導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)債券發(fā)行辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

第一條  為加強(qiáng)企業(yè)債券管理，正確運(yùn)用直接融資手段籌措社會閑散資金，引導(dǎo)資金合理流向，控制消費(fèi)基金膨脹，維護(hù)各方合法權(quán)益，促進(jìn)本市經(jīng)濟(jì)建設(shè)，根據(jù)國務(wù)院《企業(yè)債券管理暫行條例》精神，結(jié)合本市情況，制定本辦法。

第二條  本辦法適用于青島市行政區(qū)域內(nèi)具有法人資格的國營企業(yè)向社會或者企業(yè)內(nèi)部職工發(fā)行的債券（包括各種形式的集資）。

第三條  發(fā)行和購買企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)遵循自愿、互利和有償?shù)脑瓌t。

禁止攤派方式發(fā)行企業(yè)債券。

第四條  中國人民銀行青島市分行及其分支機(jī)構(gòu)是本市企業(yè)債券的主管機(jī)關(guān)（以下簡稱人民銀行）。企業(yè)發(fā)行債券必須經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)。

第二章  企業(yè)債券

第五條  企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。

企業(yè)債券分記名和不記名式兩種。向社會發(fā)行的債券一般為不記名式債券，向企業(yè)內(nèi)部發(fā)行的債券一般為記名式債券。

第六條  企業(yè)債券的票面格式必須提交人民銀行審定備案。企業(yè)債券的票面應(yīng)當(dāng)載明下列內(nèi)容：

（一）債券字樣；

（二）企業(yè)名稱、地址；

（三）委托發(fā)行、兌付債券的金融機(jī)構(gòu)名稱、地址；

（四）票面金額；

（五）票面利率；

（六）債券期限及還本付息時間和方式；

（七）債券發(fā)行日期和編號；

（八）審批機(jī)關(guān)名稱，批準(zhǔn)發(fā)行日期和文號；

（十）債券抵押、轉(zhuǎn)讓、繼承、掛失等規(guī)定；

（十一）企業(yè)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)說明的其它事項(xiàng)。

第七條  企業(yè)向社會發(fā)行債券必須到人民銀行指定的印刷廠印制。

第八條  債券持有人有權(quán)按期取得利息收回本金，但無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理。債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔(dān)責(zé)任。

債券利息，一年期以內(nèi)的到期本息一次付清；一年期以上的可以按年計付，也可以到期本息一并支付。

第九條  企業(yè)債券不得作為貨幣流通，但可以抵押和繼承。向企業(yè)內(nèi)部職工發(fā)行的債券可以在企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓。向社會發(fā)行的債券，上市轉(zhuǎn)讓須經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)。

第十條  企業(yè)根據(jù)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)和市場需求情況，經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)可以發(fā)行以本企業(yè)產(chǎn)品等價清償本息的債券。

第三章  企業(yè)債券的發(fā)行和審批

第十一條  中國人民銀行青島市分行審批企業(yè)債券，必須嚴(yán)格控制在總行下達(dá)的規(guī)模之內(nèi)，未經(jīng)批準(zhǔn)，不得突破。

第十二條  企業(yè)發(fā)行債券，實(shí)行集中管理，分級審批制度。

企業(yè)向內(nèi)部職工發(fā)行一年期以內(nèi)，用于流動資金的債券，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行審批。

超出前款發(fā)行范圍、期限和用途的企業(yè)債券，由市人民銀行審批。

第十三條  企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)制定章程。章程包括下列內(nèi)容：

（一）企業(yè)經(jīng)營管理概況；

（二）企業(yè)固定資產(chǎn)凈值，自有流動資金及各類專用基金情況；

（三）發(fā)行債券所籌資金用途；

（四）效益預(yù)測及償還擔(dān)保；

（五）計劃發(fā)行債券總額和債券期限；

（六）債券面額、種類；

（七）債券利率；

（八）債券還本付息時間及方式；

（九）債券發(fā)行范圍及對象；

（十）債券發(fā)售起止時間及委托機(jī)構(gòu)；

（十一）人民銀行認(rèn)為需要說明的其他事項(xiàng)。

第十四條  企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)向人民銀行提供下列文件和材料。

企業(yè)向內(nèi)部職工發(fā)行債券，要向人民銀行提供下列文件和材料；

（一）發(fā)行企業(yè)債券申請書；

（二）發(fā)行企業(yè)債券章程；

（三）營業(yè)執(zhí)照影印件；

（四）企業(yè)主管部門同意發(fā)行債券的證明文件；

（五）計劃部門準(zhǔn)予固定資產(chǎn)投資的批準(zhǔn)文件；

（六）債券式樣；

（七）企業(yè)主管部門審核簽證的上一季度的財務(wù)會計報表；

（八）人民銀行要求提供的其它材料。

企業(yè)向社會發(fā)行債券，除提供上述（一）？（六）項(xiàng)材料外，還需提供下列文件和材料。

（一）發(fā)行債券的可行性報告；

（二）經(jīng)會計師事務(wù)所簽證的上兩個年度和上一季度的財務(wù)會計報表；

（三）企業(yè)債券信譽(yù)評估等級文件；

（四）具有法人資格和清償能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體出具的書面擔(dān)保書；

（五）人民銀行要求提供的其他材料。

第十五條  發(fā)行企業(yè)債券按下列程序進(jìn)行：

（一）企業(yè)按第十二條、第十四條的規(guī)定，寫出書面申請，并填寫“企業(yè)債券發(fā)行申報表”一式三份，經(jīng)企業(yè)主管部門和企業(yè)基本帳戶開戶金融機(jī)構(gòu)簽署意見后，一并提交人民銀行。

（二）人民銀行審查同意，將“申報表”退還企業(yè)一份，據(jù)以在核定的時間內(nèi)發(fā)行債券。

（三）企業(yè)發(fā)行債券結(jié)束后，按實(shí)際發(fā)行金額，填寫“企業(yè)債券發(fā)行情況報告表”一式三份，自留一份，報送開戶銀行和人民銀行各一份。

（四）人民銀行根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)行債券金額，簽發(fā)“企業(yè)債券發(fā)行批準(zhǔn)書”一式三份。自留一份，交企業(yè)及其開戶銀行各一份。

第四章  企業(yè)債券管理

第十六條  企業(yè)發(fā)行債券總面額不得超過企業(yè)自有資產(chǎn)凈值。

第十七條  企業(yè)發(fā)行債券必須嚴(yán)格遵守人民銀行批準(zhǔn)的發(fā)行數(shù)額、還本付息時間、利息交付標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)定。未經(jīng)批準(zhǔn)，企業(yè)不得超額發(fā)行或延期兌付債券。

第十八條  企業(yè)債券的票面利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％。

企業(yè)債券利息稅前列支部分按財稅部門的規(guī)定執(zhí)行。

第十九條  企業(yè)購買債券只能使用國家規(guī)定其有權(quán)自行支配的自有資金。

第二十條  單位和個人所得的企業(yè)債券利息收入，應(yīng)按規(guī)定納稅。

第二十一條  企業(yè)可以自己發(fā)售、兌付債券，也可以委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)售、兌付債券。

企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)售、兌付債券，委托雙方應(yīng)當(dāng)簽定委托協(xié)議書。發(fā)售、兌付手續(xù)費(fèi)由委托雙方商定，最高不得超過債券總面額的6‰。

發(fā)售、兌付企業(yè)債券的金融機(jī)構(gòu)對委托企業(yè)有關(guān)債券的債權(quán)、債務(wù)不承擔(dān)責(zé)任。

第二十二條  經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，銀行和其它金融機(jī)構(gòu)可以經(jīng)辦企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

第二十三條  非金融機(jī)構(gòu)和個人不得經(jīng)營企業(yè)債券的發(fā)售、兌付和轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

第二十四條  人民銀行有權(quán)對發(fā)行債券的企業(yè)和購買債券的單位的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督、檢查。

第二十五條  建立企業(yè)債券發(fā)行檔案資料管理制度。人民銀行及有關(guān)金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)債券發(fā)行的申請文件、章程、資料、報表，以及審批的證件等資料要建立檔案妥善保管。

第二十六條  發(fā)行債券的企業(yè)提取債券本息款項(xiàng)必須憑“企業(yè)發(fā)行債券批準(zhǔn)書”到開立基本帳戶的金融機(jī)構(gòu)辦理。

各金融機(jī)構(gòu)對未經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)發(fā)行債券的企業(yè)一律拒絕支付債券本息的現(xiàn)金。

第五章  處罰

第二十七條  人民銀行有權(quán)對違反本辦法第三條、第四條、第七條、第九條、第十六條、第十七條、第十八條第一款、第十九條、第二十六條第一款規(guī)定發(fā)行債券的企業(yè)，給予以下處罰：

（一）責(zé)令其停止違法活動，退還所籌資金；

（二）凍結(jié)企業(yè)發(fā)行債券所籌資金；

（三）通知其開戶金融機(jī)構(gòu)停止對其貸款；

（四）處以違法活動所涉及金額5％以下的罰款。

以上處罰，可以并處。

第二十八條  人民銀行有權(quán)對違反本辦法第二十二條、第二十三條、第二十六條第二款的金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)或個人，給予以下處罰：

（一）責(zé)令其停止非法經(jīng)營；

（二）沒收非法所得；

（三）處以違法活動所涉及金額5％以下的罰款。

以上處罰，可以并處。

第二十九條  罰沒收入一律上交國庫。具體處理手續(xù)按財政部門的規(guī)定辦理。

第三十條  對受到本辦法第二十七條、二十八條規(guī)定處罰單位的有關(guān)責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)追究其行政責(zé)任和經(jīng)濟(jì)責(zé)任。

第三十一條  對審批機(jī)關(guān)的工作人員違反本辦法規(guī)定的，視其情節(jié)輕重，給予相應(yīng)的行政處分和經(jīng)濟(jì)處罰，觸犯刑律的，依法追究刑事責(zé)任。

第六章  附則

第三十二條  集體企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券可比照本辦法辦理。

第三十三條  本辦法由中國人民銀行青島市分行負(fù)責(zé)解釋。

第三十四條  本辦法自之日起施行。

企業(yè)股票債券發(fā)行批準(zhǔn)書

股  票

     企  業(yè)        發(fā)  行  批  準(zhǔn)  書

            債  券

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                    年  月  日      編號：

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┃    你單位申請發(fā)行股票、債券    元，根據(jù)《企業(yè)股  ┃

┃產(chǎn)、債券發(fā)行情況報告表》批準(zhǔn)如下：                ┃

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┃批準(zhǔn)發(fā)行總額│                           元       ┃

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┃批準(zhǔn)付息率  │        │付息方式│                ┃

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┃批準(zhǔn)發(fā)行期限│     年  月  至      年    月       ┃

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┃       付  息  及  還  本  記  錄                 ┃

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┃年  月│付息金額│還本金額│經(jīng)辦行、社│經(jīng)辦人    ┃

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┃注意事項(xiàng)：1．發(fā)行股票、債券企業(yè)憑本批準(zhǔn)書提取分  ┃

┃              紅付息或還本現(xiàn)金；                  ┃

┃          2．還本付息應(yīng)按規(guī)定的期限、利率、總金  ┃

┃              額計付，未經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，不得更改。┃

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    企業(yè)股票債券發(fā)行情況報表

            股票

       企業(yè)      發(fā)行情況報表

            債券

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  企業(yè)名稱：            年  月  日      編號：

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 ┃同意發(fā)行金額    │                              ┃

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 ┃同意發(fā)售起止時間│                              ┃

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篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)類債券；發(fā)行市場；監(jiān)管問題

作者簡介：胡榮尚，男，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院博士研究生，從事債券市場監(jiān)管研究；張強(qiáng)，女，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，從事金融監(jiān)管研究。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金“中國債券市場的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研究”，項(xiàng)目編號：751224008；教育部博士點(diǎn)基金（博導(dǎo)類）課題“系統(tǒng)論視角下中國債券市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研究”，項(xiàng)目編號：20100161110021；國家自然科學(xué)基金創(chuàng)新群體“金融創(chuàng)新與風(fēng)險管理”，項(xiàng)目編號：71221001

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）05-0071-07

企業(yè)類債券1市場是企業(yè)直接融資的一個重要渠道，是債券市場的重要部分之一。近年來，我國企業(yè)類債券市場在發(fā)行規(guī)模、市場運(yùn)行、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面取得了長足的發(fā)展和進(jìn)步，對防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險、推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，但是與歐美發(fā)達(dá)國家相比，還有一定差距。

由于我國受市場體制的約束，重股輕債現(xiàn)象嚴(yán)重，使得債券市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場的發(fā)展，而且債券市場內(nèi)部發(fā)展極不均衡，嚴(yán)重影響債券市場快速發(fā)展。就我國企業(yè)類債券發(fā)行市場而言，監(jiān)管主體不明確、多頭監(jiān)管、行政化監(jiān)管色彩濃重以及法律法規(guī)不健全是影響債券市場發(fā)展的重要因素，影響了我國企業(yè)類債券市場的發(fā)展速度和規(guī)模?！笆濉币?guī)劃中對金融市場發(fā)展明確提出，要加快建設(shè)多層次結(jié)構(gòu)的金融市場，積極發(fā)展債券市場，進(jìn)一步提高直接投融資比例，把我國債券市場的發(fā)展提升到了一個國家戰(zhàn)略高度。2012年全國金融工作會議提出要加強(qiáng)資本市場建設(shè)，強(qiáng)調(diào)“建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場”。在2012年度全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席郭樹清也認(rèn)為加快債券市場的發(fā)展刻不容緩。為了建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場，積極推進(jìn)債券市場改革，必須對準(zhǔn)入條件、信息披露、資信要求和投資者保護(hù)等做嚴(yán)格的要求，故改革債券市場迫在眉睫。因此，根據(jù)2012年金融工作會議指引，要積極創(chuàng)造條件，統(tǒng)一準(zhǔn)入和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場，完善企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管體系具有重要的研究價值和實(shí)踐意義。

一、企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀

在發(fā)行市場監(jiān)管方面，企業(yè)類債券需要履行不同的程序，根據(jù)債券類型不同，由不同監(jiān)管部門按照不同要求進(jìn)行監(jiān)管。而企業(yè)類債券主要包括企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（包括短期融資券、中期票據(jù)等）。因此，本文從企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)融資債務(wù)工具三方面研究企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀。

（一）企業(yè)債券發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀

企業(yè)債券是最早的企業(yè)類債券品種。我國自20世紀(jì)80年代中期發(fā)展資本市場之時，全民所有制企業(yè)按照國家規(guī)定的相關(guān)法律法規(guī)發(fā)行企業(yè)債券。按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，1998年之前企業(yè)債券的發(fā)行審批是分開的，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）與國家發(fā)展和改革委員會（原國家計劃委員會，以下簡稱“國家發(fā)改委”）負(fù)責(zé)審批中央企業(yè)債券的發(fā)行，人民銀行總行及各級分行與同級計劃主管部門負(fù)責(zé)審批地方企業(yè)債券的發(fā)行。1998年之后，人民銀行退出了企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管，由國家發(fā)改委監(jiān)管發(fā)行。

為了防范風(fēng)險，監(jiān)管當(dāng)局對企業(yè)債券的發(fā)行一直實(shí)行嚴(yán)格的行政監(jiān)管。2008年以前，企業(yè)債券的發(fā)行主體一般都在國有經(jīng)濟(jì)部門，發(fā)行規(guī)模較小，而且有中央企業(yè)、國有商業(yè)銀行等進(jìn)行擔(dān)保。這種管理方式使得企業(yè)融資規(guī)模有限，企業(yè)債券發(fā)展較為緩慢。為了能夠使企業(yè)債券快速發(fā)展，2008年，國家發(fā)改委《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財金〔2008〕7號），改變了企業(yè)債券發(fā)行的管理方式。主要有：企業(yè)債券不再進(jìn)行強(qiáng)制擔(dān)保，可以發(fā)行無擔(dān)保債券；減少企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序環(huán)節(jié)，將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個環(huán)節(jié)簡化為一個環(huán)節(jié)；發(fā)行審批權(quán)部分下放到地方發(fā)改委；加快企業(yè)債券的審批時間，在一定程度上提高了企業(yè)融資效率。

2008年改革后，企業(yè)債券市場得到較快發(fā)展，相對于2007年1096.3億元的發(fā)債規(guī)模，2009年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到3247.18億元1，但規(guī)模還是相對偏小。國家發(fā)改委對企業(yè)債券審批的改革在一定程度上可以促進(jìn)企業(yè)債券的快速發(fā)展。但是目前企業(yè)債券的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)比較煩瑣。申報程序比較復(fù)雜；核準(zhǔn)時間還是比較長；企業(yè)債券在獲取發(fā)行批文前，需要就發(fā)行利率區(qū)間、承銷機(jī)構(gòu)資格等分別會簽人民銀行和證監(jiān)會。

（二）公司債券發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀

與企業(yè)債券相比，公司債券起步要晚得多，雖然1993年《公司法》就規(guī)定公司可以發(fā)行公司債券進(jìn)行融資，不過到2007年中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）才正式《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。因試點(diǎn)初期證監(jiān)會規(guī)定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所發(fā)行債券進(jìn)行融資，故此類債券實(shí)質(zhì)為上市公司債，簡稱“公司債券”。2007年9月，中國長江電力股份有限公司成功發(fā)行了40億元公司債券（即07長電債）。

公司債券的發(fā)行有以下幾個優(yōu)點(diǎn)：準(zhǔn)許一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行，發(fā)行公司應(yīng)在證監(jiān)會核準(zhǔn)之日起半年內(nèi)首期發(fā)行，剩余的數(shù)量在一年內(nèi)發(fā)行完畢；取消利率限制，債券發(fā)行價格由保薦人和發(fā)行人通過市場詢價確定；放寬資金用途限制，不需要與特定固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤；取消強(qiáng)制性擔(dān)保要求，準(zhǔn)許公司債券無擔(dān)保發(fā)行；推出受托管理人制度，保障投資者合法權(quán)益。公司債券的推出為上市公司打開了一條相對快捷的融資新通道，在一定程度上推動了交易所公司債券的發(fā)展，從2010年到2013年第一季度，交易所公司債券累計發(fā)行規(guī)模約為4493億元。但還是遠(yuǎn)小于企業(yè)債券、短期融資券的發(fā)行規(guī)模，原因可能是公司債券發(fā)行由證監(jiān)會負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，但是未明確受理申請后的核準(zhǔn)時間，導(dǎo)致公司債券核準(zhǔn)周期相對較長。

（三）非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指非金融企業(yè)依照相關(guān)法律法規(guī)在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合債券等。本部分以短期融資券和中期票據(jù)為例分析非金融企業(yè)債券融資工具的發(fā)行市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

短期融資券是人民銀行在1989年推出的，準(zhǔn)許各地可以發(fā)行短期融資券，規(guī)定由人民銀行總行設(shè)定各地短期融資券發(fā)行額度。1993年，社會開始出現(xiàn)了亂集資、亂拆借和亂提高利率的“三亂”現(xiàn)象，人民銀行不再審批短期融資券的發(fā)行。直到2005年人民銀行了《短期融資券管理辦法》，重啟短期融資券的發(fā)行，短期融資券市場得以迅速發(fā)展。短期融資券的發(fā)行主要有以下特點(diǎn)：由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的方式進(jìn)行發(fā)行市場監(jiān)管，無須審批；發(fā)行人根據(jù)需要確定每期發(fā)行期限和數(shù)量，每期發(fā)行只需在人民銀行備案；短期融資券募集的資金不局限于企業(yè)債券的投資項(xiàng)目，可用于生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的用途。為了規(guī)范短期融資券市場的發(fā)展，人民銀行指定了各種法律法規(guī)，維護(hù)市場秩序。

中期票據(jù)是由中國銀行間債券市場于2008年4月推出的，其發(fā)行采用注冊的方式。可以一次注冊，在一定期限內(nèi)多次發(fā)行，并根據(jù)市場情況自主決定每次發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時間等。這種特有的發(fā)行制度使得其具有很大的靈活性。市場化程度的提高不僅大大促進(jìn)了銀行間債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新，而且極大程度地提高了發(fā)行效率。到2009年底，不到一年的時間，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過了有二十多年歷史的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。截止到2013年3月底，中期票據(jù)的累計發(fā)行規(guī)模為3萬多億元，占整個債券市場份額的11%。

二、企業(yè)類債券市場發(fā)行監(jiān)管中存在的問題

債券市場的健康發(fā)展離不開有效監(jiān)管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部門的監(jiān)管體制是我國債券市場發(fā)展到特定階段的必然產(chǎn)物，在以往一定時期對債券市場的發(fā)展有重要的推動作用，但是隨著債券市場規(guī)模發(fā)展到一定程度，這種多頭監(jiān)管、高度分散的監(jiān)管格局嚴(yán)重制約了我國企業(yè)類債券市場的發(fā)展，長期以來受觀念和體制等方面的束縛，也是現(xiàn)階段推進(jìn)企業(yè)類債券市場規(guī)范統(tǒng)一面臨的主要障礙。這些障礙使得企業(yè)類債券的作用沒有得到充分發(fā)揮，對資本市場的積極作用沒有得到充分體現(xiàn)，既不利于企業(yè)拓寬融資渠道，也不利于資本市場發(fā)揮資源配置的功能，更制約了我國多層次資本市場的發(fā)展和完善。因此，必須深入研究企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管存在的問題，為促進(jìn)我國企業(yè)類債券市場的有效發(fā)展消除障礙。目前，企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管主要存在以下幾個問題。

（一）監(jiān)管主體不明確，多頭監(jiān)管問題嚴(yán)重

我國企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管體制存在多頭監(jiān)管、高度分散的問題。人民銀行、國家發(fā)改委和證監(jiān)會三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)類債券市場發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。人民銀行負(fù)責(zé)對短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行監(jiān)管；國家發(fā)改委主要負(fù)責(zé)對城投債、企業(yè)債券和非上市公司發(fā)行的公司債券進(jìn)行監(jiān)管；證監(jiān)會主要對上市公司發(fā)行的公司債券進(jìn)行監(jiān)管（時文朝、楊農(nóng)，2011）[2]。對于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債券和公司債券來說，是面向同一類型的投資者群體發(fā)行，屬于同一類型的債券。同一類型的債券由三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，就會導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管套利、監(jiān)管重復(fù)等問題。

一方面，監(jiān)管依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致監(jiān)管套利。政出多門，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一是債券市場多頭監(jiān)管的弊端。由于不同債券的監(jiān)管主體不一致，加上監(jiān)管主體之間理念不同，在監(jiān)管債券時制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則也會不同，根據(jù)利益最大化原則，很容易引發(fā)監(jiān)管套利的情況。企業(yè)債券、公司債券、短期融資券、中期票據(jù)等屬于同種性質(zhì)的債券，但是如果人民銀行、國家發(fā)改委和證監(jiān)會對它們實(shí)施不同的監(jiān)管準(zhǔn)則時，有能力發(fā)債的公司或企業(yè)就會傾向于發(fā)行監(jiān)管較為寬松的債券，不利于債券市場合理、正常發(fā)展，也不利于企業(yè)拓寬直接融資渠道。另一方面，多頭監(jiān)管影響債券市場的統(tǒng)一。多部門監(jiān)管的背景下，各個監(jiān)管部門都希望自己負(fù)責(zé)的區(qū)域能夠做大做強(qiáng)，更有甚者通過降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)謀求更大的市場資源（宋逢明、金鵬輝，2010）[3]。

（二）行政化監(jiān)管色彩濃重，自律管理不足

企業(yè)類債券發(fā)行主要有核準(zhǔn)制和注冊制兩類審批方式。核準(zhǔn)制和注冊制都必須符合相關(guān)法律法規(guī)。核準(zhǔn)制是指企業(yè)只有經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)才能發(fā)行債券。注冊制不須經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管部門的審批，只須依照法定程序向相應(yīng)部門申請發(fā)行債券時公布企業(yè)的信息，通過向社會公眾披露企業(yè)信息，并且企業(yè)對信息的真實(shí)性、完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。企業(yè)債券和公司債券實(shí)行核準(zhǔn)制，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的方式進(jìn)行發(fā)行監(jiān)管，實(shí)行注冊制。從監(jiān)管的強(qiáng)度看，核準(zhǔn)制到注冊制行政色彩有逐漸減弱的趨勢。從市場的自由化看，正好相反（洪艷蓉，2010）[4]。債券市場的建立和發(fā)展處于中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時期，因此在企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管方面，政府監(jiān)管具有濃厚的行政特色。

在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具問世前，相關(guān)監(jiān)管部門實(shí)行行政核準(zhǔn)制審批企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和公司債券。行政化使得監(jiān)管部門具有相當(dāng)大的權(quán)力，可以主導(dǎo)和分割債券市場。行政化監(jiān)管色彩濃重導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)門檻過高，主要存在以下問題：行政核準(zhǔn)制使得債券市場難以市場化，市場有效配置資源的效率下降。其次，核準(zhǔn)制使得投資者利益保障機(jī)制低效運(yùn)作。另外，債券發(fā)行核準(zhǔn)人為地限制了市場的發(fā)展規(guī)模，扭曲了市場化機(jī)制，不利于債券市場的高效發(fā)展。債券發(fā)行成為稀缺資源，導(dǎo)致“尋租行為”和腐敗的產(chǎn)生。近年來，在監(jiān)管競爭的背景下，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行采取了注冊制，并加強(qiáng)了市場自律監(jiān)管，但行政核準(zhǔn)制度仍然在相當(dāng)范圍內(nèi)繼續(xù)實(shí)行。

目前，由于我國企業(yè)類債券市場相對于美國、英國等國家尚處于初級階段，在監(jiān)管過程中政府監(jiān)管超越邊界、行業(yè)自律缺位的問題仍然十分突出。雖然我國資本市場確立了市場化改革方向，要求重樹管理理念，但在實(shí)際工作中，仍存在重審批輕監(jiān)管、以審批代監(jiān)管、以主管代監(jiān)管的現(xiàn)象，突出監(jiān)管部門主管權(quán)，虛化功能監(jiān)管，過度介入機(jī)構(gòu)治理與決策，忽視自律組織在市場發(fā)展中所發(fā)揮的自我規(guī)范、自我發(fā)展、自我創(chuàng)新的積極作用。究其原因，還是我國自計劃經(jīng)濟(jì)體制以來根深蒂固的行政主導(dǎo)思想造成的，對自律管理缺乏認(rèn)識與信任。

（三）相關(guān)法律法規(guī)不健全，導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù)

企業(yè)類債券由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致適用的法律法規(guī)的依據(jù)也不相同：人民銀行監(jiān)管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用《中國人民銀行法》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》的相關(guān)規(guī)定；根據(jù)企業(yè)債券的定義，在名義上適用《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，而在實(shí)踐中則僅適用《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，《公司法》和《證券法》變得有名無實(shí)；由證監(jiān)會監(jiān)管的公司債券適用《公司法》及《證券法》的相關(guān)規(guī)定。企業(yè)類債券適用不同的法律導(dǎo)致債券發(fā)行條件有著顯著的不同，容易導(dǎo)致市場混亂和監(jiān)管套利。

企業(yè)類債券適用于上述的法律法規(guī)，導(dǎo)致法律法規(guī)之間存在管轄范圍不清、監(jiān)管規(guī)則重復(fù)等問題。例如，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》關(guān)于企業(yè)債券的規(guī)定中沒有理清“企業(yè)”的概念，沒有明確發(fā)行企業(yè)債券的主體資格。國家發(fā)改委這幾年批準(zhǔn)的企業(yè)債券大部分都是公司制的企業(yè)發(fā)行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《證券法》中對公司債券進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，使得《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》與其相關(guān)規(guī)定有交叉?！豆緜l(fā)行試點(diǎn)辦法》也采取與《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》不同的管理辦法，在內(nèi)容上不一致導(dǎo)致這些法律法規(guī)的管轄范圍不明確。我國《證券法》中規(guī)定，證監(jiān)會負(fù)責(zé)對全國證券市場進(jìn)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，但是《證券法》不能解釋為什么不能對企業(yè)債券進(jìn)行監(jiān)管，并且《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的企業(yè)債券并不包括銀行間債券市場的非金融債務(wù)企業(yè)融資工具（陸文山，2010）[6]。這些法律法規(guī)的內(nèi)容不一導(dǎo)致監(jiān)管規(guī)則重復(fù)。隨著我國企業(yè)類債券市場的發(fā)展，原有的企業(yè)類債券發(fā)行的法律法規(guī)已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)在市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)發(fā)展的要求，有必要修正完善企業(yè)類債券市場相關(guān)的法律法規(guī)。

三、完善企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管的政策建議

企業(yè)類債券市場發(fā)行監(jiān)管體系框架應(yīng)該包括監(jiān)管主體、監(jiān)管對象、監(jiān)管手段和監(jiān)管內(nèi)容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，為了能夠完善和補(bǔ)充現(xiàn)有的企業(yè)類債券發(fā)行市場的監(jiān)管體系，本文從監(jiān)管主體、監(jiān)管對象、監(jiān)管手段和監(jiān)管內(nèi)容的角度提出完善我國企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管的措施，使得企業(yè)類債券市場以立法為支撐，能夠更好地促進(jìn)我國債券市場的發(fā)展，有助于提高我國債券市場的監(jiān)管效率，也能保證監(jiān)管目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

（一）統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行監(jiān)管主體

企業(yè)類債券市場的監(jiān)管主體指的是依據(jù)法律法規(guī)對債券市場交易進(jìn)行約束和規(guī)定，維護(hù)債券市場穩(wěn)定運(yùn)行的機(jī)構(gòu)或組織的統(tǒng)稱。綜觀世界各國，出于國家文化、市場環(huán)境等因素的考慮，債券市場的監(jiān)管主體一般包括集中監(jiān)管和多頭監(jiān)管兩種。美國對債券市場實(shí)行的是集中監(jiān)管體制，強(qiáng)調(diào)立法管理的重要性，并設(shè)立獨(dú)立性很強(qiáng)的證券交易委員會來監(jiān)管債券市場；英國對債券市場實(shí)行的是典型的自律型監(jiān)管，證券交易所協(xié)會對全國范圍內(nèi)的證券市場活動進(jìn)行監(jiān)管，英國債券市場發(fā)行監(jiān)管是一種程序性監(jiān)管，金融服務(wù)局的監(jiān)管集中在債券發(fā)行的核準(zhǔn)上；日本是由證券交易監(jiān)督委員會負(fù)責(zé)對證券的監(jiān)管，并借鑒美英的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對債券發(fā)行實(shí)行注冊制。

借鑒美英日對債券市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并考慮我國債券市場發(fā)展的程度、階段，在對企業(yè)類債券市場中監(jiān)管主體進(jìn)行權(quán)力配置時，本文認(rèn)為應(yīng)該參考國際上對債券市場的政府集中監(jiān)管模式，集中對債券市場進(jìn)行監(jiān)管，提高企業(yè)類債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率。因此，參考美英日等國對債券市場的監(jiān)管模式，我國應(yīng)該將監(jiān)管權(quán)集中到證監(jiān)會手中，明確證監(jiān)會對企業(yè)類債券監(jiān)管的責(zé)任，由證監(jiān)會對企業(yè)類債券市場的集中統(tǒng)一的監(jiān)管。在一定程度上可以避免目前企業(yè)類債券市場中存在的多頭監(jiān)管、監(jiān)管分散、監(jiān)管重復(fù)造成的種種問題，有利于企業(yè)類債券市場向著更有效的方向發(fā)展。具體來講，證監(jiān)會應(yīng)該專門成立企業(yè)類債券監(jiān)管部門1，負(fù)責(zé)對企業(yè)類債券市場的發(fā)行、交易、結(jié)算進(jìn)行監(jiān)管。在集中統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，可以解決原先多頭監(jiān)管、重復(fù)審批等問題，不過，在證監(jiān)會對企業(yè)類債券發(fā)行市場進(jìn)行監(jiān)管的同時，在監(jiān)管部門之間建立協(xié)調(diào)機(jī)制，與人民銀行、國家發(fā)改委等監(jiān)管部門經(jīng)常溝通，縮小在債券市場監(jiān)管方面認(rèn)識的差距，能夠更加有效地監(jiān)管企業(yè)類債券的風(fēng)險。

（二）統(tǒng)一企業(yè)類債券監(jiān)管內(nèi)涵

基于現(xiàn)行的發(fā)行監(jiān)管機(jī)關(guān)的不同，可將企業(yè)類債分為三大類：第一類是企業(yè)債券，由國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，其中企業(yè)債券包括中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，是非上市公司發(fā)行的中長期債券；第二類是公司債券，由證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行，公司債券一般期限在1年以上，只由上市公司發(fā)行；第三類是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)等），由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行?，F(xiàn)階段我國企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管體制存在多頭監(jiān)管、高度分散的問題。這些債券的種類性質(zhì)相差不大，只是被不同的監(jiān)管主體分割為不同的債券類型。而現(xiàn)階段企業(yè)類發(fā)行市場的分割現(xiàn)實(shí)，使得不同債券市場中企業(yè)類債券品種之間的交互聯(lián)系不明顯，相同類型的企業(yè)債券差別性很大。

雖然企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實(shí)際上是同種類型的債券，但是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對企業(yè)債券進(jìn)行了定義，對“企業(yè)”這一概念沒有解釋清楚，《公司法》中出現(xiàn)了公司債券，和企業(yè)債券的定義相似。之后的《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》也對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行了定義?！斗墙鹑谄髽I(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定義為：“具有法人資格的非金融企業(yè)，非金融企業(yè)依照相關(guān)法律法規(guī)在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。”

企業(yè)債券和公司債券的定義相似，只是主體為企業(yè)或者公司。從各個法規(guī)對這三種債券進(jìn)行的定義看，三者存在明顯的聯(lián)系，都是針對企業(yè)來說的。許多學(xué)者對這三種類型債券的定義感到困惑，不能很好理解這三種類型債券的本質(zhì)，不利于債券市場的發(fā)展和監(jiān)管。企業(yè)類債券由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致適用的法律法規(guī)的依據(jù)也不相同，使得法律法規(guī)之間存在管轄范圍不清、監(jiān)管規(guī)則重復(fù)等問題，為了能夠方便對這三種類型的債券進(jìn)行管理和監(jiān)管，以及便于學(xué)者對此進(jìn)行研究，關(guān)鍵就是要統(tǒng)一企業(yè)類債券的內(nèi)涵。本文把這三種類型的債券統(tǒng)一稱為企業(yè)類債券。對企業(yè)類債券的定義為：企業(yè)類債券指的是以非金融企業(yè)為主體，依照法定程序發(fā)行，在銀行間債券市場或證券交易所發(fā)行的約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價債券?？偟膩碇v，現(xiàn)在市場上發(fā)行的企業(yè)類債券之間并無太大差別，本質(zhì)上都代表一個企業(yè)主體的負(fù)債，主要差別只是體現(xiàn)在發(fā)行期限和募集資金用途上。

（三）逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度

人民銀行行長周小川認(rèn)為制約我國債券市場快速發(fā)展的首要問題就是行政作用過度。因此，要繼續(xù)發(fā)展我國債券市場，首要任務(wù)就是繼續(xù)堅持市場化改革方向，著力減少不必要的行政管制，逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度。

鑒于美國、英國、日本等國外債券市場發(fā)行都是采取注冊制形式，目前人民銀行在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具審批上，也采取備案注冊的方式，人民銀行堅持市場化理念發(fā)展我國債券市場。從近幾年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具快速發(fā)展的情況看，實(shí)行注冊制有利于我國債券市場的快速發(fā)展，也有利于我國市場化的進(jìn)程。而企業(yè)債券和公司債券都是實(shí)行核準(zhǔn)制，具有一定的行政色彩。從發(fā)行支數(shù)上看，企業(yè)債券和公司債券在2012年中約占企業(yè)類債券的23%；從發(fā)行規(guī)模情況看，企業(yè)債券和公司債券在2012年中占企業(yè)類債券的21%。發(fā)行支數(shù)和規(guī)模相對于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具太少，原因之一主要是企業(yè)債券核準(zhǔn)環(huán)節(jié)煩瑣，如就會簽部門而言，企業(yè)債券在獲取發(fā)行批文前，需要就發(fā)行利率區(qū)間、承銷機(jī)構(gòu)資格等分別會簽人民銀行和證監(jiān)會。公司債券發(fā)行由證監(jiān)會負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，但是未明確受理申請后的核準(zhǔn)時間，導(dǎo)致公司債券核準(zhǔn)周期相對較長。因此，從長遠(yuǎn)看，我國應(yīng)該逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度，加大企業(yè)類債券品種創(chuàng)新，如高收益?zhèn)⑿庞蔑L(fēng)險緩釋工具等，鼓勵中小企業(yè)發(fā)行各種類型的債券，才能高效、快速地發(fā)展我國企業(yè)類債券市場。

（四）充分發(fā)揮自律組織的作用

自律組織是各國企業(yè)類債券市場監(jiān)管體系框架的重要組成部分，協(xié)助監(jiān)管部門進(jìn)行發(fā)行市場的管理工作。美國的企業(yè)類債券市場監(jiān)管體系是由政府監(jiān)管和自律組織相結(jié)合的方式構(gòu)成的，兩者相互協(xié)助，對債券市場進(jìn)行監(jiān)管和管理；英國是自律組織管理意識較強(qiáng)的國家，自律組織在英國債券市場的影響力極大，作為帶有自律性質(zhì)的特殊監(jiān)管機(jī)構(gòu)，F(xiàn)SA負(fù)責(zé)債券市場的監(jiān)管；日本和韓國的監(jiān)管體系類似，為行政監(jiān)管和自律監(jiān)管兩個層次的監(jiān)管體系。

可見，在各國成熟的債券市場監(jiān)管體系中，自律組織發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，而我國企業(yè)類債券市場發(fā)展目前處于初步階段，需要借鑒國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮自律組織的作用，積極推進(jìn)債券市場的改革和又好又快發(fā)展。經(jīng)驗(yàn)證明，完善的債券市場監(jiān)管體系需要政府監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，相互補(bǔ)充，相互協(xié)調(diào)，完善我國企業(yè)類債券市場的監(jiān)管體系。

（五）修訂完善企業(yè)類債券發(fā)行監(jiān)管法律法規(guī)

只有完善相關(guān)的法律法規(guī)和嚴(yán)格的法律框架，才能為我國企業(yè)類債券市場發(fā)行統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提供支撐。關(guān)于企業(yè)類債券的相關(guān)法律法規(guī)有很多1，為了能夠使得企業(yè)類債券市場快速、高效發(fā)展，必須調(diào)整相關(guān)的法律法規(guī)，主要從以下幾個方面入手：

一方面，相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)該統(tǒng)一企業(yè)類債券的界定和內(nèi)容，對企業(yè)類債券進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管，使得企業(yè)類債券具有統(tǒng)一的法規(guī)約束。應(yīng)該加大相關(guān)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)，盡快出臺新的企業(yè)類債券管理?xiàng)l例，這個條例能夠適應(yīng)新形勢的發(fā)展要求，能夠充分體現(xiàn)企業(yè)類債券市場改革的基本要求和方向，積極推動我國社會主義經(jīng)濟(jì)市場化的發(fā)展。

另一方面，按照現(xiàn)行有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定：企業(yè)公開發(fā)行債券，凈資產(chǎn)方面，股份有限公司不能低于3000萬，有限責(zé)任公司不能低于6000萬。債券余額方面，累計發(fā)行債券不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。債券風(fēng)險應(yīng)由投資者根據(jù)發(fā)行人的信息披露自行判斷與獨(dú)立承擔(dān)，不宜按政府預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)對號入座。以上發(fā)行條件與企業(yè)償債能力高低并無必然聯(lián)系，未來均可取消。可優(yōu)先考慮撤除對企業(yè)類債券市場發(fā)展束縛最大且與企業(yè)信用風(fēng)險關(guān)系不大的債券余額限制。企業(yè)債券發(fā)行利率限制始于1987年出臺的《企業(yè)債券管理暫行條例》，是為了避免企業(yè)債券與國債爭奪有限的社會資金。如今流動性過剩已經(jīng)成為常態(tài)，國債投資者群體已經(jīng)非常成熟，再用壓抑企業(yè)債券發(fā)展的方式來保障國債市場已經(jīng)沒有必要了。因此，有必要修改相應(yīng)的法律法規(guī)，更好地促進(jìn)企業(yè)類債券的發(fā)展。這種規(guī)定主要著眼于信用風(fēng)險的控制，而機(jī)構(gòu)投資者一般具備較為專業(yè)的信用風(fēng)險判定能力，因而，這種規(guī)定對于機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)并無必要，特別是在信息披露和評級機(jī)構(gòu)管理完善的情況下，就更是如此。因此，建議對面向機(jī)構(gòu)發(fā)債的發(fā)行人放寬或者取消該規(guī)定。

參 考 文 獻(xiàn)

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篇3

我國企業(yè)債券市場發(fā)育遲緩的原因

在西方，企業(yè)債券市場一直是資本市場的重要組成部分，債券是企業(yè)直接融資的重要渠道之按我國目前企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)定來說，“門檻”并不高。如：企業(yè)規(guī)模達(dá)到國家規(guī)定的要求（如股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于6000萬元）；企業(yè)財務(wù)會計制度符合國家規(guī)定；發(fā)債企業(yè)具有償債能力；企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策等等。但我國企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模仍然很低，1999年底，我國通過債券融資總額也僅為3000億元左右，對企業(yè)融資所起的作用很有限。這其中的原因主要在于：

l、對企業(yè)債券的認(rèn)識上存在偏差。我國政府和企業(yè)尚未能把企業(yè)債券當(dāng)作資本市場的重要組成部分，只是當(dāng)作項(xiàng)目資金不足的補(bǔ)充。政府在利率、利息稅等方面的限制使企業(yè)債券收益低，回收周期長，與國債、股票相比在各方面都有劣勢。在企業(yè)改革及金融體制改革不到位的情況下，銀企之間虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系使得銀行不能擺脫對企業(yè)的軟約束。而企業(yè)債券面對的是社會投資者，到期不能還本付息將面臨破產(chǎn)清償?shù)脑V訟，企業(yè)債券的約束力要遠(yuǎn)大于銀行債權(quán)的約束力；按《公司法》的要求，發(fā)行股票也只承擔(dān)有限責(zé)任。所以，我國企業(yè)更愿意選擇貸款和發(fā)行股票的融資方式。

2、企業(yè)債券管理的市場化程度低。我國現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》是在1993年8月頒布實(shí)施的，其核心主要是發(fā)行計劃規(guī)模管理、募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃、具體發(fā)行采取審批制，即國家發(fā)展計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。這種管理方式已不適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)發(fā)行債券籌資完全是一種市場行為。企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展確定所需要的資金量，然后選擇所偏愛的方式籌資。而我國的計劃額度管理發(fā)行體制，即企業(yè)向國家發(fā)展計劃委員會申請企業(yè)債券的發(fā)行額度，經(jīng)計委核準(zhǔn)發(fā)行后，再向中國人民銀行報送債券發(fā)行的選擇申請材料。這種“配額制”使很多符合條件的企業(yè)（尤其是非公有制企業(yè)）沒有機(jī)會發(fā)行債券。同時，企業(yè)債券的定價采用行政定價方式，缺乏靈活性。由于企業(yè)債券所參照的儲蓄存款利率尚未實(shí)現(xiàn)市場化，這使企業(yè)債券有了較大的政策風(fēng)險。我國企業(yè)債券的品種也十分有限，目前發(fā)行的多是期限在3年以下、到期一次還本付息的債券，而且利率單一。

3、企業(yè)債券償付風(fēng)險大。由于認(rèn)識上的偏差使一些自身管理存在缺陷、財務(wù)管理不善、資金運(yùn)作效率不高、效益達(dá)不到要求的企業(yè)發(fā)行債券，以至干到期不能償還。有資料顯示，我國企業(yè)債券到期不能償還的約占需兌付余額的11％。一些企業(yè)只能用“挖肉補(bǔ)瘡”的辦法從其它渠道拆借資金償還到期債券，這不但加劇了金融市場的風(fēng)險，也給企業(yè)債券市場未來的發(fā)展埋下了隱患。2000年，新《企業(yè)債券上市規(guī)則》雖提高了企業(yè)債券的上市標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行上市推薦人制度，強(qiáng)化了債券發(fā)行人的信息披露，有利于提高上市債券的質(zhì)量，但這也只能把住上市關(guān)，未能把住發(fā)行關(guān)。

4、企業(yè)債券的信用評級制度不記全。信用評級是投資者非常關(guān)注的信息，它反映了社會對企業(yè)的信任程度，西方國家都有很完善的信用評級制度。我國的信用評級制度尚不完善，全國沒有統(tǒng)一的評估體系和評估標(biāo)準(zhǔn)，評級機(jī)構(gòu)對投資者也只有道義上的責(zé)任。企業(yè)債券在發(fā)行中采用自愿評級的辦法，實(shí)踐中真正去評級的企業(yè)也多是想盡各種辦法評出高等級，而且評級機(jī)構(gòu)的跟蹤調(diào)查也很少，不能反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中的變化。這樣既使債券的信譽(yù)受到影響，也不利于投資者進(jìn)行選擇以及政府部門的有效管理。

促進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展的幾點(diǎn)建議

1、企業(yè)要充分認(rèn)識到企業(yè)債券的直要意義。企業(yè)債券并非只是項(xiàng)目資金缺口的補(bǔ)充措施，直接融資也并不單純是指爭取上市額度發(fā)行股票，企業(yè)要把債券真正作為除信貸、股票、外資之外的企業(yè)籌集資金的重要渠道。雖然利用股票融資在企業(yè)效益不佳時也不存在還本付息的壓力，但這種低風(fēng)險也意味著在企業(yè)盈利時新增資產(chǎn)也永遠(yuǎn)屬于股東，而企業(yè)債券在償還本息之后新增資產(chǎn)即歸企業(yè)所有。如果有更多的績優(yōu)企業(yè)發(fā)行債券，改變企業(yè)債券的形象，幫助廣大投資者樹立正確的投資意識和風(fēng)險意識，從而也就能引導(dǎo)居民的金融資產(chǎn)由間接投資轉(zhuǎn)向直接投資。

2、政府改變發(fā)行方式、實(shí)行市場化運(yùn)作，激發(fā)企業(yè)發(fā)行債券的潛在需求。完善企業(yè)債券發(fā)行的審批制度，逐步向核準(zhǔn)制過渡。政府應(yīng)該取消企業(yè)債券發(fā)行的“配額”控制，嚴(yán)格審核企業(yè)的債券發(fā)行申請，監(jiān)督發(fā)行企業(yè)是否公布真實(shí)的財務(wù)及經(jīng)營狀況，保證公平競爭秩序等。核準(zhǔn)制能夠保證企業(yè)債券質(zhì)量與信譽(yù)的提高，避免無舉債能力的企業(yè)發(fā)行債券，也能讓投資者在掌握了更多發(fā)債企業(yè)信息的情況下作出理性的投資行為，規(guī)避不正常的風(fēng)險。

企業(yè)債券市場要尋求發(fā)展，就要對現(xiàn)行的管理體制進(jìn)行改革，改變現(xiàn)行的信貸資金供給體制，給市場化的融資渠道以發(fā)展空間。首先要有計劃地擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，實(shí)行靈活的發(fā)行方式，如實(shí)行由發(fā)行審核委員會統(tǒng)一審批發(fā)行，然后由承銷商在營業(yè)部內(nèi)柜臺發(fā)售，也可采用商業(yè)銀行柜臺分銷的辦法以便于各層次投資者的買賣。此外要鼓勵開發(fā)債券新品種，視企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和信用等級的不同，采取多種利率類型，以及多樣化的還本付息方式，為投資者創(chuàng)造更多的選擇機(jī)會。在企業(yè)債券定價方面，在改革現(xiàn)行利率體制、人民幣基準(zhǔn)利率形成之前，可參照國際證券市場慣例，在同期國債收益率的基礎(chǔ)上，增加幾個基本點(diǎn)，基本點(diǎn)的大小取決于發(fā)行債券企業(yè)的信用等級。同時，要考慮債券承銷與發(fā)行價格掛鉤，形成競爭性的企業(yè)債券發(fā)行市場。

3、有效控制風(fēng)險。在市場準(zhǔn)入方面，要核查企業(yè)經(jīng)營管理水平、經(jīng)濟(jì)效益和歷年對銀行信貸的償還情況，將企業(yè)債券的發(fā)行與企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績真正聯(lián)系起來。對違規(guī)發(fā)債的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)肅處理。為規(guī)范企業(yè)發(fā)債的資格，保證投資者能得到真實(shí)的信息，必須加強(qiáng)對律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等社會中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善企業(yè)債券的信用評級制度，整頓債券評級機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格在由中國人民銀行規(guī)定的9家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級的規(guī)定：強(qiáng)化抵押與債券擔(dān)保人制度，盡可能降低企業(yè)債券的兌付風(fēng)險，以切實(shí)保護(hù)投資者的利益。對企業(yè)未按發(fā)行公告使用募集資金的行為應(yīng)采取制約手段。有些舉債企業(yè)為了獲得更大的利潤，將募集資金用于其他風(fēng)險大的項(xiàng)目。要解決企業(yè)違約使用資金的問題，只有提升企業(yè)違約成本，采取負(fù)激勵手段，才能使企業(yè)。投資者的利益達(dá)到一致。

篇4

一、我國發(fā)展企業(yè)債券市場的障礙

（一）政府對企業(yè)債券的管制。企業(yè)債券自從出現(xiàn)了1994年～1996年頻繁發(fā)生的到期不能兌付問題后，國家為了防止金融危機(jī)的發(fā)生，通過嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度和國家信用擔(dān)保形式來保證市場的穩(wěn)健運(yùn)行，企業(yè)債券被視為“準(zhǔn)國債”。目前，有關(guān)企業(yè)債券的法律法規(guī)主要有《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《中華人民共和國公司法》，其中對于企業(yè)債券的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率、審批程序等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。政府實(shí)行企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模額度審批制度，企業(yè)能否發(fā)債，發(fā)多少債在很大程度上取決于政府的決定。政府的計劃代替了市場供求機(jī)制，政府的額度分配取代了優(yōu)勝劣汰的市場選擇機(jī)制。利率管制，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行定期存款利率的40％。40％的上浮無法區(qū)分不同的企業(yè)，在目前資本市場預(yù)期收益較高、國家信用機(jī)制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達(dá)到40％的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

（二）現(xiàn)行股權(quán)體制下上市公司融資偏好的扭曲。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，占67％的國家股、法人股主體代表不到位，企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”。“內(nèi)部人控制”首先導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)人的意志，而不是所有者的意志。股票融資從形式上是一種無風(fēng)險的永久性融資，考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束，人的理性選擇必然是“重股輕債”。由于同樣存在“內(nèi)部人控制”傾向，為追求“內(nèi)部人”利益，國有銀行可以對償還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款，通過該企業(yè)歸還舊的貸款和利息等方式實(shí)現(xiàn)銀行的賬面盈利。因此，企業(yè)向銀行申請貸款的預(yù)算約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對廣大債權(quán)人的硬約束，這大大降低了企業(yè)債券融資的積極性。

（三）投資者的風(fēng)險偏好。從個人投資者來說，人們的投資決策主要有兩種：要么投資，即選擇具有較小風(fēng)險的銀行儲蓄或國債；要么投機(jī)，即選擇具有較大風(fēng)險的股票。而企業(yè)債券則介于這兩者之間，常常不是個人投資者的首選。從機(jī)構(gòu)投資者來說，企業(yè)債券不像股票那樣具有較大的炒作空間，再加上政府對投資企業(yè)債券的限制，如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第19條規(guī)定：“辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。中國保監(jiān)會頒布的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業(yè)債券進(jìn)行了明確限制：可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險公司總資產(chǎn)的20％，單個債券購買額度不得超過該債券發(fā)行額的10％和保險公司資產(chǎn)的2％。而在國外，商業(yè)銀行和保險公司是投資企業(yè)債券的重要機(jī)構(gòu)投資者。所以我國企業(yè)債券市場缺少足夠機(jī)構(gòu)投資者的參與。

（四）債券發(fā)行操作不合理。目前我國主要是通過承銷團(tuán)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)柜臺發(fā)售實(shí)名記賬式企業(yè)債券，這種發(fā)行方式成本高昂。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)計算，一次規(guī)模為10億元、發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)20家的企業(yè)債券發(fā)行所需要的發(fā)行費(fèi)用在50萬元以上。如果再加上其他間接費(fèi)用，實(shí)名記賬式債券的發(fā)行銷售成本將更高。企業(yè)債券二級市場的不活躍，企業(yè)債券品種少、期限結(jié)構(gòu)不合理等，也影響了企業(yè)債券一級市場的發(fā)行。

（五）信用評級不健全。我國現(xiàn)有評級機(jī)制很不健全，評級標(biāo)準(zhǔn)不客觀，信用評級的市場價值沒有體現(xiàn)。1997年政府最后一次認(rèn)可9家公司具有信用評級從業(yè)資格。對于每年規(guī)模最多不超過300億元人民幣且政策性很強(qiáng)的企業(yè)債券市場，這個數(shù)量的機(jī)構(gòu)顯然過多。為了生存，一些不規(guī)范的評級行為也混雜其中，這又對信用評級行業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展造成一些負(fù)面影響。近兩年在我國的企業(yè)債券市場，多是AAA級債券。為確保企業(yè)債券發(fā)行成功，AAA級企業(yè)債券的發(fā)行者也選擇國家規(guī)定的利率上限，這就給達(dá)不到AAA級的債券發(fā)行造成很大的壓力，企業(yè)債券發(fā)行者或選擇放棄或?qū)π庞迷u級機(jī)構(gòu)施加壓力，由此加重了我國企業(yè)債券市場高信用等級的現(xiàn)象。

二、發(fā)展我國企業(yè)債券市場對策

根據(jù)上述的我國債券市場發(fā)展的障礙，理論界普遍提出以下對策：

（一）改革企業(yè)債券發(fā)行體制，廢除審批制度，逐步推進(jìn)利率市場化。發(fā)行規(guī)模應(yīng)由指令性計劃控制改為指導(dǎo)性計劃控制，應(yīng)淡化或者逐步取消計劃規(guī)模管理。發(fā)行公司債券是發(fā)行人的自益，發(fā)行多少、何時發(fā)行、發(fā)行什么種類的公司債券等等，應(yīng)由發(fā)行人自主抉擇，不應(yīng)采取行政手段予以控制。利率市場化則是債券市場最終實(shí)現(xiàn)市場化的前提。

（二）逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，培育公司債券的供給市場。加快以產(chǎn)權(quán)制度為主要內(nèi)容的企業(yè)改制，逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，從根本上建立起獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的經(jīng)營機(jī)制、風(fēng)險約束機(jī)制。建立和健全企業(yè)破產(chǎn)清償制度，塑造公司債券運(yùn)行機(jī)制的微觀基礎(chǔ)。在現(xiàn)代企業(yè)制度尚未真正建立的情況下，可根據(jù)公司債券發(fā)行量及企業(yè)稅后利潤為準(zhǔn)提取一定的抵付債券準(zhǔn)備金，增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)償付能力。

（三）放開設(shè)立各種投資基金的限制，大力培育公司債券市場機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)允許基金公司、社會保障基金投資信用度較高、風(fēng)險較小而投資回報相對較高的公司債券；還可以考慮設(shè)立公司債券市場基金，專門支持公司債券市場的發(fā)展，為公司債券市場引入更多的資金。同時，可以考慮逐步放開外資對公司債券的購買限制。

（四）改革企業(yè)債券流通體制，活躍交易市場。增加企業(yè)債券品種，促進(jìn)企業(yè)債券交易方式創(chuàng)新。根據(jù)國際發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進(jìn)行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。

（五）強(qiáng)化企業(yè)債券市場監(jiān)管體系，規(guī)范發(fā)債企業(yè)行為。（1）建立企業(yè)債券兌付風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，及時了解發(fā)債企業(yè)的負(fù)債狀況、資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率、償債能力、企業(yè)所籌資金用途等方面的信息，化解企業(yè)信用風(fēng)險。（2）實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)定期公布中報、年報。同時加大企業(yè)違規(guī)造假處罰力度。（3）強(qiáng)化社會中介機(jī)構(gòu)作用，加大其市場參與責(zé)任。社會中介機(jī)構(gòu)盡其微觀層面上的風(fēng)險揭示義務(wù)，使全過程監(jiān)管具有連續(xù)性、預(yù)警性。健全企業(yè)信用制度，提高公司債券的可投資性。重塑企業(yè)信用，要以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)。努力完善發(fā)債企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的激勵機(jī)制和約束制度，提高發(fā)債企業(yè)的資信水平。

三、大力發(fā)展企業(yè)債券的時機(jī)成熟了嗎

企業(yè)債券在我國發(fā)展的最根本阻礙是風(fēng)險的控制問題。政府之所以對債券發(fā)行嚴(yán)格控制，也是因?yàn)?994年～1996年頻繁發(fā)生的企業(yè)債券到期不能兌付的影響。歷史數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)債券的發(fā)行在1992年曾經(jīng)歷了一次高峰，從之前的每年30～100億元升到684億元，之后一直到2001年每年發(fā)行量都在100～200億元左右，2002年開始每年都在300～350億元之間，2005年上半年已經(jīng)達(dá)到300多億元，2005年全年突破500億元?？梢钥闯觯?992年的高峰造成了之后1994年～1996年頻繁發(fā)生的企業(yè)債券到期不能兌付，當(dāng)時只江蘇一省就有50多億元不能兌付，廣東省就更多。所以，政府嚴(yán)格限制企業(yè)債券的發(fā)行是明智之舉。

篇5

“中國的企業(yè)債券市場一直發(fā)展遲緩，由于發(fā)行企業(yè)債的程序相對比較復(fù)雜，需要層層審批，限制過多，很多大公司對此也不是十分積極?！币晃煌顿Y咨詢公司人士介紹：“從《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》的內(nèi)容來看，監(jiān)管層推動企業(yè)增加直接融資，提高企業(yè)債券市場運(yùn)行效率的意圖十分明顯。”

多頭管理缺乏活力

在金融界人士看來，中國金融市場一直存在著三個方面的扭曲。第一個方面是直接融資與間接融資的扭曲；第二個方面是資本市場整體結(jié)構(gòu)的扭曲，即股票市場規(guī)模大于債券市場的規(guī)模；第三個方面表現(xiàn)為企業(yè)債券市場結(jié)構(gòu)扭曲，企業(yè)債券產(chǎn)品品種少、規(guī)模小、交易不活躍。

與滬深股市快速攀上5000點(diǎn)，總市值超過GDP相比，中國的企業(yè)債券市場長期低水平運(yùn)行，存在著債券市場規(guī)模小、市場化程度低、發(fā)行和交易市場割裂等等一系列問題。

統(tǒng)計顯示，截止2006年年底，中國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據(jù))，占GDP的比例為27.44%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家債券市場總量占GDP的水平，也低于我國股票市值占GDP的比例。

目前中國的債券市場當(dāng)中，國債、金融債、企業(yè)債的比例分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業(yè)債占債市的比例也是最低的。統(tǒng)計顯示，截止2006年年底，中國企業(yè)債的余額為2831億元，占GDP的比例僅為1.35%。

多年來，困擾中國企業(yè)債券市場的最大問題就是多頭管理。發(fā)行企業(yè)債由國家發(fā)改委審批、利率由央行管理、企業(yè)債上市又由證監(jiān)會負(fù)責(zé)。這種分級及多部門審批的架構(gòu)，導(dǎo)致發(fā)債主體申請時間過長、效率低下，加上準(zhǔn)入限制過多，制約了中國債券市場發(fā)揮其應(yīng)有的為企業(yè)融資的作用。

據(jù)中信證券資本市場部工作人員杜雄飛介紹，目前企業(yè)如果想發(fā)行債券，企業(yè)發(fā)債的額度、信用評級等問題，首先要報國家發(fā)改委批準(zhǔn)；發(fā)改委批準(zhǔn)之后，然后要上報人民銀行去會簽，確定發(fā)行的利率區(qū)間；然后再上報證監(jiān)會，由證監(jiān)會來審核發(fā)債承銷機(jī)構(gòu)的資質(zhì)等問題。而上報發(fā)改委的發(fā)債額度批文有時候需要拖很長時間才能批復(fù)下來。

從信用水平來看，嚴(yán)格的額度管理和審批流程、清一色的銀行信用擔(dān)保（目前僅有06三峽債為無擔(dān)保），使得企業(yè)債具備了“準(zhǔn)國債”性質(zhì)，雖然信用風(fēng)險得到嚴(yán)格控制，但同時也限制了眾多有發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的直接融資需求。

事實(shí)上，不僅僅是企業(yè)債券市場，目前中國債券市場整體上都存在多頭管理、審批體制僵化等情況，制約了債券市場的整體發(fā)展。

中國債券市場的發(fā)行監(jiān)管體制一直被形容為是“五龍治水”：財政部負(fù)責(zé)管理國債的發(fā)行，并會同中國人民銀行、中國證監(jiān)會管理國債的交易流通體制；國家發(fā)改委單獨(dú)管理企業(yè)債的發(fā)行，企業(yè)債的上市交易則需與人民銀行和證監(jiān)會進(jìn)行協(xié)調(diào)；證監(jiān)會管理可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發(fā)行；銀監(jiān)會管理商業(yè)銀行的次級債、混合次級債的發(fā)行。

多頭管理模式正面的意義在于，在部門之間形成一定的競爭關(guān)系，避免單一的行政壟斷行為出現(xiàn)。同時各部門之間相互制約，也避免濫發(fā)債券的情況，避免了企業(yè)債發(fā)行違約事件的出現(xiàn)，降低了企業(yè)債的償付風(fēng)險。但負(fù)面的因素則表現(xiàn)為，容易出現(xiàn)部門之間協(xié)調(diào)困難，審批時間過長，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等等問題。

債券市場的發(fā)展目前存在一系列問題，與此同時，股市的快速發(fā)展，又使得債券市場大量被抽血，讓債市的發(fā)展更加雪上加霜。

制度變革的推動力

盡管處在“多頭”監(jiān)管的夾縫中，但市場對于企業(yè)債券市場的需求是真誠的，因此相關(guān)部委通過變通的方式，各自都在推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。

中國人民銀行近兩年來一直在推動企業(yè)短期融資券的發(fā)展，這種債券可以在銀行間市場流通，滿足了部分企業(yè)短期融資的需求，目前融資規(guī)模已超突破了3000億元，成為債券市場的一支重要力量。

中國證監(jiān)會2002年獲得了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的審核權(quán)，并且在力推上市公司的可轉(zhuǎn)債和可分離交易可轉(zhuǎn)債的交易。2006年中國證監(jiān)會共推出了8只上市公司可轉(zhuǎn)債，總規(guī)模超過了40億元人民幣。在證監(jiān)會的推動之下，可分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模也在迅速擴(kuò)大。

經(jīng)過多方的努力，債券發(fā)行主體正在逐漸多元化，規(guī)模也有所增加，信用評級等中介機(jī)構(gòu)也取得了越來越多的市場經(jīng)驗(yàn)，而且無銀行擔(dān)保的信用企業(yè)債也開始試點(diǎn)發(fā)行。但在業(yè)內(nèi)人士看來，企業(yè)債發(fā)行的監(jiān)管體系遲遲不能統(tǒng)一，只有局部的變化，沒有整體上的變革，對于債券市場的發(fā)展和規(guī)范極為不利。也正是在這種情況之下，各方要求制度破冰的呼聲也越來越高。

上海鼎資投資有限公司前總經(jīng)理汪志強(qiáng)介紹，對于做固定收益產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)而言，都希望能夠盡快改變目前企業(yè)債券市場的監(jiān)管體制，靠制度創(chuàng)新來帶動這一領(lǐng)域的發(fā)展。如今，市場各主體對這一方面基本上達(dá)成了共識。例如，中國人民銀行就在其的《2006年中國金融市場發(fā)展報告》中指出，要努力擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制、市場化發(fā)行機(jī)制和發(fā)債主體的自我約束機(jī)制。要堅持創(chuàng)新理念，加強(qiáng)債券市場產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新。

在今年4月19日召開的“2007中國金融市場論壇”上，央行副行長吳曉靈強(qiáng)調(diào)：“市場化監(jiān)管取向和功能監(jiān)管理念是發(fā)展債券市場的重要保證?！眳菚造`介紹，中國目前正面臨著金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢，對債券市場的發(fā)行，也應(yīng)該拋棄機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，實(shí)行功能監(jiān)管。由各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)債券市場實(shí)行功能監(jiān)管，更有利于該市場的穩(wěn)健發(fā)展。

今年4月27日，在由上海證券交易所和上海市金融辦公室主辦的“公司債券市場發(fā)展研討會”上，中國證監(jiān)會副主席屠光紹表示，當(dāng)前我國金融體系缺乏彈性，金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系不配套，在功能上難以滿足經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的需要。尤其是金融市場體系發(fā)展不平衡已成為制約和影響國民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展的一個重要因素。因此，加快債券市場發(fā)展，尤其是加快公司債市場發(fā)展，將是解決金融市場體系發(fā)展不平衡的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，可以說是牽一發(fā)而動全身，對整個金融體系完善具有非常重要的意義。

據(jù)悉，“大力發(fā)展公司債市場、擴(kuò)大直接融資比重”是證監(jiān)會今年的工作重點(diǎn)之一，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》的就是一個有力的證明，而《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的推行，將有可能會極大地推動中國公司債券市場的發(fā)展。

源頭活水來了

相比較而言，企業(yè)債更多地帶有“計劃經(jīng)濟(jì)特征”，而即將推出的公司債則屬于 “市場化的融資渠道”。新的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》的內(nèi)容來看，放松管制，促進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展的思路非常明顯。

試點(diǎn)辦法還規(guī)定，公司債發(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價確定，而不必如以往那樣去人民銀行確定利率區(qū)間?？梢灶A(yù)見，企業(yè)債的發(fā)行將逐步走向市場化定價。

試點(diǎn)辦法強(qiáng)調(diào)培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)、發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用。例如，公司債券信用評級將委托具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行，發(fā)債公司應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議。這樣一來，債券的價格、評級、持續(xù)管理將均采取市場化手段運(yùn)作，中介機(jī)構(gòu)在公司債發(fā)行中的責(zé)任進(jìn)一步得到了強(qiáng)化。

對于發(fā)債公司，除一般性的規(guī)定外，只要求其保證凈資產(chǎn)質(zhì)量；經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)評級，債券信用級別良好；最近三個會計年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；發(fā)行后累計債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。這些對于發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定，已經(jīng)寬松了很多。

公司債的推出，將增加中國債券市場可投資的新品種，為中國企業(yè)打開一條高效、低成本的融資渠道。同時，可以改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)失衡的問題，也可以避免企業(yè)整體的融資風(fēng)險過度集中于銀行，對于中國構(gòu)建起多層次的資本市場，有巨大的推動作用。

篇6

債券融資和股票融資是直接融資的兩種方式，在國際成熟的資本市場上，債券融資往往更受企業(yè)的青睞，企業(yè)的債券融資額通常是股權(quán)融資的3 ～ 10倍。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)槠髽I(yè)債券融資同股票融資相比，在財務(wù)上具有許多優(yōu)勢。

1.債券融資的稅盾作用。債券的稅盾作用來自于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出在稅前列支，而股息則在稅后支付。這對企業(yè)而言相當(dāng)于債券籌資成本中的相當(dāng)一部分是由國家負(fù)擔(dān)的，因而負(fù)債經(jīng)營能為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價值。我國企業(yè)所得稅稅率為33％，也就意味著企業(yè)舉債成本中有將近1／3是由國家承擔(dān)，因此，企業(yè)舉債可以合理地避稅，從而使企業(yè)的每股稅后利潤增加。

2.債券融資的財務(wù)杠桿作用。所謂財務(wù)杠桿是指企業(yè)負(fù)債對經(jīng)營成果具有放大作用。股票融資可以增加企業(yè)的資本金和抗風(fēng)險能力，但股票融資同時也使企業(yè)的所有者權(quán)益增加，其結(jié)果是通過股票發(fā)行籌集資金所產(chǎn)生的收益或虧損會被全體股東所均攤。

債券融資則不然，企業(yè)發(fā)行債券除了按事先確定的票面利率支付利息外（衍生品種除外），其余的經(jīng)營成果將為原來的股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利率，負(fù)債經(jīng)營就可以增加稅后利潤，從而形成財富從債權(quán)人到股東之間的轉(zhuǎn)移，使股東收益增加。

3.債券融資的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。羅斯的信號傳遞認(rèn)為，企業(yè)的價值與負(fù)債率正相關(guān)，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債率越高。邁爾斯和麥吉勒夫的強(qiáng)弱順勢理論也認(rèn)為，企業(yè)發(fā)行新股，市場價值將下降。R·W·Masulis的實(shí)證表明，當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券回購股份時，股票價格上升，而當(dāng)發(fā)行股票來還債時，股票價格下降。由此可見，企業(yè)發(fā)行債券不能僅僅看作企業(yè)單純的融資行為，更為重要的是企業(yè)對自身資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的一種資本結(jié)構(gòu)決策。

4.債券融資的激勵作用。債務(wù)的存在類似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制，由于存在無法償還債務(wù)的財務(wù)危機(jī)風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員必須努力做好投資決策，并帶領(lǐng)員工努力工作以降低風(fēng)險。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會有破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員也喪失了擴(kuò)大利潤的積極性，市場對企業(yè)的評價也相應(yīng)降低。債務(wù)融資還能避免道德風(fēng)險和逆向選擇，從而改善公司治理。

5.債券融資有利于股權(quán)控制。企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金，只要企業(yè)按合同歸還本息，控制權(quán)仍掌握在原來的股東手中，企業(yè)股東并不會因?yàn)榘l(fā)行債券而使其地位受到挑戰(zhàn)。對于債券的投資者，它只享有按期收回投資本息的權(quán)利而不能參與企業(yè)的經(jīng)營決策和管理，因而不會導(dǎo)致股權(quán)的分散，有利于股東對公司經(jīng)營權(quán)和管理決策的控制。只有在企業(yè)無法如期歸還本息時，控制權(quán)才會受到。

以上表明，企業(yè)債券較股票融資而言，存在諸多優(yōu)勢。因而就資本市場而言，一國應(yīng)優(yōu)先其企業(yè)債券市場。20世紀(jì)80年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了6 000億美元的股票，同時在債券市場增加了10 000億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國企業(yè)外部融資的主要渠道，股票市場已成為次要的資金來源了。

二、我國企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀及分析

我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)并沒有遵循融資優(yōu)序理論，特別是上市公司表現(xiàn)出明顯的偏好股權(quán)融資趨勢，企業(yè)債券市場的發(fā)展也嚴(yán)重滯后于股票市場，從而導(dǎo)致了資本市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。以2000年為例，當(dāng)年通過發(fā)行債券融資73億元，而股票發(fā)行（含增發(fā)、配股）融資則高達(dá)1 417億元，從總量上來看，截至2001年3月14日，在滬深兩個交易所上市的企業(yè)債券融資（含轉(zhuǎn)換債券）上市總額199.39億元，市價總值204.97億元，而上市股票的上市總額達(dá)到1 289.16億元，市價總值高達(dá)48 088.51億元。

造成我國上市公司股權(quán)融資“一枝獨(dú)秀”局面的原因是多方面的。

1.內(nèi)部人控制。在我國上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，不能流通的國有股權(quán)和法人股占多數(shù)地位，由于這些股權(quán)存在所有者缺位，故難以對人（企業(yè)董事會和經(jīng)理）行使有效的激勵和約束；而流通股股東卻由于“搭便車”問題的存在，既無監(jiān)督公司的動機(jī)，也無監(jiān)控的能力。這樣一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果就是內(nèi)部人控制。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制導(dǎo)致公司行為更多地體理人的意志，而非所有者意志。在此情況下，經(jīng)理人的理性選擇是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資既無監(jiān)督約束，又無償付股息壓力，而債券融資則會加大自身的壓力，迫使其努力工作以避免破產(chǎn)。

2.股利分配政策。我國公司法規(guī)定，上市公司分配稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5％ ～ 10％列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金收益后，經(jīng)股東會決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能為每股的85％。聯(lián)系到我國上市公司股利政策的實(shí)際情況，則是相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性地分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配。而且更為突出的現(xiàn)象是，上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的。由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅作了有關(guān)的規(guī)定，2000年派現(xiàn)上市公司達(dá)605家，較1999年的289家增加了一倍多，但平均支付的股利卻下降了19％。由此可見，上市公司支付的股利實(shí)際上是很低的，股權(quán)融資成本的相對較低是股權(quán)融資偏好的直接動因。

3.政府過多的制度約束。過去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到為止，債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券、收益的期限、利率、金額等都是由行政決定的。因此，企業(yè)花費(fèi)不少精力去進(jìn)行“公關(guān)”，發(fā)行計劃拿下后，不是去想辦法如何提高經(jīng)營水平回報投資者，而是用各種辦法去“感激”政府。這不僅增加了發(fā)行成本，而且助長了政府審批中的循私行為。

在交易制度方面，銀行債券的流通市場根本就不接納企業(yè)債券。原來可以交易企業(yè)債券的地方性證券交易中心大多被關(guān)閉，企業(yè)債券的流通與轉(zhuǎn)讓只有在交易所上市這一條路。但是，交易所的上市規(guī)定非常嚴(yán)格，存在許多嚴(yán)苛的限制條款。因此，絕大多數(shù)企業(yè)債券無法流通和轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致交易對象減少，交易市場緩慢，使得債券持有人不能及時將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去。債券到期就無法變現(xiàn)，購買企業(yè)債券簡直就相當(dāng)于存入了一筆有風(fēng)險的定期存款，這就使得投資者遠(yuǎn)離市場。同時，由于企業(yè)債券二級市場的疲軟，反作用到一級市場上就出現(xiàn)發(fā)行困難。

4.利率限制。企業(yè)債券利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場情況，按照市場確定。目前我國對企業(yè)債券實(shí)行限制發(fā)行，對利率的限制致使利率調(diào)節(jié)的實(shí)際空間狹小，削弱了債券作為投資工具的吸引力。1998年8月實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l理》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40％。并且降息使企業(yè)債券與存款的利差逐漸變小。

同時，各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加。再加上周邊活躍的市場，又進(jìn)一步增加了購買企業(yè)債券的機(jī)會成本，無疑會投資者對債券的購買熱情，增加了債券的發(fā)行風(fēng)險。債券發(fā)行利率的僵化性和固定性也加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔(dān)的風(fēng)險?，F(xiàn)階段發(fā)行的債券利率三年或五年不變，完全拋開企業(yè)自身?xiàng)l件的差異，這對債券持有人來說，風(fēng)險和收益是不對稱的。固定的債券利率，對具體投資者來講，既要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險，又要承擔(dān)利率風(fēng)險；對發(fā)債企業(yè)來講，則要承擔(dān)成本風(fēng)險，例如，發(fā)債企業(yè)無法在我國連續(xù)降息中得到任何實(shí)惠。

三、拓展我國債券市場的思路

1.放寬企業(yè)債券發(fā)行制度限制。建議企業(yè)債券發(fā)行由審批制逐步向核準(zhǔn)制、注冊制過渡，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到體現(xiàn)，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價格需求彈性。

2.建立完善的信用體制。由于目前缺乏一個中立而權(quán)威的評級機(jī)構(gòu)，使得企業(yè)債券的信用風(fēng)險難以評估，這方面，可以對國外知名的評級機(jī)構(gòu)開放，讓其參與到國內(nèi)的相關(guān)業(yè)務(wù)中來，只有實(shí)行完全獨(dú)立的市場化運(yùn)作，才能得到投資者的認(rèn)同。

3.適度開放債券的發(fā)行利率。應(yīng)將發(fā)行利率按企業(yè)的信用等級充分拉開，真正體現(xiàn)高風(fēng)險、高收益。目前承銷商完全可以利用金融工具手段，如附加利率選擇權(quán)、采用浮動利率、增加回售條款、利率互換等新型金融工具的，提高企業(yè)債券的實(shí)際收益率，從而吸引更多的投資者。

4.調(diào)整企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)。隨著國內(nèi)的快速發(fā)展，我國的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此，應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu)，目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)。發(fā)展指數(shù)化債券，有效規(guī)避通脹風(fēng)險。發(fā)展債券基金，降低借貸成本，有效彌補(bǔ)債券的流通性、可轉(zhuǎn)讓性較差的缺陷?？傊?，為市場投資者創(chuàng)造優(yōu)良的風(fēng)險規(guī)避機(jī)制和提供更多的投資品種選擇是當(dāng)務(wù)之急。

篇7

在發(fā)展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多，如金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、整體金融風(fēng)險隱患較大、金融機(jī)構(gòu)違規(guī)欺詐行為時有發(fā)生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發(fā)展過程中也存在著自身發(fā)展不平衡、債券市場發(fā)展相對滯后等問題，導(dǎo)致無法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。如何穩(wěn)步發(fā)展債券市場，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)金融市場的整體發(fā)展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題。

一、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本

1、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征

近年來，我國金融市場有了一定發(fā)展，但直接金融發(fā)展較慢、融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當(dāng)前，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有兩個顯著特征：

一是間接融資比重過高，直接融資發(fā)展緩慢。從國內(nèi)金融市場整體融資結(jié)構(gòu)來看，2003 年國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模約為3萬億元，占融資總量的85%，而同期股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15%.可以看到間接融資占有絕對比重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內(nèi)金融市場直接融資結(jié)構(gòu)來看，2003年直接融資發(fā)行量為12515億元，其中國債發(fā)行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發(fā)行4520億元（占比36.1％），股票發(fā)行1357 億元（占比10.8％），企業(yè)債券發(fā)行量358億元（占比2.9％）。企業(yè)直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權(quán)。

2、中國直接金融發(fā)展的落后加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本

中國直接金融的發(fā)展相對落后，突出表現(xiàn)在企業(yè)直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導(dǎo)致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據(jù)不同風(fēng)險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業(yè)難以根據(jù)市場資金與產(chǎn)品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業(yè)缺乏適應(yīng)市場變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級政府財政負(fù)擔(dān)的不斷加重。把市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)由市場主體承擔(dān)的風(fēng)險集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本。

3、推動直接金融的發(fā)展需要推進(jìn)債券市場發(fā)展

穩(wěn)步推動直接金融的發(fā)展，可以充分調(diào)動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經(jīng)濟(jì)國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權(quán)益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機(jī)構(gòu)債。而在中國，固定收益工具品種單調(diào)，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機(jī)構(gòu)債的概念，在公司債中公眾對項(xiàng)目債和為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而發(fā)行的債券也沒有明確概念區(qū)分。（為了適應(yīng)國內(nèi)市場的概念，我們?nèi)匝赜闷髽I(yè)債這一概念，但從規(guī)范金融市場來講我們應(yīng)確立公司債的概念。）在經(jīng)歷了上個世紀(jì)八、九十年代企業(yè)債券的兌付風(fēng)險之后，目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券基本上是項(xiàng)目債券，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)債受到很大制約，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2004年（截至11月底）企業(yè)通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況下，穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展變得更為迫切，也有著極大的現(xiàn)實(shí)意義。發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于適當(dāng)分散全社會融資風(fēng)險的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。

二、明確風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任，培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)企業(yè)債發(fā)展

1、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該明確風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任

債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工具，遵循市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀，投資人通過購買債券投資于企業(yè)，有權(quán)按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應(yīng)承擔(dān)企業(yè)違約欠債的風(fēng)險。不過我國有關(guān)法規(guī)的并未體現(xiàn)這一重要原則。如1987 年的《企業(yè)債券管理暫行條例》在很大程度上將企業(yè)債券視同國家控制的資源進(jìn)行管理，沒有明確投資人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險，反而強(qiáng)調(diào)了債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔(dān)責(zé)任。1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》保留了相應(yīng)條款，同樣沒有明確投資人要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險的責(zé)任?，F(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強(qiáng)制要求擔(dān)保，且多由國有銀行擔(dān)保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質(zhì)特性，也將市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該對現(xiàn)有的企業(yè)債券管理規(guī)章進(jìn)行修訂，明確企業(yè)債券投資人的風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任，并取消強(qiáng)制性擔(dān)保。

2、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該大力培育機(jī)構(gòu)投資者

企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風(fēng)險識別與承擔(dān)能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業(yè)債券投資的這些特點(diǎn)都表明，具有較強(qiáng)市場風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，以提高市場流動性，降低市場風(fēng)險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

3、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

發(fā)展我國企業(yè)債券市場，需要以往在市場管理與建設(shè)等方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，才能對癥下藥。企業(yè)債券市場發(fā)展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點(diǎn)：一是政府行政干預(yù)嚴(yán)重。上世紀(jì)80 年代末90年代初，在信貸資金實(shí)行規(guī)模管理的情況下，對企業(yè)發(fā)債也實(shí)行了規(guī)模管理。規(guī)模管理下的審批制使企業(yè)債券成為地方政府支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和補(bǔ)充貸款規(guī)模不足的工具，造成在低效益擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長方式下企業(yè)債券的違約風(fēng)險大大增加；企業(yè)債券清償時，部分地方政府又強(qiáng)令當(dāng)?shù)劂y行等金融機(jī)構(gòu)代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風(fēng)險等級不匹配。長期以來，中國企業(yè)債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業(yè)債券也主要面向中小機(jī)構(gòu)和個人投資者發(fā)行。這類投資者缺乏風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)意識，一旦發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任與損失，形成沉重財政負(fù)擔(dān)和大量不良金融資產(chǎn)。三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度。在我國現(xiàn)有企業(yè)債券市場中，債券發(fā)行的行政審批制度和投資人的風(fēng)險意識淡薄使企業(yè)債券信用評級形同虛設(shè)，這既不利于市場信用基礎(chǔ)的建設(shè)，也不利于在優(yōu)勝劣汰中培育合格的評級機(jī)構(gòu)。此外，我國企業(yè)債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

由于沒有正確地總結(jié)歷史的教訓(xùn)，在后來的企業(yè)債管理中實(shí)行了更加嚴(yán)格的發(fā)行管制。由于擔(dān)心企業(yè)債券違約可能給社會穩(wěn)定帶來隱患，現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風(fēng)險為目標(biāo)。為保證到期本息兌付，管理部門對發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格控制，并且強(qiáng)制要求擔(dān)保，這樣使得只有極少數(shù)資質(zhì)好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業(yè)才能發(fā)行債券，而大量一般企業(yè)的融資需求無法得到滿足。

三、培育中介組織，完善服務(wù)，促進(jìn)債券市場健康

1、健全企業(yè)債券信用評級制度，培育信用評級機(jī)構(gòu)

根據(jù)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，具有公信力的信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評級結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時投資人自己承擔(dān)風(fēng)險的市場環(huán)境中，才能產(chǎn)生對債券信用評級的真實(shí)需求，使債券信用評級發(fā)揮其評價優(yōu)劣、揭示風(fēng)險的指標(biāo)性作用，也才能讓信用評級機(jī)構(gòu)珍惜信譽(yù)，在相互競爭中不斷改進(jìn)與提高。

2、順應(yīng)企業(yè)債券交易需求，完善市場管理

在金融產(chǎn)品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產(chǎn)品適合運(yùn)用場內(nèi)集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復(fù)雜的金融產(chǎn)品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。，的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復(fù)雜，對投資者專業(yè)素質(zhì)要求較高，是適合機(jī)構(gòu)投資人和大宗交易的金融產(chǎn)品；根據(jù)國際發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗(yàn)，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進(jìn)行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。

在實(shí)現(xiàn)市場主體自由選擇發(fā)行市場和交易方式的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門還應(yīng)完善市場管理，逐漸放松對企業(yè)債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機(jī)制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評級制度之外，還應(yīng)該建立嚴(yán)格的信息披露制度，其中信息披露制度應(yīng)該明確規(guī)定信息披露的、標(biāo)準(zhǔn)、程序、頻率及嚴(yán)格的違規(guī)處罰措施。

3、完善債券托管和結(jié)算服務(wù)，提高債券交易效率

債券是由投資人自擔(dān)風(fēng)險的金融產(chǎn)品，金融機(jī)構(gòu)與中介機(jī)構(gòu)只提供中介服務(wù)，因而必須對債券和客戶資金實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術(shù)上保證客戶資產(chǎn)和資金不被挪用，必須進(jìn)行較為徹底的改革。

市場參與主體對交易結(jié)算方式的不同需求導(dǎo)致了對應(yīng)交易結(jié)算系統(tǒng)的差異，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中央國債登記結(jié)算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉(zhuǎn)托管制度，能夠滿足市場發(fā)展需要，促進(jìn)適度競爭，提高服務(wù)效率。登記結(jié)算公司現(xiàn)有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風(fēng)險，應(yīng)將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉(zhuǎn)托管的效率，又更有利于客戶對發(fā)行、交易場所的選擇。

四、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，實(shí)行功能監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展

1、完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制，實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管

中國債券市場目前由多個機(jī)構(gòu)分別管理。國債發(fā)行由財政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協(xié)調(diào)存在，導(dǎo)致在實(shí)際運(yùn)行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，了整個債券市場的發(fā)展。

要促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展，應(yīng)該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運(yùn)行規(guī)則的制定、市場準(zhǔn)入和市場日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。要實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管，應(yīng)該轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，調(diào)整監(jiān)管定位。監(jiān)管部門應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對信息披露不真實(shí)、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，把企業(yè)債能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，并對企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，并盡快實(shí)現(xiàn)注冊發(fā)行管理。

2、建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，提高監(jiān)管效率

為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)企業(yè)債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強(qiáng)市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應(yīng)體現(xiàn)在以下幾方面：

統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點(diǎn)是尊重投資人、籌資人的自主權(quán)，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔(dān)風(fēng)險。

統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應(yīng)按照公共債、公司債、機(jī)構(gòu)債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率；各種規(guī)則的制定必須有對違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰，否則規(guī)則難以被遵守；對市場的管理應(yīng)以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主體行為的合規(guī)性和對違規(guī)者依法懲處。

相關(guān)信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監(jiān)管效率的唯一辦法。

篇8

一、利率上限管制的弊端

我國企業(yè)債券的利率存在著明顯的制度缺陷。1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的設(shè)定出臺于1993年的治理整頓時期，當(dāng)時國家處于整頓秩序，治理高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險。但是隨著資本市場的，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多。集中體現(xiàn)在3個方面：

1.企業(yè)債券無法反映企業(yè)的風(fēng)險狀況

在以前銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受嚴(yán)格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。但近幾年銀行利率連續(xù)降低，造成利率浮動空間越來越小，已經(jīng)無法在債券利率上精確反應(yīng)出債券本身的好壞。實(shí)際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行的22家企業(yè)債券中，有16家企業(yè)不分信用等級高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動和不同企業(yè)的風(fēng)險差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險收益。這種定價機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價格信號，背離了風(fēng)險與收益相配比的市場，造成企業(yè)債券市場的信息失真。

2.利率上限管制了企業(yè)債券的吸引力

如現(xiàn)行五年期存款利率已降至2.79%，這樣五年期企業(yè)債券利率最高只能是3.906%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率只高出銀行存款0.33個百分點(diǎn)，相對于信譽(yù)度高的國債和安全性好的銀行儲蓄，企業(yè)債券的風(fēng)險溢價已不能彌補(bǔ)潛在的市場風(fēng)險，企業(yè)債券會受到冷落，極大阻礙了債券地發(fā)行。為了突破這個上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因?yàn)殂y行定期儲蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒有了約束基礎(chǔ)，企業(yè)通過這種方式來規(guī)避利率上限管制。

3.債券的評級無法對價格產(chǎn)生影響

在國外，債券評級是一種對企業(yè)信用狀況的評價，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無論信用等級高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評級無論對發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評級出現(xiàn)“高信用、無差異”。截止2004年1月15日，掛牌交易的20支企業(yè)債券無一例外都獲得了AAA的信用評級。當(dāng)然這還有其他方面的因素，如評級公司自身的性質(zhì)問題，發(fā)債企業(yè)少和債券的準(zhǔn)政府信用性質(zhì)，等等。但不可否認(rèn)，債券票面利率不能隨評級結(jié)果而作調(diào)整，是一個非常重要的原因。

二、培育和完善利率定價機(jī)制

鑒于1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》已經(jīng)不能適應(yīng)市場新的發(fā)展形勢，早在2000年，國家管理部門開始著手制訂新的企業(yè)債券管理法規(guī)。如前所述，對利率的放松將是一項(xiàng)主要內(nèi)容，總的方向是大幅度放松對利率的行政控制。根據(jù)我國目前的實(shí)際情況，應(yīng)從以下幾個方面完善利率定價機(jī)制。

1.加快培育市場基準(zhǔn)利率的形成

完整、準(zhǔn)確的市場基準(zhǔn)利率曲線是形成公司債券利率的重要基礎(chǔ)。一般而言，這一角色通常由國債收益率來承擔(dān)。因?yàn)閲鴤陌l(fā)行主體是國家，在所有的本幣業(yè)務(wù)中有著無可比擬的優(yōu)勢：發(fā)行信譽(yù)最高、風(fēng)險最小、發(fā)行量最大、流通性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)、交易量大、發(fā)行時間固定、產(chǎn)品期限合理，等等，市場參與者很容易得到3個月至10年的收益率曲線。發(fā)達(dá)國家如美、加、日等都以此作為基準(zhǔn)利率。美國財政部以公開拍賣的方式定期滾動發(fā)行國債，以信息完全公開和市場充分競爭條件下形成的國債利率作為公司債券的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而由市場確定各級別企業(yè)債券收益率的加點(diǎn)幅度，反映市場上各類投資者的不同偏好，大大促進(jìn)了企業(yè)債券市場供需平衡。

從目前的情況來看，多數(shù)企業(yè)以銀行貸款利率和定期儲蓄存款利率來確定企業(yè)債券利率。這一方面由于同定期儲蓄存款利率掛鉤的管理體制；另一方面則由于我國國債發(fā)展不完善。但是我國的國債發(fā)行經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國債收益率曲線已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券利率放開已指日可待，所以在利率放開的過程中應(yīng)該有意識地創(chuàng)造條件，確定并培育基準(zhǔn)利率，以此來確定企業(yè)債券利率的形成機(jī)制，嘗試并推廣采取同期國債收益率加風(fēng)險升水的辦法來確定利率。

當(dāng)然，為了更好地培育利率基礎(chǔ)，應(yīng)加快國債市場的發(fā)展，豐富發(fā)行品種，特別是要盡早實(shí)行國債一、二、五年期基準(zhǔn)債券的連續(xù)滾動發(fā)行制度，盡可能降低發(fā)行定價時的非市場因素影響，使市場對國債發(fā)行有合理穩(wěn)定的預(yù)期，促進(jìn)市場基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)的形成，發(fā)揮國債市場在金融市場體系特別是定價體系中的基礎(chǔ)作用。

2.推廣簿記路演詢價定價法

根據(jù)國際債券市場慣例，成熟市場公司債券發(fā)行利率的確定過程一般是：承銷團(tuán)向市場中的投資人發(fā)出“申購要約”，在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時間內(nèi)征集定單，定單上一般會明確投資人在各個利率水平上的認(rèn)購意愿，在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認(rèn)購倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。

在我國企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中，這種也完全可行。在現(xiàn)有的框架下，需完成二次審批，先由主承銷商協(xié)助發(fā)行體確定簿記發(fā)行的利率區(qū)間，并上報發(fā)改委和人民銀行進(jìn)行審批；根據(jù)簿記的結(jié)果確定最終的發(fā)行利率，并二次上報發(fā)改委和人民銀行進(jìn)行審批。01移動債券、01中廣核債券、02中移動和02中廣核均采取了這種方法。

這種方法類似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價格，具有風(fēng)險小，充分反映市場供求狀況，能夠較準(zhǔn)確地體現(xiàn)價格的優(yōu)點(diǎn)。同時采用一對一會議、報告會、研討會等形式，面向全國進(jìn)行公開路演推介，也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通，促進(jìn)公司信息披露，可在一定程度上防止放開發(fā)行審批權(quán)后可能帶來的企業(yè)發(fā)債沖動。

3.銀行存貸款利率和債券的發(fā)債利率

根據(jù)一項(xiàng)對32家發(fā)債企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，我國企業(yè)債券產(chǎn)品定價最重要的依據(jù)是同期銀行貸款利率，其次是同期國債發(fā)行利率和同類企業(yè)的發(fā)債利率，最后考慮的才是銀行儲蓄存款利率以及債券二級市場收益率。

發(fā)債企業(yè)的這種考慮有其合理性。由于我國結(jié)構(gòu)和利率體制的既有特點(diǎn)，使得銀行存貸款利率成為金融體系價格（收益率）形成的基準(zhǔn)，因此從目前階段來看，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率對企業(yè)債券利率仍有較強(qiáng)的參考作用。

已發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行利率也可作為參考標(biāo)準(zhǔn)。如果兩只企業(yè)債券的信用評級相同、資質(zhì)相當(dāng)，債券發(fā)行的市場時機(jī)接近，且前一只債券的市場認(rèn)同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券進(jìn)行，但這首先要求信用評級的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)以及評級結(jié)果可信度要高。

信用級別高、發(fā)行規(guī)模大的債券還能夠起到引導(dǎo)市場、穩(wěn)定市場的積極作用，尤其在市場缺乏統(tǒng)一價格標(biāo)準(zhǔn)的情況下，要有主動創(chuàng)造市場標(biāo)準(zhǔn)的能力。99三峽債發(fā)行總規(guī)模30億元，采取創(chuàng)新的浮動計息方式，票面利率為計息日一年期儲蓄存款利率＋1.75%，發(fā)行成功，二級市場穩(wěn)定。2001年移動債券采用了同樣的發(fā)行方式，并進(jìn)行了利率詢價，最后浮動利差也確定為1.75%，2001年三峽債10年期品種依然為1.75%，中國華能集團(tuán)公司將要發(fā)行10億元的10年期企業(yè)債券，浮動利差可能為1.75%到2.00%；國家電網(wǎng)公司擬發(fā)行的10年期限浮動企業(yè)債券，浮動利差可能為1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成為10年期限的以一年期儲蓄存款利率為基準(zhǔn)的收益率浮動標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，由于目前企業(yè)債券市場狹窄，品種嚴(yán)重缺乏，交易缺乏連續(xù)性，了企業(yè)債券收益率曲線成為有效的參考標(biāo)準(zhǔn)。從這個角度來說，新條例的幾項(xiàng)改革能夠起到相互促進(jìn)的作用。

4.建立規(guī)范的資信評級體系

債券市場的評級與利率水平的確定其實(shí)是相輔相成的關(guān)系，在嚴(yán)格管制的利率水平下，債券評級變得沒有意義；而沒有科學(xué)規(guī)范的資信評級體系，利率水平就不能準(zhǔn)確確定。在我國企業(yè)債券利率將要放開的背景下，建立一套科學(xué)規(guī)范的資信評級體系變得越來越緊迫。

實(shí)際上，獨(dú)立的評級制度也是國際債券市場的慣例。美國的商業(yè)評級制度已經(jīng)歷了將近100年的歷程，到目前已形成以標(biāo)普、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評級公司為主體的評級制度。獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的評級體系是企業(yè)債券利率定價機(jī)制的一個重要組成部分。具體做法如下：一要規(guī)范債券信用評級機(jī)構(gòu)的建設(shè)，通過債券評級機(jī)構(gòu)對準(zhǔn)備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評定，真正體現(xiàn)債券評級機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)、權(quán)威的特點(diǎn)。目前我國的做法是，一個企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個評級公司進(jìn)行評級，而在美國，一個企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個評級公司進(jìn)行評級，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個評級公司建立自我約束機(jī)制，使其能夠客觀公正地進(jìn)行評級。二要制定科學(xué)的評級標(biāo)準(zhǔn)和評級，盡量做到規(guī)范化；同時，要堅持實(shí)事求是的態(tài)度和客觀公正的立場，不徇私，不護(hù)短，嚴(yán)格評級。企業(yè)債券利率確定一定要與評級結(jié)果相一致，使評級結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險。只有這樣，才能使評級結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。

「參考

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篇9

企業(yè)債券作為一種直接融資的手段,在我國已經(jīng)經(jīng)歷20年的風(fēng)雨經(jīng)過20年的發(fā)展,我國企業(yè)債從無到有,規(guī)模從小到大,數(shù)量從少到多,特別是近幾年發(fā)展較快,品種不斷增加,市場逐步規(guī)范,創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了積極的貢獻(xiàn)但與股票市場相比,在數(shù)量規(guī)模融資能力市場影響投資者認(rèn)可度等方面相差甚遠(yuǎn)政府干預(yù)過多發(fā)債主體單一市場流動性不足企業(yè)積極性不高信用評級體系不完善等都在一定程度上制約著企業(yè)債券市場的發(fā)展目前,我國企業(yè)債券市場發(fā)展的客觀條件在逐步形成,只要能夠遵循企業(yè)債券市場發(fā)展的規(guī)律,采取切實(shí)有效的措施,我國企業(yè)債券市場將會有一個較好前景

一轉(zhuǎn)變觀念提高認(rèn)識,正確評估我國的企業(yè)債券市場

我國對企業(yè)債券市場的認(rèn)識還難以適應(yīng)實(shí)踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強(qiáng)化對企業(yè)債券市場的理論研究,并把立足點(diǎn)置于對我國企業(yè)債券市場的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域,使我國對企業(yè)債券市場的認(rèn)識達(dá)到正本清源的目的,這也將為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展打下比較扎實(shí)的基礎(chǔ)

一是要樹立企業(yè)債券市場“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化第一功能”的觀念企業(yè)債券融資的觀念已不能適應(yīng)時代的要求,對我國企業(yè)債券市場的實(shí)踐產(chǎn)生了不利的影響,因此,要以“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國企業(yè)債券市場的發(fā)展具有明確的方向

二是要樹立“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”觀念我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外源資金來源中,首選應(yīng)是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請銀行貸款,再次是發(fā)行股票而我國目前的“間接融資為主直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能完全不同的券種,對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展影響很大建議要切實(shí)樹立“債權(quán)融資為主,股權(quán)融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”的觀點(diǎn),以便為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展提供政策依據(jù)

三是樹立科學(xué)的企業(yè)債券市場規(guī)模觀念一些學(xué)者主張比照國外某些國家企業(yè)債券市場與GDP的比例關(guān)系來確定我國企業(yè)債券市場的規(guī)模如按美國的比例計算,我國企業(yè)債券市場的規(guī)?？梢赃_(dá)到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業(yè)債券市場的規(guī)模小得可以忽略不計,筆者建議,應(yīng)通過合理測算我國GDP發(fā)展企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化投資者資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)變化等指標(biāo),確定出我國企業(yè)債券市場的合理規(guī)?？臻g,并以此指導(dǎo)我國企業(yè)債券市場管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)四是樹立科學(xué)的企業(yè)債券市場風(fēng)險觀念企業(yè)債券市場的風(fēng)險產(chǎn)生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風(fēng)險的金融市場是不存在的,關(guān)鍵是如何引導(dǎo)和消化,正確對待企業(yè)債券市場的風(fēng)險要合理樹立企業(yè)債券市場的風(fēng)險觀點(diǎn),并正確確立市場風(fēng)險的承擔(dān)主體,即市場的風(fēng)險要由市場主體承擔(dān),而不應(yīng)該是由政府主管部門承擔(dān)通過以上觀念的轉(zhuǎn)變,政府管理企業(yè)債券市場將會有全新的視野,有利于促進(jìn)我國企業(yè)債券管理新局面的出現(xiàn)

二建立和健全信用評級制度,大力發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu)

信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ),企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率期限還款方式以及能否順利發(fā)行到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值,信用評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果是最重要的依據(jù)國際上著名信用評級公司標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩公司的每一項(xiàng)評級結(jié)果都深入人心,直接影響投資者的投資決策因此,我國應(yīng)盡快建立科學(xué)有序的資信評級制度,擺脫地方保護(hù)主義,統(tǒng)一管理各類信用評級機(jī)構(gòu)要建立和完善信用評級收費(fèi)和對評級公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評級市場,同時大力發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu),逐步培養(yǎng)具有相當(dāng)影響力和權(quán)威性的信用評級公司,提升信用評級的運(yùn)作質(zhì)量

三改善債券結(jié)構(gòu)活躍二級市場,提高債券流動性

企業(yè)債券市場要健康發(fā)展,必須根據(jù)我國證券市場的現(xiàn)狀,增加債券品種,改變我國企業(yè)債券品種單一期限固定利率固定的局面,適時推出利率浮動期限靈活附有不同選擇權(quán)等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求對資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵其發(fā)行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題企業(yè)債券的品種設(shè)置,要參照國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實(shí)際情況,既要有利于規(guī)避市場風(fēng)險,保護(hù)投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求

發(fā)展企業(yè)債券的二級流通市場,增強(qiáng)企業(yè)債券的流動性是拓展企業(yè)債券市場發(fā)展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決為了活躍我國的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易期權(quán)交易回購交易和利率掉期交易等

四逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場化

我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《公司法》對企業(yè)債券利率都作了嚴(yán)格的限制,使得債券在發(fā)行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)債券定價的市場化市場利率是在一國政府不同程度的干預(yù)下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協(xié)商的條件下而形成的利率此種利率能很好地體現(xiàn)競爭原則,促使社會資源配置合理化社會效益最大化企業(yè)債券發(fā)行利率市場化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴(yán)格按照市場的供求狀況及自身資信條件經(jīng)營狀況償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定要擴(kuò)大利率浮動空間,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場化我國企業(yè)債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當(dāng)時主要是由于我國銀行存貸款利率上調(diào)帶來的企業(yè)債券發(fā)行困難問題,上調(diào)幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”50億元的“03網(wǎng)通債”40億元的“03華能債”50億元的“03國家電網(wǎng)債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業(yè)債券的主要定價方式但是,我國企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的呆板的利率規(guī)定為基礎(chǔ),由行政手段作為最終決定力量進(jìn)行的窄幅浮動,具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化的過渡期內(nèi),允許企業(yè)債券利率擴(kuò)大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內(nèi)浮動,人民銀行只規(guī)定利率浮動的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協(xié)商確定,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線

五改進(jìn)和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展

我國債券市場本身的發(fā)展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定企業(yè)融資在本質(zhì)上應(yīng)是企業(yè)的自主行為,由投資者企業(yè)和市場中介進(jìn)行選擇大多數(shù)國家,對企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門通過制訂嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來保護(hù)投資者的權(quán)益目前我國對企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行在經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國家計委會同人民銀行財政部國務(wù)院證券委員會下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計劃內(nèi)審批中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行省自治區(qū)直轄市分行會同同級計委審批”嚴(yán)格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計劃的額度中這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性

六積極引導(dǎo)國有企業(yè)利用債券融資

企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因?yàn)殂y行貸款成本低于企業(yè)債券成本目前我國企業(yè)債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發(fā)行費(fèi)用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔(dān)20%左右的成本負(fù)擔(dān);目前我國銀企約束關(guān)系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實(shí)現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)條件下以商品化為基礎(chǔ)的信貸資金借貸運(yùn)行機(jī)制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業(yè)而言,向銀行借款無論是借款應(yīng)具備的條件,還是到期還本按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小因此,在企業(yè)負(fù)債經(jīng)營中,企業(yè)首先想到銀行貸款

直接融資有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種形式,這兩種形式各有利弊就債權(quán)融資來說,缺點(diǎn)是融資企業(yè)需按事先約定期限還本付息,具有法定的償還性和嚴(yán)格的期限性;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)沒有增加,如果企業(yè)運(yùn)營得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費(fèi)時間短,費(fèi)用低,市場監(jiān)管比較寬松就股權(quán)融資來說,缺點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)增加,原股東的股權(quán)受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制上市輔導(dǎo)到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時間長,費(fèi)用高,市場監(jiān)管比較嚴(yán)格;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)沒有還債壓力,企業(yè)可以根據(jù)年度盈利情況實(shí)施分配在國際成熟的證券市場,企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過發(fā)行債券融資量比通過發(fā)行股票融資量要大得多但我國的國有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國國有企業(yè)的性質(zhì)有關(guān)企業(yè)認(rèn)為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)的表現(xiàn),無形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性由此造成企業(yè)的直接融資嚴(yán)重依賴發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴(kuò)張過快,企業(yè)債券市場受到股市的強(qiáng)烈沖擊

國有企業(yè)重銀行貸款融資和股權(quán)融資而輕債券融資,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過改變以往對企業(yè)的考核制度來引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行債券融資不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤指標(biāo),而要將國有股權(quán)稀釋的因素引入指標(biāo)考核體系,另外,凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標(biāo),建立一套行之有效的科學(xué)的考核體系合理的考核制度能夠保證企業(yè)準(zhǔn)確選擇融資方式,而培育公允的評級機(jī)構(gòu)是促進(jìn)和發(fā)展債券融資的前提

七不斷改善我國企業(yè)債券市場的發(fā)展環(huán)境

深化投融資體制改革,完善相關(guān)政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境一是積極調(diào)整金融政策調(diào)整束縛企業(yè)債券市場發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展二是要積極調(diào)整財政稅收政策建議實(shí)施中性財政政策,減輕國債市場對企業(yè)債券市場的“擠出效應(yīng)”,逐步降低我國國債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴(kuò)大我國企業(yè)債券市場的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國財政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國以前出現(xiàn)的財政赤字規(guī)模,進(jìn)而降低我國財政風(fēng)險,提高我國財政運(yùn)行的質(zhì)量要積極調(diào)整稅收政策,消除稅收歧視要比照國債利息免征稅的規(guī)定,對投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現(xiàn)企業(yè)債券和國債之間的收益倒掛現(xiàn)象,用稅收杠桿來保障“高風(fēng)險高收益”的市場機(jī)制

參考文獻(xiàn):

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關(guān)鍵詞：中小企業(yè)：集合債券；融資

中圖分類號：F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B　文章編號：1007-4392(2011)02-0022-03

中小企業(yè)集合債券是指若干個中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個總發(fā)行額度而發(fā)行的一種公司債券。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷商，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。

一、中小企業(yè)集合債券的發(fā)展歷程

中小企業(yè)集合債券在國內(nèi)債券市場的出現(xiàn)并不是從2007年才開始的，原國家科委早在1998年就統(tǒng)一組織過高新技術(shù)企業(yè)債券發(fā)行工作。目前，我國已經(jīng)發(fā)行了五家中小企業(yè)集合債券。

2003年，由科技部組織、國家開發(fā)銀行擔(dān)任承銷商的中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)企業(yè)債正式發(fā)售，12家高新區(qū)企業(yè)采用“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、分別擔(dān)保、捆綁發(fā)行”方式發(fā)行。令人振奮的是，這次捆綁發(fā)債的有益嘗試取得了巨大的突破。2006年的成功兌付，使集合債券得到了實(shí)踐的檢驗(yàn)，獲得了監(jiān)管部門的認(rèn)可，大大降低了管理層對發(fā)債風(fēng)險的擔(dān)憂。2007年，深圳市中小企業(yè)集合債券和北京中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券也先后在中小企業(yè)集合債領(lǐng)域獲得成功。2008年12月，國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》中明確指出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開展中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)。繼“07中關(guān)村債”、“07深中小債”之后，2009年大連中小企業(yè)集合債券和2010年武漢市中小企業(yè)集合債券相繼掛牌上市。從2007年到目前已發(fā)行的集合債券的對比如表1所示，

二、中小企業(yè)集合債券發(fā)展前景探討

(一)集合債券對中小企業(yè)融資的促進(jìn)作用

第一，中小企業(yè)集合債券降低了企業(yè)債券的發(fā)行門檻。一般的企業(yè)債券只能由單一企業(yè)發(fā)行，要求凈資產(chǎn)在12.5億元以上，這對于中小企業(yè)來說無疑是一道跨不過去的檻。而由多個企業(yè)聯(lián)合發(fā)行的中小企業(yè)集合債券，僅僅要求股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元，發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)降低了幾個數(shù)量級，這樣能夠讓更多的企業(yè)參與到這種融資方式中。

第二，中小企業(yè)集合債券降低了債券的融資成本。一方面，集合債券采用的統(tǒng)一發(fā)債、費(fèi)用分?jǐn)偟奶攸c(diǎn)讓融資成本得以分散化。另一方面，擔(dān)保集合債券的信用等級高于每個企業(yè)單獨(dú)發(fā)行債券的信用等級，而信用等級的提高可以明顯降低債券的發(fā)行成本，從而使各種費(fèi)用分?jǐn)偟矫總€企業(yè)更低，企業(yè)更樂于參與到這種融資方式中。

第三，中小企業(yè)集合債券降低了違約風(fēng)險。中小企業(yè)集合債券是由多家企業(yè)集體發(fā)行的，其違約風(fēng)險表現(xiàn)為整個中小企業(yè)集群違約，但這些千挑萬選的發(fā)債企業(yè)自身內(nèi)部對單個企業(yè)的風(fēng)險具有可預(yù)測性和可調(diào)控性，而且這些企業(yè)同時出現(xiàn)違約的概率極其微小，投資者能得到基本的收益保障。這樣，就會有更多的投資者參與到這種債券的認(rèn)購中，降低了債券認(rèn)購不足的風(fēng)險。

第四，中小企業(yè)集合債券可以有效提高知名度。在債券投放市場后，一方面廣大投資者會及時關(guān)注企業(yè)所披露的信息，無形中提高了企業(yè)知名度；另一方面提高了透明度，有利于企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，提高自身管理水平，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，樹立良好的信用形象。為企業(yè)持續(xù)融資打下信用基礎(chǔ)。

第五，中小企業(yè)集合債券經(jīng)批準(zhǔn)可在銀行間債券市場或證券交易所二級市場掛牌上市交易，這有效地增強(qiáng)了債券的交易活躍度，也可以降低債券認(rèn)購不足的風(fēng)險。

(二)發(fā)展中小企業(yè)集合債券面臨的困難

第一，政策限制依舊較多。首先，依據(jù)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息的，現(xiàn)金流好，近三年沒有違法和重大違規(guī)行為等等才允許發(fā)行債券。其次，我國企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)集中于國家發(fā)改委，當(dāng)?shù)卣推渌c集合債券發(fā)行密切相關(guān)的部門只能執(zhí)行國務(wù)院和國家發(fā)改委制定的相關(guān)政策與文件，無法在債券發(fā)行中的政策層面和債券核準(zhǔn)上保持一定的獨(dú)立自主性，這就使集合債券在規(guī)模發(fā)行上遭遇到嚴(yán)格的監(jiān)管瓶頸。

第二，債券增信問題依舊突出。由于中小企業(yè)集合債涉及多個企業(yè)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押方式的擔(dān)保無法滿足統(tǒng)一擔(dān)保的要求，因此，市場通行的做法是聘請第三方提供保證擔(dān)保。2007年發(fā)行的深圳市中小企業(yè)集合債券和中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券都是因?yàn)橛蓢议_發(fā)銀行提供擔(dān)保和擔(dān)任主承銷商，信用級別才得以提高到AAA。目前，銀行等金融機(jī)構(gòu)停止為企業(yè)債券提供擔(dān)保、中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大等特殊因素，都成為困擾其發(fā)債融資信用問題的關(guān)鍵。2009年大連中小企業(yè)集合債券、2010年武漢中小企業(yè)集合債券都是依托于大型國有企業(yè)的擔(dān)保，在其他的地方具有不可復(fù)制性，不利于中小企業(yè)集合債券的融資方式在全國范圍內(nèi)廣泛推廣。

第三，組織協(xié)調(diào)是難點(diǎn)。中小企業(yè)集合債券發(fā)行過程中涉及的利益主體較多，包括發(fā)債企業(yè)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)部門、銀行、券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等，因此協(xié)調(diào)機(jī)制是目前中小企業(yè)集合債發(fā)行的難點(diǎn)所在，因?yàn)閱我恢黧w的變動會影響集合債券整體的發(fā)行進(jìn)程。此外，各個部門、眾多利益主體問的協(xié)調(diào)組織也必然會大幅增加費(fèi)用支出，造成一定的發(fā)債成本。

第四，企業(yè)篩選缺乏標(biāo)準(zhǔn)。目前發(fā)債企業(yè)的篩選采取的是政府和擔(dān)保公司共同篩選的辦法，先由政府牽頭確定一系列的硬性指標(biāo)，再由擔(dān)保公司在具體操作中負(fù)責(zé)發(fā)債企業(yè)的組織、篩選和推薦。但在這個篩選過程中各個地方政府標(biāo)準(zhǔn)不盡一致，很多成長型企業(yè)無法獲得發(fā)債資格。同時，擔(dān)保機(jī)構(gòu)本著控制風(fēng)險、降低信息成本的原則，對于較熟悉的企業(yè)有一定的擔(dān)保慣性，往往忽視了企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長能力的差異，使不熟悉但具有良好資質(zhì)企業(yè)無法公平獲得篩選機(jī)會。

第五，制度保障不健全。目前，國家尚未出臺任何具體的關(guān)于中小企業(yè)集合債券發(fā)行的指導(dǎo)文件或制度方案，使集合債券的發(fā)行出現(xiàn)“無法可依”的局面。而且從目前的發(fā)行狀況看，中小企業(yè)集合債券能夠成功順利地發(fā)行主要還是歸功于地方政府政策的引導(dǎo)和財政支持，長久下去會影響債券市場自身的正常發(fā)展，而一旦政府不能夠長期提供政策支持很可能致使中小企業(yè)集合債券僅是曇花一現(xiàn)。

三、推動中小企業(yè)集合債券發(fā)展的對策

(一)加強(qiáng)在政策和制度上的支持

一方面，對中小企業(yè)集合債券發(fā)行方式進(jìn)行規(guī)范，加強(qiáng)債券發(fā)行管理，同時允許地方政府在國家政策性指導(dǎo)文件引導(dǎo)下，頒布關(guān)于中小企業(yè)集合債券的地方性法規(guī)。另一方面，改變中小企業(yè)集合債券國家發(fā)改委核準(zhǔn)制，可以考慮改由國家發(fā)改委每年根據(jù)我國國民經(jīng)濟(jì)增長總量、中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、債券市場需求等核

定中小企業(yè)集合發(fā)債規(guī)模，指導(dǎo)意見和風(fēng)險指引，各省級發(fā)改委負(fù)責(zé)發(fā)債審核，工信部中小企業(yè)司負(fù)責(zé)督導(dǎo)各省市中小企業(yè)局，并配合當(dāng)?shù)卣块T參與中小企業(yè)集合債券企業(yè)篩選與考核工作。

(二)推動中小企業(yè)集合債券由政府主導(dǎo)型向市場推動型轉(zhuǎn)變

從2003年高新債到2007年深圳、中關(guān)村中小企業(yè)集合債，到2009年大連中小企業(yè)集合債，再到2010年的武漢中小企業(yè)集合債，基本都是由政府牽頭、主導(dǎo)，國家銀行、國有大型企業(yè)提供擔(dān)保，尚沒有市場推動發(fā)展的中小企業(yè)集合債券。而市場推動是中小企業(yè)未來集合債券的發(fā)展趨勢，因此，要充分利用資本市場的內(nèi)在動能發(fā)展市場條件下的集合債券，推動其自我發(fā)展機(jī)制的形成。

(三)合理設(shè)置發(fā)債門檻

首先由國家有關(guān)部門根據(jù)我國中小企業(yè)融資需求狀況以及債券市場發(fā)展規(guī)模，界定中小企業(yè)最低發(fā)債門檻。進(jìn)而再由地方政府部門及中小企業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長能力的差異，發(fā)行區(qū)域性中小企業(yè)集合債券。

(四)構(gòu)建中小企業(yè)集合債券信用評級體系

我國目前的企業(yè)信用評級體系中缺乏針對中小企業(yè)的信用評級，也缺乏對不同企業(yè)整體的評級體系和方法，這就需要根據(jù)我國國情和中小企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，建立適合我國中小企業(yè)集合債券的信用評級體系，并適當(dāng)考慮發(fā)債企業(yè)間的各種關(guān)聯(lián)關(guān)系和集合特征，比如行業(yè)關(guān)聯(lián)、財務(wù)關(guān)聯(lián)以及成長趨勢差異、各個發(fā)行主體信用等級分布、各企業(yè)融資比例等等。

(五)完善中小企業(yè)集合債券擔(dān)保機(jī)制

一是要建立風(fēng)險補(bǔ)償基金，用于彌補(bǔ)擔(dān)保機(jī)構(gòu)一定的代償損失。二是要設(shè)立再擔(dān)?；?，分散擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險，提高擔(dān)保的安全性和穩(wěn)定性。三是建立多元化、多層次的信用擔(dān)保體系，擔(dān)保服務(wù)業(yè)要與時俱進(jìn)，確保能及時為各種金融創(chuàng)新提供擔(dān)保，形成完善的擔(dān)保機(jī)制。

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摘要：本文從中小企業(yè)集合債券的研究背景和發(fā)展歷程出發(fā)，對中小企業(yè)集合債券的發(fā)展前景進(jìn)行探討，并從國家政策制度支持、市場推動發(fā)債、發(fā)債門檻的設(shè)置、信用評級體系的構(gòu)建、擔(dān)保機(jī)制的完善這五大角度提出了相應(yīng)的意見與建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)：集合債券；融資

中圖分類號：F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B　文章編號：1007-4392(2011)02-0022-03

中小企業(yè)集合債券是指若干個中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個總發(fā)行額度而發(fā)行的一種公司債券。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷商，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。

一、中小企業(yè)集合債券的發(fā)展歷程

中小企業(yè)集合債券在國內(nèi)債券市場的出現(xiàn)并不是從2007年才開始的，原國家科委早在1998年就統(tǒng)一組織過高新技術(shù)企業(yè)債券發(fā)行工作。目前，我國已經(jīng)發(fā)行了五家中小企業(yè)集合債券。

2003年，由科技部組織、國家開發(fā)銀行擔(dān)任承銷商的中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)企業(yè)債正式發(fā)售，12家高新區(qū)企業(yè)采用“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、分別擔(dān)保、捆綁發(fā)行”方式發(fā)行。令人振奮的是，這次捆綁發(fā)債的有益嘗試取得了巨大的突破。2006年的成功兌付，使集合債券得到了實(shí)踐的檢驗(yàn)，獲得了監(jiān)管部門的認(rèn)可，大大降低了管理層對發(fā)債風(fēng)險的擔(dān)憂。2007年，深圳市中小企業(yè)集合債券和北京中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券也先后在中小企業(yè)集合債領(lǐng)域獲得成功。2008年12月，國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》中明確指出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開展中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)。繼“07中關(guān)村債”、“07深中小債”之后，2009年大連中小企業(yè)集合債券和2010年武漢市中小企業(yè)集合債券相繼掛牌上市。從2007年到目前已發(fā)行的集合債券的對比如表1所示，

二、中小企業(yè)集合債券發(fā)展前景探討

(一)集合債券對中小企業(yè)融資的促進(jìn)作用

第一，中小企業(yè)集合債券降低了企業(yè)債券的發(fā)行門檻。一般的企業(yè)債券只能由單一企業(yè)發(fā)行，要求凈資產(chǎn)在12.5億元以上，這對于中小企業(yè)來說無疑是一道跨不過去的檻。而由多個企業(yè)聯(lián)合發(fā)行的中小企業(yè)集合債券，僅僅要求股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元，發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)降低了幾個數(shù)量級，這樣能夠讓更多的企業(yè)參與到這種融資方式中。

第二，中小企業(yè)集合債券降低了債券的融資成本。一方面，集合債券采用的統(tǒng)一發(fā)債、費(fèi)用分?jǐn)偟奶攸c(diǎn)讓融資成本得以分散化。另一方面，擔(dān)保集合債券的信用等級高于每個企業(yè)單獨(dú)發(fā)行債券的信用等級，而信用等級的提高可以明顯降低債券的發(fā)行成本，從而使各種費(fèi)用分?jǐn)偟矫總€企業(yè)更低，企業(yè)更樂于參與到這種融資方式中。

第三，中小企業(yè)集合債券降低了違約風(fēng)險。中小企業(yè)集合債券是由多家企業(yè)集體發(fā)行的，其違約風(fēng)險表現(xiàn)為整個中小企業(yè)集群違約，但這些千挑萬選的發(fā)債企業(yè)自身內(nèi)部對單個企業(yè)的風(fēng)險具有可預(yù)測性和可調(diào)控性，而且這些企業(yè)同時出現(xiàn)違約的概率極其微小，投資者能得到基本的收益保障。這樣，就會有更多的投資者參與到這種債券的認(rèn)購中，降低了債券認(rèn)購不足的風(fēng)險。

第四，中小企業(yè)集合債券可以有效提高知名度。在債券投放市場后，一方面廣大投資者會及時關(guān)注企業(yè)所披露的信息，無形中提高了企業(yè)知名度；另一方面提高了透明度，有利于企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，提高自身管理水平，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，樹立良好的信用形象。為企業(yè)持續(xù)融資打下信用基礎(chǔ)。

第五，中小企業(yè)集合債券經(jīng)批準(zhǔn)可在銀行間債券市場或證券交易所二級市場掛牌上市交易，這有效地增強(qiáng)了債券的交易活躍度，也可以降低債券認(rèn)購不足的風(fēng)險。

(二)發(fā)展中小企業(yè)集合債券面臨的困難

第一，政策限制依舊較多。首先，依據(jù)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息的，現(xiàn)金流好，近三年沒有違法和重大違規(guī)行為等等才允許發(fā)行債券。其次，我國企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)集中于國家發(fā)改委，當(dāng)?shù)卣推渌c集合債券發(fā)行密切相關(guān)的部門只能執(zhí)行國務(wù)院和國家發(fā)改委制定的相關(guān)政策與文件，無法在債券發(fā)行中的政策層面和債券核準(zhǔn)上保持一定的獨(dú)立自主性，這就使集合債券在規(guī)模發(fā)行上遭遇到嚴(yán)格的監(jiān)管瓶頸。

第二，債券增信問題依舊突出。由于中小企業(yè)集合債涉及多個企業(yè)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押方式的擔(dān)保無法滿足統(tǒng)一擔(dān)保的要求，因此，市場通行的做法是聘請第三方提供保證擔(dān)保。2007年發(fā)行的深圳市中小企業(yè)集合債券和中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券都是因?yàn)橛蓢议_發(fā)銀行提供擔(dān)保和擔(dān)任主承銷商，信用級別才得以提高到AAA。目前，銀行等金融機(jī)構(gòu)停止為企業(yè)債券提供擔(dān)保、中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大等特殊因素，都成為困擾其發(fā)債融資信用問題的關(guān)鍵。2009年大連中小企業(yè)集合債券、2010年武漢中小企業(yè)集合債券都是依托于大型國有企業(yè)的擔(dān)保，在其他的地方具有不可復(fù)制性，不利于中小企業(yè)集合債券的融資方式在全國范圍內(nèi)廣泛推廣。

第三，組織協(xié)調(diào)是難點(diǎn)。中小企業(yè)集合債券發(fā)行過程中涉及的利益主體較多，包括發(fā)債企業(yè)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)部門、銀行、券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等，因此協(xié)調(diào)機(jī)制是目前中小企業(yè)集合債發(fā)行的難點(diǎn)所在，因?yàn)閱我恢黧w的變動會影響集合債券整體的發(fā)行進(jìn)程。此外，各個部門、眾多利益主體問的協(xié)調(diào)組織也必然會大幅增加費(fèi)用支出，造成一定的發(fā)債成本。

第四，企業(yè)篩選缺乏標(biāo)準(zhǔn)。目前發(fā)債企業(yè)的篩選采取的是政府和擔(dān)保公司共同篩選的辦法，先由政府牽頭確定一系列的硬性指標(biāo)，再由擔(dān)保公司在具體操作中負(fù)責(zé)發(fā)債企業(yè)的組織、篩選和推薦。但在這個篩選過程中各個地方政府標(biāo)準(zhǔn)不盡一致，很多成長型企業(yè)無法獲得發(fā)債資格。同時，擔(dān)保機(jī)構(gòu)本著控制風(fēng)險、降低信息成本的原則，對于較熟悉的企業(yè)有一定的擔(dān)保慣性，往往忽視了企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長能力的差異，使不熟悉但具有良好資質(zhì)企業(yè)無法公平獲得篩選機(jī)會。

第五，制度保障不健全。目前，國家尚未出臺任何具體的關(guān)于中小企業(yè)集合債券發(fā)行的指導(dǎo)文件或制度方案，使集合債券的發(fā)行出現(xiàn)“無法可依”的局面。而且從目前的發(fā)行狀況看，中小企業(yè)集合債券能夠成功順利地發(fā)行主要還是歸功于地方政府政策的引導(dǎo)和財政支持，長久下去會影Ⅱ向債券市場自身的正常發(fā)展，而一旦政府不能夠長期提供政策支持很可能致使中小企業(yè)集合債券僅是曇花一現(xiàn)。

三、推動中小企業(yè)集合債券發(fā)展的對策

(一)加強(qiáng)在政策和制度上的支持

一方面，對中小企業(yè)集合債券發(fā)行方式進(jìn)行規(guī)范，加強(qiáng)債券發(fā)行管理，同時允許地方政府在國家政策性指導(dǎo)文件引導(dǎo)下，頒布關(guān)于中小企業(yè)集合債券的地方性法規(guī)。另一方面，改變中小企業(yè)集合債券國家發(fā)改委核準(zhǔn)制，可以考慮改由國家發(fā)改委每年根據(jù)我國國民經(jīng)濟(jì)增長總量、中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、債券市場需求等核定中小企業(yè)集合發(fā)債規(guī)模，指導(dǎo)意見和風(fēng)險指引，各省級發(fā)改委負(fù)責(zé)發(fā)債審核，工信部中小企業(yè)司負(fù)責(zé)督導(dǎo)各省市中小企業(yè)局，并配合當(dāng)?shù)卣块T參與中小企業(yè)集合債券企業(yè)篩選與考核工作。

(二)推動中小企業(yè)集合債券由政府主導(dǎo)型向市場推動型轉(zhuǎn)變

從2003年高新債到2007年深圳、中關(guān)村中小企業(yè)集合債，到2009年大連中小企業(yè)集合債，再到2010年的武漢中小企業(yè)集合債，基本都是由政府牽頭、主導(dǎo)，國家銀行、國有大型企業(yè)提供擔(dān)保，尚沒有市場推動發(fā)展的中小企業(yè)集合債券。而市場推動是中小企業(yè)未來集合債券的發(fā)展趨勢，因此，要充分利用資本市場的內(nèi)在動能發(fā)展市場條件下的集合債券，推動其自我發(fā)展機(jī)制的形成。

(三)合理設(shè)置發(fā)債門檻

首先由國家有關(guān)部門根據(jù)我國中小企業(yè)融資需求狀況以及債券市場發(fā)展規(guī)模，界定中小企業(yè)最低發(fā)債門檻。進(jìn)而再由地方政府部門及中小企業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長能力的差異，發(fā)行區(qū)域性中小企業(yè)集合債券。

(四)構(gòu)建中小企業(yè)集合債券信用評級體系

我國目前的企業(yè)信用評級體系中缺乏針對中小企業(yè)的信用評級，也缺乏對不同企業(yè)整體的評級體系和方法，這就需要根據(jù)我國國情和中小企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，建立適合我國中小企業(yè)集合債券的信用評級體系，并適當(dāng)考慮發(fā)債企業(yè)間的各種關(guān)聯(lián)關(guān)系和集合特征，比如行業(yè)關(guān)聯(lián)、財務(wù)關(guān)聯(lián)以及成長趨勢差異、各個發(fā)行主體信用等級分布、各企業(yè)融資比例等等。

(五)完善中小企業(yè)集合債券擔(dān)保機(jī)制

一是要建立風(fēng)險補(bǔ)償基金，用于彌補(bǔ)擔(dān)保機(jī)構(gòu)一定的代償損失。二是要設(shè)立再擔(dān)?；穑稚?dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險，提高擔(dān)保的安全性和穩(wěn)定性。三是建立多元化、多層次的信用擔(dān)保體系，擔(dān)保服務(wù)業(yè)要與時俱進(jìn)，確保能及時為各種金融創(chuàng)新提供擔(dān)保，形成完善的擔(dān)保機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

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