導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇公司并購(gòu)的案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

本文通過(guò)總結(jié)中國(guó)石油公司海外并購(gòu)典型案例中CPA的經(jīng)驗(yàn)與存在的問(wèn)題，針對(duì)CPA對(duì)海外并購(gòu)的影響，提出了降低CPA負(fù)面影響的應(yīng)對(duì)措施。

一、 成功案例：中石油并購(gòu)PK公司

（一）并購(gòu)的基本情況

中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱中石油，CNPC）是國(guó)家控股公司，在中國(guó)石油、天然氣市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，也是進(jìn)軍國(guó)際石油市場(chǎng)的國(guó)家主力軍。2010年《財(cái)富》全球500強(qiáng)排名中位列第10，至今已在30個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有投資項(xiàng)目，獲取海外原油6920萬(wàn)噸（中石油，2009）。PK公司1991年進(jìn)入哈薩克斯坦，注冊(cè)地為加拿大，公司油氣田、煉油廠等資產(chǎn)全部在哈薩克斯坦（以下簡(jiǎn)稱哈）境內(nèi)，是哈最大私人石油公司，市值約33億美元，旗下奇姆肯特?zé)捰蛷S是哈最大煉油廠。宣布出售前公司開工率不足60%，股價(jià)下跌47%，產(chǎn)量萎縮35%。

2005年10月23日，中石油以41.8億美元100%并購(gòu)PK公司，開啟了中國(guó)石油公司整體并購(gòu)海外油氣上市公司的先例。并購(gòu)成功后，中石油擁有PK在哈12個(gè)油田權(quán)益，產(chǎn)量增加6%，石油儲(chǔ)備增加5.5億桶，有效緩解中哈石油管線油量不足的現(xiàn)狀。并購(gòu)后兩年，PK公司新增探明儲(chǔ)量和銷售額均創(chuàng)歷史新高，原油生產(chǎn)破千萬(wàn)噸，并購(gòu)資金已回收69%，目前哈已成為蘇丹之后中石油第二個(gè)一體化的海外基地。

（二）CPA的成功運(yùn)用降低了交易風(fēng)險(xiǎn)

該并購(gòu)成功的基本原因有兩個(gè)：一是41.8億美元的高價(jià)，另一個(gè)便是哈政府的支持。而中石油成功的CPA運(yùn)用是獲得哈政府支持重要的因素。

對(duì)中石油的CPA進(jìn)行梳理分析，我們得出其CPA的成功運(yùn)用主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。

1.主動(dòng)與哈政府聯(lián)系。中石油長(zhǎng)期主動(dòng)與哈政府高層官員接觸，構(gòu)建了與政府溝通的渠道。尤其是并購(gòu)期間哈上議院與總統(tǒng)相繼批準(zhǔn)了允許政府阻止外資控制該國(guó)油氣資源法案，增加交易不確定性時(shí)，中石油主動(dòng)要求會(huì)見哈政府高級(jí)官員，26日與哈能源部和礦產(chǎn)資源部長(zhǎng)什科里尼科夫進(jìn)行閉門會(huì)談，達(dá)成向哈出讓30%股權(quán)的協(xié)議。這一協(xié)議有效避免中石油并購(gòu)與哈政府控制資源的對(duì)立。

2.調(diào)動(dòng)社會(huì)力量，引導(dǎo)輿論。中石油聘請(qǐng)專業(yè)公關(guān)公司--偉達(dá)公關(guān)收集各利益集團(tuán)信息，引導(dǎo)輿論走向。一方面在PK公司股價(jià)攀升時(shí)轉(zhuǎn)移媒體注意，抑制其對(duì)競(jìng)購(gòu)的不利影響，另一方面通過(guò)媒體適時(shí)披露于己有利的政府態(tài)度，降低交易不確定性。如交易初期強(qiáng)調(diào)該交易是落實(shí)兩國(guó)戰(zhàn)略合作的商業(yè)行為；當(dāng)哈政府通過(guò)對(duì)交易不利法案時(shí)，披露哈高層官員“向中石油在競(jìng)標(biāo)階段取得成果表示祝賀”；由于盧克公司訴訟導(dǎo)致交易延遲時(shí)，中石油為通過(guò)哈政府審查，宣布哈國(guó)家石油公司將參購(gòu)PK“部分股份”等。

3.政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有力促進(jìn)雙方政企關(guān)系。長(zhǎng)期以來(lái)，中石油投入大量資源協(xié)助哈政府發(fā)展本國(guó)石油工業(yè)（勘探石油，提供可行性研究報(bào)告，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等），同時(shí)對(duì)當(dāng)?shù)卣畬?shí)施財(cái)務(wù)刺激策略（慈善捐款、資助教育、修建使民眾直接受益的基礎(chǔ)工程等）。在并購(gòu)過(guò)程中，面臨哈政府可能對(duì)交易進(jìn)行政治干預(yù)時(shí)，與哈國(guó)家石油公司簽署《相互諒解備忘錄》，向后者出售PK公司33%股份，與其平分奇姆肯特?zé)捰蛷S股份和成品油銷售權(quán)，形成了中哈兩國(guó)石油企業(yè)共同并購(gòu)的局面，確保哈政府對(duì)國(guó)家石油資源極其收益的控制。有效地緩解哈政府擔(dān)憂，降低交易不確定性。事后分析師認(rèn)為，這一舉措有力地清除了中石油可能遭遇的政治風(fēng)險(xiǎn)。

在此次并購(gòu)中，中石油能夠成功，哈政府的支持態(tài)度起了決定性作用。中石油主動(dòng)與哈政府聯(lián)系，使其在交易過(guò)程中能夠及時(shí)與政府溝通，改變并購(gòu)方案，獲取哈政府的諒解和支持，同時(shí)及時(shí)反饋給母國(guó)政府，獲取外交協(xié)助，政府的支持有效地降低了政治風(fēng)險(xiǎn)。而中石油推動(dòng)當(dāng)?shù)丶夹g(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，履行社會(huì)義務(wù)，參與當(dāng)?shù)毓媸聵I(yè)等一系列典型的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)刺激CPA策略，無(wú)疑也為并購(gòu)中掌握輿論導(dǎo)向，獲取當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)支持提供了有力的基礎(chǔ)。

二、 失敗案例：中海油并購(gòu)優(yōu)尼科公司

（一）并購(gòu)的基本情況

這是中國(guó)石油公司迄今為止規(guī)模最大的一次海外并購(gòu)，入選當(dāng)年年度標(biāo)志意義并購(gòu)事件榜。中國(guó)海洋石油公司（簡(jiǎn)稱中海油，CNOOC）是中國(guó)第三大國(guó)家石油公司，負(fù)責(zé)在中國(guó)海域?qū)ν夂献鏖_發(fā)海洋石油、天然氣資源。投資國(guó)家和地區(qū)達(dá)30個(gè)，獲得海外原油833萬(wàn)噸（中海油，2009）。優(yōu)尼科是美國(guó)第九大石油公司，市值約117億美元，油氣資源總量約17.6億桶當(dāng)量，其中50%位于中東。競(jìng)購(gòu)對(duì)手雪佛龍是美國(guó)第二大石油公司（全球500強(qiáng)排名11），業(yè)務(wù)遍及180個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外產(chǎn)量占比超過(guò)67%。

若此次并購(gòu)成功，中海油產(chǎn)量將增加一倍，儲(chǔ)量提高80%，有效改善油氣不足的現(xiàn)狀。而優(yōu)尼科所擁有的世界頂尖深水勘探技術(shù)與優(yōu)秀國(guó)際化人才有助于中海油進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略。此次競(jìng)購(gòu)中，盡管中海油報(bào)價(jià)超過(guò)雪佛龍10億美元，并且承擔(dān)優(yōu)尼科約16億美元的債務(wù)，承諾不裁員，滿足員工福利條件等，但最終雪佛龍利用中海油國(guó)企身份大打“政治牌”，其嫻熟地運(yùn)用CPA，將輿論導(dǎo)向引向中海油并購(gòu)將威脅美國(guó)能源安全，最終由于美國(guó)國(guó)會(huì)的干預(yù)，中海油主動(dòng)退出競(jìng)購(gòu)。

篇2

關(guān)鍵詞：外資并購(gòu) 風(fēng)險(xiǎn) 小型民企

前言

根據(jù)投中集團(tuán)2013年的數(shù)據(jù)稱，2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)披露的交易規(guī)模達(dá)3077.9億美元，比2011年增37%，達(dá)到近6年最高值。近些年來(lái)，并購(gòu)一直作為一個(gè)熱門的話題，為人們所關(guān)注。并購(gòu)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑之一，一直被企業(yè)高層管理者所重視。但是國(guó)內(nèi)外的諸多并購(gòu)案例告訴我們，并購(gòu)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)對(duì)外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)部分小型民企風(fēng)險(xiǎn)的分析，對(duì)并購(gòu)過(guò)程中存在的問(wèn)題進(jìn)行探討，并提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。希望能對(duì)相關(guān)企業(yè)在類似并購(gòu)方面提供借鑒作用。

一、外資并購(gòu)小型民企的原因探討

1. 小型民企的行業(yè)特殊性。部分民企所在的行業(yè)由于國(guó)家的限制政策，如監(jiān)理行業(yè)，國(guó)家一般不允許外資單獨(dú)設(shè)立企業(yè)，而諸如監(jiān)理行業(yè)等行業(yè)的一大特點(diǎn)是小型民企眾多。因此，在國(guó)家相關(guān)政策未完全禁止的情況下，外資為了避開進(jìn)入壁壘，迅速進(jìn)入，以爭(zhēng)取市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

2. 進(jìn)入門檻低。譬如廢舊再生資源金屬行業(yè)，這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)是廢舊金屬資源往往掌握在部分小型民企手中。雖然一些大公司也產(chǎn)生廢舊資源，但其往往有自己的貿(mào)易部門，因此外資很難介入。同時(shí)，小型民企也可以通過(guò)自身的某些活動(dòng)與大公司的相關(guān)廢品處理部門建立穩(wěn)定關(guān)系以取得相關(guān)資源。因此，外資通常會(huì)通過(guò)兼并國(guó)內(nèi)小型民企的方式從而間接與大公司保持業(yè)務(wù)關(guān)系。

二、外資企業(yè)并購(gòu)小型民企可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

1. 戰(zhàn)略選擇風(fēng)險(xiǎn)

戰(zhàn)略選擇風(fēng)險(xiǎn)主要有來(lái)自于動(dòng)機(jī)選擇的風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，由于動(dòng)機(jī)選擇方面的錯(cuò)誤使得并購(gòu)偏離企業(yè)總體發(fā)展戰(zhàn)略，未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。信息風(fēng)險(xiǎn)則指在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，對(duì)其基本情況缺乏深入了解，尤其是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了“包裝”，如隱瞞了大量債務(wù)，或存在未決訴訟、擔(dān)保事項(xiàng)等，待并購(gòu)后再顯露出來(lái)，使并購(gòu)企業(yè)債務(wù)壓力加大，陡增財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，失真的財(cái)務(wù)信息是并購(gòu)中的最大陷阱。

2. 估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)通常是基于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的樂觀估計(jì)而產(chǎn)生的高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。如果不能對(duì)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，并購(gòu)方可能就要承受支付過(guò)高并購(gòu)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)，一旦支付過(guò)高的收購(gòu)價(jià)，收購(gòu)企業(yè)便不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目的。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估本身帶有一定的主觀估計(jì)的成分，評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)，評(píng)估時(shí)使用的技術(shù)或方法以及評(píng)估人員的職業(yè)道德也會(huì)產(chǎn)生估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后在諸如產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、日常經(jīng)營(yíng)管理等方面處理不善，使得并購(gòu)后的業(yè)績(jī)并沒有達(dá)到預(yù)期并購(gòu)效果所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 整合風(fēng)險(xiǎn)

整合風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)后未能有效整合并購(gòu)雙方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、技術(shù)、人事、文化、組織、業(yè)務(wù)等，使得并購(gòu)前所預(yù)測(cè)的并購(gòu)應(yīng)帶來(lái)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、協(xié)同效應(yīng)和成本節(jié)省等化為泡影，從而可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后的整合狀況將最終決定并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施是否有利于企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)完成并購(gòu)后面臨著戰(zhàn)略、組織、制度、業(yè)務(wù)、文化等方面的整合，如果不能進(jìn)行有效的整合，將嚴(yán)重影響并購(gòu)后企業(yè)的效益。

需要指出的是上述風(fēng)險(xiǎn)并未包含并購(gòu)過(guò)程中的全部風(fēng)險(xiǎn)。

三、產(chǎn)生并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的原因分析

小型民企由于規(guī)模小，總體價(jià)值相對(duì)低，因此外資在并購(gòu)時(shí)往往不會(huì)在并購(gòu)前投入過(guò)多的財(cái)力和精力進(jìn)行并購(gòu)前的盡職調(diào)查，一開始在戰(zhàn)略上就輕視對(duì)手，這通常會(huì)給日后的并購(gòu)失敗埋下隱患。通常對(duì)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，因此很容易產(chǎn)生并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，外資進(jìn)入比較倉(cāng)促。由于國(guó)內(nèi)政策的限制，通常會(huì)為了避開進(jìn)入壁壘，迅速進(jìn)入，如下文所列的監(jiān)理行業(yè)的INT公司，這樣容易產(chǎn)生動(dòng)機(jī)選擇和信息對(duì)稱方面的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)生戰(zhàn)略選擇風(fēng)險(xiǎn)。

其次，民企財(cái)務(wù)操作不規(guī)范。由于國(guó)內(nèi)大環(huán)境的影響，小型民企在財(cái)務(wù)上相對(duì)不規(guī)范，不少企業(yè)往往有兩套賬。一旦進(jìn)入并購(gòu)程序，往往會(huì)通過(guò)一些中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行包裝，以此來(lái)粉飾企業(yè)的業(yè)績(jī)，被并購(gòu)的企業(yè)價(jià)值往往會(huì)被高估，這樣往往會(huì)產(chǎn)生估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

再次，缺乏并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。由于在盡職調(diào)查方面對(duì)目標(biāo)企業(yè)缺乏全面的了解，導(dǎo)致并購(gòu)后兩個(gè)企業(yè)的“作用力”時(shí)空排列未能有序化和優(yōu)化，從而未能使企業(yè)獲得“聚焦效應(yīng)”，如并購(gòu)后兩個(gè)企業(yè)未能在生產(chǎn)營(yíng)銷和人員方面進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配，未能獲得協(xié)同效應(yīng)。因而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，民企的家族式管理的負(fù)面作用。帶有濃厚家族色彩的小型民企，使得外資企業(yè)很難在人事和文化方面進(jìn)行有效的整合，小型民企經(jīng)常被看成是專橫和濫用權(quán)力的典型，沾親帶故的人際關(guān)系和權(quán)力導(dǎo)向型的企業(yè)文化，使得外企無(wú)法進(jìn)行有效整合和控制，這是導(dǎo)致整合風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。

四、面對(duì)前述并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，可以采取如下應(yīng)對(duì)措施

1.選擇正確的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)

外資企業(yè)必須選擇正確的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，不要貪圖一時(shí)的利益，世上沒有免費(fèi)的午餐，企業(yè)首先必須作出正確的戰(zhàn)略分析，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析并購(gòu)的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。避免信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一是在并購(gòu)前認(rèn)真做好盡職調(diào)查工作，國(guó)內(nèi)外諸多失敗的并購(gòu)案例告訴我們，盡職調(diào)查的充分與否與并購(gòu)的成敗有很大的關(guān)系。企業(yè)可以多層次多渠道收集目標(biāo)公司的信息。

2.合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

并購(gòu)前外資企業(yè)應(yīng)該對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)狀況詳盡的調(diào)查，可以聘請(qǐng)同行業(yè)的專業(yè)人士或者咨詢機(jī)構(gòu)作為顧問(wèn)，同時(shí)選擇科學(xué)的估價(jià)模型，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，市盈率模型、市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型、市價(jià)/收入比率模型等。

3.盡量回避家族化色彩太濃的企業(yè)

并購(gòu)前外資企業(yè)必須充分考慮并購(gòu)后是否有能力控制被并購(gòu)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，事實(shí)上要想控制一個(gè)企業(yè)，必須在財(cái)務(wù)政策和運(yùn)營(yíng)兩方面都要進(jìn)行有效控制，切不可只倚重某一方面。財(cái)務(wù)的控制相對(duì)容易些，但運(yùn)營(yíng)方面，尤其是在人事方面控制還是比較困難的，除非對(duì)企業(yè)人事進(jìn)行徹底的變革，但這樣可能也就失去了并購(gòu)的意義。

4.科學(xué)面對(duì)并購(gòu)后面臨的整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)必須對(duì)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、技術(shù)、人事和文化等方面整合進(jìn)行有效的規(guī)劃，切不可進(jìn)行徹底的變革或者對(duì)原來(lái)的模式不作任何變動(dòng)。通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域只是并購(gòu)成功的一半，科學(xué)安排、合理協(xié)調(diào)并購(gòu)后企業(yè)的戰(zhàn)略、組織、制度、業(yè)務(wù)、文化等方面的整合才能取得預(yù)期的并購(gòu)效果。比如在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面可以從外部引進(jìn)專業(yè)管理和技術(shù)人才。人事上逐步打破近親和裙帶關(guān)系，從戰(zhàn)略角度重視對(duì)整合過(guò)程中企業(yè)的文化進(jìn)行有效的管理。

五、案例分析

案例1.INTk（英文縮寫）公司收購(gòu)國(guó)內(nèi)某監(jiān)理公司。幾年前，INTk公司為避開外資不能單獨(dú)開辦監(jiān)理公司的規(guī)定，為避開進(jìn)入壁壘，迅速收購(gòu)了國(guó)內(nèi)某民營(yíng)監(jiān)理公司。監(jiān)理行業(yè)的特點(diǎn)之一是通過(guò)提供監(jiān)理服務(wù)取得收入的行業(yè)，由于前些年監(jiān)理行業(yè)處于起步階段，INTK公司急于開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此在未作充分調(diào)查的基礎(chǔ)上，溢價(jià)3000萬(wàn)人民幣收購(gòu)了該民營(yíng)公司，然而收購(gòu)?fù)瓿珊蠊静虐l(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司收購(gòu)前3年的利潤(rùn)經(jīng)過(guò)了某咨詢公司的包裝，收購(gòu)后的利潤(rùn)大幅下降。而且，由于行業(yè)的特性和收購(gòu)方自身能力所限，INTK公司除了財(cái)務(wù)上對(duì)公司進(jìn)行控制外，運(yùn)營(yíng)完全依靠原來(lái)公司的管理層負(fù)責(zé)，而且內(nèi)部裙帶關(guān)系復(fù)雜，INTK公司完全陷入被動(dòng)。從某種程度上說(shuō)并購(gòu)是完全失敗的。

案例2. S公司為德國(guó)再生資源行業(yè)的老牌公司，急于想進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，目前一直與昆山一民營(yíng)公司在洽談，事實(shí)上S公司的亞太區(qū)管理層只是重點(diǎn)關(guān)注該行業(yè)的利潤(rùn)情況，但并未對(duì)該民營(yíng)公司的背景，公司的人事做過(guò)調(diào)查，事實(shí)上該公司也是典型的裙帶關(guān)系型企業(yè)，而且業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面也不規(guī)范。如同案例1，一旦收購(gòu)成功，S公司除財(cái)務(wù)政策外，將無(wú)法控制目標(biāo)公司，因此也存在很大的并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)上述兩個(gè)案例存在的問(wèn)題，我們可以從以下幾方面進(jìn)行分析和探討：

案例一，INTK并購(gòu)失敗的原因之一源于前文所述的動(dòng)機(jī)選擇和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。INTK收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是急于進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，收購(gòu)過(guò)程中又未能進(jìn)行充分的調(diào)查，進(jìn)而導(dǎo)致支付過(guò)高的并購(gòu)費(fèi)用，即形成了估價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生了幾千萬(wàn)的并購(gòu)商譽(yù)。INTK公司如果在并購(gòu)前正確分析自己的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)、不急于求成，同時(shí)做好充分的盡職調(diào)查并采取合理的估價(jià)程序和方法的話是完全可以避免這類風(fēng)險(xiǎn)的。

原因之二是INTK公司在并購(gòu)?fù)瓿珊笪磪⑴c對(duì)目標(biāo)企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)進(jìn)行有效的管理尤其是業(yè)務(wù)方面（財(cái)務(wù)除外），收購(gòu)后利潤(rùn)下降，因此必然蘊(yùn)藏了較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。要想有效規(guī)避此類經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)INTK公司應(yīng)該在收購(gòu)后逐步接管目標(biāo)公司日常運(yùn)營(yíng)管理，而不應(yīng)該僅僅只負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)管理。

原因之三是INTK公司未能對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行有效的整合。收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后，INTK公司除接管財(cái)務(wù)外，對(duì)目標(biāo)企業(yè)其他領(lǐng)域未進(jìn)行或者未能進(jìn)行有效的整合，特別是人事和文化的整合，因此整合風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。INTK公司應(yīng)該在收購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略、組織、制度、業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行有效的整合。成功的整合將會(huì)提升企業(yè)的效益。

對(duì)案例二，雖然現(xiàn)在未進(jìn)入實(shí)質(zhì)并購(gòu)階段，但其情況與案例一非常相似，一旦并購(gòu)成功，其也將面臨類似的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，必須提前引起重視。

六、結(jié)論

綜上所述，由于境內(nèi)民企在經(jīng)營(yíng)和管理，人事等方面的不規(guī)范，外資并購(gòu)境內(nèi)小型民企存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此外資并購(gòu)境內(nèi)民企必須特別謹(jǐn)慎。如果要進(jìn)行并購(gòu)，那么在并購(gòu)前必須做好充分的盡職調(diào)查，并購(gòu)中應(yīng)當(dāng)注意切勿支付過(guò)高的并購(gòu)費(fèi)用，并購(gòu)后要進(jìn)行全面的有效整合。國(guó)內(nèi)外有關(guān)大公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的探討很多，但對(duì)小型民企的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)探討并不多見，本文通過(guò)對(duì)實(shí)際工作中經(jīng)歷的案例分析，意在對(duì)類似企業(yè)的并購(gòu)提供參考和借鑒。由于小型并購(gòu)一般不公開報(bào)道，因此限于信息的局限性，相關(guān)探討可能不夠全面，今后將重點(diǎn)關(guān)注小型企業(yè)并購(gòu)方面的信息，以對(duì)這方面的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)作出更全面的探討和研究。

參考文獻(xiàn)：

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篇3

投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，受資本市場(chǎng)降溫影響，2012年投行并購(gòu)交易完成數(shù)量及規(guī)模分別環(huán)比下降32%和17%。參與交易金額排名方面，中金公司、國(guó)泰君安證券、中信證券分別以271.57億美元、57.73億美元和43.33億美元名列三甲（表1）。

在2012年資本市場(chǎng)整體交易規(guī)模放緩的情勢(shì)下，排名前列的投行仍是通過(guò)整體上市或借殼上市的大項(xiàng)目，牢牢占據(jù)榜單上的有利地位。過(guò)去一年中金公司參與的多起重大并購(gòu)整合案例完成交割，如雙匯發(fā)展資產(chǎn)整合、廣汽集團(tuán)完成換股吸收廣汽長(zhǎng)豐、中國(guó)聯(lián)通收購(gòu)聯(lián)通新時(shí)空等，中信證券則擔(dān)任了廣州發(fā)展整體上市項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，國(guó)泰君安也因參與雙匯發(fā)展資產(chǎn)整合交易而升至并購(gòu)金額榜單的第二名。排名第四的中信建投擔(dān)任了金融控股公司中航投資借殼北亞集團(tuán)上市、中國(guó)最大錸礦企業(yè)陜西煉石礦業(yè)有限公司借殼咸陽(yáng)偏轉(zhuǎn)上市等項(xiàng)目的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)。緊跟其后的招商證券則承攬了電廣傳媒的整體上市。

不過(guò)，隨著歷史上分拆上市的公司陸續(xù)整體上市以及借殼上市監(jiān)管趨嚴(yán)，這兩類項(xiàng)目會(huì)越來(lái)越少。2012年，越來(lái)越多的投行開始涉足產(chǎn)業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)，并購(gòu)正由蹣跚起步進(jìn)入加速通道。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，各細(xì)分行業(yè)的迅速發(fā)展為企業(yè)整合提供了機(jī)遇；境外市場(chǎng)上，圍繞歐債危機(jī)而展開的出境并購(gòu)日趨活躍。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)進(jìn)入快速通道

經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)速度也逐漸變慢，并購(gòu)成為公司確保增長(zhǎng)獲得盈利的一個(gè)重要方式。而行業(yè)龍頭日漸壯大，有機(jī)會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)籌措資金，再由并購(gòu)鞏固自己的地位。對(duì)于實(shí)力較遜的被并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，很難通過(guò)直接融資獲得規(guī)模擴(kuò)張，被并購(gòu)也不失成為資源整合的一個(gè)渠道。據(jù)了解，目前已有800多家排隊(duì)的IPO申報(bào)企業(yè)等待發(fā)行，并購(gòu)可以為IPO停滯提供一條疏通渠道。

頻頻出臺(tái)的國(guó)家政策也鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。2013年1月，工信部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等部門聯(lián)合《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》，主要涉及九大行業(yè)的900多家上市公司，例如，到2015年，電子行業(yè)將形成5-8家銷售收入過(guò)1000億元的大型骨干企業(yè)，努力培育銷售收入過(guò)5000億元的大企業(yè)等。“十二五”規(guī)劃也明確提出要引導(dǎo)企業(yè)兼并重組。此外，各部委亦相繼出臺(tái)辦法，鼓勵(lì)汽車、煤炭、電子信息、醫(yī)藥等多個(gè)重點(diǎn)行業(yè)的整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，只要買賣雙方在并購(gòu)價(jià)格上達(dá)成一致，之后的方案設(shè)計(jì)比較簡(jiǎn)單，而并購(gòu)項(xiàng)目的上報(bào)和審批過(guò)程都比較快，時(shí)間也比IPO短，雖然收入規(guī)模不大，但考慮到時(shí)間成本，也不失為填補(bǔ)IPO空窗期的一個(gè)次優(yōu)選擇。

由于IPO通道不暢，而很多PE基金存續(xù)期又即將到期，面對(duì)投資周期過(guò)長(zhǎng)、退出不利等因素的影響，不少PE也開始重視并購(gòu)?fù)顺鲞@一渠道，這也變相促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的發(fā)展。2012年，PE通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)退出的難度越來(lái)越大，根據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年P(guān)E的退出回報(bào)率僅為1倍左右，比2011年的平均4.5倍大幅下降，甚至出現(xiàn)PE通過(guò)IPO退出虧損的狀況。與此形成對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅陌咐龜?shù)量達(dá)到140起，為股權(quán)分置改革以來(lái)的最高值。據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年11月，國(guó)內(nèi)PE通過(guò)IPO退出的項(xiàng)目降至60%，通過(guò)MBO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，未來(lái)3年股權(quán)投資行業(yè)通過(guò)上市退出的比例將降至50%，并購(gòu)將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以IPO退出項(xiàng)目的占比約為9%，大多數(shù)通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)讓的方式退出。全球超過(guò)9000家私募機(jī)構(gòu)管理超過(guò)1.9萬(wàn)億美元的資金，其中并購(gòu)基金占比達(dá)到63%。

2012年完成的并購(gòu)案例中，也有不少涉及PE的退出。華泰聯(lián)合承攬的漢纜股份以非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買資產(chǎn)項(xiàng)目，在2012年4月通過(guò)并購(gòu)重組委審核。漢纜股份擬購(gòu)買的資產(chǎn)―八益電纜，其PE投資者就通過(guò)本次交易得以退出，其他原股東則取得上市公司新增股份。不過(guò)，對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，這或許是不得已而為之的選擇。九州投資、豐盛科技、澄輝創(chuàng)投三家創(chuàng)投是在八益電纜2010年6月第四次增資時(shí)，以總計(jì)5130萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)八益電纜注冊(cè)資本而成為其股東的，注資之后，八益電纜的盈利出現(xiàn)大幅下滑，上市退出的夢(mèng)想逐漸破滅，最后，漢纜股份僅以4800萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)創(chuàng)投所持的八益電纜20%股權(quán)，以此計(jì)算，三家創(chuàng)投損失330萬(wàn)元。當(dāng)然，這個(gè)結(jié)局雖然不比IPO，仍好過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，投資雞飛蛋打。

跨境并購(gòu)逐漸增多

2012年，隨著本土企業(yè)的逐步成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)影響，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開始放眼海外，歐債危機(jī)也為本土企業(yè)亮相國(guó)際并購(gòu)舞臺(tái)提供了機(jī)會(huì)。投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年披露的跨境并購(gòu)案例數(shù)量達(dá)230起，數(shù)量占比為9.36%，交易規(guī)模為366.3億美元，占比為28.75%（表2）。除持續(xù)活躍的能源、資源領(lǐng)域外，消費(fèi)、制造業(yè)的跨境并購(gòu)也表現(xiàn)活躍。德勤公布的2012年大中華海外并購(gòu)焦點(diǎn)報(bào)告也顯示，2012年前三季度中國(guó)對(duì)外并購(gòu)?fù)顿Y額同比上升了16.2%，達(dá)522億美元，創(chuàng)造了2005年以來(lái)的最高紀(jì)錄。

本土投行在跨境并購(gòu)上也出現(xiàn)了一些操作創(chuàng)新，以避免相關(guān)障礙。2012年，海通證券協(xié)助均勝電子（600699）收購(gòu)了德國(guó)知名汽車電子企業(yè)普瑞公司，以豐富汽車零部件產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)從中低端到高端的跨越式發(fā)展。這次交易分成兩個(gè)階段：一是由均勝集團(tuán)收購(gòu)德國(guó)普瑞，二是均勝集團(tuán)將德國(guó)普瑞注入均勝電子。

由于海外收購(gòu)具有較高的不確定性，因此，均勝電子不直接參與第一階段收購(gòu)，而由均勝集團(tuán)進(jìn)行收購(gòu)談判、盡職調(diào)查和出資交割等工作。在海外金融危機(jī)的背景下，這樣做可以使上市公司有效規(guī)避直接承擔(dān)海外收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于目標(biāo)公司體量較大，上市公司若以現(xiàn)金直接收購(gòu)，將出現(xiàn)較大的資金缺口。此外，由于上市公司的重大投資決策受制于更復(fù)雜的內(nèi)部決策程序和外部監(jiān)管審批，可能在波譎云詭的市場(chǎng)中錯(cuò)過(guò)最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)，因此由控股股東先行收購(gòu)勢(shì)必將大大提高交易成功率。

均勝集團(tuán)第一階段收購(gòu)了標(biāo)的資產(chǎn)大部分股權(quán)并委托上市公司經(jīng)營(yíng)，同時(shí)與交易對(duì)方約定剩余股權(quán)的交易價(jià)格將視標(biāo)的公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定。最終注入上市公司的是已經(jīng)在控股股東控制下平穩(wěn)運(yùn)行了一段時(shí)間、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。均勝電子收購(gòu)德國(guó)普瑞相關(guān)資產(chǎn)則采用了以增發(fā)股份為主、現(xiàn)金支付為輔的交易方式，同時(shí)再進(jìn)行配套融資。這一案例為上市公司海外并購(gòu)提供了一條新路：首先通過(guò)上市公司的控股股東收購(gòu)后，上市公司再向控股股東定向增發(fā)，將此海外資產(chǎn)注入上市公司內(nèi)。

在英飛拓（002528）跨國(guó)收購(gòu)案例上，平安證券協(xié)助英飛拓通過(guò)全資子公司加拿大英飛拓通過(guò)協(xié)議收購(gòu)方式、以5.56億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)在加拿大多倫多證券交易所上市的March Networks Corporation 100%股權(quán)，這是A股第一家以協(xié)議收購(gòu)方式完成的跨國(guó)并購(gòu)案例，也是中小板上市公司第一個(gè)海外并購(gòu)案例。協(xié)議收購(gòu)可以避免要約收購(gòu)中要約價(jià)格、收購(gòu)股份數(shù)量的不確定性，能確保對(duì)目標(biāo)公司100%股權(quán)的一次性收購(gòu)，鎖定并購(gòu)成本。

“走出去”將會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)上市公司參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的主要途徑。由于海外上市需要協(xié)調(diào)的利益方更多，利益糾葛更復(fù)雜，承擔(dān)相關(guān)業(yè)務(wù)的投行項(xiàng)目組通常需要與境內(nèi)外監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)、標(biāo)的公司進(jìn)行充分溝通與協(xié)調(diào)，平衡和克服了海外并購(gòu)中在文化、會(huì)計(jì)制度、信息披露等多方差異?？上驳氖?，以往跨境并購(gòu)都是外資投行的天下，目前本土投行參與跨境并購(gòu)的案例越來(lái)越多，中金、海通、平安等券商都參加了部分海外并購(gòu)交易。

支付方式多元化

并購(gòu)?fù)枰鹑诟軛U支撐，但國(guó)內(nèi)并購(gòu)融資體系還不是很成熟，很多并購(gòu)項(xiàng)目都是通過(guò)發(fā)行股份進(jìn)行融資，這有利于統(tǒng)一交易對(duì)方與上市公司股東的利益，以及交易完成后的整合。此外，股份和現(xiàn)金結(jié)合的支付方式也為很多上市公司所使用。

全額現(xiàn)金收購(gòu)，容易造成上市公司短期內(nèi)大量舉債及流動(dòng)性顯著下降的風(fēng)險(xiǎn)。完全采用現(xiàn)金支付的上市公司需要有比較雄厚的資金實(shí)力，因此以大型國(guó)有控股公司為主，如中石油、中石化等央企的海外收購(gòu)；資金實(shí)力一般的上市公司則只能投資于體量較小的標(biāo)的，不能充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能。如果完全采用發(fā)行股份支付，也存在一些弊端：控股股東的控制權(quán)被稀釋，引入的投資者往往以財(cái)務(wù)投資者為主，通常更注重短期收益而不是上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展，更不能為上市公司戰(zhàn)略整合帶來(lái)益處。

通過(guò)放寬行政審批的方式，管理層也在現(xiàn)實(shí)層面鼓勵(lì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的開展。2012年，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)類的再融資項(xiàng)目也頻頻出現(xiàn)，尤其是在IPO空窗期，這類項(xiàng)目的過(guò)會(huì)率明顯提升。其中的典型案例―國(guó)泰君安承攬的中科合成非公開增發(fā)項(xiàng)目，是A股市場(chǎng)較大規(guī)模的募集資金幾乎全部用于境外投資的再融資項(xiàng)目，公司募集資金總額14.4億元，主要用于增資主營(yíng)業(yè)務(wù)位于剛果（金）的鵬欣礦投。

篇4

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 并購(gòu)企業(yè) 價(jià)值評(píng)估

2009年10月30日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式在深圳證券交易所開市的當(dāng)年，僅有1家發(fā)生并購(gòu)交易，2010年并購(gòu)案例上升到31起，涉及資產(chǎn)總額高達(dá)28.06億人民幣，資產(chǎn)交易總額19.18億元；2011年，并購(gòu)交易活動(dòng)達(dá)到91起，涉及資產(chǎn)總額更是高達(dá)99.96億元，資產(chǎn)交易總額達(dá)到63.78億元。

為什么創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)交易受到投資者的廣泛關(guān)注？實(shí)務(wù)中也有人認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)中出現(xiàn)的較高的增值率，給我國(guó)A股市場(chǎng)提出了巨大的挑戰(zhàn)，監(jiān)督管理部門有必要加強(qiáng)規(guī)范?；诖耍疚膶?duì)創(chuàng)業(yè)板2010-2011年中的并購(gòu)案例進(jìn)行研究，期望能夠更好地描述出并購(gòu)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題的現(xiàn)狀，進(jìn)一步剖析問(wèn)題，提出更好的改進(jìn)建議。

一、并購(gòu)價(jià)值評(píng)估國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)研究可以分為以下兩大類：

第一類，對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估和交易中的定價(jià)之間關(guān)系的研究。Scott & Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分別在2002和2003年，對(duì)澳大利亞的上市公司并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估進(jìn)行了相關(guān)研究，從中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的評(píng)估和股票的市價(jià)之間存在著相關(guān)關(guān)系。Geltner，Gregor and Schwann （2003）將房地產(chǎn)市場(chǎng)和資產(chǎn)評(píng)估的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，研究結(jié)果表明資產(chǎn)評(píng)估會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。

第二類，對(duì)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行研究。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，國(guó)外研究者研究了如何使用現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)法來(lái)評(píng)估技術(shù)性公司的市場(chǎng)價(jià)值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）從對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法和程序入手，詳細(xì)介紹了應(yīng)該如何預(yù)測(cè)并購(gòu)公司未來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表和未來(lái)的現(xiàn)金流量。除此之外，還有許多文獻(xiàn)研究運(yùn)用其他的評(píng)估方法對(duì)并購(gòu)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，例如EVA和期權(quán)等。

對(duì)比國(guó)外研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題的相關(guān)研究幾乎都是針對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)。嚴(yán)紹兵、王莉瑩等（2008）對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)交易中資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果和資產(chǎn)交易價(jià)格之間的差異和原因進(jìn)行了相關(guān)分析。上海證券交易所和中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)（2010）關(guān)于《上市公司2009年并購(gòu)重組的資產(chǎn)評(píng)估》中也指出，并購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估成為上市公司重大資產(chǎn)重組定價(jià)的重要環(huán)節(jié)。趙坤、朱戎（2010），劉捷、王世宏（2006），李麟、李驥（2001）等從理論方面系統(tǒng)分析了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，同時(shí)對(duì)于各種方法的適用性和局限性進(jìn)行了分析總結(jié)。

綜合國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)可以看出，目前缺少針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的研究，同時(shí)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板在并購(gòu)交易中的價(jià)值評(píng)估和交易定價(jià)等方面的研究也較少，無(wú)法為理論界和相關(guān)監(jiān)管部門提供良好的指導(dǎo)。

二、創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估和交易定價(jià)分析

本文研究樣本來(lái)自深圳證券交易所官方網(wǎng)站上下載的2010-2011年進(jìn)行并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估和資產(chǎn)交易的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

（一）創(chuàng)業(yè)板2010-2011年并購(gòu)總體概況

通過(guò)對(duì)深圳證券交易所有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司公告關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估和并購(gòu)交易的事件統(tǒng)計(jì)，結(jié)合具體的并購(gòu)案例，我們發(fā)現(xiàn)：2010年并購(gòu)的案例中，股權(quán)收購(gòu)、企業(yè)增資擴(kuò)股、對(duì)外規(guī)模投資和資產(chǎn)并購(gòu)占企業(yè)價(jià)值評(píng)估和交易的較大部分比例，具體分別為13筆，41.94%；7筆，22.58%；5筆，16.13%；5筆，16.13%。但2011年，只有股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)還占了并購(gòu)價(jià)值評(píng)估和交易的大部分，具體為51筆，56.67%；15筆，16.67%，對(duì)外投資和企業(yè)增資擴(kuò)股的比例出現(xiàn)大幅度減少。

再?gòu)脑u(píng)估的金額來(lái)看，股權(quán)收購(gòu)和增資擴(kuò)股的金額在2010年的相關(guān)并購(gòu)案例中占了較大比重，具體分別為21.49億元，76.55%；3.48億元，12.40%。到了2011年，兩者的金額比重繼續(xù)處于前列，而且絕對(duì)值有較高提升，具體分別為：73.15億元，73.54%；10.28億元，10.33%。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估和交易中的定價(jià)

對(duì)2010年進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和并購(gòu)交易的31起案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)最終有30家的創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)外完整地披露了其初始評(píng)估價(jià)值和最終交易價(jià)格。評(píng)估價(jià)值和最終完成交易時(shí)的價(jià)格相等的有13起，涉及金額占總額的43.33%；相差不大的有7家，涉及金額占總額的23.33%。2011年，進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和并購(gòu)交易的案例總計(jì)有91起，但是最終完整披露信息的僅有68家。在這68家中，評(píng)估價(jià)值和最終完成交易時(shí)的價(jià)格相等的有30起，涉及金額占總額的44.12%；價(jià)格相差不大的有16家，涉及金額占總額的23.53%。由此，我們可以得出這樣的結(jié)論：并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值是并購(gòu)交易中企業(yè)定價(jià)的重要依據(jù)。

三、創(chuàng)業(yè)板2010-2011年并購(gòu)價(jià)值評(píng)估增值率和評(píng)估方法選擇

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估增值率分析

從深圳證券交易所對(duì)外披露的創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)中可以看出，在2010年總計(jì)有25家完成并購(gòu)的上市公司對(duì)外披露并購(gòu)中的評(píng)估價(jià)值和企業(yè)賬面價(jià)值，在2011年總計(jì)有68家完成并購(gòu)的上市公司對(duì)外披露并購(gòu)中的評(píng)估價(jià)值和企業(yè)賬面價(jià)值。從創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值和企業(yè)賬面價(jià)值來(lái)分析，2010年，評(píng)估價(jià)值大于賬面價(jià)值的有24家，總計(jì)平均增值率高達(dá)314.46%；2011年，有63家，平均增值率高達(dá)390.99%。我們知道，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，在上市完成之后通常會(huì)主動(dòng)到外部尋求能夠產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)資產(chǎn)或能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生支持效應(yīng)的公司，來(lái)進(jìn)行并購(gòu)重組，期望實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。并購(gòu)目標(biāo)多選擇資產(chǎn)相對(duì)輕、技術(shù)水平相對(duì)較強(qiáng)、無(wú)形資產(chǎn)相對(duì)較多的公司，因此，并購(gòu)的較高的增值率在某些程度上可以反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)于被并購(gòu)的協(xié)同公司的良好期待，以及對(duì)被并購(gòu)公司的無(wú)形資產(chǎn)的渴望，例如專利和非專利技術(shù)等。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法選擇分析

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的選擇。根據(jù)現(xiàn)行資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，我國(guó)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估可以采用成本法、收益法和市場(chǎng)法，且允許同時(shí)使用多種方法進(jìn)行評(píng)估。

根據(jù)深圳證券交易所披露的創(chuàng)業(yè)板信息，2010年有21家上市公司對(duì)外披露其在并購(gòu)過(guò)程中的價(jià)值評(píng)估運(yùn)用的方法，2011年有71家。

對(duì)2010-2011年的并購(gòu)公司進(jìn)行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以兩者結(jié)合為主。在2010年，結(jié)合使用成本法和收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的案例占2010年總體案例評(píng)估總數(shù)的42.86%；單獨(dú)使用成本法的占38.10%，單獨(dú)使用收益法的占14.08%，而單獨(dú)使用市場(chǎng)法的僅為2.82%。當(dāng)然2010年也有少量上市公司運(yùn)用收益法和市場(chǎng)法相結(jié)合的方法進(jìn)行評(píng)估。2011年相對(duì)2010年，上市公司在評(píng)估方法的運(yùn)用上沒有太大變化，市場(chǎng)法的運(yùn)用還是較少。

再?gòu)淖罱K的評(píng)估結(jié)果的運(yùn)用來(lái)看，很大一部分上市公司對(duì)最終并購(gòu)交易價(jià)值只是選用某一種方法來(lái)評(píng)估，以評(píng)估值作為交易的最終價(jià)格，僅有很小一部分企業(yè)選用了兩種不同評(píng)估方法的結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均來(lái)確定企業(yè)最終的并購(gòu)價(jià)值。

2.成本法和收益法的評(píng)估結(jié)果差異分析。我們發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，運(yùn)用成本法和運(yùn)用收益法在最終評(píng)估結(jié)果上存在較大的差異，同時(shí)行業(yè)之間差異更大。而我們知道，創(chuàng)業(yè)板上市公司最終的并購(gòu)交易價(jià)值很大程度上是以運(yùn)用評(píng)估方法得到的價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)，資產(chǎn)的最終評(píng)估價(jià)值與交易的支付價(jià)格一致性較高，但是由于成本法和收益法最終的評(píng)估結(jié)果差異較大，不可避免地對(duì)交易的最終支付價(jià)格有較大影響，故筆者建議應(yīng)更多地采用成本法來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

3.收益法參數(shù)的最終確定。我們知道，收益法在具體應(yīng)用中涉及到很多參數(shù)的預(yù)測(cè)，如被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和收益的期間。在對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，不可避免地要涉及到對(duì)被并購(gòu)方的收入、成本和相關(guān)費(fèi)用的預(yù)計(jì)，所以收益參數(shù)很難確定，且很難能做到絕對(duì)精確。因此，筆者建議，在采用折現(xiàn)率進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型或者風(fēng)險(xiǎn)累加法來(lái)確定更好，但是資本資產(chǎn)定價(jià)模型同時(shí)需要預(yù)測(cè)β系數(shù)、市場(chǎng)收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題及改進(jìn)建議

綜合分析，本文認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題，需要我們給予關(guān)注，同時(shí)針對(duì)這些問(wèn)題提出相關(guān)改進(jìn)建議。

（一）創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題

（1）評(píng)估方法的使用存在隨意性，且選擇評(píng)估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最終評(píng)估的結(jié)果差異較大，收益法的參數(shù)確定較隨意；（3）創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)最終評(píng)估增值顯著較高，且置換資產(chǎn)的增值率也存在較大差異，最終交易價(jià)格以評(píng)估值作為定價(jià)比例較高；（4）關(guān)聯(lián)方交易和重大的并購(gòu)重組交易的評(píng)估價(jià)值的增值程度顯著小于非關(guān)聯(lián)方的交易和非重大并購(gòu)交易重組的評(píng)估定價(jià)。

篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；對(duì)賭協(xié)議；動(dòng)機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)；案例分析

1 引言

并購(gòu)一直是國(guó)內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購(gòu)方式不斷的多樣化，對(duì)賭協(xié)議就是近幾年來(lái)頻頻出現(xiàn)在并購(gòu)中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對(duì)賭協(xié)議起源于國(guó)外私募股權(quán)投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，投資方也希望這種風(fēng)險(xiǎn)得到一定補(bǔ)償，于是，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購(gòu)或者融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來(lái)看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對(duì)對(duì)賭協(xié)議認(rèn)識(shí)得不夠深刻，通常只看到對(duì)賭帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，卻忽視了對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入分析認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議，引導(dǎo)管理者正確運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行相關(guān)分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進(jìn)行對(duì)比，以及結(jié)合對(duì)其他案例的認(rèn)識(shí)，分析出企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍(lán)色光標(biāo)運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例資料有限，無(wú)法獲得第一手資料，研究出的對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)并不全面。

2 藍(lán)色光標(biāo)概況

藍(lán)色光標(biāo)（BlueFocus），全稱為北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問(wèn)有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營(yíng)銷服務(wù)的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍(lán)色光標(biāo)開始了大規(guī)模的并購(gòu)，在這些被并購(gòu)企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)?？v觀這些并購(gòu)案例，其中大部分都引用了對(duì)賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭內(nèi)容。

本文選取以藍(lán)色光標(biāo)為例，是因?yàn)槠湓诖笠?guī)模的并購(gòu)活動(dòng)中屢次使用“對(duì)賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說(shuō)經(jīng)驗(yàn)豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過(guò)對(duì)藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”一成一敗兩個(gè)案例的研究，來(lái)分析企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

1.成功案例――并購(gòu)今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F(xiàn)在的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要有三大板塊：廣告全案、媒介購(gòu)買和公關(guān)活動(dòng)服務(wù)。通過(guò)為客戶提供系列廣告、公關(guān)活動(dòng)服務(wù)，協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場(chǎng)定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)提煉其銷售核心賣點(diǎn)、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽(yù)度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，如綠地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)、保利集團(tuán)等。

（2）對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容

2011年7月27日藍(lán)色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購(gòu)今久廣告100%的股權(quán)，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達(dá)到75%。在并購(gòu)公告中，雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別不低于4207萬(wàn)元、5060萬(wàn)元、5796萬(wàn)元。

補(bǔ)償條款為：在業(yè)績(jī)承諾期間，今久廣告實(shí)際利潤(rùn)未達(dá)到承諾的利潤(rùn)數(shù)額時(shí)，公司的股東應(yīng)向藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行股份補(bǔ)償，上市公司有兩個(gè)選擇：

第一，以人民幣1元回購(gòu)為此次收購(gòu)而發(fā)行的股份并注銷，或者將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當(dāng)股東所持有的股份不足以補(bǔ)償時(shí)，不足的部分由股東以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

（3）對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果

今久廣告在對(duì)賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績(jī)顯著提升。2011年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為4596萬(wàn)元，2012年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為5201.9萬(wàn)元，2013年和2014年分別為6099萬(wàn)元和6990.67萬(wàn)元。其業(yè)績(jī)情況達(dá)到了與藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)雙方的對(duì)賭成功。

2.失敗案例――并購(gòu)分時(shí)傳媒

（1）分時(shí)傳媒概況

分時(shí)傳媒是中國(guó)戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達(dá)92%，在我國(guó)的不同城市成立近100個(gè)業(yè)務(wù)中心，媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個(gè)城市提供包括媒介策略、整合、購(gòu)買、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)的價(jià)值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺(tái)依托先進(jìn)的電子商務(wù)技術(shù)，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?dòng)、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶外傳播。

（2）對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容

在并購(gòu)公告中，雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容為：分時(shí)傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣7475萬(wàn)、8596萬(wàn)、9886萬(wàn)。

本次交易的對(duì)賭協(xié)議中，考慮到未來(lái)分時(shí)傳媒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)超出約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，而且為了避免被并購(gòu)方在達(dá)成約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)后缺乏進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力，設(shè)定了獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)安排：約定在各年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到承諾的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，且分時(shí)傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項(xiàng)余額不超過(guò)1000萬(wàn)元的前提下，如果分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超出承諾利潤(rùn)達(dá)到一定金額，則藍(lán)色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時(shí)傳媒原股東支付額外的獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)，具體安排如下：

（3）對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果

在后續(xù)的公告中，藍(lán)色光標(biāo)宣布與分時(shí)傳媒之間的對(duì)賭協(xié)議終止。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，分時(shí)傳媒的業(yè)績(jī)水平不穩(wěn)定，且對(duì)其未來(lái)盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂觀，分時(shí)傳媒認(rèn)為約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)太高，公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而且按當(dāng)時(shí)的交易進(jìn)度，完成并購(gòu)的時(shí)間將有可能推遲至2013年初，因此藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒的利潤(rùn)承諾延后一年至2015年，分時(shí)傳媒并沒有同意這一對(duì)賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對(duì)賭協(xié)議以失敗告終。

3 對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)分析

從上述簽訂的對(duì)賭協(xié)議條款中，可以看到補(bǔ)償約定對(duì)于被并購(gòu)方存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購(gòu)雙方要簽訂對(duì)賭協(xié)議呢？接下來(lái)，從并購(gòu)方和被并購(gòu)方兩個(gè)方面分析簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)。

1.并購(gòu)方（藍(lán)色光標(biāo)）的動(dòng)機(jī)

（1）借助對(duì)賭協(xié)議來(lái)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，更與藍(lán)色

光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團(tuán)管控能力相關(guān)。藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)的企業(yè)都是細(xì)分市場(chǎng)上的領(lǐng)先者，這些企業(yè)要求的并購(gòu)對(duì)價(jià)較高，中國(guó)資本市場(chǎng)上一二級(jí)定價(jià)的巨大差別，使藍(lán)色光標(biāo)通過(guò)“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值升值，但是對(duì)于這些收購(gòu)的細(xì)分市場(chǎng)上的領(lǐng)先者，藍(lán)色光標(biāo)采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個(gè)性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。

而簽訂了對(duì)賭協(xié)議，意味著被并購(gòu)企業(yè)需對(duì)自身的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而向藍(lán)色光標(biāo)提供真實(shí)可靠的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，同時(shí)也可以使藍(lán)色光標(biāo)在被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)獲得補(bǔ)償，彌補(bǔ)因被并購(gòu)方業(yè)績(jī)不良造成的損失，從而降低其并購(gòu)到不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對(duì)稱問(wèn)題，調(diào)整估值差異

在政策推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對(duì)廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場(chǎng)。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場(chǎng)中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)了移動(dòng)廣告興起，技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè)，如果服務(wù)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，消費(fèi)者購(gòu)買力低下，則對(duì)廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于今久廣告而言，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面：第一，公司的媒介業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體，而近年來(lái)移動(dòng)廣告發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，如公交移動(dòng)廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機(jī)無(wú)線廣告等。隨著技術(shù)的進(jìn)步和受眾的細(xì)分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，從而對(duì)公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)，國(guó)家的調(diào)控會(huì)影響地產(chǎn)商的客戶群體大小，在消費(fèi)低迷的狀態(tài)下會(huì)影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

藍(lán)色傳媒并購(gòu)今久廣告時(shí)，用了收益法的評(píng)估結(jié)果，評(píng)估值為43598.80萬(wàn)元，并購(gòu)成本參考評(píng)估值為43500萬(wàn)元，增值率為981.01%。藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒時(shí)也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價(jià)值是基于被并購(gòu)方未來(lái)收益的預(yù)計(jì)。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險(xiǎn)所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過(guò)對(duì)賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵(lì)被并購(gòu)方的管理層

站在并購(gòu)方（藍(lán)色光標(biāo)）的角度，對(duì)賭協(xié)議也是一種激勵(lì)機(jī)制。在多數(shù)的對(duì)賭協(xié)議中，實(shí)際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局，如果被并購(gòu)方未來(lái)發(fā)展較好，那么并購(gòu)方也會(huì)因此獲益。比如知名的蒙牛對(duì)賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對(duì)賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報(bào)。

激勵(lì)作用體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，被并購(gòu)企業(yè)獲得資金后，會(huì)獲得快速擴(kuò)張和發(fā)展的機(jī)會(huì)，其管理層就會(huì)從中受益；第二，對(duì)賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款對(duì)管理層來(lái)說(shuō)是一種威脅，如果達(dá)不到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)需要付出慘重的代價(jià)；第三，達(dá)到約定業(yè)績(jī)后，管理層可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)管理層具有較大吸引力。

在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒的對(duì)賭補(bǔ)償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達(dá)成情況設(shè)置了分層次的管理層獎(jiǎng)勵(lì)措施，對(duì)管理層的激勵(lì)作用會(huì)更顯著。

2.被并購(gòu)方的動(dòng)機(jī)

（1）解決融資難的困境

藍(lán)色光標(biāo)發(fā)生的系列并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例中，被并購(gòu)方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細(xì)分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購(gòu)方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實(shí)際上，民營(yíng)企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其內(nèi)部融資不可能實(shí)現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國(guó)企業(yè)上市條件較為嚴(yán)格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時(shí)才可能通過(guò)上市融資。對(duì)于中小企業(yè)，通過(guò)借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機(jī)構(gòu)針對(duì)各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大及不規(guī)范等因素都限制了民營(yíng)中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營(yíng)企業(yè)愿意通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對(duì)賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)解決融資難問(wèn)題。

（2）企業(yè)快速成長(zhǎng)下對(duì)股權(quán)融資需求增加

今久廣告和分時(shí)傳媒所處的廣告行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對(duì)行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強(qiáng)。選擇股權(quán)融資，可以有效應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)方入股企業(yè)，它們通過(guò)對(duì)企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進(jìn)的管理理念、先進(jìn)的技術(shù)、相關(guān)的知識(shí)等投入被并購(gòu)方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的快速提升，以此獲取高額回報(bào)。綜上，企業(yè)處于快速成長(zhǎng)期時(shí)選擇股權(quán)融資能實(shí)現(xiàn)雙贏。但是并購(gòu)方承擔(dān)了不確定性帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，故簽訂對(duì)賭協(xié)議是雙方進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的前提。

4 對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析

藍(lán)色光標(biāo)與今久廣告之間的對(duì)賭協(xié)議是成功的，但是與分時(shí)傳媒之間的對(duì)賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢姡炗唽?duì)賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。下文將根據(jù)上述兩個(gè)案例，以及結(jié)合對(duì)其它并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例的了解，分析影響對(duì)賭協(xié)議成敗的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

1.管理層行為風(fēng)險(xiǎn)

管理層行為對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的影響主要是被并購(gòu)企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對(duì)賭協(xié)議條款中，如果被并購(gòu)方達(dá)不到藍(lán)色光標(biāo)的約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，那么其管理層就會(huì)失去所擁有的并購(gòu)方的股份，管理層就會(huì)出局，這對(duì)被并購(gòu)方管理層是致命的威脅，后果較為嚴(yán)重。

對(duì)被并購(gòu)方而言，對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)承諾對(duì)其形成一定壓力，管理層很可能為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴(kuò)張，重業(yè)績(jī)輕治理。這些急功近利的、拔苗助長(zhǎng)式的策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過(guò)度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力變?nèi)?，雖然在協(xié)議期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議要求的業(yè)績(jī)目標(biāo)，但協(xié)議期滿后被并購(gòu)企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。

在藍(lán)色光標(biāo)的并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性，但是對(duì)于藍(lán)色光標(biāo)而言，管理層行為是潛在的影響對(duì)賭協(xié)議成敗的因素，因此應(yīng)給予特別關(guān)注。

2.業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購(gòu)方是否可以達(dá)到協(xié)議中約定的水平，直接影響對(duì)賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定水平也是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。

（1）藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)今久廣告的對(duì)賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績(jī)約定的期限內(nèi)成功達(dá)到了約定數(shù)額。接下來(lái)分析今久廣告的業(yè)績(jī)約定：

在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)今久廣告時(shí)，今久廣告的預(yù)定業(yè)績(jī)目標(biāo)為：2011年凈利潤(rùn)達(dá)到4207萬(wàn)元，2012年達(dá)到5060萬(wàn)元，2013年達(dá)到5796萬(wàn)元，2014年達(dá)到6392萬(wàn)元。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，雙方出于對(duì)未來(lái)的預(yù)期確定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。但是，這個(gè)預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對(duì)賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤(rùn)的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤(rùn)的同時(shí)，其約定利潤(rùn)和實(shí)際利潤(rùn)之間的增幅也在增大。按照對(duì)賭協(xié)議中約定的凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，其2011-2014年每年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購(gòu)雙方對(duì)賭時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)期是理性的，并沒有一味的設(shè)定一個(gè)持續(xù)高增長(zhǎng)的增長(zhǎng)率。而且，在并購(gòu)發(fā)生時(shí)，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢(shì)較為良好，經(jīng)營(yíng)能力一直被看好。由此可見，并購(gòu)雙方是比較保守的，這個(gè)約定的凈利潤(rùn)對(duì)于正在快速成長(zhǎng)的今久廣告來(lái)說(shuō)可以完成。

（2）藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒失敗的原因在于雙方對(duì)于約定業(yè)績(jī)的分歧。在對(duì)賭協(xié)議中，約定分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤(rùn)分別不應(yīng)低于7475萬(wàn)元、8596萬(wàn)元、9886萬(wàn)元。而歷史業(yè)績(jī)顯示分時(shí)傳媒2010年、2011年的凈利潤(rùn)分別為4861萬(wàn)元、7289萬(wàn)元，2012年前8個(gè)月的凈利潤(rùn)為5190萬(wàn)元，近三年的平均利潤(rùn)在5000-6000萬(wàn)元之間。再加上分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶外廣告，戶外廣告利潤(rùn)本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來(lái)三年達(dá)到承諾的凈利潤(rùn)比較困難。

而且分時(shí)傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績(jī)上也沒有很大把握，藍(lán)色光標(biāo)想要將對(duì)賭期限延伸至2015年，分時(shí)傳媒認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)太大，所以最終終止了雙方之間的并購(gòu)交易。從分時(shí)傳媒的案例中看到，當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)期不合理時(shí)，對(duì)賭協(xié)議失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過(guò)對(duì)上述對(duì)賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對(duì)賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

3.估值風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)對(duì)賭協(xié)議主要以單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成情況來(lái)確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)案例中，由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長(zhǎng)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。此時(shí)并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值合理的評(píng)估和業(yè)績(jī)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)成為簽訂對(duì)賭協(xié)議的關(guān)鍵，估值合理性是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)之一。估值時(shí)的溢價(jià)率水平會(huì)體現(xiàn)出并購(gòu)方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小。并購(gòu)方為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)設(shè)置高要求的對(duì)賭協(xié)議條款，反過(guò)來(lái)，高要求的對(duì)賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，加大了被并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)。

從對(duì)賭協(xié)議的條款設(shè)置中，我們可以看到，藍(lán)色傳媒只有在并購(gòu)今久廣告和分時(shí)傳媒時(shí)，其補(bǔ)償協(xié)議中規(guī)定如達(dá)不到約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)就以1元回購(gòu)，直接是股份補(bǔ)償。在與其他公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績(jī)情況調(diào)整剩余的、未支付的并購(gòu)成本，并不涉及被并購(gòu)方管理層的股權(quán)問(wèn)題。

本文認(rèn)為，之所以設(shè)置后果如此嚴(yán)重的補(bǔ)償條款，就是由于估值溢價(jià)太高，并購(gòu)方面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，其需要通過(guò)更嚴(yán)格的對(duì)賭協(xié)議來(lái)保障未來(lái)收益。

綜上分析可知，如果估值相對(duì)合理，那么并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議條款對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)在設(shè)定時(shí)就會(huì)更公平，不會(huì)出現(xiàn)利益嚴(yán)重失衡的情況，那么對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。

4.核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)

在對(duì)上述兩個(gè)案例進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)也包括被并購(gòu)方是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心競(jìng)爭(zhēng)力在今久廣告和分時(shí)傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個(gè)企業(yè)是否具有和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。

今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè)，實(shí)力雄厚，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競(jìng)爭(zhēng)力包括以下幾點(diǎn)：（1）專業(yè)且全面的服務(wù)能力；（2）具有穩(wěn)定的重點(diǎn)客戶群；（3）價(jià)格優(yōu)勢(shì)；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務(wù)的時(shí)效性。正是由于以上幾種核心競(jìng)爭(zhēng)力，在對(duì)賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績(jī)的達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)很小，因此對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就很小。

但是分時(shí)傳媒的核心競(jìng)爭(zhēng)力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時(shí)傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶外廣告，其取得媒體資源的過(guò)程涉及到與高速公路、機(jī)場(chǎng)、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過(guò)程中被停止或拆除，可能會(huì)在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時(shí)傳媒戶外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對(duì)違規(guī)設(shè)置的戶外廣告進(jìn)行集中清理后，近年來(lái)一直在對(duì)戶外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進(jìn)行論證研究，因此對(duì)戶外廣告設(shè)置續(xù)期申請(qǐng)及新設(shè)申請(qǐng)的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時(shí)傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對(duì)分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力較弱，故分時(shí)傳媒對(duì)于其未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于一個(gè)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，核心競(jìng)爭(zhēng)力有助于其在競(jìng)爭(zhēng)中獲得持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議約定業(yè)績(jī)。

5 結(jié)論與啟示

本文以藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的兩個(gè)案例為研究載體，應(yīng)用案例分析法和案例對(duì)比法，分析了企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購(gòu)雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)有以下幾個(gè)方面：（1）站在并購(gòu)方角度，主要是為了借助對(duì)賭協(xié)議來(lái)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、解決信息不對(duì)稱問(wèn)題、調(diào)整估值差異和激勵(lì)被并購(gòu)方的管理層；（2）站在被并購(gòu)方角度，主要是由于企業(yè)快速成長(zhǎng)下對(duì)股權(quán)融資的需求在增加，同時(shí)解決融資難的困境。并購(gòu)雙方出于不同的動(dòng)機(jī)簽訂對(duì)賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。

對(duì)賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)主要有以下四個(gè)方面：管理層行為風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)。除了這幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)外，還包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。這些方面的因素會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的成敗，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，就容易導(dǎo)致對(duì)賭失敗。

本文分析了企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)及企業(yè)的啟示在于：雖然對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的實(shí)踐運(yùn)用還存在多方面的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，但其固有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌?chǎng)的充分重視。一方面，對(duì)賭協(xié)議有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)投融資雙方間的價(jià)值彌合；另一方面，對(duì)賭協(xié)議可以有效增進(jìn)對(duì)投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于我國(guó)的投資市場(chǎng)有著充分的實(shí)踐價(jià)值。

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篇6

關(guān)鍵詞 商譽(yù) 反向并購(gòu)

一、反向并購(gòu)中產(chǎn)生商譽(yù)的基本原理

企業(yè)并購(gòu)是一種廣泛存在的商業(yè)行為，并購(gòu)的主要目的在于通過(guò)支付對(duì)價(jià)獲得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，進(jìn)而獲得被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，既包括被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)中獲得的直接經(jīng)濟(jì)利益，也包括因并購(gòu)而產(chǎn)生的間接利益流入，如協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)擴(kuò)展、商業(yè)壟斷等而獲得的經(jīng)濟(jì)利益流入。因此，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)雙方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)定價(jià)不是以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)衡量，而往往是以被并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)衡量，既包括被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入，也包括因被并購(gòu)企業(yè)在市場(chǎng)中某種特性而帶來(lái)的額外收益，如證券市場(chǎng)中借殼上市所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益流入，被借殼的上市公司則體現(xiàn)其相應(yīng)的“殼資源”價(jià)值。因此，企業(yè)并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)超過(guò)被并購(gòu)企業(yè)的賬面價(jià)值部分，即為并購(gòu)中所產(chǎn)生的商譽(yù)。

證券市場(chǎng)中，上市公司之間的并購(gòu)十分常見。非上市公司為了獲得間接上市，通常會(huì)以上市公司的名義向非上市公司發(fā)行股票等權(quán)益性證券交換股權(quán)的方式，定向購(gòu)買非上市公司的股權(quán)。上市公司定向發(fā)行股票等權(quán)益性證券以后，被收購(gòu)企業(yè)控制了發(fā)行權(quán)益證券的上市公司的控制權(quán)，雖然發(fā)行股票等權(quán)益性證券的上市公司是法律上的母公司，但實(shí)際上是被定向收購(gòu)企業(yè)控制了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此，此類企業(yè)并購(gòu)行為也被稱之為“反向并購(gòu)”。通過(guò)上市公司向借殼企業(yè)定向發(fā)行股權(quán)性證券，實(shí)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)的借殼上市，必然會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行重新市場(chǎng)定價(jià)，重估上市公司價(jià)值。上市公司估值一般均會(huì)超出其賬面價(jià)值，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其賬面價(jià)值，形成商譽(yù)。此時(shí)的商譽(yù)往往體現(xiàn)上市公司“殼資源”價(jià)值，也即借殼上市中借殼企業(yè)因反向并購(gòu)所付出的代價(jià)。

二、反向并購(gòu)所產(chǎn)生商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理

（一）并購(gòu)中商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理

在會(huì)計(jì)上如何對(duì)商譽(yù)進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，有兩種不同的觀點(diǎn)，分別稱之為權(quán)益法和購(gòu)買法。在權(quán)益法下，對(duì)被購(gòu)買方的資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)以其可辨認(rèn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，對(duì)相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債予以確認(rèn)和計(jì)量，對(duì)被并購(gòu)方的資產(chǎn)和負(fù)債不進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值的重估，也不存在以所謂的公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)與負(fù)債。而在購(gòu)買法下，對(duì)被并購(gòu)方的資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)，是以被并購(gòu)方的資產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，按照市場(chǎng)價(jià)值對(duì)被并購(gòu)方的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行重估，重估的資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值大于原有的賬面價(jià)值部分作為商譽(yù)進(jìn)行確認(rèn)與計(jì)量。

我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量則采納了國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的觀點(diǎn)，分為同一控制下企業(yè)合并商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量，以及非同一控制下的企業(yè)合并商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量。

同一控制下的企業(yè)合并，是指在一方或多方控制的情況下，一個(gè)企業(yè)獲得另一個(gè)或多個(gè)企業(yè)的股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為。其主要特征是，參與合并的各方在合并前后均受同一方或相同的多方控制，并且不是暫時(shí)性的。對(duì)于這種情況，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：合并方在企業(yè)合并中取得的資產(chǎn)和負(fù)債，應(yīng)當(dāng)按照合并日被合并方的賬面價(jià)值計(jì)量；合并方取得的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與支付的合并價(jià)款的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整資本公積；資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益?？梢娫谶@種合并方式下是不確認(rèn)合并商譽(yù)的。

相對(duì)于同一控制下的企業(yè)合并而言，非同一控制下的企業(yè)合并，指不存在一方或多方控制的情況下，一個(gè)企業(yè)購(gòu)買另一個(gè)或多個(gè)企業(yè)股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為。其主要特征是參與合并的各方在合并前均不屬于同一方或多方最終控制。在非同一控制下的企業(yè)合并中采用的是購(gòu)買法，即實(shí)施合并的企業(yè)以現(xiàn)金或其他非現(xiàn)金資產(chǎn)作為合并支付代價(jià)，購(gòu)買被合并企業(yè)的凈資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并。購(gòu)買法下，對(duì)合并交易進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，實(shí)施合并的企業(yè)在合并日將購(gòu)買的被合并企業(yè)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值記入實(shí)施合并企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，合并成本超過(guò)被合并企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額作為合并商譽(yù)。

企業(yè)并購(gòu)以后，產(chǎn)生的商譽(yù)一般難于獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流量。因此，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定，對(duì)企業(yè)合并中產(chǎn)生的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年末結(jié)合與其相關(guān)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組合進(jìn)行減值測(cè)試。如果與商譽(yù)相關(guān)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組合存在減值情況，應(yīng)進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，相應(yīng)沖減調(diào)整商譽(yù)。

（二）反向并購(gòu)所產(chǎn)生商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理

在證券市場(chǎng)上，非上市公司通過(guò)對(duì)上市公司的反向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市的情況，已經(jīng)十分普遍。上市公司通過(guò)發(fā)行權(quán)益證券購(gòu)買非上市公司的資產(chǎn)，雖然上市公司為法律意義上的母公司，但卻是被并購(gòu)方在并購(gòu)以后卻實(shí)質(zhì)上掌握了上市公司的控制權(quán)。

根據(jù)我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，非上市公司以所持有的對(duì)子公司投資等資產(chǎn)為對(duì)價(jià)取得上市公司的控制權(quán)，構(gòu)成反向購(gòu)買的，上市公司編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)應(yīng)當(dāng)區(qū)別以下情況處理：

（1）交易發(fā)生時(shí)，上市公司未持有任何資產(chǎn)負(fù)債或僅持有現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)等不構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)或負(fù)債的，應(yīng)當(dāng)按照權(quán)益易的原則進(jìn)行處理，不得確認(rèn)商譽(yù)或當(dāng)期損益。

（2）交易發(fā)生時(shí)，上市公司保留的資產(chǎn)、負(fù)債構(gòu)成業(yè)務(wù)的，企業(yè)合并成本與取得的上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)或計(jì)入當(dāng)期損益。

同時(shí)，《財(cái)政部會(huì)計(jì)司關(guān)于非上市公司購(gòu)買上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)間接上市會(huì)計(jì)處理的復(fù)函》（財(cái)會(huì)便〔2009〕17號(hào)）規(guī)定了：“業(yè)務(wù)是指企業(yè)內(nèi)部某些生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或資產(chǎn)負(fù)債的組合，該組合具有投入、加工處理過(guò)程和產(chǎn)出能力，能夠獨(dú)立計(jì)算其成本費(fèi)用或所產(chǎn)生的收入等，可以為投資者等提供股利、更低的成本或其他經(jīng)濟(jì)利益等形式的回報(bào)。有關(guān)資產(chǎn)或資產(chǎn)、負(fù)債的組合具備了投入和加工處理過(guò)程兩個(gè)要素即可認(rèn)為構(gòu)成一項(xiàng)業(yè)務(wù)。對(duì)于取得的資產(chǎn)、負(fù)債組合是否構(gòu)成業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)由企業(yè)結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行判斷?！?/p>

三、反向并購(gòu)案例與分析

反向并購(gòu)案例：

甲股份公司是股票公開上市公司。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，甲股份有限公司于2014年3月底向乙股份公司的原4名一致行動(dòng)自然人股東發(fā)行股份，定向購(gòu)買乙股份公司的全部資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)重組。該重大重組事項(xiàng)已于2014年4月1日實(shí)施完成。本次發(fā)行股份后，乙股份有限公司的原4名一致行動(dòng)自然人股東合計(jì)持有甲股份公司60%的股權(quán)，取得甲股份公司控制權(quán)。

交易發(fā)生時(shí)，甲股份公司作為母公司無(wú)對(duì)外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，僅持有貨幣資金、理財(cái)產(chǎn)品投資等流動(dòng)資產(chǎn)，同時(shí)持有對(duì)子公司丙的長(zhǎng)期股權(quán)投資。2014年3月末，合并報(bào)表中歸屬于母公司的所有者權(quán)益2億元，未分配利潤(rùn)-1.8億元，合并日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值1億元。

丙公司主營(yíng)計(jì)算機(jī)信息技術(shù)，是甲股份公司于2012年7月通過(guò)非同一控制下企業(yè)合并取得，上市公司持股比例為60%。并購(gòu)交易日，該公司正常經(jīng)營(yíng)，2013年實(shí)現(xiàn)收入5000萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利1500萬(wàn)元，2014年1季度營(yíng)業(yè)收入0元，凈利潤(rùn)-500萬(wàn)元，合并日資產(chǎn)總額5000萬(wàn)元、未分配利潤(rùn)2000萬(wàn)元。根據(jù)丙公司2013年評(píng)估報(bào)告，其2013年末可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值4000萬(wàn)元，按未來(lái)收益法評(píng)估的可回收金額為8000萬(wàn)元，其中，歸屬于上市公司股東的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2400萬(wàn)元，歸屬于上市公司股東可收回金額的評(píng)估值為4800萬(wàn)元。

并購(gòu)中，根據(jù)甲股份公司上市的股票市價(jià)11元/股，總股本為1億股。根據(jù)并購(gòu)雙方的協(xié)議，甲股份公司的并購(gòu)價(jià)格以市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)，合并成本計(jì)價(jià)為11億元。

案例中，甲股份公司作為上市公司，向無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的乙股份公司的原4名自然人發(fā)行定向發(fā)行股份，購(gòu)買乙股份公司的全部資產(chǎn)后，乙股份公司原4名一致行動(dòng)自然人股東持有上市公司甲的60%股權(quán)，取得上市公司控制權(quán)。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，上述案例中的交易，構(gòu)成了反向購(gòu)買，因此合并財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)按照反向購(gòu)買的原則編制。

案例中，甲股份公司是上市公司，交易發(fā)生時(shí)，上市公司持有貨幣資金、理財(cái)產(chǎn)品投資等流動(dòng)資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)丙公司長(zhǎng)期股權(quán)投資，持股60%。丙公司2014年1季度雖然虧損，但仍在經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并未發(fā)生萎縮，未來(lái)仍能夠?yàn)楣編?lái)業(yè)績(jī)，因此屬于構(gòu)成業(yè)務(wù)。在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，應(yīng)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中“交易發(fā)生時(shí)，上市公司保留的資產(chǎn)、負(fù)債構(gòu)成業(yè)務(wù)的，企業(yè)合并成本與取得的上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)或計(jì)入當(dāng)期損益”的原則編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。本次并購(gòu)中，合并成本為11億元，大于甲股份公司在合并日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值1億元的差額形成10億元的商譽(yù)。上述10億元巨額商譽(yù)完全是因?yàn)橐夜煞莨镜姆聪虿①?gòu)而產(chǎn)生。

四、對(duì)反向并購(gòu)所產(chǎn)生商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理的思考

第一，目前，上市公司重組辦法對(duì)發(fā)行股份的價(jià)格確定方法是固定的，并購(gòu)雙方根據(jù)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值確定并購(gòu)對(duì)價(jià)。當(dāng)股價(jià)嚴(yán)重偏離其公允價(jià)值時(shí)，會(huì)計(jì)上只能是將超出資產(chǎn)市場(chǎng)公允價(jià)值部分作為商譽(yù)處理。按照準(zhǔn)則確認(rèn)的巨額商譽(yù)，體現(xiàn)的是殼資源的價(jià)值。在將來(lái)商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)，如何避免巨額商譽(yù)減值損失的發(fā)生，會(huì)計(jì)上如何確認(rèn)與計(jì)量，使得公司業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)報(bào)表能更真實(shí)、公允地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，充分保護(hù)對(duì)投資者的利益，將是一個(gè)長(zhǎng)期存在的難題。

第二，在目前尚未實(shí)行真正意義上的注冊(cè)制情況下，企業(yè)發(fā)行股份公開上市受到限制，上市公司作為“殼資源”往往是有價(jià)值的，特別是在借殼上市時(shí)，體現(xiàn)得尤為明顯，但相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則卻無(wú)法反映“殼資源”價(jià)值這一客觀事實(shí)。在上述案例中，對(duì)商譽(yù)如何進(jìn)行特殊會(huì)計(jì)處理，以避免巨額商譽(yù)的產(chǎn)生？可以考慮將案例中將支付的總的11億元并購(gòu)成本分成兩部分。對(duì)于構(gòu)成業(yè)務(wù)的少量資產(chǎn)，按照這些資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的并購(gòu)成本與其賬面可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值4800萬(wàn)元的差異，確認(rèn)相關(guān)2400萬(wàn)元的商譽(yù)；總的并購(gòu)成本減去構(gòu)成業(yè)務(wù)的少量資產(chǎn)的公允價(jià)值及原上市公司母公司賬面可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額后確定商譽(yù)為97600萬(wàn)元，視為不構(gòu)成業(yè)務(wù)部分，按照權(quán)益易沖減資本公積，如資本公積不足于抵扣商譽(yù)，則相應(yīng)沖減盈余公積和未分配利潤(rùn)，直至沖減完成為止。資本公積、盈余公積、未分配利潤(rùn)不足于沖減商譽(yù)部分，暫時(shí)確認(rèn)為商譽(yù)，待以后年度的盈利逐年沖減，直至商譽(yù)為零。

第三，反向并購(gòu)所產(chǎn)生商譽(yù)，可以參考權(quán)益交易原則，不予確認(rèn)。

一是在借殼上市交易背景下，案例中反向并購(gòu)確認(rèn)的10億元商譽(yù)，主要體現(xiàn)“殼資源”的市場(chǎng)價(jià)格，而非原上市公司保留業(yè)務(wù)的價(jià)值。甲股份公司作為上市公司，雖有少量業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)主要來(lái)自丙子公司。根據(jù)丙子公司2013年評(píng)估報(bào)告，其2013年末可辨認(rèn)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值4000萬(wàn)元，可回收金額的評(píng)估值為8000萬(wàn)元，歸屬于上市公司股東可收回金額的評(píng)估值為4800萬(wàn)元。業(yè)務(wù)價(jià)值與本次并購(gòu)確認(rèn)的10億元商譽(yù)明顯不對(duì)等，因此本次合并產(chǎn)生的商譽(yù)主要系購(gòu)買“殼資源”的行為所產(chǎn)生而非“殼資源”所帶來(lái)的業(yè)務(wù)。巨額“殼資源”費(fèi)作為商譽(yù)確認(rèn)，并未能真實(shí)、合理地反映交易實(shí)質(zhì)，從實(shí)質(zhì)重于形式的角度看，購(gòu)買“殼資源”可以按照權(quán)益交易原則核算，不再確認(rèn)商譽(yù)，而非依據(jù)購(gòu)買法交易原則，確認(rèn)并計(jì)量相關(guān)商譽(yù)。

二是從重要性原則來(lái)看，原上市公司保留業(yè)務(wù)體量較小，可將上市公司視同凈殼，按權(quán)益交易原則不確認(rèn)商譽(yù)處理。交易發(fā)生時(shí)，甲股份公司雖持有仍在經(jīng)營(yíng)的子公司丙的資產(chǎn)，但丙公司歸屬于上市公司股東可收回金額的權(quán)益價(jià)值評(píng)估值僅4800余萬(wàn)元，2013年雖實(shí)現(xiàn)凈利1500萬(wàn)元、2014年1季度虧損500萬(wàn)元，其盈利能力并不大，未來(lái)可實(shí)現(xiàn)的收益在短期內(nèi)無(wú)法彌補(bǔ)上市公司1.8億元的巨額虧損，也無(wú)法為投資者提供股利、更低的成本或其他經(jīng)濟(jì)利益等形式的回報(bào)。依據(jù)重要性原則，在原上市公司保留業(yè)務(wù)體量較小的情況下，可將上市公司視同凈殼，按照權(quán)益交易原則處理，不確認(rèn)巨額商譽(yù)。

三是巨額商譽(yù)體現(xiàn)的是“殼資源”價(jià)值，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司原業(yè)務(wù)采用收益法減值測(cè)試，一旦出現(xiàn)巨額減值，將對(duì)借殼重組上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大波動(dòng)，不利于保護(hù)廣大投資者利益。案例中原上市公司僅保留了少量業(yè)務(wù)，巨額商譽(yù)主要體現(xiàn)殼資源價(jià)值，如果按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司原業(yè)務(wù)采用收益法減值測(cè)試，上市公司原有少量業(yè)務(wù)的未來(lái)收益根本無(wú)法支持本次巨額商譽(yù)的持續(xù)存在，必然體現(xiàn)為會(huì)計(jì)上的減值，導(dǎo)致企業(yè)巨額虧損的出現(xiàn)。而該虧損純屬會(huì)計(jì)計(jì)量所致，而非企業(yè)經(jīng)營(yíng)所致，也將導(dǎo)致借殼重組后的上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大波動(dòng)。重組前原上市公司已累計(jì)虧損達(dá)-1.8億元，如果上述巨額商譽(yù)減值導(dǎo)致上市公司繼續(xù)巨額虧損，將導(dǎo)致重組后的上市公司長(zhǎng)期無(wú)法彌補(bǔ)非經(jīng)營(yíng)性虧損，無(wú)法為投資者提供分紅等經(jīng)濟(jì)利益回報(bào)，不利于保護(hù)廣大投資者利益。

四是反向并購(gòu)中所產(chǎn)生的商譽(yù)對(duì)借殼上市企業(yè)而言，是借殼上市所支付的對(duì)價(jià)。就此項(xiàng)支出而言，借殼企業(yè)長(zhǎng)期受益，給借殼企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)利益，當(dāng)然這種經(jīng)濟(jì)利益的流入在短期內(nèi)難于衡量，也難于與特定的具體資產(chǎn)相匹配，受益的是整個(gè)企業(yè)。因此，與其在對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試時(shí)使財(cái)務(wù)報(bào)表有失公允，給外部使用者帶來(lái)誤解，不如將商譽(yù)長(zhǎng)期掛賬，不做任何會(huì)計(jì)處理。當(dāng)企業(yè)股權(quán)發(fā)生變動(dòng)，或有足夠證據(jù)證明商譽(yù)已經(jīng)不存在或已經(jīng)不能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入時(shí)，再按照公允價(jià)值對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行重新確認(rèn)與計(jì)量，對(duì)相關(guān)的商譽(yù)進(jìn)行一次性調(diào)整，沖減資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)，以保持財(cái)務(wù)報(bào)表在借殼上市的一定會(huì)計(jì)年度內(nèi)的可比性。

參考文獻(xiàn)

篇7

然而海外并購(gòu)失敗率一直居高不下，維持在60%～70%。問(wèn)題多出在并購(gòu)后管理混亂、企業(yè)理念沖突、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與政府阻撓以及一系列其他由于完成并購(gòu)之后對(duì)處不當(dāng)、或是并購(gòu)過(guò)程中處理不當(dāng)造成的。必須承認(rèn)，在海外并購(gòu)之前正確估計(jì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、并采用可以降低風(fēng)險(xiǎn)的并購(gòu)方式，較之事后亡羊補(bǔ)牢，更能起到積極效果。本文將集中比較各類海外并購(gòu)案例的并購(gòu)方式，并試圖論證整體并購(gòu)與部分并購(gòu)之間的優(yōu)劣，以此說(shuō)明在事先而非事后對(duì)并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行考量是現(xiàn)今中國(guó)企業(yè)尤其是制造業(yè)海外并購(gòu)時(shí)的短板，對(duì)此的補(bǔ)強(qiáng)將大大有利于增加海外并購(gòu)的成功率。

一、萬(wàn)向集團(tuán)并購(gòu)案

中國(guó)萬(wàn)向集團(tuán)創(chuàng)立于1969年，是國(guó)內(nèi)屈指可數(shù)的一流汽車零部件企業(yè)。美國(guó)舍勒公司是一家老牌萬(wàn)向節(jié)制造企業(yè)。舍勒成立于1923年，是萬(wàn)向節(jié)產(chǎn)業(yè)中的元老，曾經(jīng)手握世界最多的萬(wàn)向節(jié)生產(chǎn)專利。在萬(wàn)向集團(tuán)走向海外的過(guò)程中，曾經(jīng)為舍勒公司進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)十余年的貼牌生產(chǎn)。因?yàn)槠髽I(yè)老化、管理不善和成本上升，舍勒的規(guī)模逐漸萎縮，并瀕臨倒閉。1995年，舍勒向萬(wàn)向提出以不到兩千萬(wàn)美元的價(jià)格出售自身，并請(qǐng)求萬(wàn)向?qū)ζ溥M(jìn)行并購(gòu)和整合。在舍勒即將倒閉的時(shí)候，美國(guó)LSB公司同樣對(duì)收購(gòu)舍勒公司產(chǎn)生了興趣。原本萬(wàn)向與LSB之間會(huì)產(chǎn)生競(jìng)購(gòu)沖突，舍勒便可以從中選擇出價(jià)較高的一邊出售自己；但萬(wàn)向和LSB在磋商后發(fā)現(xiàn)，雙方所需要的部分不僅不同，而且正好互補(bǔ)。合作的結(jié)果，便是舍勒被雙方拆分收購(gòu)，各取所需：萬(wàn)向獲得了舍勒的品牌、專利和設(shè)備，以及舍勒本身所擁有的客戶群和市場(chǎng)；LSB獲得了工廠廠房和工人。為這次交易萬(wàn)向僅支付了約四十二萬(wàn)美元，較舍勒一開始的近兩千萬(wàn)的報(bào)價(jià)不啻天壤之別。

舍勒是萬(wàn)向十分了解的公司，作為貼牌生產(chǎn)商，萬(wàn)向?qū)I(yè)務(wù)流程、管理模式和具體資產(chǎn)的質(zhì)量都有著相當(dāng)程度的了解，進(jìn)行并購(gòu)自然是事半功倍。這種做法有時(shí)候被稱為“反向OEM”，也即在做了多年貼牌生產(chǎn)商之后，反過(guò)來(lái)并購(gòu)貼上的品牌，憑借多年合作積累的經(jīng)驗(yàn)迅速消化并購(gòu)的技術(shù)和專利，然后將被并購(gòu)的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，而仍然使用被并購(gòu)公司舊有的客戶渠道和市場(chǎng)，以此降低成本、提高利潤(rùn)并且減小風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，多年的OEM生產(chǎn)合作等于是對(duì)整合后企業(yè)內(nèi)協(xié)作的預(yù)演，這使得并購(gòu)之后的整合難度大幅下降。

二、北京第一機(jī)床廠對(duì)德國(guó)瓦德里?？票す镜牟①?gòu)

德國(guó)瓦德里?？票C(jī)床廠由阿道夫·瓦德里希在1919年創(chuàng)立于德國(guó)科堡，曾經(jīng)是德國(guó)機(jī)床產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊。在它的極盛之時(shí)，創(chuàng)始人的兒子奧托·瓦德里希在1986年將之出售給美國(guó)的因格索爾機(jī)床廠。在因格索爾旗下，科堡不僅遭到了大規(guī)模裁員，而且不得不和其他兩家同屬因格索爾的企業(yè)生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品并內(nèi)部互相競(jìng)爭(zhēng)，而且決策權(quán)完全歸于美國(guó)母公司所有，科堡的工人對(duì)此頗有微詞。在2003年年末因格索爾宣布破產(chǎn)之后，北一曾經(jīng)試圖競(jìng)標(biāo)收購(gòu)科堡，但最后出于自身內(nèi)部原因和政治因素，北一最后主動(dòng)中斷了競(jìng)購(gòu)過(guò)程，而科堡則和同屬于因格索爾的兄弟公司瓦德里希西根一起為德國(guó)的赫克力斯集團(tuán)所收購(gòu)。

在這段時(shí)間里，赫克力斯集團(tuán)采取了激烈的整合手段，試圖全盤接管科堡：他們剝離了科堡的市場(chǎng)、IT、采購(gòu)和財(cái)務(wù)等全部附屬部門，而將科堡改造成了沒有任何其他職能的、純粹的加工中心，這引發(fā)了雙方之間長(zhǎng)時(shí)間的激烈沖突。由于這種母公司與子公司間的沖突，再加上2005年年初德國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重不景氣，科堡的生產(chǎn)和經(jīng)驗(yàn)都出現(xiàn)了大幅度的萎縮。在這種情況下，赫克力斯集團(tuán)決定脫手科堡，并主動(dòng)聯(lián)系了曾經(jīng)參與競(jìng)購(gòu)科堡的北一。

2005年11月，北一正式全資收購(gòu)科堡，獲得了科堡的品牌、專利和銷售渠道。在并購(gòu)?fù)瓿芍?，北一追加了三千萬(wàn)歐元的注資，并對(duì)科堡實(shí)行了放手管理的方式：科堡有權(quán)作出絕大多數(shù)的決定，只需要每年去一次北京匯報(bào)，提交年終總結(jié)報(bào)告并提出第二年的投資建議和生產(chǎn)計(jì)劃。而北一的“不與科堡產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)范圍重疊”的決策同樣將北一與科堡之間的沖突降到了最低：科堡仍舊做精英化小產(chǎn)量高質(zhì)量的車床，而交給北一的技術(shù)則由北一在中低檔市場(chǎng)使用并大規(guī)模量產(chǎn)。

在并購(gòu)之后，2008年一年，北一的銷售收入較05年并購(gòu)前增長(zhǎng)了145%，而利潤(rùn)則較05年增長(zhǎng)了超過(guò)800%。在科堡的技術(shù)支持下，北一填補(bǔ)了重型機(jī)床制造方面的多項(xiàng)空白，尤其是五軸聯(lián)動(dòng)葉片加工技術(shù)打破了西方發(fā)達(dá)國(guó)家在此領(lǐng)域的封鎖，為我國(guó)軍工業(yè)和船舶制造業(yè)的自主化生產(chǎn)起到了極大的推動(dòng)作用。北一對(duì)科堡的并購(gòu)可以說(shuō)是近年來(lái)少有的成功的中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的成功范例。在這個(gè)范例里，我們看到了幾個(gè)不容忽視的特點(diǎn)：利用金融危機(jī)收購(gòu)市值縮水的企業(yè)；在收購(gòu)之前做好調(diào)查工作，謹(jǐn)慎地進(jìn)行并購(gòu)過(guò)程；在整合階段放手，讓子公司與母公司自身產(chǎn)生盡量少的業(yè)務(wù)和管理沖突。對(duì)于試圖獲取戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的海外并購(gòu)而言，這幾個(gè)問(wèn)題都是值得重視的。

三、聯(lián)想集團(tuán)對(duì)IBM集團(tuán)個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的并購(gòu)

2005年5月，聯(lián)想以6.5億美元現(xiàn)金、6億美元的聯(lián)想集團(tuán)股票和承擔(dān)5億美元的IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)債務(wù)，總計(jì)17.5億美元的條件，完成了對(duì)IBM全球個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的收購(gòu)。這次收購(gòu)的全部資產(chǎn)包括了原IBM旗下的臺(tái)式電腦和筆記本的全部相關(guān)業(yè)務(wù)，以及IBM品牌的五年使用權(quán)和客戶與各類銷售渠道，還有Think系列品牌和相關(guān)的一系列專利以及等等。

此時(shí)的聯(lián)想年?duì)I業(yè)額只有約30億美元，而即使屢經(jīng)虧損，IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的年?duì)I業(yè)額仍然是聯(lián)想三倍有余，約計(jì)100億美元。這種“蛇吞象”式的并購(gòu)，給聯(lián)想在此后的整合帶來(lái)了極大的困擾：因?yàn)檎闲枰木薮箝_支，聯(lián)想集團(tuán)的管理費(fèi)用從并購(gòu)前2005年的0.35億美元上升到了2006年的4.15億美元，而營(yíng)業(yè)費(fèi)用則從1.66億美元上升到了10.28億美元。而雖然銷售毛利率從并購(gòu)前的2005年到并購(gòu)后的2010年基本持平，但總資產(chǎn)收益率則同樣經(jīng)歷了從2005年13.70%到2006年3.20%的暴跌，這是受到被并購(gòu)的IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的虧損連累所致。

若以交割日期2005年4月30日為參照點(diǎn)，在資本市場(chǎng)方面對(duì)比分析，從盈利能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力、穩(wěn)健性及營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)方面細(xì)化考察并購(gòu)前后聯(lián)想股票的變化趨勢(shì)，可以認(rèn)為在絕大多數(shù)指標(biāo)上，并購(gòu)后（直到05/06財(cái)年結(jié)束為止）聯(lián)想股票發(fā)生了明顯的下降。以并購(gòu)后第四季度和并購(gòu)前第一季度的比較為例，在絕對(duì)值上每股基本盈利下降了352.42%，而凈資產(chǎn)收益率下降了316.38%。這種驟落是由于大中華地區(qū)以外區(qū)域營(yíng)銷的虧損造成的；由于并購(gòu)之后IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)并未停止虧損，并購(gòu)行為直接導(dǎo)致了聯(lián)想的銷售凈利率的降低。

而聯(lián)想完整地購(gòu)入IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)部門，保留原有管理層，同時(shí)試圖整合，這是給自己選擇了最為困難的一條路。雖然在并購(gòu)之初，聯(lián)想承認(rèn)了雙方之間巨大的文化差異，采取了讓IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)自主經(jīng)營(yíng)、自我管理的方針，但僅過(guò)了一年多，沒有海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的聯(lián)想就認(rèn)為雙方的融合時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，開始進(jìn)行大規(guī)模的整合工作，包括安插中方管理人員和聘用來(lái)自戴爾等企業(yè)的美方管理人員進(jìn)入管理層。這直接激起了并購(gòu)后的原IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)部門從管理層到執(zhí)行層的反抗情緒。在并購(gòu)后的五年內(nèi)，聯(lián)想三次更換CEO，大量高級(jí)管理人員出走。

聯(lián)想試圖使用Think品牌和IBM品牌打開市場(chǎng)的嘗試也并不成功。在得知Thinkpad的生產(chǎn)商變?yōu)橹袊?guó)的聯(lián)想之后，歐美Thinkpad和IBM個(gè)人電腦的原有用戶群紛紛表示了對(duì)新生產(chǎn)商的不信任，轉(zhuǎn)而使用其他品牌的產(chǎn)品，銷量大為萎縮，使得聯(lián)想最終將Think品牌收縮到中國(guó)國(guó)內(nèi)，而提前兩年結(jié)束了原本約定五年的IBM個(gè)人電腦品牌使用期。

綜上所述，聯(lián)想在2005年對(duì)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的并購(gòu)行為，在金融上、績(jī)效上、技術(shù)上和人事上都算不得成功；這種并購(gòu)失敗與其說(shuō)是因?yàn)槲幕町惢蛘哒鲜。蝗缯f(shuō)一開始聯(lián)想試圖徹底吞并自己三倍以上規(guī)模的IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)就是一種決策上的失誤。并購(gòu)方和被并購(gòu)方規(guī)模上的倒置，最終造成的是企業(yè)內(nèi)話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)的倒置，如果不造成管理層的矛盾和混亂，反而是奇跡了。

四、總結(jié)

眾多案例表明，并購(gòu)、尤其是海外并購(gòu)的失敗率是相當(dāng)高的，絕大多數(shù)案例都是以失敗告終；如何提高并購(gòu)成功率，降低風(fēng)險(xiǎn)？企業(yè)能做的事情有很多。例如，從萬(wàn)向的案例里我們看到，選擇自己常年為之做貼牌生產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行“反向OEM”，將會(huì)因?yàn)閷?duì)并購(gòu)目標(biāo)的熟悉而壓低收購(gòu)價(jià)格、降低整合難度、縮短整合時(shí)間；但這并不是每個(gè)企業(yè)都可以在并購(gòu)中做的。每個(gè)案例都能總結(jié)出一條兩條在這個(gè)情況下企業(yè)做出正確決策所依據(jù)的條件，但普適性的條件并不多；本文所想要集中討論的，就是普適條件中最為容易考慮的兩條：企業(yè)的規(guī)模，以及其完整性。

篇8

全球企業(yè)并購(gòu)的新動(dòng)向

一般認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)在西方工業(yè)化的早期階段就已經(jīng)出現(xiàn)。自19世紀(jì)至今，全球已發(fā)生了五次企業(yè)并購(gòu)浪潮。第一次并購(gòu)浪潮發(fā)生在19世紀(jì)末至20世紀(jì)初。

此次并購(gòu)以橫向并購(gòu)為主，表現(xiàn)為有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相同或生產(chǎn)的產(chǎn)品相同的同行業(yè)之間的并購(gòu)。第二次并購(gòu)浪潮發(fā)生在1915至1930年之間。此次并購(gòu)則以縱向并購(gòu)為主，其形式是大企業(yè)并購(gòu)小企業(yè)，與中小企業(yè)之間的并購(gòu)交錯(cuò)共存。第三次并購(gòu)浪潮是在20世紀(jì)50-60年代之間，60年代后期為階段。此次并購(gòu)的特點(diǎn)是以混合并購(gòu)為主，即大的壟斷公司之間互相并購(gòu)，并產(chǎn)生了一批跨行業(yè)、跨部門的巨型企業(yè)。第四次并購(gòu)浪潮出現(xiàn)在1975-1992年間。此次并購(gòu)的最大特點(diǎn)是并購(gòu)后所形成的產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到空前的程度，并購(gòu)形式也呈現(xiàn)出多樣化趨勢(shì)。第五次并購(gòu)浪潮始于1994年，自1998年以來(lái)，并購(gòu)出現(xiàn)了一些新特點(diǎn)和新動(dòng)向。

1、首次出現(xiàn)真正意義上的全球性并購(gòu)。西方經(jīng)濟(jì)界普遍認(rèn)為，1998年以前的企業(yè)并購(gòu)浪潮，嚴(yán)格他說(shuō)只能稱為美國(guó)企業(yè)并購(gòu)浪潮，因?yàn)槊绹?guó)之外的區(qū)域基本上都未卷入。自去年以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)浪潮幾乎席卷全球。去年，亞洲地區(qū)的日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)的并購(gòu)額大幅度上升，如日本1998年前9個(gè)月的并購(gòu)額就高達(dá)63億美元，而1997年同期不足8億美元。1998年歐洲企業(yè)的并購(gòu)總額8500億美元，比1997年上升了60％還多。今年初以來(lái)歐洲再掀并購(gòu)之風(fēng)。分析家指出，目前歐洲大陸的企業(yè)正在向美國(guó)企業(yè)在80年代所經(jīng)歷過(guò)的方向發(fā)展。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，歐洲出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)狂潮的真正原因包括如下三個(gè)方面：一是全球性的合并浪潮給歐洲企業(yè)帶來(lái)巨大壓力；二是歐洲資本市場(chǎng)的膨脹給企業(yè)合并提供了足夠的資金；三是歐洲優(yōu)秀企業(yè)的管理者們已經(jīng)在價(jià)值創(chuàng)造方面學(xué)會(huì)了一種新的盎格魯-美利堅(jiān)方式，即把美國(guó)的價(jià)值觀念和歐洲的傳統(tǒng)文化結(jié)合起來(lái)。

2、發(fā)展中國(guó)家加入企業(yè)并購(gòu)浪潮。發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)受本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響和為了迎接來(lái)自外國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)，也加快了企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組的步伐，其中東南亞遭受金融危機(jī)打擊的幾個(gè)國(guó)家表現(xiàn)尤為突出，這些國(guó)家的銀行界及非銀行金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)之風(fēng)日盛。

3、跨洲和跨國(guó)并購(gòu)頻繁。1998年以來(lái)，國(guó)際上許多巨型公司和重要產(chǎn)業(yè)都卷入了跨國(guó)并購(gòu)，美國(guó)的許多大企業(yè)在歐洲和亞洲大量進(jìn)行同業(yè)收購(gòu)，如美國(guó)得克薩斯公用事業(yè)收購(gòu)英國(guó)能源集團(tuán)；美國(guó)環(huán)球影視公司收購(gòu)荷蘭的波利格來(lái)姆公司等。而海外公司收購(gòu)美國(guó)公司也同樣出現(xiàn)了前所未有的大手筆和快節(jié)奏，如德國(guó)的戴姆勒收購(gòu)了美國(guó)的克萊斯勒；英國(guó)石油公司對(duì)美國(guó)阿莫科石油公司的并購(gòu)。發(fā)生在歐洲和亞洲內(nèi)部的跨國(guó)并購(gòu)之風(fēng)也出現(xiàn)了空前未有的增長(zhǎng)勢(shì)頭，如英國(guó)制藥企業(yè)收購(gòu)瑞典的制藥企業(yè)；法國(guó)的石油公司收購(gòu)比利時(shí)的煉油廠；菲律賓黎剎水泥公司與印尼錦石水泥廠的合并等。進(jìn)入1999年以后，跨國(guó)并購(gòu)更是異常迅猛，先后出現(xiàn)了福特收購(gòu)沃爾沃、英美煙草公司收購(gòu)荷蘭樂福門和法國(guó)雷諾汽車收購(gòu)日本的日產(chǎn)汽車等跨國(guó)并購(gòu)案例。

4、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合迭起，巨額并購(gòu)案例增多。去年末，艾克森以近790億美元的價(jià)值收購(gòu)了美國(guó)的美孚公司，創(chuàng)下西方企業(yè)并購(gòu)史上的最高紀(jì)錄，從而締造了全球最大的石油公司。今年4月，美、英、日三國(guó)的通信企業(yè)聯(lián)手合作，成立了全球最大的通信集團(tuán)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，這種強(qiáng)強(qiáng)合并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響十分巨大，它極大地沖擊了原有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，刺激更多的企業(yè)為維持其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位不得不卷入更加狂熱的并購(gòu)浪潮之中。

5、同行業(yè)橫向并購(gòu)多，跨行業(yè)并購(gòu)少；合作型并購(gòu)增多，惡意兼并減少。1998年以來(lái)的全球同行業(yè)橫向并購(gòu)幾乎涉及所有行業(yè)：石油、化工、鋼鐵、汽車、金融、電信等等重要支柱產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)。在同行業(yè)并購(gòu)中，有兩個(gè)重要趨向：第一，電信業(yè)成為并購(gòu)最頻繁的行業(yè)。以去年的美國(guó)為例，該國(guó)信息產(chǎn)業(yè)的合并總額較上年增長(zhǎng)了386％；第二，服務(wù)行業(yè)并購(gòu)案例居多。這充分說(shuō)明了各國(guó)企業(yè)正加緊調(diào)整本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并試圖在服務(wù)行業(yè)爭(zhēng)奪更多的世界市場(chǎng)份額。 轉(zhuǎn)貼于

企業(yè)再掀橫向并購(gòu)之風(fēng)的動(dòng)向表明，規(guī)模效應(yīng)隨著跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，越來(lái)越受到企業(yè)的重視。值得指出的是，自1998年以來(lái)，企業(yè)在出現(xiàn)并購(gòu)行為的同時(shí)特雖強(qiáng)調(diào)合作。據(jù)調(diào)查，去年以來(lái)，幾乎所有重要的并購(gòu)協(xié)議，都是在當(dāng)事雙方經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎選擇、長(zhǎng)時(shí)間接觸、耐心協(xié)商和洽談之后達(dá)成的，沒有再次出現(xiàn)80年代的惡意并購(gòu)行為。

篇9

關(guān)鍵詞：并購(gòu)整合 研究現(xiàn)狀 展望

并購(gòu)是企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)控制權(quán)的企業(yè)行為，是企業(yè)為了迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、降低和退出市場(chǎng)壁壘、提高資源配置效率而采取的外部交易型成長(zhǎng)策略。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)失敗的原因進(jìn)行了大量的研究，其中許多都與并購(gòu)后的整合有關(guān)。盡管我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效如何還缺乏充足的研究數(shù)據(jù)，但已有的研究表明，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率也僅為30%左右。如何從以往的并購(gòu)案例中吸取成功的經(jīng)驗(yàn)，避免失敗的教訓(xùn)，成功進(jìn)行并購(gòu)后的整合，是我國(guó)企業(yè)面臨的重要課題。

企業(yè)并購(gòu)整合的內(nèi)涵

并購(gòu)整合的必要性在于并購(gòu)本身帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)整合涉及企業(yè)活動(dòng)的方方面面，而且管理者在整合中所遇到的挑戰(zhàn)，大多是罕見的，因此就使得企業(yè)并購(gòu)后的整合成為一項(xiàng)復(fù)雜的任務(wù)，應(yīng)該采取不同的方法來(lái)應(yīng)付（張金鑫等，2005）。Haspeslagh & Jemison（1991）指出，并購(gòu)價(jià)值都是在并購(gòu)交易后創(chuàng)造出來(lái)的，即公司價(jià)值的創(chuàng)造有賴于并購(gòu)整合的過(guò)程。并購(gòu)后整合成功意味著并購(gòu)戰(zhàn)略的有效實(shí)施，而并購(gòu)后整合不力將導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)前功盡棄。Lajoux（2001）認(rèn)為并購(gòu)后整合是兩個(gè)或多個(gè)公司組合為一體由共同所有者擁有的具有理論和實(shí)踐意義的一門藝術(shù)，即整合是指調(diào)整公司的組成使其融為一體的過(guò)程。魏江（2002）認(rèn)為并購(gòu)后整合是由兼并或被兼并雙方共同采取的一系列旨在推進(jìn)合并過(guò)程、合并績(jī)效的管理措施、手段和方法，涉及員工安排、隊(duì)伍建設(shè)、文化重組和業(yè)務(wù)重建等每次兼并活動(dòng)必須面對(duì)和完成的各項(xiàng)工作。王（2002）指出，并購(gòu)后整合是并購(gòu)雙方組織及其成員間通過(guò)企業(yè)能力的保護(hù)、轉(zhuǎn)移、擴(kuò)散和積累創(chuàng)造價(jià)值的相互作用的過(guò)程，此定義是基于有效的能力管理是并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造源泉這一認(rèn)識(shí)。

本文認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)整合是指當(dāng)并購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)后進(jìn)行的資產(chǎn)、管理體系、人力資源、組織結(jié)構(gòu)、組織文化等資源要素的系統(tǒng)性安排，不斷提升企業(yè)核心能力，從而使并購(gòu)后的企業(yè)按一定的并購(gòu)目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)整合的基本含義應(yīng)該包括三個(gè)方面：第一，企業(yè)并購(gòu)整合的最終目的是創(chuàng)造和增加企業(yè)價(jià)值，而創(chuàng)造價(jià)值是通過(guò)企業(yè)能力的保護(hù)、積累、轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因此企業(yè)并購(gòu)后整合強(qiáng)調(diào)的是能力基礎(chǔ)上的融合；第二，促使異質(zhì)企業(yè)文化下的資源轉(zhuǎn)化為同質(zhì)企業(yè)文化下的資源，加強(qiáng)企業(yè)管理者對(duì)資源的控制和協(xié)調(diào)（姚水洪，2005）；第三，企業(yè)并購(gòu)后整合不僅涉及到被并購(gòu)企業(yè)的有形資源，更重要的是無(wú)形資源，尤其是對(duì)知識(shí)的整合。

企業(yè)并購(gòu)整合研究的現(xiàn)狀

（一）基于模式的并購(gòu)整合

常見的并購(gòu)整合模式分為：強(qiáng)入模式、同化模式、分立模式和新設(shè)模式（Haspeslagh & Jemison，1991；魏成龍，2000等）。如果并購(gòu)方在制度、組織、機(jī)制和文化上明顯優(yōu)于被并購(gòu)方，但并購(gòu)雙方拒絕整合，宜采用強(qiáng)入模式。在這種模式下企業(yè)沖突不明顯，整合成本低、時(shí)間短，并購(gòu)企業(yè)的優(yōu)秀文化被擴(kuò)散；如果并購(gòu)方在制度、組織、機(jī)制和文化上均優(yōu)于被并購(gòu)方，且被并購(gòu)方的地位明顯較弱，宜采取同化模式。這種模式下企業(yè)沖突激烈，整合風(fēng)險(xiǎn)大、成本高，企業(yè)家是整合的發(fā)動(dòng)者和推進(jìn)者，并購(gòu)企業(yè)的優(yōu)秀文化被擴(kuò)散；如果并購(gòu)雙方在制度、組織、機(jī)制和文化上各有特色和優(yōu)勢(shì)，宜采用分立模式。這種模式下整合的過(guò)程平穩(wěn)，整合雙方生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)不大，雙方的獨(dú)立性被保護(hù)，且優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；如果并購(gòu)雙方在制度、組織、機(jī)制和文化上均有一定的缺陷，宜采用新設(shè)模式。這種模式下企業(yè)沖突不大，但整合成本較高、風(fēng)險(xiǎn)大，整合成功后績(jī)效明顯。企業(yè)并購(gòu)后究竟以何種方式進(jìn)行整合，主要取決于兩個(gè)因素。一是并購(gòu)雙方企業(yè)制度、組織、機(jī)制和文化上的差異性；二是并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略的特點(diǎn)和要求。在企業(yè)并購(gòu)后的實(shí)際整合過(guò)程，往往不是單純地選擇以上的某一種模式，一般情況下是針對(duì)具體內(nèi)容采用不同的模式進(jìn)行整合。

（二）基于過(guò)程的并購(gòu)整合

Haspeslagh & Jemison（1991）認(rèn)為并購(gòu)后的整合管理可以分為兩個(gè)階段：第一階段主要通過(guò)強(qiáng)調(diào)并購(gòu)企業(yè)的雙方互動(dòng)問(wèn)題，來(lái)為下一階段實(shí)質(zhì)性的整合鋪設(shè)基礎(chǔ)；在第二階段管理者需要進(jìn)行并購(gòu)企業(yè)雙方的實(shí)際互動(dòng)來(lái)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。普里切特等（1999）把整合過(guò)程分為設(shè)計(jì)、評(píng)估、展開、管理和收尾五個(gè)階段。在設(shè)計(jì)階段，成立整合項(xiàng)目管理組織，制定整個(gè)整合項(xiàng)目的日程表和任務(wù)分工；在評(píng)估階段，由并購(gòu)管理小組總負(fù)責(zé)，制定衡量整合工作業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行診斷和分析，重新審查交易的財(cái)務(wù)條件和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并根據(jù)整合計(jì)劃的要求提出改革建議；在展開階段，各個(gè)特別工作小組根據(jù)分工，執(zhí)行具體任務(wù)（解決財(cái)務(wù)、人力、信息技術(shù)等資源方面問(wèn)題；解決某些經(jīng)營(yíng)中的作業(yè)問(wèn)題）；在管理階段，并購(gòu)管理小組同各工作小組一起監(jiān)控整合工作的日程和計(jì)劃執(zhí)行情況，并將進(jìn)展情況報(bào)告指導(dǎo)委員會(huì)，在必要時(shí)可以調(diào)整資源配置；在收尾階段，整合項(xiàng)目管理組織向適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)部門交接工作。

（三）基于實(shí)證的并購(gòu)整合

統(tǒng)計(jì)分析研究。高良謀（2003）對(duì)1999-2001年之間我國(guó)上市公司并購(gòu)案例的整合績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。研究認(rèn)為我國(guó)上市公司并購(gòu)整合績(jī)效都是下降的，并購(gòu)和整合管理水平有待提高。我國(guó)上市公司在管理創(chuàng)新和整合實(shí)踐上存在較多的不足，企業(yè)在并購(gòu)整合的不同階段具有不同的整合重點(diǎn)和難點(diǎn)，影響因素有所差異。宋耘（2007）以廣東企業(yè)參與并購(gòu)的事件為例，采用問(wèn)卷發(fā)放的方式，對(duì)企業(yè)并購(gòu)整合績(jī)效的影響因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效受到協(xié)同潛力、業(yè)務(wù)整合程度與員工態(tài)度等三個(gè)因素的影響。

個(gè)案實(shí)證研究。并購(gòu)整合有很強(qiáng)的實(shí)務(wù)性，在研究并購(gòu)整合問(wèn)題時(shí)要結(jié)合企業(yè)并購(gòu)的具體實(shí)踐。Ashkenas（2000）、徐學(xué)民（2000）揭示了GE Capital成功并購(gòu)整合的四大原則：將并購(gòu)整合貫穿于整個(gè)并購(gòu)后新企業(yè)的管理運(yùn)作中；將并購(gòu)整合看作和經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)或財(cái)務(wù)一樣的獨(dú)立職能；影響并購(gòu)整合的各事項(xiàng)在簽署協(xié)議后盡早宣布并執(zhí)行；成功的并購(gòu)整合不但要融合不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，還需要融合不同的文化。Pruett & Vladimimvan（2003）采用定性的研究方法分析了并購(gòu)案例。在面談和電話采訪搜集信息的基礎(chǔ)上，研究者給出了并購(gòu)案例中的跨文化融合問(wèn)題，并對(duì)今后企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)采取策略解決文化多樣性方面給出了實(shí)用性的建議。

（四）基于具體內(nèi)容的并購(gòu)整合

要使并購(gòu)獲得成功，并購(gòu)整合應(yīng)該實(shí)現(xiàn)三個(gè)方面的適應(yīng)性：財(cái)務(wù)適應(yīng)性、經(jīng)營(yíng)適應(yīng)性和組織適應(yīng)性。這三個(gè)適應(yīng)性是并購(gòu)整合的核心問(wèn)題，也是并購(gòu)管理的重要任務(wù)（陳志軍，2001）。拉杰科斯（2001）將并購(gòu)后的整合分為資源整合（包括保留和整合人力資源、整合金融資源及有形資源和整合商譽(yù)及其他無(wú)形資源）、流程整合（包括整合管理系統(tǒng)、報(bào)酬計(jì)劃、技術(shù)與創(chuàng)新）、公司責(zé)任的整合（包括履行對(duì)顧客和供應(yīng)商的承諾、履行對(duì)股東、債券持有者和貸款者的承諾、履行對(duì)雇員和社區(qū)的承諾）等主要方面。國(guó)內(nèi)學(xué)者王珂和張曉東（2000）提出五類劃分法，包括資產(chǎn)負(fù)債整合、組織制度整合、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)整合、人力資源整合和企業(yè)文化整合。

并購(gòu)整合中的人力資源管理問(wèn)題。Davenport（1998）從心理契約角度研究并購(gòu)整合中雇員與新組織的關(guān)系，認(rèn)為報(bào)酬系統(tǒng)是心理契約的核心，是并購(gòu)交易結(jié)束后雇員最關(guān)心的，并購(gòu)整合過(guò)程中的報(bào)酬系統(tǒng)需要經(jīng)過(guò)調(diào)整和重新安排。關(guān)于并購(gòu)的高層管理團(tuán)隊(duì)整合研究中，Krug & Hegarty（2001）指出被外國(guó)公司收購(gòu)的本土公司的高管更容易離職，強(qiáng)調(diào)了在并購(gòu)整合中應(yīng)重視目標(biāo)公司高層管理人員對(duì)并購(gòu)的評(píng)價(jià)、高層管理人員的互動(dòng)交流、并購(gòu)交易的長(zhǎng)期效果等方面。Hambrick & Cannella（1993）運(yùn)用相對(duì)地位理論研究并購(gòu)的高層管理團(tuán)隊(duì)整合。相對(duì)地位理論認(rèn)為個(gè)人地位的自我感覺是基于他們?nèi)绾闻c社會(huì)地位接近的其他人的比較。目標(biāo)公司的高層管理者在并購(gòu)整合過(guò)程中會(huì)同主并方及自身過(guò)去的地位進(jìn)行比較，比較的結(jié)果會(huì)帶來(lái)一系列行為，從而對(duì)并購(gòu)整合的績(jī)效產(chǎn)生直接影響。

并購(gòu)整合中的文化差異問(wèn)題。并購(gòu)整合受到并購(gòu)企業(yè)雙方文化差異的影響。文化的潛在沖突取決于并購(gòu)整合工作的范圍和深度（Nahavandi & Malekzadela，1988），并購(gòu)整合工作越多，實(shí)現(xiàn)成功的并購(gòu)整合就需要越緊密的協(xié)調(diào)。Weber等（1996）研究發(fā)現(xiàn)公司間文化差異影響了并購(gòu)雙方公司高層管理者的合作。Calori等（1997）認(rèn)為，國(guó)家層面的社會(huì)和政治制度形成了管理發(fā)展和應(yīng)用的背景環(huán)境。于是，不同國(guó)家的不同制度差異導(dǎo)致了截然不同的管理慣例。民族文化、政府管制、企業(yè)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融資源的獲取，環(huán)境可以提供的總資源構(gòu)成了制度的基礎(chǔ)（Zahra等，2000；Newman，2000；Hitteral，2004）。當(dāng)兩國(guó)之間制度差距很高時(shí)，兩個(gè)公司勞資雙方的沖突有可能增加。研究還表明，來(lái)自不同國(guó)家的經(jīng)理傾向于在目標(biāo)公司中采用不同的控制系統(tǒng)和管理慣例。Calori等（1994）研究了控制機(jī)制的使用，結(jié)果顯示主并方會(huì)受到自身的民族文化（民族的管理思想）影響。Lubatkin et al.（1998）發(fā)現(xiàn)法國(guó)的主并方公司更強(qiáng)調(diào)管理轉(zhuǎn)移，而且比英國(guó)的主并方公司采用更多的戰(zhàn)略控制手段。此外，調(diào)查還發(fā)現(xiàn)不同國(guó)家在采用的公司治理機(jī)制上大相徑庭（Gedalovic & Shapiro，1998；Short，1994）。文化差異也影響了并購(gòu)整合的績(jī)效，Morofini等（1998）在一項(xiàng)對(duì)在意大利實(shí)施并購(gòu)的52家公司的分析中發(fā)現(xiàn)，文化差異和并購(gòu)后績(jī)效有正相關(guān)關(guān)系。

其他方面研究。有的學(xué)者還對(duì)整合團(tuán)隊(duì)、跨國(guó)并購(gòu)失敗的后果進(jìn)行了研究。首先，公司積極地參與并購(gòu)組成整合團(tuán)隊(duì)，這個(gè)現(xiàn)象越來(lái)越普遍。這些整合團(tuán)隊(duì)的目的是計(jì)劃、協(xié)調(diào)和實(shí)施整合過(guò)程（Inkpen et al.，2000）。對(duì)跨國(guó)并購(gòu)失敗的后果研究，學(xué)者大多強(qiáng)調(diào)跨國(guó)并購(gòu)的失敗會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)或剝離（Child et al.，2001；Kaplan & Weisbaeh，1992；Porter，1987），當(dāng)前文獻(xiàn)多將并購(gòu)失敗歸因?yàn)楦冻隽诉^(guò)多的溢價(jià)或并購(gòu)后整合的失?。–hild et al.，2001；Hitt et al.，2001）。

（五）基于系統(tǒng)的并購(gòu)整合

并購(gòu)整合是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，需要調(diào)動(dòng)并購(gòu)雙方企業(yè)各方面的資源進(jìn)行匹配整合，還要按照系統(tǒng)性原則精密籌劃，進(jìn)行系統(tǒng)性的整合。姚水洪（2002）認(rèn)為，并購(gòu)整合的系統(tǒng)包括三個(gè)子系統(tǒng)：主并公司和目標(biāo)公司系統(tǒng)、并購(gòu)整合的階段性系統(tǒng)、并購(gòu)整合內(nèi)容系統(tǒng)。只有處理好并購(gòu)子系統(tǒng)的關(guān)系并且依照管理系統(tǒng)性的特征進(jìn)行并購(gòu)管理整合，才能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的真正價(jià)值。魏江（2002）提出，企業(yè)并購(gòu)整合是一個(gè)系統(tǒng)過(guò)程，該過(guò)程應(yīng)圍繞企業(yè)核心能力構(gòu)筑和培育來(lái)展開，由于企業(yè)購(gòu)并后的資源和能力整合包含在組織系統(tǒng)、文化系統(tǒng)、人力資源系統(tǒng)、技術(shù)系統(tǒng)等職能和活動(dòng)中，所有這些職能和活動(dòng)的整合都應(yīng)以構(gòu)筑和培育核心能力為導(dǎo)向，這也是企業(yè)并購(gòu)真正成功的戰(zhàn)略保證。潘愛玲（2006）以系統(tǒng)論、耗散結(jié)構(gòu)理論、協(xié)同論為基礎(chǔ)分析了企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合。

（六）基于能力的并購(gòu)整合

企業(yè)能力理論認(rèn)為，并購(gòu)的最終目標(biāo)是通過(guò)并購(gòu)的整合管理，使核心能力從優(yōu)勢(shì)企業(yè)向劣勢(shì)企業(yè)轉(zhuǎn)移，或者在并購(gòu)企業(yè)雙方之間相互滲透。從企業(yè)能力角度，范徽（2001）認(rèn)為企業(yè)中存在三種具有不同轉(zhuǎn)移性的組織資本：一般管理能力、行業(yè)專屬管理能力、企業(yè)專屬人力資源。并購(gòu)整合中核心能力的轉(zhuǎn)移體現(xiàn)在后兩種組織資本中。Haspeslagh & Jemison（1991）認(rèn)為公司的能力傳播過(guò)程復(fù)雜，所以對(duì)目標(biāo)公司的整合應(yīng)采取審慎的、漸進(jìn)的策略，幾乎所有在資源和業(yè)務(wù)共享方面的大膽嘗試都遭到了失敗。王（2000）從企業(yè)能力論的角度提出“企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造源自整合過(guò)程中的能力管理”命題，并建立一個(gè)并購(gòu)整合的能力管理框架，闡明了企業(yè)戰(zhàn)略、文化、人力資源、業(yè)務(wù)流程等各個(gè)領(lǐng)域的整合都必須關(guān)注能力的保護(hù)、能力的轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散以及能力的發(fā)展。

（七）基于知識(shí)的并購(gòu)整合

企業(yè)知識(shí)理論認(rèn)為企業(yè)掌握的知識(shí)決定了企業(yè)配置、開發(fā)與保護(hù)資源的能力，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根源。越來(lái)越多的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的目的是為了獲取知識(shí)和技術(shù)。Henrik Bresman等人（1999）研究了國(guó)際并購(gòu)中的知識(shí)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，認(rèn)為溝通、訪談和會(huì)議會(huì)使技術(shù)轉(zhuǎn)移變得更為容易，技術(shù)轉(zhuǎn)移的效果與知識(shí)的明晰程度直接相關(guān)，并通過(guò)案例證實(shí)：在并購(gòu)初期主要是知識(shí)從并購(gòu)企業(yè)到目標(biāo)企業(yè)的單向轉(zhuǎn)移，一段時(shí)間后變成了雙向的高質(zhì)量的知識(shí)轉(zhuǎn)移。Andrew Campbell（1998、2000）指出并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)來(lái)源之一就是并購(gòu)雙方專有技術(shù)等一些關(guān)鍵業(yè)務(wù)技能的共享。Sullivan（2000）認(rèn)為基于知識(shí)的并購(gòu)與基于規(guī)模的并購(gòu)在創(chuàng)造價(jià)值方面存在顯著的差異。Annette（2002）深入研究了7個(gè)高科技并購(gòu)案例，給出了并購(gòu)實(shí)施中技術(shù)和能力轉(zhuǎn)移的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，這個(gè)研究有助于進(jìn)一步研究并購(gòu)的動(dòng)態(tài)實(shí)施過(guò)程，尤其是對(duì)如何從目標(biāo)公司獲取新技術(shù)和能力的過(guò)程研究有所幫助。

我國(guó)學(xué)者魏江（2002）認(rèn)為并購(gòu)中能力整合的分析應(yīng)從技能和知識(shí)的整合、文化整合、管理系統(tǒng)整合和組織機(jī)制整合等四個(gè)方面展開。張海濤、唐元虎（2003）在分析企業(yè)并購(gòu)后沖突產(chǎn)生根源的基礎(chǔ)上，提出了進(jìn)行沖突管理的知識(shí)動(dòng)態(tài)模型。莊敏、卜金濤（2003）針對(duì)并購(gòu)中知識(shí)資本流失的情況，提出了在并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)公司知識(shí)資本保全的措施和公司之間實(shí)現(xiàn)知識(shí)協(xié)同效應(yīng)的途徑。徐全軍（2002）指出企業(yè)無(wú)形資源沖突實(shí)質(zhì)就是知識(shí)的沖突，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)借助共同知識(shí)來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方知識(shí)的整合。郭俊華（2004）將知識(shí)資本理論引入并購(gòu)領(lǐng)域，提出了并購(gòu)協(xié)同分析的新思路，從資源協(xié)同和職能協(xié)同兩個(gè)角度建立了并購(gòu)企業(yè)的協(xié)同價(jià)值系統(tǒng)，分析了并購(gòu)后知識(shí)資本協(xié)同的內(nèi)在結(jié)構(gòu)和協(xié)同的機(jī)理，建立了知識(shí)資本協(xié)同價(jià)值的評(píng)估體系。鐘耕深、徐寧（2007）在分析企業(yè)并購(gòu)中隱性知識(shí)整合特點(diǎn)以及存在問(wèn)題的基礎(chǔ)上，提出并購(gòu)企業(yè)的隱性知識(shí)共享機(jī)制。

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)整合研究面臨的問(wèn)題和展望

（一）對(duì)并購(gòu)整合的理論研究沒有形成一個(gè)完整的理論體系

現(xiàn)有的并購(gòu)整合研究可以說(shuō)包羅萬(wàn)象，從整合的步驟、方法，到公司戰(zhàn)略整合、組織結(jié)構(gòu)整合、規(guī)章制度整合、市場(chǎng)整合、品牌整合、企業(yè)形象整合、技術(shù)整合、信息系統(tǒng)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合等諸多方面。雖然學(xué)者們運(yùn)用各種理論為基礎(chǔ)研究并購(gòu)整合，然而實(shí)際上現(xiàn)有的并購(gòu)整合理論并不能很好解釋并指導(dǎo)并購(gòu)整合實(shí)踐活動(dòng)，主要因?yàn)楝F(xiàn)有研究所羅列出的并購(gòu)整合因素缺乏系統(tǒng)性而且層次性、操作性不強(qiáng)，顯得過(guò)于零散，無(wú)法形成一個(gè)完整的理論體系，對(duì)實(shí)踐缺乏有力指導(dǎo)。這些情況都說(shuō)明關(guān)于并購(gòu)整合的理論仍然存在很大的發(fā)展空間，也進(jìn)一步要求在并購(gòu)整合理論上有更大創(chuàng)新，對(duì)并購(gòu)整合的復(fù)雜性進(jìn)行深入分析。

（二）對(duì)并購(gòu)整合機(jī)理的分析不夠

以往的研究缺乏對(duì)并購(gòu)整合的機(jī)理和各要素相互作用的深入分析。尤其是關(guān)于并購(gòu)整合要素如知識(shí)整合等對(duì)并購(gòu)企業(yè)整合績(jī)效的影響機(jī)理的分析較為缺乏。多數(shù)理論只是從單一的因果角度對(duì)復(fù)雜的整合過(guò)程作機(jī)械的線性思考，導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)整合過(guò)程的認(rèn)識(shí)偏差。

（三）對(duì)并購(gòu)后知識(shí)整合的研究相對(duì)不足

當(dāng)前的研究中對(duì)于并購(gòu)后人力資源整合和文化整合研究的較多，因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)整合能否取得成功，很大程度上是被并購(gòu)企業(yè)那些掌握組織資本的關(guān)鍵人物的存在，而且企業(yè)并購(gòu)整合能否成功，很大程度上在于異質(zhì)文化的融合問(wèn)題，這方面的確應(yīng)該引起我們的注意，但目前從知識(shí)的角度研究并購(gòu)整合問(wèn)題的還比較少，還沒有在知識(shí)整合與并購(gòu)企業(yè)核心能力、并購(gòu)整合績(jī)效之間形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)；涉及企業(yè)并購(gòu)后知識(shí)整合的文獻(xiàn)，要么將知識(shí)整合看成是并購(gòu)整合的一個(gè)組成部分，要么就知識(shí)整合中存在的某一個(gè)問(wèn)題展開分析，缺乏對(duì)并購(gòu)整個(gè)過(guò)程中知識(shí)整合傳導(dǎo)機(jī)理的完整研究；另外，也沒有對(duì)企業(yè)并購(gòu)后知識(shí)整合的影響因素、績(jī)效評(píng)價(jià)和模式選擇等問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究。

（四）并購(gòu)整合的實(shí)證研究方面存在不足

一是多數(shù)實(shí)證研究主要研究上市公司的并購(gòu)整合績(jī)效，而且多數(shù)僅采用了財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)并購(gòu)整合績(jī)效。實(shí)際上并購(gòu)整合的影響不僅涉及到財(cái)務(wù)、股價(jià)，更大范圍上更應(yīng)該考慮并購(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，甚至?duì)企業(yè)外部顧客、社會(huì)的影響，所以僅依靠單一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)整合績(jī)效是不全面的，需要綜合地衡量并購(gòu)整合效應(yīng)。二是缺乏對(duì)單個(gè)并購(gòu)案例的深入分析。對(duì)單個(gè)并購(gòu)案例進(jìn)行深入分析，有助于檢驗(yàn)理論研究的實(shí)用性，可以指導(dǎo)并購(gòu)整合的管理者開展實(shí)際操作。當(dāng)前實(shí)證研究中并購(gòu)案例的內(nèi)部詳細(xì)資料都較少，從公開資料中得到的數(shù)據(jù)資料并不能完全反映出實(shí)際并購(gòu)整合中存在的問(wèn)題。

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篇10

在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上，活躍的并購(gòu)主體主要有三類，即國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)。由于我國(guó)上市公司特有的二元結(jié)構(gòu)，并購(gòu)方多是通過(guò)收購(gòu)非流通股來(lái)控制上市公司。以往，由于企業(yè)上市困難，上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓往往存在較高的溢價(jià)率。

與以往相比，在宏觀調(diào)控情況下，當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)了新形勢(shì)。并購(gòu)主體的行動(dòng)趨于謹(jǐn)慎，并購(gòu)溢價(jià)大幅下降，并購(gòu)發(fā)生的總數(shù)也開始下降。

香餑餑變味了

由于種種原因，我國(guó)企業(yè)上市比較困難，外地企業(yè)跑上市的人員常常由于初到北京找不著北,反而變成了“北京通”。企業(yè)也投入巨資、嘔心瀝血地拼搏，甚至為此荒廢主業(yè)。

正因如此，一旦企業(yè)成功上市，當(dāng)大股東準(zhǔn)備出售股權(quán)時(shí)，也自然視其為“香餑餑”。2004年以前，盡管上市公司收購(gòu)的談判過(guò)程漫長(zhǎng)，且能否成功充滿變數(shù)，但出讓方大多要求收購(gòu)方先交押金再進(jìn)行討價(jià)還價(jià)式的談判，并美其名曰“表示誠(chéng)意”。

■ 精達(dá)股份（600577）并購(gòu)案例：

2003年9月9日，精達(dá)股份董事會(huì)公告，在此之前，該公司未接到精達(dá)集團(tuán)及其母公司銅陵市工業(yè)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司關(guān)于精達(dá)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)出讓的任何書面通知，也未授權(quán)任何媒體相關(guān)信息。銅陵國(guó)資公司于近期就精達(dá)集團(tuán)全部產(chǎn)權(quán)出讓事宜與多家有意收購(gòu)的公司分別進(jìn)行了意向性商談，目前尚未與任何公司簽署書面協(xié)議。后來(lái)，精達(dá)股份的收購(gòu)方湖南湘暉公司、湖南新世界公司說(shuō)，他們于2003年2月13日，已經(jīng)分別支付了4000萬(wàn)元及1000萬(wàn)元。

到了2004年，情況突然發(fā)生轉(zhuǎn)變。上市公司的收購(gòu)方，尤其是民營(yíng)企業(yè)，行動(dòng)開始變得異常謹(jǐn)慎。有些收購(gòu)方還要在某種前提（如能完成債務(wù)重組等）下才肯簽訂正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。還有的收購(gòu)方即使簽訂了并購(gòu)協(xié)議，一旦發(fā)現(xiàn)自己的并購(gòu)行動(dòng)不謹(jǐn)慎，為控制風(fēng)險(xiǎn)，也不惜有傷名聲而立即反悔。

■ ST大洋B(200057)并購(gòu)案例

2004年5月26日，ST大洋B(200057)公告稱，公司大股東江西江南信托投資股份有限公司與佛山市遠(yuǎn)東投資有限公司于5月19日簽定協(xié)議，約定由佛山遠(yuǎn)東公司購(gòu)買江南信托公司所持有的公司股權(quán)4302.3256萬(wàn)股（占21.73%），轉(zhuǎn)讓價(jià)格780萬(wàn)元。轉(zhuǎn)讓完成后，佛山遠(yuǎn)東公司持有公司4302.3256萬(wàn)股，占總股本的21.73%。

此外，公司實(shí)際控制人深圳市金業(yè)集團(tuán)有限公司及關(guān)聯(lián)公司廣東格林發(fā)展有限公司與佛山市順德區(qū)歐浦鋼鐵有限公司簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓及債務(wù)重組框架協(xié)議》，規(guī)定在2004年8月31日前公司若能完成債務(wù)重組，這三家公司將簽訂正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

■ 長(zhǎng)風(fēng)特電（000552）并購(gòu)案例

2004年5月26日，長(zhǎng)風(fēng)特電披露關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓的提示性公告，長(zhǎng)風(fēng)特電接第一大股東國(guó)營(yíng)長(zhǎng)風(fēng)機(jī)器廠與廣州國(guó)立實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱：“國(guó)立發(fā)展”）于2004年5月25日簽署關(guān)于轉(zhuǎn)讓長(zhǎng)風(fēng)特電股權(quán)的框架協(xié)議。長(zhǎng)風(fēng)機(jī)器廠將所持國(guó)有長(zhǎng)風(fēng)特電法人股74052000股（占長(zhǎng)風(fēng)特電總股本的41.63%）轉(zhuǎn)讓給國(guó)立發(fā)展。轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定原則以本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓審計(jì)評(píng)估基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，溢價(jià)一定的幅度，使國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

但到2004年6月2日，國(guó)營(yíng)長(zhǎng)風(fēng)機(jī)器廠接到國(guó)立發(fā)展傳真稱：“經(jīng)過(guò)我司反復(fù)測(cè)算今年利潤(rùn)情況，認(rèn)為退市風(fēng)險(xiǎn)極大。為了保證股東利益最大化，尊重部分股東的要求，決定終止本次收購(gòu)?！眳f(xié)議在簽訂6天后就被終止。

與此同時(shí)，作為國(guó)有企業(yè)的最終所有者―國(guó)資委，為配合國(guó)家宏觀調(diào)控政策的有效實(shí)施，于2004年8月的《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，對(duì)于中央企業(yè)并購(gòu)提出了五點(diǎn)要求，其主要精神就是加強(qiáng)對(duì)中央企業(yè)有關(guān)收購(gòu)活動(dòng)的監(jiān)管，解決其并購(gòu)不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不一致、規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)甚至盲目擴(kuò)張等問(wèn)題（參見資料）。

并購(gòu)溢價(jià)率大幅下降

由于在上市公司收購(gòu)中，并購(gòu)方多是通過(guò)收購(gòu)非流通股來(lái)控制上市公司的，因此，并購(gòu)溢價(jià)實(shí)際即指上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率（即上市公司收購(gòu)價(jià)減去凈資產(chǎn)的差額之后，再與凈資產(chǎn)的比率）。

過(guò)去企業(yè)上市困難，非流通股轉(zhuǎn)讓往往存在較高的溢價(jià)率（見表1）。但從平均趨勢(shì)上看，1997年～2002年，我國(guó)上市公司并購(gòu)溢價(jià)率一直處于下降趨勢(shì)，從33.96%逐步下降到10.71%。

但到2003年，國(guó)資委改變了上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)理念，從靜態(tài)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到凈資產(chǎn)與價(jià)值相結(jié)合上，導(dǎo)致去年多家上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的提高（見表2）。加上外資高溢價(jià)收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司（見表3），從而導(dǎo)致平均并購(gòu)溢價(jià)率有所上升（見表4）。

■ ST民百（600738）國(guó)有股轉(zhuǎn)讓案例

2003年10月8日，蘭州民百收到國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)抄送的《關(guān)于蘭州民百(集團(tuán))股份有限公司國(guó)家股轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的批復(fù)》，同意蘭州民百佛慈集團(tuán)有限公司將所持有本公司7910.8萬(wàn)股國(guó)家股中的6738.9172萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓給浙江紅樓旅游集團(tuán)有限公司。根據(jù)《批復(fù)》規(guī)定，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上，以每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)表現(xiàn)等因素合理確定。根據(jù)國(guó)資委的批復(fù)，蘭州民百國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)從1.23元/股提高到1.6175元/股。

然而受宏觀調(diào)控等因素的影響，到了2004年，上市公司并購(gòu)溢價(jià)率再次大幅下降，甚至出現(xiàn)了托普軟件1元轉(zhuǎn)讓案。如果說(shuō)托普案例還有特殊原因，那么華龍集團(tuán)72個(gè)小股東一起轉(zhuǎn)讓，則使人感覺到今年上市公司對(duì)小股東簡(jiǎn)直毫無(wú)吸引力。而一些2003年確定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，收購(gòu)方今年也提出降價(jià)要求。

■ 華龍集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例

2004年8月2日，華龍集團(tuán)72家法人股東分別與北京九和信業(yè)科貿(mào)有限公司、上海庫(kù)巨鑫投資有限公司、廣東德慶嘉海林化高科有限公司、深圳匯思源實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司4家公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其中上海庫(kù)巨鑫投資有限公司收購(gòu)了6.1%的華龍集團(tuán)股權(quán)，成為其第二大股東；北京九和信業(yè)科貿(mào)有限公司收購(gòu)了5.55%的華龍集團(tuán)股權(quán)，成為其第四大股東；深圳市匯思源實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司收購(gòu)5.46%的華龍集團(tuán)股權(quán)，成為其第五大股東；廣東德慶嘉海林化高科有限公司收購(gòu)5.05%的華龍集團(tuán)股權(quán)，成為其第六大股東，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1元/股。與今年6月30日華龍集團(tuán)凈資產(chǎn)2.88元/股相比，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率為-65.28%。

■ 天鵝股份（600829）股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例

2003年8月6日，黑龍江建材集團(tuán)其持有的天鵝股（600829）7680萬(wàn)股國(guó)家股，占天鵝股份總股本的29.8%，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團(tuán)，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股價(jià)格是3.087元，轉(zhuǎn)讓完成后相應(yīng)的股份將變更為法人股。2004年4月28日，黑龍江建材集團(tuán)將持有的天鵝股份（600829）4194萬(wàn)股國(guó)家股，占天鵝股份總股本的16.27%，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團(tuán)，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股價(jià)格是2.496元，轉(zhuǎn)讓完成后相應(yīng)的股份將變更為法人股。

上市公司轉(zhuǎn)讓價(jià)格在今年的突然下降，導(dǎo)致2004年非流通股轉(zhuǎn)讓平均溢價(jià)率的大幅下降，并改變了歷年非流通股轉(zhuǎn)讓平均溢價(jià)率趨勢(shì)線（見表4）。

并購(gòu)數(shù)量減少

上市公司并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最活躍、最敏感的因素。從1997年～2002年，我國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展迅速(見表5)，上市公司收購(gòu)數(shù)量的歷年增長(zhǎng)率分別高達(dá)112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。2003年，上市公司并購(gòu)增長(zhǎng)似乎達(dá)到了一個(gè)平臺(tái)，增長(zhǎng)僅為2.38%。

從2004年頭兩個(gè)季度看，上市公司收購(gòu)在數(shù)量上出現(xiàn)下降趨勢(shì)。2004年一季度，上市公司并購(gòu)數(shù)量為32家，二季度僅為25家，而去年同期則分別為42家和51家（見表5）。

在我國(guó)，直接收購(gòu)上市公司的年平均支付成本約為1億元～2億元，這還僅是顯性成本。要獲得上市公司控制權(quán)及其收益，收購(gòu)方完成收購(gòu)后，還必須支出資產(chǎn)整合、人員整合等隱性成本（這部分成本甚至大于顯性成本），而所有這些成本都是剛性的。

對(duì)收購(gòu)方而言，收購(gòu)上市公司的贏利來(lái)源通常有三方面：一是二級(jí)市場(chǎng)贏利（盡管這種贏利模式在法規(guī)上不允許，但實(shí)踐中這種贏利存在可能性）；二是資產(chǎn)注入收益，即向上市公司以一定的溢價(jià)注入資產(chǎn)，產(chǎn)生溢價(jià)收益；三是通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合獲得協(xié)同效應(yīng)。由于市場(chǎng)成熟與上市公司并購(gòu)重組的監(jiān)管加嚴(yán)，現(xiàn)在前兩種方法的贏利機(jī)會(huì)和空間越來(lái)越小。而產(chǎn)業(yè)整合中協(xié)同效應(yīng)的取得過(guò)程漫長(zhǎng)，且最終能否如愿是一個(gè)未知數(shù)。

在我國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)下，由于流通股股價(jià)高于非流通股（或凈資產(chǎn)），通過(guò)上市公司增發(fā)配股融資或者非流通股全流通，也有可能獲得贏利機(jī)會(huì)。但在目前，由于出現(xiàn)大量流通股股價(jià)低于凈資產(chǎn)的價(jià)差（見表6），上市公司通過(guò)增發(fā)配股獲得資本性增值機(jī)會(huì)相當(dāng)困難，所以這種收益的不確定性明顯加大。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，股票已成為企業(yè)并購(gòu)中的主要支付手段。但在我國(guó)，除國(guó)有企業(yè)之間的無(wú)償劃撥可以實(shí)現(xiàn)非現(xiàn)金交易之外，其它基本上都是以現(xiàn)金支付的。目前在所有上市公司并購(gòu)中，現(xiàn)金是最主要的支付手段，其比例每年占到70%～80%。

現(xiàn)金支付使上市公司并購(gòu)重組受到較大限制。企業(yè)發(fā)展本身需要現(xiàn)金，而我國(guó)信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)又不發(fā)達(dá)，因此，很多希望通過(guò)并購(gòu)發(fā)展自我的企業(yè)，會(huì)因資金限制并購(gòu)規(guī)模而無(wú)法實(shí)施。盡管新出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中允許收購(gòu)方采用股票支付手段，但實(shí)際上發(fā)行新股受各方面的限制更多，難度更大。