導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)債務(wù)融資的方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè) 債務(wù)融資 風(fēng)險

中小企業(yè)融資渠道狹窄，融資能力有限。債務(wù)融資是我國中小企業(yè)的一種重要籌資方式，這種方式可以解決中小企業(yè)經(jīng)營資金的問題，使企業(yè)的資金來源呈現(xiàn)出多元化。但值得注意的是債務(wù)融資是一把雙刃劍，在滿足企業(yè)對資金的需求、帶來財務(wù)效益的同時，也給企業(yè)帶來了財務(wù)風(fēng)險，繼而面臨重大問題。

一、債務(wù)融資的概念及主要方式

企業(yè)債務(wù)融資是指通過銀行貸款、發(fā)行債券、民間融資、商業(yè)信用、租賃融資等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。債務(wù)融資可進(jìn)一步細(xì)分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資兩種模式。債務(wù)融資主要有短期性、可逆性、負(fù)擔(dān)性和流動性等特點(diǎn)。中小企業(yè)由于自身水平的限制，其債務(wù)融資的特點(diǎn)主要有短期性、可逆性和負(fù)擔(dān)性。企業(yè)債務(wù)融資主要有以下幾種方式：

（一）銀行貸款

銀行貸款的形式主要有保證貸款、抵押質(zhì)押貸款、創(chuàng)業(yè)貸款、國際貿(mào)易融資等。從銀行直接獲得流動資金貸款，對于中小企業(yè)采說，是一種成本相對較低的融資萬式。但很多甲小企業(yè)由于風(fēng)險抵抗能力差、規(guī)模小、缺乏合格的抵押擔(dān)保物，往往難以獲得低成本的銀行貸款。另一方面，銀行貸款審批手續(xù)復(fù)雜，審批時間長，歸還期限短，而中小企業(yè)貸款又具有短、頻、快的特點(diǎn)。因此，銀行貸款在現(xiàn)實中并不能完全適應(yīng)中小企業(yè)的融資需求。一般而言，中小企業(yè)的銀行借款利率比大型企業(yè)平均高出2%至4%。并且由于中小企業(yè)資金需求量小、頻率高也增加了融資成本。因此，中小企業(yè)通過銀行借款方式融資必定比大型企業(yè)承擔(dān)更高的資金成本和財務(wù)風(fēng)險。針對銀行貸款是中小企業(yè)最重要的債務(wù)資金來源，是最傳統(tǒng)的融資方式，中小企業(yè)的債務(wù)融資方式主要是銀行貸款。

（二）民間融資

1、企業(yè)與個人之間的直接借貸

企業(yè)與個人之間的借貸受法律保護(hù)。這是民間金融最原始和最普遍的形式，

借款用途主要用于企業(yè)資金臨時周轉(zhuǎn)。這種借款方式往往單筆金額不大，但總額

巨大。由于借款人通常是熟人借貸，通過親戚、朋友，故手續(xù)簡單方便，一般不用抵押物，一些剛成立或處于成長期的企業(yè)，往往通過這種方式進(jìn)行融資。

2、企業(yè)之間借貸

兩個無金融經(jīng)營權(quán)的企業(yè)相互之間進(jìn)行借貸發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系在目前是被法律禁止的。但企業(yè)與個人、個人與個人之間的借貸關(guān)系則是合法的，利息不得超過銀行利息的四倍。借貸利率一般與銀行貸款利率持平或略高于銀行貸款利率，極少數(shù)成倍高于銀行貸款利率。

（三）發(fā)行債券

債券融資是指企業(yè)通過向個人或機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)籌集營運(yùn)資金或資本開支。個人或機(jī)構(gòu)投資者借出資金，成為企業(yè)的債權(quán)人，并獲得該企業(yè)還本付息的承諾。這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負(fù)，同時還可以避免稀釋股權(quán)。其缺點(diǎn)是債券發(fā)行過多，會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽(yù)，增加再融資的成本。通過發(fā)行債券的融資方式，帶來的風(fēng)險是企業(yè)在利用債券方式籌集資金時，由于債券發(fā)行時機(jī)、發(fā)行價格、票面利率、還款方式等因素考慮欠佳，使企業(yè)經(jīng)營成果遭受損失的可能性。企業(yè)在發(fā)行債券時主要面臨的兩種風(fēng)險：信息披露風(fēng)險和不能定期還本付息的風(fēng)險。但由于中小企業(yè)債務(wù)融資的渠道窄，中小企業(yè)常常冒險發(fā)行債券。

（四）融資租賃

融資租賃又稱金融租賃或財務(wù)租賃是指出租人根據(jù)承租人對供貨人和租賃標(biāo)的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標(biāo)的物，然后租給承租人使用。融資租賃的優(yōu)點(diǎn)是融資租賃屬于表外融資，不體現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)報表的負(fù)債項目中，而一般貸款則全部體現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債；缺點(diǎn)是企業(yè)的經(jīng)營者只關(guān)注反映在報表上的會計信息從而忽略融資租賃帶來的潛在風(fēng)險，繼而降低企業(yè)管理風(fēng)險的意識，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。另外，企業(yè)融資租賃成本高于銀行借款，這進(jìn)一步增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。但融資租賃卻是中小企業(yè)采用的債務(wù)融資方式。

（五）拍賣、售后回租

拍賣、售后回租是指企業(yè)為了融入并購所需的資金，先將并購對象的所有權(quán)轉(zhuǎn)賣給租賃企業(yè)，再以每年向租賃企業(yè)支付一定租金的形式取得并購對象的使用權(quán)。其優(yōu)點(diǎn)是通過這種方式，企業(yè)既可以解決并購過程中資金不足的問題，又可以通過出租的形式繼續(xù)完成并購的全過程。但缺點(diǎn)是對于大規(guī)模的并購行為，需要大量的現(xiàn)金流，這種方式在并購中很少能起關(guān)鍵性的作用。因此，只要是企業(yè)取得的債務(wù)就意味著給企業(yè)帶來了一定的風(fēng)險，尤其是財務(wù)風(fēng)險。這種債務(wù)融資方式一般不適用中小企業(yè)。

二、中小企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險

中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險主要是指中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中，由于在舉債經(jīng)營過程中存在多種不確定因素的影響，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)的償付風(fēng)險和企業(yè)利潤變動風(fēng)險。債務(wù)融資風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，主要包括以下三個萬面的內(nèi)容：一是中小企業(yè)籌集不到資資金或者籌集資金數(shù)量不足的風(fēng)險；二是發(fā)生舉債經(jīng)營后，由于各種不確定的因素，發(fā)生投資失誤，導(dǎo)致未能得到預(yù)期理想的投資收益，使得企業(yè)到期償債能力下降甚至無法償付到期債務(wù)而遭受損失的風(fēng)險；三是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、限制不合理而致使企業(yè)股東或者其他利益關(guān)聯(lián)方遭受損失的風(fēng)險。

（一）銀行借款風(fēng)險

我國中小企業(yè)易受市場變化和經(jīng)濟(jì)波動的影響，其經(jīng)營風(fēng)險相對較大，銀行在向其提供貸款時，會要求較高的貸款利率。并且銀行借款是中小企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時常采用的方式。一般而言，中小企業(yè)的銀行借款利率比大型企業(yè)平均高出2%-4%。而且，由于中小企業(yè)資金需求量小、頻率高，也增加了融資成本。因此，中小企業(yè)通過銀行借款方式融資必定比大型企業(yè)承擔(dān)更多的資金成本，增加了財務(wù)風(fēng)險。

（二）發(fā)行企業(yè)債券風(fēng)險

中小企業(yè)在通過發(fā)行債券融資時可能會面臨兩種風(fēng)險：信息披露風(fēng)險和不能定期還本付息的風(fēng)險。由于企業(yè)內(nèi)部缺少一套完善的監(jiān)督機(jī)制，如果不能充分預(yù)計發(fā)行債券可能帶來的風(fēng)險以及影響風(fēng)險的有關(guān)因素，不能正確測算出到期支付能力，不能有計劃籌措和安排償還債券所需資金，最終將導(dǎo)致財務(wù)惡化甚至企業(yè)破產(chǎn)。

（三）融資租賃風(fēng)險

融資租賃是非常適合中小企業(yè)的一種融資方式，但企業(yè)在運(yùn)用此方式進(jìn)行融資時，也應(yīng)對其可能帶來的風(fēng)險有所認(rèn)識并及時防范。由于融資租賃屬于表外融資，不體現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)報表的負(fù)債項目中，而一般貸款則全部體現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債，如果企業(yè)的經(jīng)營者只關(guān)注反映在報表上的會計信息，就會忽略融資租賃帶來的潛在風(fēng)險，從而降低企業(yè)管理風(fēng)險的意識，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)前債務(wù)融資來源主要是銀行借款和融資租賃，它的債務(wù)融資的風(fēng)險主要是銀行借款的風(fēng)險和融資租賃的風(fēng)險。

三、中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的成因

風(fēng)險一般泛指遭受各種損失的可能性，在特定環(huán)境下和特定時期內(nèi)自然存在的導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的變化。從財務(wù)的角度來說，債務(wù)融資風(fēng)險就是無法達(dá)到預(yù)期報酬的可能性。一般情況下，我國中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的主要成因是：

（一）企業(yè)存在重大投資失敗的可能

一個企業(yè)想要發(fā)展壯大，就要不斷的開拓新的市場或產(chǎn)品，不能讓企業(yè)有過多閑置資金，大多數(shù)企業(yè)會選擇投資，一個大的投資項目往往是需要投入大量的資金，投資初期項目的收益比較小，如果某個原因?qū)е峦顿Y失敗，投資項目會擱淺，投入的資金也很難在短期內(nèi)回收回來，再加上資金時間價值，會使得企業(yè)遭受嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)關(guān)閉。中小企業(yè)自身的缺陷

（二）銀行對企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督不充分

中小企業(yè)的較高資產(chǎn)負(fù)債率已是不爭的事實，但這種較高的資產(chǎn)負(fù)債率并沒有發(fā)揮債權(quán)企業(yè)的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，反而扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得我國對銀企關(guān)系的制度設(shè)計以防范金融風(fēng)險為主，由此導(dǎo)致了認(rèn)識的偏差，認(rèn)為銀行對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督只能以外部監(jiān)督為主，銀行參與企業(yè)內(nèi)部會引起更大的金融風(fēng)險。在這種情況下，往往銀行是一種消極的心態(tài)參與企業(yè)治理，所以說我國銀行債務(wù)對企業(yè)的約束是軟性的，監(jiān)督是不充分的。

（三）相關(guān)制度不完善

債務(wù)融資是發(fā)展較早的一種融資方式，但是由于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，債務(wù)融資工具的發(fā)展成熟，相較于單一的貸款融資，債務(wù)融資延伸發(fā)展出更多路徑，諸如融資租賃、經(jīng)營租賃等，相關(guān)的制度建設(shè)卻沒有跟上，如中小企業(yè)評級制度、專門針對中微小企業(yè)的擔(dān)保制度等還在研究階段，這樣一來，企業(yè)就缺乏了外在的監(jiān)管措施，企業(yè)趨利性使得企業(yè)的管理者往往偏好風(fēng)險，負(fù)債經(jīng)營一旦成功就會給管理者們帶來巨大利益，就算最后失敗，可以采用債務(wù)重組、兼并或者被兼并等方法來渡過危機(jī)。因此，缺乏監(jiān)管制度也會引發(fā)債務(wù)融資高風(fēng)險。

四、中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的防范

債務(wù)融資風(fēng)險是企業(yè)使用債務(wù)融資的必然產(chǎn)物，企業(yè)使用債務(wù)資本的目的是為了獲得比利用權(quán)益融資更低資本成本，如果不能對企業(yè)所面臨債務(wù)融資風(fēng)險有正確的認(rèn)識，過度利用負(fù)債，就會增加企業(yè)債務(wù)償還與破產(chǎn)的風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境，若不能及時整改，則導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。雖然債務(wù)融資風(fēng)險是客觀存在的，但是人們在風(fēng)險面前并不是無能為力的，只要管理者們提高認(rèn)識并采取適當(dāng)?shù)姆椒ê蛯Σ?，風(fēng)險還是能夠防范和規(guī)避的。由于各個中小企業(yè)情況不盡相同，現(xiàn)根據(jù)中小企業(yè)的特點(diǎn)總結(jié)基本的風(fēng)險防范辦法和規(guī)避對策：

（一）加強(qiáng)中小企業(yè)信用制度建設(shè)

同全國發(fā)達(dá)地區(qū)相比，中小企業(yè)的規(guī)模小、經(jīng)營不規(guī)范，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善的問題更為突出，使其財務(wù)狀況缺乏必要的透明度和可信度。部分中小企業(yè)逃、廢銀行債務(wù)情況較為嚴(yán)重，造成中小企業(yè)的信用等級低。因此，中小企業(yè)必須從自身強(qiáng)化信用意識，在企業(yè)內(nèi)部提倡“信用文化”，培養(yǎng)企業(yè)經(jīng)營者的信用品質(zhì)。建立科學(xué)的財務(wù)會計制度，加強(qiáng)財務(wù)管理，與銀行建立良好的銀企關(guān)系，為中小企業(yè)債務(wù)融資創(chuàng)造良好的自身條件。

（二）樹立正確風(fēng)險意識

作為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展的中小企業(yè)，企業(yè)須獨(dú)立承擔(dān)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。而樹立正確的風(fēng)險意識對于中小企業(yè)更為重要。樹立正確的風(fēng)險意識，并將其貫穿于生產(chǎn)經(jīng)營全過程，加強(qiáng)風(fēng)險管理和預(yù)測，及時采取防范措施，使債務(wù)融資在強(qiáng)風(fēng)險意識下進(jìn)行，降低風(fēng)險發(fā)生的概率和危害程度，為整個風(fēng)險管理奠定良好基礎(chǔ)，有利于風(fēng)險管理工作的順利開展。中小企業(yè)樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險意識有兩層含義，第一層含義是要樹立企業(yè)獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險意識；另一方面，對于債務(wù)融資不僅要考慮融資過程中所造成的風(fēng)險，更要重點(diǎn)考慮日后償付風(fēng)險。

（三）規(guī)范中小企業(yè)的財務(wù)行為

中小企業(yè)財務(wù)行為不規(guī)范是造成我國中小企業(yè)融資中信息不對稱的重要因素，也是中小企業(yè)融資活動中風(fēng)險形成的根本原因。尤其是建立的時間短、規(guī)模小、財務(wù)制度不規(guī)范，財務(wù)狀況缺乏透明度的中小企業(yè)。因此，規(guī)范中小企業(yè)財務(wù)行為是防范債務(wù)融資風(fēng)險的基礎(chǔ)。首先，中小企業(yè)要遵循誠實守信、公平競爭的原則，依法開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，自覺接受工商行政等有關(guān)部門的監(jiān)督管理。其次，要依法確保會計資料真實完整、嚴(yán)格按照國家統(tǒng)一的會計制度進(jìn)行會計核算，不得賬外設(shè)賬，不得授意、指使、強(qiáng)令會計機(jī)構(gòu)、會計人員違法辦理會計事項，杜絕一切弄虛作假的行為。最后，要強(qiáng)化內(nèi)部管理制度和責(zé)任追究制度，加強(qiáng)對應(yīng)收應(yīng)付賬款等往來賬項的管理，認(rèn)真審查收貨單位或銷貨單位的償付能力和信用程度，避免相互拖欠。所以，中小企業(yè)一定要做到規(guī)范財務(wù)行為，防止會計人員、財務(wù)負(fù)責(zé)人等違法辦理會計事項，加強(qiáng)財務(wù)預(yù)決算制度，強(qiáng)化內(nèi)部管理制度，盡最大努力來規(guī)避債務(wù)融資風(fēng)險的發(fā)生。

（四）健全中小企業(yè)的財務(wù)制度

我國中小企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險程度，取決于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理體制是否健全、執(zhí)行是否有力、運(yùn)轉(zhuǎn)是否高效。經(jīng)營者要轉(zhuǎn)變觀念，認(rèn)識到健全中小企業(yè)的財務(wù)制度，不僅是財務(wù)部門的職責(zé)，而且還關(guān)系到企業(yè)的各部門、各個生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)。因為企業(yè)財務(wù)制度的不健全直接導(dǎo)致了中小企業(yè)資金的浪費(fèi)，影響了資金的回收，影響了企業(yè)的債務(wù)融資能力和發(fā)展速度，影響到資金在各個環(huán)節(jié)間的利用效率和在整個企業(yè)中的資金周轉(zhuǎn)率。所以中小企業(yè)應(yīng)該建立健全財務(wù)制度，提高執(zhí)行力，提高各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)的效率，使資金周轉(zhuǎn)率達(dá)到最大，這樣自然而然就降低了融資的風(fēng)險程度。

總之，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資決策時，需要根據(jù)自身情況，采用科學(xué)的方法來衡量風(fēng)險，充分考慮融資結(jié)構(gòu)、還款期限和資本成本等因素，清醒意識到可能到來的風(fēng)險。在正確進(jìn)行風(fēng)險識別的基礎(chǔ)上，制定必要的防范措施，將債務(wù)風(fēng)險控制在合理范圍內(nèi)，及早采取相應(yīng)的措施防范危機(jī)的發(fā)生，確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的正常運(yùn)行，充分發(fā)揮中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要作用。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 張靜.我國中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險及防范對策[J]內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院學(xué)報（綜合版）.2012（05）

篇2

一、銀行間信用類債務(wù)融資市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）文化企業(yè)融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，整體呈現(xiàn)波動增長趨勢

自2004年以來，中國銀行間市場文化企業(yè)債務(wù)融資規(guī)?？傮w呈持續(xù)增長趨勢，2013年1-7月融資規(guī)模就已超過2012年全年，達(dá)497.52億元?？傮w來看，年度債務(wù)融資增長率波動很大，2007年債務(wù)融資規(guī)模和速度都有下降，呈負(fù)增長（-19%），而2008年年度增長率達(dá)291%，總體融資規(guī)模達(dá)133億元。2009年以后增長相對平穩(wěn)，進(jìn)入平穩(wěn)增長期。2009年-2011年加速增長，在2011年增長率達(dá)79.20%。但2011年-2013年7月增長速度有所下降。發(fā)行次數(shù)也由2006年的僅5次增長到2012年的55次，2013年1-7月的48次。

（二）三大行業(yè)占據(jù)融資主導(dǎo)地位，行業(yè)多樣化趨勢更加明顯

2004年―2013年1-7月之間，文化休閑娛樂服務(wù)（含旅游業(yè)）、廣播電視電影服務(wù)、新聞出版服務(wù)占據(jù)融資總額前三名，融資數(shù)額和比例分別為：1350億元、75%，226.82億元、13%，200.25億元、11%。工藝美術(shù)品生產(chǎn)、文化信息傳輸服務(wù)和相關(guān)文化產(chǎn)品生產(chǎn)只占1%左右。中國銀行間市場文化產(chǎn)在債務(wù)融資領(lǐng)域有多樣化趨勢。2004年到2013年7月份，在2004-2007年，文化休閑娛樂服務(wù)和廣播電視電影服務(wù)兩個子行業(yè)幾乎占100%，到2011年降低到80%左右，規(guī)模達(dá)到250億元左右。文化信息傳輸服務(wù)、文化創(chuàng)意和設(shè)計服務(wù)、工藝美術(shù)品的生產(chǎn)這些子行業(yè)先后進(jìn)入中國銀行間市場債務(wù)融資領(lǐng)域，盡管比重不大，但呈現(xiàn)上升趨勢。

（三）各地市場發(fā)展?fàn)顩r差異較大，北上廣是文化企業(yè)融資集中地區(qū)

觀察中國銀行間市場債務(wù)融資總額前十名年度增長折線圖，可發(fā)現(xiàn)，北京起步低，但年度總額增長較快，廣東起步晚，年度總額一直較高，但增長慢。上海起步早，增長緩慢，年度總額相對較低。江蘇起步晚，但增速快，而甘肅集中在2010年-2013年7月之間，大型項目投資性明顯。浙江起步早，但與上海類似，發(fā)展平穩(wěn)。重慶、湖南則呈現(xiàn)短期集中發(fā)展。

從地區(qū)分布看，廣東、北京、上海仍然是中國銀行間市場債務(wù)融資集中地區(qū)，廣東融資規(guī)模達(dá)437.7億元，占融資總量24.02%、北京387.58億元占21.30%、上海達(dá)到187億元占12.90%，甘肅由于大型項目旅游項目也占據(jù)第三，地域性明顯。前十依次是廣東、北京、甘肅、上海、江蘇、浙江、重慶、安徽、陜西和湖南，其他地區(qū)包括云南、河北、山東、四川、江西、湖北、廣西、天津、河南、福建、遼寧占據(jù)5%。

（四）銀行間債務(wù)融資成本低，企業(yè)融資目的、方式更加多樣性

58%在銀行間債務(wù)市場進(jìn)行債務(wù)融資的文化企業(yè)選擇4%-6%的利率范圍發(fā)行進(jìn)行融資，相比銀行貸款具有低成本優(yōu)勢。6%-8%利率區(qū)間占據(jù)26%左右以，8%-10%利率進(jìn)行債務(wù)融資比例僅有1%左右。在銀行間市場進(jìn)行債務(wù)融資企業(yè)選擇非金融企業(yè)融資工具傾向于短期融資券和中期融資券。46.71%的融資金額以短期融資券方式進(jìn)行，而有41.69%的融資金額選擇中期融資券方式進(jìn)行融資。

各文化行業(yè)呈現(xiàn)不同的融資方式。特別是廣播電視電影服務(wù)行業(yè)特征明顯，新聞出版行業(yè)選擇方式較為多樣，文化休閑娛樂行業(yè)（含旅游）還傾向于選擇超短期融資券方式。

文化企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資目的主要集中在四個方面。2005-2006年，中國銀行間市場文化企業(yè)債務(wù)融資目的單一，主要是補(bǔ)充流動資金，償還銀行貸款。在2007年以來，文化企業(yè)債務(wù)融資目的呈現(xiàn)多樣化趨勢，債務(wù)融資開始用于固定資產(chǎn)投資，2008年開始用于進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，但出于這兩個目的進(jìn)行融資次數(shù)增長緩慢。2012年，包括補(bǔ)充流動資金、償還銀行貸款、固定資產(chǎn)投資和用于業(yè)務(wù)拓展，比重分別為40%、37%、12%、11%，債務(wù)融資對于解決文化產(chǎn)業(yè)公司資金緊張、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。

（五）中小文化企業(yè)集合融資規(guī)模不大，處于初步嘗試階段

統(tǒng)計2004-2013年1-7月數(shù)據(jù)，共有8次中小企業(yè)集合債券涉及文化企業(yè)，為12家文化企業(yè)或者文化相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)行業(yè)獲得8.83億元資金支持，僅占銀行間信用類債務(wù)融資市場文化企業(yè)債務(wù)融資的1.72%，但由于增信政策的存在和大量優(yōu)惠政策的支持，基本不存在償付風(fēng)險。其中，文化相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)最多，為42%，主要是3家印刷復(fù)制企業(yè)和1家游藝器材及娛樂用品的制造企業(yè)。而文化休閑娛樂服務(wù)（含旅游業(yè)）占32%，文化創(chuàng)意和設(shè)計服務(wù)主要是廣告業(yè)、動漫業(yè)和室內(nèi)裝飾設(shè)計行業(yè)，占15%工藝美術(shù)品生產(chǎn)為11%。

2012年是中小文化企業(yè)進(jìn)行集合票據(jù)融資發(fā)展迅速一年，比上一年增長78.26%達(dá)到4.1億元，也是2010年以來，參與行業(yè)最為多樣一年。文化企業(yè)中小企業(yè)參與銀行間市場債務(wù)融資多選擇4%-6%利率區(qū)間，文化相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)利率相對較高為6%左右，而文化創(chuàng)意和設(shè)計服務(wù)多選擇4.6%左右利率水平發(fā)行。參與銀行間市場集合票據(jù)融資的文化企業(yè)主要是出于補(bǔ)充流動資金，償還銀行貸款的目的，總共占融資目的量化分析的83.33%。進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展也是重要目的，占融資目的量化分析的16.67%。

二、銀行間信用類債務(wù)融資市場存在的主要問題

（一）市場過度集中北上廣，覆蓋區(qū)域需要近一步擴(kuò)展

在相對發(fā)達(dá)地區(qū)比如廣東、上海、北京、江蘇、浙江等東部發(fā)展較好的省份，且參與融資的文化細(xì)分行業(yè)結(jié)構(gòu)多樣，融資金額占據(jù)55%，而其他相對落后的云南、河北、山東、四川、江西、湖北、廣西、天津、河南、福建、遼寧等地區(qū)，融資規(guī)模僅占據(jù)5%地區(qū)，且進(jìn)行債務(wù)融資文化行業(yè)單一，如甘肅，只是憑借文化部休閑娛樂業(yè)大項目達(dá)到很高的融資總額。

（二）企業(yè)債務(wù)融資對促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展作用需要近一步提升

因為債務(wù)融資的低成本優(yōu)勢，文化產(chǎn)業(yè)具有其他行業(yè)債務(wù)融資的共性，文化企業(yè)進(jìn)行債務(wù)目的主要集中在四個方面。包括補(bǔ)充流動資金、償還銀行貸款、固定資產(chǎn)投資和用于業(yè)務(wù)拓展，比重分別為40%、37%、12%、11%，債務(wù)融資對于解決文化產(chǎn)業(yè)公司資金緊張、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本作用明顯，但對促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展有重點(diǎn)影響的固定資產(chǎn)投資、業(yè)務(wù)拓展的融資規(guī)模所占比重較小，表明支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展作用需要近一步提升。

（三）文化融資行業(yè)集中度高，新興細(xì)分行業(yè)發(fā)展仍然較慢

整體來看，銀行間文化債券融資市場被休閑娛樂服務(wù)行業(yè)、新聞出版發(fā)行行業(yè)和廣播電視電影行業(yè)的企業(yè)所主導(dǎo)，其盡管比重下降，但基數(shù)大的同時，增速也很明顯。但由于國家政策，債務(wù)市場的進(jìn)一步開放，開始出現(xiàn)行業(yè)多樣化變化，但新興文化行業(yè)仍然發(fā)展較慢，工藝美術(shù)品生產(chǎn)、文化信息傳輸服務(wù)和相關(guān)文化產(chǎn)品生產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模只占1%左右，未來需要鼓勵和帶動其他文化行業(yè)企業(yè)的參與。

（四）中小文化企業(yè)融資規(guī)模較少，融資案例沒有形成規(guī)模

在銀行間信用類債務(wù)融資市場的進(jìn)行集合融資的中小文化企業(yè)總體數(shù)量不大，金額少，主要在各地以個案出現(xiàn)，且主要集中在文化產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，總體來看，中小企業(yè)參與銀行間信用類債務(wù)融資市場債務(wù)融資程度不高，處于中小文化企業(yè)集合票據(jù)融資的嘗試階段。但由于增信政策的存在和大量優(yōu)惠政策的支持，基本不存在償付風(fēng)險，所 以未來中小文化企業(yè)融資將會迎來更好發(fā)展。

（五）企業(yè)類債券品種有待豐富、流通市場活躍性需要提升

由于中國債券市場發(fā)展的路徑依賴以及一輪又一輪的政府機(jī)構(gòu)改革，導(dǎo)致了中國債券市場幾分天下。目前，銀行間信用類債務(wù)融資市場企業(yè)類債券僅有超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等幾個券種，期限品種也僅集中在270天、360天、3年、5年4種債券期限，而與發(fā)達(dá)國家統(tǒng)一債券市場存在較大差距。我國債券市場的發(fā)展歷史體現(xiàn)著“重發(fā)行輕流通”的現(xiàn)象，相對一級發(fā)行市場的龐大規(guī)模。流通市場的發(fā)展比較滯后；同時，我國二級市場分割現(xiàn)象仍然嚴(yán)重，交易所市場與銀行間市場的割裂也制約了債券二級市場的流動性。

三、銀行間信用類債務(wù)融資市場的完善措施

（一）完善扶持措施，支持新興文化企業(yè)的銀行間信用類融資

制定文化企業(yè)信用類融資鼓勵政策。制定文化企業(yè)銀行間信用類債務(wù)融資市場融資鼓勵辦法，研究文化企業(yè)注冊發(fā)行的“綠色通道”機(jī)制，縮短注冊時間；對符合國家政策規(guī)定的文化企業(yè)發(fā)行直接債務(wù)融資工具的，給予獎勵和債券貼息以及風(fēng)險補(bǔ)助；對文化企業(yè)在發(fā)行債券、票據(jù)所產(chǎn)生的資信評估費(fèi)、審計費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)，將給予項目補(bǔ)貼。同時對新興文化企業(yè)和中西部文化企業(yè)加大支持力度。

對發(fā)行環(huán)節(jié)建立統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。目前各監(jiān)管部門對債券的準(zhǔn)人標(biāo)準(zhǔn)有不同的解釋，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致。這給發(fā)行主體、主承銷商和投資者帶來了諸多不便，也不利于債券市場的快速、健康發(fā)展。因此，為了提高監(jiān)管效率。至少應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下。加強(qiáng)有關(guān)各方之間的協(xié)調(diào)與溝通，實現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化與規(guī)范化。

進(jìn)一步完善做市商制度。通過各種政策手段支持做市商的做市報價行為，提升做市商的市場地位。將報價價差作為衡量做市商做市能力最重要的指標(biāo)，建立更加科學(xué)的報價價差評分方法；采用降低交易費(fèi)用的方式來鼓勵做市商積極交易；鼓勵做市商開展交易創(chuàng)新；建立做市商與人民銀行的定期信息溝通機(jī)制，增強(qiáng)做市商的信息輻射能力，提升做市商的市場地位。

（二）加快銀行間信用類文化融資產(chǎn)品品種創(chuàng)新

隨著銀行間信用類融資市場的不斷發(fā)展，市場對融資產(chǎn)品品種的需求越來越多。要建立多層次的融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，包括高、中、低信用等級，長、中、短期的期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)發(fā)行資產(chǎn)支持類票據(jù)及抵押支持債券。同時，發(fā)展信用緩釋工具，是豐富投資者的信用風(fēng)險管理手段，降低系統(tǒng)風(fēng)險的需要。

（三）充分利用中小文化企業(yè)擴(kuò)大集合債券或票據(jù)融資工具

政府牽頭，建立聯(lián)席會議制度，加強(qiáng)組織協(xié)調(diào)，提高工作效率，落實相關(guān)優(yōu)惠政策，積極推廣小額信貸、動產(chǎn)抵押、股權(quán)抵押、商標(biāo)權(quán)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等新型信貸產(chǎn)品；鼓勵商業(yè)銀行探索聯(lián)保聯(lián)貸等方式提供金融支持，組織具有良好信譽(yù)和發(fā)展前景的中小文化企業(yè)聯(lián)合發(fā)行中小企業(yè)集合債券或集合票，并爭取貸款貼息及發(fā)行費(fèi)用補(bǔ)貼，全力推進(jìn)“中小文化企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)發(fā)行。

（四）探索建立文化企業(yè)信用增進(jìn)機(jī)制

探索建立債券融資專項基金，作為對增信公司反擔(dān)保措施的補(bǔ)貼，推動成立中債信用增進(jìn)公司，并積極發(fā)揮中債信用增進(jìn)公司等大型專業(yè)機(jī)構(gòu)的作用。建立文化企業(yè)信用類融資擔(dān)保資金和工作機(jī)制，將擔(dān)保與再擔(dān)保機(jī)制結(jié)合起來，采取對合作擔(dān)保機(jī)構(gòu)的再擔(dān)保費(fèi)進(jìn)行補(bǔ)貼、對擔(dān)保業(yè)務(wù)進(jìn)行補(bǔ)助的方式，鼓勵擔(dān)保機(jī)構(gòu)為文化創(chuàng)意企業(yè)提供擔(dān)保服務(wù)。

（五）建立統(tǒng)一的文化債券交易市場

我國的債券流通市場存在著銀行間信用類債務(wù)融資市場與交易所債券市場并存的情況，銀行間信用類債務(wù)融資市場和交易所市場目前是分割的，迫切需要打通銀行間信用類債務(wù)融資市場與交易所債券市場，建立連通一體的文化債券市場。

報告中采用分類標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)國家統(tǒng)計局設(shè)管司《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》。

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【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購 股本融資 債務(wù)融資

企業(yè)并購（M&A）指企業(yè)之間的兼并、收購行為，是企業(yè)法人在自愿、平等的基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得一定法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和擴(kuò)大經(jīng)營的一種方式。

一家企業(yè)對另一家企業(yè)并購的成功與否很大程度上取決于是否擁有充足的資金。一家企業(yè)的資金來源包括：庫存現(xiàn)金、股權(quán)融資和債務(wù)融資。庫存現(xiàn)金是指收購方使用現(xiàn)金支付給目標(biāo)企業(yè)以完成收購，是一種成本最低的融資方式，它的成本僅限于現(xiàn)金帶來的利息。現(xiàn)實當(dāng)中，企業(yè)一般不會專門留有大量現(xiàn)金為收購提供資金（該融資方式本文不予討論）。債務(wù)融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券或向銀行借款方式進(jìn)行的融資。債務(wù)融資工具包括長期債券、短期融資券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期貸款等。股權(quán)融資是指企業(yè)通過發(fā)行公司股票，引進(jìn)新的股東，實現(xiàn)企業(yè)增資的一種融資方式。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資具有長期性、不可逆性和無負(fù)擔(dān)性等特點(diǎn)。雖然股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資，但它依然是企業(yè)并購過程中的主流融資方式。

一、每股收益

每股收益=期末凈利潤/期末總股本

就債務(wù)融資而言，企業(yè)之間成功并購具有成本協(xié)同、收入?yún)f(xié)同等協(xié)同效應(yīng)。極大地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)經(jīng)營利潤。債務(wù)的增加并未改變企業(yè)股本結(jié)構(gòu)，在股份總額不變的前提下，利潤的增長使得企業(yè)每股收益增厚。反觀股本融資，其改變了企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)股份總額，在并購成功的前提下提高了企業(yè)的利潤水平。但就股東權(quán)益來說，對每股收益的增厚債務(wù)融資優(yōu)于股本融資。股本融資甚至?xí)♂屆抗墒找妗?/p>

二、資本成本

一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要由兩部分組成：債務(wù)成本和股權(quán)成本，分別用Rd和Re來表示。對一家企業(yè)來說，其債務(wù)成本就是支付給債券持有人的收益和支付給銀行的利息。債務(wù)成本反映的是它在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的信用，影響因素包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流產(chǎn)生能力、公眾期望和信用評級等。股權(quán)成本是一家企業(yè)股票持有人預(yù)期獲得的必要收益率，分析師一般選用資本成本定價模型（CAPM）來計算一家公司股權(quán)的預(yù)期收益水平。

根據(jù)CAPM，Re=Rf+βl×（Rm-Rf）

Re：股權(quán)成本 βl：杠桿貝塔 Rm：預(yù)期市場收益 Rf：無風(fēng)險利率 Rm-Rf：風(fēng)險溢價

我們借助于加權(quán)平均資本成本（WACC）來衡量一家企業(yè)的股權(quán)成本與債務(wù)成本。

WACC=Rd×（1-t）×D/（D+E）+Re×E/（D+E）

t：稅率 D：債務(wù) E：股本 D+E：資本結(jié)構(gòu)

由于稅盾效應(yīng)，在考慮企業(yè)債務(wù)總成本時，須考慮稅收帶來的影響，利息費(fèi)用屬于稅前可剔除項目，一定程度上會降低企業(yè)的債務(wù)成本。

三、資產(chǎn)負(fù)債表的靈活性

債務(wù)融資具有短期性、負(fù)擔(dān)性、流動性等特點(diǎn)。債務(wù)成本往往與債務(wù)工具所允許的靈活性成反比。銀行貸款是成本較低的債務(wù)融資工具，與此同時，受制于契約的規(guī)定，往往將某些財務(wù)比率維系在特定范圍內(nèi)。同時，債務(wù)融資還有限制性契約規(guī)定，防止借方信用惡化的信貸條款和債券協(xié)議中的規(guī)定。股權(quán)融資沒有強(qiáng)制性定期還款付息要求，也無需做出定期付款的書面承諾，將投資者與企業(yè)的利益增長實現(xiàn)同向化。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資可以為發(fā)行者提供更大的使用靈活性。

四、對信用評級的影響

信用評級為某個獨(dú)立評級機(jī)構(gòu)對一家企業(yè)完全、及時償還其債務(wù)的能力和意愿的評測。幾乎每一家公開發(fā)行債券的企業(yè)會獲得一個評級。通常來說，如果一家企業(yè)經(jīng)營越好，資產(chǎn)基礎(chǔ)越雄厚，現(xiàn)金流越穩(wěn)定，其發(fā)行的債券會獲得較高評級，因為其有較好的預(yù)期償還已發(fā)行的債務(wù)。相反，如果一家企業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)薄弱，預(yù)計現(xiàn)金流不穩(wěn)定，那么它很難獲得一個高的信用評級。對于一家企業(yè)來說，在同樣的資產(chǎn)基礎(chǔ)和預(yù)計現(xiàn)金流的情況下，其債務(wù)融資所占資本結(jié)構(gòu)越大，會增加其債務(wù)償還的壓力，資產(chǎn)基礎(chǔ)和預(yù)計現(xiàn)金流所要支持的債務(wù)就越多，增加其不穩(wěn)定性，對信用評級產(chǎn)生一定影響。因為股權(quán)融資資金使用靈活，發(fā)行人沒有到期還本付息的壓力，與債務(wù)融資相比，對信用評級的影響較小。

五、稅前可扣除性

債務(wù)成本在稅前支付，而股權(quán)成本在稅后支付，如果企業(yè)要向股東和債權(quán)人支付相同的收益，則需生產(chǎn)更多的利潤，這就是稅盾效應(yīng)。由于稅盾效應(yīng)的存在，使得債務(wù)融資優(yōu)于股本融資。

六、契約性約束和強(qiáng)制性現(xiàn)金支付

股權(quán)融資具有更大的靈活性且無需面臨強(qiáng)制性現(xiàn)金支付條款；而債權(quán)人為保障自身權(quán)益往往會限制債務(wù)人的活動，使債務(wù)人受制于一些契約性條款和限制性條款，債權(quán)人在得到安全性的同時損失了部分收益，債務(wù)人需定期償還債務(wù)人利息且期末償還本金。

對于收購方來說，如果其股價處于較高水平，那么收購方會傾向于選擇股權(quán)融資；從被收購公司來看，股東預(yù)期收購公司股價上漲，那么其也會傾向于選擇股權(quán)而非現(xiàn)金。另外，稅收敏感性股東也會傾向于股票，因為這可以延遲資本利得稅的支付。實際情況下，從并購宣布之日起到并購活動結(jié)束，整個期間目標(biāo)公司股東對收購公司的信心及預(yù)期隨著收購方股價的波動而波動，因此目標(biāo)公司股東更傾向于現(xiàn)金。

收購過程中，收購方要綜合考慮每股收益增厚/稀釋、資本成本、稅盾效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表的靈活性、對信用評級的影響以及目標(biāo)公司股東的偏好等因素來制定自己的融資計劃，在保證并購行為成功最大化的前提下使融資成本達(dá)到最小化。

參考文獻(xiàn)

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關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 債務(wù)融資 金融生態(tài) 直接融資

我國中小企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)展基本情況

（一）我國中小企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)展概況

對中小企業(yè)而言，發(fā)行債券在有效配置金融資源、促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化、擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模、降低企業(yè)對銀行貸款的依賴程度等方面都發(fā)揮著重要作用。2011―2014年，我國中小企業(yè)以發(fā)行債務(wù)融資工具方式融資快速增加，累計實現(xiàn)融資1428億元，年均增長126.6%。目前，在中小企業(yè)直接債務(wù)融資工具中，具有代表性的有中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)私募債和小微企業(yè)扶持債四種形式，2011―2014年累計發(fā)行金額分別為43.8億元、205.2億元、1077.6億元和101.5億元，占比分別為3.1%、14.4%、75.4%和7.1%（見圖1）。

（二）中小企業(yè)債務(wù)融資工具特點(diǎn)分析

不同類型的債務(wù)融資工具雖然本質(zhì)上都是為了拓寬企業(yè)融資渠道，解決特定種類中小企業(yè)群體融資難而發(fā)售的融資債券，但在融資方式、設(shè)計目標(biāo)和主管部門等方面又存在顯著區(qū)別。

中小企業(yè)集合債是2007年由國家發(fā)展改革委推出的一項中小企業(yè)債務(wù)融資工具，也是我國較早推出的中小企業(yè)融資產(chǎn)品。而中小企業(yè)集合票據(jù)是2009年由銀行間市場交易商協(xié)會推出的中小企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)品。二者的相同點(diǎn)在于均是通過集合發(fā)債的方式，統(tǒng)一組織、增信、打包，解決單個中小企業(yè)資金需求規(guī)模小、成本高等難題，是幫助中小企業(yè)獲得直接融資的有效途徑。但二者的區(qū)別在于中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行企業(yè)規(guī)模較小、募集資金用途限制較少、發(fā)行周期較短、采用注冊制、地方政府可出資建立風(fēng)險緩釋基金等；而中小企業(yè)集合債發(fā)行企業(yè)規(guī)模較大、募集資金有固定用途、申請周期較長、采用審批制、可在銀行間和交易所兩個市場發(fā)行。

中小企業(yè)私募債券是2012年中國證監(jiān)會促進(jìn)中小企業(yè)直接融資的創(chuàng)新舉措，指由證券公司承銷、中小企業(yè)私募發(fā)行并在滬、深證券交易所上市交易的債券產(chǎn)品。與其他債券類型相比，中小企業(yè)私募債的優(yōu)勢在于：單體發(fā)行，無企業(yè)協(xié)調(diào)成本；對發(fā)行主體設(shè)置的發(fā)行條件較低，沒有凈資產(chǎn)和盈利能力硬性要求；實行備案制，審批速度較快；募集資金額度不限，沒有凈資產(chǎn)比例限制；資金用途靈活，沒有規(guī)定資金的具體使用要求；增信方式靈活，可通過抵質(zhì)押以及利用其他機(jī)構(gòu)擔(dān)保增信等手段提高抗風(fēng)險能力。但由于其采用私募發(fā)行方式，其劣勢在于融資成本較高，一般高于其他企業(yè)債券；流動性較差，投資者群體有限；由于沒有評級硬性規(guī)定，信用級別普遍較低。

小微企業(yè)扶持債又稱小微企業(yè)增信集合債券，是2012年底國家發(fā)展改革委推出的小微企業(yè)債務(wù)融資創(chuàng)新工具，該項債券通過引入政府信用，以地方融資平臺為主體發(fā)行債券，募集資金通過主承銷商以委托貸款形式向小微企業(yè)放貸，旨在引導(dǎo)地方融資平臺從基建項目退出轉(zhuǎn)而“批量化”支持小微企業(yè)。作為創(chuàng)新型金融工具，小微企業(yè)扶持債以小微企業(yè)融資為出發(fā)點(diǎn)，通過引入地方政府信用設(shè)立風(fēng)險緩釋基金，有效解決了中小企業(yè)單體發(fā)行債券信用低、成本高的難題。但地方融資平臺作為放貸“中介角色”承擔(dān)著直接償債責(zé)任，在地方融資平臺普遍負(fù)債沉重的情況下，可能面臨較大的償債壓力。此外，在如何合理確定委托貸款利率定價等方面也存在一定爭議。

大連市利用中小企業(yè)債務(wù)融資工具的狀況及問題

2009―2014年，大連市總共發(fā)行了1期中小企業(yè)集合債5.15億元和3筆中小企業(yè)私募債1.7億元，累計實現(xiàn)中小企業(yè)債務(wù)融資6.85億元。但總體上看，大連市對中小企業(yè)直接債務(wù)融資工具的利用尚不充分，債務(wù)融資規(guī)模較小，不僅多項債務(wù)融資工具處于空白，已有的債務(wù)融資工具也尚未形成發(fā)行的長效機(jī)制。制約中小企業(yè)直接債務(wù)融資進(jìn)程的主要原因包括以下幾個方面。

一是企業(yè)現(xiàn)代融資觀念不強(qiáng)。目前，大連市中小企業(yè)外源性融資的主要渠道仍然是銀行信貸。截至2014年末，大連市銀行業(yè)機(jī)構(gòu)中小企業(yè)信貸余額為4542.5億元，同比增速為6.5%，而中小企業(yè)債務(wù)融資余額僅為6.85億元，占比僅為0.15%。中小企業(yè)普遍未能從戰(zhàn)略的高度來認(rèn)識直接融資的重要作用，對金融市場化程度的提高嗅覺不夠靈敏，把融資僅僅當(dāng)成是單純的取得資金的過程，未能用現(xiàn)代財務(wù)管理的理論和方法來指導(dǎo)企業(yè)的融資決策，缺乏現(xiàn)代融資觀念，市場運(yùn)作意識不強(qiáng)。

二是協(xié)調(diào)成本較高。中小企業(yè)經(jīng)營靈活，融資需求具有“短、頻、快”特點(diǎn)，對融資效率要求較高。而大連市中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群化不明顯，規(guī)模小、數(shù)量少、集中度偏低，且缺少統(tǒng)一的企業(yè)信息管理平臺，需要集合發(fā)債的中小企業(yè)行業(yè)分散，協(xié)作能力差，協(xié)調(diào)成本高，籌備時間長，使得債券發(fā)行存在不確定性，影響了企業(yè)開展直接融資的積極性。

三是受融資規(guī)模的限制。小微企業(yè)扶持債的發(fā)行規(guī)模與地方融資平臺企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率息息相關(guān)，目前地方融資平臺發(fā)行債券融資規(guī)模不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。近幾年大連市政府融資平臺企業(yè)發(fā)債規(guī)模較大，2012―2014年累計有5家企業(yè)發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債等債務(wù)融資工具281億元，已接近凈資產(chǎn)40%的紅線，再無空間利用中小企業(yè)扶持債等債務(wù)融資工具為中小企業(yè)進(jìn)行融資。

四是外部增信機(jī)制不夠健全。中小企業(yè)債券的信用標(biāo)識是取得市場認(rèn)可的主要外部化特征，當(dāng)外部金融環(huán)境和增信支持不夠時，中小企業(yè)很難獨(dú)立實現(xiàn)債務(wù)融資。大連市目前有中小企業(yè)信貸風(fēng)險補(bǔ)償、股權(quán)投資引導(dǎo)、創(chuàng)業(yè)發(fā)展等各類基金，但在幫助企業(yè)實現(xiàn)債務(wù)融資方面尚沒有專項債務(wù)融資風(fēng)險緩釋基金，外部增信機(jī)制不健全制約了中小企業(yè)債務(wù)融資的進(jìn)程。

改進(jìn)中小企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)狀的措施

（一）加強(qiáng)主體培育，建立中小企業(yè)債務(wù)融資長效機(jī)制

建議重點(diǎn)選擇一部分符合國家產(chǎn)業(yè)政策、地方重點(diǎn)扶持的行業(yè)龍頭企業(yè)進(jìn)行集中培育。按照重點(diǎn)推薦、分類管理的原則，建立中小企業(yè)債務(wù)融資需求數(shù)據(jù)庫及后備企業(yè)發(fā)行庫，動態(tài)篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為擴(kuò)大直接融資提供源源不斷的主體支持。通過財政與金融政策配合，為率先發(fā)展債務(wù)融資的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)提供政策支持，以示范效應(yīng)帶動市場主體形成直接融資習(xí)慣。

（二）提供政策支持，發(fā)揮財政資金的杠桿放大作用

由于中小企業(yè)自身融資能力較弱，因此在發(fā)展債務(wù)融資期間對其進(jìn)行政策支持是很必要的。政策支持可分為三個方面，一是對發(fā)行企業(yè)所支付的審計、法律、評級、擔(dān)保等費(fèi)用給予一定比例的補(bǔ)助；二是對積極參與債券發(fā)行的擔(dān)保機(jī)構(gòu)給予風(fēng)險準(zhǔn)備金補(bǔ)助，支持擔(dān)保機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)債務(wù)融資提供服務(wù)；三是建立集合債務(wù)融資風(fēng)險補(bǔ)償基金，形成專項基金、主承銷商、政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)、商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)“四位一體”的中小企業(yè)集合債務(wù)融資風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，在中小企業(yè)集合債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險的情況下提供一定比例補(bǔ)償。

（三）完善信用體系，營造良好的金融生態(tài)環(huán)境以引導(dǎo)融資創(chuàng)新

篇5

企業(yè)由于所采取的融資方式不同，而產(chǎn)生其各異的融資結(jié)構(gòu)。一般而言，企業(yè)的融資方式可分為二類：一是通過留存收益和折舊而進(jìn)行的內(nèi)源性融資；二是通過來自公司外部現(xiàn)金流的外源融資，如銀行貸款、企業(yè)債券和發(fā)行股票。

一、融資理論支持

現(xiàn)代企業(yè)融資理論認(rèn)為：（1）由于企業(yè)負(fù)債利息在稅前列支帶來的節(jié)稅效應(yīng)，債務(wù)融資可以降低企業(yè)的融資成本，增加企業(yè)的價值。（2）企業(yè)負(fù)債比例的提高導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性增加，從而導(dǎo)致企業(yè)價值下降。因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債所帶來的財務(wù)收益與債務(wù)上升所帶來的財務(wù)危機(jī)成本之間的平衡點(diǎn)。（3）債務(wù)融資對外部投資者來說是一個積極的信號，傳遞著企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的信心，由此可以提高企業(yè)的市場價值，降低企業(yè)的融資成本。（4）債務(wù)融資帶來的控制權(quán)損失最小，比股權(quán)融資更能有效地防止企業(yè)被兼

并。因此，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)最佳的融資模式是先內(nèi)源融資，再債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。

二、西方國家融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)都具有明顯的內(nèi)源性融資特征，在其融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資的比重都超過50%，其次是債務(wù)融資，股權(quán)融資的比重最小。在國際資本市場上，債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票。（表1）

從表1可以看出：內(nèi)源融資在各國均是占主導(dǎo)地位的融資方式。其中美國的內(nèi)源融資比率高達(dá)77%，最低的日本也達(dá)到44%。債權(quán)融資在所有國家企業(yè)的外部融資中也是較為重要的方式，在日本甚至是最為重要的融資方式，占到了全部資金來源的約48%。即使在股票市場最為發(fā)達(dá)的美國，債權(quán)融資仍是重要的融資方式。股權(quán)融資中，各國的比例都相對較低，其中法國最高達(dá)到21%，美國最低為-8%。

三、西方國家融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀原因分析

（一）債務(wù)融資和股權(quán)融資相對成本的差異。融資成本應(yīng)該說是企業(yè)制定融資策略首要考慮的一個重要因素。債務(wù)融資和股權(quán)融資各有相應(yīng)的成本，但其成本主要都為利息或股息支出、籌資費(fèi)用及納稅等。在發(fā)達(dá)國家成熟的金融市場上，債務(wù)融資成本通常是低于股權(quán)融資成本。因為債務(wù)融資包括銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券，銀行貸款和企業(yè)債券的利息支出可以在稅前扣除，具有節(jié)稅效應(yīng)；而股息卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅問題”，而且銀行貸款手續(xù)簡便，籌資費(fèi)用可忽略不計，而債券發(fā)行的程序較股票簡單，要求也比較低，從而發(fā)行費(fèi)用也較股票少，因而債務(wù)融資的成本一般低于股權(quán)融資成本，由此成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的優(yōu)先選擇。

（二）融資風(fēng)險的影響。內(nèi)源融資的風(fēng)險最小，而股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在資金募集不足的風(fēng)險，是市場性的風(fēng)險。一般認(rèn)為債務(wù)融資風(fēng)險高于股權(quán)融資，但由于銀行貸款在西方國家的債務(wù)融資中占有較大比重，銀行貸款屬于私下募集，風(fēng)險也較小。債務(wù)融資具有到期還本付息的特點(diǎn)，若企業(yè)負(fù)債率過高，到期不能支付將產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。股權(quán)融資會擴(kuò)大股本有利于降低企業(yè)的負(fù)債比率，并且二者都有信用評級的風(fēng)險，若企業(yè)不能到期償本付息或支付股利將影響企業(yè)的信譽(yù)和再融資?，F(xiàn)實中由于西方國家發(fā)達(dá)的金融市場、完善的銀行貸款和嚴(yán)格的證券發(fā)行審批程序，債權(quán)融資和股權(quán)融資都處于可控制的狀態(tài)中，因此，二者的風(fēng)險差別不是很大。

（三）公司治理與市場效率的差異。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各利益關(guān)系人相互博弈的結(jié)果，尤其是公司經(jīng)理與股東的博弈。在西方發(fā)達(dá)國家，現(xiàn)代化企業(yè)制度相當(dāng)成熟，企業(yè)有完善的公司治理結(jié)構(gòu)，股東對企業(yè)擁有強(qiáng)大的控制權(quán)，經(jīng)理的行為受到一系列制度安排的激勵和約束，如經(jīng)理人員的聘任和罷免，企業(yè)高級管理層的持股比例及股票期權(quán)等，從而能夠有效地保證企業(yè)經(jīng)理在追求自身利益最大化的同時實現(xiàn)股東利益的最大化。此外，在發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場上，股票價格是企業(yè)價值的真實表現(xiàn)。企業(yè)經(jīng)營不善、業(yè)績不佳，股票價格就會下跌，這不僅直接影響到企業(yè)進(jìn)一步在股票市場的融資，而且將使企業(yè)陷入被收購的危機(jī)，企業(yè)經(jīng)理同樣面臨著聲譽(yù)下降及可能喪失其在職利益的風(fēng)險。所以，發(fā)達(dá)國家完善的公司治理結(jié)構(gòu)和市場機(jī)制的有效性，使得股權(quán)融資對公司經(jīng)理來說也并非是“免費(fèi)的午餐”。

（四）證券市場發(fā)展的差異。證券市場包括股票市場和債券市場。自20世紀(jì)八十年代中期以來，發(fā)達(dá)國家債券市場迅猛發(fā)展，債券發(fā)行的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票，債券年平均發(fā)行額占證券年平均發(fā)行額的93.1%，而股票發(fā)行只占6.9%，成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段。如，美國企業(yè)外部長期資本的70%是通過發(fā)行債券來籌集的。

（五）企業(yè)制度的差異。對企業(yè)原有股東來說，內(nèi)源融資是最優(yōu)的，既可節(jié)約交易費(fèi)用、減少個人所得稅支出，又有利于提高投資收益，因為一方面內(nèi)源融資的收益不用與其他投資者分享，另一方面將利潤轉(zhuǎn)投資有助于公司資產(chǎn)的增值，股價上升，股東可從資本增值中受益；債務(wù)融資次優(yōu)，因為債權(quán)人享有固定收益索取權(quán)，而發(fā)行新股會稀釋原股東對企業(yè)的控制權(quán)與資本的增值收益。在發(fā)達(dá)國家成熟的現(xiàn)代化企業(yè)制度下，企業(yè)受股東控制，股東的利益直接制約著企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排，所以企業(yè)融資通常是先內(nèi)部融資，再債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，內(nèi)源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占50%以上。

篇6

“規(guī)程”所稱中小非金融企業(yè)區(qū)域集優(yōu)票據(jù)（以下簡稱“區(qū)域集優(yōu)票據(jù)”），是指一定區(qū)域內(nèi)具有核心技術(shù)、產(chǎn)品具有良好市場前景的中小微非金融企業(yè)，通過政府專項風(fēng)險緩釋措施的支持，在銀行間債券市場發(fā)行的債務(wù)融資工具。作為金融市場支持中小微企業(yè)融資的一種新方式，區(qū)域集優(yōu)票據(jù)將依托地方政府資源，整合市場中介機(jī)構(gòu)專業(yè)優(yōu)勢，建立貫穿注冊發(fā)行至后續(xù)管理各環(huán)節(jié)的風(fēng)險分散分擔(dān)機(jī)制，達(dá)到“以政府專業(yè)部門的力量遴選企業(yè)、以政府和社會的力量緩釋風(fēng)險、以市場的力量配置資源，實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展”的積極效果。

集合優(yōu)勢

近年來，我國銀行間市場中小企業(yè)直接債務(wù)融資取得了快速發(fā)展。截至2011年10月底，共有16家企業(yè)通過發(fā)行中小企業(yè)短期融資券，累計籌集資金8.9億元；共有150家企業(yè)通過發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)，累計籌集資金102.07億元。

區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資模式較以往模式有多方面的改進(jìn)：在企業(yè)遴選階段，地方政府專業(yè)部門能夠依據(jù)地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和政策，利用對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的了解，組織對發(fā)債主體的推薦，然后由承銷機(jī)構(gòu)在推薦的范圍內(nèi)遴選企業(yè)；在發(fā)行準(zhǔn)備階段，地方政府將聯(lián)合有關(guān)機(jī)構(gòu)，組織落實風(fēng)險緩釋措施，有力破解制約中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展的核心問題；在發(fā)行后續(xù)管理中，地方政府、相關(guān)金融管理部門將在風(fēng)險防范、預(yù)警及違約事件處置中發(fā)揮應(yīng)有的協(xié)調(diào)、督促等作用，以增強(qiáng)債務(wù)市場抵御風(fēng)險的能力，保護(hù)投資者利益。

具體來說，區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資模式涉及地方政府、相關(guān)金融管理部門、債券承銷機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)類機(jī)構(gòu)、市場中介組織等參與方。各參與方應(yīng)按約定履行責(zé)任和義務(wù)，通過有效的職能整合和溝通協(xié)調(diào)實現(xiàn)整體工作推進(jìn)。

與現(xiàn)有直接債務(wù)融資模式相比，區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資模式為商業(yè)銀行等承銷機(jī)構(gòu)實現(xiàn)服務(wù)創(chuàng)新提供了新的機(jī)會。由于區(qū)域集優(yōu)集中了當(dāng)?shù)刭Y質(zhì)優(yōu)良、潛力大的中小企業(yè)，在節(jié)約承銷機(jī)構(gòu)選擇企業(yè)時間成本的同時，對承銷機(jī)構(gòu)提出了更高的金融服務(wù)要求。承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)圍繞地區(qū)產(chǎn)業(yè)集群的特點(diǎn)推動服務(wù)創(chuàng)新，以企業(yè)為載體，以產(chǎn)業(yè)為集群，發(fā)展如特色農(nóng)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等特色中小企業(yè)融資工具。應(yīng)當(dāng)形成支持不同發(fā)展周期、不同融資特性的中小企業(yè)直接融資服務(wù)鏈條，根據(jù)企業(yè)不同情況，選擇適宜的融資服務(wù)方式：對條件成熟的企業(yè)可以承銷發(fā)行中期票據(jù)、集合票據(jù)等基礎(chǔ)性直接債務(wù)融資工具；對暫不滿足發(fā)行條件但資質(zhì)優(yōu)異的企業(yè)，可以提供傳統(tǒng)金融服務(wù)，加大客戶挖掘和培育的深度和廣度；對一些企業(yè)，可以研究推出債股聯(lián)動類、資產(chǎn)支持類、高收益類等綜合性創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足企業(yè)個性化融資需求。當(dāng)然，提供上述創(chuàng)新服務(wù)的前提，是承銷機(jī)構(gòu)按有關(guān)規(guī)定履行好其承擔(dān)的原有職責(zé)。

在區(qū)域集優(yōu)模式中，信用增進(jìn)類機(jī)構(gòu)是專業(yè)的信用增進(jìn)、風(fēng)險經(jīng)營的服務(wù)提供商。信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)應(yīng)按照業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，對地方政府和承銷機(jī)構(gòu)遴選的企業(yè)進(jìn)行選擇，對符合業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)提供信用增進(jìn)服務(wù)，對暫時不符合業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)但具有成長性的企業(yè)提供輔導(dǎo)；要進(jìn)行發(fā)行后管理，對發(fā)行主體的償債履約能力進(jìn)行持續(xù)動態(tài)管理；協(xié)助建立直接債務(wù)融資保障專項基金，擔(dān)任地方政府支持中小企業(yè)融資的顧問；出現(xiàn)信用增進(jìn)后違約事件時，應(yīng)履行有關(guān)合同，代償債務(wù)并處理后續(xù)事宜。

風(fēng)險緩釋

風(fēng)險緩釋措施的落實決定了區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資模式的成敗。一個區(qū)域內(nèi)風(fēng)險緩釋基金的規(guī)模直接決定了該地區(qū)區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資可能實現(xiàn)的規(guī)模。在合理的金融杠桿倍數(shù)下，風(fēng)險緩釋措施落實越有效，可以提供的對外保護(hù)額度越大，則區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的直接債務(wù)融資規(guī)模就越大。

在區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資模式中，風(fēng)險緩釋措施有兩種可行的方式：一是由政府及社會出資設(shè)立直接債務(wù)融資風(fēng)險緩釋基金；二是組織地方信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)作為反擔(dān)保機(jī)構(gòu)，提供包括抵押、質(zhì)押、保證在內(nèi)的各種風(fēng)險緩釋措施。無論采取什么形式的風(fēng)險緩釋措施，關(guān)鍵還在于償債保障基金的真實到位，不允許出現(xiàn)資金抽離、挪作他用的行為，并且要高度重視風(fēng)險緩釋基金的保值增值。該基金可以購買國債、中央銀行票據(jù)及信用等級較高的企業(yè)債券，除此以外不得作其他安排。因此，要有相應(yīng)的制度設(shè)計，保證利益相關(guān)各方對基金進(jìn)行審慎監(jiān)管。例如，基金的所有權(quán)在償付違約債務(wù)之前為出資人所有，但由承銷機(jī)構(gòu)開立專門賬戶，由出資人、承銷機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管。

信用增進(jìn)

區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資方案是在人民銀行的指導(dǎo)下，中國銀行間市場交易商協(xié)會組織中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（以下簡稱“中債公司”）等市場成員共同實施的解決中小企業(yè)融資難問題的創(chuàng)新工作機(jī)制。其模式是依托地方政府經(jīng)濟(jì)管理部門、金融宏觀調(diào)控部門，聯(lián)合承銷機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)和其他中介機(jī)構(gòu)，建立貫穿企業(yè)遴選、信用增進(jìn)、風(fēng)險緩釋、后續(xù)管理等環(huán)節(jié)的風(fēng)險分散分擔(dān)機(jī)制，共同推動中小企業(yè)依托銀行間債券市場開展直接融資。中債公司在區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資方案中承擔(dān)著為中小企業(yè)提供信用增進(jìn)的關(guān)鍵作用。

眾所周知，區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資方案的核心是引入地方政府財政資金建立風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，即：如果“區(qū)域集優(yōu)”框架下的債券出現(xiàn)違約，由中債公司對投資人承擔(dān)償付義務(wù)，再由當(dāng)?shù)卣⒌陌l(fā)展基金向中債公司提供一定的風(fēng)險補(bǔ)償，以體現(xiàn)政府對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資的支持。與此相應(yīng)，中債公司可以大幅降低發(fā)行企業(yè)的遴選標(biāo)準(zhǔn)，從而支持更多的地方企業(yè)通過直接債務(wù)融資市場進(jìn)行融資，推動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資方案的實施中，中債公司既是專業(yè)信用增進(jìn)和風(fēng)險管理的提供商，又是項目的整體組織者和協(xié)調(diào)者。作為專業(yè)化經(jīng)營風(fēng)險、管理風(fēng)險的商業(yè)機(jī)構(gòu)，全面、多方式、精細(xì)化的風(fēng)險管理能力構(gòu)成了中債公司的核心競爭力和價值創(chuàng)造力，是其成為中國債券市場基礎(chǔ)制度建設(shè)平臺的前提，也是其在未來發(fā)展中推動市場創(chuàng)新的有力保障。圍繞精細(xì)化風(fēng)險管理這一目標(biāo)，中債公司著重加強(qiáng)符合信用增進(jìn)行業(yè)特點(diǎn)的全面風(fēng)險管理體系建設(shè)，搭建了運(yùn)作高效、合理制衡的風(fēng)險管理組織架構(gòu)，倡導(dǎo)并培育了審慎、穩(wěn)健的風(fēng)險管理文化，形成了全面、動態(tài)的經(jīng)營策略與風(fēng)險政策，構(gòu)建了全面覆蓋、多層次風(fēng)險管理制度體系，優(yōu)化形成了及時、有效的風(fēng)險管理模式和流程，研究開發(fā)了科學(xué)、客觀的風(fēng)險管理技術(shù)，保證了業(yè)務(wù)的有序開展。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過兩年卓有成效的業(yè)務(wù)營運(yùn)，中債公司的信用增進(jìn)業(yè)務(wù)涵蓋短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、企業(yè)債、公司債、定向融資工具等信用債市場的全部種類。截至2011年9月30日，中債公司已成功為44個項目75家企業(yè)的債務(wù)融資工具提供信用增進(jìn)服務(wù)，涉及金額402.09億元。其中中小企業(yè)集合票據(jù)項目9個，涉及企業(yè)40家，金額26.09億元。在市場成員的支持和配合下，中債公司在推動中小企業(yè)和中低信用等級企業(yè)直接債務(wù)融資方面取得了較大成績。

信用評判

與以往的中小企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)品相比，區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資產(chǎn)品具有一些優(yōu)勢：發(fā)行主體經(jīng)過層層遴選，在地方政府、有關(guān)金融管理部門、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)的共同輔導(dǎo)下，會有明顯改進(jìn)的公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)管理制度及較高的債務(wù)融資盡職履責(zé)意識。區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資產(chǎn)品采用了專業(yè)化的信用增進(jìn)手段，建立了償債風(fēng)險保障。同時，通過地方政府、有關(guān)金融管理部門及其他參與主體的協(xié)調(diào)合作，在違約事件發(fā)生時處理問題的協(xié)調(diào)效率及環(huán)境明顯改變。區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資模式集合了與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、金融發(fā)展密切相關(guān)的力量，具有較好的信息監(jiān)測能力，約束發(fā)行主體行為的能力進(jìn)一步增強(qiáng)，從而為發(fā)行后的風(fēng)險防范、預(yù)警和管理提供了便利。區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資產(chǎn)品是參與各方合力推動的成果，具有各方共同關(guān)注、推動的動力和環(huán)境?？傊?，區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資創(chuàng)新模式對投資者利益的保護(hù)，與一般中小企業(yè)融資產(chǎn)品的高風(fēng)險特征相比存在差異。

區(qū)域集優(yōu)債券因投資人結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化，例如由于當(dāng)?shù)赝顿Y機(jī)構(gòu)對發(fā)行體更為了解，所以當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)可能會變?yōu)榇祟惍a(chǎn)品的主力投資人。在這種情況下，產(chǎn)品要不要評級由發(fā)行人與投資人協(xié)商確定。當(dāng)然，評級機(jī)構(gòu)也要認(rèn)真研究此類產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化對評級體系、方法帶來的影響。

與此同時，區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資產(chǎn)品的定價問題備受關(guān)注。區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資產(chǎn)品的定價應(yīng)當(dāng)考慮兩個方面：一是定價基準(zhǔn)，中小企業(yè)自身資質(zhì)決定了其是融資市場中的弱勢一方，其發(fā)行的產(chǎn)品需要承受較高的定價；二是債務(wù)代償降低了風(fēng)險溢價水平，與未采用信用增進(jìn)的融資產(chǎn)品相比，區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資由于具有了較高信用等級主體的信用保護(hù)，產(chǎn)品定價要參考信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的信用情況，定價水平因此應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特性。在實踐中，由于我國信用債市場尚未出現(xiàn)違約案例，產(chǎn)品定價方面沒有形成可行的違約定價模型，所以增信后產(chǎn)品的定價還在探索之中。我們無法改變市場的認(rèn)知，但市場會因事件而變化。

篇7

企業(yè)籌集資金，通過銀行借款或債券融資的方式，并對其償還和運(yùn)營等所采取管理方法中涉及到的各類成本，統(tǒng)稱為企業(yè)債務(wù)融資成本。從結(jié)構(gòu)性的角度來看，影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素主要包括以下幾個層面：（一）企業(yè)規(guī)模與公司成長性。根據(jù)企業(yè)的規(guī)模性判斷，企業(yè)的規(guī)模越大，其采取融資的方式也就越偏愛發(fā)行股票、債券等。因為相對于小規(guī)模企業(yè)來講，大規(guī)模企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)多元化的經(jīng)營方式，利用多元化規(guī)避、分散經(jīng)營風(fēng)險，且能夠均衡上市后不同時期的利潤水平，確保企業(yè)的穩(wěn)定收益。除此之外，大規(guī)模企業(yè)有著更有效的內(nèi)部資金調(diào)度能力，所以負(fù)債能力和抗風(fēng)險水平較高，不容易出現(xiàn)破產(chǎn)等風(fēng)險情況。從公司成長性角度來講，公司資本結(jié)構(gòu)與其成長性之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而公司的成長性和公司的債務(wù)水平，也體現(xiàn)著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)率。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，不同企業(yè)債務(wù)融資成本對應(yīng)著不同的債務(wù)類型，所以債務(wù)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)債務(wù)融資成本也存在著一定的影響?？陀^來說，當(dāng)企業(yè)面臨較高負(fù)債率的情況下，其破產(chǎn)的風(fēng)險也就隨之增加，無法確保債權(quán)人的利益安全，可能會拒絕對企業(yè)提供資本或者索取高回報。所以債務(wù)融資對于負(fù)債率較高的企業(yè)來說，也會表現(xiàn)出更高的成本。（三）公司信用、公司治理。鑒于債權(quán)人保護(hù)機(jī)制與信息不對等的情況，債權(quán)人對企業(yè)的債務(wù)情況也無法全面掌握，與此同時，由于償債機(jī)制的缺陷，也無法確保債權(quán)人的根本權(quán)益。所以從公司信用角度來說，債權(quán)人對其進(jìn)行考量，決定著面臨風(fēng)險的大小。企業(yè)擁有良好的信用，不僅能夠降低其談判費(fèi)用和籌資審查費(fèi)用等契約簽訂成本，而且還有助于在債權(quán)人處獲得較低利率的債務(wù)，即以契約價格成本，降低債務(wù)融資成本。公司治理的核心是公司成本，是確保上市公司出資人獲得期望利益所采取的一系列管理行為。公司股權(quán)集中度不同，其治理方式也不盡相同。對于股權(quán)分散企業(yè)來說，其公司治理的主要問題體現(xiàn)為管理層和股東之間的問題。相反的情況，則表現(xiàn)為大小股東之間的利益沖突。由此可見，公司治理和信用，都是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素。（四）市場利率。在諸多債務(wù)融資成本的影響因素中，市場利率是最直接的影響因素，同時也是最重要的影響因素。在宏觀環(huán)境下，市場利率容易受到影響，這種影響還會延伸到投資效果、債務(wù)利率水平以及債務(wù)資金不同結(jié)構(gòu)的需求和供給情況。根據(jù)企業(yè)未來的利息和債務(wù)回收表現(xiàn)評價，上市公司能夠申請到較小風(fēng)險的銀行貸款，獲得較低的利率。但是財務(wù)狀況較差的上市公司，則由于承擔(dān)著較高的風(fēng)險，所以其貸款利率也會相對較高。綜上所述，在市場利率的不同表現(xiàn)情況下，會導(dǎo)致債務(wù)融資成本的上下浮動。

二、會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響

（一）會計信息質(zhì)量的作用。無論是社會資源配置效率，還是資本市場的有效程度，在一定程度上，其實都受到會計信息質(zhì)量的影響。如果存在著虛假的會計信息，則會影響到投資者的正確投資選擇，在無法真實了解企業(yè)盈利和經(jīng)營情況的背景下，投資者會面臨較大的投資風(fēng)險，容易造成經(jīng)濟(jì)損失，進(jìn)而擾亂了國家的正常市場經(jīng)濟(jì)秩序，增加了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性。從宏觀的角度來看，會計信息質(zhì)量在社會層面的作用，主要在于有效利用社會資源，對國家市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)與發(fā)展起到推動作用。因為會計信息質(zhì)量不高，會引發(fā)大量偷稅漏稅的情況，導(dǎo)致國家的稅費(fèi)流失，不利于整體社會經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。簡單地說，會計信息質(zhì)量越高，就越能夠真實準(zhǔn)確地反映出企業(yè)在各個時間段的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量，為企業(yè)利益相關(guān)者提供有效的決策信息，容易在投資者中獲得較低利率的融資成本，更好的推動企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而帶動市場健康有序前行。

（二）會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響。縱觀現(xiàn)代公司管理制度，主要存在著經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離特征。對于上市公司的外部投資者來說，其所能夠獲取的信息往往要比控股股東和內(nèi)部管理者少很多，這就造成了會計信息質(zhì)量的較低體現(xiàn)，存在著不對稱的信息反饋情況，阻礙了資本市場的健康有序發(fā)展，影響了資源的有效配置。在信息不對稱的情況下，只有提升會計信息質(zhì)量，透過信息披露的方式打破信息不對稱現(xiàn)象，緩解問題，才會指引資本資源的有效合理配置。對于上市企業(yè)來說，會計信息質(zhì)量越高，其債務(wù)融資成本也就越低。由此可見，會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響，主要在于減少債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息不對稱情況，降低債務(wù)人的違約風(fēng)險，進(jìn)而間接地降低了債權(quán)人對風(fēng)險議價的要求，企業(yè)債務(wù)融資成本也會隨之降低。綜上所述，企業(yè)債務(wù)融資成本的種種影響因素中，會計信息質(zhì)量無疑是最關(guān)鍵的因素。會計信息質(zhì)量越高，對企業(yè)債務(wù)融資的約束也就越低，進(jìn)而成本也就會隨之降低。

三、提高會計信息質(zhì)量，完善企業(yè)債務(wù)融資成本管理

在互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展的時代背景下，發(fā)達(dá)的互聯(lián)網(wǎng)平臺，使得信息的傳遞更加迅速可靠，企業(yè)披露信息更加方便。對于債權(quán)人來說，更快速地提升信息獲取效率，也有助于降低會計信息的披露成本。提高會計信息質(zhì)量，需要從宏觀和微觀兩個角度入手。從宏觀整體環(huán)境來看，構(gòu)建適合我國上市公司的信息披露制度，將有助于提升會計信息質(zhì)量，其關(guān)鍵在于設(shè)定和完善我國的信息披露評價等級，構(gòu)建相應(yīng)的信息披露體系。通過前文對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素進(jìn)行分析，我們已經(jīng)得出會計信息質(zhì)量與企業(yè)的債務(wù)融資成本存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，信息質(zhì)量越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本也就越低。因此，建議銀行或債券投資者，更多的以參與方的角度，加強(qiáng)債務(wù)與信息質(zhì)量之間的聯(lián)系，強(qiáng)化會計信息透明度，提高會計信息質(zhì)量，降低風(fēng)險性，優(yōu)化資本資源配置。當(dāng)前我國會計信息質(zhì)量僅僅存在四個等級，且并沒有受到大眾的重視，所以高質(zhì)量的會計信息仍然無法流動。在此情況下，需要構(gòu)建良好的體系，以第三方公正獨(dú)立的評價體系，來確保會計信息質(zhì)量的提升。這樣的變革，需要證監(jiān)會、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融相關(guān)部門，以及社會的中介機(jī)構(gòu)積極參與其中。從微觀的層面來說，要降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，首先要通過企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，來完善企業(yè)債務(wù)融資成本的管理。一整套有效的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有助于緩解兩權(quán)分立情況，提升公司治理效率，強(qiáng)化公司信用，彌補(bǔ)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的缺陷。完善公司治理結(jié)構(gòu)，可以先從改革股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，通過降低股權(quán)的過度集中情況，用合理、科學(xué)化的股權(quán)分配，產(chǎn)生制衡作用，提升上市公司會計信息質(zhì)量，強(qiáng)化市場約束力和市場監(jiān)督。其次，要強(qiáng)化董事的監(jiān)督功能，發(fā)揮其真正作用。再次，強(qiáng)化會計人員的職業(yè)道德水平，減少人為因素的干擾，進(jìn)一步提升會計信息質(zhì)量。綜合來講，宏觀上社會各個部門的各司其職，微觀上市公司本身的恪盡職守，都將有助于提升會計信息質(zhì)量，完善企業(yè)債務(wù)融資成本的管理。強(qiáng)化全社會的會計文化建設(shè)，由政府帶頭以政策性支持作為基礎(chǔ)，教育部門配合發(fā)揮宣傳和教育功能，開展會計文化布局，讓上市公司的會計領(lǐng)導(dǎo)者成為會計文化的倡導(dǎo)者。當(dāng)全社會包括金融市場和商品市場，都形成了會計文化意識，才能指導(dǎo)并實踐會計信息質(zhì)量的真正效用。對于投資者來說，對會計信息披露水平的研究，將有助于提高決策的正確性，在較高會計信息質(zhì)量作保證的情況下，才能獲得更多的投資回報，從而降低投資風(fēng)險。

四、結(jié)語

篇8

一、留存收益融資

內(nèi)源融資是企業(yè)長期資金的一個重要來源。一般來說，內(nèi)源融資主要由留存收益和折舊構(gòu)成，由于折舊主要用于重置損耗的固定資產(chǎn)的價值，因此，企業(yè)增量融資的主要內(nèi)部來源就是留存收益。留存收益是指企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤扣除股利后的剩余部分，對于企業(yè)和股東而言，使用留存收益融資具有很強(qiáng)的吸引力，主要由于：

1、留存收益融資不需要實際對外支付股利或利息，能使企業(yè)保持較大的自由現(xiàn)金流量，既可緩解企業(yè)現(xiàn)金短缺與經(jīng)營發(fā)展的矛盾，又能為今后的融資提供更大的余地。

2、由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，因此，留存收益融資的資本成本要低于股權(quán)融資和債務(wù)融資的成本。

3、對企業(yè)來說，留存收益與普通股的作用是相同的，都屬于企業(yè)的權(quán)益資本，然而，企業(yè)利用普通股融資可能帶來所有權(quán)與控制權(quán)的稀釋，不對稱信息所產(chǎn)生的問題等，而以留存收益融資則可避免這些問題。

4、留存收益融資可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動性，從而提升企業(yè)的信用。同時，使用留存收益進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營而非將全部利潤分配給股東，能夠增加企業(yè)的每股凈資產(chǎn)，提高企業(yè)形象，進(jìn)而使股價上升，股東財富增值。

但是，采用留存收益融資也會給企業(yè)和股東帶來一些負(fù)面影響：

1、留存收益與股利支付之間是此消彼長的關(guān)系，如果企業(yè)留存收益過多，股利支付過少，可能不利于股價的上漲，會使企業(yè)再融資遇到困難。

2、投資者在購買企業(yè)優(yōu)先股和債券時，也會對企業(yè)歷史上的有關(guān)支付情況進(jìn)行考察，一旦發(fā)現(xiàn)其普通股股利支付較少，就可能降低投資興趣。

3、無法直接控制企業(yè)的股東，往往會認(rèn)為不發(fā)放或少發(fā)放股利即意味著企業(yè)的利潤是依靠不良資產(chǎn)堆積起來的，是經(jīng)營者企圖轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的一種做法。

二、股權(quán)融資

股權(quán)融資所籌集的資金是企業(yè)的長期自有的權(quán)益資本，從融資企業(yè)角度來看，股權(quán)融資具有一定的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在：

1、股權(quán)融資具有永久性，無到期日，不需歸還。這對保證企業(yè)對資本的最低需要，維持企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展極為有益。

2、股權(quán)融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否和支付多少，視企業(yè)有無盈利和經(jīng)營需要而定，經(jīng)營波動給企業(yè)帶來的財務(wù)負(fù)擔(dān)相對較小。

3、股權(quán)融資是企業(yè)獲取資金的最基本方式，它反映了公司的實力，可作為其他融資方式的基礎(chǔ)，尤其可為債權(quán)人提供保障，增強(qiáng)公司的舉債能力。

4、股權(quán)融資的預(yù)期收益效高，并可在一定程度上抵消通貨膨脹的影響。因而，股權(quán)融資容易吸收資金。

5、股權(quán)融資便于分散公司的資產(chǎn)虧損風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。

盡管如此，股權(quán)融資也存在一些缺點(diǎn)：

1、資本成本較高。首先，從投資者角度來講，投資于股票風(fēng)險較高，相應(yīng)地要求較高的報資報酬率。其次，對于融資企業(yè)來講，從稅后利潤中支付的股利，不象債務(wù)利息那樣作為費(fèi)用從稅前支付，因而不具有抵稅作用。另外，股權(quán)融資要進(jìn)行申報，承銷等一系列工作，所用時間較長，所需費(fèi)用較大。

2、股權(quán)融資會增加新股東，這可能會分散企業(yè)的控制權(quán)。新股東分享融資前積累的盈余，會降低每股凈收益，從而可能引起股價下跌。

3、股權(quán)融資需要公布企業(yè)的資金使用計劃和未來發(fā)展計劃等一系列重要信息以增大企業(yè)的透明度，從而可能導(dǎo)致這些信息被競爭對手所利用。

三、債務(wù)融資

債務(wù)融資是企業(yè)資金的又一重要來源，幾乎沒有一家企業(yè)是只靠自有資本，而不運(yùn)用負(fù)債就能滿足資金需要的。況且，完全通過權(quán)益資金籌資，不能得到負(fù)債經(jīng)營的好處，也是不明智之舉。一般來說，企業(yè)選擇債務(wù)融資的動因包括：

1、有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。通常，作為債券持有人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，不具有對企業(yè)經(jīng)營活動的表決權(quán)，或者是對企業(yè)利潤或留存收益的享有權(quán)，不會造成現(xiàn)有股東的控制權(quán)稀釋。

2、融資成本較低。債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本，其原因有二、一是負(fù)債利息在稅前支付，可以抵減一部分所得稅；二是債務(wù)融資風(fēng)險小于股權(quán)融資，持有人要求的收益率低于股票持有者。

3、由于信息不對稱，投資者一般認(rèn)為負(fù)債融資企業(yè)的經(jīng)營能力和發(fā)展前景良好。經(jīng)驗性研究表明，企業(yè)價值是與負(fù)債比率成正比的，經(jīng)營狀況越好，市場價值越高的企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營能力越強(qiáng)。所以，投資者傾向于把債務(wù)水平看作經(jīng)營狀況較好的一個信號。

4、根據(jù)學(xué)說，任何一種融資行為都是一種契約或合同。在股權(quán)契約的條件下，由于存在委托―問題，道德風(fēng)險和逆向選擇隨時可能產(chǎn)生。如果有一種契約安排，可以使道德風(fēng)險只在某些特定的條件下才會發(fā)生，并使得對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督的需要大大減少，成本大大降低，這種契約就更有吸引力。債務(wù)契約恰好具有這種特征。

同樣，企業(yè)債務(wù)融資也存在自身的缺陷：

1、籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。

2、不論企業(yè)經(jīng)營好壞，需固定支付債務(wù)利息，從而形成企業(yè)固定的負(fù)擔(dān)。

3、負(fù)債的限制較多，從而形成對融資企業(yè)的種種約束。

四、融資方式的選擇

融資方式的合理選擇，其一般方法是根據(jù)每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的融資方式是合理的，反之，則不夠合理。每股收益的高低不僅受權(quán)益融資(留存收益融資與股權(quán)融資)和債務(wù)融資構(gòu)成的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關(guān)系，一般運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。

每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益的無差別點(diǎn)，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種融資方式。

篇9

【關(guān)鍵詞】財務(wù)方式；并購；融資方式

中圖分類號：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006-0278（2013）03-048-01

一、我國企業(yè)并購的主要融資方式

并購融資是指并購企業(yè)為了兼并或收購目標(biāo)企業(yè)而進(jìn)行的融資活動。根據(jù)融資獲得資金的來源，我國企業(yè)并購融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風(fēng)險等方面存在著顯著的差異。這對企業(yè)并購活動中選擇融資方式有著直接影響。

（一）內(nèi)源融資

內(nèi)源融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無形資產(chǎn)攤銷和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費(fèi)”資金，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿足企業(yè)并購所需大額資金。

（二）外源融資

外源融資是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金，外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。

1 債務(wù)融資

債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務(wù)融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務(wù)融資相對于權(quán)益性融資來說，債務(wù)融資不會稀釋股權(quán)，不會威脅控股股東的控制權(quán)，債務(wù)融資還具有財務(wù)杠桿效益，但債務(wù)融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務(wù)風(fēng)險，風(fēng)險控制不好會直接影響企業(yè)生存。在債務(wù)融資方式中，商業(yè)銀行貸款是我國企業(yè)并購時獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發(fā)達(dá)，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動也往往是政府“引導(dǎo)”下的市場行為，解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題，比較容易獲取國有商業(yè)銀行的貸款。

2 權(quán)益融資

權(quán)益融資是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán)，威脅控股股東控制權(quán)，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。

二、我國企業(yè)并購融資方式選擇的影響因素

企業(yè)并購融資方式對并購成功與否有直接影響，在融資方式的選擇上需要綜合考慮，主要有兩個因素：

（一）融資成本高低

資金的取得、使用都是有成本的，即使是自有資金，資金的使用也絕不是“免費(fèi)的午餐”。企業(yè)并購融資成本的高低將會影響到企業(yè)并購融資的取得和使用。企業(yè)并購活動應(yīng)選擇融資成本低的資金來源，否則，并購活動的目的將違背并購的根本目標(biāo)，損害企業(yè)價值。西方優(yōu)序融資理論從融資成本考慮了融資順序，該理論認(rèn)為，企業(yè)融資應(yīng)先內(nèi)源融資，后外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資，不足時再考慮股權(quán)融資。因此，企業(yè)并購融資方式選擇時應(yīng)首先選擇資金成本低的內(nèi)源資金，再選擇資金成本較高的外源資金，在外源資金選擇時，優(yōu)先選擇具有財務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)資金，后選擇權(quán)益資金。

（二）融資時間長短

融資時間長短也會影響到企業(yè)并購成敗。在面對有利的并購機(jī)會時，企業(yè)能及時獲取并購資金，容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進(jìn)行；反之，融資時間較長，會使并購企業(yè)失去最佳并購機(jī)會，導(dǎo)致不得不放棄并購。在我國，通常獲取商業(yè)銀行信貸時間比較短，而發(fā)行股票融資面臨著嚴(yán)格的資格審查和上市審批程序，所需時間超長。因此，我國企業(yè)在選擇融資方式時要考慮融資時間問題。

三、我國企業(yè)并購融資方式的創(chuàng)新

隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對外開放的深化，我國企業(yè)并購活動呈現(xiàn)出如火如荼的發(fā)展趨勢，我國企業(yè)并購活動不僅發(fā)生在國內(nèi)，不少國內(nèi)大型企業(yè)還主動參與國際間企業(yè)并購，企業(yè)并購資金金額更是呈幾何級基數(shù)增加。而我國企業(yè)現(xiàn)有的并購融資方式顯得滯后，難以適應(yīng)所需巨額資金的國內(nèi)或國際間并購活動需要，借鑒國外企業(yè)并購融資方式創(chuàng)新，我國并購融資方式勢在必行。

（一）信托融資

信托融資并購是由信托機(jī)構(gòu)向投資者融資購買并購企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財產(chǎn)，并購企業(yè)則用該信托資金完成對目標(biāo)公司的收購。信托融資具有籌資能力強(qiáng)和籌資成本較低的特點(diǎn)。根據(jù)中國人民銀行2002年的《信托投資公司管理辦法》規(guī)定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達(dá)30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機(jī)構(gòu)所提供的信用服務(wù)，降低了融資企業(yè)的前期籌資費(fèi)用，信托融資降低了融資企業(yè)的資本成本，信托融資就有利于并購企業(yè)完成收購目標(biāo)公司。

篇10

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資； 治理效應(yīng)； 財務(wù)杠桿效應(yīng)； 投資效應(yīng)

一般認(rèn)為，債務(wù)融資效應(yīng)是企業(yè)利用負(fù)債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或改變企業(yè)規(guī)模時，對組織所產(chǎn)生的影響、作用或后果。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能是規(guī)模范圍內(nèi)的變化，也可能會擴(kuò)大組織規(guī)模，改變或不改變資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，利用負(fù)債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)能夠解決委托問題和增加股東財富，而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模則可以創(chuàng)造社會財富。基于此，筆者認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)融資效應(yīng)包括治理效應(yīng)、財務(wù)杠桿效應(yīng)和投資效應(yīng)三個方面。

一、解決委托問題的工具：治理效應(yīng)

現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。兩權(quán)分離使得企業(yè)內(nèi)部衍生出一系列、多層次的委托關(guān)系，產(chǎn)生了多個利益主體，其中最重要的兩個主體是股東和經(jīng)營者。股東是企業(yè)的所有者和委托人，經(jīng)營者是人。股東和經(jīng)營者之間的委托關(guān)系是用合約固定下來的。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，股東追求的是股東財富最大化，而經(jīng)營者則追求自身效用最大化。現(xiàn)實中，委托人和人之間的信息也是不對稱的。因此，所有者和人之間的合約就是一種不完全合約。經(jīng)營者在不違背合約的前提下，追求自身效用最大化的機(jī)會主義行為必然會損害股東利益，從而產(chǎn)生了成本和問題。緩和所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突及抑制經(jīng)營者可能出現(xiàn)的各種機(jī)會主義行為是公司治理理論研究的一個重要內(nèi)容。

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債務(wù)融資具有降低股權(quán)融資成本，緩解股東和人之間利益沖突的作用，企業(yè)債務(wù)融資和資本結(jié)構(gòu)設(shè)計是抑制管理層機(jī)會主義行為的一個工具。而降低成本，緩解股東和經(jīng)營者之間的沖突正是公司治理研究的一個重要內(nèi)容。負(fù)債作為解決委托問題的工具，其治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（一）激勵效應(yīng)

債務(wù)融資的激勵作用表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對經(jīng)營者所帶來的潛在收益。根據(jù)詹森和麥克林（1976）的研究，在采取股權(quán)融資的情況下，隨著外部股東的介入，擁有股權(quán)的管理者或稱為內(nèi)部股東會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)他們努力工作時，卻得不到全部的報酬，而當(dāng)他們增加自身消費(fèi)或出現(xiàn)損失時，也并不是全部由其個人承擔(dān)。此時，理性的管理者行為并不都是以提高股東收益為目的，他們可能作出對自身有利而對企業(yè)價值提升不利的決策。企業(yè)增加投資總額中債務(wù)融資的比例，可以在兩個方面減少沖突。其一，會減少管理者奢侈浪費(fèi)的機(jī)會。其二，會增加管理者的剩余所有權(quán)。因此，增加債務(wù)融資可以改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加人的持股比例，使經(jīng)營者與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而緩解沖突，降低成本。負(fù)債越多，經(jīng)營者持股比例越高，這種激勵效應(yīng)就會越突出。

（二）約束效應(yīng)

約束效應(yīng)表現(xiàn)在破產(chǎn)壓力和減少管理者控制的自由現(xiàn)金流量兩個方面。企業(yè)組織理論認(rèn)為，所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)或相機(jī)控制權(quán)，即企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配會隨著企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀況的變化而變化。隨著負(fù)債比率的提高，企業(yè)破產(chǎn)的概率也會增加。當(dāng)企業(yè)資不抵債時，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時，債權(quán)人可以采取清算和重組兩種方式對企業(yè)進(jìn)行處理。無論采取哪種處理方式，管理者的聲譽(yù)和利益都會受到損失。出于對自身利益的考慮，管理者會節(jié)制個人消費(fèi)，減少機(jī)會主義行為，對投資決策與管理行為更加負(fù)責(zé)，從而降低成本。

詹森（1986）指出，企業(yè)股東和經(jīng)營者之間在自由現(xiàn)金流量的使用上也存在利益沖突，經(jīng)營者寧愿把自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)在低收益的項目上也不愿將其還給股東。舉債則可以剝奪經(jīng)營者在自由現(xiàn)金流量上的自行支配權(quán)力，讓其背上“按時依約還本付息”的法律承諾，如果他們違約，債權(quán)人可以向經(jīng)營者施加可置信的破產(chǎn)威脅。因此，債務(wù)融資減少了管理者對自由現(xiàn)金流的濫用，從而減少成本，降低企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性。

（三）信息傳遞效應(yīng)

信息傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。融資方式的選擇能夠有效地將控股股東和管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。當(dāng)企業(yè)價值被低估時，現(xiàn)有股東和經(jīng)營者因為擔(dān)心利益流向新股東而偏向采用債務(wù)融資。因此，舉債可以被看作是一個積極的信號。

在企業(yè)組織效率理論的分析框架下，債務(wù)融資是提高企業(yè)效率的一個工具，具有激勵和約束人行為的工具性效用。如果激勵約束有效，信息傳遞效應(yīng)本身就是企業(yè)的一種高效治理結(jié)果。

二、最大化股東利益：財務(wù)杠桿效應(yīng)

財務(wù)杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在負(fù)債利息可以從稅前利潤中扣除，減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)股東財富帶來的變化。股東財富和財務(wù)杠桿的關(guān)系可以用財務(wù)杠桿收益率來表示，財務(wù)杠桿收益率的計算如下。

首先，無債務(wù)融資經(jīng)營情況下，企業(yè)的權(quán)益資本收益率等于稅后的企業(yè)投資收益率，即：權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率×（1-所得稅稅率）。

其次，負(fù)債經(jīng)營情況下，企業(yè)權(quán)益資本收益率可由下式推導(dǎo)得出。

稅前權(quán)益資本收益=企業(yè)投資收益率×總資本-負(fù)債利息率×債務(wù)資本

=企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本+債務(wù)資本）-負(fù)債利息率×債務(wù)資本

=企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本+（企業(yè)投資收益率-負(fù)債利息率）×債務(wù)資本

所以，權(quán)益資本收益率=［企業(yè)投資收益率+（企業(yè)投資收益率-負(fù)債利率）×產(chǎn)權(quán)比率］×（1-所得稅稅率）

最后，因為財務(wù)杠桿收益率是有債務(wù)融資的權(quán)益資本收益率與無債務(wù)融資的權(quán)益資本收益率之差，故用公式可表述為：

財務(wù)杠桿收益率=有債務(wù)融資的權(quán)益資本收益率-無債務(wù)融資的權(quán)益資本收益率

=（投資收益率-負(fù)債利率）×產(chǎn)權(quán)比率×（1-所得稅率）

由此，可以得出有關(guān)債務(wù)融資財務(wù)杠桿效應(yīng)的如下結(jié)論和啟示：1.負(fù)債是財務(wù)杠桿利益的根本，增加企業(yè)負(fù)債，可以最大化股東財富；2.如果企業(yè)使用債務(wù)資本的邊際收益大于零，即企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財務(wù)杠桿會使得資本收益增加，且產(chǎn)權(quán)比率越高，財務(wù)杠桿利益越大，股東收益率就會越高，反之，股東損失就會越大；3.由于不確定性，負(fù)債企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險較大，且產(chǎn)權(quán)比例越高，企業(yè)股權(quán)風(fēng)險越大。隨著風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大，股東財富的增加就會以債券價值的降低為代價。債權(quán)人出于自身利益的保護(hù)，也會采取一些保護(hù)自身利益的必要措施和手段，因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率的提高也是有限的。

財務(wù)杠桿效應(yīng)是以企業(yè)資源配置效率理論為基礎(chǔ)的，在債務(wù)資本的邊際期望收益大于邊際成本的前提下，增加負(fù)債會增加股東財富。從經(jīng)濟(jì)主體的利益關(guān)系來看，財務(wù)杠桿效應(yīng)的實現(xiàn)有賴于股東和經(jīng)營者利益的協(xié)調(diào)。換言之，最大化股東財富是企業(yè)有效治理的體現(xiàn)。

三、創(chuàng)造社會財富：投資效應(yīng)

投資既是企業(yè)實物資本形成的過程，也是投入資源的耗費(fèi)、轉(zhuǎn)化和投資收益的獲取過程。企業(yè)投資一方面產(chǎn)生了對資金的現(xiàn)實需求；另一方面可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)的市場供給能力和營利能力。前者是企業(yè)投資的資金需求效應(yīng)，后者是企業(yè)投資的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

（一）以資本的補(bǔ)充為前提

企業(yè)補(bǔ)充資本可以采取內(nèi)源融資方式，也可以采取股權(quán)融資和債權(quán)融資（相對于投資人）等外源融資方式。內(nèi)源融資取決于企業(yè)的盈利水平和股利政策，是有限的。因此，企業(yè)需通過外源融資的方式籌集資本。

就企業(yè)外源融資來看，無論是股權(quán)融資方式還是債權(quán)融資方式，所籌集的資金均來源于投資者的儲蓄。而企業(yè)采取何種融資方式籌集資金以及能籌集到多少資金，則取決于投資者對投資風(fēng)險和收益的偏好程度。在投資者隊伍中，有的投資者偏好風(fēng)險，追求高收益；有的投資者則厭惡風(fēng)險，追求穩(wěn)定收益。股權(quán)投資屬于高風(fēng)險投資，而債權(quán)投資則是低風(fēng)險投資。企業(yè)要想取得風(fēng)險厭惡投資者的資金，只能選擇債權(quán)融資方式。在儲蓄與投資均衡的情況下，企業(yè)采取股權(quán)融資方式籌集到的資本總是有限的，為彌補(bǔ)股本資源的不足，企業(yè)必須采取債權(quán)融資方式籌集資本（馮曰新，2005）。

（二）規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

無論是債務(wù)資本還是權(quán)益資本的取得，都表現(xiàn)為企業(yè)資本的增加，也可以起到相同的功效，即形成價值創(chuàng)造功能的經(jīng)營資本。籌集發(fā)展所需資金，是企業(yè)理財?shù)囊粋€基本要求，而企業(yè)的發(fā)展表現(xiàn)為收入的增長和規(guī)模的擴(kuò)大。

在MR>MC的條件下，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益；在TC（Q）

投資效應(yīng)是以企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論和市場競爭理論為基礎(chǔ)的。增加債務(wù)資金體現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、市場機(jī)會的利用和企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)也只有在發(fā)展中才能求得生存。

四、結(jié)語

經(jīng)營活動中，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，增加債務(wù)資本體現(xiàn)為：1.規(guī)模不變，改變資本結(jié)構(gòu)；2.追加投資，擴(kuò)大規(guī)模，改變資本結(jié)構(gòu)；3.追加投資，擴(kuò)大規(guī)模，不改變資本結(jié)構(gòu)三個方面。資本結(jié)構(gòu)或經(jīng)營規(guī)模的調(diào)整受到市場資金供求和企業(yè)可持續(xù)增長規(guī)律的制約。本文對債務(wù)融資效應(yīng)的分析是建立在可持續(xù)增長規(guī)律、資金供求平衡和市場約束有效的基礎(chǔ)之上，因此，沒有考慮債權(quán)的成本和債務(wù)資本的沖突等問題。

債務(wù)融資的治理效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)以企業(yè)組織效率和生產(chǎn)效率理論為基礎(chǔ)，在資本結(jié)構(gòu)理論的框架范圍內(nèi)研究了改變產(chǎn)權(quán)比率所導(dǎo)致的政治后果和經(jīng)濟(jì)后果。其隱含的假設(shè)是：企業(yè)存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)；在動態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，股東可以改變產(chǎn)權(quán)比率，通過債務(wù)資本和股權(quán)資本的互動來實現(xiàn)股東財富最大化。此外，治理效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)是將企業(yè)視為利益主體的集合，強(qiáng)調(diào)既定價值的有效創(chuàng)造和利益均衡，從而為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)濟(jì)利益上的動力。投資效應(yīng)關(guān)注價值創(chuàng)造，是在企業(yè)資源配置效率和競爭理論的框架下，研究追加投資的經(jīng)濟(jì)后果，遵循企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的合理性法則，關(guān)注資源的合理配置、市場機(jī)會的有效利用和競爭地位的確立，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)利益最大化。

資本結(jié)構(gòu)理論通過有負(fù)債企業(yè)和無負(fù)債企業(yè)價值的比較靜態(tài)分析指出：企業(yè)利用負(fù)債不會創(chuàng)造價值和增加社會財富，是對企業(yè)已創(chuàng)造價值的重新再分配。顯然，在利用負(fù)債追加投資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模時，負(fù)債的使用是可以創(chuàng)造價值的。不是資本結(jié)構(gòu)理論否認(rèn)企業(yè)利用負(fù)債具有價值創(chuàng)造功能，其研究的對象是既定價值的分配，而不是價值創(chuàng)造問題。因此，在研究債務(wù)融資問題時，“企業(yè)利用負(fù)債不會創(chuàng)造價值”的結(jié)論是不全面的。

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