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【關(guān)鍵詞】上市公司 股權(quán)激勵制度 影響

自2005年底證監(jiān)會上市公司股權(quán)管理辦法（試行）后，我國上市公司實施股權(quán)激勵就有了法律基礎。2006年，國資委和財政部又聯(lián)合下發(fā)了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》，制度的完善等使得上市公司實施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量不斷增多，《中國股權(quán)激勵年度報告2010》數(shù)據(jù)顯示，2010年滬深A股上市公司公布的股權(quán)激勵方案達到106例，表明股權(quán)激勵已經(jīng)成為一種重要的手段被運用，已經(jīng)而且將對上市公司產(chǎn)生重要影響。

一、我國上市公司股權(quán)激勵的內(nèi)涵與特征

上市股權(quán)激勵是上市公司通過制定股權(quán)激勵方案，允許激勵對象在激勵時期內(nèi)，在公司經(jīng)營情況達到既定的目標時以約定的價格購買公司股票的行為。實施股權(quán)激勵的目的就是要通過約定條件的設定，鼓勵公司管理人員或技術(shù)人員努力工作，幫助上市公司達到預定的經(jīng)營目標，實現(xiàn)企業(yè)與職工的雙贏。當前，我國上市公司股權(quán)激勵呈現(xiàn)出三大特征。

1.股權(quán)激勵的范圍不斷擴大。在股權(quán)激勵制度推出之初，上市公司實施股權(quán)激勵的對象主要是針對“董、監(jiān)、高”。經(jīng)過5年的發(fā)展，目前，上市公司股權(quán)激勵的對象已經(jīng)擴展到中層干部和技術(shù)骨干，如2011年7月公布股權(quán)激勵方案草案的披露信息顯示，公司的激勵對象包括公司董事, 高級管理人員,中層管理人員,公司核心技術(shù)(業(yè)務)人員以及董事會認為需要激勵的其他人員共計98人,占公司在冊員工總數(shù)的16.98%，由此可見激勵面相對較廣。

2.股權(quán)激勵的質(zhì)量日益提高?？傮w來看，我國上市公司實施股權(quán)激勵的條件相對較高，如預設公司凈資產(chǎn)收益率的增長情況，公司股價等，并且從實際來看，這些條件相對較高，在外部經(jīng)濟環(huán)境相對不景氣，上市公司成長存在重大不確定性的條件下，上市公司股權(quán)激勵對象必須經(jīng)過長期不懈的努力才能達到這些目標，從而使得股權(quán)激勵的質(zhì)量不斷提高。同樣以合眾思壯為例，該公司行權(quán)的條件為以授予期權(quán)的前一年為基數(shù)，此后3年的凈利潤增長率分別不低于18%、75%和140%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于4%、6%和8%。

3.實施股權(quán)激勵的企業(yè)不斷增多。Wind資訊顯示，截止到2011年5月我國共有204家上市公司實施了股權(quán)激勵，并且近年來實施股權(quán)激勵的數(shù)量有迅速增加的趨勢。實際上，按照國際經(jīng)驗，美國實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量/全部上市公司數(shù)量在上世紀末達到0.8以上，但我國2010年末這一比例僅0.1，由此可見未來我國上市公司實施股權(quán)激勵的數(shù)量還將會大幅增加。

二、股權(quán)激勵對上市公司的影響

股權(quán)激勵制度對上市公司的影響表現(xiàn)在多個方面，主要包括可以加速公司成長，有利于解決公司治理中存在的矛盾等方面。

1.股權(quán)激勵可以加速公司成長。首先，從上市公司股權(quán)激勵制度的設計來看，上市公司一般會設立一個嚴格的激勵考核目標體系，這種目標會更加關(guān)注公司的成長，關(guān)注公司發(fā)展質(zhì)量，特別是3-10年的中長期股權(quán)激勵方案更是如此，這就有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。其次，從實際來看，控股股東的主要經(jīng)營管理人才也會被納入到上市公司的管理的激勵對象當中，這就使得上市公司在其發(fā)展中會更多的得到控股股東的支持，甚至直接將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司中來，以此幫助公司成長。

2.有利于解決公司治理中存在的矛盾。在公司治理中，實施股權(quán)激勵制度對于解決好經(jīng)營管理層、股東會、董事會、監(jiān)事會之間的利益問題意義重大。首先，從激勵對象來看，由于企業(yè)的主要管理人員甚至技術(shù)人員骨干都被納入到激勵對象當中，使得他們可以以股東的身份參與到上市公司的管理過程中來，這就極大的激發(fā)了這些職工的工作熱情，讓他們可以以主人翁的精神和思路來解決公司發(fā)展中面臨的難題，并享受公司發(fā)展的成果，這就可以較好的解決“勞資”雙方可能存在的利益沖突。其次，股權(quán)激勵制度的實施能夠有效的解決短期激勵與長期激勵的矛盾，提高激勵的有效性。對于公司激勵對象特別是高層管理人員而言，薪酬激勵已經(jīng)難以更多的調(diào)動其工作熱情，而通過制定中長期股權(quán)激勵計劃，能夠鼓勵公司職工為企業(yè)長期效力，并積極努力的工作，從而解決現(xiàn)有激勵制度中存在的不足。

三、優(yōu)化上市公司股權(quán)激勵制度的對策建議

從我國上市公司實施股權(quán)激勵的實踐來看，雖然總體情況良好，但部分公司的股權(quán)激勵計劃“形同虛設”，部分公司則激勵的有效性值得商榷。因此，對現(xiàn)行的股權(quán)激勵制度進行優(yōu)化是一個值得探討的問題。

1.合理的制定股權(quán)激勵計劃。上市公司在制定股權(quán)激勵計劃時，首先，要加強對未來宏觀環(huán)境的預測和分析，全面的了解外部環(huán)境的變化對公司經(jīng)營業(yè)績可能產(chǎn)生的影響，以此來為股權(quán)激勵目標的確定提供有效的參考。其次，要加強對公司本身的分析，通過分析公司、公司所處行業(yè)的生命周期等特征，客觀的評價未來公司的發(fā)展速度，以此來制定股權(quán)激勵的目標。

2.注重計劃的實施與適當?shù)恼{(diào)整。首先，在實施股權(quán)激勵制度的過程中，要積極的對這種制度進行宣傳，一方面讓股權(quán)激勵對象圍繞激勵目標努力工作，另一方面讓沒有享受股權(quán)激勵的職工了解這種激勵行為，并為獲取這種激勵機會而努力工作，從而使激勵作用最大化。其次，在實施過程中，要注意根據(jù)公司自身的情況以及上級主管部門的要求等對計劃進行實時的調(diào)整，如愛爾眼科、東方園林對股權(quán)激勵制度的調(diào)整，從而使得股權(quán)激勵方案與實際相符合。

3.做好實施效果評價工作。在實施股權(quán)激勵制度的過程中，上市公司要做好實施效果評價工作，一方面，要對公司在既定的經(jīng)營年度是否達到激勵的目標進行分析和評價，達到或者超過預期目標的原因是什么，未達到預期目標的內(nèi)在原因是什么，從而為公司兌現(xiàn)激勵內(nèi)容提供參考。另一方面，要對股權(quán)激勵制度實施對整個上市公司發(fā)展的影響進行客觀的分析，這種影響應該是全面的，而不能僅僅局限于激勵目標，從而為公司的長遠發(fā)展提供有益的參考。

參考文獻

[1]呂長江,鄭慧蓮,嚴明珠,許靜靜.上市公司股權(quán)激勵制度設計：是激勵還是福利？[J]管理世界，2009(9)：133-146.

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關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵制度；財務角度；問題；對策

股票期權(quán)的設計初衷是一種“企業(yè)請客，市場買單”的經(jīng)理人與投資者“雙贏”的機制，但由于過于理想化的資本市場充分的條件在市場經(jīng)濟中難以實現(xiàn)，使得這一激勵制度在實行過程中出現(xiàn)了負面效應，美國安然公司和世界通訊公司就是高管人員操縱財務信息、使公司股價持續(xù)上漲并從中獲得巨額股票期權(quán)行權(quán)收益的典型事例。我國于1997年引入該項激勵制度，并已成為人們關(guān)注的焦點，但由于上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善、法規(guī)不健全，因此在我國的實施存在一定的問題。本文主要從財務視角分析股票期權(quán)激勵制度在我國上司公司運用中存在的問題，并提出合理解決對策。

一、股票期權(quán)激勵制度執(zhí)行中存在的問題

第一，會計制度不完善，期權(quán)激勵混亂。我國的會計制度還遠未完善，導致制度在推行中有許多空子可鉆，最終導致激勵作用不明顯或企業(yè)利益的流失，不利于期權(quán)制度的實施，導致上市公司普遍存在期權(quán)激勵混亂等問題。據(jù)統(tǒng)計，2010年以來共有29家上市公司推出了股權(quán)激勵方案，僅2010年6月就有9家上市公司預案，其中不少上市公司選擇了股票期權(quán)激勵計劃。然而調(diào)查發(fā)現(xiàn)，上市公司在對期權(quán)公允價值測算時的參數(shù)選擇比較隨機，個別公司甚至還出現(xiàn)了對會計準則理解上的重大偏差。

第二，股票期權(quán)的計量。不同國家可以采取不同的計量方式，我國鼓勵企業(yè)采取公允價值法。但由于我國證券市場和資本市場還不很完善，股票價格多種因素共同影響，特別是企業(yè)外部的因素，有些還可能是非正常因素，比如市場的暗箱操作、信息披露不及時以及市場股價操縱現(xiàn)象比較突出等，因此股價與經(jīng)營績效的相關(guān)性不那么強，并不存在絕對意義上的同向變化，這就致使股票期權(quán)激勵機制的邏輯基礎并不具備，難以得到公平、公開、公正的市場價格。因此，期權(quán)的價格如果只是按照單一的股票市場價格考慮是不謹慎的。

第三，忽視激勵費用對財務指標的影響。股權(quán)激勵費用化處理對上市公司凈利潤的影響是非常明顯的。據(jù)2007年年報顯示，共有19家公司明確了報告期內(nèi)予以攤銷的期權(quán)費用，其中對2006年進行追溯調(diào)整的有12家，金額從47.1萬元至13812萬元不等。2007年期權(quán)費用最高的是伊利股份，達55421.25萬元；其次是萬科和金發(fā)科技，分別為23500萬元和14770萬元；最低的雙鷺藥業(yè)為315萬元。上市公司在推出股權(quán)激勵方案后，往往會導致公司由盈利轉(zhuǎn)為虧損，這樣最終可能會影響投資者尤其是以投機為目的的中小投資者的決策，因此股權(quán)激勵是否應該費用化或費用化多少這一問題，亟待監(jiān)管部門的認定。

第四，股票期權(quán)信息披露不足。目前我國部分上市公司已實行了股票期權(quán)激勵制度，由于實行股票期權(quán)制度直接影響企業(yè)的收益和股東收益，所以經(jīng)營者出于利益的驅(qū)使，有關(guān)股權(quán)激勵的信息在財務報表上的披露就會盡可能得少，關(guān)于披露股票期權(quán)的授予范圍、持權(quán)人基本情況、授予數(shù)量、行權(quán)價格等信息也是很少的，這樣會影響全體股東以及有關(guān)信息使用者了解實際情況，就可能導致投資者做出錯誤的決策。

二、完善股票期權(quán)激勵制度的對策

第一，加快監(jiān)督機制的建立。監(jiān)督機制的建立可以從以下三方面入手：一是盡快完善資本市場，同時制定完善、配套的股權(quán)激勵機制的相關(guān)法規(guī)，加強對股權(quán)激勵公司的股價管理，防止管理層通過潛藏部分利潤、利空消息等方式打壓股價，之后再采取刺激股價的方法謀取不正當利益。二是上市公司也要加強自身的監(jiān)管，比如上市公司可以規(guī)定股權(quán)激勵方案需經(jīng)董事會審核、獨立董事發(fā)表建議、獲證監(jiān)會無異議函、股東大會審核等程序。三是針對我國很多上市公司監(jiān)督機制薄弱的問題，也可以讓中介組織加入對企業(yè)的審計和監(jiān)督。從這三方面同時下手，從而形成“三足鼎立”的局勢，互相監(jiān)督、互相牽制。

第二，完善股權(quán)激勵制度設計，嚴格行權(quán)條件和價格。首先，要規(guī)范激勵對象和人數(shù)，筆者認為，應研究制定統(tǒng)一的激勵對象的標準，如可以采用準則的形式，從而使準則執(zhí)行起來有章可遵。其次，過低的期權(quán)行權(quán)價或股票認購價，是高管們在一開始就享有了高收益，這在一定程度上可能會弱化經(jīng)營層努力的積極性，因此應研究采用更加科學、系統(tǒng)的業(yè)績評價指標，提高股權(quán)激勵的效果。

第三，強化股票期權(quán)的信息披露。股票期權(quán)的執(zhí)行狀況如何，對于會計信息使用者來說是非常重要的，會計信息具有一定的原則性和及時性，經(jīng)營者股票期權(quán)的信息除了需要在三大報表中反映對企業(yè)財務運作、經(jīng)營成果和現(xiàn)金凈流量的具體影響外，還要在不同的方面揭示股票期權(quán)計劃的運作情況，以便及時、充分體現(xiàn)經(jīng)營者股票期權(quán)的相關(guān)信息，如股票期權(quán)的持有對象、授予時間和數(shù)量，行權(quán)期限、行權(quán)者的經(jīng)營狀況、行權(quán)價格、剩余期限等。同時，還應披露股票期權(quán)涉及到的相關(guān)會計政策，如核算方法，計量模式。

第四，大力發(fā)展經(jīng)理人市場。加快建立企業(yè)經(jīng)營者的市場選拔機制，逐步廢除經(jīng)營者由行政機關(guān)任命的制度，實行社會公開和公正的招聘，將經(jīng)營者的選聘市場化，建立經(jīng)營者信譽制度，加大信譽不良的經(jīng)營者擇業(yè)和從業(yè)的難度，這將對經(jīng)營者形成有效的激勵和約束機制。

參考文獻：

1、吳益兵,張海平,林波.上市公司股利激勵制度執(zhí)行中的問題及建議[J].財務與會計,2008(10).

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（一）股權(quán)激勵制度的概述

為了使得經(jīng)營者骨干人員利益能夠與公司利益相一致，并且能夠有效地激勵經(jīng)營人員充分發(fā)揮積極性，在經(jīng)營公司時，采用股權(quán)激勵的方法非常必要。采用股權(quán)激勵的方法并只不是為了給經(jīng)營者增加報酬收入，而是將公司的整體利益與經(jīng)營者的自身利益掛鉤，從而有利于提升企業(yè)的內(nèi)部合作。在具體實施股權(quán)激勵制度時，經(jīng)營者參股，可以通過協(xié)議的方式確定入股資金和所持股份比例，經(jīng)營公司所分配的利潤根據(jù)經(jīng)營公司的貢獻確定。以所分配的利潤總額為基礎，按照骨干人員所持有的股份進行分配，這樣既使得公司利益得到保證，又能實現(xiàn)采用股權(quán)激勵的目標，從而保證公司股權(quán)激勵的合理性。

（二）經(jīng)營者股權(quán)激勵制度的意義

1.緩解企業(yè)目前面臨的成長極限

在企業(yè)中實施股權(quán)激勵制度，可以在很大程度上緩解民營企業(yè)目前面臨的成長極限問題，調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)、擴大資金來源、釋放組織潛能，減輕稅務負擔、防止惡意收購，使得我國企業(yè)在實行股權(quán)激勵制度下，享有較高的自主經(jīng)營權(quán)，股權(quán)安排較為靈活自由，從而突破管理瓶頸，完成企業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)。

2.解決民營企業(yè)用人難、留人難的問題

經(jīng)營者股權(quán)激勵制度使得公司通過激勵吸引人才，對于經(jīng)營者而言，可以使得經(jīng)營者分享經(jīng)營業(yè)績、鞏固自己地位、增強參與意識，并且使得他們關(guān)注于企業(yè)的長期發(fā)展。經(jīng)營者能夠從公司整體利益出發(fā)，充分發(fā)揮積極主動性。有助于解決民營企業(yè)用人難、留人難的問題，以股權(quán)吸引和挽留經(jīng)理人才，推動企業(yè)長期發(fā)展。

二、經(jīng)營者股權(quán)激勵制度低效率的原因

經(jīng)營者股權(quán)激勵通過多種方式讓員工，尤其是經(jīng)理階層，擁有本企業(yè)的股票或股權(quán)，使員工與企業(yè)共享利益，從而在經(jīng)營者、員工與公司之間建立一種以股權(quán)為基礎的激勵約束機制。然而，在實際的實施過程中，擁有著許多的不足，使得股權(quán)激勵制度表現(xiàn)出低效率。對此，通過分析，可以總結(jié)出企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)激勵低效率的原因主要為以下幾點：

（一）股權(quán)激勵制度沒有切實法律依據(jù)

由于對經(jīng)營者的股權(quán)激勵在執(zhí)行時要從股份總量中劃出一部分用于激勵管理者，但是對于一個國有公司來說，能否得到政策上的允許，將對股權(quán)激勵的實施起著決定性的作用。在我國現(xiàn)階段，許多的股權(quán)激勵制度沒有在法律上得到保障，尚沒有任何一部完整的國家股權(quán)激勵法律，或者是涉及股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實施細則的制度。也缺乏類似于美國證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款，因此在法律上沒有切實依據(jù)。于是，在經(jīng)營者股權(quán)激勵制度的實施過程中，許多的不確定因素的干擾，使得經(jīng)營者股權(quán)激勵制度表現(xiàn)出低效率。

（二）滯后的市場環(huán)境

中國的許多公司制定了經(jīng)營者股權(quán)激勵制度，但由于法律政策、市場規(guī)則等的束縛，無法解決股票來源等問題，迫使股權(quán)激勵采用變通的方式，甚至無法實施，或者實施之后也未取得良好效果。使得我國很多的企業(yè)在實施股權(quán)激勵制度之后，其股權(quán)激勵不明顯，很難達到預期的效果。這一切都是由于滯后的市場環(huán)境所造成的。在經(jīng)營者股權(quán)激勵制度執(zhí)行時，有可能受到市場管理的抵制，增加實施難度，迫使對于經(jīng)營者的激勵作用弱化甚至消失。

（三）經(jīng)營者績效考核體系不合理

股權(quán)激勵制度就如同商品的價值一樣，經(jīng)營者股權(quán)激勵制度的效果只有通過績效考核，才能將其實施效果表現(xiàn)出來。使得公司在有限的能力與資源下，保持經(jīng)營者股權(quán)激勵制度的長期作用。然而，公司要評估經(jīng)營者股權(quán)激勵制度卻要難得多，大多數(shù)的公司并沒有合理的績效考核體系，而且并沒有設立股權(quán)激勵制度的評價標準，使得公司股權(quán)激勵管理隨著不合理的績效考核標準，在處理上存在著很大的差異，不能真實地反映公司的經(jīng)營者股權(quán)激勵效果，這也就很難對經(jīng)營者的業(yè)績做出合理的評價。

（四）員工作為股東進退機制的問題

隨著公司的發(fā)展，公司經(jīng)營者及其他員工將不斷發(fā)生變化，有的員工會離開公司，有的新員工進入公司。有的管理者會降職，有的員工會升職。這就是公司員工作為股東進退機制的問題。根據(jù)實行經(jīng)營者股權(quán)激勵制度的初衷，經(jīng)營者在離開公司的時候，就要退出股份，讓新進的經(jīng)營者持有股份，不過由于許多公司是非上市公司，股東的進退機制很難理順，同時由于各個公司的性質(zhì)不同，股東的進入與退出受到的限制相對小很多。因此，許多公司存在股權(quán)的進入和退出問題，操作起來非常復雜，使得在公司實行經(jīng)營者績效考核時，面臨著重重困難。

三、完善經(jīng)營者股權(quán)激勵制度的策略

對經(jīng)營者實行股權(quán)激勵制度是一項系統(tǒng)的、復雜的工程，需要公司的高層管理人員進行周密的研究與設計，并且需要對企業(yè)的現(xiàn)狀和被激勵的經(jīng)營者進行充分的調(diào)研和溝通，做到股權(quán)激勵制度的有的放矢。實行股權(quán)激勵的公司，在實行股權(quán)激勵時普遍存在股權(quán)激勵低效率的特點，對于激勵的對象，也存在選擇性的偏見。為了能夠使得公司在長期對于經(jīng)營者的股權(quán)激勵機制中保持較好的激勵效果，通過研究，可總結(jié)出以下幾點完善經(jīng)營者股權(quán)激勵制度的策略：

（一）對經(jīng)營者實行股權(quán)動態(tài)分配

對經(jīng)營者實行股權(quán)動態(tài)分配，可以有效地解決員工作為股東進退機制的問題。從而在一定程度上解決經(jīng)營者股權(quán)激勵低效率的問題。在具體實施過程中，對于經(jīng)營者股權(quán)的分配不但按勞分配，而且，在此基礎上還應實行動態(tài)分配。使得公司企業(yè)能夠選擇自己的股東，而不是像證券市場上那樣被動地由股東選擇企業(yè)。對此，對于公司戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)目標的調(diào)整將對公司的組織結(jié)構(gòu)、崗位價值權(quán)重、專業(yè)人員的薪酬起到一定的影響，股權(quán)的分配在企業(yè)不同階段也有不同的側(cè)重。借此，從內(nèi)部的協(xié)調(diào)性來為股權(quán)分配制度奠定良好的內(nèi)部環(huán)境。

（二）制定合理的股權(quán)激勵方案

一個公司對其經(jīng)營者實行股權(quán)激勵制度要從發(fā)展的角度合理設計股權(quán)激勵方案。在方案中，應當體現(xiàn)公司對于股權(quán)激勵方法分配的利潤具有絕對的控制權(quán)，可以通過限定一系列的參數(shù)的方法實現(xiàn)，具體方案應當根據(jù)公司的實際情況而定。股權(quán)激勵設計方案中應當詳細闡述方案的前瞻性和可調(diào)整性。因為公司可能上市，戰(zhàn)略會有大調(diào)整。在合理設計股權(quán)的同時有效設計法律防火墻，避免股權(quán)糾紛，規(guī)避為以后上市造成的障礙。從而使得公司在實行對于經(jīng)營者的股權(quán)激勵過程中，保持著一定的優(yōu)越性。

（三）保證績效管理的公正性

對經(jīng)營者實行股權(quán)激勵制度最核心的思想就是要和績效掛鉤，如果離開這一點，股權(quán)激勵就失去了它應有的意義。經(jīng)營者績效考核的結(jié)果是決定經(jīng)營者股權(quán)收益兌現(xiàn)的依據(jù)，績效結(jié)果的衡量的關(guān)鍵因素：績效指標和績效標準必須通過績效管理落實。因此，進行績效管理是推行股權(quán)激勵方法的必要條件。公司通過保證績效管理的公正性，可以保證經(jīng)營者股權(quán)激勵的質(zhì)量，為股權(quán)激勵制度奠定了公平、公正的實行環(huán)境。

四、結(jié)束語

對經(jīng)營者實行股權(quán)激勵制度，把企業(yè)利益與經(jīng)營者收益相掛鉤，組成利益共同體，可以起到激勵效果，達到公司與經(jīng)營者的雙贏。由于我國企業(yè)享有較高的自主經(jīng)營權(quán)，對于經(jīng)營者實行股權(quán)安排較為靈活自由。因此，實施股權(quán)激勵制度具有操作上的不確定性。在公司的股權(quán)激勵實踐中，存在著激勵低效率的問題。對于這一問題的解決，公司應當正確對待，將績效管理與股權(quán)激勵相結(jié)合，從而使得對經(jīng)營者的股權(quán)激勵制度能在公司運作、公司治理過程中真正發(fā)揮作用。

參考文獻

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[2]郭凡生.股權(quán)激勵總裁方案班[M].北京:經(jīng)濟出版社，2010.

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關(guān)鍵詞：高級管理層 股權(quán)激勵 利益輸送 經(jīng)營績效

一、引言

在世界范圍內(nèi)，除了英美等少數(shù)國家外，股權(quán)相對集中的公司模式更為普遍（La Porta等，1999；Clasessen等，2000）。由于我國尚處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，國有上市公司多為國有企業(yè)改制而來，在改制過程中通常采用國家絕對控股或者相對控股的股權(quán)模式，上市公司的股權(quán)高度集中。這就為控股股東及高管的利益輸送行為提供了機會（Johnson等，2000）。在20世紀50年代的美國，一些企業(yè)家想盡各種辦法將所有者和管理者的利益捆綁在一起，以達到提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的共同目標，這樣就漸漸產(chǎn)生了股權(quán)激勵的獎勵機制。由于我國的上市公司股權(quán)相對集中，“內(nèi)部人控制”比較嚴重，在監(jiān)管機制不完善、信息不對稱的情況下股權(quán)激勵也漸漸成為企業(yè)高管利益輸送的渠道之一。由此不難看出高管股權(quán)激勵在我國上市公司治理當中占了比較大的比重，并且存在利益輸送行為。當前，國內(nèi)眾多學者對高管利益輸送對上市公司績效的影響做了大量研究（李增泉、余謙和王曉坤，2005），但高管股權(quán)激勵的治理效應卻未引起足夠的重視。本文基于此，研究高管股權(quán)激勵背后的理應輸送問題，并結(jié)合我國國情提出政策建議，以期通過高管股權(quán)激勵的合理安排達到保護外部投資者利益的目的，促進資本市場的健康發(fā)展。

二、研究設計

（一）研究假設 （1）高管股權(quán)激勵行為與人力資本理論。股權(quán)激勵既是對人力資本所有者的長期激勵，同時也是對人力資本所有者的約束機制。一方面人力資本所有者由于其對公司人力資本的投入而參與分享公司的剩余索取權(quán)；使他們感到與物質(zhì)資本所有者一樣享受投資者的權(quán)利，由此產(chǎn)生激勵；另一方面，由于股票期權(quán)的實現(xiàn)需要經(jīng)過一段時間，也就是說人力資本所有者不可能一下子就獲得期權(quán)收益，而是在很多年內(nèi)分期分批收益，他們的預期收益在一定的期間抵押給了企業(yè)，以這種方式降低了人力資本的道德風險。（2） 高管股權(quán)激勵行為與委托――關(guān)系。在委托活動中，克服和防止人道德風險的關(guān)鍵在于處理信息不對稱問題。委托人必須給人適當激勵來減少他們之間的利益差距。委托人要通過與人分享剩余索取權(quán)而建立起長期激勵機制。而股權(quán)激勵制度的建立正是有這樣的效果，建立有效的激勵機制即剩余索取權(quán)與控制權(quán)配置的機制，使經(jīng)理層的長期利益與企業(yè)的效益和股東的利益一致起來。委托理論從原理上揭示了為什么人在過程中會出現(xiàn)道德風險，而股權(quán)激勵制度則是由此產(chǎn)生而來用于解決兩權(quán)分離矛盾的機制。股權(quán)激勵的目的是將經(jīng)營者與所有者的利益趨于一致，激勵經(jīng)營者通過增加公司的利益達到增加自身利益的目標，從而降低了成本。然而由于我國企業(yè)的監(jiān)督機制和內(nèi)部控制制度都還不夠健全，導致股權(quán)激勵制度的激勵效用發(fā)揮不良，甚至淪為了高管進行利益輸送的工具。因此，要推斷股權(quán)激勵是否淪為了高管的利益輸送的工具，就要分析股權(quán)激勵的激勵效用是否達到預期，即分析公司的經(jīng)驗業(yè)績與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例存在怎樣的線性關(guān)系。本文提出假設1：

H1：實施股權(quán)激勵后公司經(jīng)營績效提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵而增加持股比例之間不存在顯著關(guān)系或存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

上市公司對經(jīng)營者進行股權(quán)激勵，無需經(jīng)過中國證監(jiān)會的同意，激勵方案只需經(jīng)過股東大會同意即可。因為董事會中的部分董事是大股東的代表，他們不僅代表大股東參加股東大會的投票，而且所代表的大股東的股權(quán)比例通常都比較高，一般情況下，股權(quán)激勵方案經(jīng)董事會會議決議通過，股東大會決議也就可以通過。因此，關(guān)鍵問題是股權(quán)激勵方案能否經(jīng)董事會會議決議通過，這就要看董事會的具體構(gòu)成是怎樣的。這樣，如果股權(quán)激勵的授予對象包含了高管，那么，作為自利的理性“經(jīng)濟人”就會從為自己謀福利的角度，通過提高業(yè)績股票數(shù)量來進行利益輸送。本文提出假設2：

H2：如果股權(quán)激勵的授予對象包括高管，那么公司高管因股權(quán)激勵增加持股比例與公司獨立董事比例存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 2006 年以后上市公司實施股權(quán)激勵的法律障礙得以消除。故本文將選用2006年以后的數(shù)據(jù)。在截止至2013年6月前，公布過股權(quán)激勵公告的797家A 股上市公司中，本文擬選用已經(jīng)實施了股權(quán)激勵的公司為樣本，考慮到極端值對結(jié)果的不利影響，剔除ST、*ST等上市公司，剔除數(shù)據(jù)不全公司，剔除還未完成和已經(jīng)取消股權(quán)激勵的公司，經(jīng)過篩選后，以73 家A 股上市公司作為樣本，選取2008 年至2012 年的年末數(shù)據(jù)，獲得觀測樣本365個。數(shù)據(jù)來源于GTA 國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)、上交所網(wǎng)站、深交所網(wǎng)站以及樣本公司的相關(guān)年報，并采用SPSS17.0 對數(shù)據(jù)進行處理。由于實施了股權(quán)激勵的A 股上市公司實施股權(quán)激勵的年份各不相同，所以本文選取混合截面數(shù)據(jù)，選取完成股權(quán)激勵公司2008 至2012 年的數(shù)據(jù)。

（三）變量定義 （1）被解釋變量。本文利用間接法對高管的利益輸送行為進行實證研究，被解釋變量是與之相關(guān)并能間接反映利益輸送的指標。依據(jù)前文的兩個假設，本文選取反映公司業(yè)績的指標作為假設1的被解釋變量，選取高管因股權(quán)激勵增加的持股比例作為本文假設2的被解釋變量。反映公司業(yè)績的指標有很多，凈資產(chǎn)收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率。它彌補了每股稅后利潤指標的不足。例如：在公司對原有股東送紅股后，每股盈利將會下降，從而在投資者中造成錯覺，以為公司的獲利能力下降了，而事實上，公司的獲利能力并沒有發(fā)生變化，用凈資產(chǎn)收益率來分析公司獲利能力就比較適宜。凈資產(chǎn)收益率的綜合能力強，是反映資本能力的國際性通用指標。故本文將選取凈資產(chǎn)收益率作為分析假設1的被解釋變量。（2）解釋變量與控制變量。本文以非獨立董事人數(shù)比例Entren和高管因股權(quán)激勵增加的持股比例Nob作為假設1的解釋變量。以公司規(guī)模Size作為第一控制變量，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；以財務杠桿即資產(chǎn)負債率Dar作為第二控制變量，以負債與總資產(chǎn)之比來加以衡量。本文以獨立董事比例Inddirra 作為假設2的解釋變量，即公司的獨立董事與董事會總?cè)藬?shù)的比例。以資產(chǎn)負債率Dar作為第一控制變量；以公司規(guī)模Size作為第二控制變量，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；以公司董事長與總經(jīng)理是否由一人擔任Samedvm作為其他控制變量。最后，本文設定5個年度虛擬變量Yi用以控制宏觀經(jīng)濟年度差異。參考證監(jiān)會數(shù)據(jù)設定行業(yè)虛擬變量綜上所述，將各變量的名稱、符號和定義如表（1）。

（四）模型設立 為了研究高管股權(quán)激勵背后的利益輸送行為，本文采用如下多元線性回歸模型來進行假設檢驗。

（1）檢驗公司業(yè)績與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例關(guān)系， 構(gòu)建模型一：

Roe=？琢0+？琢1×Nob+？琢2×Entren+？琢3×Size+？琢4×Dar+■？茁i+4×Yi+■？茁8+jIndj+？著

其中Roe 是公司的凈資產(chǎn)收益率，表示公司業(yè)績，Nob表示高管因股權(quán)激勵而增加的持股比例，Entren代表非獨立董事人數(shù)的比例； Size， Dar為模型一的控制變量；ε1 表示隨機誤差。具體說明請參見如下；α0、α1、α2、α3 、α4是待估參數(shù)；ε1 是隨機誤差。

（2）檢驗公司高管因股權(quán)激勵增加的持股比例與董事會構(gòu)成關(guān)系，構(gòu)建模型二：

Nob=？茁0+？茁1*Inddirra+？茁2*Samedvm+？茁3*Size+？茁4*Dar+■？茁i+5×Yi+■？茁9+jIndj+？著

其中Nob表示高管因股權(quán)激勵而增加的持股比例；Inddirra表示公司獨立董事與董事會總?cè)藬?shù)的比例；Samedvm，Size，Dar為模型二的控制變量；ε2表示隨機誤差。具體說明請參見如下；β0、β1、β2、β3、β4是待估參數(shù)；ε2是隨機誤差。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 （1）凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計分析。本文利用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對各年度上市公司業(yè)績進行統(tǒng)計分析，分析結(jié)果列示如表（2）。從表（2）中可以看出，上市公司的凈資產(chǎn)收益率最小0.026，最大為0.361，均值為0.122，反映的是我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績。從各個年度看，2008到2012年我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績均值分別為0.1204、0.1351、0.1333、0.1215、0.1112，2008年、2009年呈上升趨勢，以后就逐年的遞減，說明在實行股權(quán)激勵的初期，業(yè)績還是得到了一定的提升，但是后期業(yè)績卻在一直下降，說明股權(quán)激勵的效用在漸漸變小，即高管可能利用股權(quán)激勵進行利益輸送，損害公司的利益。另外，上表還可以看出，樣本的最大值在最近幾年內(nèi)大幅度的下降，這說明上市公司的股權(quán)激勵的效用沒有很好地發(fā)揮效用，利益輸送的可能性較大。至于是否真的存在利益輸送，還需后面回歸分析進一步的研究。（2）高管因股權(quán)激勵增加的持股比例的統(tǒng)計分析。從表（3）中可以看出，總體上，上市公司的高管因股權(quán)激勵增加的持股比例最小0，最大為0.28955，均值為0.02210，反映的是我國上市公司高管因股權(quán)激勵而增加的持股比例總體水平比較高，說明了股權(quán)激勵可能被高管用來增加自己的利益。從各年度看，2008到2012年我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績均值分別為0.01462、0.00734、0.02128、0.02636、0.40885，2008年、2009年高管因股權(quán)激勵增加的持股比例量還較少，但從2010年開始，增加的持股比例卻呈現(xiàn)出較高的增長，說明在實行股權(quán)激勵的初期，股權(quán)激勵的效用發(fā)揮的較好，但是后期高管很有可能利用股權(quán)激勵進行自利行為，損害公司的利益。

（二）回歸分析 上市公司業(yè)績與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例進行回歸分析結(jié)果見表（4）。結(jié)果顯示，整體檢驗模型的F 統(tǒng)計量為16.763，在1%水平顯著。模型中自相關(guān)DW檢驗值為2.195，說明這個模型自相關(guān)不顯著或不存在?？梢钥闯鲈撃Ｐ偷幕驹O置較為合理，最后得到的估計結(jié)果具有較高的可信度。高管因股權(quán)激勵增加的持股比例對公司績效影響的方向相同，但并不顯著，這與本文的研究假設1是一致的，正好驗證了本文的研究假設1。高管因股權(quán)激勵增加的持股比例對公司績效影響程度為0.054；t檢驗值為1.126，且不顯著；非獨立董事的比例對公司績效影響程度為0.121；t 檢驗值為1.410，且不顯著。通過研究分析，從模型可以看出，公司規(guī)模（size）與公司績效存在正向影響，且在1%水平上顯著；資產(chǎn)負債率（Dar）與公司績效存在正向影響，且不顯著。上市公司高管因股權(quán)激勵增加持股數(shù)與獨立董事比例關(guān)系回歸分析結(jié)果見表（5）。結(jié)果顯示，整體檢驗模型的F統(tǒng)計量為5.077，在1%水平顯著。模型中自相關(guān)DW檢驗值為1.835，說明這個模型自相關(guān)不顯著或不存在?？梢钥闯鲈撃Ｐ偷幕驹O置較為合理，最后得到的估計結(jié)果具有較高的可信度。獨立董事比例對高管因股權(quán)激勵增加的持股比例影響的方向相反，這與本文研究假設2是一致，并且高管因股權(quán)激勵增加的持股比例的相關(guān)變量均顯著，驗證了本文的研究假設2。獨立董事比例對高管因股權(quán)激勵增加的持股比例的影響程度為-0.092，t檢驗值為-0.820，在5%水平顯著。通過研究分析，從模型可以看出，公司規(guī)模對高管因股權(quán)激勵增加的持股比例量的影響程度為0.297；t 檢驗值為2.960，在1%水平顯著；資產(chǎn)負債率與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例量存在負向影響，且不顯著；公司董事長與總經(jīng)理是否由一人擔任與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例量存在負向影響，且不顯著。從上述分析中可以看出，因股權(quán)激勵計劃的實施致使高管增加的持股比例對公司業(yè)績有一定的影響，但并不顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵沒有達到預期效用。同時獨立董事比例對高管因股權(quán)激勵增加的持股比例的影響方向相反，并且顯著相關(guān)，說明高管利用自己對公司的控制權(quán)，濫用股權(quán)激勵為自己增加財富，進行利益輸送行為。盡管股權(quán)激勵被視為激勵高管努力工作的長期激勵手段，但由于現(xiàn)代的企業(yè)還缺乏健全的內(nèi)部控制制度和完善的監(jiān)督管理制度，導致高管濫用了股權(quán)激勵，反而使得股權(quán)激勵成為了高管進行利益輸送的手段之一。提高獨立董事比例對改善股權(quán)激勵的效用，減少利益輸送行為具有重要意義。

四、結(jié)論

本文研究得出結(jié)論如下：高管實行的股權(quán)激勵制度在一定程度上影響公司績效，但效果并不顯著，說明其背后存在利益輸送行為；高管因股權(quán)激勵而獲得的持股數(shù)量與公司的獨立董事比例存在顯著的負相關(guān)，說明由于缺少監(jiān)督，高管利用自己的控制權(quán)，設計出利于自己而不是利于公司的股權(quán)激勵計劃，致使股權(quán)激勵成為了高管進行利益輸送的方式之一。提高獨立董事比例能夠有效地治理股權(quán)激勵存在的利益輸送問題。以上結(jié)論說明高管股權(quán)激勵在一定程度上成了高管進行利益輸送的有效工具，同時獨立董事在一定程度上具有抑制高管利益輸送行為的作用。因此，大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場，加強對高管的監(jiān)管，增強獨立董事在公司的表決權(quán)，提高上市公司治理質(zhì)量是解決這些問題的有效途徑。

*本文系江西省高校人文社科項目“基于金融發(fā)展視角的民營企業(yè)融資約束問題研究”（項目編號：GL1237）；江西省社會科學“十二五”規(guī)劃青年基金項目（項目編號：13GL39）；江西省教育科學“十二五”規(guī)劃基金一般課題項目（項目編號：13YB071）的階段性成果

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篇5

據(jù)統(tǒng)計，近年來上市公司實施股權(quán)激勵呈現(xiàn)加速態(tài)勢。2005年初至今(截止2011年3月31日)，滬深A股市場共有238家上市公司推出了股權(quán)激勵計劃，而2010年以來推行股權(quán)激勵計劃的公司達98家，占全部激勵公司的41％，2011年前3個月已推出37家股權(quán)激勵，占2010年全年61家數(shù)的比例超6成，上市公司推出股權(quán)激勵的沖動愈未愈強，已成為我國資本市場建設的一大新景觀與上市公司市值管理的一大新趨勢。

中國資本市場繼解決股權(quán)分置這先天的制度缺陷之后，又在著力解決第二大制度缺陷委托關(guān)系的缺陷，即所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)之間，也就是股東與經(jīng)理層(包括非持股董事、高管、核心員工等)之間利益的不致。

越來越多的上市公司認識到，影響上市公司市值的核心在于公司的贏利能力及其成長性，即公司的價值創(chuàng)造能力，而這又取決于企業(yè)經(jīng)營者的素質(zhì)與努力程度。

沒有考核就沒有管理，考核是導向目標的指揮棒。盡管目前上市公司股權(quán)激勵考核的主要是凈利潤和凈資產(chǎn)收益率等財務指標，是種顯性的業(yè)績考核，但同時股權(quán)激勵也是一種隱性的市值考核，因為激勵對象從股權(quán)激勵中獲益的多少取決于公司市值增長的程度。因此，對股權(quán)激勵而言，顯露在外的是業(yè)績考核，隱于其后的是市值考核。

股權(quán)激勵是一把雙刃劍，設計和運用得好，就會大大提高上市公司的市值管理績效，設計和運用得不好，將會帶來種種負面效應，影響市值管理的績效。

股權(quán)激勵是股權(quán)分置改革的延續(xù)

市值管理是中國資本市場在2005年啟動股權(quán)分置改革后，上市公司全體股東利益意識和市值意識覺醒的

個必然產(chǎn)物。全流通使得市值取代凈資產(chǎn)成為資本的新標桿，上市公司以市值為導向的管理開始了全面的探索，從股改時的投資者關(guān)系管理起步，到商業(yè)模式的優(yōu)化與內(nèi)在價值的打造、再融資、媒介關(guān)系管理、資產(chǎn)重組、收購與兼并、增減與回購、分拆上市等。

按照制度經(jīng)濟學而非傳統(tǒng)古典經(jīng)濟學的分析邏輯，現(xiàn)代企業(yè)尤其是上市公司不再是一個存在唯一利益的黑箱子，而是一個透明的存在多重利益格局的復雜機器，設計稍有不慎就會影響這架機器的高效運轉(zhuǎn)，其中大小股東之間以及所有者與經(jīng)營者之間的利益設計對上市公司的健康發(fā)展至關(guān)重要。如果說股權(quán)分置改革是理順大小股東之間利益關(guān)系的

副劑，那么股權(quán)激勵機制則是協(xié)調(diào)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)，即股東與經(jīng)理層之間利益關(guān)系的一把連心鎖。

股權(quán)分置改革解決了大小股東之間股權(quán)非流通與流通的利益沖突

由于特殊的歷史背景，中國證券市場自1990年誕生之日起就帶著先天的制度缺陷――股權(quán)割裂，即占上市公司三分之二股權(quán)比例的國家股或法人股不能在二級市場流通，只有占上市公司三分之一股權(quán)比例的公眾股可以在二級市場交易。股權(quán)割裂的制度缺陷導致了非流通股東與流通股東利益的不一致，流通股東關(guān)心市值，希望公司的市值可持續(xù)地穩(wěn)步增長，流通股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價值就是其二級市場的每股股價：非流通股東不關(guān)心市值，因為其股權(quán)的場外轉(zhuǎn)讓是以每股凈資產(chǎn)而非二級市場股價作為定價基礎的。股東之間利益的不一致導致了諸如關(guān)聯(lián)交易、擔保，占用上市公司資金、注入資產(chǎn)注水等大股東掏空上市公司的違規(guī)行為，成為制約中國資本市場健康發(fā)展的一個制度毒瘤。

股權(quán)激勵解決了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)之間委托關(guān)系的利益沖突

由于現(xiàn)代企業(yè)中利益格局的多重性，股權(quán)分置改革只是解決了大小股權(quán)之間的利益)中突，未涉及所有者與經(jīng)營者之間的利益不一致，所以中國資本市場的制度建設仍需深化。股權(quán)激勵制度是一種旨在解決現(xiàn)代企業(yè)制度下由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的委托一問題的激勵制度，即通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務的一種激勵方法。

公司經(jīng)營者的股權(quán)激勵理論植根于公司的理論。由于現(xiàn)代企業(yè)出現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，所有者并不直接控制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，公司的高級管理人員在

定意義上成為企業(yè)的實際控制者，由此在現(xiàn)代企業(yè)中產(chǎn)生了所謂的“成本”。為了降低成本，公司的所有者為了能更好地激勵和約束職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)營活動，并有效地避免由于內(nèi)部人控制而導致的侵犯股東利益的行為，而考慮設計合理的薪酬激勵機制。其中，股權(quán)激勵機制作為

種有效的長期激勵機制，能夠在定程度上解決企業(yè)內(nèi)部的委托一問題，減少內(nèi)部人控制和道德風險，能夠通過發(fā)揮激勵和監(jiān)督作用來改善公司的內(nèi)部治理機制，提升公司的價值。

股權(quán)激勵是市值管理的深化

股權(quán)激勵作為上市公司開展市值管理的一把利器，既是上市公司市值管理實踐不斷豐富的一個最新成果，也是上市公司市值管理不斷深化的一個必然產(chǎn)物。

市值管理是中國資本市場在股權(quán)分置改革進行全流通時代后，上市公司經(jīng)營理念的一次重大升級，即從利潤導向升級為市值導向，市值成為企業(yè)的終極經(jīng)營目標，利潤目標則成為了服務于市值目標的子目標。市值管理是中國上市公司對海外成熟市場上市公司價值管理的種中國式的承繼與發(fā)展，契合了中國證券市場自身不成熟的特點。因此，市值管理最近幾年在中國上市公司中的全面探索，既有對成熟市場價值管理經(jīng)驗的借鑒，又有中國式的創(chuàng)新。

從發(fā)展脈絡上說，中國上市公司市值管理的探索，經(jīng)歷了從2005年起股權(quán)分置改革時投資者關(guān)系管理的興起，到2006和2007年牛市時股權(quán)融資

資產(chǎn)注入的沖動也經(jīng)歷了從2008年熊市時先減持后增持、回購、債權(quán)融資的嘗試，到2009年迄今牛市時對高溢價的追求、商業(yè)模式的優(yōu)化媒體危機的窮于應對和股權(quán)激勵的興起等。一句話，上市公司通過探索種種有利于提高價值創(chuàng)造能力和提升公司溢價水平的可行路徑，同時順應市場牛熊交替的周期選擇合適的價值經(jīng)營等等，開展中國式的市值管理，以最大限度地提升公司的市值，為股東創(chuàng)造更多的財富和提供更高的回報。

對于一個上市公司來說，在當前競爭激烈的資本市場中，無論是內(nèi)在價值的充分揭示與溢價，還是借助資本市場開展并購，重組與再融資等價值經(jīng)營，其效果好壞或高低決定于公司的贏利能力及其成長性。

中國上市公司市值管理研究中心的一項研究成果顯示，推行股權(quán)激勵的上市公司其市值表現(xiàn)明顯強于同類上市公司。相關(guān)性分析及回歸分析結(jié)果表明，股權(quán)激勵與公司市值呈明顯的正相關(guān)，并且其市值效應平均高出同類公司23個百分點。

從國際經(jīng)驗來看

美國95％以上的上市公司都實行了股權(quán)激勵，歐洲多數(shù)發(fā)達國家推行股權(quán)激勵的上市公司比例超過80％；在亞洲，期權(quán)激勵在香港

新

加坡等地區(qū)十分普遍。國際著名管理咨詢機構(gòu)麥肯錫通過對美國38家大型企業(yè)建立股權(quán)激勵機制前后的業(yè)績變化進行研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵后公司的投資資本回報率

每股收益

員工人均創(chuàng)利三項指標均有大幅提升。公司贏利能力的提升，在成熟市場就意味著市值的增長。

股權(quán)激勵是市值考核的必然要求

沒有考核就沒有管理，考核是導向目標的指揮棒。有什么樣的考核，就有什么的結(jié)果。全流通時代，市值是上市公司的終極經(jīng)營目標，市值考核就成為上市公司開展市值管理的

個必然要求。盡管目前上市公司股權(quán)激勵考核的主要是凈利潤和凈資產(chǎn)收益率等財務指標，是種顯性的業(yè)績考核，但同時股權(quán)激勵也是種隱性的市值考核，因為如果家實施股權(quán)激勵的上市公司僅僅完成了凈利潤和凈資產(chǎn)收益率等顯性的業(yè)績指標，而公司市值沒有增長或小幅增長的話，激勵對象就無法從股權(quán)激勵中獲益，而且激勵對象獲益的多少取決于市值增長的程度。因此，股權(quán)激勵顯性的是業(yè)績考核，隱性的是市值考核。

股權(quán)激勵考核的雙重性，正體現(xiàn)了市值管理的兩大支柱：價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。內(nèi)在價值是市值的基礎，股權(quán)激勵顯性的業(yè)績考核，就在于激勵上市公司的經(jīng)理層最大限度地提升公司的贏利能力及其成長性，為公司的市值增長打下堅實的市值基礎。

顯性的業(yè)績考核是一票否決，如果考核不達標，激勵對象就無從行權(quán)或解鎖，即使公司的市值有較好的表現(xiàn)也無從獲利。這一顯性要求保證了公司市值的增長必須建立在牢固的內(nèi)在價值的基礎上。

股權(quán)激勵隱性的市值考核，就在于激勵上市公司的經(jīng)理層在打造公司內(nèi)在價值的同時，必須同時重視公司內(nèi)在價值的揭示，使內(nèi)在價值充分地表現(xiàn)為公司的市值，從而實現(xiàn)股東價值的增長。這

隱性要求保證了激勵對象獲利的前提條件必須是股東獲利在先。因此，從市值管理的角度講，股權(quán)激勵的雙重考核是一種令人驚嘆的精妙設計，股權(quán)激勵確是市值管理的一把利器。

考察海外成熟市場的上市公司，股權(quán)激勵的業(yè)績考核與市值考核都變成顯性的了。業(yè)績考核指標包括收入，營業(yè)利潤、每股收益現(xiàn)金流等，市值考核指標是總股東回報，總股東回報一(公司本年底市值+本年度分紅公司上年底市值)／公司上年底市值?？偣蓶|回報是指股東持有公司股票在年一內(nèi)獲得的投資回報率，包括股息率和股價漲幅，因此，考核總股東回報，就是考核公司市值的增長率，就是市值考核?？梢灶A測，隨著中國資本市場的日趨成熟，上市公司的市值考核將會從隱性變成顯性。

其實，有關(guān)管理部門一直在推動上市公司的顯性市值考核，少數(shù)上市公司也在這方面作過嘗試，盡管嘗試不很成功，但說明顯性市值考核是市值管理的一種內(nèi)在要求。

早在2005年，國資委《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知中》明文規(guī)定股權(quán)分置問題解決后，應當考慮將市值指標引入國有股股東的業(yè)績考核體系。2006年，國資委副主任黃淑和表示，要積極研究把上市公司市值納入考核的方法，不斷增強企業(yè)負責人的股東回報意識，不斷增強企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。國資委官員高云飛也在“2007國資經(jīng)營與資本市場互動高層論壇”中公開表態(tài)，將探索使用上市公司市值進行考核。2006年4月，中國銀監(jiān)會在《國有商業(yè)銀行公司治理及相關(guān)監(jiān)管指引》的通知中提出，國有商業(yè)銀行在完成上市以后，應當密切關(guān)注可能影響市值變動的各種因素，建立爭取市值最大化的經(jīng)營理念。2007年底，國務院國資委《國有控股上市公司股權(quán)激勵計劃實施細則》征求意見，將市值作為決定激勵力度的指標之一。2008年6月30日，國務院國資委在“關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵有關(guān)問題的補充通知”中，明確將市值和市值增長率列入業(yè)績考核體系。

中國證監(jiān)會也在2008年關(guān)于上市公司股權(quán)激勵的備忘錄中提出，鼓勵公司行權(quán)條件的設定采用市值指標，如公司各考核期內(nèi)的平均市值水平不低于同期市場綜合指數(shù)或成份股指數(shù)，此舉表明中國證監(jiān)會也在推動上市公司逐步引入市值考核指標。

在證券市場上，近幾年來，萬科、寶鋼和鵬博士等有代表性的上市公司在股權(quán)激勵中率先引進了市值考核指標，表明了市值考核的一種內(nèi)在>中動。

2006年3月，萬科A首期股權(quán)激勵方案與其年報同時披露。這份計劃有別于以往上市公司推出的期權(quán)激勵方案。是首家在股權(quán)激勵中將公司市值納入了考核指標的上市公司。萬科A股權(quán)激勵計劃的基本模式是，在該公司達成一定業(yè)績目標的前提下，通過信托管理方式特定期間購入其上市流通的A股股票，經(jīng)過儲備期和等待期，在萬科A股股價不低于前一年均價的情況下，才可以將此前購八的股票獎勵給管理層。

2006年12月19日，寶鋼股份在《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》正式頒布實施后，公布了其股權(quán)激勵方案。在其股權(quán)激勵的解鎖條件中，為促使激勵對象關(guān)注長期市值表現(xiàn)，該股權(quán)激勵計劃以公司市值是否提升作為股票解鎖的條件，每期計劃的市值考核期公司總市值必須達到或超過該期計劃業(yè)績年度的公司總市值方可按規(guī)定解鎖，開創(chuàng)了央企試水市值考核的先例。

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相對于以“工資+獎金+福利”為基本特征的傳統(tǒng)薪酬激勵體系而言，股權(quán)激勵使企業(yè)與員工之間建立起了一種更加牢固、更加緊密的戰(zhàn)略發(fā)展關(guān)系。

北京市煒衡律師事務所律師邱清榮認為，中小企業(yè)面臨的競爭壓力比大公司要大得多，由于中小企業(yè)以民企和科技企業(yè)居多，因此其面臨的最大問題就是如何留住人才的問題。

一家成立9年的教育軟件企業(yè)(家族企業(yè))經(jīng)過多年發(fā)展不斷壯大，員工由最初的不到十人發(fā)展到數(shù)百名，公司也自行開發(fā)了一套有自主知識產(chǎn)權(quán)的小學生家庭教育軟件，并開始發(fā)展經(jīng)銷商。2008年，公司銷售額過億，利潤也有數(shù)千萬。隨著公司規(guī)模的不斷擴大，越來越多的骨干企業(yè)辭職單干，并成為公司的競爭對手。老板開始考慮如何加強公司的凝聚力，以防止核心員工的流失。

采訪中記者發(fā)現(xiàn)該企業(yè)主要存在以下幾個問題：1、員工對企業(yè)的歸屬感較低，沒有主人公意識，主要原因就是對企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略不明晰；2、員工薪酬和福利雖在同行處中游，但仍低于大中型企業(yè)；3、公司治理有家族企業(yè)特征，員工沒有安全感。

針對上述問題，邱清榮提出：企業(yè)要大發(fā)展，必須要有穩(wěn)定的人才隊伍，引入股權(quán)激勵不失為一種有效的手段。股權(quán)激勵主要作用有：一是統(tǒng)一股東和經(jīng)營者的價值取向，使兩者利益趨于一致；二是使經(jīng)營者更關(guān)注于企業(yè)的長期利益，避免短視行為；三是穩(wěn)定管理隊伍，降低管理成本，激發(fā)骨干的工作激情，創(chuàng)造優(yōu)秀成績，鼓勵管理團隊向共同的目標前進。

股權(quán)激勵實施要點

多年來，中小企業(yè)中實施股權(quán)激勵的比重非常低，就連高科技企業(yè)云集的中關(guān)村，近2萬家企業(yè)也不過5％的比例。這固然與中小企業(yè)股份不能流通，自身發(fā)展不穩(wěn)定、股權(quán)價格不能得到資本市場檢驗，缺乏衡量標準有關(guān)，但邱清榮認為更重要的在于：中小企業(yè)主大多采用缺乏持續(xù)性、變動性的靜態(tài)股權(quán)激勵，導致股權(quán)激勵不能成功。他表示：要想成功實施股權(quán)激勵，須注意以下幾點：

股權(quán)激勵模式的選擇。股權(quán)激勵可選擇的模式有很多，最常見的如股票期權(quán)、虛擬股票、業(yè)績單位、股票增值權(quán)、限制性股票等等，中小企業(yè)應該根據(jù)自身情況來選擇適合自己企業(yè)的激勵模式。

以上述公司來說：對于軟件公司，人才就是公司最寶貴的財富和持續(xù)發(fā)展的生命力，因此，公司老板最大的愿望就是留住核心人才。在這種情況下，老板應該選擇讓核心人才成為股東，核心員工有歸屬感，把公司當作自己的，和公司一起長期發(fā)展，從治理層面上改善公司的管理模式和決策方式。這時選擇限制性股票(指企業(yè)按照預先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司股票)是比較恰當?shù)摹?/p>

建立動態(tài)股權(quán)激勵。如果企業(yè)實施的是動態(tài)股權(quán)激勵，企業(yè)根據(jù)員工當年的業(yè)績貢獻為其安排相應數(shù)量的激勵性資本回報。業(yè)績好的就多獲得激勵性資本回報，而業(yè)績差的就少獲得或者不獲得激勵性資本回報。這樣員工每年除工資獎金等勞動回報外，還能獲得屬于員工人力資本的資本性回報。

至新公司在2007年頒布并實施《至新公司股權(quán)激勵管理制度》，該制度規(guī)定：公司每年度凈利潤的30％獎勵給公司當年綜合評分前十名的員工，并以1元／股的價格轉(zhuǎn)為至新公司的股權(quán)。員工李想2007年度綜合評分75分，位列第三名，占總評分的20％；至新公司2007年度凈利潤500萬元，激勵額為150萬元，李想應得30萬元，轉(zhuǎn)為30萬股股份。李想2008年度綜合評分88分，位列第二名，占總評分的15％，至新公司2008年度凈利潤800萬元，激勵額為240萬元，李想應得36萬元，該36萬元轉(zhuǎn)為36萬股股份。在這樣的激勵下，李想的干勁兒更足了。

股權(quán)定價要合理通常情況下，企業(yè)員工股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是以凈資產(chǎn)來作價的，但本文所提及公司為典型的“輕公司”，人才和智力密集，固定資產(chǎn)雖少但盈利能力強，凈資產(chǎn)回報率超過40％。因此，對這類以高科技為主的公司應以盈利能力來衡量股票的價格。比如以每股凈資產(chǎn)為基礎，參考同類上市公司的市盈率，以此來確定公司的股價。

規(guī)范激勵方案。邱清榮告訴記者，多數(shù)企業(yè)搞股權(quán)激勵都是為了未來上市，如果股權(quán)激勵方案不規(guī)范，勢必會影響后續(xù)的上市。他們在中關(guān)村接觸的大量高科技企業(yè)中，隱名持股(投資人向公司投入資本但以其他人名義登記為股東)和虛擬持股(投資人向公司投入資金，公司向投資人簽發(fā)股權(quán)證明但不進行工商登記)是常見的兩種不規(guī)范情況。

“企業(yè)存在隱名股東、虛擬持股情況，常常會造成投資人數(shù)眾多，投資數(shù)額巨大的情形，這樣就有可能導向非法集資，企業(yè)主將會承擔相應的責任?！鼻袂鍢s認為企業(yè)如果避免發(fā)生法律糾紛和承擔法律責任，股權(quán)激勵方案一定要合法規(guī)范。

股權(quán)激勵方案設置合理。仍以上文提及的教育軟件公司為例，公司進入成熟期后，公司總經(jīng)理分別向技術(shù)總監(jiān)、銷售總監(jiān)和財務總監(jiān)贈與或作價轉(zhuǎn)讓股權(quán)若干。三人貢獻卓著，公司發(fā)展愈發(fā)順利，后公司順利獲得風險投資。

邱清榮認為，根據(jù)一些中小企業(yè)的成功經(jīng)驗，在股權(quán)激勵方案的設置上，首先要精選激勵對象，可在戰(zhàn)略高度上給與人才足夠重視；其次要分期授予，每期分別向激勵對象授予一定比例的股權(quán)；第三，作為附加條件，激勵對象每年必須完成公司下達的任務，并要約完不成任務、嚴重失職情況下的股權(quán)處理意見；第四，公司須制定詳細、明確的書面考核辦法。最后，大股東也必須保障激勵對象能夠了解公司財務狀況、獲得年度分紅等股東權(quán)利。

如何建立動態(tài)股權(quán)激勵系統(tǒng)

企業(yè)必須有一項市場前景廣闊的主營業(yè)務，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)能力，對知識、技術(shù)和人才依賴性很大；企業(yè)管理者有做強做大企業(yè)的愿望，充分尊重知識和人才，團隊意識濃厚；激勵對象應具有較高的人力資本，對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略高度認同，并自愿與企業(yè)主共擔風險。

建立強有力的工作機構(gòu)。中小企業(yè)如果想成功實施動態(tài)股權(quán)激勵，一項重要的任務就是建立強有力的股權(quán)激勵工作機構(gòu)。通常情況下，應成立董事會領(lǐng)導下的股權(quán)激勵工作小組，其組成人員由董事會從下列人員中任命：公司股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理、董事會秘書、財務人員、人力資源人員、外部專家顧問，董事長指定其中一人為組長。股權(quán)激勵工作小組職責包括：起草《公司股權(quán)激勵管理制度》并提交董事會審核；根據(jù)《管理制度》考核激勵對象績效指標完成情況，擬訂、修改《年度股權(quán)激勵方案》，并報董事會批準；實施《年度股權(quán)激勵方案》；負責實施《股權(quán)激勵管理制度》的日常管理工作；向董事會和監(jiān)事會報告執(zhí)行股權(quán)激勵制度的工作情況。

制定科學嚴謹合法的股權(quán)激勵管理制度。為了成功建立動態(tài)股權(quán)激勵系統(tǒng)，中小企業(yè)應當制定科學嚴謹?shù)墓蓹?quán)激勵管理制度體系。在這個制度體系中，《公司股權(quán)激勵管理制度》是全面規(guī)定公司股權(quán)激勵各項重要規(guī)則的“根本大法”，起著統(tǒng)帥全局的作用。它的主要內(nèi)容包括：制定股權(quán)激勵管制度的機構(gòu)及其職責，制定股權(quán)激勵管理制度的程序，設計股權(quán)激勵管理制度的基本原則。

值得注意的是：股權(quán)激勵管理制度的內(nèi)容必然涉及公司法、證券法等廣泛的法律法規(guī)，稍有不慎即可“觸雷”。比如為規(guī)避有限公司股東人數(shù)上限50人這一公司法強制性規(guī)定，很多公司采用“代持”的方式，這可能造成股權(quán)糾紛，且具有該情況的公司是不能上市的。與國家現(xiàn)行法律法規(guī)相沖突的企業(yè)股權(quán)激勵管理制度是不科學、不可行并帶有重大隱患的股權(quán)激勵制度，這樣的股權(quán)激勵制度往往給企業(yè)幫倒忙。在制定企業(yè)股權(quán)激勵管理制度體系的過程中要高度注意合法性問題。

嚴格執(zhí)行股權(quán)激勵管理制度。企業(yè)已經(jīng)建立了完善的動態(tài)股權(quán)激勵制度，還需要嚴格貫徹執(zhí)行。在執(zhí)行中尤其要注重以下幾方面：

第一，精確考核員工的業(yè)績貢獻。這是執(zhí)行股權(quán)激勵管理制度的難點所在，但只有精確、公正、持續(xù)考核每名員工的業(yè)績貢獻，才能夠為成功實施動態(tài)股權(quán)激勵提供科學依據(jù)。

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[關(guān)鍵詞] 上市公司 股權(quán)激勵 問題 對策

一、股權(quán)激勵概述

股權(quán)激勵是通過股權(quán)形式來分配收益，用以激勵公司員工，使企業(yè)獲得更多利益的一種長期激勵方式，實際上是股東轉(zhuǎn)讓的一部分剩余權(quán)利。股權(quán)激勵應當既對經(jīng)營者有足夠的吸引力與約束力，同時要保證股東利益成比例增長，因此需要確定合理的激勵對象。這主要應考慮激勵的長期性，因為長期利益更符合所有者的利益。而決定企業(yè)長期發(fā)展和長期利益的是企業(yè)的經(jīng)營管理層，應當向他們實施長期激勵，所以股權(quán)激勵的對象應是對長期發(fā)展起決定作用的人，包括公司的高級管理人員和企業(yè)核心力量的重要技術(shù)骨干。

二、我國上市公司股權(quán)激勵實施中存在的問題

1.資本市場的弱有效性問題

股權(quán)激勵在西方國家被廣泛推行的重要原因是其資本市場比較發(fā)達，其股價基本上與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)。我國證券市場雖然發(fā)展迅速，但我國證券市場仍處于初期發(fā)展的弱有效性階段，股價波動和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并非完全相關(guān)，還受許多非市場性因素的影響。首先，我國股票市場上的信息不對稱現(xiàn)象非常普遍；其次，莊家操縱市場的情況依然存在；再次，我國政府相關(guān)政策與社會資金的移動對于股票市場的影響是很大的。由此可見，上市公司的股票市價不能反映公司高管人員的實際努力程度和經(jīng)營業(yè)績，在這種資本市場弱有效性的環(huán)境下對高管人員實施股權(quán)激勵，勢必會降低其激勵效果。

2.職業(yè)經(jīng)理市場不完備

在我國的國有上市公司中，絕大多數(shù)經(jīng)理人是由行政部門任命的，具有很強的政治因素，而股權(quán)激勵這種長期激勵機制很容易同不可預見的行政任命制發(fā)生沖突。我國市場中很多企業(yè)在選擇經(jīng)理時用的不是市場機制，而是行政機制，有相當比例的經(jīng)理人員可能經(jīng)營才能并不高，而有才能的經(jīng)理卻得不到重用，在這種情況下實行股票期權(quán)計劃意義并不是很大。

3.監(jiān)督約束機制不健全

監(jiān)督約束機制不健全，股權(quán)激勵就沒能將委托人和人的利益全面統(tǒng)一起來，這使人在有機可乘的情況下會做出有利于自己利益的行為，從而損害所有者的利益；從國外成熟市場的發(fā)展歷程看，當經(jīng)理人預期無法實現(xiàn)其長期利益時，會通過財務舞弊獲取利益。

4.治理結(jié)構(gòu)不完善

我國公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷給股權(quán)激勵的實施帶來了很大障礙。首先，上市公司兩職合一現(xiàn)象比較嚴重，這樣股權(quán)激勵沒有起到應有的作用，反而成了經(jīng)營管理者獲取利益的一種方式；其次，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重，監(jiān)事會對公司的管理層和董事會的監(jiān)督力度較?。辉俅?，獨立董事任職能力尚有差距和選聘機制不完善。在此情況下，如果對經(jīng)營者進行股權(quán)激勵，高管人員將會面臨更大的道德風險，主要包括以下三類：第一，高管人員可能為自己發(fā)放過多股票；第二，高管人員向上市公司轉(zhuǎn)嫁風險的傾向更加強烈；第三，高管人員聯(lián)合莊家操縱股價的沖動加強。

三、解決股權(quán)激勵有關(guān)問題的對策建議

1.培養(yǎng)有效穩(wěn)定的資本市場

要培育一個有效穩(wěn)定的資本市場為股權(quán)激勵提供實施基礎，就要加快資本市場的改革和制度創(chuàng)新。2005年啟動的股權(quán)分置改革就為股權(quán)激勵提供了制度前提和發(fā)展契機。許多上市公司借著股權(quán)分置改革，紛紛出臺股權(quán)激勵措施。當然，股權(quán)分置改革只為股權(quán)激勵提供了制度前提，我國資本市場作為新興市場，市場發(fā)展、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和制度建設將是一個長期過程。在實施股權(quán)激勵時，應加強對上市公司在授予股份、信息披露等方面的監(jiān)管。

2.建立和完善外部經(jīng)理人才市場

(1)市場選擇機制。充分的市場選擇機制可以保證經(jīng)理人的素質(zhì)，良好的市場競爭狀態(tài)將淘汰不合格的經(jīng)理人，經(jīng)理人在經(jīng)營過程中會考慮自身在經(jīng)理市場中的價值定位而避免采取投機、偷懶等行為，在這種環(huán)境下股權(quán)激勵才可能經(jīng)濟、有效。

(2)控制約束機制?？刂萍s束機制是對經(jīng)理人行為的限制，這能防止經(jīng)理人實施不利于公司的行為，從而保證公司的健康發(fā)展。

(3)綜合激勵機制。綜合激勵機制是通過綜合手段對經(jīng)理人行為進行引導，具體包括工資、獎金、股權(quán)激勵等方式。公司需要根據(jù)不同的情況設計激勵組合，其中股權(quán)激勵的形式、大小均取決于對激勵成本和收益的綜合考慮。

3.完善外部監(jiān)督機制

目前，我國一些外部監(jiān)督組織的獨立性較差，不能切實履行其監(jiān)督職能，應加大對企業(yè)財務監(jiān)督力度，建立國有資產(chǎn)管理部門向國有控股公司和國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，控股公司和經(jīng)營公司向下屬國企派駐財務總監(jiān)的制度，對企業(yè)經(jīng)營活動進行監(jiān)督，對出資者負責，對經(jīng)理人員給予股票股權(quán)獎勵。

4.深化企業(yè)改革，完善公司治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)激勵與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著相輔相成、相互作用的密切關(guān)系。因此，必須徹底改變國有上市公司不合理的治理結(jié)構(gòu)。應適當增加獨立董事的比重，突出監(jiān)事會對公司董事成員和經(jīng)理人員的財務監(jiān)督作用，防止高管人員操縱財務數(shù)據(jù)獲得不應有的股權(quán)利益。只有在公司內(nèi)部建構(gòu)起有效的與激勵約束并行的、與相關(guān)利益主體相互關(guān)系的制度，并配合相應的外部制度，股權(quán)激勵才能充分發(fā)揮其積極作用。

四、結(jié)語

從上文的論述中我們可以看到，股權(quán)激勵的開展受到多種因素的制約。要實現(xiàn)預期的激勵效果，需要政府創(chuàng)造一個良好的政策和法律環(huán)境，塑造一個良好的經(jīng)理人市場，并建立公正、有效的評價體系；需要建立綜合考核相對指標，避免單純依賴絕對指標 單一指標的不足；同時，要理順公司內(nèi)外部的關(guān)系，內(nèi)部治理和外部治理雙管齊下，才能提高激勵效率。

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[2]王海萍，向秋華. 對我國實施股權(quán)激勵存在的問題及對策[J]．機械管理開發(fā)，2007.1

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關(guān)鍵詞：高管層股權(quán)激勵 股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu) 公司價值

從20世紀90年代開始，股權(quán)激勵問題便成為所有上市公司關(guān)注的焦點，目前股權(quán)激勵制度的法規(guī)障礙得以逐一被解除，特別是2005年和2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）等規(guī)章、2008年《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》等規(guī)范性文件的出臺，對股權(quán)激勵作了明確細致的規(guī)定，具有很強的可操作性，從而使上市公司實施股權(quán)激勵有了統(tǒng)一明確的準繩。我國股權(quán)激勵起步晚，在實施過程中出現(xiàn)了許多問題，因此國內(nèi)外的專家學者對股權(quán)激勵的實施做了許多方面的研究。目前國內(nèi)研究股權(quán)激勵還主要集中在研究股權(quán)激勵絕對數(shù)量與公司價值關(guān)系上，很少有涉及到研究股權(quán)激勵在激勵對象間的分布形成的分布結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系上。在我國現(xiàn)階段高管層股權(quán)激勵與公司價值關(guān)系到底如何？正是本文所要研究的主要問題。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 Jensen和Meckling （1976）從理論方面考慮認為管理人員的持股能夠很好地使股東與管理人員的利益趨同，從而他們認為公司的價值與管理人員的持股比例是顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而另一部分研究結(jié)論卻是認為股權(quán)激勵對公司價值并不是直線相關(guān)，而是曲線相關(guān)。如Morck和Shldifer（1980）對371家上市公司進行實證分析后得出結(jié)論，公司價值與管理層持股比例呈現(xiàn)出曲線相關(guān)性，當管理層持股比例在0-5%之間時，為正相關(guān)關(guān)系，在5%-25%之間時為負相關(guān)關(guān)系，在大于25%時又表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。然而Loder和Martin（1997）通過分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)公司價值與管理人員持股比例呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻 周璐（2006）對近五年來上市公司的股權(quán)激勵情況進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司高管層持股現(xiàn)象不普遍，其持股比例很低。公司價值與高管層持股比例均表現(xiàn)為正相關(guān)。李冬梅和陶萍（2011）以2007年至2009年在上海證券交易所上市公司為樣本，實證檢驗得出公司高管持股比例對公司業(yè)績影響很小，管理層持股起不到很好的激勵效果。程隆云和岳春苗（2008）以2000年至2005年間實施股權(quán)激勵的A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵從總體上看是無效的，但將管理層持股比例區(qū)間劃分后發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司價值在管理層持股比例小于0.01和大于1的兩區(qū)間上不存在線性關(guān)系；而在區(qū)間[0.01，1]上， 公司的價值與管理人員的持股比例是正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性較弱。黃蕾（2011）以我國滬、深股市發(fā)行的2006年至2009年的A股上市公司為樣本，并以高管現(xiàn)金薪酬與公司績效為研究對象，通過實證分析發(fā)現(xiàn)公司高管人員的現(xiàn)金薪酬與股票期權(quán)激勵為正相關(guān)關(guān)系，并且股票期權(quán)激勵與公司業(yè)績的交互項與高管現(xiàn)金薪酬呈負相關(guān)關(guān)系。

二、研究設計

（一）研究假設 委托理論是高管實施股權(quán)激勵的重要理論基礎，高管人員股權(quán)激勵的核心就是讓高層管理者對個人利益最大化的追求轉(zhuǎn)變?yōu)閷緝r值最大化地追求，即它們兩者追求的方向應該一致，使公司價值的增長成為經(jīng)營者個人利益的增函數(shù)。管理者由于擁有股權(quán)，會獲得除基本薪酬以外的股票收益，同時也承擔了一定的風險，因而會更加積極努力工作，努力提高公司股票價值，從而也提高了公司價值。管理者擁有的股票越多，公司的價值也會越高。因此提出假設：

假設1：上市公司高管層持股比例與其公司價值呈正相關(guān)關(guān)系

股權(quán)激勵對公司的價值到底能否起到激勵作用，如果有，起到的作用到底有多大，則要看具體的情況。經(jīng)濟社會經(jīng)常提到效率優(yōu)先的原則，如果公司股權(quán)激勵是按照高管人員自身的職位高低，或者按照其對公司的貢獻程度，又或者是按照工作年限來分配，即按照不均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)來進行分配，那么得到股權(quán)激勵少的高管會為了能夠得到與其它高管人員同樣的股權(quán)激勵而努力，他們會更加努力的工作，提高自身對公司的價值，這樣，公司價值也會越來越高。相反，如果公司采用均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)，即不管高管人員的職位高低，也不管高管人員對公司的貢獻程度，都按照統(tǒng)一的標準分配激勵股權(quán)。那么，本來努力工作、對公司貢獻程度比較高的高管會因為獲得與對公司貢獻程度低、又沒有努力工作的高管同樣的激勵股權(quán)，而內(nèi)心產(chǎn)生不平，致使其在下一年度，也會和其他高管人員一樣，不努力工作，因為努力與不努力所得到的結(jié)果都是一樣。而本來貢獻程度低、又沒有努力工作的高管會因為獲得與其他努力工作、對公司貢獻程度高的高管同樣的股權(quán)激勵而也不努力工作來提升公司的價值。這樣的股權(quán)激勵對公司的高管并沒有起到激勵的作用，相反還產(chǎn)生了一些負面的影響，公司價值也就不會得到提高。因此提出假設：

假設2：不均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)與上市公司價值呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文利用2010年在深圳和上海證券交易所上市的A股公司為初始樣本，剔除無法完整獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的23家公司，最終得到有效樣本112家。樣本公司的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用的是Eviews3.1軟件。

（三）變量定義和模型建立 本文對解釋變量，被解釋變量和控制變量的定義見表（1）。（1）解釋變量。為了反映股權(quán)激勵在激勵對象間形成的分布結(jié)構(gòu)，本文利用何凡（2008）所設計的變量，高管總體股權(quán)激勵絕對差距（ZHJCJ）和高管總體股權(quán)激勵相對差距（ZHXCJ）。把高管層按照其所獲得的股權(quán)激勵數(shù)量從小到大的順序排列，則高管股權(quán)激勵絕對差距（ZHJCJ）=獲股權(quán)激勵第一的激勵對象的股權(quán)激勵絕對數(shù)量-其余的激勵對象的激勵股權(quán)絕對數(shù)量的平均數(shù)；高管股權(quán)激勵相對差距（ZHXCJ）=獲股權(quán)激勵第一的激勵對象的股權(quán)激勵絕對數(shù)量/其余的激勵對象的激勵股權(quán)絕對數(shù)量的平均數(shù)。高管持股比例（MSR）。即公司高管人員的持股總數(shù)和占公司總股本的比例。（2）被解釋變量。選擇托賓Q值作為公司價值指標。國內(nèi)文獻中，常常采用每股收益、凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司價值的指標，但是由于它們受到人為操控的可能性大，不能全面準確地反映上市公司的真實情況，所以本文采用托賓Q值作為公司價值的衡量指標。（3）控制變量。根據(jù)何凡（2008）、李金玲、張瑞軍（2009）和李冬梅、陶萍（2011）等文章，公司價值與其規(guī)模和資產(chǎn)負債率有密切的聯(lián)系，因此本文選取了公司規(guī)模（Lnsize），資產(chǎn)負債率（Flv）作為控制變量。

本文構(gòu)建如下模型：Q=α0+β1MSR+β2Lnsize+β3Flv+ε （1）；Q=α0+β1ZHXCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （2）；Q=α0+β1ZHJCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （3）

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 表（2）是變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，顯示高管持股比例較低，平均值僅為0.11，最小值為0，最大值為0.68，說明不同公司高管的持股比例有著很大的差別。高管股權(quán)激勵絕對差距和高管股權(quán)激勵相對差距這兩個變量則反映的是股權(quán)激勵在所有高管之間形成的分布結(jié)構(gòu)，高管股權(quán)激勵分布絕對差距的最大值是9483333，最小值是0，這表明不同公司在實施股權(quán)激勵時股權(quán)激勵數(shù)量的差別很大。從高管股權(quán)激勵數(shù)量的相對差距來看，最大值為15.71，這說明，獲得股權(quán)激勵第一的激勵對象其所獲得的股權(quán)激勵數(shù)量是其他激勵對象所獲得股權(quán)激勵數(shù)量平均數(shù)的15.71倍，最小值為0，表明某些公司所有的激勵對象所獲得的股權(quán)激勵數(shù)量都是相等的。均值為2.39，說明大多數(shù)公司還是選擇均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)。

（二）回歸分析 從表（3）可以看出，高管持股比例與公司價值指標的相關(guān)系數(shù)為-2.83，T統(tǒng)計量為-2.86，說明高管持股比例與公司價值呈負相關(guān)關(guān)系，并且P值為0.005，通過了顯著性水平的檢驗?；貧w結(jié)果表明，高管持股比例與公司價值具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。結(jié)論與假設1相反，可能是多方面因素引起的。

從表（4）可以看出，高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值指標的相關(guān)系數(shù)為0.22，T統(tǒng)計量為2.67，說明高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，P值為0.0091，通過了顯著性水平檢驗，表明高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設2成立。模型（2）的回歸結(jié)果說明，獲得股權(quán)激勵第一的激勵對象比其他激勵對象獲得激勵數(shù)量的平均值的倍數(shù)越大，其公司價值越大，也即公司越是采用不均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)，公司的價值越大。

從表（5）可以看出，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值指標的相關(guān)系數(shù)為0.0001，T統(tǒng)計量為0.96，說明高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值呈正相關(guān)的關(guān)系，但是P值為0.338，未能通過顯著性水平檢驗，也就是說高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。為了更好地了解高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值的關(guān)系，本文以ZHJCJ的均值為標準，將樣本分為差距大和差距小兩組樣本，將絕對差距值大于均值的樣本，歸為一組，等于或小于均值時，歸為差距小的一組。最后得出，差距大的一組樣本數(shù)為23家，差距小的一組樣本數(shù)為89家。這說明我國大多數(shù)實施股權(quán)激勵的上市公司更傾向于選擇較均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)。

從表（6）可以看出，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值指標的相關(guān)系數(shù)為0.0001，T統(tǒng)計量為2.84，說明高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，P值為0.006，通過了顯著性水平檢驗，這表明，在ZHJCJ小于或等于均值時，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即高管股權(quán)激勵絕對差距越大，公司的價值就會越高。從表（7）可以看出，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值指標相關(guān)系數(shù)為負，T統(tǒng)計量為-1.12，說明高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值呈負相關(guān)關(guān)系，但P但為0.275，未通過顯著性水平檢驗，這說明高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值的負相關(guān)關(guān)系并不顯著。綜合表（6）和表（7）的結(jié)果，假設2在ZHJCJ小于或者等于平均值時得到了很好的驗證。公司高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值在總體的情況下表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，當ZHJCJ在小于或等于均值時，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，而當ZHJCJ大于均值時，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值則不是正相關(guān)關(guān)系。形成這種情況的原因可以用物極必反的道理來解釋，事物發(fā)展到極端，會向相反的方向轉(zhuǎn)化。高管人員之間適當?shù)墓蓹?quán)激勵差距，能讓他們互相比較，認識到自己對公司貢獻程度與別人的差距，從而激勵他們努力工作，提高公司價值。然而，如果高管人員之間股權(quán)激勵差距過大，這會讓獲得低股權(quán)激勵的人員看不到自己的希望，同時，也會在公司內(nèi)部員工之間引起不滿，影響公司的團結(jié)，這樣股權(quán)激勵不僅起不到應有的積極作用，相反，還會產(chǎn)生消極影響。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論 本文研究得出如下結(jié)論：（1）上市公司高管持股比例與其公司價值呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，即公司高管持股比例越大，公司的價值越低。（2）在一定的范圍內(nèi)，不均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)與公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在一定范圍內(nèi)，公司內(nèi)部，各激勵對象之間所獲得股權(quán)激勵數(shù)量差距越大，公司的價值越高。

（二）政策建議 本文提出如下建議：（1）完善與股權(quán)激勵相關(guān)的法律法規(guī)。應該不斷完善有關(guān)股權(quán)激勵方面的法律法規(guī)，將股權(quán)激勵募集資金納入上市公司募集資金管理的范疇；修訂《證券法》和《證券發(fā)行管理辦法》關(guān)于股權(quán)激勵發(fā)行及股份來源方面的相關(guān)規(guī)定，使其與《股權(quán)激勵管理辦法》在股權(quán)激勵發(fā)行及股份來源方面的相關(guān)規(guī)定相一致；完善會計制度、稅收制度等方面的相關(guān)規(guī)定，對股權(quán)激勵的公允價值的確定，等待期如何界定及分攤給予明確的規(guī)范和解釋。（2）處理好各激勵對象間所獲激勵數(shù)量的關(guān)系。在充分了解公司自身特點的條件下，應該根據(jù)實際情況制定切實符合本公司的激勵方案，以提高公司經(jīng)營者的工作熱情，提高公司的價值。（3）制定切實符合本公司實際的股權(quán)激勵方案。根據(jù)公司的實際情況，適當?shù)財U大股權(quán)激勵在總股本中的比例，提高股權(quán)激勵在公司中的影響力；選擇其他的激勵方式或者多個方式的組合，讓股權(quán)激勵起到更好的作用；適當?shù)卦黾庸蓹?quán)激勵的人數(shù)，讓公司的其他高管、監(jiān)事、核心技術(shù)業(yè)務骨干人員和有特殊貢獻人員都能得到股權(quán)激勵，以此來提高工作熱情，更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

參考文獻：

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[3]黃蕾：《公司高管人員現(xiàn)金薪酬的實證分析——基于股權(quán)激勵、市場風險與股權(quán)性質(zhì)的影響》，《蘭州學刊》2011年第5期。

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；業(yè)績；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.047

1 概述

1.1 定義

股權(quán)激勵，是指公司的員工通過努力工作達到預期的業(yè)績條件和條款，從而獲得公司股權(quán)的一種長期激勵方式，使得員工也可以同股東一樣參與企業(yè)剩余價值的分配，避免員工發(fā)生短期行為，進一步促進公司的長遠發(fā)展。經(jīng)查閱相關(guān)文獻，在我國實施該計劃的上市公司中，激勵對象大多數(shù)為公司董事及高級管理人員等，從而在降低成本、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)及提升管理效率等方面起到了積極作用。

公司業(yè)績，是指在經(jīng)營管理過程中的經(jīng)營效益。公司的業(yè)績主要通過盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力等方面表現(xiàn)出來的。對公司業(yè)績評價的方法有多種，本文在實證分析部分采用傳統(tǒng)的會計業(yè)績指標，并選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量樣本公司業(yè)績。

1.2 股權(quán)激勵的類型

隨著我國資本市場的逐步完善，上市公司股權(quán)激勵計劃呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展態(tài)勢，主要體現(xiàn)在激勵模式的多元化。目前，我國上市公司股權(quán)激勵的類型主要有八種，包括股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、股票增值權(quán)、虛擬股票、員工持股、延期支付以及管理層收購等。以上激勵模式，均受到證券市場的影響，具體表現(xiàn)在激勵對象的收益與公司股票價格緊密相關(guān)。

1.3 股權(quán)激勵與公司業(yè)績

現(xiàn)代企業(yè)制度背景下公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，產(chǎn)生了委托問題。Jensen和Meckling（1976）提出了委托理論，該理論認為，企業(yè)所有者追求的是股東價值最大化，而經(jīng)營者更看重個人利益，兩權(quán)分離的這種結(jié)構(gòu)將導致雙方利益發(fā)生沖突，由此產(chǎn)生更加嚴重的矛盾，最后使得雙方利益均受損。股權(quán)激勵計劃在一定程度上可以使得雙方利益趨同，實現(xiàn)個人利益和公司利益最大化，進而促進公司業(yè)績的提升。

2 股權(quán)激勵的作用

2.1 股權(quán)激勵對員工兼具激勵與約束作用

一方面，公司實施股權(quán)激勵計劃，目的在于激勵員工努力工作，為公司創(chuàng)造更好的效益，同時員工又可以享受股價上升帶來的收益，因此，員工個人利益與公司利益趨于一致，促進企業(yè)價值提升。另一方面，員工的工作業(yè)績不佳影響公司利益，導致公司股價下降，那么員工也將承擔由此帶來的收益損失，并且如果員工未達到激勵條款，員工將大大地損失個人利益。

2.2 有效地解決委托問題

現(xiàn)代企業(yè)制度中出現(xiàn)“兩權(quán)分離”，由此產(chǎn)生了委托問題。股權(quán)激勵這種激勵方式在一定程度上使得經(jīng)營者的利益和所有者的利益相一致，雙方為獲得更好的收益，同時又受到一定地約束作用，因此會降低對彼此的利益損失，解決二者間的問題，并進一步改善公司業(yè)績，提升公司的整體價值。

2.3 有助于改善我國的傳統(tǒng)薪酬結(jié)構(gòu)

我國傳統(tǒng)的薪酬結(jié)構(gòu)主要包括工資、獎金和福利等，反映的是員工過去一段時間的工作對公司的貢獻多少，并沒有考慮到員工未來的工作表現(xiàn)，因此缺乏長期性激勵力度，而股權(quán)激勵在一定程度上彌補了該不足，有助于改善我國的薪酬結(jié)構(gòu)。

3 股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系

3.1 研究假設

基于以上理論部分所述，本文提出假設：H1：股權(quán)激勵與公司業(yè)績間的關(guān)系顯著，且呈現(xiàn)非線性相關(guān)。H2：股權(quán)激勵與公司業(yè)績間的關(guān)系不顯著。

3.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，截止到2015年12月31日，以首次實施公告日為時間劃分標準，我國上市公司共有671家實施了股權(quán)激勵計劃，其中創(chuàng)業(yè)板上市公司有210家，占到31.30%。這說明了創(chuàng)業(yè)板上市公司實施股權(quán)激勵計劃的比例較高，作為樣本的選取范圍比較合理，避免了代表性不足等問題，同時具有重要的研究意義。

本文數(shù)據(jù)來源WIND數(shù)據(jù)庫，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為范圍，以首次實施公告日為時間標準，選取了2013-2015年實施股權(quán)激勵計劃的上市公司，為保證數(shù)據(jù)的有效性和研究結(jié)論精準度，對樣本選取進行了以下處理：剔除掉ST公司、金融公司、當年度上市的公司及數(shù)據(jù)不全的公司；當年度公司的兩個及以上激勵方案視為不同樣本；一個激勵方案涉及兩種及以上激勵方式的視為同一樣本。最終得到163個樣本。其中，2013-2015年各樣本量分別為52個、55個、56個；采用限制性股票、股票期權(quán)及其他激勵方式的樣本量分別有86個、51個、26個；激勵有效期集中在3-6年，其樣本量分別為4個、108個、44個、7個。本文的數(shù)據(jù)處理采用EXCEL，實證分析采用SPSS19.0軟件。

3.3 構(gòu)建模型

綜合上文，本文將凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，用ROE表示，ROE=凈利潤/平均凈資產(chǎn)；將股權(quán)激勵強度作為解釋變量，用GQJL表示，GQJL=股權(quán)激勵份額/當時總股本。本文參考葛軍（2007）de計量模型，利用三次函數(shù)的形式進行實證分析。因此構(gòu)建回歸模型如下：

由表1可知，Sig值低于0.05，說明方程2在統(tǒng)計意義上是有效的，即股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系是顯著的，且呈現(xiàn)出非線性相關(guān)，證明假設H1正確，同時否定H2。

由表2可知，待估參數(shù)α=0.143，β1=-1.576，β2=1.379，β3=74.832。因此可得到方程1為：ROE=0143-1.576GQJL+1.379GQJL2+74.832GQJL3+ε。由此表明，公司業(yè)績與股權(quán)激勵強度本身呈負向關(guān)系；公司業(yè)績隨著股權(quán)激勵強度的平方、三次方的增加而提高，并且隨股權(quán)激勵強度的三次方的增長幅度更大。

4 結(jié)論

本文通過理論和實證的綜合分析，得出的主要研究結(jié)果包括：第一，隨著我國資本市場的完善，更多的上市公司開始實施股權(quán)激勵計劃，其中創(chuàng)業(yè)板上市公司實施該計劃的普遍程度較高，逐年遞增趨勢。第二，隨著股權(quán)激勵相關(guān)制度政策的不斷完善，股權(quán)激勵模式也呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板上市公司以限制性股票激勵方式為主。第三，大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵有限期設定是4年，在一定程度上可以起到長期激勵作用。第四，股權(quán)激勵和公司業(yè)績存在顯著的非線性相關(guān)關(guān)系。另外，由于筆者自身理論水平和研究視野有限，本文研究還存在很多不足，今后有待進一步提高。

參考文獻

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篇10

關(guān)鍵詞：全流通；國有控股上市公司；股權(quán)激勵；經(jīng)營者

股權(quán)激勵始于20世紀70年代末的美國，在80～90年代得到了迅速發(fā)展。其產(chǎn)生的背景主要是著眼于解決股東與經(jīng)營者之間的利益矛盾，建立對經(jīng)營者的長期激勵機制。股權(quán)激勵主要是指上市公司以本公司股票為標的，對公司經(jīng)營者實施的中長期激勵。這種激勵使經(jīng)營者在一定時期內(nèi)持有股權(quán)，以股東的身份參與企業(yè)決策，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務。股權(quán)激勵已被廣泛應用于國外股份制企業(yè)的管理實踐中并成為對經(jīng)營者長期激勵的主要方式，在高科技企業(yè)中更是大量使用，其中使用范圍最廣和激勵效用最強的是股票期權(quán)制度。

缺乏有效的激勵約束機制是長期困擾我國國有控股上市公司發(fā)展的一個難題。股權(quán)分置改革的基本完成，為我國資本市場和上市公司的發(fā)展提供了良好的機遇，也為解決難題提供了有利時機。

一、全流通時代國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的意義

（一）解決了國有控股上市公司經(jīng)營者長期激勵不足的問題

國有控股上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，由于體制原因及歷史遺留問題，經(jīng)營者激勵一直是國有控股上市公司的薄弱環(huán)節(jié)。目前，國有控股上市公司對經(jīng)營者的激勵主要有兩種方法：一是沿襲計劃經(jīng)濟時代的手段，采用國家控制的薪酬制度；二是采用年薪制、工效掛鉤等制度。在市場經(jīng)濟體制下，國家控制的薪酬制度早已不適應時代的發(fā)展，雖然年薪制等薪酬制度的使用在一定程度上激勵了經(jīng)營者，但是這一制度仍是注重經(jīng)營者的短期行為和短期效益，無法將經(jīng)營者的努力與公司的長期發(fā)展聯(lián)系起來，從而導致經(jīng)營者的長期激勵不足。實施股權(quán)分置改革，多數(shù)上市公司把經(jīng)營者的利益與上市公司發(fā)展和股東的利益結(jié)合起來，可以對經(jīng)營者起到很好的激勵作用。

（二）降低了成本，極大地提高了經(jīng)營者努力工作的積極性與主動性

委托―理論認為，現(xiàn)代企業(yè)制度的一個重要特征就是兩權(quán)分離，即公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。股東和經(jīng)營者之間是委托―關(guān)系。作為委托人的股東追求財富最大化，而作為經(jīng)營者的經(jīng)理人追求自身利益最大化。由于兩者目標不一致，經(jīng)營者在過程中容易產(chǎn)生逆向選擇與道德風險，容易利用手中的控制權(quán)不惜損害股東甚至公司的利益為自己謀利。作為公司所有者的股東，為了維護自己的利益，降低“成本”，就必然會通過設計有效的激勵約束機制來控制經(jīng)營者的行動。股權(quán)激勵的實施，使經(jīng)營者在持股期間角色由被雇用者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓吲c被雇用者的雙重角色，而公司所有者的身份又使經(jīng)營者的利益與股東的利益趨向一致，經(jīng)營者不再是只為股東和公司的利益服務，更是為自己的利益服務，這一轉(zhuǎn)變無疑會極大地提高經(jīng)營者努力工作的主動性與積極性。

（三）有利于低成本吸引優(yōu)秀人才

經(jīng)營者作為社會的稀缺資源，公司委托人要使用這一資源就必須支付高額的成本。在傳統(tǒng)的工資與獎金的激勵制度下，公司要耗費大量的現(xiàn)金加重了公司的現(xiàn)金負擔。股權(quán)激勵避免了現(xiàn)金報酬激勵的弊端。在股權(quán)激勵機制下公司則可以使用多種激勵方式對經(jīng)營者給予獎勵，股東的激勵成本為經(jīng)營者從股價上漲中與所有者一起分享部分資本利得的權(quán)利，減少了現(xiàn)金的流出。這樣，現(xiàn)有股東可免于承受昂貴的直接激勵成本，從而可以將節(jié)約下來的寶貴資金投入到生產(chǎn)過程中，提高公司的核心競爭能力。

二、目前國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的障礙

（一）股票市場不成熟

股權(quán)激勵作用的實現(xiàn)最終是通過公司價值的提高、股價的上漲反映出來的。經(jīng)營者通過自己的有效努力，實現(xiàn)了公司的價值目標，提高了公司的經(jīng)營業(yè)績，其表現(xiàn)就是股價的不斷攀升，經(jīng)營者也相應地獲得自己的股權(quán)激勵收入。而股價的有效性是以成熟和規(guī)范的股票市場為前提條件的，我國股市目前至多算是弱勢有效市場，總體功能薄弱，股價背離真實價值現(xiàn)象比較嚴重，還不能完全反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績。在這種情況下，為了獲取自己的預期收益，經(jīng)營者很有可能放棄經(jīng)營努力，利用不對稱的信息參與股市投機哄抬股價，從而使股權(quán)激勵機制失去其應有的作用。

（二）缺乏科學完善的業(yè)績評價體系

國外上市公司一般用股票價格作為評價經(jīng)營者業(yè)績的指標。我國的上市公司包括國有控股上市公司仍多采用財務會計指標作為業(yè)績評價指標，而盈余管理為經(jīng)營者獲取個人利益提供了一條有效的途徑。另一方面，由于股票市場的不完善，股票價格并不能完全反映公司真實的經(jīng)營狀況和經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績。在經(jīng)營者付出艱辛努力，股價不升反降的情況下，如果單純以股價來評價經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績勢必會有失公允，并且還會嚴重挫傷經(jīng)營者的積極性，甚至還會加重在職消費等腐敗行為的惡化。只有建立科學完善的業(yè)績評價體系，對經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績做出公正的評價，才能充分發(fā)揮股權(quán)的長期激勵作用。

（三）稅收政策和會計制度不健全

在稅收問題上，對于應用較多的股票期權(quán)國際上流行的做法是根據(jù)不同種類的股票期權(quán)采用不同的稅收規(guī)定。在美國，股票期權(quán)根據(jù)是否享有稅收優(yōu)惠政策分為激勵性股票期權(quán)和非限定性股票期權(quán)。公司一般會根據(jù)稅法的優(yōu)惠，傾向于按公司的稅收規(guī)定來確定實行哪種股票期權(quán)和數(shù)量，以最大限度地照顧期權(quán)擁有者的利益。按現(xiàn)行的稅法，對股票交易除了征收證券交易印花稅外，還對個人股息、紅利征收個人所得稅。由于所得稅率較高，因此，既加大了公司成本，也減少了股權(quán)激勵對象的實際利益，使股權(quán)激勵的作用有所削弱。

（四）缺乏成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場

國有控股上市公司的經(jīng)營者往往不是通過市場來進行配置的，而是通過行政方式來任命，經(jīng)營者的去留與其業(yè)績不具有直接相關(guān)性。正如經(jīng)濟學家張維迎教授所言，成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場的建立，能夠加大在職經(jīng)營者的外部競爭壓力，激勵經(jīng)營者努力提升公司的價值。如果經(jīng)營者不能提升公司的價值，就會被更為優(yōu)秀的經(jīng)營者所替代，并且其在經(jīng)理人市場的價值也會大幅貶值。因此，改變國有控股上市公司經(jīng)營者行政任命的方式，建立成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場是國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的主要保證。

（五）公司治理結(jié)構(gòu)不完善，經(jīng)營者約束機制不健全

從理論上講，占支配地位的股東擁有對公司的控制權(quán)，由于他們所占份額較大，較之其他股東他們更有動力來監(jiān)督和激勵經(jīng)營者，使經(jīng)營者的行為滿足股東利潤最大化目標的要求。然而在國有控股上市公司，由于國有資本投資主體的不確定性，所有者往往被支解，造成了“所有者缺位”。在此之下，作為國有資產(chǎn)代表的各級政府主管并不能直接分享企業(yè)成長所帶來的好處，因而缺乏激勵經(jīng)營者的積極性。除此之外，國有控股上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重，有近半數(shù)公司的董事長是由總經(jīng)理兼任的，并且公司中存在大量的內(nèi)部董事，從而使得股權(quán)激勵方案變成了董事會自己激勵自己的方案。

三、國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的對策

（一）規(guī)范股票市場運作

股權(quán)的激勵作用需要通過市場對經(jīng)營者努力程度信息的有效傳遞才能實現(xiàn)。現(xiàn)在我國的股票市場是一個弱勢有效市場，股票的價格還不能客觀反映公司經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績。因此，應從觀念、政策、制度等多方面著手來規(guī)范股市，努力形成一個理性的股票市場，以保障信息傳遞的有效性。同時，應加強股權(quán)激勵信息披露的監(jiān)管，包括信息披露的內(nèi)容和信息披露的時機。公司應充分披露股權(quán)激勵的實施對象、實施的定價、實施的范圍等信息，并對信息披露的時機進行嚴格控制，做到有章可循，避免經(jīng)營者通過操縱股價和信息披露時機來間接增加個人的收益。

（二）建立科學的業(yè)績評價體系

股權(quán)激勵是根據(jù)經(jīng)營者的努力程度和經(jīng)營業(yè)績而確定給其報酬多少的一種激勵機制?？茖W的業(yè)績評價標準將為股權(quán)激勵實施提供一個度量的尺度。首先，考核評價標準應具有客觀、公正、易于操作的特點；其次，確定評價指標體系應包括的內(nèi)容，如公司的利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)保值增值等等；再次，綜合評價公司經(jīng)營者的業(yè)績除了要考慮財務指標，還要考慮非財務指標。像經(jīng)營者的敬業(yè)程度、員工對經(jīng)營者的滿意程度、經(jīng)營者經(jīng)營期間為公司創(chuàng)造的社會價值等；最后，從長期來看，隨著股權(quán)激勵實踐的不斷深入，可以邀請獨立、公正的中介公司參與進來，構(gòu)建一套更為科學完善的經(jīng)營績效評價體系，客觀地評價公司的經(jīng)營業(yè)績。

（三）加強稅法和會計制度的建設

對于股權(quán)激勵引起的公司稅務和個人所得稅問題，國家稅法應做出相應規(guī)定，適當給予優(yōu)惠政策以引導股權(quán)激勵的實施；作為完整的股權(quán)激勵的一部分，相關(guān)的會計準則也應盡早制定，并要為股權(quán)激勵制定一套匹配的稅法和會計制度。

（四）加快建立競爭的職業(yè)經(jīng)理人市場

為了促進股權(quán)激勵的有效實施，應深化國有控股上市公司改革，改變經(jīng)營者的聘任機制，由行政命令機制轉(zhuǎn)向由市場引入機制，加快職業(yè)經(jīng)理人市場的培養(yǎng)。按照市場經(jīng)濟的要求，采取切實可行的措施，建立以公平、公開、競爭的經(jīng)理人選拔和聘用機制，使優(yōu)秀人才能夠脫穎而出，從而促進高素質(zhì)經(jīng)理隊伍的快速形成和發(fā)展，為推進股權(quán)激勵創(chuàng)造良好的條件。

（五）完善公司治理結(jié)構(gòu)

公司法人治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)營者激勵機制建設的必要基礎，其重要內(nèi)容是建立股東大會、董事會和監(jiān)事會“三會”相互制約的法人治理結(jié)構(gòu)。在國有控股上市公司中，首先應針對“所有者缺位”，明確國有資產(chǎn)的所有者實體，以加強國有資產(chǎn)的管理；其次，應借鑒國外的經(jīng)驗，建立董事會領(lǐng)導下的薪酬委員會，以專門研究董事與經(jīng)營者考核的標準，研究和審查董事、經(jīng)營者的薪酬（包括股權(quán)激勵）政策與方案；再次，保持監(jiān)事會的獨立性。

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