導(dǎo)語：如何才能寫好一篇近期上市公司并購案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）樣本選取 本文研究的樣本是對2006年~2008年我國并購案例的選取，樣本主要來自《中國并購年鑒》，研究中用到的并購雙方公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自金融界網(wǎng)站。所選取的樣本中收購方都是上市公司，選取的原則如下：選取的樣本都不涉及關(guān)聯(lián)交易；只選取在公開信息中披露與研究相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)的并購案例；研究中所選取的并購案例都是以現(xiàn)金支付，這符合我國大多數(shù)并購中的支付方式；選取的樣本均為并購方。通過篩選，我們最終從符合條件的1677個并購案例中隨機選取了60起作為研究樣本。

（二）財務(wù)指標(biāo)選取 對于具體公司而言，其經(jīng)營狀況總是要被量化的，而財務(wù)指標(biāo)便是這個載體。公司的運營狀況如何都可以從財務(wù)指標(biāo)中得到答案。財務(wù)指標(biāo)大致可以分為四類，即分別反映企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力。本文借鑒前人的研究成果，結(jié)合本文的研究思路最終選擇了反映企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）作為研究對象，對樣本公司并購前一年（-1）、并購當(dāng)年（0）、并購后一年（1）分別觀察凈資產(chǎn)收益率和每股收益的變化，并對比三組不同的溢價水平，最終觀察不同溢價水平下財務(wù)指標(biāo)的變化。

二、樣本的描述性統(tǒng)計

（一）樣本公司溢價率 本文中，將樣本分為三組，分別為沒有支付溢價率（A組）、溢價率小于20%（B組）、溢價率大于20%（C組）。然后觀察溢價率高低對公司績效的影響。（其中：20%取自于60家樣本的平均溢價率）。本文溢價率計算公式如下：

溢價率=（成交金額-目標(biāo)公司平均凈資產(chǎn)）/目標(biāo)公司平均凈資產(chǎn)

從表1中可以看出，在隨機選取的樣本中，產(chǎn)生溢價的共有43家，占到總樣本的71.67%，可見在我國企業(yè)并購中，支付溢價是很普遍的現(xiàn)象。

（二）樣本公司股本規(guī)模 由表2可以看出，A組中股本總額在2億元以上的有15家，占到A組總數(shù)的88.24%，B組中股本總額在2億元以上的有24家，占B組樣本總數(shù)的80%，C組中股本總額在2億元以上的有9家，占到C組樣本總數(shù)的69.23%。而平均股本由A組到C組分別為5.2億元、5.6億元、6.5億元。通過分析這一數(shù)據(jù)我們可以得出：股本規(guī)模較大，或者資金實力相對雄厚的公司，更容易在并購中支付溢價，并且股本規(guī)模越大支付溢價的幅度也隨之上升，這一發(fā)現(xiàn)驗證了管理者自負(fù)假說，Roll（1986）指出并購方的管理者因為盲目樂觀、過度自信，最終在并購中支付了過高的溢價，致使自身損失慘重，而目標(biāo)方卻獲得了超額收益。

三、財務(wù)指標(biāo)對比分析

分析上市公司的并購是否取得成功，主要看其經(jīng)過并購后的經(jīng)營業(yè)績，即績效是否取得實質(zhì)性提高，而基于樣本公司公開財務(wù)報表提供的財務(wù)數(shù)據(jù)來評價經(jīng)營業(yè)績是可行的，雖然財務(wù)指標(biāo)，尤其是利潤指標(biāo)經(jīng)常受到操縱，但是陳曉（1999）實證結(jié)果證實了中國上市公司的年報盈余數(shù)據(jù)的披露具有信息含量的假設(shè)。馮根福（2001）的研究也支持了上述觀點。在研究樣本中，溢價的支付是比較普遍的，但是溢價支付的程度卻有差別，本文依據(jù)樣本平均溢價水平20%為界限，將發(fā)生溢價的樣本又分為了兩組，即低于20%的低溢價組（B組）和高于20%的高溢價組（C組），然后兩組之間進行比較，觀察溢價程度高低對公司經(jīng)營績效的影響。其中事件期定為三期，并購前一年（-1），并購當(dāng)年（0），并購之后一年（1）。

三組樣本公司在并購前后三個時期平均凈資產(chǎn)收益率的變化可以見表3、表4，變化趨勢見圖1。

結(jié)合上述圖表發(fā)現(xiàn)，A組在并購當(dāng)年和并購之后平均凈資產(chǎn)收益率均較并購之前均有所下降，降幅分別為9.8%，27.94%。通過對A組樣本公司調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，之所以會出現(xiàn)這種情況原因有二：其一是政府干預(yù)，由表4可以看出，A組的平均凈資產(chǎn)收益率在三組當(dāng)中是最高的，地方政府為了粉飾GDP，將一些虧損企業(yè)或者臨界破產(chǎn)的企業(yè)分派給優(yōu)質(zhì)企業(yè)，致使優(yōu)質(zhì)企業(yè)績效出現(xiàn)滑坡；其二是對目標(biāo)方信息了解不徹底，在該組樣本中所涉及到的并購金額相對較小，交易價格大都是根據(jù)評估的近期凈資產(chǎn)數(shù)額來確定，等額甚至低于該數(shù)額成交，但這只是表面現(xiàn)象，大量樣本表明該類目標(biāo)公司中大部分存在問題，比如債務(wù)纏身面臨破產(chǎn)清算等，有很多隱性的信息，這些是在賬面上無法顯現(xiàn)的。而并購方只看到了小部分的問題以及誘人的成交價格，待并購?fù)瓿芍筮@些隱患才顯露出來致使企業(yè)業(yè)績下滑，這就是所謂的并購陷阱之一。B組和C組情況類似，在并購當(dāng)年平均凈資產(chǎn)收益率有所上升，尤其是B組上升幅度較大，但并購之后開始下滑，這一結(jié)果和孫錚、王躍堂（1999）的研究結(jié)論相似：與未并購前公司的業(yè)績變化比較，并購后公司的業(yè)績有顯著提高，業(yè)績變化與并購參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。以及王慧娟（2001）通過對每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤的研究發(fā)現(xiàn)并購公司的經(jīng)營業(yè)績在當(dāng)年有所改善，但在并購后第二年回落，公司業(yè)績沒有因并購而得到改善。此外，支付了高額溢價的C組在并購當(dāng)年平均凈資產(chǎn)收益率的增幅低于支付低溢價的B組，但是并購后的降幅去比較高，而A組的降幅是最小的。由此可以得出溢價支付越高，對并購之后的公司績效越不利。

三組樣本并購前后每股收益（EPS）的變化率見表5、表6，變化趨勢見圖2。

結(jié)合上述圖表發(fā)現(xiàn)，變化趨勢與平均凈資產(chǎn)收益率類似即：A組在并購當(dāng)年和并購之后平均每股收益均較并購之前均有所下降，這一結(jié)論被馮益湘（2001）證實，即通過對反應(yīng)公司盈利能力的每股收益等指標(biāo)進行比較發(fā)現(xiàn)，并購之后公司的獲利能力低于之前的整體水平。另兩組先升后降，變化較大的是B組，并購當(dāng)年增幅最高，為133%，A組C組分別為-1.75%，38.24%。而并購之后C組降幅最大，為59.57%，A組B組分別為48.21%，52.34%。可見降幅隨著溢價率支付的幅度呈正向變化，即溢價率支付越高，降幅越大。

參考文獻：

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侯玉東：易聯(lián)資本的創(chuàng)始合伙人是中國最早一批從事風(fēng)險投資的專業(yè)人士， 同時在國內(nèi)排名前三甲的證券公司直接從事資產(chǎn)管理、公司IPO和兼并收購等投資銀行業(yè)務(wù)，熟悉國內(nèi)國際資本市場。

易聯(lián)資本已經(jīng)設(shè)立了三期人民幣基金，投資了消費、生物制藥、移動醫(yī)療、金融大數(shù)據(jù)、教育軟件等領(lǐng)域的28家企業(yè) 。

《融資中國》：易聯(lián)的LP中有國有背景，實力很強的母基金，目前國家大力強化政府引導(dǎo)母基金在雙創(chuàng)中的作用，這對易聯(lián)有什么影響和機遇？

侯玉東：一是國有資本的信譽和品牌， 二則母基金在投資、規(guī)范經(jīng)營、監(jiān)督、風(fēng)險控制，以及后續(xù)服務(wù)上都給GP團隊提供了大力支持，三則母基金為團隊與同行的交流和溝通搭建了良好的平臺。在爭取優(yōu)質(zhì)項目上， 也有明顯優(yōu)勢。

易聯(lián)基金的LP包括國家開發(fā)銀行與蘇州工業(yè)園區(qū)合作的元禾母基金、北京和河北兩地的國資企業(yè)、內(nèi)蒙聯(lián)創(chuàng)集團及深圳威廉投資等。

《融資中國》：易聯(lián)目前投了哪幾個重點項目？

侯玉東：投資策略上結(jié)合易聯(lián)團隊的職業(yè)背景和長期從事證券投行、財務(wù)、法律以及在消費、醫(yī)療和技術(shù)領(lǐng)域的經(jīng)驗積累。

易聯(lián)資本已投資的細分行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)有北京博羅尼、北大未名醫(yī)藥（002581）、北京華夏電通（久其軟件002279）、深圳國泰安、廣州水晶球教育和浙江好洛維醫(yī)療等。

北京華夏電通是提供數(shù)字化法庭以及為醫(yī)療、教育提供綜合技術(shù)解決方案的供應(yīng)商。易聯(lián)資本做為第一個專業(yè)股權(quán)管理機構(gòu)投資入股后，相繼有深圳達晨、上市公司立思辰（300010）投資入股。在中國證監(jiān)會受理申報了華夏電通的IPO申報資料之后一段時期，企業(yè)主動申請撤回申報材料，于 2015年被上市公司久其軟件（002279）收購。在2016年融資中國資本年會上， 該并購案例被評為“2015年中國最佳并購案例”。

《融資中國》：請介紹下投資團隊背景

侯玉東：易聯(lián)資本有三位合伙人，來自證券公司綜合業(yè)務(wù)排名前三甲的廣發(fā)證券的資產(chǎn)管理和投資銀行，以及證監(jiān)會直接監(jiān)管的廣發(fā)北方證券（原人民銀行直屬錦州證券）的高管團隊，兩位合伙人來自IDG資本早年的團隊，以及有多年法律執(zhí)業(yè)經(jīng)驗和知名國際高新技術(shù)企業(yè)背景的合伙人。投資團隊成員也有人曾任職四大咨詢機構(gòu)的普華永道和安永會計師事務(wù)所。

《融資中國》：怎么看待目前的資本市場？

侯玉東：股票指數(shù)是判斷經(jīng)濟形勢的領(lǐng)先指標(biāo)，投資者對經(jīng)濟形勢的不樂觀、人民幣匯率和利率以及其他外在因素的影響，是資本市場近期波動的主要原因。人民幣加入SDR，通常貨幣要升值，但是美聯(lián)儲加息，依據(jù)決定貨幣價值和利率關(guān)系的利率平價（Interest Rate Parity）理論，人民幣也要加息，而現(xiàn)實國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境卻需要降低利率，在利率基本保持不變的情況下，只有人民幣貶值，這就是近期我們看到的人民幣相對美元的匯率變化。經(jīng)濟因素、人民幣匯率、利率、全球大宗商品價格異動、國際地緣政治，以及對資本市場監(jiān)管的預(yù)期等因素，傳導(dǎo)到資本市場，增加了股票市場的波動性（volatility）。

PE股權(quán)投資行業(yè)做為資本市場的上游行業(yè)，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中起著很大作用，我們知道消費支持的背后是金融，金融提供的是流動性，公共市場的代表是股票市場，代表非公共市場是私募股權(quán)（private equity）。兩個市場提供的流動性對于資本市場都至關(guān)重要，代表資本市場或證券市場發(fā)達程度關(guān)鍵指標(biāo)一個是資本化率（股票總市值/GDP總額），在美國和西歐國家，通常是100%-120%之間，中國約是60%（2016年1月27日，滬深股票總市值/2015年GDP總額），巴菲特曾指出資本化率是判斷一個股票市場是否有投資價值的“唯一最好的衡量指標(biāo)”（single best measure），另一個指標(biāo)是VC/PE投資總額占GDP的比例，中國大概在0.6%，而美國在2%。

對于資本市場，除了投資者關(guān)注密切的監(jiān)管發(fā)行改革，例如，IPO市值申購，以及注冊制、新興戰(zhàn)略板塊和新三板分層機制的推出，其他方面，在上市公司數(shù)量、證券公司和金融機構(gòu)數(shù)量、金融機構(gòu)專業(yè)化水平、債券市場規(guī)模、衍生品交易、投資者教育和保護、風(fēng)險處置等領(lǐng)域，依然有巨大的發(fā)展空間。

在資金層面，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，原本投資房地產(chǎn)、制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的資金，加上過去改革開放以來35年家庭和社會財富的積累，整體流入資本市場的資金呈現(xiàn)增加的趨勢，這一點從股票交易額呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，可見一斑。

《融資中國》：對2016年在多層次資本市場的發(fā)展，易聯(lián)有什么準(zhǔn)備？

侯玉東：新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)超過5000家，為創(chuàng)業(yè)者和股權(quán)投資者提供了一個投資、融資、交易和流動性平臺。

從投資者立場看，通過信息披露，增加了對企業(yè)和行業(yè)更深入的了解。二則增加了投資可選擇的數(shù)量，尤其對于易聯(lián)資本這樣側(cè)重于投資后期和成熟企業(yè)的機構(gòu)。三則多層次的資本市場，促進了流動性和兼并收購的機會。易聯(lián)資本鼓勵已經(jīng)投資和即將投資的企業(yè)，在未能達到直接IPO申報（或注冊）條件的前提下，掛牌新三板。

《融資中國》：在IPO估值可能降低的情況下，對利用并購方式退出，易聯(lián)怎樣考慮？

侯玉東：在2015年，2800家上市公司， 合計公告了1450起并購案例， 其中有7則公告涉及易聯(lián)資本投資項目。一般而言， 一只VC/PE基金所投資項目50%通過兼并收購?fù)顺觯?5%-25%直接IPO， 15%-25%賣給其他的GP，對于列入PE行業(yè)前25%（first quartile）的基金， 大概25%的項目是直接IPO方式退出， 當(dāng)然這也取決于退出時的資本市場狀況。在目前發(fā)行監(jiān)管環(huán)境下，IPO估值降低，IPO上市數(shù)量更有可能增多，流動性增加，退出的項目也增加；如果估值高，IPO上市成了稀缺資源， 價格高，流動性差，兼并收購就做為主要的退出方式。

篇3

隨著全球一體化進程的加快，2016年一樁樁大手筆海外并購案讓人應(yīng)接不暇：中國化工集團以430多億美元收購瑞士全球最大農(nóng)藥企業(yè)先正達；海爾55.8億美元“迎娶”美國通用電氣（GE）家電業(yè)務(wù)；除了拿下東芝白電，為進軍“工業(yè)4.0”后院，美的還邀約收購世界領(lǐng)先工業(yè)機器人制造商之一的庫卡集團……隨著大體量跨境并購交易不斷涌現(xiàn)，2016年，中國已首次取代美國成為全球最大國外資產(chǎn)收購國。

另據(jù)普華永道最新報告顯示：2016年前三季度，中國內(nèi)地企業(yè)海外并購交易數(shù)量達到創(chuàng)紀(jì)錄的671宗，交易總額超1600億美元，幾乎是2015年全年交易量的兩倍；且前十大海外并購交易中，有九宗交易目標(biāo)公司位于歐洲與北美。

然而，面對中企海外市場的活躍姿態(tài)，部分國家保護主義情緒油然而生，中企并購遇挫的案例亦逐漸增多。據(jù)數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)，2016年前5月中企海外并購中，被中途取消的交易達15樁，交易總規(guī)模240億美元，超2015年全年220億美元規(guī)模。

國際并購聯(lián)盟亦對當(dāng)下中國大規(guī)?！安①彸薄碧岢鲱A(yù)警：盡管中企海外并購“井噴式”增長，以及結(jié)構(gòu)上邁向更高端領(lǐng)域，但也要正視風(fēng)險，尤需摒棄“撿漏心態(tài)”和“土豪式作風(fēng)”。

從單純“抄底”到強攻優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

“中國在美國以創(chuàng)紀(jì)錄的速度收購資產(chǎn)。但新一屆美國總統(tǒng)特朗普‘趨向保護主義’的經(jīng)濟態(tài)度，或讓這股熱情暫時休止。”一份來自彭博匯編的評論稱，截至目前，中國已為海外收購交易貢獻了約2250億美元，其中最大投向是美國。但鑒于特朗普在競選中的說辭，建議任何欲收購美企的投資者，在啟動敏感交易前謹(jǐn)慎而行。

遭遇美國安全審查對出海中企而言或許習(xí)以為常，但近期很少干預(yù)經(jīng)濟的德國政府亦放慢了安審?fù)ㄟ^速度：繼中化工對瑞士先正達430億美元現(xiàn)金收購要約第四次延期后，10月24日德國經(jīng)濟部又撤銷了對中國福建宏芯基金收購德國半導(dǎo)體設(shè)備生產(chǎn)商愛思強的許可，將對該案重新審核……

無獨有偶。在2016年美的收購庫卡案中，德國政府也曾試圖協(xié)調(diào)安排其他公司對庫卡提出另一收購邀約，以制衡美的收購。

“盡管中途遭受阻力，但美的收購庫卡有標(biāo)志性意義，代表中企國際并購正從‘撿漏’變?yōu)椤畵駜?yōu)’?！奔译娦袠I(yè)資深觀察家劉步塵對《中外管理》分析稱，美的收購庫卡，與此前所有國際收購都不相同：一是庫卡是全球四大機器人企業(yè)之一，行業(yè)地位與眾不同；二是庫卡被視為“德國工業(yè)4.0”代表，而國人也較為推崇德企，認(rèn)為《中國制造2025》就是“德國工業(yè)4.0”的翻版。而我們從以往對“問題企業(yè)”的收購，到如今擇優(yōu)收購海外資產(chǎn)，也難免給標(biāo)的國帶來震蕩。

劉步塵解釋，十年前失敗海外并購案例多為“蛇吞象”，本來雙方體量、行業(yè)地位、實力都相距懸殊，小公司收購大企業(yè)后無法消化，如TCL收購阿爾卡特，明基收購西門子手機；此外中低端品牌收購高端品牌，還面臨兩品牌間協(xié)調(diào)問題，如聯(lián)想收購IBM，THINK品牌價值已被削弱不少。

商務(wù)部研究院國際市場研究所副所長白明告訴《中外管理》：歷經(jīng)十年國際市場歷練后的“中國制造”，亟須摒棄“抄底”心態(tài)，正視當(dāng)下跨國并購中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的國的“門當(dāng)戶對”心理，找到價值互補融合點，通過并購實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和相互嫁接，將收購工廠中的閑置資源變廢為寶；同時還應(yīng)建立自信，尤其在高科技領(lǐng)域，我們有局部優(yōu)勢，對方也有一定積累，但若喪失產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)權(quán)，“蛇吞象”還有可能發(fā)生。

從這個意義上看，海爾收購美國GEA（詳見本刊2016年第10期《封面文章》報道），美的收購德國庫卡機器人，不失為“買對”的收購案例。

警惕估值不當(dāng)帶來的高溢價風(fēng)險

但梳理以往并購史，“買錯”的現(xiàn)象也不少。

與“買錯”相關(guān)的是“買貴”。微軟2013年以72億美元收購諾基亞，終以76億美元減值計提就是失敗典型。在微軟現(xiàn)任高層看來，諾基亞委身微軟后，不僅在Windows Phone上已耗盡心神，還讓其忍痛裁員7800人，外加7.5億美元至8.5億美元的重組費用。

“并購之所以可以創(chuàng)造經(jīng)濟價值，在于并購雙方實現(xiàn)‘協(xié)同增效’，共享資源，降低重復(fù)成本；反之，將給企業(yè)帶來巨大風(fēng)險?！泵绹毩⑿袠I(yè)分析師湯普森分析，微軟不僅夸大了“諾基亞資產(chǎn)”的商譽價值，因54.6億美元無形資產(chǎn)價值，在高度競爭的手機硬件市場根本無法實現(xiàn)；而在“去諾基亞”過程中，微軟又白白浪費了耗資幾十億美元的“Nokia”品牌價值。

篇4

一、全球港口業(yè)并購歷程回顧

(一)港口產(chǎn)業(yè)與港口運營商的成長

港口作為一個行業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)長的歷史，但長期以來，鑒于其基礎(chǔ)設(shè)施的特性，許多國家和地區(qū)都把港口作為非盈利性行業(yè)，由政府機構(gòu)直接管制和運作，直到20世紀(jì)70年代起，隨著世界范圍內(nèi)經(jīng)濟自由化和民營化浪潮的興起，港口民營化才逐漸開始，私人部門在港口業(yè)的投資與經(jīng)營才逐漸增加，港口作為一個獨立的產(chǎn)業(yè)才形成。

20世紀(jì)70年代到90年代，伴隨著港口民營化的浪潮，一批大型的獨立港口營運商應(yīng)運而生并迅速壯大起來。如今全球主要的港口運營商大多發(fā)端于1970年代以后，如全球最大的港口運營商和記黃埔(HPH)成立于1977年，第二大港口運營商新加坡港務(wù)集團(PSA)自1970年代開始在新加坡起家，第四大港口運營商迪拜環(huán)球港口(DPW)1979年才開始建設(shè)自己的第一個碼頭項目。

(二)港口業(yè)并購歷程

與一般行業(yè)經(jīng)歷了五次并購浪潮不同，年輕的港口產(chǎn)業(yè)大規(guī)模并購時間并不長，大致可以分為三個階段：

第一階段為起步階段(80年代到1996年)。此階段，各大港口運營商均著力鞏固母港市場，無暇進行跨區(qū)域甚至跨國的并購交易。據(jù)SDC的不完全統(tǒng)計，在此期間并購交易金額62.55億美元，共242宗，并且很少重大轟動性并購事件。

第二階段為發(fā)展階段(1997-2004年)。自1997年起，HPH、PSA等行業(yè)領(lǐng)先者均開始大規(guī)模對外擴張，奠定行業(yè)地位的大型并購活動均發(fā)生在這一時期。如1999年，HPH收購鹿特丹ECT；2001年收購菲律賓的ICTSI；2001年，PSA收購歐洲的HNN。從1997年到2007年期間，共發(fā)生了606宗并購事件，并購交易金額達到186.87億美元。

第三階段為階段(2005-2007年)。此階段并購空前活躍，并購金額和宗數(shù)均創(chuàng)紀(jì)錄，僅三年時間并購交易額即達416.5億美元，并購宗數(shù)達346宗。并且，單筆并購的金額及影響也達到空前高度。DPW是這一階段并購潮中無可置疑的領(lǐng)導(dǎo)者，其大手筆收購CSX、P&O等均引起行業(yè)轟動，不僅以天價收購樹立了行業(yè)并購估值的新標(biāo)桿，而且對全球港口業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

二、全球港口業(yè)并購的特點

港口是航運業(yè)的重要配套設(shè)施，作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的組成部分，港口業(yè)并購呈現(xiàn)出一些特點。

(一)并購的國際化程度高

港口是全球物流鏈的重要組成部分，對世界貿(mào)易的發(fā)展具有極其重要的作用。例如，在英國，95％的對外貿(mào)易量是通過港口而到達國際市場的，中國90％以上的外貿(mào)也是通過港口完成的。作為承擔(dān)全球貿(mào)易的主力運輸方式，航運業(yè)是諸種運輸方式中全球化程度最高的，而服務(wù)于航運業(yè)的港口，投資與布局也呈全球化格局。因此，相比一般的行業(yè)及交通運輸中公路、鐵路、機場等子行業(yè)，港口業(yè)的全球化程度都明顯較高。

與此相應(yīng)，港口業(yè)并購的全球化特征也很突出。根據(jù)Thomson公司并購專業(yè)數(shù)據(jù)庫SDC的資料，從1980年到2007年的1235宗并購案例中，跨國并購有489例，占40％，其中在2005-2007年并購期的346宗并購案例中，跨國并購占142例，占41％。并且，跨國并購的參與主體行業(yè)地位、交易金額、影響程度等均顯著高于國內(nèi)并購。

(二)政府介入程度深

港口是國家對外的門戶，具有不同于一般產(chǎn)業(yè)的重要戰(zhàn)略意義。許多國家對外資收購本國企業(yè)和資產(chǎn)，特別是涉及國家安全的港口、能源、電信等重要基礎(chǔ)設(shè)施，都設(shè)置了嚴(yán)格的審查程序，甚至在本國企業(yè)面臨被收購的威脅時還直接出面干涉。

2006年2月，DPW收購英國鐵行港口集團(P&O)全球業(yè)務(wù)，其中包括美國紐約、新澤西、巴爾的摩、新奧爾良、邁阿密和費城等六個港口的業(yè)務(wù)。但是，在美國國會和六個港口所在州政府的堅決反對下，DPW被迫放棄對所收購的美國六個港口業(yè)務(wù)的接管，將其完全轉(zhuǎn)讓給美國公司。印度規(guī)定，外國公司競標(biāo)1億美元以上的港口和航運項目必須要通過安全資格審查。2004年和2005年，印度政府部門曾以“國家安全”的理由，拒絕香港的和記黃埔競標(biāo)尼赫魯港的集裝箱碼頭項目與孟買集裝箱碼頭項目的投標(biāo)。

同時，鑒于港口是戰(zhàn)略性資源，以跨國并購的方式獲取港口資源，對母國或地區(qū)的可持續(xù)發(fā)展有重要意義，特別是在母國相關(guān)資源匱乏的情況下，此意義更加突出。因此，從事港口業(yè)跨國并購的公司往往具有政府背景，會受到本國政府的資金等多方面支持，其收購動機并非純粹出于商業(yè)考慮，其收購行動也并不完全遵照商業(yè)規(guī)則。如DPW是阿聯(lián)酋迪拜酋長國政府企業(yè)Dubai World旗下公司、PSA是新加坡政府控股淡馬錫旗下公司，這些運營商在全球范圍縱橫捭闔，背后均得到了其本國政府各種方式的支持。正因為如此，2005年到2006年間，在對英國老牌港口運營商P&O的并購爭奪戰(zhàn)中，DPW和PSA才可以輪番報出天價，最終以DPW勝出而告終。

(三)在并購主體中，投資類企業(yè)及金融資本比重高

與一般行業(yè)相比，投資控股企業(yè)及金融資本在港口并購交易中所占比重較高。根據(jù)SDC的統(tǒng)計，在1980-2007年的港口業(yè)并購中，港口運營商之間以及船公司等上下游企業(yè)的并購合計占42％，投資控股企業(yè)及金融資本的并購占約40％。近年來，金融資本對港口企業(yè)的并購越來越多，特別是私人股權(quán)投資(PE)、養(yǎng)老基金、保險資金等金融機構(gòu)，以及一些中東背景的石油資金，這些投資者的介入，極大地活躍了港口并購市場，成為掀起2005年以來港口并購空前的重要推手。港口行業(yè)之所以吸引這些投資者加入，主要是因為其作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)具有

相對壟斷性，市場競爭相對緩和，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，投資回報可控。

三、DPW并購案例剖析

在港口業(yè)短暫的并購史上，DP World無疑是最令人矚目又最富爭議的一家公司，其依靠幾宗天價的并購而由一個默默無聞的區(qū)域運營商一躍成為全球第四大碼頭運營商，又因在近期的迪拜債務(wù)危機中受到波及而再度備受關(guān)注。

DPW是Dubai World下屬的上市公司，Dubai World在其中持股約77％。Dubai World由迪拜政府全資所有，是迪拜政府進行全球投資的旗艦公司，也是近期迪拜債務(wù)危機的主角。

DPW的港口業(yè)務(wù)起始于1972年，直到1999年其業(yè)務(wù)均局限于阿聯(lián)酋本土。1999年到2004年，DPW開始對外擴張，擴張的區(qū)域主要在臨近的東非、南亞、東歐等新興市場。截至2004年底，DPW在阿聯(lián)酋、沙特、羅馬尼亞、吉布提、印度五個國家經(jīng)營六個集裝箱碼頭，成為一個區(qū)域性的運營商。

2004年底到2006年初，DPW以被業(yè)界稱為“天價”的代價收購CSX和P&O，從而一躍成為全球最大的集裝箱碼頭運營商之一。CSX和P&O的并購是DPW發(fā)展過程中的驚險一躍。在進行這兩項收購時，DPW本身的財務(wù)資源并不充足，收購CSX所需資金相當(dāng)于其全部總資產(chǎn)，收購P&O所需資金相當(dāng)于其總資產(chǎn)的兩倍，凈資產(chǎn)的六倍多。

(一)收購CSX

2005年2月，DPW以高價擊敗競爭對手HPH、PSA等，收購美國環(huán)球貨柜(CSX)，收購代價為12.35億美元。CSX當(dāng)時是全球排名前十位的碼頭運營商，主要資產(chǎn)位于亞洲和南美，包括七個已經(jīng)運營的碼頭和三個在建或規(guī)劃之中的碼頭。CSX 2004年底賬面總資產(chǎn)8.29億美元，凈資產(chǎn)6億美元，DPW的收購價格12.35億美元，相當(dāng)于市凈率(PB)2.06倍。

CSX 2003年的營業(yè)額約3億美元，凈利潤不超過5000萬美元，DPW的收購價格相當(dāng)于市盈率(PE)24倍。而當(dāng)時，市場上非上市港口資產(chǎn)交易價格范圍為PE 10―15倍。

總之，在當(dāng)時看來，此收購創(chuàng)造了碼頭資產(chǎn)價格的新紀(jì)錄，明顯超出了當(dāng)時市場普遍的預(yù)計水平。

(二)收購P&O

P&O原是倫敦交易所上市公司。2005年11月，DPW出價每股443便士，啟動全面要約收購，總價約合33.3億英鎊，比當(dāng)時股價溢價近50％。11月底，P&O曾同意此收購計劃。之后，PSA出價每股470便士參加競購。DPW隨即將出價提高到520便士，迫使PSA退出。2006年3月，DPW以72億美元的代價完成對P&O收購，P&O從倫敦交易所退市。

P&O當(dāng)時是全球排名前五位的碼頭運營商，在十個國家擁有三十二個已經(jīng)運營的碼頭。其賬面總資產(chǎn)43.05億美元，賬面凈資產(chǎn)15.07億美元，收購價格72億美元，相當(dāng)于市凈率4.8倍。

2004年，P&O營業(yè)收入22.7億英鎊，港口業(yè)務(wù)EBIT1.54億英鎊，港口業(yè)務(wù)EBITDA2.39億英鎊。收購價格相當(dāng)于2004年EV／EBITDA 18倍，相當(dāng)于2004年EV／EBIT 28倍，市盈率則超過30倍。

因此，當(dāng)時DPW的出價超出市場最大膽的預(yù)測，將全球港口資產(chǎn)估值推到了一個空前的高度。

(三)并購績效分析

1　戰(zhàn)略效果

第一是奠定行業(yè)地位。對CSX的收購?fù)瓿珊?，DPW的港口業(yè)務(wù)擴展到十個國家的十四個碼頭。特別是進入亞洲核心的香港和南美市場，成功地從一個區(qū)域性碼頭運營商轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐赃\營商。而收購P&O后，DPW港口業(yè)務(wù)擴展到二十四個國家的四十九個碼頭，一躍成為全球前五位的碼頭運營商。

第二是推動全球網(wǎng)絡(luò)布局。CSX和P&O碼頭資產(chǎn)質(zhì)量良好，且填補了亞洲、南美、澳大利亞、中國內(nèi)地、歐洲等當(dāng)時DPW空白的區(qū)域市場。收購?fù)瓿珊?，DPW成為地理布局最多元化的碼頭運營商。

第三是獲得人才及管理能力。CSX和P&O均擁有大批港口管理人才，兩者特別是P&O擁有港口行業(yè)最先進、最成熟的碼頭管理經(jīng)驗，彌補了DPW在全球化碼頭管理方面的欠缺，極大地提升了DPW碼頭的運營核心能力及國際化能力，為今后進一步擴張奠定了基礎(chǔ)。

2　財務(wù)效果

一是拉低了盈利能力。在收購CSX后的2005年，DPW收入增加了46％，但凈利潤下降4％，凈資產(chǎn)收益下降近13％，凈利潤率下降近19％。2006年，收購P&O后，營業(yè)收入增加了四倍多，但EBITDA、EBIT和凈利潤的增幅依次遞減，凈利潤僅增加了不到40％，凈利潤率則下降約27％，凈資產(chǎn)收益率下降近18％。

二是增加了負(fù)債壓力。2005年收購CSX耗資超過12億美元，2006年收購P&O耗資超過72億美元，兩次收購均主要依賴貸款。收購CSX使得其負(fù)債增加了六倍多，資產(chǎn)負(fù)債率高企，流動比率和速動比率均低于安全水平。在實施收購P&O前，DPW的財務(wù)狀況不足以從銀行取得所需貸款，為此2006年母公司Dubai World向其增加注冊資本64.5億美元。由于母公司的支持，兩起天價收購行動并未從根本上惡化公司的財務(wù)狀況，但增加了母公司財務(wù)壓力，在金融危機中，Dubai World終于支持不住，爆發(fā)債務(wù)危機。近期，DPW已尋求通過出售部分碼頭資產(chǎn)，以換取現(xiàn)金，用于緩解債務(wù)壓力。

總體看，DPW的并購活動從戰(zhàn)略上是成功的，但由于出價較高，且過分依賴財務(wù)杠桿，為金融危機中陷入困境埋下禍根。

四、結(jié)論與啟示

從以上分析中可得出如下結(jié)論：

首先，跨國并購是企業(yè)在世界范圍內(nèi)實現(xiàn)超常規(guī)擴張的有效手段。特別是在跨國擴張時，新建項目不僅周期長，而且會遇到政府審批、市場培育等諸多現(xiàn)實困難，在合適的時機實施并購可能事半功倍。

其次，從短期的財務(wù)效果看，港口業(yè)并購沒有改善企業(yè)的盈利，甚至在很多時候會降低企業(yè)盈利能力，特別是收購溢價過大時。

篇5

渤海股份、中環(huán)股份、ST樂電，我們現(xiàn)在手里僅有的三只股票，今天全部漲停?！碧旖虿澈：俟蓹?quán)投資基金管理有限公司（以下簡稱“渤海海勝”）副總經(jīng)理高偉威表示，在新一輪國企改革中，PE參與熱情高漲，有能力參與的機構(gòu)都在展開自己的布局，尋找投資機會。

作為天津國資委直屬的資本運作和股權(quán)投資平臺，渤海海勝正是為推動天津國企改革而生。從2011年3月正式成立到現(xiàn)在，渤海海勝憑借在資本運作上的獨特優(yōu)勢和能力，已經(jīng)通過重組改制方式將天津市的幾家重點國有企業(yè)成功送入A股市場。

借殼上市

2011年年底，渤海海勝通過借殼方式，幫助天津市物資集團（以下簡稱“天物集團”）的子公司天津市浩物機電汽車貿(mào)易有限公司（以下簡稱“浩物機電”）借殼四川ST方向?qū)崿F(xiàn)上市。

高偉威介紹，天物集團是天津近幾年唯一一家進入世界500強的國有集團企業(yè)，但在完成本次借殼之前，集團旗下還沒有上市公司?！安澈：賻椭煳锛瘓F做了大量的并購對象篩選和盡調(diào)工作，最終和四川ST方向談成了?！?/p>

當(dāng)時ST方向正在當(dāng)?shù)卣闹鲗?dǎo)下走破產(chǎn)程序，以股權(quán)拍賣所得償還銀行等債權(quán)人，渤海海勝與浩物機電聯(lián)手收購了司法處置的股權(quán)，然后通過定向增發(fā)獲得上市公司的實際控制權(quán)，并將其更名為“浩物股份”。“渤海海勝管理的基金也做了一部分財務(wù)投資，運作很成功，目前已經(jīng)完成退出。”高偉威說，這個項目歷時約一年半的時間，投資收益率相當(dāng)不錯。

高偉威認(rèn)為，借殼方式“是多方共贏的”，不僅幫助國有企業(yè)實現(xiàn)了與資本市場對接，給基金自身帶來收益，對殼公司原來的老股東也是利好。當(dāng)年暫停上市的一批公司中，有幾家因為沒有拿出有效的重組方案就退市了。

渤海海勝做的另一單借殼上市項目，是幫助天津市濱海水業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“濱海水業(yè)”）借殼四環(huán)藥業(yè)。濱海水業(yè)是天津市唯一一家多品質(zhì)水源供應(yīng)企業(yè)和提供區(qū)域水務(wù)一體化解決方案的專業(yè)公司?！八沫h(huán)藥業(yè)本身是外地上市公司，當(dāng)時天津泰達集團是其控股股東。雙方協(xié)商之后，濱海水業(yè)成功入主，現(xiàn)在每股價格20.55元。”高偉威認(rèn)為，并購重組是激發(fā)公司活力的有效方式，新資產(chǎn)的注入讓四環(huán)藥業(yè)這個上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量得到了進一步提升。

“有時候，很多人覺得國內(nèi)股市不好，我想原因之一可能是上市公司的質(zhì)量不夠好或者說增長緩慢。并購重組對于提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量非常有好處，可以有效地引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而大幅提高上市公司的盈利能力。如果上市公司都能實現(xiàn)這個目標(biāo)，股市自然會更好，投資機構(gòu)也有錢賺?！备邆ネ硎?，“做什么事都要趁早，等別人都看到機會時就很難了。敲定ST方向之前，我們已經(jīng)與幾十家公司進行了溝通，當(dāng)時正值深交所暫停IPO?！?/p>

2013年年底證監(jiān)會出臺新規(guī)定，提出借殼標(biāo)準(zhǔn)“等同”IPO，這意味著借殼上市的難度加大，并造成殼資源價格上漲。

“殼價格偏高的時候我們不會強求，現(xiàn)在IPO已經(jīng)重啟了，而且有的殼公司也無法支撐太久，價格自然會回落。殼公司老板的心理期望值也會降低一些，我們覺得合適的時候還是可以繼續(xù)談的?！备邆ネf道。

制定重組方案，往往是債權(quán)人、出資人、地方政府、作為投資人的重組方等各方進行利益博弈，最終實現(xiàn)均衡的一個過程。但從另一方面講，一個優(yōu)秀的重組方案往往也會使參與重組的各方共同受益，實現(xiàn)共贏。

“找殼的關(guān)鍵是實現(xiàn)彼此的匹配，要考慮怎樣把借殼方和被借殼方的需求融合起來，設(shè)計的方案要能夠最大限度滿足雙方的需求，這需要項目組找到雙方的最大公約數(shù)?！备邆ネf。因為體制、機制的原因，有時候國企在經(jīng)營中并不是把經(jīng)濟效益放在第一位。在有級別的國企中，高管具有雙重身份，他們首先是官員，然后才是企業(yè)家。而民營企業(yè)家主要只考慮企業(yè)的經(jīng)營，能實現(xiàn)企業(yè)利益最大化就可以了。如果是兩個級別相同或者跨地區(qū)的國企，談成一筆投資的難度更大?！半p方都滿意了，還得讓當(dāng)?shù)卣疂M意。因為各地政府都把本地的上市公司作為一種資源，不會輕易讓外地公司拿走?！备邆ネf。

抄底中環(huán)股份

2012年正是光伏行業(yè)最低迷的時期，渤海海勝投資15億元，以定向增發(fā)的形式持有天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司（以下簡稱“中環(huán)股份”）1.22億股，占其總股本的13.89%，持有價格12.29元/股。截至今年4月初，中環(huán)股份的股價已經(jīng)超過42元。

“投資中環(huán)股份，既對基金本身有利，也是對國有企業(yè)的巨大支持?！备邆ネ龟?，“中環(huán)股份是天津市國資委下屬的中環(huán)集團控股的上市公司，我們這個基金本身也有國資委的背景，當(dāng)時也有這個淵源?！?/p>

中環(huán)股份成立于1999年，前身是1969年組建的天津市第三半導(dǎo)體器件廠，2004年完成股份制改造，2007年4月在深圳證券交易所上市，是生產(chǎn)經(jīng)營半導(dǎo)體材料和半導(dǎo)體集成電路與器件的高新技術(shù)企業(yè)。

渤海海勝作為天津國資委直屬的資本運作和股權(quán)投資平臺，由天津市國資委批準(zhǔn)成立，定位本身就具有扶持或者支持天津市國有集團發(fā)展的導(dǎo)向?！爸С痔旖蚴袊衅髽I(yè)的轉(zhuǎn)型升級，特別是資產(chǎn)證券化，這是我們的第一目標(biāo)?！?/p>

“行業(yè)低谷很難把握，但我們抓住了?！备邆ネf，巴菲特是公認(rèn)的投資大師，他的一大策略就是抄底。當(dāng)時的光伏行業(yè)，即使不在最低谷，也離最低谷不遠了。無錫尚德破產(chǎn)重整、歐盟“雙反”打擊等事件，讓人對我國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑產(chǎn)生了質(zhì)疑：光伏是一個從生產(chǎn)端到使用端被政府一手扶持起來的行業(yè)，還有必要耗費大量資源支持這個行業(yè)嗎？

如今中環(huán)股份的發(fā)展前景一片大好，但回想當(dāng)初，高偉威還是心有余悸，“當(dāng)時無錫尚德已經(jīng)進入破產(chǎn)程序，而中環(huán)股份還有一筆給它的供貨，我們頗為緊張。”當(dāng)時，中環(huán)股份曾找很多大牌的公募基金融資，但它們都不敢參與。整個行業(yè)的發(fā)展環(huán)境已經(jīng)惡劣到銀監(jiān)會專門下文要求對光伏企業(yè)只收貸、不放貸。此時，渤海海勝召開專家討論會，經(jīng)過審慎的行業(yè)研究，毅然決定投下15個億。

“當(dāng)時，我們從全球的角度分析了一下光伏行業(yè)。這個行業(yè)從歐洲興起，已經(jīng)有十幾年的發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)它沒有發(fā)生過任何趨勢性的改變?！备邆ネ貞浀溃鋵嵅还庠谥袊?，光伏在世界各國都是依靠政府扶持的行業(yè)，只是程度有所不同而已。

在高偉威看來，無錫尚德走到破產(chǎn)這一步，最關(guān)鍵在于這個行業(yè)的結(jié)構(gòu)出了問題。過去幾年，中國光伏行業(yè)的膨脹與地方政府的過度干預(yù)不無關(guān)系，而其膨脹的時點是在2009年全球陷入所謂的“錯誤的凱恩斯主義”并引發(fā)政府負(fù)債泡沫之后。這導(dǎo)致中國的光伏行業(yè)處于一個畸形發(fā)展階段，一方面，國內(nèi)沒有多晶硅廠商，原料需要從國外進口；另一方面，當(dāng)時國家沒有支持光伏產(chǎn)業(yè)的政策，產(chǎn)品都在海外銷售?！澳莻€時候恰逢美國爆發(fā)金融危機，后又波及歐洲。歐洲國家因此減少了對太陽能的補貼，無錫尚德的市場都在國外，不出問題才怪?！备邆ネ治龅馈．?dāng)時歐洲的局勢特別明顯：非但沒有降低杠桿，還加大了政府負(fù)債，等到二次探底時政府負(fù)債已到頂，只能取消對光伏的補貼，從而給光伏行業(yè)帶來了重大打擊。

通過審慎地研究和判斷，渤海海勝相信，中國政府一定會啟動國內(nèi)光伏市場，因為光伏是清潔能源，要治理污染就一定要使用清潔能源，就一定需要發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，除此之外沒有別的路可走?！爱?dāng)時我們預(yù)計，政府即便不在2013年啟動對光伏產(chǎn)業(yè)的扶持，也會在2014年啟動。再加上中環(huán)股份掌握著光伏領(lǐng)域的核心技術(shù)，未來一定會成為行業(yè)中的龍頭。”對此，高偉威很篤定。

“互聯(lián)網(wǎng)+”帶來并購機遇

今年4月16日，有消息稱蘋果公司已進軍中國光伏產(chǎn)業(yè)，其全資間接持有的子公司Apple Operations正與中環(huán)股份的子公司四川晟天新能源發(fā)展有限公司合資成立阿壩州紅原環(huán)聚生態(tài)能源有限公司和阿壩州若爾蓋環(huán)聚生態(tài)能源有限公司。

公告顯示，四川晟天新能源發(fā)展有限公司成立于2014年10月，由中環(huán)股份、四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司、樂山電力股份有限公司、天津津聯(lián)投資控股有限公司及美國知名光伏企業(yè)SunPower在中國香港設(shè)立的全資子公司――SunPower Energy共同投資設(shè)立，注冊資本為26.85億元人民幣。其中，中環(huán)股份出資7.2億元，占合資公司注冊資本的26.8%，為公司第一大股東，樂山電力斥資5.8億元，占21.6%的股權(quán)。

“這兩個上市公司渤海海勝都參與了投資。”值得指出的是，樂山電力和中環(huán)股份擁有共同的股東。天津中環(huán)集團有限公司為樂山電力股東，持有公司14.76%股份；同時，中環(huán)集團為中環(huán)股份控股股東，持股比例高達34.65%。中環(huán)集團是天津市政府授權(quán)經(jīng)營國有資產(chǎn)的大型企業(yè)集團。而晟天新能源的另外兩家股東，天津津聯(lián)投資控股有限公司、四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司都是各自省市國資委下屬的國有獨資投資公司。

“蘋果進軍中國光伏是資本市場的一個熱點。中環(huán)股份、ST樂電是新的蘋果概念股。中環(huán)股份在合作方面有很多優(yōu)勢，不一定只選擇并購?！备邆ネf，“我們作為基金，結(jié)合足夠優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)資本，也能夠快速推進并購市場，促進我們國家產(chǎn)業(yè)升級。只要你足夠優(yōu)秀，能夠引導(dǎo)未來，對方就特別愿意跟你合作，完全可以談。馬云近期參與了這么多公司的股權(quán)，也是某種程度上的并購。很多都是對方大開方便之門，也沒有多少人去計較價格的高低?！?/p>

在高偉威看來，“互聯(lián)網(wǎng)+”給并購帶來一個很大的機遇?，F(xiàn)在有越來越多的企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己不但要沿著原有產(chǎn)業(yè)的鏈條發(fā)展，還要橫向地跟互聯(lián)網(wǎng)基因相融合，在這個大環(huán)境下，越來越多的并購可能不再單純沿著原來傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，這將帶來更多的并購機會。

“2013年是中國的并購元年，2014年逐漸升溫，2015年并購會更加火爆?！备邆ネA(yù)測。一方面，隨著資本市場強制退市和注冊制的完善，可能會有很多公司主動退市，借殼上市的案例會減少；另一方面，企業(yè)通過資源的有效整合，快速推進發(fā)展的動力越來越強烈，沿著產(chǎn)業(yè)鏈深耕，整合行業(yè)各種資源的并購案例會更多地涌現(xiàn)。

以借殼上市為目的的并購在很大程度上是為了配合國企的股改，而以整體上市為目的的并購是在促進國企做大做強的政策的引導(dǎo)下進行的，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購則是與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級相伴而生的，它將在一個較長的時期內(nèi)成為并購市場的主流?！艾F(xiàn)在我們也已經(jīng)看到，無論是央企還是民企被并購，并不是因為它本身做得不好，而是為了實現(xiàn)強強聯(lián)合。”高偉威說道。

渤海海勝的路線路

“天津國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率非常低，市里很多領(lǐng)導(dǎo)意識到這點，也希望加速天津國有企業(yè)資產(chǎn)的證券化，這是天津國資委設(shè)立股權(quán)投資基金的根本原因?！备邆ネ榻B，為調(diào)整和優(yōu)化天津市國有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)，推進市國有企業(yè)改制上市和并購重組，提升國有經(jīng)濟的盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，2010年12月，天津市國資委批復(fù)同意設(shè)立渤海海勝。

2011年3月渤海海勝管理公司注冊成立，天津渤海國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司（以下簡稱“渤海國資公司”）為渤海海勝的控股股東。目前，渤海海勝旗下受托管理的基金公司已達5家，資金規(guī)模48億元；順利完成項目投資9個，投資總金額近34億元。

篇6

企業(yè)并購（Merger and Acquisition，即M&A）是從國外傳播到中國的概念，指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。由于企業(yè)并購的具體交易內(nèi)容越來越復(fù)雜，兼并和收購方也越來越難以確定，比如換股合并，已經(jīng)很難說是哪方企業(yè)收購哪方。

并購是一種重要的經(jīng)濟現(xiàn)象，是提升資源有效利用，提高企業(yè)創(chuàng)新能力的重要途徑。從企業(yè)的角度看，并購是企業(yè)發(fā)展的的重要手段，大企業(yè)無不經(jīng)過并購發(fā)展起來。從經(jīng)濟角度看，并購本身就是一種重要的經(jīng)濟現(xiàn)象，符合企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律。通過并購，提高社會整體資源的利用效率，并提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而促進整個社會的經(jīng)濟產(chǎn)出。

根據(jù)并購的不同功能或根據(jù)并購涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，并購一般分為三種類型。橫向并購，基本特征就是企業(yè)在國際范圍內(nèi)的橫向一體化?？v向并購，是發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購。混合并購，是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購。

企業(yè)并購的流程主要可以分?樗母黿錐危?包括前期準(zhǔn)備階段、方案設(shè)計階段、談判簽約階段和接管與整合階段。前期準(zhǔn)備階段主要是收購主體根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要，搜尋、篩選和評估收購對象。方案設(shè)計階段主要是確定收購的價格、支付、融資、法律等一系列的策略問題。談判簽約階段主要是盡職調(diào)查、談判和法律文書的簽訂。接管整合階段的為期一般較長，在收購方接管企業(yè)后，需要根據(jù)自己的要求對被收購企業(yè)進行整合改造。

并購涉及到的主體一般可以分為收購方、被收購方和咨詢服務(wù)機構(gòu)。其中咨詢服務(wù)機構(gòu)包括投資銀行、商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等服務(wù)機構(gòu)。投資銀行在企業(yè)并購的過程中，根據(jù)并購的不同案例，發(fā)揮著不同的作用。

二、并購的原因和動機

經(jīng)濟學(xué)家喬治?斯蒂格勒說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部積累成長起來的。”生存和發(fā)展是企業(yè)永恒的主題，并購從本質(zhì)上來說，也是圍繞企業(yè)的生存和發(fā)展這個主題而衍生出來的，因此企業(yè)的生存和發(fā)展是并購的根本動因。

從企業(yè)發(fā)展的角度來看，通過并購的形式，較之于企業(yè)內(nèi)部積累的發(fā)展形式，具有無可比擬的巨大優(yōu)勢，其中主要包括：可以實現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展，節(jié)約企業(yè)發(fā)展所需時間；可以迅速吸取新的技術(shù)、資源；可以減少同行業(yè)的競爭。

具體到理論方面，并購的最常見的動機就是協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。并購交易的支持者通常會以達成某種協(xié)同效應(yīng)作為支付特定并購價格的理由。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（Financial Synergy）。在具體實務(wù)中，并購的動因，歸納起來主要有以下幾類：規(guī)模效應(yīng)、占領(lǐng)市場份額、獲取資源、多元化經(jīng)營分散經(jīng)營風(fēng)險等。

而從經(jīng)濟發(fā)展角度看，回顧企業(yè)并購的歷史，每一次企業(yè)并購的浪潮無不具有深刻的經(jīng)濟社會發(fā)展背景，包括科技進步、社會經(jīng)濟發(fā)展繁榮衰退階段等?？萍歼M步一方面促進新的科技產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)、發(fā)展和繁榮，從而誘發(fā)在此過程中的并購活動，另一方面為企業(yè)經(jīng)營管理提供新的工具和手段，促進企業(yè)經(jīng)營管理水平的發(fā)展，從而為企業(yè)并購和管理新的企業(yè)提供可能性。社會經(jīng)濟發(fā)展繁榮衰退循環(huán)，則為企業(yè)的生存發(fā)展或者提供巨大的潛力和機會，或者提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，從而促進企業(yè)的并購聯(lián)合。

在此過程中，還伴隨著一國經(jīng)濟體內(nèi)的企業(yè)發(fā)展的歷史階段，即在國民經(jīng)濟發(fā)展的初期，從手工作坊到現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)變過程中，企業(yè)的實力是不斷積累和成長的，因此在企業(yè)不同發(fā)展階段，對于并購的需求無論從類型上，還是從行業(yè)選擇上，無不具有深刻的企業(yè)發(fā)展階段方面的內(nèi)因。從這個角度看，不同經(jīng)濟體的發(fā)展，總會走過相似的經(jīng)濟發(fā)展階段。因此在相似的經(jīng)濟發(fā)展階段的背景之下，企業(yè)并購也具有類似的特點。通過研究美國不同經(jīng)濟發(fā)展階段的并購浪潮，分析特點，了解每階段投行在其中的作用，并對照中國經(jīng)濟發(fā)展的階段，研究對應(yīng)階段下的企業(yè)并購，可以為現(xiàn)階段中國投資銀行業(yè)務(wù)的開展，提供參考和指引，無疑具有十分現(xiàn)實的價值和意義。

三、美國的五次并購浪潮

在世界經(jīng)濟發(fā)展史上，美國企業(yè)的并購史最為典型，最為完整豐富，也最具有研究價值。美國在20世紀(jì)集中爆發(fā)了五次企業(yè)并購活動，即五次并購浪潮。每次并購浪潮的影響超出了企業(yè)的范圍，對美國的經(jīng)濟社會發(fā)展帶來巨大的影響。

第一次并購浪潮（1897～1904）。科技方面電力、煤炭、鐵路行業(yè)的建設(shè)發(fā)展，是本次并購浪潮的經(jīng)濟背景。企業(yè)角度看，經(jīng)過美國南北戰(zhàn)爭后數(shù)十年的積累，企業(yè)積累了并購所必須的資源支持，也產(chǎn)生了從地區(qū)性企業(yè)向全國性企業(yè)發(fā)展的需求，因此規(guī)模的擴展是本次并購的重要特征，同一行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)相互聯(lián)合，形成巨無霸，從而獲得規(guī)模經(jīng)濟和市場優(yōu)勢。美國鋼鐵公司的組建是這一時期最為典型的并購案例。該階段的企業(yè)并購為美國后續(xù)并購行業(yè)的發(fā)展，積累了經(jīng)驗，也摸索和奠定了規(guī)則。該階段，由于美國股票市場發(fā)展不充分，以及中央銀行的缺位，個別重要投資銀行家在并購中起到巨大的作用。從企業(yè)角度來看，本次企業(yè)并購浪潮無疑獲得了巨大的成功。該階段并購活動，也為美國的反壟斷法律的出臺起到了促進的作用，并引起美國社會對壟斷企業(yè)的關(guān)注，從而也印證了本次并購浪潮獲得的巨大成功。

第二次并購浪潮（1916～1929）。該階段的并購主要集中于從新興汽車行業(yè)、零售連鎖到電力等公共事業(yè)，并與美國股市的繁榮相互促進。本次并購主要是縱向并購，并出現(xiàn)金字塔式控股企業(yè)，為更為大型的企業(yè)集團的發(fā)展進一步奠定了基礎(chǔ)。

第三次并購浪潮（1965～1969）。第三次并購浪潮的理論基礎(chǔ)是多元化經(jīng)營（多角化經(jīng)營）和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的防范。該次并購浪潮中，多數(shù)企業(yè)認(rèn)為通過高超的管理技巧可以應(yīng)用于任何行業(yè)的任何企業(yè)。高效生產(chǎn)與合理配置資源意味著一個受過專?I訓(xùn)練的經(jīng)理，可以把他/她的技能應(yīng)用于任何企業(yè)，并使它盈利。該階段出現(xiàn)的新的金融組合理論，即多種證券組合可以在保證收益的前提下，降低收益波動的風(fēng)險，也為企業(yè)經(jīng)營帶來影響，從而促進企業(yè)不斷兼并不同行業(yè)的企業(yè)，以保持業(yè)績穩(wěn)定，減少業(yè)績波動。從該次并購的最終效果來看，特別是下一次并購浪潮的發(fā)生，證明了本次并購浪潮中所謂的多元化經(jīng)營，并不一定能夠取得預(yù)期的效果。

第四次并購浪潮（1981～1989）。本次并購浪潮的直接動因是20世紀(jì)七八十年代的經(jīng)濟滯漲現(xiàn)象。一方面，經(jīng)濟停滯導(dǎo)致美國長期的熊市，而通貨膨脹則導(dǎo)致按照歷史成本記賬的上市公司企業(yè)價值被嚴(yán)重低估；另一方面，第三次并購浪潮的失敗企業(yè)，面臨著對失敗的收購業(yè)務(wù)剝離的壓力。在此背景下，積極的投資銀行家開展了對低估值上市公司的并購重組，以及對大型多元化公司剝離業(yè)務(wù)的整合。該階段并購浪潮的兩個重大特征，一是投資銀行家起到了的巨大主導(dǎo)作用，如邁克爾?米爾肯，二是垃圾債券等眾多分層次融資工具的出現(xiàn)，推動了經(jīng)營效率高的企業(yè)對經(jīng)營不善的企業(yè)的“蛇吞象”的杠桿收購現(xiàn)象的不斷出現(xiàn)，三是并購與剝離并行。對于低估值的公司，一些投資銀行家對于收購的企業(yè)，或者進行業(yè)務(wù)重整提高效率后，重新上市，或者直接進行分拆出售，在此過程中，出現(xiàn)了對公司控制權(quán)的爭奪，敵意收購不斷出現(xiàn)。對于多元化經(jīng)營失敗的企業(yè)，專業(yè)化成為該時期企業(yè)經(jīng)營的重要指導(dǎo)理論，在大型企業(yè)集團剝離非核心業(yè)務(wù)的過程中，出現(xiàn)了管理層收購。與上次并購浪潮相比，本次并購浪潮巨大地刺激了美國經(jīng)濟效率的提升和經(jīng)濟的發(fā)展，也使得并購整合企業(yè)獲得了重生。這一階段的典型并購案例是KKR公司對RJR納比斯克公司的收購。

第五次并購浪潮（1991～2001）。本次并購浪潮以互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展為最重要的基礎(chǔ)，在推動股市上漲的過程中，并購企業(yè)越來越大，跨越國界，強強聯(lián)合，反映了企業(yè)發(fā)展的最新階段。

縱觀美國并購史，有如下幾個特點：

一是每一次并購浪潮的出現(xiàn)，均有深刻的社會、經(jīng)濟、科技背景。從第一次浪潮的鐵路、煤炭、石油行業(yè)的演進，到第二次浪潮的汽車工業(yè)、連鎖經(jīng)營，再到第三次浪潮的能力理論和多元化經(jīng)營理論，第四次浪潮的專業(yè)化和經(jīng)營效率理論，直至第五次的互聯(lián)網(wǎng)革命下的強強聯(lián)合，無不與當(dāng)時出現(xiàn)的新的蓬勃發(fā)展的行業(yè)有關(guān)。

二是五次并購浪潮的順序演進，反映了并購現(xiàn)象的歷史演進的特性。這里面反映出的是，美國企業(yè)的發(fā)展規(guī)模由小到大，企業(yè)實力由弱到強，企業(yè)經(jīng)營地域由地方到全國再到全世界的過程。沒有企業(yè)在前一次浪潮并購過程中不斷的發(fā)展壯大，就沒有下一次的浪潮出現(xiàn)。

三是并不是每一次的并購浪潮都是成功的。特別是以第三次并購浪潮的多元化經(jīng)營，從最終的實際結(jié)果來看，不能說是成功的。

四是投行在每一次并購浪潮中的作用大小不同。根據(jù)每次并購浪潮的具體特點不同，投資銀行也起到了或大或小的不同的作用。最為典型的是在第四次浪潮中，投資銀行甚至起到了主導(dǎo)性的作用，并購方和被并購方的角色甚至遠沒有投資銀行所起到的主動性的主導(dǎo)作用大，而僅僅是作為投行并購業(yè)務(wù)的目標(biāo)和對象。

四、中國并購的發(fā)展階段與特點

中國經(jīng)濟自改革開發(fā)至今，三十年時間，獲得了巨大的發(fā)展。其中國有企業(yè)的基礎(chǔ)較好，規(guī)模本身較大。民營企業(yè)從無到有，從小到大，逐步積累實力。中國股市、債券市場等資本市場也取得了蓬勃的發(fā)展。參照美國經(jīng)濟發(fā)展史，目前從經(jīng)濟構(gòu)成上來看，從行業(yè)上來看，中國既有最先進的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整合并購，也有傳統(tǒng)的鋼鐵企業(yè)整合并購，即既有世界領(lǐng)先的行業(yè)，也有正在追趕階段的行業(yè)。但是從企業(yè)的規(guī)模和特點來看，中國目前企業(yè)的發(fā)展階段、管理特點、業(yè)務(wù)特點，與美國一定時期又具有相似性。例如從發(fā)展階段來看，美國在第一二次浪潮時，已經(jīng)完成眾多企業(yè)的縱向、橫向整合，在第三次浪潮中則進行了多元化的整合。而在中國，只有到21世紀(jì)左右的時候，才逐步出現(xiàn)并購的概念和實際案例。這是由于中國的企業(yè)從改革開發(fā)開始，早期主要處于內(nèi)生發(fā)展的階段，尚無實力進行大規(guī)模的并購，類似于美國南北戰(zhàn)爭后的經(jīng)濟積累階段。但是自從并購現(xiàn)象出現(xiàn)后，中國的并購行業(yè)取得了井噴式的發(fā)展。對于并購的類型，由于中國與美國不同的企業(yè)發(fā)展史，也出現(xiàn)了與美國不同的特點。

由于所有者背景不同，國有企業(yè)在中國的發(fā)展起步較早，起點較高；民營企業(yè)發(fā)展起步晚，起點低，因此中國的并購也根據(jù)這兩類企業(yè)的不同情況，出現(xiàn)了不同的特點。

國有企業(yè)由于本身規(guī)模較大，容易獲得銀行支持，其并購一開始就具有多元化并購、橫向縱向并購并舉的特點，類似于美國第三次并購浪潮。而民營企業(yè)的發(fā)展雖然取得了一定的成果，但是主要處在美國第一、二次并購浪潮的階段，并逐步向第三次并購浪潮階段發(fā)展。這就表明，中國目前企業(yè)并購的發(fā)展，對于國有企業(yè)而言，更多地是多元化的并購、橫向縱向的并購，其并購的動因更多地是企業(yè)規(guī)模的擴大和經(jīng)營波動風(fēng)險的防范，以及經(jīng)營管理能力的擴散。其中最為典型的案例即為華潤集團的發(fā)展，其業(yè)務(wù)范圍從房地產(chǎn)、水泥，到啤酒、零售連鎖，再到銀行等金融企業(yè)。對于民營企業(yè)的并購發(fā)展，則更多地是弱弱聯(lián)合，抱團成長，例如中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購案例中，不少就是具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)繼續(xù)收購其他中小行業(yè)，進行橫向和縱向的行業(yè)整合。這方面的案例包括騰訊公司整合通訊平臺，收購其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)，又如阿里巴巴不斷在網(wǎng)上銷售、支付服務(wù)領(lǐng)域為基礎(chǔ)，整合視頻、游戲等領(lǐng)域的中小企業(yè)，再如家電零售企業(yè)國美電器對區(qū)域性家電零售企業(yè)的并購整合，從而形成全國性的巨無霸家電零售企業(yè)?？偟膩砜?，各類并購類型共同出現(xiàn)，適應(yīng)不同行業(yè)發(fā)展階段的企業(yè)需求。這是第一個特點。

第二個特點是，由于中國投資銀行行業(yè)的發(fā)展也處于初級階段，在中國并購行業(yè)中的角色也主要是處于并購咨詢服務(wù)者的地位，沒有出現(xiàn)美國第四次并購浪潮中那樣的強勢的主導(dǎo)型的投行。而且投行本身也需要逐漸發(fā)展，形成具有影響力的投行公司。

第三個特點是，中國企業(yè)并購的商業(yè)、法律環(huán)境需要不斷完善。美國并購行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了上百年的發(fā)展歷史，法律、商業(yè)環(huán)境較為完善，為企業(yè)并購的實施提供了良好的保障。在中國，企業(yè)并購過程中，需要特別關(guān)注并購風(fēng)險和并購后的整合管理。這也是投行公司需要關(guān)注的，例如中國更多地可能出現(xiàn)的是企業(yè)的收購而非合并。

第四個特點是，國際化并購方興未艾。這是由國家戰(zhàn)略驅(qū)動的，因此國際化并購中，國企的并購重點是能源、資源，這類并購的特點，更多地體現(xiàn)國家意志。而民營企業(yè)并購的重點則側(cè)重于市??、茧H酢?

五、未來投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的幾點啟示

（一）針對不同企業(yè)發(fā)展動關(guān)注不同業(yè)務(wù)機會

對于國企的并購業(yè)務(wù)，未來一方面會集中于國企的多元化和規(guī)模化沖動，形成企業(yè)不斷擴大的規(guī)模，另一方面，隨著多元化行動最終成效浮出水面，繼而出現(xiàn)專業(yè)化的聲音以及隨之而來的國企的非核心業(yè)務(wù)的剝離。這無疑為投行業(yè)務(wù)提供了巨大的發(fā)展空間。對于民營企業(yè)而言，對于容易形成規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)的行業(yè)，則會持續(xù)存在并購動力。

（二）關(guān)注中國經(jīng)濟發(fā)展方向

中國經(jīng)濟從20世紀(jì)80年代起步，從最初的紡織、出口行業(yè)的發(fā)展，到90年代的電視、冰箱等家電行業(yè)的發(fā)展，再到20世紀(jì)初的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，再到近期出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和文化行業(yè)的發(fā)展，具有強烈的行業(yè)輪動發(fā)展的特點。每個階段發(fā)展的行業(yè)熱點不同，不同的熱點進行輪動，輪番帶動經(jīng)濟發(fā)展，并在不同的輪動階段中實現(xiàn)經(jīng)濟的逐步積累和轉(zhuǎn)型升級，最終實現(xiàn)經(jīng)濟的整體騰飛。這是中國經(jīng)濟行業(yè)發(fā)展近年來的重要特點，投資銀行也需要從這個視角，順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的行業(yè)輪動，形成業(yè)務(wù)方向和重點。

篇7

不斷加碼的宏觀調(diào)控，正使得房地產(chǎn)行業(yè)兩極分化，行業(yè)洗牌力度加劇。一些大型企業(yè)日益壯大，地產(chǎn)行業(yè)集中度正在不斷上升，以萬科、中海、恒大、保利為代表的中國房地產(chǎn)的航母時代正在來臨。

而另外一些企業(yè)，卻在即將到來的房地產(chǎn)寒冬里苦苦掙扎。知名地產(chǎn)商任志強說，開發(fā)商“很快就只剩褲衩了”。其意指，不少中小開發(fā)商資金鏈岌岌可危。

時代周報聯(lián)合眾多專家評委共同推出的時代地產(chǎn)百強評選，就是為了尋找與發(fā)現(xiàn)，在這輪宏觀調(diào)控里面，誰能夠中流擊水，逆勢做大做強，實現(xiàn)贏家通吃；誰能夠在未來擔(dān)當(dāng)行業(yè)的領(lǐng)軍者，開拓出新的道路，為中國經(jīng)濟的發(fā)展作出杰出貢獻。

行業(yè)集中度不斷上升

9月一過，指望著借助天時大撈一把的開發(fā)商，希望的泡沫破滅了。

“金九”黯然褪色，十一黃金周，各地樓市依然門庭冷落。

“金九銀十”風(fēng)光不再，讓那些上半年經(jīng)營慘淡的企業(yè)雪上加霜。

而房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險也在不斷累積，截至9月28日，北京可售住宅總量為11.27萬套；而有數(shù)據(jù)顯示，因成交慘淡，上海商品住宅庫存或?qū)?chuàng)2007年以來新高。因為限購，近期被市場質(zhì)疑信托融資風(fēng)險凸顯的綠城，在其新房銷售率持續(xù)走低的情況下，甚至被傳要從港交所退市的消息?？梢哉f，綠城中國是這一場調(diào)控之中，風(fēng)險最先凸顯且“緋聞”不斷的房企巨頭。

綠城現(xiàn)象只是冰山露出一角。面臨調(diào)控步步緊逼，從今年上半年開始，一些斷糧的小房企賣地賣項目，以求生存的案例屢見不鮮。

可以預(yù)見，在危機面前，負(fù)債率高、經(jīng)營較差的開發(fā)商資金鏈風(fēng)險暴露無遺，誤判經(jīng)濟形勢，還在觀望、等待的中小企業(yè)將加速死亡。

與此同時，2011年將成為行業(yè)的洗牌年，且與以往不同，今年的洗牌將更為徹底，一些中小企業(yè)將被“航母級”的大型房企從項目開始逐漸蠶食，直至并購，未來房地產(chǎn)業(yè)的集中度將愈來愈高。年關(guān)尚有一段距離，但這樣的預(yù)期已經(jīng)被市場逐步證實。

各上市公司季報顯示，萬科2010年中期市場占有率上升至1.86%，三季報數(shù)據(jù)顯示這一數(shù)據(jù)再次跳增至2.24%；保利地產(chǎn)2010年中期上升至1.1%，三季度升至1.30%；中國海外發(fā)展由2010年中期的1.22%，微增至三季度的1.25%；恒大地產(chǎn)2010年中期上升至1.06%，三季報顯示這一數(shù)據(jù)再次上升至1.11%。

今年上半年，以萬科、保利、中海、恒大為代表的大型房企的銷售再次惹眼。其中，萬科上半年總銷售額為656.5億元，同比上升78.6%。銷售金額占全國商品房銷售額的比例由去年同期的1.86%提高至2.67%。

一線房企依然在四處攻城略地。萬科、保利，前者在一個月的時間里連續(xù)在北京拿下4幅地塊，在全國其他地方也屢有斬獲。保利地產(chǎn)則保持其一貫擴張作風(fēng)，在全國各地“東征西討”之余，還把昔日央企中國兵器集團旗下子公司世博宏業(yè)所有的薊門橋地王項目，以收購的方式納入囊中。

在商業(yè)地產(chǎn)方面，SOHO中國行政總裁張欣認(rèn)為未來12個月內(nèi)銀根將持續(xù)縮緊，屆時資金的力量將顯示出來，可以獲得收購、并購的機會。

據(jù)悉，截至9月初，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生80起并購案例，涉及交易金額228.7億元―無論是并購數(shù)量還是所涉金額，都突破了歷史紀(jì)錄。其中，僅8月份房地產(chǎn)行業(yè)就發(fā)生了18宗并購行為，包括6起央企剝離旗下公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并對外出讓的行為。

品質(zhì)地產(chǎn)沒有冬天

地產(chǎn)的寒冬之下，幾家歡喜幾家愁的根本原因在于各家企業(yè)面對市場的應(yīng)對策略不同。

事實上，在此輪市場環(huán)境下，追求“快銷售、高周轉(zhuǎn)”這樣一個概念，是萬科、碧桂園、恒大、龍湖等規(guī)模房企銷售業(yè)績增長的重要原因。

以恒大為例，在調(diào)控之下，業(yè)績突飛猛進的一個重要因素就是全國布局，不少項目位于二、三線甚至四線城市。日前，恒大集團董事局主席許家印表示，恒大地產(chǎn)上半年所售項目中，只有一個位于一線城市，54個位于二線城市，33個位于三線城市。

同樣受益布局二、三線城市的碧桂園，上半年實現(xiàn)合同銷售金額約為人民幣215億元，合同銷售建筑面積約343萬平方米，較上年同期分別增長約64%及42%。

大型房企，之所以能夠逆勢實現(xiàn)企業(yè)的市場集中度和市場份額將繼續(xù)上升，主要緣自于大中型企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢，再加上高周轉(zhuǎn)的運營的模式、靈活多變的價格策略，逆市下將進一步實現(xiàn)銷售業(yè)績的提升。這恰如星河灣控股有限公司副總裁梁上燕的一句話：“品質(zhì)地產(chǎn)沒有冬天?！?/p>

而對中小上市房企而言，在調(diào)控成為常態(tài)的當(dāng)下，其相對保守的策略越來越難以適應(yīng)市場情況。若不積極調(diào)整策略搶占市場份額，或者是轉(zhuǎn)化主營業(yè)務(wù)方向，則會越來越迫切地面臨被“大魚”兼并的風(fēng)險。

在住宅地產(chǎn)遭受調(diào)控，變得越來越慘淡之時，商業(yè)地產(chǎn)卻開始風(fēng)生水起：包括萬科、保利等在內(nèi)的傳統(tǒng)住宅房企巨頭，開始紛紛對外宣布“轉(zhuǎn)型”：從專一的住宅供應(yīng)商，開始向商業(yè)地產(chǎn)和度假地產(chǎn)投入大量資金和精力。以萬科、保利為代表的A股房企，均表示商業(yè)地產(chǎn)等持有型物業(yè)將占比其整體投資的20%左右。

事實上，龍湖地產(chǎn)的銷售情況已經(jīng)顯示出來商業(yè)以及度假地產(chǎn)對其業(yè)績的有力支持：公開資料顯示，今年以來，龍湖地產(chǎn)重點推出了位于重慶、成都以及北京等地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)項目，同時，其在煙臺推出的度假地產(chǎn)項目也一度售罄。分析人士指出，龍湖位于西部地區(qū)的項目以及商業(yè)地產(chǎn)和度假項目的推出，為其銷售業(yè)績增色不少。

今年被認(rèn)為最為重要，也是對于行業(yè)整體影響最大的政策，就是保障房的建設(shè)。

篇8

股權(quán)轉(zhuǎn)讓

榮盛發(fā)展(002146)：日前公告稱，經(jīng)與香港鵬臻協(xié)商，公司全資子公司沈陽榮盛將收購后者持有的沈陽幸福筑家房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100％股權(quán)，收購價格為3000萬美元的等額人民幣。資料顯示，標(biāo)的公司名下?lián)碛泄灿?45.18畝土地，建筑面積共計50.63萬平方米。

兗州煤業(yè)(600188)：公司日前關(guān)于收購菲利克斯進展的公告，經(jīng)澳大利亞菲利克斯資源公司的股票登記機構(gòu)Computershare確認(rèn)，股權(quán)收購的交易對價已支付給菲利克斯公司全部原有股東，菲利克斯公司全部股份已過戶至兗州煤業(yè)設(shè)于澳大利亞的全資下屬公司澳思達煤礦有限公司名下。

中航重機(600765)：日前公司股東大會審議通過了《關(guān)于競購中國航空工業(yè)集團公司在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售陜西宏遠航空鍛造有限責(zé)任公司100％股權(quán)的議案》，與會股東及股東代表認(rèn)為本公司符合股權(quán)轉(zhuǎn)讓方中國航空工業(yè)集團公司關(guān)于掛牌出售陜西宏遠航空鍛造有限責(zé)任公司100％股權(quán)的全部竟購條件，同意授權(quán)本公司董事會參與本次競購，并承諾接受股權(quán)轉(zhuǎn)讓方提出的全部受讓條件。

公司經(jīng)營

科陸電子(002121)：近日公司收到國家電網(wǎng)公司招投標(biāo)管理中心中電國際招標(biāo)有限責(zé)任公司發(fā)給公司的中標(biāo)通知書，在國家電網(wǎng)公司集中規(guī)模招標(biāo)采購“總部統(tǒng)一組織，省網(wǎng)公司具體實施”試點項目2009年智能電能表第一批項目招標(biāo)活動中，公司為此項目第一分標(biāo)“2級單相遠程費控智能電能表”中標(biāo)人，共中5個包，中標(biāo)總價為4,362.4萬元。公司將于30天內(nèi)與項目單位訂立書面合同。

雅戈爾(600177)：公司全資子公司雅戈爾置業(yè)控股有限公司日前以18995.46萬元的價格競得鄞州區(qū)東吳鎮(zhèn)原日月集團A、B地塊的國有建設(shè)用地使用權(quán)。該地塊面積61177平方米，置業(yè)公司計劃引入戰(zhàn)略合作者共同實施該地塊的開發(fā)建設(shè)。

銀星能源(000862)：公司日前與日本三菱重工業(yè)株式會社、控股股東寧夏發(fā)電集團有限責(zé)任公司三方在銀川市簽署了《2.4MW級以上風(fēng)力發(fā)電機組合作意向書》，三菱重工將向銀星能源轉(zhuǎn)讓2.4MW繳以上風(fēng)力發(fā)電機組技術(shù)。該協(xié)議的簽訂意味著銀星能源將全面進軍太陽能電池制造及風(fēng)力發(fā)電設(shè)備制造等新能源裝備制造領(lǐng)域。

建發(fā)股份(600153)：日前控股54.654％的子公司建發(fā)房地產(chǎn)集團有限公司在廈門市以10.85億元人民幣的總價競拍獲得了廈門市思明區(qū)仙岳路北側(cè)、仙岳公園南側(cè)的2009P05地塊，規(guī)劃用地面積57320.54平方米，總建筑面積167320平方米，該項目土地使用性質(zhì)為居住、商業(yè)、辦公用地。

中國建筑(601668)：公司參建的廣東臺山核電站開工儀式日前在京舉行，這意味著中國建筑在核電工程建設(shè)領(lǐng)域取得了快速發(fā)展。

工商銀行(601398)：近日，阿聯(lián)酋中央銀行正式批準(zhǔn)中國工商銀行設(shè)立阿布扎比分行的申請，并向其頒發(fā)了批發(fā)銀行業(yè)務(wù)牌照。據(jù)悉，這是阿聯(lián)酋央行向中國商業(yè)銀行發(fā)出的首張銀行牌照，也是阿聯(lián)酋央行自1982年以來首次向非海灣地區(qū)國家的銀行機構(gòu)頒發(fā)銀行牌照。

風(fēng)神股份(600469)：據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會輪胎分會近期提供的季度數(shù)據(jù)顯示，2009年前三季度風(fēng)神股份工業(yè)生產(chǎn)能耗同比降幅在輪胎銷售收入前10強中排名第1位，萬元工業(yè)增加值能耗排名前列，能源利用繼續(xù)保持國內(nèi)輪胎行業(yè)先進水平。

投資評級動態(tài)

首次評級

湘財證券首次給予哈飛股份“增持”投資評級

哈飛股份(600038)；公司的EC175／直15中法合作項目的首架直升機目前在法國馬賽成功首飛。該機型為新型7噸級直升機，是哈飛與長期合作伙伴歐洲直升機公司聯(lián)合研發(fā)和制造的?，F(xiàn)在在哈飛的鉚裝廠，該項目的第二架主機身也已完成并啟運發(fā)往法國。Z15直升機為中法雙方各投資50％聯(lián)合研制的6-7g屯級中型多用途直升機，可容納14-16人，該機成功填補了我國和歐洲直升機產(chǎn)品系列目前的空缺，明顯滿足了市場需求。目前Z15已經(jīng)接到來自國內(nèi)外150架訂單。哈飛用3年時間完成了過去需要5年完成的研制工作，該機原計劃于2009年年底出廠并實現(xiàn)首飛，目前已按時完成。2010年將交付3架批生產(chǎn)機身及大量用于取證試驗的試驗件，預(yù)計2011年可定型。我國的直升機需求將象汽車一樣出現(xiàn)快速增長，美俄及西方國家都是這樣，預(yù)計2010年以后，我國的民用直升機保有量將會有一個大的增長，保守估計至少會達到兩三千架，而EC175／直15未來全球市場需求可達到1000架左右。

湘財汪券分析師劉江渝表示，考慮到公副現(xiàn)在估值水平以及穩(wěn)定的業(yè)績支撐，首次給予“增持”評級。

第一創(chuàng)業(yè)證券首次給予大廈股份“強烈推薦”投資評級

大廈股份(600327)：公司計劃用一到兩年時間再梳理好百貨2-6樓品牌格局，如無收購或新建門店，百貨業(yè)務(wù)將不太可能有大的資本支出，進入穩(wěn)定增長期。上半年商業(yè)大廈實現(xiàn)銷售收入7.41億，同比增長12.12％。預(yù)計全年收入達到15億，同比增長14.9％。公司共有32家4s店，2008年汽車銷售收入實現(xiàn)21億，預(yù)計市場份額上升到50％左右。2008年無錫達到每9.3人擁有一輛汽車，如以每5人擁有1輛汽車為標(biāo)準(zhǔn)，則無錫汽車擁有量還有近一倍上漲空間，如以每兩人擁有一輛汽車為標(biāo)準(zhǔn)，則無錫市汽車擁有量還有近5倍增長空間，汽車業(yè)務(wù)市場潛力大。預(yù)計2009年汽車銷售收入有望達到26億。另外，公司持有江蘇銀行、江蘇廣電網(wǎng)絡(luò)、國聯(lián)信托投資三家公司0.625％、1.695％、8.13％的股權(quán)，似設(shè)每年分紅，能給公司帶來1700萬以上的投資收益。江蘇廣電網(wǎng)絡(luò)與江蘇銀行3～5年內(nèi)有上市可能，這部分投資存在增長數(shù)倍的機會。

第一創(chuàng)業(yè)證券分析師田慧藍預(yù)計公司2009-2011年每股收益分別為0.50、0.63、0.82元，市盈率分別為25.7、20.7、15.9倍，首次給予其“強烈推薦”投資評級。

渤海證券首次給予南鋼股份“買入”投資評級

南鋼股份(600282)：公司是我國實力居前的中厚板卷生產(chǎn)企業(yè)，中厚板產(chǎn)量位居行業(yè)第二，技術(shù)實力非常雄厚，也是我國最大的民營控股上市鋼鐵企業(yè)。公司的戰(zhàn)略定位非常清晰，將?如既往地專注于高附加值專用板生產(chǎn)供應(yīng)商，專往于高端板材的進口替代。未來如果有新增產(chǎn)能，仍然是以高附加值寬幅厚板為主。并且2009年公司在產(chǎn)品開發(fā)上取得四大突破，石油儲罐用鋼、高抗壓高等級管線用鋼等新產(chǎn)品未來市場空間廣闊。中厚板卷產(chǎn)品未來兩年無憂。盡管船板占中厚板的比例較高，但市場不能就此將兩者劃上等號，不能忽視中厚板中的其它品種鋼的技術(shù)水平提升帶來的產(chǎn)量增長(進口替代)，以及相對應(yīng)下

游需求的爆發(fā)式增長。公司對南鋼發(fā)展100％股權(quán)的收購，使得鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)完全進入上市公司，一勞永逸的解決了關(guān)聯(lián)交易，將較大幅度的提升盈利能力。同時公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨完善，120萬噸線棒材進入上市公司后毛利率有望進一步提升，40萬噸船用型鋼產(chǎn)品和部分軍品型材的毛利率一直就較高。

渤海證券分析師劉勇預(yù)計公司2009-2011年每股收益為0.10、0.34、0.44元，合理股價應(yīng)為6.8-7.9元，首次給予“買人”投資評級，目標(biāo)價7.3元。

維持評級

中信證券維持大亞科技“買入”投資評級

大亞科技(000910)：公司日前接到財政部、國家稅務(wù)總局財稅[2009]148號文《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于以農(nóng)林剩余物為原料的綜合利用產(chǎn)品增值稅政策的通知》，自2009年1月1日起至2010年12月31日，對納稅人銷售的以三剩物、次小薪材、農(nóng)作物秸桿、蔗渣等4類農(nóng)林剩余物為原料自產(chǎn)的綜合利用產(chǎn)品由稅務(wù)機關(guān)實行增值稅即征即退辦法，具體遐稅比例2009年為100％，2010年為80％。國家為了鼓勵林業(yè)綜合利用項目，在今年6月下旬召開的中央林業(yè)工作會議上，明確指出要延續(xù)上述優(yōu)惠政策。國家林業(yè)局此后根據(jù)會議精神，通過了相關(guān)稅收優(yōu)惠的決議，但由于當(dāng)時該政策未能獲得國家稅務(wù)總局的公布，使得公司2009年前三季度繳納的增值稅大幅增加，中纖板、刨花板業(yè)務(wù)盈利能力大幅下降。目前，稅收優(yōu)惠已經(jīng)由財政部、國稅總局正式公布，公司中纖板和刨花板業(yè)務(wù)的盈利能力也有望大幅大提升并恢復(fù)至歷史正常水平。從整個行業(yè)來看，公司作為全國中纖板行業(yè)產(chǎn)能第一的龍頭企業(yè)，業(yè)績對增值稅即征即退的優(yōu)惠政策也最為敏感。

中信證券分析師毛長青表示，考慮到公刊中纖板和木地板業(yè)務(wù)景氣回升走勢明確，暫時維持公司2009-2011年0.40、0.60和0.74元的盈利顱測，對應(yīng)市盈率為25、17和14倍，維持“買入”投資評級，目標(biāo)價15元。

中金公司維持北巴傳媒“推薦”投資評級

北巴傳媒(600386)：日前公告稱，將設(shè)立車身媒體分公司和投資子公司，分別作為公司車身媒體資源的統(tǒng)一整合平臺和新業(yè)務(wù)投資平臺。公司新成立車身媒體分公司，將對公司現(xiàn)有的全部車身媒體資源(836輛雙層車和16205輛單層車，以外包經(jīng)營為主)重新整合，以期實現(xiàn)對車身媒體的統(tǒng)一經(jīng)營。具體整合方案將于近期出臺，考慮到現(xiàn)有外包資源價值較低，預(yù)計不論最終采取何種合作方式，整合后的資源價值總體上都將獲得提升，提升的空間取決于合作方的數(shù)量和合作分成比例。受經(jīng)濟復(fù)蘇、消費升級和重大活動(上海世博會／廣州亞運會)等影響，2010年北京公交車身廣告市場(快消品和通信產(chǎn)品為主)趨勢向好，平均上刊率和ASP有望有效提升。而新成立投資子公司，將積極尋求跨地域擴張和其他業(yè)務(wù)收購機會，為公司培育新的業(yè)務(wù)增長點。如果實施成功，還有望提升公司的估值水平。

中金公司分析師金宇表示，暫時維持公司盈利預(yù)測不變，即2009-2010年每股收益分別為0.35和0.52元，當(dāng)前股價對應(yīng)2010年市盈率為27倍，處于傳媒板塊估值的低端，具有安全邊際，維持“推薦”評級。

華泰聯(lián)合證券維持用友軟件“增持”投資評級

用友軟件(600588)：公司日前董事會決議公告，內(nèi)容包括：(1)出資4300萬收購北京時空超越科技有限公司；(2)收購用友政務(wù)10.5％股權(quán)；(3)向用友華表公司增資3000萬元；(4)向北京華建友聯(lián)增資200萬元；(5)36萬元收購地區(qū)合作伙伴濟寧金網(wǎng)電子商務(wù)有限公司。公司提出要通過壓強發(fā)展，使公司進一步擴大在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，并購、兼并是公司迅速獲得行業(yè)經(jīng)驗，做大公司規(guī)模的有效途徑?；仡櫧衲暌詠淼牟①彴咐梢园l(fā)現(xiàn)以下幾個線索：一、公司向新興領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn)品線(收購重慶邁特，時空穿越，成立用友醫(yī)療)，二、在增長迅速且前景較為明確的行業(yè)里加大投入力度，進行產(chǎn)業(yè)整合(收購用友華表、用友政務(wù)股權(quán)，對用友華表、華建友聯(lián)增資)；二、對渠道的整合，對產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境的建設(shè)(收購泰州智源等五家合作伙伴、收購濟寧金網(wǎng))。

華泰聯(lián)合證券分析師龔浩等認(rèn)為，未來公司會繼續(xù)在上述三個方向上開展并購活動。維持對公司的盈利預(yù)測，2009-2011年公司收入規(guī)模分別為21.6、29.9、38.6億元，凈利潤為5.2、3.8和5億元，每股收益為0.85、0.62和0.83元，維持“增持”評級。

評級調(diào)動

日信證券調(diào)整中孚實業(yè)投資評級至“增持”

中孚實業(yè)(600595)：近年來為實現(xiàn)鋁電產(chǎn)業(yè)鏈的拓展，公司進行了一系列的收購、增資工作。目前公司已經(jīng)擁有較完善的產(chǎn)業(yè)鏈，電解鋁產(chǎn)能42萬噸，而林豐鋁電正在投資建設(shè)高科技鋁電工業(yè)園，預(yù)計建成后，公司的電解鋁產(chǎn)能將提升至67萬噸。公司電解鋁生產(chǎn)用電主要通過旗下子公司和大股東提供。未來幾年公司電力自給率將達到100％，且未來電力供應(yīng)能夠滿足公司電解鋁生產(chǎn)能力的快速增長。此外，公司氧化鋁主要由境外長單、國內(nèi)長單和國內(nèi)現(xiàn)貨組成，其中長單為主。總的來看，公司電解鋁綜合生產(chǎn)成本上升有限。公司近年來大力投資進入鋁加工行業(yè)以抵御單一產(chǎn)品的市場風(fēng)險，包括用自籌資金投資建設(shè)銀湖鋁業(yè)年產(chǎn)6萬噸鑄軋板工程、年產(chǎn)2萬噸板帶箔工程，項目部分投產(chǎn)；募集資金投資建設(shè)開工30萬噸高性能鋁合金特種鋁材項目，包括鋁板帶材22萬噸／年、鋁合金中厚板8萬噸／年，項目將在三年內(nèi)分期分布建設(shè)完成。預(yù)計此舉將大幅提升公司鋁深加工，尤其是下游中高檔鋁加工產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，提高市場競爭能力。

日信證券分析師汪華春預(yù)計公司2009-2011年每股收益為0.55、0.99、1.53元，對應(yīng)動態(tài)市盈率為42、23.3、15.1倍，鑒于公司未來兩年產(chǎn)能增加和業(yè)績增速較為明顯，調(diào)整其投資評級至“增持”。

東興證券調(diào)整神火股份投資評級至“推薦”

神火股份(000933)：公司2009年全年煤炭產(chǎn)量580萬噸，其中原有四礦產(chǎn)量450萬噸左右，泉店和薛湖礦各70和60萬噸。明年的增量主要來自泉店和薛湖礦的達產(chǎn)，此外，庇山礦和邊溝礦也將達產(chǎn)，各貢獻30萬噸產(chǎn)能。梁北礦由于改擴建產(chǎn)能的相關(guān)證照遲遲未拿到，明年無新增產(chǎn)能，增量預(yù)計在2011年釋放。此外，公司參股39％的趙家寨煤礦預(yù)計將于2011年達產(chǎn)，明后兩年產(chǎn)能分別為100和300萬噸。總體來看，2010-2011年，公司權(quán)益產(chǎn)能將同比增長21.62％和32.75％。公司在電解鋁業(yè)務(wù)量方面的布局將告一段落，未來主要發(fā)展重心將放在產(chǎn)業(yè)鏈的完善上，積極向上下游開拓。公司對上游氧化鋁公司河南有色的持股比例已經(jīng)達到45.85％，加上集團的共持有其75％股份。下游方面，公司控股的商丘陽光鋁材(60％)15萬噸高精寬幅鋁板帶生產(chǎn)線項目正在建設(shè)。目前集團90％都在上市公司，此外在上海有個鋁箔企業(yè)，還有一點建筑安裝業(yè)務(wù)。公司作為上市公司未來肯定會考慮融資，目前資產(chǎn)負(fù)債率都在70％以上，出于完善資本結(jié)構(gòu)的考慮也會考慮資本市場融資。

東興證券分析師譚可表預(yù)計公司2009-2011年每股收益為0.908、1.511、2.172元，考慮到公司近年成長性持續(xù)突出且業(yè)績彈性大，調(diào)整其投資評級至“推薦”。

海通證券上調(diào)北京銀行投資評級至“買入”

篇9

個人財富可能縮水，經(jīng)濟觀察報研究院院長清議認(rèn)為，假如人民幣升值，老百姓口袋里的錢將更值錢。比如，如果人民幣升值10%，1000元人民幣就相當(dāng)于132.90673美元。如果單純從狹隘的角度來看，升值對百姓有好處，但是如果從整體的國家或者經(jīng)濟層面考慮的話，人民幣升值以后，給國家宏觀調(diào)控帶來不確定性，甚至給就業(yè)帶來困難，個人百姓的財富很有可能會縮水。

他還認(rèn)為，人民幣升值短期看肯定是有利于進口，所以進口車的品種會更多，價格相對也會便宜不少，對想買車的消費者來說絕對是一件好事。他還建議，真升值的話，把外幣兌換成人民幣應(yīng)該是比較明智的選擇。

將會帶動商品價格上漲，中國社科院金融所研究員易憲容教授說，假如人民幣升值，國內(nèi)整個商品價格體系會出現(xiàn)重大變動。人民幣升值，有利于進口物美價廉的商品或原材料，從而影響到國內(nèi)一些商品的價格，有升也有降。

從長期看，國內(nèi)進口的增大，擴大了國際商品的需求，也有利于國際商品的上漲，而國際商品的價格上漲又會使國內(nèi)商品價格向國際商品價格靠攏，從而最終帶來國內(nèi)商品價格的上漲。

出國留學(xué)旅游更實惠，人民幣升值會讓老百姓出國旅游和留學(xué)變得更加實惠。比如，當(dāng)年日元升值前，350日元兌換1美元，升值后，86日元就可以兌換1美元。如果按這樣的升值幅度計算，現(xiàn)在1萬元人民幣的出國游，就會變成2500元。當(dāng)然，人民幣升值的比例不會這么高，但升值后，人民幣在國外就更值錢了。

2.人民幣升值對宏觀經(jīng)濟的影響

人民幣升值對宏觀經(jīng)濟的影響:漸進升值增強中國經(jīng)濟"底氣"，經(jīng)過接近9個月的跋涉,昨天人民幣兌美元匯率自匯改以來的累計升值幅度不多不少地落在了1%。1個百分點的跨越,雖然只是數(shù)字上變化,但是卻有著非同尋常的歷史意義,因為這是淡化一次性升值的行政色彩后,在有管理的浮動匯率制度下,以市場供需決定的升值幅度。

為完善匯率形成機制爭取到時間，然而意義還不僅止于此。自去年7月22日到3月17日,人民幣再度升值1%,總計經(jīng)歷了162個交易日,平均每個交易日人民幣匯率升值5個基點。申銀萬國證券研究所陸文磊表示,在這一漸進而有節(jié)奏的升值過程中,不僅給了出口企業(yè)以緩沖的時間進行適應(yīng)和調(diào)整,而且為了我國完善匯率形成機制爭取到了時間。

將熱錢的沖擊減少到最低限度，同時,1%的升值幅度,意味著從去年7月22日起的9個月內(nèi),熱錢流入的成本在提高。隨著美聯(lián)儲不斷升息,目前中、美之間的利差已經(jīng)擴大到3個百分點以上,而人民幣升值幅度卻遠遠低于這一利差,在一定程度上起到了阻止海外熱錢大規(guī)模流入的進程,將熱錢對我國經(jīng)濟的沖擊減少到了最低限度。

此外,對外貿(mào)易依存度達到70%的國內(nèi)經(jīng)濟而言,匯率的變動無疑牽一發(fā)動全身。對這9個月的匯率改革的結(jié)果,華東師范大學(xué)國際金融研究所所長黃澤民教授的綜合評價是:對中國經(jīng)濟的影響利大于弊。這位有著十幾年外匯研究經(jīng)歷的資深專家表示,1%的升值幅度對出口企業(yè)仍然有利可圖,因為這還沒有達到企業(yè)平均換匯成本之上的水平。同時在進口方面,其成本卻因人民幣升值1%而更具有增長動力。

黃澤民教授的結(jié)論還可以通過一系列的宏觀數(shù)據(jù)進行佐證。今年以來,外貿(mào)進出口繼續(xù)延續(xù)了以往的增長速度。今年1至2月份盡管受到春節(jié)假期的影響,但是出口仍然保持在25.5%的增長態(tài)勢；出口增長速度達到27.4%,去年全年則為17.6%。再從經(jīng)濟增長速度來看,今年1、2月份的工業(yè)生產(chǎn)增長率仍然達到了16.2%,與去年全年基本持平。

匯率升值的時間和節(jié)奏將非常重要，然而這期間并非沒有隱憂。陸文磊表示,人民幣升值的背后是中國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在動力,因此升值預(yù)期將是長期的,就今年而言人民幣極有可能達到3%的升值幅度,這將對出口企業(yè)尤其是定價能力較弱的紡織行業(yè)有較大影響。但是這些企業(yè)也可以通過兼并、重組降低成本。因此,從未來的一段時間來看,人民幣匯率升值的時間和節(jié)奏將非常重要。

目前應(yīng)注重本外幣政策之間的協(xié)調(diào)，在復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境下,人民幣匯率怎樣遵循"中國原則"走自己的道路?黃澤民教授認(rèn)為,目前應(yīng)該注重本、外幣政策之間的協(xié)調(diào)。近一時期貨幣市場利率走低已經(jīng)引起關(guān)注,其中雖然不排除有匯改的因素,但是貨幣政策應(yīng)立足國內(nèi)的經(jīng)濟狀況,為國民經(jīng)濟的健康發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境,這樣才能進一步增加人民幣的底氣。而在外匯市場方面,則應(yīng)該加快外匯管理體制改革,推進資本項下的自由兌換,擴大投資者對外匯的需求,促進供需平衡,進而有助于保持國內(nèi)貨幣政策的獨立性。

3.人民幣升值對證券市場的影響

人民幣升值提升股市預(yù)期，人民幣對美元匯率于昨日創(chuàng)下去年匯改以來的新高。對此,許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,人民幣升值將對我國證券市場產(chǎn)生正面影響,提升投資者和潛在投資者對中國股市的信心。

"從短期看,人民幣升值對內(nèi)地股市的影響主要來自于A股和H股的聯(lián)動"。國泰君安研究所宏觀部經(jīng)理周克瑜表示,作為一個國際化的市場,國際資本進入和退出香港股市都很方便,所以H股對人民幣升值的反應(yīng)要比A股靈敏得多。近期,香港市場地產(chǎn)股和商業(yè)股的上漲,其中一個重要原因就是人民幣升值及升值預(yù)期。而H股的上漲又會對A股市場相關(guān)板塊產(chǎn)生示范效應(yīng),提升投資人對A股市場的估值預(yù)期。

周克瑜同時表示,人民幣升值的實質(zhì)影響應(yīng)該從長期來看。本幣升值意味著國內(nèi)資產(chǎn)價值的提升,而這必然會增強證券市場對國際資金的吸引力。國外戰(zhàn)略投資者加快進入A股市場,未來外資并購案例將逐漸增多,A股市場將進一步活躍。周克瑜的觀點也得到了其他業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)同。東方證券馮玉明認(rèn)為,根據(jù)其他一些國家的經(jīng)驗,在一個比較長的過程中,本國貨幣的持續(xù)升值一般都伴隨著證券市場的走強。所以,長期來看,人民幣匯率的上升有望對中國證券市場產(chǎn)生向上的推動作用。

"近期人民幣的升值其實在市場的預(yù)期之中,盡管它會在一定程度上提升內(nèi)地股市對國際資本的吸引力,但由于QFII額度的限制,短期內(nèi)對A股市場的直接影響不會太大,主要還是增強投資人對股市的信心。而與此同時,人民幣升值帶來的資本流入壓力可能會推動QDII的進程。"海通證券研究所投資策劃部負(fù)責(zé)人陳久紅表示。

而某券商投資部負(fù)責(zé)人認(rèn)為,人民幣升值帶來的投機資本沖擊壓力往往會迫使央行采取低利率的政策,進而使得國內(nèi)貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)上升,而大量資金的存在肯定需要尋找合適的投資渠道。"從目前情況看,股市并不缺錢,許多資金需要的其實是一個合適的進場機會"。

4.人民幣升值對上市公司的影響

匯率波動可能加劇上市公司優(yōu)勝劣汰，昨日記者采訪發(fā)現(xiàn),在人民幣升值影響各不相同的情況下,一批行業(yè)人士認(rèn)為,匯率波動可能加劇上市公司的優(yōu)勝劣汰。升值對于各行業(yè)的影響是較為復(fù)雜和多角度的,往往是利空和利多相交織；不過,總的來說,原材料或部件進口型的行業(yè)將會有所受益,傳統(tǒng)的出口優(yōu)勢型行業(yè)將會受到直接沖擊。前者如造紙(紙漿進口)、鋼鐵(鐵礦石進口)行業(yè)等,后者則包括紡織服裝、家電、機械等行業(yè)。

不過,以上終究是籠統(tǒng)而言,根據(jù)記者了解的情況來看,具體到各家公司,甚至某個行業(yè),人民幣持續(xù)升值的影響也不好簡單論斷。對航空業(yè)而言,這是大好消息；航空公司一般都有較多外匯負(fù)債,人民幣升值所帶來的匯兌損益數(shù)額是相當(dāng)大的。

篇10

這是中國保險公司投資海外房地產(chǎn)的第三個案例。此前，中國平安和中國人壽分別投資了位于英國的勞合社大樓和金絲雀碼頭集團旗下的一座大樓。

自從險資獲準(zhǔn)開閘不動產(chǎn)投資以來，諸多保險公司以不同形式介入其中。隨著保險資金投資不動產(chǎn)比例的不斷提高，保險公司加快了在不動產(chǎn)領(lǐng)域的布局。除了直接購買酒店或?qū)懽謽?，股?quán)投資房企以及興建養(yǎng)老社區(qū)，亦是險資進行不動產(chǎn)投資的主要形式。

中國保監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，目前已有33家保險公司持有投資性房地產(chǎn)。今年前八個月，投資性不動產(chǎn)規(guī)模750億元，較年初增長3%，基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃等產(chǎn)品6664億元，較年初增長39%。在國內(nèi)房地產(chǎn)市場不斷下行之時，保險公司依然熱衷其中，顯露出來的不動產(chǎn)投資的順周期風(fēng)險，引起保監(jiān)會的關(guān)注。

另一個風(fēng)險隱患則在于隱蔽在不動產(chǎn)投資之后的數(shù)字游戲。一些保險公司通過財務(wù)手段虛增利潤和資產(chǎn)，以達到提升償付能力充足率的目的，工具之一便是投資性房地產(chǎn)的公允價值估值。

這一切引起了監(jiān)管層憂思，放開投資前端的同時，保監(jiān)會收緊了對其后端的管理。今年5月，保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于清理規(guī)范保險公司投資性房地產(chǎn)評估增值有關(guān)事項的通知》（下稱“《通知》”），著手對保險公司投資性房地產(chǎn)估值進行清理和規(guī)范。此外，保監(jiān)會修訂了投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，降低其認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)。

與此同時，保監(jiān)會在日前的壽險公司“償二代”第一支柱技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)測試方案中，對投資性房地產(chǎn)的風(fēng)險因子等指標(biāo)進行了詳細規(guī)定。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，隨著“償二代”建設(shè)的逐步推進，以風(fēng)險為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系，將有利于引導(dǎo)保險公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置，提升風(fēng)險管理能力，在一定程度上遏制保險公司帶有“豪賭”風(fēng)格的投資行為。國泰君安報告認(rèn)為，資本規(guī)劃和資本補充條件較好的保險公司，在另類投資等新領(lǐng)域投資上將更具優(yōu)勢。 涌向不動產(chǎn)

今年以來，房地產(chǎn)幾乎成為安邦保險投資的關(guān)鍵詞。繼頻頻吃進金融街、與富德生命人壽（原生命人壽）爭奪金地集團之后，安邦保險又把目光投向了海外。

安邦保險以19.5億美元（約120億元人民幣）收入囊中的華爾道夫飯店，是紐約地標(biāo)性建筑之一，共有1413個房間，常年入住率超過70%，基本房型最低價格為329美元/晚。如按安邦保險支付的交易額計算，每間客房的成交單價高達138萬美元，堪稱美國酒店交易中最高的房間單價紀(jì)錄之一。

根據(jù)協(xié)議，安邦保險將支付1億美元的交易保證金，并承擔(dān)酒店約5.25億美元的抵押貸款。希爾頓則獲得擁有未來100年的經(jīng)營權(quán)，并進行整修。有業(yè)內(nèi)人士稱，如果希爾頓集團在180天內(nèi)將這筆巨款投入別的酒店物業(yè)資產(chǎn)，可以避免為交易收益繳納高額的所得稅。

安邦保險在其官網(wǎng)宣布，華爾道夫酒店占據(jù)了曼哈頓核心地段的整個街區(qū)，該地塊投資價值在紐約無可比擬，該公司希望通過投資北美優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)，實現(xiàn)長期穩(wěn)定的投資收益。

不過，由于華爾道夫酒店是美國駐聯(lián)合國大使官邸所在地，亦是美國總統(tǒng)和美國外交官員經(jīng)常下榻之處，美聯(lián)社報道稱，考慮到整修可能產(chǎn)生的潛在安全風(fēng)險，美國政府官員表示，正在審查這筆交易的細節(jié)。對于該說法，安邦保險目前尚無官方回應(yīng)。

根據(jù)2012年保監(jiān)會的《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，保險資金境外直接投資的不動產(chǎn)，主要限于英國、美國和澳大利亞等發(fā)達市場主要城市的核心地段，且具有穩(wěn)定收益的成熟商業(yè)和辦公不動產(chǎn)。今年2月，保監(jiān)會的《關(guān)于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，將保險不動產(chǎn)投資比例進一步提至30%，而境外投資比例為15%。保險公司的不動產(chǎn)投資熱情隨之提升。

由于英鎊走低，英國房地產(chǎn)成為險資的“投資洼地”。去年7月，中國平安斥資2.6億英鎊，從德國商業(yè)銀行旗下的Commerz Real公司手中，購得倫敦金融城的標(biāo)志性建筑之一勞合社大樓。今年6月，中國人壽聯(lián)合卡塔爾控股財富基金斥資7.95億英鎊（約合14億美元），購買了英國金絲雀碼頭集團旗下位于倫敦金融區(qū)的10 Upper Bank Street 大樓，持有該樓70%的股權(quán)。

勞合社主席約翰?納爾遜去年接受《財經(jīng)》記者專訪時曾談到，平安收購勞合社大樓是一種普通的不動產(chǎn)投資行為，對勞合社本身沒有影響，勞合社依然有權(quán)長期使用這座由其建造的大樓。據(jù)介紹，英國商業(yè)不動產(chǎn)的運作模式通常是，由大型投資機構(gòu)買下來，交由專業(yè)的物業(yè)公司運營和管理，而勞合社對該大樓采取了售出和回租的方式。

從既往的租金收益上來看，中國平安和中國人壽所投資的這兩座寫字樓，無疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。勞合社大樓2013年整體租金約2400萬英鎊，凈租金收益率為6.1%。而10 Upper Bank Street 大樓每年的租金約為4435萬英鎊。

與中國平安和中國人壽投資于寫字樓項目不同，安邦保險將海外不動產(chǎn)首單投向了美國酒店業(yè)。一位海外房地產(chǎn)中介人士表示，就項目本身來說，以19.5億美元投資華爾道夫酒店，并不是一個好的投資選擇，以同等規(guī)模的資金可以買到更好的標(biāo)的，安邦此舉可能有個人投資偏好等其他方面的考慮。另據(jù)一位接近該交易的人士稱，希爾頓對該酒店的最初報價為11億美元。

第一太平戴維斯（Savills）一位人士表示，去年以來，包括保險公司在內(nèi)的中國企業(yè)購買海外房地產(chǎn)的項目大大增加，他目前“有一半的時間都是在做這樣的項目”。

仲量聯(lián)行的報告顯示，2013年中國海外商業(yè)房地產(chǎn)投資總額為76億美元，同比增長124%。其中，英國和美國房地產(chǎn)市場是最主要的投資區(qū)域。

除了開始出手海外不動產(chǎn)，保險公司近年來更是忙于布局境內(nèi)不動產(chǎn)投資。早在2010年，安邦保險便開始涉足不動產(chǎn)投資，購入成都市行政辦公中心的寫字樓，2011年攬得北京CBD的兩個地塊。截至2013年，安邦財險投資性房地產(chǎn)達157.3億元，是該項投資規(guī)模最大的保險公司。

今年以來，安邦保險則積極介入對上市房企的股權(quán)投資。4月28日，旗下安邦人壽與和諧健康險累計持有金融街控股有限公司（下稱“金融街”，000402.SZ）5%股權(quán)，首次舉牌。其后，進一步增持至9.99%。

為保住第一大股東地位，北京金融街投資集團及其一致行動人亦展開增持，同時，擬以2.5億元自有資金，通過集中競價方式回購1.10%的股份。此舉被市場解讀為用來“狙擊”安邦系。

安邦保險對地產(chǎn)股的興趣不止于金融街一家。華業(yè)地產(chǎn)（600240）中報顯示，安邦人壽已成為其第三大股東，持股4.99%，離5%的舉牌線僅一步之遙。但一季度時，前十大股東名單中還沒有其身影。

今年上半年，安邦保險與富德生命人壽“火拼”同一只地產(chǎn)股――金地集團，成為業(yè)內(nèi)一大焦點。安邦保險的持股比例合計為10%，富德生命人壽則累計增持至27.63%，其目標(biāo)則是30%。

富德生命人壽是另一家熱投房企股的保險公司，除了金地集團，它還是深振業(yè)A的第五大股東，持股4.64%。 還原投資邏輯

保險公司爭奪地產(chǎn)股，在申銀萬國房地產(chǎn)分析師韓思怡看來，說明險資正從直接投資房地產(chǎn)項目，轉(zhuǎn)而直接購買房地產(chǎn)公司的股權(quán)，以爭取公司話語權(quán)，并通過提前參加項目的形式，獲取更高收益。而這種投資角色的轉(zhuǎn)換，最終將影響股票市場投資者的定價思維。

對于保險公司來說，看重的不僅僅是地產(chǎn)股的股價表現(xiàn)和股權(quán)投資收益。這些地產(chǎn)公司都握有一線城市豐富的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目，土地資源和項目資源優(yōu)勢明顯。金地集團今年4月還收購了美國舊金山市CBD區(qū)域的兩個商用地塊，用于開發(fā)寫字樓。而金融街自持的項目資質(zhì)和規(guī)模在地產(chǎn)股中均屬優(yōu)異，海通證券報告認(rèn)為，多個項目已進入收獲期，未來將享受價值重估帶來的最大利益。

韓思怡在報告中指出，目前重點的房地產(chǎn)公司PE估值僅為7倍左右，行業(yè)平均估值水平遠低于其他行業(yè)，風(fēng)險較低且升值潛力更大。萬科、金科、華發(fā)和福星等優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)股的第一大股東持股較低，且股價估值低，有可能成為保險資金重點關(guān)注的投資標(biāo)的。隨著房地產(chǎn)業(yè)并購案的增多，產(chǎn)業(yè)資本將迎來定價權(quán)之爭。

根據(jù)保監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，保險公司可以通過物權(quán)和股權(quán)投資形式投資于房地產(chǎn)，既包括保險公司直接持有的投資性房地產(chǎn)，也包括通過投資設(shè)立或入股項目公司等以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的公司，以及間接持有的投資性房地產(chǎn)。

一批中小保險公司特別是具有房地產(chǎn)股東背景的公司，成為投資性房地產(chǎn)的擁躉，比如，富德生命人壽去年底的投資性房地產(chǎn)的規(guī)模為128.65億元，合眾人壽規(guī)模則為80.9億元。同樣有房地產(chǎn)股東的前海人壽，自2013年7月以來，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資和借款等形式，在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域涉資達48億元。珠江人壽今年4月和6月分別投資7.5億元和10億元（分期投資），與其股東關(guān)聯(lián)方投資開發(fā)上海創(chuàng)展國際商貿(mào)和北京中關(guān)村國際商城項目。

除了爭奪地產(chǎn)股、競購商業(yè)地塊，諸保險公司還忙于投資養(yǎng)老地產(chǎn)，而養(yǎng)老地產(chǎn)按保監(jiān)會規(guī)定可采用公允價值估值。富德生命人壽負(fù)責(zé)人曾對《財經(jīng)》記者透露，其首個高端養(yǎng)老社區(qū)將于近期在廣東河源開業(yè)。前海人壽則斥資4億元拿下深圳的養(yǎng)老地產(chǎn)用地，首批拓荒者泰康人壽今年一口氣開業(yè)了三家養(yǎng)老社區(qū)。養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域動作稍為遲緩的中國太保，今年亦加快了步伐，太平洋養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資管理公司于近日獲批籌建，不過其開發(fā)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的路徑不同：擬采取自建和改建城市中心城區(qū)現(xiàn)有物業(yè)等“輕資產(chǎn)”方式。

諸保險公司對房地產(chǎn)投資的熱衷程度，可以用數(shù)據(jù)來量化。保監(jiān)會的《中國保險業(yè)社會責(zé)任白皮書》稱，今年上半年，保險機構(gòu)的養(yǎng)老社區(qū)投資額增至約300多億元，是去年全年的兩倍多。來自保監(jiān)會的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，保險機構(gòu)的投資性房地產(chǎn)規(guī)模為750億元，比年初增長3%；基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃等產(chǎn)品則為6664億元，較年初增長39%。

除了以上形式，保險公司還通過信托計劃與房地產(chǎn)產(chǎn)生一些間接關(guān)聯(lián)。10月14日，保監(jiān)會的《關(guān)于保險公司投資信托產(chǎn)品風(fēng)險有關(guān)情況的通報》顯示，今年上半年，近51%的信托投資集中于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)領(lǐng)域，其中，房地產(chǎn)信托計劃占比高達33.1%，規(guī)模為929億元，基礎(chǔ)設(shè)施投資占比17.5%，規(guī)模亦有492億元之多。

保監(jiān)會在通報中提示了一個值得憂慮的現(xiàn)象：一些保險公司通過投資信托產(chǎn)品，借款給與之具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的融資人，用于融資人房地產(chǎn)投資等用途。而一些具有房地產(chǎn)股東背景的保險公司，如此熱衷于投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是為其股東輸送利益。

一位保險公司高管曾對《財經(jīng)》記者表示，對于很多產(chǎn)業(yè)資本來說，保險的投資價值在于，股東用收進來的保費進行投資，用獲得的投資收益設(shè)立影子公司，再作為股東投資于保險公司和其他領(lǐng)域。換言之，“等于是股東拿保險公司的錢來賺自己的錢”，在該人士看來，這其實應(yīng)該是保險業(yè)“最大的風(fēng)險”。 公允價值的秘密

除了為股東“輸血”，保險公司熱衷于不動產(chǎn)投資，亦有其自身資產(chǎn)負(fù)債匹配的訴求。在8月召開的新“國十條”培訓(xùn)大會上，保監(jiān)會主席項俊波指出，業(yè)內(nèi)熱銷的高現(xiàn)金價值產(chǎn)品的負(fù)債實際期限短則數(shù)月，長則1年-3年，其所匹配的資產(chǎn)期限則多在5年以上，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債缺口較大。

這類短期高現(xiàn)金價值產(chǎn)品，承諾的收益卻高達7.2%。這意味著，投資收益率至少達10%以上，才能基本覆蓋其成本。對于一些保險公司來說，房地產(chǎn)市場成為博取高收益的南山捷徑。對此，項俊波不客氣地指出，“這很危險?！?/p>

這類能夠迅速攬得保費的高現(xiàn)金價值保險產(chǎn)品，對于資本實力的消耗很大。資本實力相對單薄的保險公司，不可避免地倍受償付能力充足率壓力。

一些“聰明”的保險公司，通過財務(wù)手段，人為虛增賬面資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，達到提升償付能力充足率的目的，其中的一個重要工具便是投資性房地產(chǎn)的公允價值估值。

所謂公允價值，指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。根據(jù)我國的新會計準(zhǔn)則，投資性房地產(chǎn)的計量方式有成本計量法和公允價值計量法，但只有在房地產(chǎn)市場比較成熟、企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關(guān)信息，從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值做出合理的估計時，才允許企業(yè)對投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式進行后續(xù)計量，這兩個條件缺一不可。且同一企業(yè)不得同時采用兩種計量模式。

項俊波在新“國十條”培訓(xùn)大會上透露，在目前33家持有投資性房地產(chǎn)的保險公司中，有15家（3家財險公司和12家壽險公司）采用了公允價值計量方式。今年一季度，這些公司投資性房地產(chǎn)的成本是244.1億元，但賬面價值卻是493.4億元，增值近一倍。

有關(guān)統(tǒng)計顯示，15家公司中，正德人壽、安邦人壽、安邦財險和富德生命人壽等公司，公允價值變動較大。其中，正德人壽估值最高，成本為11億元的土地使用權(quán)投資，通過公允價值估值，一年內(nèi)浮盈17億元。而安邦財險2013年報顯示，其2011年所購北京CBD兩地塊的成本為61.1億元，2013年從無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，并采用公允價值計量后，賬面價值增至157.3億元。

在公允價值估值法下，一些公司的公允價值變動收益呈現(xiàn)較大增長。比如，正德人壽的公允價值變動收益增長了10.52倍，安邦財險增長7.8倍，富德生命人壽公允價值收益增長1.34倍。公允價值變動收益計入當(dāng)期損益，有增加凈利潤之效。

一位保險公司投資負(fù)責(zé)人指出，中國的房地產(chǎn)市場波動大，特別是近年來房價增長迅猛，泡沫虛高，采用公允價值計量下的凈利潤和償付能力充足率，“可能存在一定的虛值” 。

事實上，投資性房地產(chǎn)能否采用公允價值估值，監(jiān)管層的態(tài)度一直在調(diào)整。1997年在會計準(zhǔn)則中首倡公允價值計量，但由于出現(xiàn)諸多借此操縱利潤的現(xiàn)象，又于2001年后修訂相關(guān)規(guī)定，回歸成本法。2006年財政部制定新會計準(zhǔn)則時，在《企業(yè)會計準(zhǔn)則第3號――投資性房地產(chǎn)》中，首次將投資性房地產(chǎn)作為一項新的資產(chǎn)予以單獨列示，并引入公允價值計量模式。不過，要求投資性房地產(chǎn)一般采用成本模式，而限制公允價值模式的應(yīng)用范圍，以防企業(yè)濫用公允價值操縱利潤。

但這種要求與《國際會計準(zhǔn)則第40號――投資性不動產(chǎn)》的做法不盡相同，后者鼓勵企業(yè)采用公允價值法，須不定期重估資產(chǎn)，以使其賬面金額與資產(chǎn)負(fù)債表日該項資產(chǎn)的實際價值趨同。

新會計準(zhǔn)則實施初期，公允價值估值法使用并不廣泛，2007年630家有投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的國內(nèi)上市公司中，僅有18家采用該法。2011年時，上市公司中使用該法的也僅占3.06%。

從保險業(yè)的監(jiān)管上來看，保監(jiān)會在2010年的《保險公司償付能力報告編報規(guī)則――問題解答第10號：無擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點投資產(chǎn)品》中，對不動產(chǎn)投資未明確表述，是采用成本法還是公允價值法估值。

今年5月下發(fā)的《保險公司償付能力報告編報規(guī)則――問題解答第24號：投資性房地產(chǎn)》（征求意見稿）（下稱“第24號解答”）中，該項表述變得明確：要求保險公司持有的投資性房地產(chǎn)應(yīng)按照會計準(zhǔn)則要求，采用成本模式計量；只有存在確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價值能夠持續(xù)可靠取得的，才可采用公允價值模式計量，并向保監(jiān)會備案。

在目前的實際操作中，不同公司對估值方式有不同的選擇。以上市公司為例，中國人壽采用歷史成本法，新華保險和中國太保則用公允價值法。不過，新華和太保所采用的評估模型不同，前者采用收益法或市場法，后者用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。而前海人壽等一批中小公司，則基本上采用公允價值估值法。

根據(jù)規(guī)定，成本法下，新會計準(zhǔn)則和稅法的處理基本一致，計提折舊或攤銷處理可抵稅。公允價值法下，公允價值與賬面價值的差額計入損益，可增加當(dāng)期賬面利潤（但不增加現(xiàn)金流），但由于不計提折舊或攤銷，沒有減稅作用。

上述保險公司投資負(fù)責(zé)人認(rèn)為，保險公司早年投資的房地產(chǎn)的原始成本很低，如以歷史成本計價，無法真正反映資產(chǎn)的真正價值，且會降低償付能力充足率。而公允價值是基于市場一致原則下的動態(tài)計量模式，能夠更確切地反映公司的經(jīng)營能力、償債能力及所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)然，也會加大賬面利潤和現(xiàn)金流的背離。

在該人士看來，兩種估值方式各有利弊，具體還要看各公司的實際投資規(guī)模大小及對股權(quán)占用的時間等因素。 清理整頓挑戰(zhàn)