資企業(yè)的發(fā)展，直接對被投資企業(yè)進行財政補貼，這兩種輔助模式都是一次性無償支付的投資模式。

（二）我國創(chuàng)業(yè)投資引導基金存在的問題

1.政府干預較強。

政府干預引導基金是由我國現(xiàn)階段特殊狀況決定的。在參股支持模式中，政府的出資比例一般高于其他投資者，政府過多干預基金的運作，約束了資金的放大作用。而且，政府出資過多，加大了政府的財政壓力，使得基金的創(chuàng)業(yè)投資靈活性降低、投資效率不高。

2.資金杠桿作用低。

由于我國的金融環(huán)境不完善，信用評價低，在我國引導基金模式選擇中，絕大多數(shù)運用的是參股支持，融資擔保模式選擇少。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和金融體系的日趨完善，以后引導基金會更多地選擇融資擔保模式。利用政府的信用來引進廣泛資金，促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。

3.組合模式選擇中配套措施不完善。

目前，我國各區(qū)域采用的引導基金模式中，很多采取的不是單一模式，而是組合模式。在組合模式運用中，由于引導基金發(fā)展不完善、起步時間短、管理經(jīng)驗不豐富，使得組合模式搭配體系不科學，造成組合模式中基金的管理成本加大、運作較難。

4.對子基金評價考核體系不健全。

引導基金較多約束子基金，會使子基金投資受到限制，加大運作風險，不利于培養(yǎng)優(yōu)秀管理團隊。子基金與引導基金總體目標缺少一致性，子基金可能追求自身利益而放棄引導基金的利益。這就要求我們建立一套完整的評價體系來規(guī)范和考核子基金的合理運作，實現(xiàn)引導基金的“引導”作用。

5.退出機制不健全。

引導基金的設(shè)立主要是為了吸引資金帶動初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，最終能讓引導基金市場化運作才是政府的目的，現(xiàn)階段引導基金的退出機制沒有完善，政府沒有明確何時、以何種方式退出引導基金，在基金成立之初過多投入資本，干預控制引導基金，缺乏完善的退出機制，沒有做到真正的“吸引資金、引導發(fā)展”。四、我國創(chuàng)業(yè)投資引導基金的發(fā)展建議

（一）強化引導基金市場化運作

國內(nèi)引導基金市場化程度較低，不利于引導基金長遠發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資引導基金可在引入時，規(guī)定其市場化運作流程、制定風險防范體系、確定收益分配策略，通過多種途徑引入社會資本，使其市場化運營。但要注意避免如芬蘭FII基金那樣因過度市場化運作而缺乏政策導向。

（二）廣泛引入社會資本

目前，國內(nèi)引導基金來源單一，社會資本注入少，資金杠桿效用低。在初期，可以采用以色列做法，參股運作；隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，在信用健全時，可以采用融資擔保做法，擔保方式由債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)變。

（三）建立合理完善的評價考核體系

引導基金的評價考核體系包含投資收益與政府政策兩個方面。國內(nèi)關(guān)于引導基金評價考核以及相應配套措施還在探索之中，缺少完善的評價體系，比如建立對運作管理團隊的考核指標、建立合理的收益分成制度等。

（四）完善退出機制

篇5

（考察團成員：沈志群、劉玉廷、謝庚、郭志斌、劉忠祥、孫午珊、劉健鈞、郝磊、程浩、王軍、周薇、趙軍、杜仁堂、李廣新、潘曉峰、邵紅霞、曾軍、劉志敏、郜羽、周春芳、王涌、牟坤林、張洋、賈雪萍、陳芳）

創(chuàng)業(yè)投資引導基金作為全球通行的創(chuàng)業(yè)投資扶持政策，對于促進歐洲一些國家創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展發(fā)揮了重要作用。目前，歐洲已經(jīng)形成歐盟、歐盟成員國和省市州地方政府三級創(chuàng)業(yè)投資引導基金體系，值得我國總結(jié)借鑒。

一、歐洲運用引導基金扶持發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的主要模式

（一）歐洲投資基金：主要以參股方式支持歐盟各成員國設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金

1994年，在歐盟成立不久，為給歐盟地區(qū)中小企業(yè)提供一攬子金融服務(wù)，歐盟委員會即根據(jù)歐盟研究與開發(fā)綱要，推動成立了歐盟投資基金。歐盟投資基金注冊資本30億歐元，其中歐盟委員會出資30%，歐洲投資銀行（歐盟主導的政策性銀行）出資61.9%，其他25家私營金融機構(gòu)出資8.1%。

歐洲投資基金設(shè)有股東大會、董事會和審計委員會等機構(gòu)。股東大會由所有出資人派出代表組成，每年召開一次，負責審議歐洲投資基金年度報告和經(jīng)過審計委員會審計的財務(wù)報告。董事會由歐盟、歐洲投資銀行和私營金融機構(gòu)代表各派1人組成，并自設(shè)管理團隊負責基金日常管理。審計委員會是由股東大會委任的獨立機構(gòu)，直接向股東大會負責，主要職責是確認歐洲投資基金的運營是否合規(guī)，并保證財務(wù)報告真實準確。

歐洲投資基金不直接從事創(chuàng)業(yè)投資，而主要以“祖母基金”方式，參股歐盟地區(qū)的國家和區(qū)域性創(chuàng)業(yè)投資引導基金。目前已參股支持的代表性創(chuàng)業(yè)投資引導基金包括：（1）德國EPR-EIF基金。該基金總規(guī)模為10億歐元，通過二級放大，參股支持了20家創(chuàng)業(yè)投資子基金。（2）德國巴伐利亞地區(qū)母基金。該基金總規(guī)模為5000萬歐元，通過二級放大，參股支持了4家創(chuàng)業(yè)投資子基金。（3）伊斯坦布爾創(chuàng)業(yè)投資母基金。該基金總規(guī)模為1.6億歐元，通過二級放大，已參股支持土耳其成立2家創(chuàng)業(yè)投資子基金（尚有4家正在評估中）。（4）泛歐地區(qū)Dahlia創(chuàng)業(yè)投資母基金。該基金總規(guī)模為3億歐元。（5）西班牙創(chuàng)業(yè)投資母基金。該基金總規(guī)模為1.83億歐元。（6）英國FTF母基金。該基金規(guī)模為2億英鎊。歐洲投資基金通過參股歐盟國家和區(qū)域性創(chuàng)業(yè)投資引導基金,極大地激勵了歐洲各國政府和一些地區(qū)州政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金的積極性，有效地推進了歐洲地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，有力地支持了中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

（二）英國創(chuàng)業(yè)投資引導基金：主要以參股方式支持區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展

1998年，英國通過《英國競爭力白皮書》宣布設(shè)立區(qū)域小企業(yè)投資基金。1999年，該基金正式設(shè)立，首期規(guī)模為1億英鎊，目前的規(guī)模為5.4億英鎊。最早由英國貿(mào)工部企業(yè)政策理事會管理，從2000年起移交新成立的小企業(yè)服務(wù)局管理。

該基金不直接投資小企業(yè)，而是通過支持各地區(qū)設(shè)立區(qū)域性小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金，間接支持小企業(yè)。其宗旨是：（1）增加對小企業(yè)的資本支持；（2）保證英國每一個地區(qū)都有一家本地區(qū)的小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金；（3）向潛在投資者示范基金從事早期創(chuàng)業(yè)投資的相對高收益。為保障所參股創(chuàng)業(yè)投資子基金真正支持小企業(yè)，子基金對小企業(yè)的首期單筆投資不得超過25萬英鎊，6個月后可以進行第二輪投資，但投資總額不得超過50萬英鎊。

為有效吸引私人資本參與設(shè)立小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資子基金，政府基金的參股比例高達2/3，卻始終只收取4.5%的優(yōu)先股息。子基金的超額回報，政府基金只分享其中的20%。截至2010年末，英國區(qū)域小企業(yè)投資基金已累計參股支持了20多家創(chuàng)業(yè)投資子基金，每年新設(shè)立的子基金均在2家左右，除存續(xù)期滿已經(jīng)清算的子基金外，目前仍有10家子基金處于運營中。累計撬動私營資本11億英鎊。

（三）法國創(chuàng)業(yè)投資引導基金：主要以參股方式支持市場化創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展

近年來，法國政府非常重視創(chuàng)業(yè)投資在支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新中的作用，國家引導基金在促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方面發(fā)揮了巨大作用。在法國國家引導基金體系中，不但有總資產(chǎn)規(guī)模高達200億歐元的國家戰(zhàn)略投資基金，主要投資于國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，而且還通過國家戰(zhàn)略基金和國家政策性銀行合作設(shè)立了專門的國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金。

國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金成立于2006年11月，至2012年末預計總規(guī)模達30億歐元，主要通過參股方式支持私人部門設(shè)立市場化創(chuàng)業(yè)投資子基金和創(chuàng)業(yè)投資母基金，參股支持金額一般不超過1500萬歐元。截至2009年末，共參股支持了92個創(chuàng)業(yè)投資子基金，參股金額7.78億歐元，形成子基金總規(guī)模75億歐元；參股支持了7個創(chuàng)業(yè)投資母基金，參股金額2.225億歐元，形成母基金總規(guī)模5.055億歐元。起到了每1歐元引導基金帶動5-7歐元私人投資的良好放大作用。

特別是在引導基金的帶動下，較好地彌補了中小企業(yè)和中早期投資的不足。受國家引導基金支持的市場化子基金與母基金占法國種子期投資市場的1/3，占起步期和成長期投資市場的1/5。此外，在經(jīng)濟形勢較為悲觀時期，國家引導基金的逆周期投資拉動作用顯著。在國際金融危機爆發(fā)后的2009年，法國整體創(chuàng)業(yè)投資市場投資金額比2008年大幅下降59%，但是國家引導基金保持了穩(wěn)定的投資節(jié)奏，2009年投資額反而比2008年增長1.5%，投資企業(yè)數(shù)量增長13%，有力地支持了中小企業(yè)度過危機。

（四）德國創(chuàng)業(yè)投資引導基金：以多元方式引導民間創(chuàng)業(yè)投資資本形成

篇6

關(guān)鍵詞：財政投融資；高科技產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)新機制

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）03-0-02

一、天津濱海新區(qū)投融資的基本現(xiàn)狀

(一)投融資環(huán)境

天津濱海新區(qū)開放開發(fā)正式被納入國家發(fā)展戰(zhàn)略之后，從國家綜合改革試驗區(qū)高科技企業(yè)投融資領(lǐng)域的體制改革情況來看，推進投資主體多元化和優(yōu)化投融資模式具有較好的改革環(huán)境和市場條件。

1.改革的前沿地位和財政實力

試驗區(qū)被認為是中國新的改革開放前沿陣地，就是鼓勵試驗區(qū)在一些重點領(lǐng)域大膽創(chuàng)新，探索實踐。作為實驗區(qū)，有更多的主動權(quán)。并且，現(xiàn)在新區(qū)政府成立以后，有足夠的財力推動投融資，2008年，濱海新區(qū)實現(xiàn)生產(chǎn)總值2364.08億元，增長20.5%，占全市的比重達到47%。財政收入481.07億元，增長26.7%。

2.投融資信息交易平臺

自2007年以來，由天津市人民政府、中華全國工商業(yè)聯(lián)合會和美國企業(yè)成長協(xié)會共同主辦的中國企業(yè)國際融資洽談會已經(jīng)成功舉辦三屆。融洽會堅持快速約會、資本對接和資本交易為中心的商業(yè)模式，人民幣投資機構(gòu)從無到有并成為重要群體，實質(zhì)性達成股權(quán)投資融資交易的數(shù)量不斷增加。作為國內(nèi)首家股權(quán)投融資信息交易平臺，成立天津濱海國際股權(quán)交易所，在20多個國家和地區(qū)以及國內(nèi)的30個省份、124個城市發(fā)展了782家會員，累計有64家企業(yè)掛牌交易，已完成2筆交易，有5個掛牌項目處于深度撮合階段，涉及金額18億元。

3.鼓勵性政策即政府規(guī)劃

總理在2009年11月3日上午在人民大會堂向首都科技界發(fā)表了題為《讓科技引領(lǐng)中國可持續(xù)發(fā)展》的講話，由生命科學推動的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，如新藥物研發(fā)和先進醫(yī)療設(shè)備制造是溫總理提出的新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)之一。天津生物醫(yī)藥聯(lián)合研究院被列為國家新藥創(chuàng)制重大專項十個綜合性技術(shù)大平臺之一，目前已完成7萬平方米研發(fā)大樓和綜合樓建設(shè)，被認定為工業(yè)酶國家工程實驗室；與美國亞歷山大公司合作投資建設(shè)的一期3萬平方米國際生物醫(yī)藥孵化器即將建成；丙谷二肽產(chǎn)業(yè)化等5個項目簽訂了產(chǎn)業(yè)化協(xié)議。

(二)融資者

根據(jù)具體行業(yè)的不同，高科技企業(yè)分為兩類，一類是具有戰(zhàn)略意義，關(guān)系到中國經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展全局和國家安全。另一類是普通民用領(lǐng)域，科技創(chuàng)新純粹用以提高人們的生活品質(zhì)。而天津的高科技產(chǎn)業(yè)主要有：生物、新能源、信息、新材料、民用航空。

特定的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展又分為三個階段：種子、萌芽和成長、成熟。在種子階段，最難熬過，只有人力資本發(fā)揮作用，關(guān)鍵技術(shù)尚在研發(fā)，市場前景還不清晰，只是存在潛在需求，風險最大又最需要資本支持。到了萌芽和成長期，核心技術(shù)已經(jīng)突破，也初步有了一些現(xiàn)實的客戶需求和現(xiàn)金流，但不夠彌補消耗，仍需大量的后繼資金持續(xù)投入。此時企業(yè)開始邁入運營軌道。第三階段即成熟階段，企業(yè)有了成熟的盈利模式和穩(wěn)定的公司治理結(jié)構(gòu)，對外來資金需求最低。

(三)投資者

高科技企業(yè)的投資者有：政府、風險投資者、民間資本、社保基金等機構(gòu)投資者穩(wěn)定、低成本的資金來源是財政投融資體系發(fā)揮作用的前提條件。政府融資方式即通過政府信用將民間閑散資金轉(zhuǎn)化為社會投資。

1.地方政府債券

在金融危機的大背景下，為實施好積極的財政政策，增強地方安排配套資金和擴大政府投資的能力，國務(wù)院同意地方發(fā)行2000億元債券，由財政部發(fā)行，列入省級預算管理。根據(jù)財政部2009第十九號公告，代天津市發(fā)行26億政府債券。在資本市場融資的手段，有助于增加政府籌資及其使用的市場透明度，引入市場的評估和監(jiān)督機制。對提高政府投資項目的合理性和社會經(jīng)濟效益有重要促進作用。

2.社會保障制度的閑置資金

2007年，社保基金達5100億元規(guī)模，而根據(jù)時任社?；鹄硎麻L的戴相龍估計，至2010年，將突破萬億元。同樣戴預計，隨著中國政策的放寬，按照社保目前的規(guī)模，今后社?；鹜顿Y股權(quán)投資的規(guī)?？梢赃_到1500億元人民幣。根據(jù)國務(wù)院的規(guī)定，社?；鹂梢詫①Y產(chǎn)規(guī)模的20％投資工商企業(yè)，10％的規(guī)?？梢酝顿Y股權(quán)投資基金。

3.產(chǎn)業(yè)基金

(1)渤海產(chǎn)業(yè)投資基金

2006 年12 月30 日，我國第一只經(jīng)國家批準設(shè)立的契約型產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立，同日基金管理公司掛牌。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金由全體出資人以契約方式發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模200 億元人民幣，首期募集60.8 億元。出資發(fā)起人為全國社會保障基金、國家開發(fā)銀行、國家郵政局郵政、天津津能投資、中銀投資、中國人壽保險等。2007年，完成第一個企業(yè)股權(quán)項目的投資(天津年鑒，2008)。

渤海產(chǎn)業(yè)投資基金主要圍繞國務(wù)院對天津濱海新區(qū)功能定位進行投資，拓寬了融資渠道，突破了上市融資、債券融資等傳統(tǒng)的直接融資方式，開創(chuàng)了直接融資的新形式。

(2)科技創(chuàng)新基金

濱海新區(qū)設(shè)立科技創(chuàng)新基金，由科技風險投資創(chuàng)業(yè)基金、科技研發(fā)和成果轉(zhuǎn)化基金、科技基礎(chǔ)條件平臺建設(shè)基金三部分組成?？萍硷L險投資創(chuàng)業(yè)基金：建立各類創(chuàng)業(yè)投資子基金，重點支持高新技術(shù)領(lǐng)域的風險投資?？萍佳邪l(fā)和成果轉(zhuǎn)化基金：建設(shè)國家級、市級的科技研發(fā)轉(zhuǎn)化中心和企業(yè)技術(shù)中心，重點開展國家中長期科技發(fā)展規(guī)劃確定的重大科技攻關(guān)項目和面向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵、共性技術(shù)的研究開發(fā)。專項資金主要用于購置和裝備國際一流水平的大型科研設(shè)備?？萍蓟A(chǔ)條件平臺建設(shè)基金：采取直接投資、貸款貼息等方式，重點支持國家級開放型研究實驗基地和工程中心建設(shè)，構(gòu)建科學數(shù)據(jù)與信息平臺等網(wǎng)絡(luò)科研環(huán)境，建立國家級標準、計量和檢測技術(shù)體系等。以上項目建成后，由市濱海委委托專門機構(gòu)通過市場化運作方式進行管理。

2007年，濱海新區(qū)管委會與國家開發(fā)銀行組建了濱海創(chuàng)業(yè)風險投資基金，引進9家國際風投，創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模達77億(天津年鑒，2008)。

4.風險投資(venture capital)

亦創(chuàng)業(yè)投資，是一種把資金投向于蘊藏著很大失敗風險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進高技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。有數(shù)據(jù)顯示，獲得風險投資支持的中小企業(yè)破產(chǎn)率要遠遠低于其他的中小企業(yè)。因為在中小企業(yè)如何生存下來并實現(xiàn)成長方面，風險投資公司具有豐富的經(jīng)驗和規(guī)范運作的模式，在注入資金的同時，還直接參與了中小企業(yè)的管理。就像一位嚴師慈父，這對于其規(guī)范和成長起到了至關(guān)重要的作用。而風險投資之所以能夠繁榮興旺，一個重要的原因就在于完備的退出機制即價值實現(xiàn)途徑。類似于農(nóng)業(yè)，風投就像一位農(nóng)夫，他需要的只是把作物培育成熟之后出售獲利。而創(chuàng)業(yè)板就是這么一個市場。

5.中小企業(yè)集合發(fā)行企業(yè)債券

單個企業(yè)實力薄、信用低、無法發(fā)行債券的現(xiàn)實催生了集合債的產(chǎn)生。中小企業(yè)集合債的優(yōu)勢主要是發(fā)行規(guī)模大，期限較長。通過中小企業(yè)集合債的發(fā)行，中小企業(yè)既可以獲得流動資金的支持，同時也可以利用集合債募集的資金支持自身的項目建設(shè)。目前已發(fā)行的中小企業(yè)集合債多為3-5年的債券，對于企業(yè)技術(shù)革新、新產(chǎn)品開發(fā)、擴大建設(shè)規(guī)模等項目建設(shè)形成了實際的支持。中小企業(yè)集合債的發(fā)行一般采取“統(tǒng)一冠名、分別負債、統(tǒng)一擔保、集合發(fā)行”的模式。

發(fā)行的首要條件是建立承載平臺，這個平臺需由政策管理機構(gòu)、發(fā)行機構(gòu)、資金管理機構(gòu)，項目管理機構(gòu)和信用擔保機構(gòu)等共同構(gòu)成。目前天津市中小企業(yè)集合債的承載平臺已經(jīng)由天津市人民政府金融服務(wù)辦公室牽頭組織協(xié)調(diào)，天津市科學技術(shù)委員會、浦發(fā)銀行天津分行等機構(gòu)共同發(fā)起并搭建成型，已經(jīng)進入到機構(gòu)審批階段，即將發(fā)行。整體發(fā)行規(guī)模為人民幣5000萬元，用于支持4家中小企業(yè)流動資金需求。

二、高科技產(chǎn)業(yè)投融資的途徑與創(chuàng)新機制

(一)發(fā)展壯大股權(quán)投融資交易

所謂股權(quán)融資，是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資引進新股東的融資方式。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東一起分享企業(yè)的盈利。一般而言，投資企業(yè)股權(quán)，主要是VC(風險投資)公司、PE(私募股權(quán)基金)公司實質(zhì)即我國的產(chǎn)權(quán)投資基金，他們的最終目的是推動企業(yè)上市，然后出售企業(yè)股票獲利。

天津的制藥產(chǎn)業(yè)應積極參與本市主辦的中國企業(yè)國際融資洽談會，其對接模式為會前項目篩選、投資匹配，會中資本對接、快速約會以及會后資本聯(lián)姻、全程服務(wù)三位一體，利用其豐富的投資機構(gòu)資源。美國企業(yè)成長協(xié)會(ACG)，其多年幫助成長型中小企業(yè)融資的豐富經(jīng)驗，1.2萬家國際會員，旗下有700多家股權(quán)投資基金；國際融資公司旗下的“股權(quán)基金中心”，是經(jīng)天津市政府金融服務(wù)辦公室授權(quán)，開展為落戶天津的股權(quán)投資基金全方位綜合服務(wù)的機構(gòu)。目前已經(jīng)或意向落戶濱海新區(qū)的投資機構(gòu)多達數(shù)十家；股權(quán)投資基金協(xié)會，目前協(xié)會28家會員單位，均是在國內(nèi)外資本市場上活躍的知名投資機構(gòu)(VC/PE)。還有全國工商聯(lián)、各級政府等眾多推薦優(yōu)秀企業(yè)的渠道。

(二)積極推進創(chuàng)業(yè)板上市

在創(chuàng)業(yè)板啟動的有利條件下，積極為企業(yè)提供直接融資平臺，推進企業(yè)上市。把推動企業(yè)上市，擴大直接融資規(guī)模作為緩解天津市發(fā)展資金瓶頸，改善融資結(jié)構(gòu)的重要舉措。根據(jù)前文關(guān)于風投的分析，創(chuàng)業(yè)板是實現(xiàn)上市企業(yè)價值最大化之地，因此上市是企業(yè)要積極爭取的事情。

針對天津一些企業(yè)“小富即安”不想上市的問題，市金融辦已經(jīng)出臺了一系列鼓勵企業(yè)上市的政策，如企業(yè)上市財政墊付前期費用，且在企業(yè)上市后，給予一次性資金獎勵200萬元；為了挖掘培育新的上市資源，市金融辦正加快完善擬上市企業(yè)后備資源庫。截止到目前，共收錄157家企業(yè)資料，其中有49家已具備上市的基本條件。針對在上市過程中，擬上市企業(yè)需要保薦、財務(wù)、律師等各中介機構(gòu)的輔導以及擬上市企業(yè)對中介機構(gòu)不甚了解等情況，該辦還建立專家顧問團隊，為擬上市企業(yè)提供全方位的服務(wù)。

(三)建立和完善產(chǎn)權(quán)市場和技術(shù)市場

除了股市之外，還要建立和完善產(chǎn)權(quán)市場和技術(shù)市場，為高新技術(shù)企業(yè)提供一個固定的交易場所，其一是使科技風險投資機構(gòu)能夠及時地獲得各種項目信息，減小信息不對稱，降低道德風險，促進風投的進入。其二風投支持的科技型企業(yè)成熟后，可以進入產(chǎn)權(quán)市場交易，進行資產(chǎn)重組，使風險資本順利變現(xiàn)退出。2007年，天津開發(fā)區(qū)技術(shù)交易市場中，生物醫(yī)藥類技術(shù)合同數(shù)占比重為12.5%，占交易額23%(天津年鑒，2008)。

(四)挖掘民間資本

在天津濱海新區(qū)挖掘民間資本潛力，發(fā)展風險投資基金。我國的儲蓄率一直居高不下，據(jù)中國人民銀行天津分行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2009年1月末，天津市金融機構(gòu)(含外資)本外幣各項存款余額突破萬億大關(guān)，達10268億元，比上年同期增長26.1%。而居民存款目前主要的投資方向是股市、樓市。

在濱海新區(qū)構(gòu)建多元化的投資結(jié)構(gòu)，在普通民用的高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域顯然應當國退民進，適時讓位，多方動員民間閑置資金，擴大風險投資資金來源，降低擠出效應。

民間資本參與風投基金的基本組織模式如下圖：

在風險投資基金有大規(guī)模的民間資本進入并有了較大發(fā)展后，國有資本可以逐漸退出，并使基金逐步過渡到有限合伙制的組織形式。這也是現(xiàn)有風險投資公司特別是國有風險投資公司的發(fā)展方向。

(五)大膽引進機構(gòu)投資者

盡快設(shè)計可供選擇的風險投資方式和金融工具，支持大型企業(yè)集團參與風險投資，在濱海新區(qū)有條件的試點放開對養(yǎng)老、住房等社會保障基金、保險基金、信托投資基金、捐贈基金等機構(gòu)投資者介入風險資本運作的限制。在這一點上，渤海產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)做了非常有益的嘗試。

(六)堅持財政擔保

根據(jù)美國、日本等國經(jīng)驗，對真正具有良好前景但也具有較高風險的科技創(chuàng)新項目或高新技術(shù)企業(yè)，以政府信用為給風險企業(yè)提供擔保，吸引銀行等金融機構(gòu)對風險企業(yè)的融資。在目前風險資本市場尚未發(fā)育完全的情況下，它一方面可以緩解財政支出的壓力，另一方面也是利用民間資本的另一種形式，可以減輕財政支出對民間資本的“擠出效應”，同時，還可減少因監(jiān)管不嚴而造成的財政資金浪費現(xiàn)象。因此，這一方法應引起政策制定部門的高度重視。

財政貼息：通過財政政策引導貨幣政策，財政貼息既滿足了金融機構(gòu)盈利性的要求，鼓勵了金融機構(gòu)的低利率貸款滿足高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，又減輕財政負擔，“四兩撥千斤”。因此，在未來高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展中應更多地運用財政擔保和財政貼息手段。

參考文獻：

[1]巴曙松.我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨的融資困境.城市金融論壇,2000,01.

[2]陳工,謝貞發(fā).政府扶持風險投資的財政政策取向.國有資產(chǎn)管理,2001,02.

[3]陳時興,錢水土.利用民間資本發(fā)展我國科技風險投資業(yè)的研究.中國軟科學,2002,09.

[4]戴相龍.天津濱海新區(qū)金融改革創(chuàng)新應做些什么.金融博覽,2006,11.

[5]戴天柱.財政投融資的功效分析.經(jīng)濟問題,2000,03.

[6]國建業(yè),唐龍生.促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的財政政策取向.財經(jīng)論叢,2001,03.

[7]王朝才.關(guān)于財政投融資的幾個問題.財政研究,1995,02.

[8]吳濤,楊少剛.產(chǎn)業(yè)調(diào)整與升級中的財稅政策.涉外稅務(wù),2002,08.

[9]王國剛.創(chuàng)業(yè)板:創(chuàng)業(yè)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化.中國工業(yè)經(jīng)濟,2001,06.

[10]汪玲.發(fā)達國家解決中小企業(yè)融資難題的主要模式及借鑒意義.金融論壇,2004,11.

[11]王雨佳.天津：金融中心路漫漫.新財經(jīng),2009,07.

篇7

Abstract: Technological progress and innovation for the sustainable growth of SMEs plays a crucial role, while venture capital as a new type of investment and financing system, can effectively promote the technological innovation of SMEs. This paper begins by describing the relationship between the venture capital and technological innovation of SMEs, and then analyzes the main problems in the technological innovation of SMEs and finally puts forward a number of recommendations of development venture capital to promote technological innovation of SMEs.

關(guān)鍵詞:風險投資;中小企業(yè);技術(shù)創(chuàng)新

Key words: venture capital;SME;technological innovation

0引言

中小企業(yè)是推動國民經(jīng)濟發(fā)展,構(gòu)造市場經(jīng)濟主體,促進社會穩(wěn)定的基礎(chǔ)力量。中小企業(yè)的迅速發(fā)展對中國整體經(jīng)濟水平提高做出了巨大貢獻,而技術(shù)創(chuàng)新又是推動中小企業(yè)快速成長的關(guān)鍵因素。我國中小企業(yè)一般底子薄,規(guī)模不大、實力不強,是市場競爭的弱者,正因如此,他們有著更為強烈利益激勵和創(chuàng)新傾向。目前,制約中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新最重要的因素是缺乏資金支持,資金缺乏嚴重阻礙了我國中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。如何解決中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新缺乏資金支持的問題,風險投資作為一種有效的融資方式值得我們研究。

1風險投資與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系

技術(shù)創(chuàng)新理論的奠基人熊彼特首先提出了創(chuàng)新概念,認為技術(shù)創(chuàng)新是指把一種從來沒有過的關(guān)于生產(chǎn)要素的“新組合”引入生產(chǎn)體系。世界經(jīng)濟與合作發(fā)展組織對技術(shù)創(chuàng)新的定義包括新產(chǎn)品和新工藝,以及原有產(chǎn)品和工藝的顯著技術(shù)變化。如果在市場上實現(xiàn)了創(chuàng)新,或者在生產(chǎn)工藝中應用了創(chuàng)新,那么創(chuàng)新就完成了。由此可知,每一項創(chuàng)新的經(jīng)營決策,必定取決于技術(shù)可行性與市場需求的組合。而要實現(xiàn)這一組合,必須有第三方在資金方面的某種承諾,即廣義上的投資?？梢?作為重要的基礎(chǔ)性要素資源,資金是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力得以保證的重要因素。中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新常常面臨嚴重的資金短缺,這成為其技術(shù)創(chuàng)新能力薄弱的一個突出現(xiàn)象。

風險投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。它支持的中小企業(yè)大多數(shù)是科技含量高、風險大、具有快速成長潛力的高新技術(shù)企業(yè)。作為一種新型的投資融資體制,它是連接資本市場和企業(yè)的一座橋梁,具有市場篩選、產(chǎn)業(yè)培育、風險分散、政府導向、資金放大、有效治理、要素集成、激勵創(chuàng)新、降低交易成本和更新文化價值觀的功能,在中小企業(yè)技術(shù)進步和創(chuàng)新中起到關(guān)鍵作用,能有效增強企業(yè)的技術(shù)突破和開發(fā)新產(chǎn)品的能力。

總之,風險投資與中小企業(yè)的融合,能有效促進中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新;有利于緩解中小企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動中融資難的問題;有利于發(fā)揮風險投資機構(gòu)的增值服務(wù)能力,提高中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動中的管理能力;有利于培養(yǎng)企業(yè)的研究開發(fā)能力,為企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)突破和開發(fā)新產(chǎn)品打下堅實的基礎(chǔ);有利于中小企業(yè)構(gòu)建完善的技術(shù)創(chuàng)新體系和外部服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

2中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新現(xiàn)狀

從國際上看,中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面與大企業(yè)相比具有一定的優(yōu)勢。美國小企業(yè)管理局曾對362個行業(yè)的80742項創(chuàng)新成果進行分析,發(fā)現(xiàn)其中約有55%是小企業(yè)做出的貢獻。這是因為中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)簡單清晰,企業(yè)家有明確的利益激勵和強烈的創(chuàng)新傾向,把創(chuàng)新作為競爭戰(zhàn)略的核心,在巨大的競爭壓力下更易于選擇創(chuàng)新機會以獲取生存和發(fā)展,創(chuàng)新的主動性較大。然而,從我國中小企業(yè)發(fā)展情況看,中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新還存在著許多制約因素,面臨不少困難。

2.1 缺乏技術(shù)創(chuàng)新資金資金短缺經(jīng)常是中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要障礙。從外部融資環(huán)境來看,無論是直接融資還是間接融資,中小企業(yè)都感到困難重重。由于直接融資方式對資金使用者要求較高,限制較多,中小企業(yè)進入資本市場直接融資的障礙較大;間接融資方面,我國中小企業(yè)普遍存在規(guī)模較小、抗風險能力低、資信程度不高等弱點,而銀行從降低貸款的風險出發(fā),不愿過多經(jīng)營中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)。另一方面,在國家創(chuàng)新體系建設(shè)中擔負著重要的角色的政府,其資助項目又主要集中于大型國有企業(yè),這導致中小企業(yè)既無力投資于產(chǎn)品的研究開發(fā),又無力聘用優(yōu)秀的科研人員,更加難以保證新產(chǎn)品的生產(chǎn)和市場推廣費用。上述種種因素,使得中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金投入嚴重不足,很難進行深入的技術(shù)創(chuàng)新和市場開拓。

2.2 缺乏技術(shù)創(chuàng)新人才,技術(shù)設(shè)備落后如果說技術(shù)創(chuàng)新是中小企業(yè)發(fā)展的生命線,那么人才就是中小企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。然而目前中國的中小企業(yè)人才極為匱乏,成為制約中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提高的又一大因素。目前我國從事R&D的科技人員只有38%在企業(yè),其中絕大多數(shù)又集中在大企業(yè),真正在中小企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新的就更少。這主要是由于中小企業(yè)規(guī)模小、資金少,加上社會觀念和認識的偏差等因素,難以吸引高素質(zhì)的人才所導致。此外,我國大多數(shù)中小企業(yè)的技術(shù)設(shè)備陳舊落后,有很多是從大企業(yè)淘汰下來的,還有相當一部分處于較原始的手工操作階段,生產(chǎn)的產(chǎn)品大多屬于勞動密集型,技術(shù)含量和附加值低,缺乏競爭力,資源浪費嚴重。而正是由于中小企業(yè)設(shè)備陳舊,技術(shù)改造十分繁重,才使得中小企業(yè)難以進行技術(shù)創(chuàng)新。

2.3 缺乏技術(shù)創(chuàng)新的信息中介和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)創(chuàng)新過程是一種高度社會化的活動,其中信息中介和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的作用至關(guān)重要。我國的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新普遍面臨信息有效供給不足,尤其是技術(shù)信息和市場信息極度缺乏。市場信息缺乏,對企業(yè)創(chuàng)新的不利影響同樣也是廣泛而深刻的,缺乏市場信息,企業(yè)無從尋找創(chuàng)新機會,更無法保證創(chuàng)新成果的市場前景。這時候需要發(fā)揮信息中介機構(gòu)綜合、互動和集成的優(yōu)勢?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的理論與實踐證明,各類中介服務(wù)機構(gòu)是市場機制運行最重要的主體之一。它們獨立于政府與企業(yè)之外,通過運用專門的知識和智力提供特定的服務(wù)。而我國目前中介機構(gòu)數(shù)量少,專業(yè)化水平低,彼此獨立,協(xié)同程度低,且行為不規(guī)范,服務(wù)功能單一。另外,我國的中小企業(yè)缺少完整支持其技術(shù)創(chuàng)新的服務(wù)網(wǎng)絡(luò),在科研與生產(chǎn)的連接問題、技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化問題、風險資本的運營問題方面缺少中介機構(gòu)的咨詢和幫助,大多還處于自生自滅的狀態(tài)。這直接導致了中小企業(yè)無法專注于產(chǎn)品創(chuàng)新,分散精力,技術(shù)創(chuàng)新成功率低。

2.4 缺乏技術(shù)創(chuàng)新的政策支持,法制環(huán)境不健全改革開放后,為了促進中小企業(yè)的發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新活動,我國相繼制定并實施了《中華人民共和國中小企業(yè)促進法》、《中華人民共和國科學技術(shù)進步法》、《中華人民共和國促進科技成果轉(zhuǎn)化法》、《關(guān)于鼓勵和促進中小企業(yè)發(fā)展的若干政策意見》等法律法規(guī)。這說明我國相關(guān)的法律法規(guī)體系正日趨完善,然而與發(fā)達國家和我國眾多的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在需求相比,仍缺少包括技術(shù)創(chuàng)新在內(nèi)完整的政策法規(guī)支持體系。而國外中小企業(yè)之所以能在技術(shù)創(chuàng)新上取得佳績,與政府全方位的支持是分不開的。如美國在1982年就用立法手段保障了中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,確立了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主體地位,并以資金扶持、稅收優(yōu)惠等政策激勵中小企業(yè)的技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新。另外,在知識產(chǎn)權(quán)保護方面,盡管我國保護知識產(chǎn)權(quán)立法工作取得很大進步,但是知識產(chǎn)權(quán)保護的問題仍然不少,突出的問題就是中小企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新成果的知識產(chǎn)權(quán)很難得到保護,經(jīng)常發(fā)生知識產(chǎn)權(quán)被盜的現(xiàn)象,由于知識產(chǎn)權(quán)被侵害,中小企業(yè)發(fā)明者就會喪失從創(chuàng)新投資中獲取受益的機會,增加技術(shù)創(chuàng)新的風險,這不利于提高中小企業(yè)增加研究開發(fā)投入和參與技術(shù)創(chuàng)新活動的積極性。

3發(fā)展風險投資,促進中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的建議

3.1 積極拓寬風險資本的籌資渠道,實現(xiàn)風險投資資金的來源多元化我國的風險投資資金來源渠道單一,資本結(jié)構(gòu)存在缺陷,這也決定了我國風險投資機構(gòu)風險偏好較弱,不愿意投入具有高風險性的自主創(chuàng)新的中小企業(yè),不愿投入風險較大的前期研發(fā)活動。對此,要放寬對風險投資的限制,引導保險金、養(yǎng)老金、企業(yè)、個人以及外資進入風險投資業(yè),擴大我國風險投資的規(guī)模,優(yōu)化風險投資的資本結(jié)構(gòu)。

3.2 完善風險投資的運行機制風險投資的運行機制可以概括為籌資―投資―管理―退出。而又以投資和退出兩個環(huán)節(jié)為關(guān)鍵。由于風險投資的高風險性,要求高素質(zhì)的專業(yè)人員和投資公司進行運作,以獲取高收益。在投資環(huán)節(jié)中,要明確風險投資機構(gòu)的投資范圍和方向,將風險投資與常規(guī)投資區(qū)別開來,要加強引導、支持和監(jiān)督作用,利用稅收優(yōu)惠、財政補貼,以及信用擔保等積極引導風險投資資本投向中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新領(lǐng)域;鼓勵風險投資機構(gòu)參與投資后管理,發(fā)揮其增值服務(wù)能力和項目監(jiān)控能力,優(yōu)化中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),促進中小企業(yè)的健康成長。另外,要完善風險投資退出機制。風險投資的根本目的是資本增值,因此風險投資活動需要一個可靠的投資退出機制作為安全保障。要建立健全我國的資本市場,完善風險資本的退出渠道,形成投入―退出―再投入的風險資本良性循環(huán)。

3.3 構(gòu)建中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和風險投資相融合的網(wǎng)絡(luò)體系風險投資與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有著密不可分的關(guān)系,風險投資是中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的孵化器和催化劑;同時,中小企業(yè)的技術(shù)進步和創(chuàng)新也是推動風險投資發(fā)展的強大動力,兩者只有緊密結(jié)合才能進入良性發(fā)展的軌道。一方面,中小企業(yè)有著“技術(shù)”優(yōu)勢,另一方面,風險投資機構(gòu)憑借其“資金”和“人才”優(yōu)勢,兩者的結(jié)合恰好實現(xiàn)了技術(shù)創(chuàng)新所需要的關(guān)鍵要素。為促進兩者的融合,國家需要制定有利于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與風險投資相結(jié)合的優(yōu)惠政策,需要培育整個社會良好的創(chuàng)新氛圍。另外,還要構(gòu)建完善的信息和中介服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系,并以此推動兩者相互依存、相互制約、相互影響的發(fā)展體系,實現(xiàn)中小企業(yè)和風險投資的“雙贏”發(fā)展模式。

3.4 完善相關(guān)政策和法律法規(guī)國家應制定政策鼓勵風險投資進入中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,比如說稅收優(yōu)惠政策和風險損失補償機制等。另外要進一步完善風險投資的相關(guān)法律法規(guī),保護投資者和技術(shù)持有者的合法權(quán)益,特別是要加強知識產(chǎn)權(quán)的立法,切實保障自主創(chuàng)新企業(yè)的壟斷收益。

參考文獻:

[1]張景安.風險投資與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研究[M].北京:科學出版社,2008,1.

[2]高文兵.中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風險投資研究[J].商場現(xiàn)代化,2006(11):162-163.

[3]陶永勇,熊波. 高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與風險投資研究[J]. 工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟,2004,23(4):70-74.

篇8

【關(guān)鍵詞】 高新企業(yè)； 股權(quán)激勵； 創(chuàng)新資金投入； 科技型企業(yè)； 協(xié)同效應

【中圖分類號】 F276.44 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）17-0023-04

一、引言和文獻綜述

股權(quán)激勵是一種為了對委托者管理經(jīng)營產(chǎn)生利益驅(qū)動而采取的手段。公司制度的產(chǎn)生，形成了人制度，同時為了克服人追求短期利益，忽視股東長遠利益的弊端，產(chǎn)生了股權(quán)激勵改革。公司管理層通過獲取一定的股權(quán)、資產(chǎn)或商品的行權(quán)條件，使得他們的利益與公司的長遠利益趨同，稱為利益趨同效應[1]。但是，若股權(quán)激勵運用不當，就會造成管理層對公司的投票權(quán)和影響力過大，從而降低其對股東大會的決策服從意愿，出現(xiàn)“壕溝效應”[2]。

Gerald et al.[3]指出，企業(yè)的經(jīng)理并不擁有企業(yè)本身，而是作為管理者而存在，因此他會更注重自身利益，權(quán)力威望以及個人效用最大化，嚴重影響和削弱了其對創(chuàng)新的追求。Alan Kraus et al.[4]針對利益趨同效應的假說，通過研究經(jīng)營者與公司持有者的利益相關(guān)度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它與企業(yè)的創(chuàng)新開發(fā)投入密切相關(guān)，能夠幫助企業(yè)提高自身的創(chuàng)新能力。Lamia et al.[5]利用美國股市面板數(shù)據(jù)檢驗了CEO的股權(quán)激勵與上市公司研發(fā)支出間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的公司里研發(fā)CEO股權(quán)激勵與公司的研發(fā)支出是正向促進的關(guān)系。Rachel M. et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)的研發(fā)活動顯著正相關(guān)，股權(quán)激勵是技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動力。同時，如果管理層的股權(quán)比例過大，又可能會產(chǎn)生壕溝自守效應，管理層受到外界約束越來越輕，過于追求自身利益，從而遠離公司的長遠利益，使得激勵創(chuàng)新的投入不再增長。

由于我國的股權(quán)激勵實行時間較短，因此股權(quán)激勵問題備受各界關(guān)注。王芹榮[7]基于公司的管理架構(gòu)，提出管理層結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新資金投入的模型，并加以實證分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例的增加，能夠促使企業(yè)增加創(chuàng)新的投入，大大提高公司的創(chuàng)新效率和質(zhì)量。但也有學者指出并非總是正向的促進關(guān)系。如湯業(yè)國和徐向藝[8]運用基礎(chǔ)加工業(yè)企業(yè)作為實驗組，在與控制組企業(yè)進行對比之后卻發(fā)現(xiàn)，中小型企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)激勵與研發(fā)投入并沒有顯著的線性關(guān)系，而是隨機的關(guān)系，因此應該有別的更重要的因素在主導中小型基礎(chǔ)加工企業(yè)的創(chuàng)新資金投入水平。李隱煜[9]基于實證研究，發(fā)現(xiàn)科技型企業(yè)管理層的股權(quán)激勵確實與企業(yè)創(chuàng)新資金投入呈現(xiàn)明顯的促進關(guān)系，但也僅僅限于高新技術(shù)上市公司。

二、科技型企業(yè)股權(quán)激勵與創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應

一般認為企業(yè)股權(quán)激勵與創(chuàng)新資金投入存在協(xié)同效應，但是對于我國的一些科技型企業(yè)來說，企業(yè)管理層的股權(quán)比例增加比普通職工的股權(quán)比例增加更能促進企業(yè)的研發(fā)強度。

（一）可持續(xù)性效應

股權(quán)激勵與科技創(chuàng)新資金投入都與企業(yè)的長遠發(fā)展有關(guān)，其中前者的目的是以股權(quán)增加為手段，促使公司管理層或者科技開發(fā)骨干與公司長遠利益趨同化；后者則是提高企業(yè)核心競爭力的手段，也是保證企業(yè)在行業(yè)中可持續(xù)發(fā)展的唯一條件。對于高新企業(yè)來說，股權(quán)激勵強度越大，往往越能促進企業(yè)創(chuàng)新的投入。同時，相對于其他能夠促進企業(yè)未來發(fā)展的措施，股權(quán)激勵的成本不高，且不需要以現(xiàn)金支出的方式即可完成，節(jié)省下公司對于現(xiàn)金流的成本，能夠運用到公司運轉(zhuǎn)的其他環(huán)節(jié)之中。此外，股權(quán)激勵與創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應，應當在可持續(xù)發(fā)展的前提之下，輔助采用負向股權(quán)激勵手段，對于不合格的激勵對象，給予相應的懲罰。

（二）成本優(yōu)化效應

創(chuàng)新的主要成本來自于人力和財力的消耗，企業(yè)創(chuàng)新部分的動力來自于長遠利益的追逐，同時承擔著比較大的短期成本。因而，資源的合理配置是降低創(chuàng)新成本以及提高創(chuàng)新效率的關(guān)鍵。對于股權(quán)激勵來說，能夠激發(fā)人才對于企業(yè)的工作熱情以及提高工作效率，是一種成本較低的資源配置形式。人才與資源的結(jié)合，能夠通過股權(quán)激勵加以實現(xiàn)。在人才市場逐漸飽和的今天，通過股權(quán)激勵手段的低成本優(yōu)勢來加大對人才的投入，吸引高新技術(shù)管理人才，也是對于企業(yè)創(chuàng)新資源配置的優(yōu)化，給企業(yè)帶來綿延不斷的活力。

（三）效益優(yōu)化效應

股權(quán)激勵的手段對企業(yè)長期利益的增加，是當前協(xié)同效應的一個重要基礎(chǔ)，即效益優(yōu)化的協(xié)同效應。企業(yè)一方面可以通過人力資本的股權(quán)投入，另一方面還能夠通過政府創(chuàng)新經(jīng)費的支持來進行創(chuàng)新。但是前者的作用往往是決定性的，這與價值創(chuàng)造的普遍規(guī)律是相關(guān)的。對于實施股權(quán)激勵的公司來說，企業(yè)未來價值的最大化，成為了管理層的普遍共識，他們與公司長遠利益的創(chuàng)造出現(xiàn)了效益優(yōu)化的協(xié)同效應。企業(yè)內(nèi)部的人力資源平臺，通過股權(quán)的刺激，反過來促進創(chuàng)新的積極性以及創(chuàng)新的質(zhì)量，產(chǎn)品也通過創(chuàng)新質(zhì)量的提高而得到全面的優(yōu)化，實現(xiàn)公司效益的優(yōu)化作用[10]。

三、實證分析與樣本的選取

（一）模型設(shè)計

通過以上分析，基于“利益趨同效應”的假設(shè)以及“壕溝效應”的假設(shè)，設(shè)計了實證模型以驗證股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應，可以使用線性關(guān)系檢驗模型或非線性關(guān)系檢驗模型。本文對數(shù)據(jù)采用了面板分析法來估計參數(shù)，以避免其他方法所可能帶來的誤差項序列相關(guān)性、異方差性等問題。為了方便對比和保證數(shù)據(jù)的清晰程度，將公司分為兩組來分析，即國有控股公司組以及非國有控股公司組。這樣就可以將控制方的因素排除，提高模型檢驗的準確程度，減小誤差。模型的構(gòu)建如下：

1.線性檢驗模型

2.非線性檢驗模型

其中，模型（2）比模型（1）多了EI的二次項，即將非線性檢驗中的股權(quán)激勵變?yōu)槎螔佄锞€型曲線近似，然后再進行實證分析。

（二）變量的選取

對于變量的選取，密切關(guān)系到研究結(jié)論的正確性。關(guān)于解釋變量與被解釋變量，按照文獻的慣例，本文以技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入（R&D）來表示企業(yè)創(chuàng)新資金投入程度，具體的值為研發(fā)支出與各種營收的比率。利用解釋變量股權(quán)激勵（EI）來表示公司對股權(quán)激勵的應用程度，具體的值為經(jīng)營者持股數(shù)與總股份的比率。年報上列出公司的領(lǐng)導層、管理層都屬于經(jīng)營者?？刂谱兞縿t是模型中對解釋變量產(chǎn)生影響的變量。除了股權(quán)激勵的影響因素之外，對創(chuàng)新資金投入產(chǎn)生影響的外界因素還有許多，其中選取了代表公司前三大股東控股比的股權(quán)集中度（CR）、是否由董事會成員兼任總經(jīng)理的兩職合一（PLU）、獨立董事比例（IB）、監(jiān)事會規(guī)模（SS）、公司規(guī)模（Size）、成長性（Growh）、董事會人數(shù)（BS）、資產(chǎn)負債率（Lev）、行業(yè)因素（IP）等作為控制變量。

（三）樣本選取

本文的樣本來源是2011―2014年深圳證券交易所高新科技創(chuàng)業(yè)板塊以及上海證券交易所主板上市的中小型科技公司數(shù)據(jù)。剔除ST類以及中途失敗的公司，得到了可靠度相對較高的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)樣本包括了243個上市科技公司，總共972個有效觀測樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。樣本公司的信息直接取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、分析與討論

我國的股權(quán)激勵手段得到了較為廣泛的采用，激勵的力度也在不斷得到增強。例如，表1中國有控股公司組在2011年的股權(quán)激勵強度平均值為1.01%，到了2014年已經(jīng)增至1.82%，增加了80%。非國有控股公司組在2011年的股權(quán)激勵強度平均值為4.23%，到了2014年已經(jīng)達到了7.63%，4年之間變化了0.8倍。同時，兩個組之間的差距也體現(xiàn)出來，在2011年和2014年的倍數(shù)都約為4.2倍，說明非國有控股企業(yè)的股權(quán)激勵強度遠大于國有控股企業(yè)。造成上述現(xiàn)象的原因應該與企業(yè)的體制有關(guān)，在國有控股企業(yè)中，對于股權(quán)的控制管理往往更加嚴格。此外，政府的政策調(diào)控以及外界輿論也為國有控股企業(yè)的股權(quán)激勵造成一定的影響。從這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)還可以看出，創(chuàng)新與股權(quán)激勵呈現(xiàn)一定的關(guān)系。例如，國有控股公司組創(chuàng)新資金投入強度從2011年的0.22%上升至2014年的0.45%，變化了1.05倍；非國有控股公司組的創(chuàng)新資金投入強度從2011年的0.22%上升至2014年的0.48%，變化了1.18倍。這些數(shù)據(jù)反映了股權(quán)激勵與創(chuàng)新資金投入呈正相關(guān)的關(guān)系。但是其中的具體數(shù)學聯(lián)系如何，還應當結(jié)合面板數(shù)據(jù)加以分析。

對上述面板數(shù)據(jù)采用了線性研究方法。對樣本整體、國有控股公司組以及非國有控股公司組三者分別進行了固定效應以及隨機效應的檢驗。如表2所示，為了確定模型假設(shè)的近似程度，用Hausman法進行代入，得到了三者的P值均大于0.05，即認為模型符合隨機效應（RE）。對于三者的隨機效應值，樣本整體以及非國有控股組皆為負，表明股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新并沒有線性關(guān)系，而對于國有控股組，股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為0.1534，顯著性水平為1%。

為了進一步對樣本整體和非國有控股組數(shù)據(jù)進行非線性分析，采用了模型（2）實證，結(jié)果如表3所示。Hausman檢驗得到的P值均大于0.05，因此該模型可以采用隨機效應模式（RE）?？梢钥吹綐颖菊w的股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新大致屬于二次關(guān)系，且由于在1%水平上正相關(guān)，在5%水平上負相關(guān)，所以為倒U型的二次曲線。經(jīng)過計算得到拐點為20.08%，即在拐點之前，股權(quán)激勵的增加能夠為創(chuàng)新資金投入帶來增加，拐點之后則相反。這是因為在拐點之前股份大部分集中在非管理層，失敗的風險對于管理層來說并非巨大，因而容易造成管理層決策偏向于創(chuàng)新資金投入，當股權(quán)激勵超過拐點，則管理層將會為創(chuàng)新風險承擔過多的風險，他們不再愿意增加創(chuàng)新資金投入，以免造成自身的巨大損失。相對國有控股公司來說，股權(quán)激勵水平特別低，所以能夠使管理層的風險擔當強度降低，容易導致創(chuàng)新資金投入傾向，使得曲線趨近于線性遞增。從表中的結(jié)果看到，非國有控股公司組的走勢與整體樣本走勢一致，也是呈倒U型關(guān)系。但是拐點靠左，約為17.22%。

五、研究結(jié)論與建議

科技型企業(yè)股權(quán)激勵與創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應分為三種，即可持續(xù)發(fā)展、成本優(yōu)化、效益優(yōu)化的效應，實證二者在國有控股公司和非國有控股公司中的線性或非線性模型關(guān)系。其中，在國有公司中二者為正向線性關(guān)系，在非國有控股公司中，則為倒U型關(guān)系。

應當合理規(guī)劃股東與管理層之間的股權(quán)配置關(guān)系，大力提高管理層對于創(chuàng)新資金投入的積極性。而當股權(quán)激勵機制達到一定程度時，則應適當減少激勵手段，以維持一種平衡關(guān)系，既保證原有股東的利益，又確保創(chuàng)新資金投入的穩(wěn)定。不論是國有控股公司還是非國有控股公司，這種股權(quán)激勵與創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應都是存在而且可以利用的。對于政府來說，應該積極實施股權(quán)激勵配套機制改革，包括創(chuàng)建完善的資本市場，規(guī)范人才市場以及確保市場競爭的公平合理；完善相關(guān)法律法規(guī)，保障股權(quán)激勵實施，形成股權(quán)激勵的多層次流轉(zhuǎn)交易體系。在已有的產(chǎn)權(quán)交易中心的基礎(chǔ)上，建立起像北京中關(guān)村柜臺交易市場一樣的平臺，為一系列相關(guān)企業(yè)的股權(quán)流轉(zhuǎn)上市提供更為優(yōu)秀的柜臺交易市場，利用現(xiàn)有市場的優(yōu)勢充分調(diào)動廣大企業(yè)以及相關(guān)科技人員進一步持續(xù)推進股權(quán)激勵。

【參考文獻】

[1] 徐海峰.高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵與創(chuàng)新投入的協(xié)同效應研究[J].科學管理研究，2014（4）：92-95.

[2] 侯曉紅，周浩.股權(quán)激勵計劃對企業(yè)創(chuàng)新資金投入的影響[J].科學決策，2014（5）：33-46.

[3] GERALD T，et al. Executive stock options and dynamic risk-taking incentives[J]. Managerial Finance，2007，33（4）：281-285.

[4] ALAN K，AMIR R.Reducing managers’ incentives to cannibalize： Managerial stock options when shareholders are diversified[J]. Journal of Financial Intermediation，2010，19（4）：439-460.

[5] LAMIA C，et al. The economic determinants of CEO stock option compensation[J]. Journal of Multinational Financial Management，2008，18（1）：61-67.

[6] RACHEL M H，et al. Stock options and managerial incentives for risk taking： Evidence from FAS 123R[J]. Journal of Financial Economics，2012，105（1）：174-190.

[7] 王芹榮.CEO股權(quán)激勵與研發(fā)投入[D].西安電子科技大學碩士學位論文，2010.

[8] 湯業(yè)國，徐向藝.中小上市公司股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新資金投入的關(guān)聯(lián)性――基于不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實證研究[J].財貿(mào)研究，2012（2）：127-133.

篇9

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)投資；激勵約束；素質(zhì)培育；創(chuàng)業(yè)投資組織

[中圖分類號]F830.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2008)05-0047-03

[作者簡介]潘安娥，武漢理工大學管理學院講師，博士，研究方向為資產(chǎn)定價和創(chuàng)業(yè)投資等；(湖北 武漢 430070)

羅 雄，中國農(nóng)業(yè)銀行江西省分行律師、經(jīng)濟師，研究方向為金融法。(江西 南昌 330008)

創(chuàng)業(yè)投資家是創(chuàng)業(yè)投資的核心主體，是創(chuàng)業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)投資的直接組織者和推動者(如晶能光電、賽維LDK等公司的創(chuàng)業(yè)投資家)。創(chuàng)業(yè)投資家的素質(zhì)是一種勝任素質(zhì)[1]，是與創(chuàng)業(yè)投資卓越績效內(nèi)在相關(guān)的個體特征和品質(zhì)，包括個人所具有的價值觀、心理、認知、行為技能和創(chuàng)業(yè)投資專門知識與技能等。創(chuàng)業(yè)投資家的素質(zhì)差異是決定創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)業(yè)績差異的根源。對于投資者而言，創(chuàng)業(yè)投資家素質(zhì)是一種不對稱信息，創(chuàng)業(yè)投資組織模式作為一種制度安排，不僅應發(fā)揮素質(zhì)甄別作用，還需要能夠耦合創(chuàng)業(yè)投資家個人需求與組織目標，激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資家積極培育和提升自身素質(zhì)。創(chuàng)業(yè)投資組織模式按照契約形式的差異，大體可分為公司制、有限合伙制和信托基金制。在公司制中，創(chuàng)業(yè)資本的投資者是創(chuàng)業(yè)投資公司的股東，公司按照《公司法》組成與運作；有限合伙制由普通合伙人(general partner)和有限合伙人(limited partner)依據(jù)契約組成，前者享有全部的管理權(quán)，后者提供企業(yè)的絕大部分資本；信托基金制依據(jù)信托契約成立，以信托契約方式將投資者、管理公司和受托金融機構(gòu)之間的關(guān)系加以書面化、法律化，監(jiān)督和規(guī)范當事人行為。本文比較了不同的組織模式對創(chuàng)業(yè)投資家素質(zhì)培育的影響，并針對我國創(chuàng)業(yè)投資組織模式現(xiàn)狀提出了相應地優(yōu)化措施。

一、有限合伙制

(一)有限的存續(xù)期。有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金在組織結(jié)構(gòu)上的一個特點是有限的存續(xù)期，一般為10年，經(jīng)過協(xié)商后最多可以延長4年。有限的存續(xù)期使得創(chuàng)業(yè)投資家不能永久地控制基金的運作，并需要在存續(xù)期滿時對基金進行清算。如果創(chuàng)業(yè)投資家在基金存續(xù)期間有過損害投資者利益的行為或者業(yè)績水平不佳，將會很容易在基金清算時暴露出來，影響他們的市場聲譽和以后的資金籌集。有限的存續(xù)期激勵創(chuàng)業(yè)投資家必須努力在一個基金的有限合伙期限內(nèi)取得有限合伙人和市場認可的成功業(yè)績。

(二)承諾資金投入制度和無過錯離婚機制。Z在有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金中，投資者在基金到期之前如果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資家表現(xiàn)不佳或者投資失敗時，通過承諾資金投入制度和無過錯離婚制度(No-fault di-vorce)的契約安排可以及時停止資金投入。資金投入的承諾制度是指，有限合伙基金的投資者在基金募集階段先期承諾投資一定數(shù)量的創(chuàng)業(yè)資金，但是在開始時實際上只支付承諾投資金額的25%～33%，其余的投資資金在基金成立后開展創(chuàng)業(yè)投資時，再根據(jù)基金的實際投資進度和業(yè)績表現(xiàn)進行分期分批的資金注入，這種已經(jīng)承諾投資但是并沒有實際支付完畢的創(chuàng)業(yè)資金在有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金中稱為承諾資金(Committed capital)，這種分批投入資金的做法就是承諾資金制度。通過這一制度，投資者可以根據(jù)基金的投資業(yè)績表現(xiàn)和管理水平?jīng)Q定是否提供后續(xù)的資金投入，而每一次履行資金投入承諾，實際上就是投資者對創(chuàng)業(yè)投資家素質(zhì)的一次評估。即使作為普通合伙人的創(chuàng)業(yè)投資家沒有重大過錯，只要投資者對其喪失了信心，就有權(quán)放棄繼續(xù)投資的承諾，不再繼續(xù)投入資金，但要受到已經(jīng)投入資金減半計算的懲罰，所享有的權(quán)益也相應地減半，從而構(gòu)成有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金中獨特的無過錯離婚機制。承諾投資的分期投資制度和“無過錯離婚制度”使投資者可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資家在基金運作的不同階段的素質(zhì)表現(xiàn)作為選擇約束或者激勵決策的依據(jù)，有力地鞭策創(chuàng)業(yè)投資家積極進行素質(zhì)培育以創(chuàng)造卓越工作績效。

(三)聲譽機制。作為普通合伙人的職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家，其事業(yè)和主要的報酬收入都來自于創(chuàng)業(yè)投資基金管理。在創(chuàng)業(yè)資本市場規(guī)模既定，而職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家群體存在眾多的參與者和競爭者的情況下，參與者要長久的留在市場中并得到較好的發(fā)展，聲譽(Reputation)對他們的行為具有較大的約束力(Diamond，1991)[2]。創(chuàng)業(yè)投資家一般需要經(jīng)過多年的奮斗和努力才能積累和建立起良好的聲譽，他們不會輕易冒損壞名譽的危險而去獲得一時的蠅頭小利。聲譽機制是維系創(chuàng)業(yè)資本市場良性發(fā)展的一個重要的激勵和約束并舉的機制。聲譽使創(chuàng)業(yè)投資家不僅考慮當期報酬最大化，更需要考慮下期的融資難度，形成自我規(guī)范與約束行為的機制，真正實現(xiàn)個人目標和有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的目標一致，并且有助于創(chuàng)業(yè)投資家獲得勝任愉快，即創(chuàng)業(yè)投資家通過個人素質(zhì)的提升提高了績效，在“愉快”地獲得組織的回報時，實現(xiàn)了自我價值。

(四)報酬制度。報酬制度是有限合伙制組織激勵機制的核心要素，在協(xié)調(diào)職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家和作為有限合伙人的投資者之間的利益關(guān)系方面起著非常關(guān)鍵的作用。在有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金組織中，作為普通合伙人的職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家的報酬包括固定報酬和變動報酬兩部分：固定報酬主要采用管理費(Management fee)的形式，即按照基金資產(chǎn)總額的1%～3%的比例提取的基金管理費或者是按照基金已經(jīng)投出資金的一個百分比；變動報酬是創(chuàng)業(yè)投資基金的投資凈收益分享(Share of partnerships profits)，是普通合伙人在基金期限屆滿清算時獲得的基金總的投資凈收益的15%～25%的收益分成。投資凈收益分享或提成是創(chuàng)業(yè)投資家最主要的基金管理收入來源，是職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家的專業(yè)技能特長、經(jīng)驗和知識等素質(zhì)培育的投入所獲得的相應的剩余索取權(quán)。這種賦予普通合伙人高比例分紅提成權(quán)利的報酬制度和他們努力進行素質(zhì)培育產(chǎn)生的業(yè)績緊密相連，能夠給創(chuàng)業(yè)投資家提供最大的動力。為了激勵作為普通合伙人的創(chuàng)業(yè)投資家盡可能地關(guān)心整個基金組織的總收益水平，在計算投資凈收益提成這一附帶權(quán)益的過程中，有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金還引入了“爪回”(Claw Back)條款。即在普通合伙人收到附帶權(quán)益之前，允許有限合伙人收回他們的投資和已經(jīng)提取的管理費，并要求普通合伙人歸還他們早期的利潤分配。這一條款將作為普通合伙人的創(chuàng)業(yè)投資家的近期收入和遠期收入有機結(jié)合，實現(xiàn)了個人與組織的利益協(xié)同。

二、公司制

在公司制創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形態(tài)中，決策管理的職能委托給內(nèi)部被雇傭的基金管理團隊或者外部的專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)，決策的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)賦予享有投票權(quán)的股權(quán)持有者，即剩余資產(chǎn)的要求權(quán)利人――公司的股東。由于創(chuàng)業(yè)投資家掌握了日常決策權(quán)，而日常投資活動又不可能全部都經(jīng)過董事會討論和決策，同時，基金公司的創(chuàng)業(yè)投資家一般不持有公司的股權(quán)，基金公司的投資業(yè)績表現(xiàn)的好壞雖與其有一定的利益聯(lián)結(jié)關(guān)系，但遠沒有與外部勾結(jié)所帶來的收益大。而公司制中的當事人約定權(quán)利義務(wù)必須受到有關(guān)公司法律強制性規(guī)定的約束，不能像有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金一樣隨意約定對創(chuàng)業(yè)投資家的約束條款。這種情況下，創(chuàng)業(yè)投資家的投資決策往往是憑職業(yè)道德來規(guī)范。

為了防范上述因信息不對稱和激勵約束不相容導致的創(chuàng)業(yè)投資家的“內(nèi)部人控制”問題，公司制度也設(shè)計了多層次的約束機制，例如股東大會和董事會對經(jīng)營管理團隊的聘任、監(jiān)督和解聘機制，董事會對重大投資和舉債等決策的否決權(quán)，經(jīng)紀人團隊對董事會的定期信息披露和報告制度、董事會對經(jīng)營管理團隊經(jīng)營業(yè)績的定期審計制度等等。但是，這種多層次約束機制又會使公司在運作時趨向于規(guī)避風險，尋找那些風險小且能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的項目投資，違背了創(chuàng)業(yè)投資基金的初衷。而且這種隨時可能遭受罷免的情況，會促使創(chuàng)業(yè)投資家注重短期收益，有損創(chuàng)業(yè)投資基金的長遠利益。另外，公司制下，作為職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家的專業(yè)投資人團隊一般僅能獲得固定薪酬，對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵不足必然削弱其積極性，增加創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)營失敗的風險。

三、信托制

(一)激勵機制。在信托制創(chuàng)業(yè)投資基金組織中，作為投資者的委托人可以與作為基金管理人的受托人約定分配一定比例的基金投資凈收益作為受托人管理和運作創(chuàng)業(yè)投資基金取得成功業(yè)績的報酬，以激勵職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家的管理積極性，從而增加基金投資成功的幾率。但是在信托關(guān)系下的創(chuàng)業(yè)投資基金中，由于創(chuàng)業(yè)投資家同樣可以提取固定比例的基金管理費，并且為了取得規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)投資人總是傾向于同時募集和管理盡可能多的創(chuàng)業(yè)投資基金，因此相對而言，他們所需承擔的經(jīng)營風險較小，委托人給予其基金投資凈收益提成的比率較低，所以信托制創(chuàng)業(yè)投資基金的激勵機制不如有限合伙制下的激勵有效。

(二)約束機制。以專業(yè)投資人身份出現(xiàn)的職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家作為受托人，無需對信托型創(chuàng)業(yè)投資基金的經(jīng)營承擔無限責任，僅對由于其過錯導致投資基金虧損的部分負有限責任，而且一般對于基金經(jīng)營的虧損無需承擔任何責任。因此，信托型創(chuàng)業(yè)投資基金的約束比有限合伙制和公司制的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)要弱。此外，信托制創(chuàng)業(yè)投資基金可以通過信托契約規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金封閉經(jīng)營的年限、投資者分階段投入資金制度以及階段性強制分配投資凈利潤等，從而形成對專業(yè)投資人的約束機制，較為充分地保障投資者利益。但是，在信托型創(chuàng)業(yè)投資基金中，基金的信托契約具有連續(xù)性，作為投資者的委托人無權(quán)直接干預作為專業(yè)投資人的受托人對投資基金的經(jīng)營管理權(quán)，只能通過基金托管人進行一定程度但不是強有力的監(jiān)督和約束。另外，一般情況下，信托一經(jīng)設(shè)立，信托人除事先保留撤銷權(quán)外不得廢止、撤銷信托契約；受托人接受信托后，不得隨意辭任；信托的存續(xù)不因受托人一方的更迭而中斷。投資者并沒有隨意撤換專業(yè)投資人和托管人的權(quán)利，因此，相對于有限合伙制和公司制而言，信托制創(chuàng)業(yè)投資基金對基金管理人、托管人的約束也很有限。

四、關(guān)于我國創(chuàng)業(yè)投資組織模式的思考

(一)我國創(chuàng)業(yè)投資組織模式的歷史考察。我國自20世紀80年代成立第一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)以來，創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)歷了20余年的發(fā)展歷程，其間，政府主導的色彩非常明顯(劉曼紅，2005)[3]。在創(chuàng)業(yè)投資基金組織模式方面，我國經(jīng)歷了一個從公司制向多種形式演變的過程。中央政府與一些地方政府從1997年起開始探索以新的方式來發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)，如江蘇高新創(chuàng)業(yè)投資公司模式、北大招商創(chuàng)業(yè)投資(基金)公司模式等。2001年1月，北京中關(guān)村科技園管理委員會發(fā)表了《有限合伙管理辦法》，率先在全國明確了有限合伙制的法律地位。2007年，《合伙企業(yè)法》開始實施。創(chuàng)業(yè)投資理論和實踐證明，有限合伙制是適應創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的制度創(chuàng)新，是最能有效激勵創(chuàng)業(yè)投資家的組織制度安排，并且具有相對較低的運作成本，是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達國家的首選形式。但是目前，由于我國的信用制度、資本市場、創(chuàng)業(yè)投資家市場的不完善限制了有限合伙制的推廣，而公司制由于法律環(huán)境成熟、運作較規(guī)范，因而成為我國目前創(chuàng)業(yè)投資公司的主要組織形式。

(二)我國創(chuàng)業(yè)投資組織模式的現(xiàn)實選擇。本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)目前普遍實行的是自我投資管理的公司制模式。這種投資管理模式對職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家素質(zhì)培育的激勵和約束效力遠遠不能充分發(fā)揮。為了增強對基金管理人團隊或者外部的專業(yè)受托創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)的激勵約束作用，公司型創(chuàng)業(yè)投資基金應該基于有限責任公司的框架，吸收借鑒有限合伙制的優(yōu)點，對創(chuàng)業(yè)投資公司的內(nèi)部制度進行優(yōu)化設(shè)計。具體體現(xiàn)在基金公司組織架構(gòu)設(shè)計、投資股權(quán)組成和業(yè)績報酬制度方面進行制度的創(chuàng)新和變革。

首先，創(chuàng)業(yè)投資基金在募集公司資本和對外投資過程中，可以要求作為內(nèi)部經(jīng)營管理團隊或者外部人的專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)按照一定的配比比例，同步投入相應數(shù)量的資金，可以投入少量資金成為基金公司的股東，也可以在基金對外投資的過程中，按照基金對單個項目的投資規(guī)模配比投入一定數(shù)量的創(chuàng)業(yè)資本。這一比例與有限合伙制的制度設(shè)計一樣，一般為基金公司資本組成規(guī)模的1%，或者在對單個項目投資時，配比投資比例一般為基金對項目總投資額的1%～10%之間，從而將基金公司的利益與基金經(jīng)理人或?qū)I(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)的利益緊密地結(jié)合在一起，最大限度地促使基金經(jīng)理人或?qū)I(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)為了基金公司的利益和價值最大化而努力進行素質(zhì)培育。

其次，作為對基金經(jīng)理人和專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)配比投入資金的激勵，在基金公司進行業(yè)績核算或者單個投資項目進行投資凈收益核算和分配時，基金經(jīng)理人和專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)可以享受超過其投資比例1%的業(yè)績提成報酬，根據(jù)基金公司獲得的投資凈收益比率的高低，可以獲得15%～25%比例的提成獎勵?！癐DG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金”在中國的創(chuàng)業(yè)投資公司同時采用了業(yè)績提成報酬、經(jīng)理層持股和期權(quán)等報酬形式來最大限度地激發(fā)基金經(jīng)理人和創(chuàng)業(yè)投資家的積極性。

再次，公司制創(chuàng)業(yè)投資基金可以借鑒有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金中普通合伙人的無限連帶責任設(shè)計機制，引入類似的“責任追索機制”，對于不是因為投資者(股東)或者基金(公司)的過錯，而是因為基金經(jīng)理人或?qū)I(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)的管理過錯而造成基金(公司)的損失、債務(wù)責任的清償?shù)葐栴}，可以對基金經(jīng)理人或?qū)I(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)實行收回已經(jīng)提取的管理費和業(yè)績提成報酬，以及實施有限度的、超過其投資比例的、有一定時效的追索和連帶債務(wù)清償制度，這與有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金組織中普通合伙人的無限連帶責任制度具有較大的相似性。

參考文獻：

[1]McClelland D. C. Testing for competence rather than for intelligence [J]. American Psychologist，1973，28：1-14

篇10

關(guān)鍵詞創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中外聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)投資

1引言

創(chuàng)業(yè)投資體系主要涉及三方當事人，即投資者、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過公募或私募發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，然后經(jīng)過項目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中去，創(chuàng)業(yè)企業(yè)高速發(fā)展后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將其持有的股份變現(xiàn)后償還給投資者。在國外，很多創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行資金投入時選擇了聯(lián)合投資方式，即幾家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合對一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，每家機構(gòu)只投入很少一部分資金，累積效應使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占有了相對多數(shù)的股權(quán)，而每一家承擔的投資風險卻沒有增加。這是因為國外許多的創(chuàng)業(yè)投資基金都對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有最高投資限額、最高控股比例以及最低項目個數(shù)的風險控制制度。一般規(guī)定，對一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資不能超過某一創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本總額的20%，若具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求大于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所能供給的額度時，那么領(lǐng)頭的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會聯(lián)合其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共同向某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，從而實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本需求和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的風險分擔，增強創(chuàng)業(yè)投資運行效率。聯(lián)合投資按照創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)區(qū)域分布的不同，可以分為國內(nèi)聯(lián)合投資、中外聯(lián)合投資、國外聯(lián)合投資。

2從亞信看中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的意義

留美博士田溯林等于1994年在美國達拉斯創(chuàng)建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經(jīng)過幾年的經(jīng)營擴張，公司在Internet網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成、網(wǎng)絡(luò)管理領(lǐng)域、大型網(wǎng)絡(luò)應用軟件開發(fā)等都具有一定的市場競爭力。到1996年，作為國內(nèi)快速增長的高科技企業(yè)，開始被一些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所青睞。美國忠誠集團創(chuàng)業(yè)投資基金、華平創(chuàng)業(yè)投資基金和中國創(chuàng)業(yè)投資基金三家具有優(yōu)勢互補性的投資公司達成協(xié)義于1997年向該公司聯(lián)合投資1800萬美元創(chuàng)業(yè)資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。

從上可以看出，中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資具有特殊的意義：

（1）中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資彌補了各自在企業(yè)增值服務(wù)上的不足，實現(xiàn)了優(yōu)勢互補與實力整合。憑借國外創(chuàng)業(yè)投資基金豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗，聯(lián)合投資后，亞信改組了董事會、明確了公司目標、規(guī)范了公司決策過程、建立了財務(wù)監(jiān)控機制、調(diào)整了激勵政策，培育了一批優(yōu)秀的管理人員。忠誠集團創(chuàng)業(yè)投資基金作為著名的證券投資基金管理集團（忠誠集團）附屬的創(chuàng)業(yè)投資基金，對證券市場了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國創(chuàng)業(yè)投資基金的優(yōu)勢在于非常熟悉中國的投資環(huán)境與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，與政府的關(guān)系也非常融洽，為亞信創(chuàng)造了一個更好的外部發(fā)展環(huán)境；由于IT產(chǎn)業(yè)豐富的產(chǎn)品開發(fā)和市場經(jīng)營方面的優(yōu)勢，華平創(chuàng)業(yè)投資基金為亞信提供內(nèi)在的技術(shù)支持。

（2）彌補了單個投資在創(chuàng)業(yè)資本規(guī)模上的不足、實現(xiàn)了投資規(guī)模經(jīng)濟化。首先，各個創(chuàng)業(yè)投資基金的專業(yè)化程度和資本實力不一，確定各自合理的投資規(guī)模便產(chǎn)生了差異。因此，對一個具有高增長潛力與高風險的亞信來說所需資本很有可能超出了某一創(chuàng)業(yè)投資基金所能承擔的上限額度，各個創(chuàng)業(yè)投資基金可以根據(jù)各自的具體情況，綜合考慮，自主決策，以達到自身最佳的投資規(guī)模。其次是實現(xiàn)了投資規(guī)模經(jīng)濟化，對每家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，聯(lián)合投資形成了數(shù)量規(guī)模，降低了每個投資者所承受的風險，保持了創(chuàng)業(yè)資本的流動性和快速變現(xiàn)能力，而且規(guī)模效應的實現(xiàn)導致管理成本與成本都大大減少。

（3）更好地主動控制風險，使風險得到有效分擔。首先，通過三個創(chuàng)業(yè)投資基金對亞信的共同的審查、股權(quán)安排、分階段投資與監(jiān)控等，彌補了單個創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在風險鑒別能力上的局限性，減少投資決策造成的風險。其次，可以加強對被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制。一般來說創(chuàng)業(yè)投資是不傾向于控股的，但是由于我國特殊的國情，在單個創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)自身的資本實力與股權(quán)比例局限下所導致的決策權(quán)不足，聯(lián)合投資可能使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資基金在遇到特殊情況時有更多的發(fā)言權(quán)。

3我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的中外聯(lián)合投資模式探討

由于我國創(chuàng)業(yè)投資還處于初期，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)創(chuàng)業(yè)資本額有限、管理經(jīng)驗不足、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)人員素質(zhì)整體水平不高、再加上行政色彩的干預、利益集團的安置、專業(yè)人才的匱乏，根本上無法滿足創(chuàng)業(yè)資本的高效率的運行，如果采取國內(nèi)聯(lián)合投資的話，起不到強強聯(lián)合的作用，反而會由于各自利益而相互扯皮。而對于國外的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)來說，首先由于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展時期較長，具有多年的經(jīng)驗積累，建立起了一套獨特的投資理念和哲學，具備了相對有較完整的項目評價體系與風險控制手段。其次往往具有比較完整的決策程序與流程，從項目篩選、盡職調(diào)查、投資安排、價值評估到合同簽訂、投資后的增值服務(wù)與監(jiān)管等，每一個環(huán)節(jié)都有自己健全的機制與規(guī)范化的管理。最后就是國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)專業(yè)化管理水平較高，善于調(diào)動外部專家的智慧，如與技術(shù)、財務(wù)、法律、政府等部門建立戰(zhàn)略關(guān)系。所以，采用中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的聯(lián)合投資對我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展尤其重要。下面通過案例分析我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行境內(nèi)外聯(lián)合投資模式的必要性。

3.1境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的模式研究

隨著中國創(chuàng)業(yè)資本市場的快速發(fā)展，境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸改變，由于政策和法律的限制，境內(nèi)外創(chuàng)投企業(yè)之間的合作尚處于摸索階段，他們之間的相應合作模式也表現(xiàn)出了很強的多樣性和靈活性的特點。所以隨著我國政策的逐漸寬松，研究境內(nèi)外創(chuàng)投之間聯(lián)合投資模式具有重要作用。這里通過兩個比較典型的案例來分析我國現(xiàn)實模式選擇。

案例一：廣東風險投資集團和臺灣和通投資有限公司的聯(lián)合投資模式

2002年8月，廣東風險投資集團和和通投資有限公司合資設(shè)立了廣州冠通創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，在境內(nèi)和境外分別募集兩個基金。雙方聯(lián)合采取了一種更為靈活的思維模式：項目評估整合，投資決策分開。但這個合資的基金管理公司只負責項目的評估、推薦和投資后的管理，真正的決策權(quán)還是由各自的基金掌握。在一方?jīng)Q定向一創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入創(chuàng)業(yè)資本的情況下，另外一方也沒有必要一定跟投。所以冠通公司并不是這兩個基金嚴格意義上的管理者，它也不負責這兩個基金的短期運作。這種模式的優(yōu)點：雙方通過這種較為松散的合作實現(xiàn)了優(yōu)勢互補，但同時又保留了個體決策的空間。缺點：境外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一般缺乏大陸投資經(jīng)驗和投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而且我國產(chǎn)業(yè)升級的政策目的和外資純粹的商業(yè)目的之間往往是不相容的，這些都制約著聯(lián)合投資的發(fā)展。

案例二：深圳創(chuàng)新投資集團和軟庫發(fā)展有限公司的聯(lián)合投資模式

深圳創(chuàng)新投資集團與軟庫發(fā)展有限公司的聯(lián)合采取的是美元與人民幣基金模式雙方各出資100萬美元注冊成立創(chuàng)新軟庫創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司。創(chuàng)新投資集團募集1億元人民幣的基金并將其放在境內(nèi)，軟庫發(fā)展有限公司在境外募集與1億人民幣等值的外幣基金放在境外。這兩個基金交給創(chuàng)新軟庫創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司統(tǒng)一管理。如果投資的項目需要人民幣背景，就用境內(nèi)的基金進行投資，將來在境內(nèi)退出；如果投資的項目需要海外控股的背景，則用境外的基金進行投資，將來通過海外上市或并購實現(xiàn)退出，投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進行分配。

這種模式為外資涉足境內(nèi)人民幣項目提供了機會。雙方共同進行項目評估、投資決策，本質(zhì)上來說就是重新組織了一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其優(yōu)點就是通過這種制度設(shè)計，外方得以廣泛地參與中國境內(nèi)人民幣項目的投資，而中方除了借鑒外方的管理經(jīng)驗外，還獲得了海外退出的途徑。但是雙方在合作的過程中雖然表現(xiàn)出良好的意愿，但在使雙方效用協(xié)調(diào)一致時，尤其是在境內(nèi)和境外基金投資收益有差別的情況下，如何妥善地安排利益分配，是這種合作模式面臨的一個嚴峻挑戰(zhàn)。

綜上所述的兩種模式，由于政策法律的限制，直接的聯(lián)合投資模式還行不通，雙方通過以上兩種間接的方式進行聯(lián)合有可能實現(xiàn)某種程度的雙贏，以上兩種模式很多程度上的設(shè)計實際上是局限于法律政策而做出的權(quán)宜之計,是我國聯(lián)合投資模式的一個現(xiàn)實選擇，對我國創(chuàng)業(yè)投資中外聯(lián)合具有一定的指導作用。

3.2聯(lián)合投資的注意事項

在創(chuàng)業(yè)投資中吸收多種來源的創(chuàng)業(yè)資本，雖然創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取了聯(lián)合投資而實現(xiàn)了風險分擔，但這種分擔并不意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)總體風險的減少，這種中外聯(lián)合投資模式只不過是風險在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的轉(zhuǎn)嫁罷了。那么采取聯(lián)合投資時，要使所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造出超額收益，則根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的特點，應注意以下事項：聯(lián)合投資各方要具有資源互補性，如互補，還需要有效整合；要處理好領(lǐng)投與跟投的關(guān)系；聯(lián)合方式要符合中國特殊的法律環(huán)境和國情。