導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場優(yōu)缺點(diǎn)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2、直接籌資模式與間接籌資模式分析

（1）直接籌資模式。在奉行自由資本主義的英美等國，由于有相對較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，股份制的盛行、證券市場的充分發(fā)育等因素，確立了以資本市場為基礎(chǔ)的基本籌資制度，形成了典型的以直接籌資為主的籌資模式。英美籌資模式的主要特征有：

首先，籌資結(jié)構(gòu)中，直接籌資比例較大，間接籌資比例較小。以美英為例，在l990年美國企業(yè)的融資存量中，直接融資占有絕對優(yōu)勢，間接融資只起補(bǔ)充的作用（參見表1）。英國也大體類似。

其次，資本市場非常發(fā)達(dá)。英美籌資模式的基礎(chǔ)是資本市場。經(jīng)過幾百年的發(fā)展英美兩國都形成了發(fā)達(dá)而成熟的資本市場。美國有世界上最大最發(fā)達(dá)的資本市場，英國則擁有歐洲最大、全球最國際化的資本市場。兩國的資本市場中，上市公司眾多，交易規(guī)模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。資本市場的監(jiān)管體系和監(jiān)管制度健全且富有效率。各種完備的證券法律法規(guī)維護(hù)著資本市場良好的運(yùn)轉(zhuǎn)秩序。

再次，銀行在企業(yè)融資中處于非主導(dǎo)地位，銀行與企業(yè)保持松散型關(guān)系。由于英美兩國銀行的歷史傳統(tǒng)，總體上來說，兩國企業(yè)的中短期資金主要由銀行供應(yīng)，大規(guī)模的長期資金主要來源于證券市場。因此，商業(yè)銀行在企業(yè)中處于非主導(dǎo)的地位；同時(shí)，美國的商業(yè)銀行受法律限制不能持有工商企業(yè)的股份，從內(nèi)部銀企之間就形成一種松散型的關(guān)系，企業(yè)與銀行不會(huì)產(chǎn)生信貸依賴關(guān)系。

英美模式的優(yōu)缺點(diǎn)：以資本市場為基礎(chǔ)的英美模式的優(yōu)點(diǎn)在于，它可以提高企業(yè)的綜合素質(zhì)，增強(qiáng)其競爭能力，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制，使籌資活動(dòng)具有較高的透明度；其缺點(diǎn)在于，企業(yè)的最終決策者——股東經(jīng)常變動(dòng)，股東缺乏對企業(yè)長期投資的意愿，導(dǎo)致公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性。

（2）間接籌資模式。日本、德國是后起的資本主義國家。由于兩國經(jīng)濟(jì)條件落后，政府實(shí)行干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策以及銀行企業(yè)關(guān)系密切等因素，使奉行國家主導(dǎo)型資本主義的日本、德國等國確定了以銀行為核心的基本籌資制度，形成了典型的以間接籌資為主的日德模式。日德籌資模式的主要特征：

首先，企業(yè)外部資金來源以間接籌資為主，直接籌資起補(bǔ)充作用。在日本、德國等國企業(yè)的外部資金來源中，以銀行貸款為主體的間接籌資占絕對優(yōu)勢地位。長期以來，日本企業(yè)外部籌資總量中銀行貸款等間接籌資占80％以上，股票、公司債券等直接籌資僅占10％稍多一點(diǎn)。即使在20世紀(jì)八十年代中期金融改革之后，日本企業(yè)間接籌資仍占外部資金來源的70％左右。德國也大致類似。

其次，銀行體制獨(dú)特，在企業(yè)籌資中起主導(dǎo)作用，銀企關(guān)系密切。日本實(shí)行主辦銀行制度，德國實(shí)行全能銀行制度。這兩種制度下，銀行不僅可以為企業(yè)提供短期信貸支持，也可為企業(yè)提供長期貸款，并可以持有企業(yè)相對較多的股份。這樣，日德兩國的銀行與企業(yè)形成了密切的關(guān)系，在企業(yè)籌資中銀行起主導(dǎo)作用。

日德模式的優(yōu)缺點(diǎn)：日德這種帶有強(qiáng)烈政府干預(yù)色彩的籌資模式，對后起的資本主義國家來說，是一種很好的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速、多邊發(fā)展的策略。日德模式的優(yōu)點(diǎn)在于，它能按政府的意圖，利用政府的力量，集中調(diào)度金融資源，實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的跳躍式增長。同時(shí)，銀企之間的密切關(guān)系可以推動(dòng)企業(yè)在相對穩(wěn)定的資金環(huán)境和競爭關(guān)系中快速發(fā)展。但是，日德模式也存在著明顯的內(nèi)在缺陷：它在很大程度上抑制了資本市場的成長，造成市場經(jīng)濟(jì)下直接籌資方式無法得到應(yīng)有發(fā)展；銀企關(guān)系過于密切，存在“一榮俱榮，一損俱損”的問題，不利于銀行及企業(yè)的正常發(fā)展；大量的間接籌資導(dǎo)致企業(yè)高負(fù)債率，阻礙了企業(yè)形成良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來極大的消極影響。

二、我國現(xiàn)階段籌資方式存在的問題

我國現(xiàn)階段的間接籌資方式是在我國漸進(jìn)式體制改革過程中建立起來的，它符合我國改革開放初期國家監(jiān)控社會(huì)資金活動(dòng)的要求，為我國改革開放初期經(jīng)濟(jì)的跳躍式發(fā)展做出貢獻(xiàn)。但是，隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，單一的間接籌資方式越來越暴露出其自身的缺點(diǎn)。

第一，在間接籌資方式下，不論企業(yè)進(jìn)行簡單再生產(chǎn)，還是擴(kuò)大再生產(chǎn)，其資本金都主要依靠銀行性籌資。由于財(cái)政撥款的大幅減少，而企業(yè)為了自身發(fā)展需要大量的資金注入，在自身籌資能力不足的情況下，必然向銀行大規(guī)?；I資，這樣就導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變，從無負(fù)債經(jīng)營變成了負(fù)債經(jīng)營。企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，提高其自有資本的利潤率，取得較大利潤。但在現(xiàn)階段企業(yè)過分依賴銀行籌資，使企業(yè)過度負(fù)債經(jīng)營，加重了企業(yè)的還債負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)的資金成本，嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)的高負(fù)債率，會(huì)加大企業(yè)隨資產(chǎn)利潤率的變化而適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的難度，從而給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)的高負(fù)債率易受銀根松緊的影響：當(dāng)銀根緊縮時(shí)，利率上升會(huì)直接影響借入資金的財(cái)務(wù)杠桿作用，此時(shí)籌集信貸資金也變得困難，這給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來不穩(wěn)定。

第二，企業(yè)與銀行的密切關(guān)系容易造成類似亞洲金融危機(jī)時(shí)日本金融界發(fā)生的諸多問題。比如，銀行貸款呆賬、壞賬過多，一旦企業(yè)出現(xiàn)還貸危機(jī)，銀行就會(huì)面臨資金周轉(zhuǎn)不靈，甚至破產(chǎn)的問題；同時(shí)，銀企的密切關(guān)系使籌資交易缺乏透明度，容易滋生腐敗，易產(chǎn)生大量的呆賬和壞賬；企業(yè)大規(guī)模籌集銀行性資金也阻礙資本市場的正常發(fā)展，這些都會(huì)給我國經(jīng)濟(jì)帶來巨大的隱患。

第三，從信用評級角度來看，負(fù)債率較高的企業(yè)容易被認(rèn)為是市經(jīng)營管理不善的企業(yè)，不利于企業(yè)樹立良好的籌資形象，對企業(yè)以后直接籌資和間接籌資都會(huì)有不良影響。因此，單一的間接籌資方式已經(jīng)不再適合我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需要新型的籌資方式來滿足我國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

近年來，隨著深、滬兩個(gè)股市的建立，直接籌資快速興起，為新型籌資方式的建立起到了一定的推動(dòng)作用。但是，目前的直接籌資還存在著不少問題。比如，上市公司質(zhì)量低下問題：我國的上市公司在包裝上市時(shí)存在著弄虛作假、資產(chǎn)剝離重組不實(shí)等情況；上市后，經(jīng)濟(jì)業(yè)績不佳，經(jīng)濟(jì)效益呈滑坡態(tài)勢，發(fā)展前景不高，從而限制了這些企業(yè)業(yè)績的提高，影響了整個(gè)資本市場的成長。同時(shí)，資本市場的監(jiān)督管理機(jī)制還不夠完善，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能發(fā)揮不夠充分，券商與上市公司的投機(jī)炒作擾亂了資本市場的正常發(fā)展，這些問題直接阻礙了資本市場的發(fā)展，從而阻礙了直接籌資的發(fā)展。直接籌資發(fā)展的不完善將不利于新型籌資方式的建立。

在分析了我國現(xiàn)有籌資方式存在的問題之后，結(jié)合西方籌資模式的優(yōu)缺點(diǎn)，我們更加意識(shí)到建立新的、符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的籌資方式的必要性。我們要廣泛吸取、科學(xué)地借鑒西方國家的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國發(fā)展的實(shí)際情況，建立起一套符合我國國情的、具有中國特色的新型籌資方式。

三、加快建立我國企業(yè)新型籌資方式

1、在市場機(jī)制作用下，使直接籌資與間接籌資之間的比重更加合理。我國經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，以銀行為主的間接籌資方式將逐步向市場經(jīng)濟(jì)下的新型籌資方式轉(zhuǎn)變。通過對直接籌資、間接籌資基本概念的了解及對西方發(fā)達(dá)國家籌資模式的分析，結(jié)合我國當(dāng)前實(shí)際情況，我國新型的籌資方式基本有以下幾個(gè)方面：第一，直接籌資與間接籌資并存，兩者相輔相成。第二，直接籌資與間接籌資的主輔問題要由不同地區(qū)，不同時(shí)期，因地制宜、因時(shí)制宜來決定。第三，新型籌資方式非一朝一夕就能建立，需要經(jīng)過較長的發(fā)展過程。直接籌資與間接籌資并存是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，是世界籌資方式發(fā)展的必然趨勢?，F(xiàn)在我國仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，以間接籌資為主的籌資方式還會(huì)存在一定的時(shí)間，但是隨著銀行體制改革，資本市場的不斷完善發(fā)展，新型的籌資方式將在不久的將來替代現(xiàn)有的籌資方式，間接籌資的比例將不斷下降，直接籌資的比例將不斷上升。直接籌資與間接籌資的比例將由企業(yè)自行決定，政府只能利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行間接管理。要建立新型的籌資方式，就要對間接籌資和直接籌資進(jìn)行優(yōu)化和改革。

2、優(yōu)化間接籌資方式，改革銀行信貸體制。間接籌資體系下形成的高負(fù)債率對企業(yè)的危害極大，企業(yè)要優(yōu)化間接籌資方式，就要盡量降低其過高的負(fù)債率，使負(fù)債率在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)，做到既能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，又不會(huì)造成財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。優(yōu)化間接籌資方式，還要對現(xiàn)有的銀行信貸體制作適當(dāng)?shù)母母?。從銀行方面來講，要與企業(yè)“保持一定的距離”，避免過分緊張的關(guān)系，提高信貸交易的透明度，改革信貸政策，減少銀行呆壞賬率，提高銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力；對于企業(yè)來說，要有“好借好還，再借不難”的思想，要盡可能按時(shí)還貸，保持企業(yè)的良好形象，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理，多渠道籌集資金，盡可能降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。

3、擴(kuò)大直接籌資規(guī)模，加強(qiáng)資本市場規(guī)范化建設(shè)。優(yōu)化間接籌資的同時(shí)，要擴(kuò)大直接籌資的規(guī)模。直接籌資的良好運(yùn)作需要證監(jiān)會(huì)、證券交易所、上市公司等多方面的努力。從證監(jiān)會(huì)方面來講，應(yīng)擺正自己的位置，消除對股市的不正當(dāng)干預(yù)，要把重點(diǎn)放在監(jiān)管上，對資本市場上的資金違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲查處，對上市公司的信息披露制度進(jìn)行完善。同時(shí)，加強(qiáng)注冊會(huì)計(jì)師、市場分析師，證券咨詢從業(yè)人員的資格管理和業(yè)務(wù)管理，引導(dǎo)這些行業(yè)資格的認(rèn)定，由原來的審批制改為審核制，這一改革對于完善證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督職能，建立“公開、公平、公正”的資本市場起著積極的作用。對于證券交易所，要按相關(guān)規(guī)定合法交易，避免因過度投機(jī)行為而損害投資者利益，妨礙資本市場正常發(fā)展。上市公司作為籌資者，應(yīng)真實(shí)披露其相關(guān)信息，要加強(qiáng)自身的經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟(jì)效益，改進(jìn)股利分配制度，維護(hù)自身良好形象，為籌集更多資金做好準(zhǔn)備。

新型籌資方式的建立是一個(gè)漸進(jìn)過程，需要全社會(huì)多方面努力，盡早建立起一套符合我國國情的具有中國特色的新型籌資方式，將會(huì)為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出積極的貢獻(xiàn)。

為了了解我國企業(yè)籌資方式的基本情況，筆者利用在銀行工作的便利條件，對我國企業(yè)籌資方式的變化情況進(jìn)行了調(diào)查，調(diào)查的主要對象是我國各類型的企業(yè)法人，通過調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變過程中籌資方式的變化情況，從而找出現(xiàn)行籌資方式存在的問題和不足，探討解決問題的方法。

篇2

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理　保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化　巨災(zāi)債券　或有資本票據(jù)

一、引言

隨著全球自然災(zāi)害發(fā)生的頻率和嚴(yán)重程度日趨上升，傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)暴露出了明顯的局限與不足。在此背景下，將巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具，也稱巨災(zāi)保險(xiǎn)衍生品應(yīng)運(yùn)而生，并已成為國際保險(xiǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要?jiǎng)右颉Ｖ袊鞘澜缟献匀粸?zāi)害頻繁發(fā)生的國家之一。2008年不斷爆發(fā)的巨災(zāi)呼喚我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的創(chuàng)新。因此，不少專家提出要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，嘗試巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，如發(fā)行巨災(zāi)債券來應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。

目前學(xué)術(shù)界對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具的探討，主要還局限于“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具上，即巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨和巨災(zāi)互換。但近年來，國際保險(xiǎn)市場上開始陸續(xù)出現(xiàn)了“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具：或有資本票據(jù)、巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)、行業(yè)損失擔(dān)保和“側(cè)掛車”，而對它們的研究國內(nèi)還涉及甚少。本文旨在通對這“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具的全面探討，以引起學(xué)界和業(yè)界的關(guān)注，為我國保險(xiǎn)業(yè)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理提供更新的參考選擇。本文系統(tǒng)梳理了“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具的市場發(fā)展、運(yùn)行機(jī)制以及優(yōu)缺點(diǎn)，并把它們與“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具進(jìn)行了比較分析。

本文之所以把早先的四個(gè)創(chuàng)新工具如巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨和巨災(zāi)互換稱之為“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具，主要出于以下三點(diǎn)考慮：首先，相對于最近幾年出現(xiàn)的“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具而言，“四個(gè)傳統(tǒng)”工具出現(xiàn)相對較早，屬于第一代創(chuàng)新工具；其次，“四個(gè)傳統(tǒng)”工具已有許多研究文獻(xiàn)所介紹，已為國內(nèi)讀者所熟悉；第三，為研究方便，本文把它們區(qū)分開來，以便更好地突出“四個(gè)當(dāng)代”與“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具不同。

為了更好地闡明“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具，有必要先對“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具進(jìn)行簡單介紹(表1)：(1)巨災(zāi)債券是保險(xiǎn)公司為了分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)行的附有特定觸發(fā)條件的債券，是目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化最普遍的方法。(2)巨災(zāi)期權(quán)是以巨災(zāi)損失指數(shù)為基礎(chǔ)而設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合同，分為買權(quán)和賣權(quán)。(3)巨災(zāi)期貨最早由美國芝加哥期貨交易所于1992年推出，但于1995年由于交易量太少而終止。1999年芝加哥商業(yè)交易所開始陸續(xù)上市天氣期貨。2007年又推出CME－Carvill颶風(fēng)指數(shù)期貨。(4)巨災(zāi)互換是用一系列事先確定的固定付款來交換一系列其價(jià)值取決于巨災(zāi)事件的浮動(dòng)付款。

二、“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具及其運(yùn)作

(一)或有資本票據(jù)(Contingent Surplus Notes，CSNs)

或有資本票據(jù)一般是指保險(xiǎn)公司與金融中介機(jī)構(gòu)簽訂的，用于購買可以在特定時(shí)期向特定投資者發(fā)行資本票據(jù)權(quán)利的合同(Bruggeman，2007)。保險(xiǎn)公司向投資銀行或其他金融中介支付一定權(quán)利金，并約定一旦合同規(guī)定的巨災(zāi)事件發(fā)生，保險(xiǎn)公司有權(quán)向金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行資本票據(jù)以募集資金，來支付其巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)賠款。當(dāng)合同規(guī)定的巨災(zāi)沒有發(fā)生時(shí)，購買票據(jù)的投資者可以獲得來自保險(xiǎn)公司的高于資本市場一般債券的平均利息，以補(bǔ)償其承擔(dān)的額外巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。

1、市場發(fā)展。國際市場上第一份或有資本票據(jù)是1994年漢諾威再保險(xiǎn)由花旗銀行為中介，發(fā)行8500萬美元的票據(jù)。自20世紀(jì)90年代中期以來，世界范圍內(nèi)各保險(xiǎn)公司已經(jīng)發(fā)行了總價(jià)值約為80億美元的或有資本票據(jù)。第一個(gè)成功執(zhí)行的或有資本票據(jù)交易由Nationwide相互保險(xiǎn)公司在1995年完成。下面將以這一實(shí)例來說明或有資本票據(jù)的運(yùn)行機(jī)制(見圖1)。

2、運(yùn)行機(jī)制。1995年，該公司向信托機(jī)構(gòu)購買了可以在災(zāi)后發(fā)行4億美元票據(jù)的權(quán)利。而信托機(jī)構(gòu)發(fā)行信托票據(jù)，并把募集到的4億美元投資到無風(fēng)險(xiǎn)的美國政府債券中。如巨災(zāi)發(fā)生，信托機(jī)構(gòu)將賣出國債，并將所獲得的現(xiàn)金來購買其資本票據(jù)；如果巨災(zāi)未發(fā)生，它將定期向信托機(jī)構(gòu)支付權(quán)利金，信托機(jī)構(gòu)利用該權(quán)利金和國債投資的共同收入來支付其對投資者發(fā)行的利息，賺取差價(jià)。無論巨災(zāi)發(fā)生與否，即無論信托機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)是國債還是或有資本票據(jù)，投資者的信托票據(jù)利息率均為9.22％。

3、優(yōu)點(diǎn)。(1)或有資本票據(jù)能為公司帶來現(xiàn)金，增加公司資本，確保了其有足夠的償付能力來應(yīng)對突發(fā)的巨災(zāi)。(2)或有資本票據(jù)的靈活性使保險(xiǎn)公司能夠便利地根據(jù)自己需要，對或有資本票據(jù)進(jìn)行調(diào)整。(3)資本被事先就投入到信托機(jī)構(gòu)所持有的安全證券中，信用風(fēng)險(xiǎn)極低。

4、缺點(diǎn)。(1)或有資本票據(jù)的發(fā)行需要得到行業(yè)相關(guān)部門的批準(zhǔn)，手續(xù)繁瑣；(2)支付給金融中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用使得其交易成本較高。保險(xiǎn)公司支付給金融中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用除了承銷費(fèi)、成立信托基金的費(fèi)用外，還包括相關(guān)的評級及損失分析評價(jià)費(fèi)用；(3)由于信息不對稱，購買或有資產(chǎn)票據(jù)的投資者不能輕易地將其轉(zhuǎn)售給其他擁有更少相關(guān)信息的投資者，故其流動(dòng)性較低。

(二)巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)(catastrophe Equity Puts，CatEPut)

巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)是一種以保險(xiǎn)公司股票為交易標(biāo)的的期權(quán)，用以規(guī)避保險(xiǎn)公司因支付大量的巨災(zāi)賠償而引起公司股票價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司向金融中介機(jī)構(gòu)支付期權(quán)費(fèi)，購買當(dāng)巨災(zāi)保險(xiǎn)損失超過一定數(shù)額時(shí)向投資者行使賣權(quán)的權(quán)利。此時(shí)保險(xiǎn)公司按照預(yù)定價(jià)格將公司股份出售給投資者，并將所籌集的資金用于支付巨災(zāi)賠款。

1、市場發(fā)展。1996年10月，Replacement Lens(RL)公司向Center再保險(xiǎn)支付權(quán)利金以獲得在巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，按照合同約定的價(jià)格購買RL的3年期、面值為5000萬美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的權(quán)利。觸發(fā)條件為RL的損失超過2億美元。而RL公司在北嶺地震中的損失正好為2億美元，其中有1.5億屬于巨災(zāi)承保范圍，這就成為國際市場上第一個(gè)通過巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)來化解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的成功實(shí)例(Punter，1999)。此外，2001年，Trenwick公司也購買了一份巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)，規(guī)定若2002年約定的巨災(zāi)事件發(fā)生，該公司可以發(fā)行價(jià)值5500萬美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給蘇黎世再保險(xiǎn)。

2、運(yùn)行機(jī)制。如圖2所示，巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)相當(dāng)于一份看跌期權(quán)合同，其原理在于保險(xiǎn)公司的股價(jià)可能會(huì)因?yàn)榫逓?zāi)帶來的巨大損失而下跌，從而影響公司經(jīng)營和盈利水平。為了減少這種不利影響，保險(xiǎn)公司購買巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)，并在其股價(jià)下跌至執(zhí)行價(jià)格以下時(shí)執(zhí)行該期權(quán)，以約定價(jià)格將公司股份賣給投資者，達(dá)到套期

保值的目的。通常情況下，保險(xiǎn)公司通過金融中介機(jī)構(gòu)安排交易，要求投資者繳納保證金并儲(chǔ)存在中介機(jī)構(gòu)中。若巨災(zāi)發(fā)生而投資人不履行賣權(quán)，則由保險(xiǎn)公司沒收其保證金以確保投資人履行義務(wù)(Munich Re，2001)。但若投資者信用情況良好，則可直接由期權(quán)買賣雙方商定合同而不需要中介機(jī)構(gòu)介入。

3、優(yōu)點(diǎn)。(1)與巨災(zāi)債券和或有資本票據(jù)相比，巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)的優(yōu)點(diǎn)在于其在資產(chǎn)負(fù)債表上并不增加公司額外的負(fù)債，有利于提升信用評級機(jī)構(gòu)對保險(xiǎn)公司的滿意度，為其爭取更多的商譽(yù)價(jià)值。(2)保險(xiǎn)公司可以在巨災(zāi)事件發(fā)生之后通過以既定價(jià)格出讓股票來支撐其資產(chǎn)負(fù)債表，可降低巨災(zāi)損失后的融資成本，確保公司的可持續(xù)性運(yùn)營。(3)巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)的靈活性也較高，執(zhí)行巨災(zāi)期權(quán)賣權(quán)的期間短，速度快。

4、缺點(diǎn)。(1)購買巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)可能會(huì)使保險(xiǎn)人放松對巨災(zāi)發(fā)生前的積極防范，從而帶來道德風(fēng)險(xiǎn)問題。(2)與巨災(zāi)債券不同，權(quán)益賣權(quán)缺乏市場價(jià)格的披露機(jī)制，并不為一般投資人所熟知，這就使巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)缺乏足夠的市場流動(dòng)性，阻礙了買賣雙方的交易。(3)巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)通過發(fā)行新股籌資，會(huì)增加公司流通在外的股數(shù)，導(dǎo)致公司股權(quán)的稀釋。

(三)行業(yè)損失擔(dān)保(Industrial Loss Warranties，ILWs)

行業(yè)損失擔(dān)保是一種對保險(xiǎn)公司損失提供保障的再保險(xiǎn)協(xié)議。觸發(fā)條件有兩個(gè)：一是購買(再)保險(xiǎn)公司的實(shí)際損失；二是整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的實(shí)際損失。它只有這兩個(gè)實(shí)際損失都超過約定水準(zhǔn)時(shí)，擔(dān)保機(jī)制才會(huì)啟動(dòng)。與行業(yè)損失標(biāo)準(zhǔn)相比，實(shí)際損失標(biāo)準(zhǔn)一般設(shè)定得非常低，以至于一旦行業(yè)損失被觸發(fā)，實(shí)際損失條件肯定會(huì)被觸發(fā)。因此，行業(yè)損失擔(dān)保的定價(jià)主要取決于巨災(zāi)給整個(gè)行業(yè)帶來的實(shí)際損失額度和頻率(Ishaq，2005)。

1、市場發(fā)展。目前，行業(yè)損失擔(dān)保的應(yīng)用主要集中在保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)且自然災(zāi)害頻發(fā)的美國。美國保險(xiǎn)服務(wù)辦公室(ISO)負(fù)責(zé)對每一場巨災(zāi)后的保險(xiǎn)業(yè)總損失進(jìn)行統(tǒng)計(jì)測量，并相關(guān)信息。雖然行業(yè)損失擔(dān)保在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域已有一段時(shí)間，但發(fā)展一直緩慢。直到2005年卡特里娜颶風(fēng)席卷美國之后，行業(yè)損失擔(dān)保才得到了迅速發(fā)展，其交易量較以前曾長了35％，賠付金額達(dá)到10億美元(Gteen，2006)。根據(jù)業(yè)內(nèi)專家估計(jì)，平均每年的交易量為50億至100億美元之間。

2、運(yùn)行機(jī)制。如圖4所示，巨災(zāi)發(fā)生前，購買者(保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司)為尋求保障，向出售者，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方(通常為對沖基金)簽訂協(xié)議，支付一定的保費(fèi)，以獲得行業(yè)損失擔(dān)保所約定的權(quán)益。如果有效期間內(nèi)巨災(zāi)發(fā)生且該擔(dān)保的兩個(gè)觸發(fā)條件均被滿足時(shí)，購買者可獲得約定的索賠。如果有效期間內(nèi)沒有發(fā)生巨災(zāi)或者巨災(zāi)發(fā)生但不滿足兩個(gè)觸發(fā)條件，則出售者獲得保費(fèi)收益，而沒有任何賠付。另一方面，如果發(fā)生滿足觸發(fā)條件的巨災(zāi)，購買者可向出售者行使合約權(quán)利，并獲得賠付。

3、優(yōu)點(diǎn)。(1)由于對觸發(fā)事件取決于整個(gè)行業(yè)的損失分布而非某個(gè)特定公司，由此降低了定價(jià)的不確定性。(2)信息不對稱的現(xiàn)象得到減少。巨災(zāi)發(fā)生后，保險(xiǎn)人可以通過公開的PCS報(bào)告和公司實(shí)際損失作為證據(jù)，以獲取補(bǔ)償。整個(gè)交易過程非常直接、透明，執(zhí)行期間短。(3)行業(yè)損失擔(dān)保具有更大的靈活性。行業(yè)損失擔(dān)保的覆蓋范圍可以小到佛羅里達(dá)一個(gè)州，也可以大到整個(gè)國家或者北美地區(qū)；而保險(xiǎn)責(zé)任限額也可以從2百萬美元至1億美元不等。

4、缺點(diǎn)。(1)基差風(fēng)險(xiǎn)較大。基差風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司對自身巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)敞口與行業(yè)損失之間的相關(guān)性預(yù)測不準(zhǔn)確。例如，某保險(xiǎn)公司購買了一份觸發(fā)條件為25億美元的行業(yè)損失擔(dān)保。但當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生后，PCS測算的行業(yè)損失卻只有20億美元。由于未能達(dá)到合同規(guī)定的損失條件，購買者無法得到賠償。(2)和標(biāo)準(zhǔn)化的巨災(zāi)債券相比，它的流動(dòng)性較低。協(xié)議保障時(shí)間較短，通常不超過一年，并不能自由交易。

(四)“側(cè)掛車”(Sidecars)

“側(cè)掛車”指的是一種允許資本市場投資者注資成立，通過比例再保險(xiǎn)合同為發(fā)起公司提供額外承保能力的特殊目的的再保險(xiǎn)公司。其目的是給發(fā)起人提供更高一層的承保能力?！皞?cè)掛車”實(shí)際上是比例再保險(xiǎn)協(xié)議，只是以一個(gè)獨(dú)立的公司形式出現(xiàn)。在比例再保險(xiǎn)協(xié)議中，保險(xiǎn)公司同意將部分保費(fèi)等比例轉(zhuǎn)移給再保險(xiǎn)公司，而再保險(xiǎn)公司將承擔(dān)等比例的風(fēng)險(xiǎn)?！皞?cè)掛車”通常只為某一特定的(再)保險(xiǎn)公司提供專一的服務(wù)，且壽命較短，通常只持續(xù)1～2年時(shí)間。

1、市場發(fā)展。最早的“側(cè)掛車”是1999年由StateFarm和Renaissance再保險(xiǎn)發(fā)起成立的Top Layer再保險(xiǎn)?！??11”事件之后陸續(xù)出現(xiàn)了許多小型“側(cè)掛車”，但更多的“側(cè)掛車”是在2005年卡特里娜颶風(fēng)發(fā)生后成立的。例如，2005年12月，Arch Capital就將其45％的價(jià)值840萬美元的保單轉(zhuǎn)移給由高盛等注資設(shè)立的Flatiron公司(Moyer，2006)。Montpelier再保險(xiǎn)擁有多個(gè)“側(cè)掛車”，如Blue Ocean和Rockbridge再保險(xiǎn)。截止到2006年9月，以“側(cè)掛車”形式籌集到的總資本已高達(dá)40億美元(Guy Carpenter，2008)。

2、運(yùn)行機(jī)制。如圖5所示，“側(cè)掛車”的發(fā)起^為需要轉(zhuǎn)移自身承保風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，而投資者為對沖基金、投資銀行和私募基金等。投資者注資成立“側(cè)掛車”控股公司和“側(cè)掛車”公司，按比例直接承擔(dān)發(fā)起人所承保的風(fēng)險(xiǎn)?！皞?cè)掛車”不設(shè)置固定的職能部門，其日常管理由其服務(wù)供應(yīng)商負(fù)責(zé)?！皞?cè)掛車”所籌集的資金將用于投資信托基金所持的國債，以確保公司有穩(wěn)定的利息收入作為利潤來源。若巨災(zāi)不發(fā)生，(再)保險(xiǎn)公司只需要承擔(dān)其對應(yīng)比例的保費(fèi)。若巨災(zāi)發(fā)生，“側(cè)掛車”將運(yùn)用其利潤和部分初始資本來補(bǔ)償(再)保險(xiǎn)公司的損失。

3、優(yōu)點(diǎn)。(1)高度靈活性。發(fā)起人和投資者可以就“側(cè)掛車”各方面進(jìn)行協(xié)商，從而抓住有利的市場時(shí)機(jī)(Parekh，2006)。(2)運(yùn)營成本低。由于只為發(fā)起人分保，且不同于傳統(tǒng)的公司組成形式，其組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)構(gòu)成都相對簡單，運(yùn)營成本大大降低。(3)“側(cè)掛車”屬于資產(chǎn)負(fù)債表的表外項(xiàng)目，不存在股權(quán)稀釋問題。(4)回報(bào)率較高，年收益水平為20％-25％(cenieeros，2007)。

4、缺點(diǎn)。(1)“側(cè)掛車”自身狀況可能會(huì)對原創(chuàng)始保險(xiǎn)公司的償付能力有影響，增加了原創(chuàng)始公司的不確定性；(2)“側(cè)掛車”比例再保險(xiǎn)的性質(zhì)決定了投資者容易受原創(chuàng)始保險(xiǎn)公司實(shí)際損失的影響；(3)需要一批愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的成熟的機(jī)構(gòu)投資者如對沖基金、投資銀行和私募基金等的參與；(4)由于由原創(chuàng)始保險(xiǎn)公司與資本市場投資者直接協(xié)商設(shè)立，透明性不高，可能出現(xiàn)買賣雙方匹配困難的問題(Debevoise andPlimpton，2006)；(5)對于投資人來說，“側(cè)掛車”僅為―個(gè)客戶主體服務(wù)，使其業(yè)務(wù)內(nèi)容缺乏足夠的吸引力。

三、“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具之間的比較分析

表2按避險(xiǎn)類型、運(yùn)作機(jī)制以及優(yōu)缺點(diǎn)對“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具進(jìn)行了比較分析。作為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新工具，它們都屬于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)連接證券，具有許多共同點(diǎn)：(1)運(yùn)行機(jī)制相似，都包含有與巨災(zāi)事件相關(guān)的觸發(fā)條件；(2)都能促進(jìn)保險(xiǎn)市場與資本市場融合，要么把保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，要么利用資本市場進(jìn)行損失后融資；(3)都具有靈活性高，較好滿足購買者的不同風(fēng)險(xiǎn)保障需求；(4)都缺少流動(dòng)性，都屬于買賣雙方協(xié)商的再保險(xiǎn)或者災(zāi)后融資合約，期限較短，很難在二級市場上流通。

盡管它們具有許多共同特征，它們還是具有一些不同：(1)避險(xiǎn)類別不同。行業(yè)損失擔(dān)保和“側(cè)掛車”性質(zhì)相似，屬于資產(chǎn)避險(xiǎn)，而或有資本票據(jù)和巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)分別屬于負(fù)債避險(xiǎn)和權(quán)益避險(xiǎn)；(2)對公司資產(chǎn)負(fù)債表的影響不同?；蛴匈Y本票據(jù)增加負(fù)債；巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)稀釋股權(quán)；行業(yè)損失擔(dān)保和“側(cè)掛車”能對災(zāi)后資產(chǎn)損失提供補(bǔ)償；(3)風(fēng)險(xiǎn)各不相同。行業(yè)損失擔(dān)保的基差風(fēng)險(xiǎn)較大；巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn)較大；或有資本票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)極小。

從總體上分析，“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具各具不同的優(yōu)缺點(diǎn)，沒有一個(gè)管理工具擁有壓倒性的優(yōu)勢，是一種權(quán)衡折中(trade-off)的關(guān)系。因此，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，保險(xiǎn)公司需要根據(jù)具體情況、具體分析，并與再保險(xiǎn)以及“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具相結(jié)合，來選擇不同的避險(xiǎn)工具。

“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具中，或有資本票據(jù)和巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)相似，均屬于或有資本，都是損失后保險(xiǎn)公司通過發(fā)行資本票據(jù)或行使股權(quán)賣權(quán)從而籌集資金融資手段。行業(yè)損失擔(dān)保和“側(cè)掛車”性質(zhì)相似，都屬于資產(chǎn)避險(xiǎn)，均能夠?qū)逓?zāi)所造成的資產(chǎn)損失提供補(bǔ)償。因此，這里主要就這兩對彼此較為相似的工具作進(jìn)一步的比較分析(表3)。

1、或有資本票據(jù)和巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)的比較。先看共同點(diǎn)：(1)運(yùn)行機(jī)制。兩者的運(yùn)行機(jī)制相似，都是在災(zāi)后以事先約定的價(jià)格發(fā)行票據(jù)或股票的權(quán)力，以獲得應(yīng)急資本，屬于損失后融資。(2)觸發(fā)條件。兩者都包含具合約議定的巨災(zāi)事件和損失兩個(gè)啟動(dòng)條件。(3)期權(quán)費(fèi)。兩者都必需在巨災(zāi)發(fā)生前支付期權(quán)費(fèi)，以獲得發(fā)行票據(jù)或股票的融資權(quán)力。(4)靈活度和流動(dòng)性。兩者都具有靈活度高和流動(dòng)性低特點(diǎn)。

兩者的不同點(diǎn)有：(1)避險(xiǎn)類別不同。前者是負(fù)債避險(xiǎn)，后者是權(quán)益避險(xiǎn)。(2)對公司的控制權(quán)不同。前者能夠稀釋控制權(quán)，而后者則不會(huì)產(chǎn)生影響。(3)信用風(fēng)險(xiǎn)不同。前者的資金放在信托機(jī)構(gòu)內(nèi)，沒有信用風(fēng)險(xiǎn)。后者視保證金的不同而存在信用風(fēng)險(xiǎn)。(4)是否成立信托機(jī)構(gòu)不同。前者需要先成立信托機(jī)構(gòu)來發(fā)行信托票據(jù)。巨災(zāi)發(fā)生前后，投資者均無直接購買保險(xiǎn)公司的資本票據(jù)。后者無需成立信托機(jī)構(gòu)。

2、行業(yè)損失擔(dān)保和“側(cè)掛車”的比較。行業(yè)損失擔(dān)保與“側(cè)掛車”相似，具有許多共同點(diǎn)：(1)避險(xiǎn)類型。兩者的避險(xiǎn)類型相同，均屬于資產(chǎn)避險(xiǎn)。(2)運(yùn)行機(jī)制。兩者都轉(zhuǎn)移了巨災(zāi)峰值風(fēng)險(xiǎn)，提高了發(fā)起公司的承保能力。(3)中介機(jī)構(gòu)。兩者都不需要中介機(jī)構(gòu)的參與。(4)運(yùn)行成本。兩者的運(yùn)行成本都較低。(5)靈活度。兩者都具有高靈活度。(6)有效期。有效期限均很短，一般為一年。(7)信用風(fēng)險(xiǎn)。前者由全球性的商業(yè)銀行擔(dān)保，而后者的資金在巨災(zāi)發(fā)生前就存入到信托基金，信用風(fēng)險(xiǎn)都很低。

兩者之間的不同有：(1)運(yùn)行機(jī)制不同。前者類似巨災(zāi)超額損失再保險(xiǎn)，而后者是基于比例再保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與利潤分享原則。(2)形式不同。前者是一個(gè)特殊再保險(xiǎn)合約，而后者是一個(gè)特殊目的公司(sPV)。(3)觸發(fā)條件不同。前者包含自身損失和行業(yè)損失兩個(gè)觸發(fā)條件，而后者只有一個(gè)與自身損失有關(guān)的觸發(fā)條件。(4)交易過程復(fù)雜程度不同。前者不需要權(quán)益與負(fù)債的投資者和成立SPV，交易過程簡單。后者則需要權(quán)益與負(fù)債投資者并成立SPV，交易過程較為復(fù)雜。

四、“四個(gè)當(dāng)代”與“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具之間的比較分析

“四個(gè)當(dāng)代”創(chuàng)新工具中或有資本票據(jù)和巨災(zāi)權(quán)益賣權(quán)屬于或有資本，與其余兩個(gè)以及“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具有著顯著的不同，不具有可比性。另一方面，目前的“四個(gè)傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具中，巨災(zāi)期貨和巨災(zāi)期權(quán)屬于場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品，且由于交易量太小已于20世紀(jì)90年代末分別退出了交易市場，故可忽視不計(jì)。因此，這里主要把行業(yè)損失擔(dān)保與和巨災(zāi)互換，“側(cè)掛車”與巨災(zāi)債券兩對相似的“當(dāng)代”與“傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具進(jìn)行比較分析(表4)。

1、行業(yè)損失擔(dān)保和巨災(zāi)互換的比較。行業(yè)損失擔(dān)保和巨災(zāi)互換相似，具有許多共同點(diǎn)：(1)都屬于資產(chǎn)避險(xiǎn)。均能為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提供災(zāi)害后的損失補(bǔ)償。(2)交易成本費(fèi)用低。不像巨災(zāi)債券需要巨額發(fā)行費(fèi)，成本較低。(3)合約靈活性高。合約由雙方協(xié)商，靈活度高。(4)交易操作簡單。購買和理賠等手續(xù)均簡單易行。(5)流動(dòng)性低。均是雙方簽訂的合約，難以轉(zhuǎn)讓流通。

它們的不同點(diǎn)有：(1)觸發(fā)條件不同。行業(yè)損失擔(dān)保主要以行業(yè)損失指標(biāo)作為觸發(fā)條件，而巨災(zāi)互換以保險(xiǎn)公司個(gè)體信息為基礎(chǔ)。(2)有效期限不同。行業(yè)損失擔(dān)保的有效期一般為一年，而巨災(zāi)互換的期限一般為三到五年。(3)信用風(fēng)險(xiǎn)不同。行業(yè)損失擔(dān)保一般由全球性商業(yè)銀行的信用證來擔(dān)保，信用風(fēng)險(xiǎn)很小。而巨災(zāi)互換由于沒有擔(dān)保，而存在交易對手違約的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2、“側(cè)掛車”和巨災(zāi)債券的比較。“側(cè)掛車”與巨災(zāi)債券相似，具有許多共同點(diǎn)：(1)兩者都轉(zhuǎn)移了巨災(zāi)的峰值風(fēng)險(xiǎn)，提高了發(fā)起公司的承保能力；(2)兩者都成立了一個(gè)專門的中間機(jī)構(gòu)SPV來運(yùn)作管理；(3)兩者觸發(fā)機(jī)制都與巨災(zāi)事件所造成的損失有關(guān)；(4)由于兩者的投資資金都在巨災(zāi)發(fā)生前事先就存入到專門的信托機(jī)構(gòu)管理，其信用風(fēng)險(xiǎn)都很小。

兩者之間所不同的是：(1)性質(zhì)不同?！皞?cè)掛車”是一種特殊目的公司，而后者是公司債券。(2)靈活度不同?！皞?cè)掛車”不需要中介機(jī)構(gòu)的參與，更為靈活快捷。巨災(zāi)債券是一種預(yù)先準(zhǔn)備好的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行程序復(fù)雜，成本較大。(3)存在時(shí)間不同?！皞?cè)掛車”壽命一般為一年；巨災(zāi)債券壽命則相對較長，一般為3～5年(MMC Securities。2007)。

五、結(jié)語

篇3

（洛陽師范學(xué)院商學(xué)院，河南洛陽471999）

摘要：近幾年，由于國家政策對農(nóng)業(yè)企業(yè)的支持，使我國的一小部分農(nóng)業(yè)企業(yè)看到了希望，農(nóng)業(yè)企業(yè)的市場開始復(fù)蘇。但是，農(nóng)業(yè)企業(yè)也同其他企業(yè)一樣，發(fā)展過程中也會(huì)面臨諸多問題，最主要的問題便是資金。舉一個(gè)簡單的例子，企業(yè)的資金鏈如同一個(gè)人的脈搏，如果脈搏停止了跳動(dòng)，人的生命也就走到了盡頭。同樣，如果一個(gè)企業(yè)的資金鏈中斷，那么這個(gè)企業(yè)也將面臨著倒閉抑或破產(chǎn)。然而，面對一個(gè)多元化的資本市場，融資渠道紛繁復(fù)雜，比如：民間借貸，銀行借款，企業(yè)貸款等等，企業(yè)要如何選擇，需要高層管理人員慎之又慎，方可選擇。

關(guān)鍵詞 ：核桃種植業(yè)；新三板；股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；資本市場

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1000-8775（2015）04-0102-02

收稿日期：2015－01－20

作者簡介：王銀靈（1990-），女，漢族，河南省太康縣人，本科，研究方向：會(huì)計(jì)。

還清楚地記得自己是在2014年7月份開始認(rèn)真找工作，經(jīng)過一番努力最后進(jìn)入一家核桃種植業(yè)的公司進(jìn)行實(shí)習(xí)。進(jìn)入該公司實(shí)習(xí)時(shí)正好遇到該公司準(zhǔn)備“新三板”，方方面面都要求很嚴(yán)格。對于自己來說這是一個(gè)很好地鍛煉機(jī)會(huì)，在這里自己開始慢慢地了解中國的資本市場有哪些，目前的境況如何，未來的發(fā)展方向指向哪里等等。企業(yè)在面臨一個(gè)多元化的資本市場時(shí)，該怎樣選擇，并且“新三板”對于大多數(shù)人來說，是一個(gè)新鮮事物，未來也是摸著石頭過河，困難重重。但是，很多企業(yè)還是會(huì)走上這條路，這也是一個(gè)值得深思的問題。

1.什么是“新三板”

《中華人民共和國公司法》第一百三十九條規(guī)定，股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行。2013年1月31日，中國證券管理委員會(huì)公布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，自公布之日起實(shí)行。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)俗稱“新三板”。

2013年12月14日，國務(wù)院《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號），明確全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請?jiān)谌珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)行股權(quán)融資、債券融資、資產(chǎn)重組等。申請掛牌的公司應(yīng)當(dāng)業(yè)務(wù)明確、產(chǎn)權(quán)清晰、依法規(guī)范經(jīng)營、公司治理健全，可以尚未盈利，但須履行信息披露義務(wù)，所披露的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

我國的多層次資本市場主要包括滬深交易所主板市場和中小企業(yè)板市場（第一層次）、創(chuàng)業(yè)板市場（第二層次）。與這些資本市場相比較，農(nóng)業(yè)企業(yè)為什么要選擇第三層次的市場即新三板市場呢？

2.企業(yè)為什么選擇“新三板”？

2.1新三板、創(chuàng)業(yè)板與主板上市條件的比較

通過上面的表格，我們可以看出政府目前對農(nóng)業(yè)的態(tài)度：即大力支持農(nóng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，在農(nóng)業(yè)融資這方面要求與主板和創(chuàng)業(yè)板相比，條件大為降低。就拿主體資格這項(xiàng)來說，主板與創(chuàng)業(yè)板要求是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司，而新三板的條件是非上市股份公司就可以，股份公司會(huì)有更多的優(yōu)惠條件。

我們公司是核桃種植加工企業(yè)，在融資方面選擇走“新三板”這條渠道，在前進(jìn)的過程中也會(huì)遇到總總的問題，因?yàn)椤靶氯濉币灿凶约旱膬?yōu)缺點(diǎn)，畢竟它是一個(gè)新事物。

3.農(nóng)業(yè)走“新三板”的優(yōu)勢

從我個(gè)人角度來看，企業(yè)走資本市場，使得該企業(yè)運(yùn)作規(guī)范了，企業(yè)員工的待遇比未走資本市場前有顯著的提高，大部分企業(yè)在決定走資本市場的時(shí)候都會(huì)對員工做一次股權(quán)激勵(lì)，促進(jìn)員工的主人翁地位?？傮w來說，企業(yè)借助資本市場做的越來越好。

3.1實(shí)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓和增值

作為全國性場外交易市場，股份公司股份可以在新三板上自由流通。掛牌公司獲得了流動(dòng)性溢價(jià)，估值水平較掛牌前會(huì)有明顯的提升。隨著新三板掛牌數(shù)量的增加，更多的風(fēng)投、PE將新三板列入擬投資的數(shù)據(jù)庫，甚至有專門的新三板投資基金，并購基金出現(xiàn)。

3.2提高綜合融資能力

實(shí)現(xiàn)股權(quán)及債權(quán)融資，企業(yè)掛牌后可根據(jù)其業(yè)務(wù)發(fā)展需要，向特定對象進(jìn)行直接融資；債券融資，掛牌公司可也在全國性場外市場通過公司債、可轉(zhuǎn)換債、中小企業(yè)私募債等方式進(jìn)行債券融資；更低成本的銀行貸款，掛牌后公司股權(quán)估值顯著提升，銀行對公司的認(rèn)知度和重視度也會(huì)明顯提高，將更容易以較低利率獲得商業(yè)銀行貸款，金融機(jī)構(gòu)更認(rèn)可股權(quán)的市場價(jià)值，進(jìn)而獲得股份抵押貸款等融資便利。

3.3提升公司治理規(guī)范度

中小企業(yè)掛牌過程中在券商、律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的介入下，企業(yè)可以初步建立起現(xiàn)代企業(yè)治理和管理機(jī)制；掛牌后在主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)和證監(jiān)會(huì)及全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管下規(guī)范運(yùn)營。因此可以提升規(guī)范度，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

3.4解決公司股東超過200人的問題

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法施前股東人數(shù)超過200人的股份有限公司，符合條件的，可以申請?jiān)谌珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股票、首次公開發(fā)行并在證券交易所上市，為此，證監(jiān)會(huì)制定了《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可可有關(guān)問題的審核指引》。

雖然企業(yè)通過新三板掛牌上市有諸多優(yōu)勢，但是為什么華為不上市？任正非認(rèn)為：豬養(yǎng)得太肥了，連哼哼聲都沒了?？萍计髽I(yè)是靠人才推動(dòng)，公司過早上市，就會(huì)有一部分人變成百萬富翁，千萬富翁，他們的工作激情就會(huì)衰退，這對華為不是一件好事，對員工本身也不是一件好事，華為因此而增長緩慢，乃至于隊(duì)伍渙散。所以，中小企業(yè)老板首先要弄清楚企業(yè)上新三板的優(yōu)勢、缺點(diǎn)，再?zèng)Q定是否要走資本市場這條路。

4.農(nóng)業(yè)走新三板的弊端

4.1由私人公司變?yōu)榉巧鲜泄姽?/p>

過去是小企業(yè)，管理、經(jīng)營企業(yè)老板自己說了算，董事會(huì)可以不開、股東大會(huì)可以不開，決策是一道圣旨下了，下面馬上執(zhí)行。現(xiàn)在企業(yè)上了新三板，企業(yè)的經(jīng)營需要董事會(huì)決策，重大事項(xiàng)要上股東大會(huì)，財(cái)務(wù)要公開。就拿自己現(xiàn)在所在的公司來說吧，在沒有準(zhǔn)備新三板之前，公司老板可以把公司說的錢任意支取，拿出來借給個(gè)人，都不會(huì)和財(cái)務(wù)商量；另外，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人是我們老板的妻子，這對于任何一家準(zhǔn)備上市的企業(yè)都是大忌的，也是會(huì)計(jì)制度所不允許的。所以，這些弊端都會(huì)在“新三板”的道路上慢慢地出現(xiàn)，也會(huì)慢慢地促使著公司一步步走向規(guī)范化的。

4.2公司治理，財(cái)務(wù)規(guī)范化，成本增加。

我們公司雖然不是很大，所有員工加起來五十人左右，但是既然決定要走“新三板”這條道路，就要按照全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)則要求進(jìn)行公司治理，做到人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)五獨(dú)立，需要聘請財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書等。財(cái)務(wù)規(guī)范了，稅收增加了，管理成本增加了，同時(shí)要考慮每年增加的券商持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用，審計(jì)是費(fèi)用、律師費(fèi)等等。這些都會(huì)是公司的成本高出原來好多倍。

5.結(jié)束語

“新三板”目前對大多企業(yè)來說是新事物，是企業(yè)融資的新渠道，尤其是農(nóng)業(yè)行業(yè)資金鏈具有季節(jié)性的企業(yè)，更需要像新三板這樣的資本市場的存在著。而且，從很多方面來說，“新三板”都是利大于弊的，與“創(chuàng)業(yè)板”、“主板”相比，“新三板”有著無可比擬的優(yōu)勢，但是，在實(shí)踐的過程中肯定也會(huì)遇到很多問題，是需要企業(yè)一步一個(gè)腳印的慢慢走過去的。

參考文獻(xiàn)：

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[2]沈克慧、黃亮.建立三板市場對我國多層次資本市場的影響[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2010（4）.

篇4

    關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 創(chuàng)業(yè)版 離岸公司

    經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)將風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的,不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后,風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益,是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié),不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出,探索適合中國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對促進(jìn)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

    一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

    由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制,大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有:新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出,已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是:

    1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期,所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通,包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來講是非常重要的,因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上,境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定,國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,無法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。

    2.上市周期較短,創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經(jīng)過國內(nèi)A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免,例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司,以其在美國NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。

    3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)。在國內(nèi)A股上市,目前中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場,投資人對高成長企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí),境外資本市場的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測盈利為基礎(chǔ),而不像國內(nèi)A股通常以過去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然,這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長型的高科技企業(yè)。

    4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿拧Ｏ啾戎?在國內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但外匯的匯出就是問題。

    采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙,包括:一是部分行業(yè)對外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。

    二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

    以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠然是首選,但是,投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆砻鎸ν顺鲞^程中的監(jiān)管不可預(yù)測性。很多企業(yè)由于政策上的限制,采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制,暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對應(yīng)的缺陷,就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市,但是風(fēng)險(xiǎn)投資無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關(guān)后不斷與國際接軌,特別是對于接受了國際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。

    三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

    境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國的場外交易市場(OTC)。但是,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經(jīng)營狀況或市場形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區(qū)市場、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大,其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn);(2)收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高,需要大量的現(xiàn)金,除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè),一般的高科技企業(yè)很難承受,而通過財(cái)務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);(3)境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格,對操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大;(4)即使完成借殼,之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。

    四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

    由于國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國有公司或上市公司的背景,和國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比,他們通過風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒有那么緊迫,同時(shí),他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制,無法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司,因此,對于這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式,來變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說,缺點(diǎn)也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外,還有很長的上市等待期(如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國證監(jiān)會(huì)審批等),很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn),這點(diǎn)對于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。

    五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

    另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對會(huì)高一些。但是,與在國內(nèi)主板上市一樣,由于國有股和法人股的不流通,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng),殼公司的主營業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良,收購價(jià)格合理,這種收購行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì),同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

    六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

    由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制,風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購,最好是現(xiàn)金方式,如被境外上市公司收購,可以是現(xiàn)金與股票的組合。

    七、回購

    包括管理層回購(MBO)和員工回購(EBO)。在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后,回購將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí),由于目前國內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購將越來越盛行。

    八、清盤

    相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資都是不成功或不很成功的。風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)只有5%~10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此,對風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢,不能給予預(yù)期的高回報(bào)時(shí),就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時(shí)減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計(jì),清盤的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。

    綜上所述,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候,一定要明確自己的目標(biāo),結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境,在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

    參考文獻(xiàn):

    1.徐憲平。中國資本市場中的風(fēng)險(xiǎn)投資。中國金融出版社,2002

篇5

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)分析 目標(biāo) 定位思考

一、前言

我國會(huì)計(jì)學(xué)界從上世紀(jì)80年代起也就此問題展開討論。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)既是一個(gè)理論問題，并形成了受托責(zé)任和決策有用兩大學(xué)派，西方會(huì)計(jì)學(xué)界從上世紀(jì)20年代，就開始對此問題進(jìn)行了不懈的探索，迄今為止對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的定位尚無統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。是一個(gè)實(shí)踐問題，又有較大的實(shí)踐價(jià)值。研究財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)對會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定以及會(huì)計(jì)的實(shí)踐工作有重大的指導(dǎo)意義。

二、會(huì)計(jì)目標(biāo)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的需求分析

因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)能夠根據(jù)各種資源收益率的不同而敏銳地調(diào)節(jié)稀缺資源，會(huì)計(jì)理論體系和會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)都是建立在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的基礎(chǔ)之上的，將會(huì)直接影響到會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量特征、計(jì)量、確認(rèn)財(cái)務(wù)報(bào)告要素等方面內(nèi)容的定義和界定，會(huì)計(jì)目標(biāo)作為整個(gè)概念框架的起點(diǎn)，會(huì)計(jì)信息對經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展應(yīng)當(dāng)起的是促進(jìn)作用。應(yīng)把會(huì)計(jì)目標(biāo)定位在為經(jīng)濟(jì)實(shí)體這一最大利益相關(guān)方服務(wù)上，會(huì)計(jì)目標(biāo)應(yīng)真實(shí)公允地反映企業(yè)的運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基本理論的重要組成部分之一就是為會(huì)計(jì)信息使用者提供有用的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息。應(yīng)首先考慮其對經(jīng)濟(jì)實(shí)體的影響主要表現(xiàn)在：在核算方法的選擇、會(huì)計(jì)理論的構(gòu)建、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定中以及披露信息的要求都合理的定位會(huì)計(jì)目標(biāo)。投資人、債權(quán)人、政府及其有關(guān)部門和社會(huì)公眾等共同構(gòu)成了財(cái)務(wù)報(bào)告使用者。以何種會(huì)計(jì)報(bào)告作為制定目標(biāo)。為了從理論上保障會(huì)計(jì)信息真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)實(shí)體基于會(huì)計(jì)信息，對經(jīng)濟(jì)有著巨大影響力。在繁榮時(shí)期向下調(diào)節(jié)盈余可以防止經(jīng)濟(jì)過熱，有效率在一定程度上平穩(wěn)增長的報(bào)表數(shù)字，增加公眾對經(jīng)濟(jì)的信心，在蕭條時(shí)期向上調(diào)節(jié)利潤可以延緩危機(jī)的到來。市場資源配置調(diào)節(jié)至最優(yōu)就是可能的，經(jīng)濟(jì)實(shí)體和經(jīng)濟(jì)實(shí)體中的每一個(gè)利益相關(guān)者為自己的服務(wù)對象?，F(xiàn)在往往在客觀上關(guān)于會(huì)計(jì)目標(biāo)較為流行的觀點(diǎn)都會(huì)受到影響，他的利益無論他是不是某個(gè)企業(yè)的利益相關(guān)者，實(shí)際上卻為經(jīng)濟(jì)實(shí)體積累起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)受會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為各利益集團(tuán)的影響促成了會(huì)計(jì)盈余在各期之間靈活調(diào)節(jié)，甚至無論他看不看會(huì)計(jì)報(bào)表，經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)在一旦風(fēng)險(xiǎn)超過一定限度的時(shí)候爆發(fā)。使經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一種表面上的繁榮與平穩(wěn)增長，使會(huì)計(jì)這個(gè)信息系統(tǒng)能夠真實(shí)、盈利能力和現(xiàn)金流量、公允地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，這時(shí)。因而會(huì)計(jì)目標(biāo)不應(yīng)該僅僅為研究他們的需求某一個(gè)或某幾個(gè)利益集團(tuán)提供他們所需的信息提供所有反映經(jīng)濟(jì)狀況的信息，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定中保持足夠的獨(dú)立性。相反，會(huì)計(jì)應(yīng)為經(jīng)濟(jì)本身服務(wù)，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定中聽取他們的意見，立足于公眾。

三、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)是進(jìn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)活動(dòng)的前提

從上世紀(jì)70年代起，受托責(zé)任觀的主要代表人物就有美國著名會(huì)計(jì)學(xué)家井鳩雄士和恩里斯特?帕羅科等。所有者則通過相關(guān)的法規(guī)、合約和慣例等來激勵(lì)和約束經(jīng)營者的行為。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的問題盡管是一個(gè)權(quán)威的、可為學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)。必須確保在會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量特征方面強(qiáng)調(diào)可靠性；財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)就成為各國會(huì)計(jì)理論界研究的重點(diǎn)、難點(diǎn)和焦點(diǎn)。會(huì)計(jì)目標(biāo)是為投資者提供有利于其做出合理的投資、信貸等類似決策的信息，經(jīng)營者有義務(wù)及時(shí)、完整地向所有者報(bào)告其受托資源管理的情況以解脫受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任?，F(xiàn)今會(huì)計(jì)目標(biāo)理論的兩種觀點(diǎn)又是評價(jià)財(cái)務(wù)會(huì)汁活動(dòng)成敗優(yōu)劣的基本標(biāo)準(zhǔn)，就目前而言。所有者關(guān)注的是委托財(cái)產(chǎn)資源的保值與增值，使其盡可能地實(shí)現(xiàn)保值增值。受托責(zé)任觀和決策有用觀共同組成兩大學(xué)派。在會(huì)計(jì)理論界還沒有形成，隨之而來的便是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離?？v觀會(huì)計(jì)理論界對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的研究，各抒己見、尚未定論的局面仍是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的研究目前存在的問題。受托責(zé)任觀的發(fā)展與公司制和現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的發(fā)展休戚相關(guān)，經(jīng)營者因此承擔(dān)合理、有效地管理與應(yīng)用受托資源。以公司制為代表的企業(yè)形式隨著iT業(yè)革命的完成開始出現(xiàn)并廣泛流行，受托責(zé)任觀下的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)基于以上背景要求經(jīng)營管理過程中履行受托責(zé)任的情況，需要由財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)為會(huì)計(jì)信息使用者提供。受托責(zé)任觀和決策觀表現(xiàn)為融合性，均有相應(yīng)的優(yōu)缺點(diǎn)并且由于歷史環(huán)境的延續(xù)性和繼承性特征。受托雙方不是直接進(jìn)行溝通交流，而是介入了資本市場。20世紀(jì)50-60年代產(chǎn)生了決策有用觀，為了能夠判斷管理當(dāng)局的經(jīng)營是否有效，決策有用觀是在資本市場、證券市場日益擴(kuò)大的經(jīng)濟(jì)背景下形成的，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也就具有不同于別國的特點(diǎn)，應(yīng)具有“中國特色”，會(huì)計(jì)確認(rèn)上.只確認(rèn)企業(yè)已發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)堅(jiān)持采用歷史成本計(jì)量模式處理會(huì)計(jì)計(jì)量上。會(huì)計(jì)主體在提供在過去一段時(shí)間里企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的信息。要是通過市場進(jìn)行調(diào)節(jié)在資本市場已發(fā)展成熟，資源分配主。財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的動(dòng)態(tài)變化認(rèn)為會(huì)計(jì)報(bào)表應(yīng)反映企、主張?jiān)谝詺v史成本計(jì)量的同時(shí)多種計(jì)量屬性并行社會(huì)資源的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離之上建立的決策有用觀是在這時(shí)建立的。資本市場在資源配置中占有主導(dǎo)地位，我國具有中國特色的社會(huì)主義發(fā)展中國家，因此，也要從實(shí)際出發(fā)國有企業(yè)是我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的，為了滿足信息使用者的決策，需要確認(rèn)那些雖然尚未發(fā)生但對企業(yè)已有影響的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)，我國會(huì)計(jì)目標(biāo)的選擇要兼?zhèn)淝罢靶?，在?huì)計(jì)確認(rèn)上，從這一目標(biāo)出發(fā)，不僅應(yīng)確認(rèn)實(shí)際已發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)；在會(huì)計(jì)計(jì)量土，在會(huì)計(jì)報(bào)表方面。為了滿足信息使用者需求的多樣性，認(rèn)為應(yīng)盡量滿足全面提供對決策有用的會(huì)計(jì)信息。不難看出，以上兩個(gè)觀點(diǎn)一直是會(huì)計(jì)理論界爭論的熱點(diǎn)問題。上述兩種觀點(diǎn)在某個(gè)歷史時(shí)期的發(fā)展呈現(xiàn)交替和重疊，會(huì)計(jì)信息的種類適應(yīng)了當(dāng)時(shí)會(huì)計(jì)發(fā)展的需要，是在當(dāng)時(shí)的特定歷史環(huán)境下產(chǎn)生的。會(huì)計(jì)計(jì)量方法、財(cái)務(wù)報(bào)告的偏好、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有著不同的側(cè)重點(diǎn)。建立在特定環(huán)境下的會(huì)計(jì)目標(biāo)是必須的，單純的爭論兩種觀點(diǎn)是毫無意義的，無所謂孰優(yōu)孰劣。體現(xiàn)我國當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的要求的目前市場上主要的微觀經(jīng)濟(jì)組織仍然是國有企業(yè)，制造業(yè)、能源、交通等重要行業(yè)的企業(yè)主要是國有企業(yè)，其會(huì)計(jì)目標(biāo)的定位在順應(yīng)會(huì)計(jì)國際化發(fā)展趨勢。國家是最大的所有者，大型企業(yè)、其他性質(zhì)的企業(yè)還未形成，規(guī)模重點(diǎn)企業(yè)大多數(shù)是國有企業(yè)。但在股份制改制過程中，我國國有控股仍占絕大多數(shù)。國有獨(dú)資公司在公司制企業(yè)中仍占主導(dǎo)地位。盡管目前股份制作為一種較為完備合理的企業(yè)制度正被我國廣泛接受，但是通過資本市場進(jìn)行間接融資的居于輔助地位，國有控股公司資金融通方式仍以直接為主，有限責(zé)任公司多而股份有限公司在我國股份制改制中比較少。

此外，根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家和實(shí)證會(huì)計(jì)學(xué)者法瑪對市場有效性的論述并經(jīng)有關(guān)的實(shí)證研究，資本市場是企業(yè)籌資的重要場所，潛在的投資者又不能通過資本市場自由選擇投資企業(yè)，多數(shù)分散的投資者不是很注重會(huì)計(jì)報(bào)表的使用，使財(cái)務(wù)報(bào)告對決策的影響作用減弱。資本市場的不完善使企業(yè)不能很快進(jìn)入資本市場但是資本市場不發(fā)達(dá)。在較長時(shí)間里，企業(yè)大量資金的取得，仍然采用直接投資的方式，這就使得決策有用目標(biāo)的實(shí)施條件受到限制。我國企業(yè)在融通資金方面對資本市場的利用仍很有限，我國資本市場仍處于弱型效率階段。難以發(fā)揮其在資金融通中的積極作用。

四、結(jié)束語

我國在較長一段時(shí)期里，資本市場不會(huì)在企業(yè)資本籌集上發(fā)揮主渠道作用，受托責(zé)任關(guān)系將主要通過國家及國家授權(quán)的機(jī)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營者直接接觸形成，通過以上分析可以看出，明確了以“受托責(zé)任為主，兼顧決策有用”的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)，有利于從根本上比較各國實(shí)務(wù)操作的異同，若以決策有效作為其會(huì)計(jì)目標(biāo)，企業(yè)規(guī)模有限，現(xiàn)代化程度低，會(huì)計(jì)人員素質(zhì)較低。顯然很難達(dá)到其要求。另外，法制體系一方面還不完善，相關(guān)配套法律尚未健全，企業(yè)大量資本的取得仍將采用的是傳統(tǒng)的籌資方式；有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象依然嚴(yán)重。資源的委托方與受托方可以明確辨認(rèn)，從而使會(huì)計(jì)真正成為一種世界性語言?？傊?，將受托責(zé)任觀是適應(yīng)我國特色的會(huì)計(jì)理論和決策有用觀并同時(shí)納入會(huì)計(jì)的目標(biāo)體系。國家作為委托方仍將占據(jù)著重要地位促進(jìn)中西方會(huì)計(jì)的融合。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳曉琳.淺析我國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的構(gòu)建[J].經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作信息，2013（20）：36-36

篇6

【關(guān)鍵詞】 上市公司 股利政策 股票股利 現(xiàn)金股利

一、引言

股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容和敏感問題之一。在公司財(cái)務(wù)政策中，股利政策是上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn)，且直接影響到公司股東的切身利益。股利分配不僅反映了公司內(nèi)部融資的程度，影響著公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和投融資活動(dòng)，關(guān)系著公司的未來，而且反映了公司對股東投資的直接回報(bào)，影響著股東的投資熱情和投資態(tài)度，更關(guān)系到我國資本市場的健康發(fā)展。

股利政策在股份制企業(yè)經(jīng)營決策中占有重要地位，而我國上市公司股利分配政策的制定普遍存在著非理性化傾向，股利政策失范已成為我國證券市場不規(guī)范的重要表現(xiàn)，影響了我國資本市場的正常運(yùn)行與健康發(fā)展。因此，全面、客觀地揭示我國上市公司股利分配中存在的深層次問題，探討我國上市公司的理性股利政策，對于我國證券市場乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、健康與持續(xù)發(fā)展都具有極其重要的意義。

二、股利政策相關(guān)概念

1、股利。股利是指企業(yè)的股東從企業(yè)取得的利潤，是投資者將資本投入到企業(yè)所得到的回報(bào)。雖然不同的投資者在向企業(yè)投資時(shí)的動(dòng)機(jī)各不相同，但最終可以歸結(jié)為股東從企業(yè)所取得的回報(bào)，即股東獲得的股利。股利有多種形式，一般包括實(shí)際收益式股利（如現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利）、股權(quán)式股利（如股票股利）和負(fù)債式股利三種。

2、股利政策。股利政策是上市公司以公司的發(fā)展為目標(biāo)，以穩(wěn)定股價(jià)為核心，將公司的凈利潤（提取了各種公積金后的）在公司和股東之間進(jìn)行的分配，即公司在利潤再投資和回報(bào)投資者二者之間進(jìn)行權(quán)衡。它僅是公司利潤分配的一部分，而非公司利潤分配的全部。

一般而言，股利政策的內(nèi)容包括了以下五個(gè)主要的方面：（1）股利支付率的高低，即確定股利支付與否以及支付比例的高低，以每股實(shí)際分配盈余與可分配盈余的比率來表示。股利支付率可以為零，也可以是一個(gè)很高的比例；（2）股利支付的形式，即確定采用哪種方式來支付股利。常見的股利支付形式包括現(xiàn)金股利、股票股利及其他混合形式；（3）股利的發(fā)放策略，從此策略來看，股利政策一般可以分為：剩余股利政策、固定或持續(xù)增長的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策；（4）股利發(fā)放程序，包括支付程序中各日期的確定，如股利宣告日、股權(quán)登記日、除息日、股利發(fā)放日等日期的確定；（5）股利發(fā)放前的資金準(zhǔn)備，這主要是在采用現(xiàn)金股利作為股利支付方式時(shí)，需要對現(xiàn)金股利資金來源事先做出準(zhǔn)備，以免因?yàn)楝F(xiàn)金股利的支付而影響公司正常的運(yùn)作。

三、我國上市公司股利政策種類及優(yōu)缺點(diǎn)

1、剩余股利政策。其基本觀點(diǎn)是先留后分，即公司凈利首先滿足公司資金需求（留存收益），如有剩余，則派發(fā)股利；如無剩余，則不派發(fā)股利，從股利政策來看，應(yīng)考慮先分后留，所以這種政策更傾向于是一種籌資政策，其理論依據(jù)是股利無關(guān)論。這種政策的最大優(yōu)點(diǎn)是：優(yōu)先考慮留存資金(留存收益)，從而有利于降低再投資的資金成本，保持最佳的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值長期最大化。而缺點(diǎn)是：股利不穩(wěn)定容易導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，且不利于中小投資者安排收入和支出，不利于公司樹立良好的業(yè)績形象。

2、固定股利政策。其基本觀點(diǎn)是每年發(fā)放固定的股利，由于是優(yōu)先考慮股利發(fā)放額，所以是股利相關(guān)論的產(chǎn)物。這種政策優(yōu)點(diǎn)是：（1）給投資者經(jīng)營狀況穩(wěn)定的感覺，利于公司樹立良好業(yè)績形象，有利于股價(jià)的穩(wěn)定；（2）便于中小投資者安排收入和支出。缺點(diǎn)是：股利能力和股利支付水平脫節(jié)，股利較差年份同樣按支付固定的股利，容易導(dǎo)致公司資金短缺，嚴(yán)重的甚至影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，所以該政策要求公司對預(yù)期股利能力要有較準(zhǔn)確的預(yù)測。

3、固定股利支付率政策。其基本觀點(diǎn)是按每年凈利的某一固定百分比作為股利分給股東，如股利支付率40%，則凈利100萬時(shí)分40萬給股東；凈利200萬時(shí)分80萬給股東。很顯然，這種政策的優(yōu)缺點(diǎn)和固定股利政策相反。其優(yōu)點(diǎn)是：公司的盈利能力和股利支付水平匹配，體現(xiàn)了多盈多分，少盈少分，不盈不分的股利分配原則。主要缺點(diǎn)是：股利隨著盈利能力波動(dòng)，不利于股價(jià)穩(wěn)定，不利于樹立投資者的信心，且比較缺乏財(cái)務(wù)彈性。

4、低正常加額外股利政策。其基本觀點(diǎn)是公司事先設(shè)定一個(gè)較低的固定股利額，每年除按該股利額發(fā)放股利外，還在盈利較好、資金較充裕的年度加發(fā)額外股利。該政策的優(yōu)點(diǎn)是：比較靈活，有較大的財(cái)務(wù)彈性；有助于穩(wěn)定股價(jià)，增強(qiáng)投資者信心。缺點(diǎn)是：取消額外股利給投資者財(cái)務(wù)狀況惡化的感覺。

結(jié)合這些股利政策的優(yōu)缺點(diǎn)，我們可根據(jù)公司實(shí)際情況采取相應(yīng)股利政策。比如在公司初創(chuàng)階段，需要資金，所以可采取剩余股利政策；在公司發(fā)展階，可采取低正常加額外股利政策，以便更靈活的掌握資金；在穩(wěn)定階段，可采取固定股利政策，恰好股利能力和股利發(fā)放都比較穩(wěn)定；而在衰退階段則又需要資金，可采取剩余股利政策。

四、我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀分析

以1990年上海證券交易所的成立為標(biāo)志，短短的十幾年間，中國證券市場從無到有，從小到大，市場規(guī)模不斷發(fā)展。伴隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我們也注意到由于上市公司正處于經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)變和規(guī)范化運(yùn)作階段，我國的證券市場還不夠成熟，監(jiān)管不夠科學(xué)，因而當(dāng)前的股票市場還存在種種的問題。

1、我國上市公司忽視投資者收益分配權(quán)的現(xiàn)象比較普遍。股利分配政策應(yīng)是上市公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，股利分配方案應(yīng)該慎重制定。在制定分配政策時(shí)，除應(yīng)遵守相關(guān)的法律法規(guī)，結(jié)合公司目前的情況和未來的發(fā)展需要外，最根本的是要考慮到投資者尤其是中小投資者的利益，因?yàn)樗麄兪巧鲜泄镜漠a(chǎn)權(quán)所有者，享有收益分配權(quán)。然而在現(xiàn)實(shí)中，中小投資者的收益分配權(quán)往往被忽視。縱觀我國證券市場開市以來的歷史，可以看到上市公司在股利分配中常常存在“不分配”的現(xiàn)象，而且有逐年上升的趨勢，大量采用股票股利的分配方式或者是將配股作為股利分配，使其成為一種圈錢的手段。

2、股利分配政策波動(dòng)性較大，缺乏連續(xù)性。縱觀國際證券市場，幾乎所有的公司都傾向于采取平穩(wěn)的股利支付政策。股利支付率不受公司利潤波動(dòng)的影響，即使公司面臨虧損，公司管理者亦保持平穩(wěn)的股利支付率直到他們確信虧損不可扭轉(zhuǎn)。另一方面，公司管理者只有在確信持續(xù)增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時(shí)，才會(huì)提高股利支付率，而且他們會(huì)逐步增加股利，直到一個(gè)新的股利均衡地實(shí)現(xiàn)。反觀我國上市公司，基本上沒有一個(gè)穩(wěn)定的股利政策，股利分配隨意性很大，這使投資者對公司股利政策，股價(jià)變動(dòng)趨勢的預(yù)期變的十分困難。特別是我國大多數(shù)上市公司沒有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期規(guī)律對股利分配進(jìn)行中長期規(guī)劃，而是各年臨時(shí)決策制定，股利政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導(dǎo)。所以我國上市公司無論是股利支付率還是分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性，未形成相對穩(wěn)定的股利政策。

3、股利分配行為極度不規(guī)范。股利分配行為極度不規(guī)范具體表現(xiàn)為：一是有些公司的董事會(huì)對股利分配方案的制定缺乏嚴(yán)肅性，經(jīng)常隨意更改分配方案，造成二級市場的波動(dòng)；二是“同股不同權(quán)””同股不同利”的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。綜上所述，股份公司迫切需要科學(xué)、系統(tǒng)和實(shí)用的理論研究成果作指導(dǎo)，以便不斷克服當(dāng)前股利政策制定嚴(yán)重依賴于公司管理當(dāng)局的經(jīng)驗(yàn)弊端。

五、我國上市公司股利政策的決策因素

長期以來，公司管理層和金融專家致力于尋求股利政策的最佳模式，但至今未有一合理的可以為各公司普遍接受的結(jié)論。導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的主要原因是制約公司股利分配政策的因素眾多，有公司內(nèi)部的也有公司外部的，有市場的也有非市場的，有投資者、債權(quán)人的也有人的，有長期的也有短期的，而且各個(gè)因素之間又是相互關(guān)聯(lián)、互相制約的關(guān)系。隨著公司發(fā)展情況的不同，這些因素所占的地位又經(jīng)常發(fā)生變化，所以，適度股利分配政策的選擇是一個(gè)極其復(fù)雜的問題。

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是股票市場最基本的問題，也是影響股利政策決策的最關(guān)鍵問題。美國金融學(xué)家詹森（Jensen）1986年指出，引起公司接管活動(dòng)最主要的原因之一是管理層與投資者在股利支付上的摩擦，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿倍率提高公司接管或重組是因?yàn)榭梢云仁构芾韺釉黾幼鳛楣衫淖杂涩F(xiàn)金的支付，減少低效益的項(xiàng)目投資，從而能夠提高公司的價(jià)值。這就充分地說明了公司在推出股利政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分地考慮大股東的利益。從另一個(gè)角度講，公司的股利政策事實(shí)上是公司與股東之間博弈的結(jié)果，受公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的極大影響。我國上市公司中，占控股地位的是國家股、法人股，二者與公司管理層之間利益博弈的結(jié)果之一就是公司制定的股利政策，不同類型的股東在股利政策制定方面有著不同的傾向，從不同的角度來影響公司的股利政策。

2、股市成熟與否的影響。自1990年12月19日上海證券交易所成立以來，我國股市經(jīng)歷了十?dāng)?shù)年的良性發(fā)展，到目前己經(jīng)基本規(guī)范化。但是，與西方發(fā)達(dá)國家的股市相比，我們的股市還相當(dāng)年輕，還存在著諸多的問題，與成熟市場相比，我國證券市場在立法、監(jiān)管、規(guī)范等方面還存在著很大的差距。同時(shí)，上市公司的治理和投資者的投資理念均有待進(jìn)一步地提高。而這些不足之處體現(xiàn)在股利政策上，主要表現(xiàn)為投資者的投資理念及上市公司的目標(biāo)不科學(xué)，股利分配與二級市場炒作、融資等行為都具有很大的關(guān)聯(lián)性，而上市公司也并未將股利政策作為其持續(xù)回報(bào)投資者的一種積極手段。

3、稅收制度對股利政策的影響。根據(jù)稅差理論，稅收水平會(huì)影響公司股利政策的制定，從而影響股東對不同股利形式的偏好。在我國，稅收制度對股利政策的影響主要體現(xiàn)在稅收對現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本三種形式的作用上。雖然1994年3月10日國家稅務(wù)總局頒發(fā)的《關(guān)于征收個(gè)人所得稅若干問題的通知》中要求對股票股利征收20%的所得稅，表面上看對現(xiàn)金股利和股票股利征稅的稅率一樣，但是股票股利是按照面值征收所得稅的，而當(dāng)這些股票上市后仍能夠取得相對豐厚的資本利得。

4、股利分配的法律限制。上市公司的股利分配有多種因素的限制，如法律限制、契約性限制級公司內(nèi)外部的限制。而法律限制則是強(qiáng)制性最強(qiáng)的一種。對我國上市公司股利分配做出法律限制的有《公司法》、《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》、《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》等等法律法規(guī)。

六、規(guī)范上市公司股利分配的對策探討

從上面的分析我們不難看出，我國上市公司的股利政策已經(jīng)明顯地表現(xiàn)出非理性和投機(jī)性。這種非理性和投機(jī)性對市場運(yùn)行產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，在很大程度上阻礙了證券資本市場的規(guī)范化發(fā)展，成為市場風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要策源地。如何規(guī)范上市公司的股利分配政策，從中國的實(shí)際情況看，應(yīng)該理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，規(guī)范政府行為，改變上市公司國有股高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立起法人持股為主的公司治理結(jié)構(gòu)，這是一個(gè)從根本上解決上市公司股利分配中不合理現(xiàn)象的措施?？蓞⒖磮D1所示。具體建議如下。

1、加強(qiáng)監(jiān)管，加快法制建設(shè)，營造良好的證券市場環(huán)境。我國的證券市場存在不過十?dāng)?shù)年，因而在證券市場的監(jiān)管方面還很不完善。證券市場在實(shí)際運(yùn)行中，上市公司股利分配不規(guī)范運(yùn)作，中小投資者面臨的信息不對稱，不同程度的黑箱操作，利用股利政策操縱股價(jià)的現(xiàn)象為數(shù)不少。這些不良現(xiàn)象，都有待于加強(qiáng)證券監(jiān)管，加快相關(guān)法律、法規(guī)的建設(shè)，不斷完善會(huì)計(jì)制度設(shè)計(jì)，加強(qiáng)信息披露，營造一個(gè)真正規(guī)范的、能體現(xiàn)“公開、公平、公正”原則的健康市場。

2、改善公司治理結(jié)構(gòu)，培育多元投資主體。目前我國上市公司股利分配中諸多不合理現(xiàn)象的根本原因在于我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，而股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理又是法人治理結(jié)構(gòu)難以完善的根本原因。我國的股份制經(jīng)濟(jì)從一開始就設(shè)計(jì)出了國家股、法人股、公眾股和職工內(nèi)部股等形式，其中占比例最大的國家股和法人股還不能上市流通。由于國有股不能流通，造成國有股獨(dú)大，企業(yè)所有者缺位的問題就仍然在相當(dāng)大的程度上存在。

3、大力發(fā)展資本市場，縮小不同融資手段的籌資成本的差距。一般來講，公司的管理者在決策外部融資時(shí)需要權(quán)衡兩種融資成本的大?。合蜚y行貸款，成本是還本付息；上市融資，雖然不用還本付息，但是股票市場需要企業(yè)建立完善的信息披露制度，需要有公正的信息服務(wù)機(jī)構(gòu)，需要有代表各方出資者利益而監(jiān)督經(jīng)營層的機(jī)制，還需要企業(yè)在盈利的情況下發(fā)放股利，這些都構(gòu)成了企業(yè)上市融資的成本。

正是因?yàn)槲覈?dāng)前上市融資成本小于負(fù)債融資成本現(xiàn)象的存在，上市公司都偏好將利潤留存于企業(yè)發(fā)展，普遍推出不分配這一股利形式。改善這一現(xiàn)狀的方法之一就是要大力建設(shè)資金市場和資本市場，拓寬我國企業(yè)的融資渠道，降低各種融資方式的成本差異，使得上市公司不必只靠從股市圈錢來維持經(jīng)營或發(fā)展的需要，從而改變目前上市公司利用股利分配政策大量進(jìn)行股權(quán)融資的現(xiàn)狀。

4、提高上市公司的經(jīng)營能力，為改善股利分配現(xiàn)狀打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。相比較而言，上市公司一般都是各行業(yè)中較具實(shí)力的公司，加上我國股權(quán)融資成本較低和其他的優(yōu)惠性政策，按理它們的獲利水平應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的平均水平。但事實(shí)上，大多數(shù)的上市公司的經(jīng)營情況并不理想，這也難怪上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的比例較小，即使派發(fā)，也大都屬于“微利”股利。要改善上市公司股利分配的現(xiàn)狀，提高其經(jīng)營能力成為關(guān)鍵。企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)尋找新的利潤增長點(diǎn)，善于進(jìn)行資本經(jīng)營、開拓主營業(yè)務(wù)、提高盈利能力和盈利水平。

5、加強(qiáng)投資隊(duì)伍的建設(shè)，提高投資者的素質(zhì)。我國股市投資者中，中小散戶無論是在資金還是人數(shù)上所占的比例都比較大，而以投資基金等為主的機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重匱乏，投資者整體素質(zhì)較差。提高投資者的素質(zhì)也是需要加強(qiáng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。

6、加強(qiáng)稅收對上市公司股利分配政策的促進(jìn)作用。縱觀我國股市股利分配的歷史可以發(fā)現(xiàn)，對證券收益的稅收處理事實(shí)上對股利分配形式產(chǎn)生了較大的影響。

在94年對股票股利征收所得稅之前，股票股利在各種股利分配形式中所占的比重最大，而當(dāng)94年起對股票股利開征20%的所得稅之后，轉(zhuǎn)增股本由于不征所得稅，就取代了股票股利從而成為股利分配形式中最受歡迎的一種。正是由于稅收特別是對證券收益的征稅可以影響公司股利分配方案的制定，國家應(yīng)當(dāng)在稅收方面加強(qiáng)研究，力爭通過對證券收益的征稅引導(dǎo)公司正確地制定符合投資者意愿的股利政策。

同時(shí)，對于那些有累積盈利而又不分配的公司，除強(qiáng)制其披露不分配的具體原因，還可以采用稅收手段促使其發(fā)放現(xiàn)金股利，即限制公司通過過分保留盈余進(jìn)行內(nèi)部籌資。當(dāng)公司每股未分配利潤達(dá)到一定金額后，必須向股東支付現(xiàn)金股利，否則國家可以對其課以一定程度的賦稅，從而促使企業(yè)不得不置身于資本市場中。一方面加強(qiáng)資本市場對企業(yè)各方面的檢驗(yàn)，減少風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，也可利用資本成本這一工具對企業(yè)利用所籌資金構(gòu)成約束力。

7、完善股利分配的會(huì)計(jì)處理。我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度規(guī)定，送股及轉(zhuǎn)增股本時(shí)，按照股票的面值進(jìn)行計(jì)價(jià)，而美國的會(huì)計(jì)度規(guī)定，當(dāng)股票股利發(fā)放率高于25%時(shí)，股票股利的每股價(jià)格應(yīng)按公正的價(jià)格來計(jì)算，通常以市價(jià)作為其公正價(jià)格。由此可見，按股票市價(jià)實(shí)施送股的方式對上市公司提出了較高要求：即只有當(dāng)上市公司的盈利很高的時(shí)候，才能夠進(jìn)行高比例的送股，而這樣高的盈利通常是很難達(dá)到的，這也是為什么美國的上市公司較少使用送股這一形式的原因，而且高比例送股的情況也非常罕見的原因了。而按我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，高比例送股應(yīng)當(dāng)是很容易達(dá)到的。為了遏制上市公司高比例送股，真正地讓投資者得到投資利益，可以調(diào)整送股的會(huì)計(jì)處理方法。如將股票股利的每股價(jià)格按照送股當(dāng)期的市價(jià)進(jìn)行計(jì)算，這種處理方法同樣也可以適用于轉(zhuǎn)增股本的情形。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李常青：股利政策理論與實(shí)證研究[M].中國人民大學(xué)出版社，2001.

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[論文摘要]伴隨券商直投業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)，券商的經(jīng)營模式經(jīng)營模式將發(fā)生變化，通過分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項(xiàng)業(yè)務(wù)推出后所產(chǎn)生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團(tuán)等西方競爭對手采用相同模式的國內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營模式由此可能會(huì)帶來一些變化，同時(shí)對創(chuàng)投也會(huì)帶來一定的沖擊。

一、國內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史

從2001年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資到2006年2月國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于實(shí)施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發(fā)展形勢的不斷變化和演進(jìn)。6年前，床頭也普遍因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進(jìn)入谷底，國內(nèi)證券市場開始走熊，券商通過各種方式進(jìn)行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國內(nèi)券商經(jīng)過了一場生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場進(jìn)入全流通時(shí)代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進(jìn)入新時(shí)期。單就國內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達(dá)到48.03億美元，PE推出活動(dòng)保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實(shí)現(xiàn)推出。

二、國外券商直投的發(fā)展?fàn)顩r

券商直投業(yè)務(wù)不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統(tǒng)計(jì)資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發(fā)達(dá)的美國，則超過70%。美國大型私人股權(quán)基金的收益能達(dá)到40%-50%，而券商直投的回報(bào)則動(dòng)輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報(bào)。

三、國內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機(jī)會(huì)

而由于中國以往的證券市場體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴(yán)重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是其主要來源。據(jù)對26家券商的統(tǒng)計(jì)，2007年26家券商64%的營業(yè)收入來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商自營業(yè)務(wù)占比26.7%，承銷業(yè)務(wù)和委托理財(cái)占比不足5%。中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是占了主營業(yè)務(wù)的絕大部分。國內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務(wù)的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動(dòng)局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務(wù)”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從而無疑將對其運(yùn)營服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。由于直投業(yè)務(wù)不僅收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價(jià)值，進(jìn)而帶動(dòng)后續(xù)融資業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補(bǔ)的作用，從而可以增強(qiáng)投行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)部門都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務(wù)已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。

四、推動(dòng)PE市場競爭

券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，將進(jìn)一步推動(dòng)PE市場的蓬勃發(fā)展，同時(shí)加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務(wù)而帶來的項(xiàng)目資源優(yōu)勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價(jià)值，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)再融資和并購價(jià)值等。其劣勢在于擬議的試點(diǎn)方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢在于專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的豐富積累和人才儲(chǔ)備，對于外資PE機(jī)構(gòu)來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢。PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場上市或并購，都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機(jī)會(huì)，獲得更高回報(bào)?？傊?，在直投業(yè)務(wù)上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因?yàn)槿叩膬?yōu)缺點(diǎn)具有互補(bǔ)性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價(jià)值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展的。五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型

目前國內(nèi)投行已經(jīng)漸次進(jìn)入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業(yè)務(wù)，早已超過了傳統(tǒng)意義上的上市輔導(dǎo)和股票承銷領(lǐng)域。通常情況下，投行所提供的服務(wù)都已大大超過專業(yè)之外，如前面所述的直投業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略咨詢等。值得注意是，這領(lǐng)域的服務(wù)，已不是單純可以以專業(yè)能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業(yè)務(wù)開閘后，僅僅使企業(yè)達(dá)到上市已不是投行的唯一目標(biāo)。上市后的跟隨服務(wù)，包括專業(yè)輔導(dǎo)、完善公司治理、幫助企業(yè)持續(xù)再融資等，使得企業(yè)通過自身發(fā)展與收購提升業(yè)績，最終使企業(yè)做強(qiáng)已成為投行的主要任務(wù)，包括幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，健全治理結(jié)構(gòu)，充當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略顧問，協(xié)助企業(yè)建立良好的內(nèi)部監(jiān)督控制和會(huì)計(jì)核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業(yè)之外”。在當(dāng)今人才流動(dòng)趨于市場化和自由化的生態(tài)環(huán)境下，所謂專業(yè)技能，在同業(yè)人士中已難分高下。在投行領(lǐng)域，競爭一樣越來越取決于技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)之外的能力。從短期看，技術(shù)，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)和服務(wù)等專業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新起到關(guān)鍵作用，但從長期看，專業(yè)之外的能力，包括文化、思維、戰(zhàn)略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統(tǒng)處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。

總之，券商直投業(yè)務(wù)是中國資本市場發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，其對中國資本市場的影響將是深遠(yuǎn)的。這個(gè)影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉(zhuǎn)型及動(dòng)向可以清楚得到印證。

參考文獻(xiàn)

[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財(cái)經(jīng)日報(bào)，2007，03

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關(guān)鍵詞：融資約束 信息不對稱 規(guī)模效應(yīng) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F2344 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1009-5349（2017）05-0061-02

中國目前處于重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出新常態(tài)，從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。對于未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，融資約束問題會(huì)是制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重要障礙。世界銀行的報(bào)告指出，在80個(gè)國家之中，中國除非金融類上市企業(yè)外，有75%的企業(yè)認(rèn)為阻礙其發(fā)展的主要因素就是融資約束，所占比例最高。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心近期的《中國企業(yè)經(jīng)營者問卷調(diào)查跟蹤調(diào)查報(bào)告》可以得知，大部分的中國企業(yè)都認(rèn)為阻礙自身發(fā)展的主要因素是融資約束。近幾年，企業(yè)融資約束問題愈發(fā)嚴(yán)重，企業(yè)未來將會(huì)面臨更多的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，在發(fā)展的過程中離不開資金的周轉(zhuǎn)，融資需求至關(guān)重要。學(xué)者對于這方面的研究也逐漸深入，對于企業(yè)受融資約束的成因、影響以及如何擺脫融資約束都有一定的關(guān)注。

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步建立，金融市場的逐步完善，大量的資本涌入，企業(yè)若想抓住機(jī)會(huì)就必須克服融資約束這一不良因素。早期的研究主要探索融資約束對中國企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有怎樣的影響。李科和徐龍炳（2011）認(rèn)為融資約束影響公司業(yè)績的提升；孫靈燕和李榮林（2012）研究發(fā)現(xiàn)融資約束拉低了民營企業(yè)的出口量。部分學(xué)者研究影響企業(yè)融資約束因素，于蔚等（2012）發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)融資約束程度相比沒有政治關(guān)聯(lián)的要小。近期，學(xué)者提出一些解決方法，曾海艦和林靈（2013）發(fā)現(xiàn)中國非金融類企業(yè)可以通過控制商業(yè)銀行來擺脫融資約束；等等?，F(xiàn)在部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)宏觀環(huán)境對企業(yè)的融資約束也會(huì)產(chǎn)生一定影響。本文就企業(yè)的融資約束問題進(jìn)行分析，簡單介紹融資約束的成因、度量以及應(yīng)對措施。

一、融資約束的成因

企業(yè)融資可以分為內(nèi)源和外源融資，而外源融資主要包括銀行信貸、股權(quán)融資和債券融Y。企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)可能會(huì)遇到的問題有：

（一）信息不對稱問題

由于我國金融市場并不發(fā)達(dá)，資本市場起步較歐美國家要晚，體制仍不完善，從而導(dǎo)致在進(jìn)行外部融資時(shí)大部分企業(yè)選擇銀行信貸。此外我國的銀行大多是國有性質(zhì)，而相關(guān)評估制度的缺失導(dǎo)致借貸困難。我國企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表所披露信息的實(shí)用性和信息質(zhì)量都有待提高。會(huì)計(jì)的計(jì)量方法例如公允價(jià)值的應(yīng)用仍在探索中。諸多問題使得持有資本的一方無法及時(shí)獲得企業(yè)準(zhǔn)確信息并且無法估量風(fēng)險(xiǎn)，從而放棄投資，導(dǎo)致企業(yè)無法及時(shí)獲得外部融資。

（二）融資資本成本

在企業(yè)進(jìn)行對外融資時(shí)，管理層根據(jù)資本成本的高低來選擇融資途徑，由于存在成本問題，對外部資金提供者的補(bǔ)償所承擔(dān)的成本而付出的額外價(jià)值是不相同的，股東和債權(quán)人分別為自身利益而導(dǎo)致外部融資的成本增大。此外，當(dāng)公司股東與管理層意見相左時(shí)，企業(yè)就會(huì)被迫放棄一些有價(jià)值的投融資機(jī)會(huì)，從而使得公司價(jià)值受損，進(jìn)一步導(dǎo)致融資約束的形成。

（三）規(guī)模效應(yīng)

國外的部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)小規(guī)模效應(yīng)可以用融資約束來解釋，企業(yè)會(huì)由于規(guī)模小而面臨較大的融資約束風(fēng)險(xiǎn)。這種理論在中國資本市場同樣適用，甚至更加明顯。由于民間借貸的不規(guī)范，企業(yè)更傾向于銀行信貸，銀行的趨利性和貸款風(fēng)險(xiǎn)使得他們更愿意將錢借給規(guī)模較大，股票收益更高的企業(yè)，大企業(yè)更容易獲得融資機(jī)會(huì)。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中國特色的經(jīng)濟(jì)體制使得我國企業(yè)主要分為國有與非國有，大量的研究結(jié)果表明，大部分國有企業(yè)的融資約束要明顯小于一般非國有企業(yè)。由于國有企業(yè)都與政府聯(lián)系緊密，所以國有企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)較低，且金融生態(tài)環(huán)境要明顯優(yōu)于非國有企業(yè)。我國企業(yè)外部融資依賴銀行借貸，而我國四大銀行是國有性質(zhì)的，所以在放貸過程中更青睞國有企業(yè)。

（五）地區(qū)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平包括了資本市場發(fā)展水平，在企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，除了依靠內(nèi)部資本市場外，地區(qū)完善的資本市場可以很好地幫助企業(yè)解決資金短缺問題。地區(qū)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以很好地解決企業(yè)的融資約束問題。地區(qū)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對企業(yè)尤其非國有性質(zhì)的企業(yè)意義極大，在某種程度上解決了融資問題。隨著市場化的進(jìn)一步推進(jìn)，金融市場制度的完善，信息更加透明公開，信息不對稱的問題得以緩解。投資人可以及時(shí)獲得有效信息，企業(yè)也獲得更多的融資渠道，投資效率隨之提高，企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境得到進(jìn)一步的改善，降低了企業(yè)的融資約束風(fēng)險(xiǎn)。

（六）外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策

有大量的研究證明宏觀經(jīng)濟(jì)政策對中國經(jīng)濟(jì)有一定的影響作用的。隨著我國資本市場的逐漸成熟，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響程度越來越明顯。目前研究主要集中在傳導(dǎo)機(jī)制的探索上，尤其重視對于微觀主體行為的影響。對于微觀主體影響研究最多的宏觀政策是貨幣政策，它的影響主要通過信貸和利率兩個(gè)渠道。主要研究結(jié)果顯示，貨幣政策較為寬松時(shí)，整個(gè)融資環(huán)境也會(huì)變得寬松，企業(yè)融資約束程度將會(huì)下降。貨幣政策緊縮時(shí)，恰好相反。除了貨幣政策外，財(cái)政政策、行業(yè)優(yōu)惠政策、扶植政策、減稅政策等，都會(huì)對微觀主體的融資約束程度產(chǎn)生影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)政策是微觀主體不可控制的外部環(huán)境因素。

二、融資約束的度量

在我國經(jīng)濟(jì)處于重要轉(zhuǎn)折期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展首要就是解決企業(yè)融資約束問題。深入研究企業(yè)融資約束問題需要首先解決量化的問題，這樣可以深入了解不同微觀主體融資約束的成因和影響，對癥下藥，解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的制約因素。目前衡量融資約束的方法較多，大體可以分為以下幾種：

（一）單一公司特性指標(biāo)法

單一指標(biāo)法認(rèn)為產(chǎn)生融資約束的主要原因是信息不對稱，不同企業(yè)因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ的程度不同使得融資約束程度不同。此種方法就是采用某一項(xiàng)代表性財(cái)務(wù)指標(biāo)來指代融資約束程度，例如留存收益率，公司規(guī)模，公司年限，利息保障倍數(shù)，等等。該法的優(yōu)勢在于所選擇的指標(biāo)與融資約束可能有著密切的因果關(guān)系，對于融資約束程度的反映較為準(zhǔn)確，實(shí)際應(yīng)用中可操作性極強(qiáng)，適用范圍也較為廣泛。但是該法的缺陷在于選擇的指標(biāo)有范圍的限定，且并非就是線性關(guān)系，故超過一定范圍就不能準(zhǔn)確地反映公司的融資約束程度。橫向比較的可行性較低，若是兩個(gè)公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所變化，那單一的指標(biāo)就沒有辦法反映這兩者的差異，投資者無法通過這一單一的指標(biāo)選擇投資對象。

（二）多指標(biāo)構(gòu)造復(fù)合指數(shù)法

這一方法克服了單一指標(biāo)的片面性，較為全面地反映了公司的融資約束程度。目前認(rèn)可度較高的有ZTF指數(shù)、WW指數(shù)、KZ指數(shù)和SA指數(shù)，同樣也可以采用廣義回歸線性模型和多元判別分析法構(gòu)建的公司外部融資約束指數(shù)。綜合性指標(biāo)更為全面，但是其不足處在于對于企業(yè)融資約束所具有的特性目前仍無定論，所以在構(gòu)建綜合指標(biāo)時(shí)，可能會(huì)存在多余指標(biāo)，若是指標(biāo)選擇過少又會(huì)無法完全涵蓋公司所有特征。從計(jì)量的角度，選擇的解釋變量之間線性相關(guān)而導(dǎo)致單個(gè)變量的解釋度不高。復(fù)合指標(biāo)法大多是衡量企業(yè)外部融資約束，可能無法全面解釋公司的融資約束問題。

（三）多指標(biāo)綜合法

多指標(biāo)綜合法是將前面提到的兩種方法結(jié)合起來，即先是構(gòu)造復(fù)合指標(biāo)后，再根據(jù)所選的企業(yè)的特色選取公司特性指標(biāo)，二者結(jié)合對企業(yè)的融資約束水平進(jìn)行更加全面的評價(jià)，目前部分學(xué)者在研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀主體企業(yè)的影響性衡量，為了更加直觀地展現(xiàn)企業(yè)融資約束程度，一般多采用此種方法。多指標(biāo)綜合法的實(shí)用性更高，更能解釋融資約束的成因以及影響，有利于企業(yè)提出實(shí)用性對策，但是此法的局限性與前一種方法相同，對于如何選擇復(fù)合型指標(biāo)仍沒有一個(gè)準(zhǔn)確的定論。學(xué)者的研究結(jié)論有待進(jìn)一步的考證。

（四）現(xiàn)金流敏感性度量法

此種度量方法有投資-現(xiàn)金和現(xiàn)金-現(xiàn)金敏感性度量法。前一種方法在衡量融資約束的前提是成本和信息的不對稱，學(xué)者都認(rèn)為融資約束與投資使用內(nèi)部資金的程度存在一定的關(guān)系，建立了FHP模型，但是在正負(fù)相關(guān)關(guān)系上有很大的分歧。該法的缺點(diǎn)在于計(jì)算過程中很難找到滿足我國實(shí)際情況的代表性指標(biāo)，也無法排除其他影響因素。該法有待進(jìn)一步優(yōu)化。后一種度量法考慮了前者存在的缺點(diǎn)，從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性角度衡量企業(yè)融資約束水平，其應(yīng)用范圍也是較為廣泛的。但是此種方法也存在著前一種方法的缺點(diǎn)，并且其對融資約束程度的衡量的準(zhǔn)確度下降，計(jì)算過程更加復(fù)雜，誤差更大。

對于融資約束程度的衡量方面的研究仍在進(jìn)行，隨著市場的成熟，計(jì)算方法的先進(jìn)，在逐漸弄清融資約束的成因后，未來學(xué)者能從企業(yè)角度很好地衡量融資約束。

三、相關(guān)建議

本文從總體上分析了融資約束的成因以及融資約束的度量，為了從根本上解決融資約束問題打好理論基礎(chǔ)，并且提出一些建議。一是對于前面提到信息不對稱以及成本的問題，企業(yè)可以規(guī)范自己的會(huì)計(jì)制度，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健度以及會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性。二是非國有企業(yè)可以嘗試控股銀行或者尋求政治關(guān)聯(lián)。三是發(fā)展盡量將企業(yè)設(shè)立在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)或者找到適合本行業(yè)發(fā)展的地區(qū)，提高公司應(yīng)對融資約束的能力。三是地方要大力發(fā)展金融市場，適當(dāng)?shù)亟档徒鹑跈C(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻，同時(shí)完善信息披露制度，使得信息公開化、透明化，同時(shí)引入合理的競爭制度。四是鼓勵(lì)民營銀行的設(shè)立，規(guī)范民間放貸機(jī)構(gòu)，降低企業(yè)貸款難度的同時(shí)提高融資效率，增加企業(yè)融資渠道數(shù)量。五是政府要推動(dòng)相關(guān)法律制度的建立和更新，做好外部監(jiān)督管理的職責(zé)，做好宏觀調(diào)控，重視宏觀政策的應(yīng)用。

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篇9

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì) 研究方法 規(guī)范 實(shí)證

計(jì)研究方法是會(huì)計(jì)學(xué)研究的基礎(chǔ)，對會(huì)計(jì)行業(yè)的發(fā)展意義巨大。目前，我國資本市場還有待完善，會(huì)計(jì)研究起步時(shí)間也較短，導(dǎo)致了我國會(huì)計(jì)研究方法的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際水平。而會(huì)計(jì)研究方法研究的落后，也阻礙了我國會(huì)計(jì)研究的發(fā)展。在市場經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化的背景下，加快會(huì)計(jì)研究發(fā)展、優(yōu)化會(huì)計(jì)研究方法已成為當(dāng)務(wù)之急。

一、會(huì)計(jì)研究方法的發(fā)展歷程

在進(jìn)行任何一項(xiàng)科學(xué)研究活動(dòng)中，都需要借助一套完善的研究方法，會(huì)計(jì)研究也不例外。研究方法是打開真理大門的鑰匙，是通向真理彼岸的橋梁。而正確使用研究方法，就像找對開門的鑰匙一樣，促進(jìn)了科學(xué)研究的效率的提高，使科學(xué)研究朝著正確的方向前進(jìn)。自學(xué)術(shù)界開始進(jìn)行會(huì)計(jì)研究以來，就一直在討論會(huì)計(jì)研究方法的問題，并在激烈的討論中形成了系統(tǒng)的會(huì)計(jì)研究方法。

（一）以規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法為主導(dǎo)的時(shí)期。以規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法為主導(dǎo)的時(shí)期是在1968年之前，在這個(gè)時(shí)期，大多進(jìn)行會(huì)計(jì)研究的學(xué)術(shù)人員使用的是規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法，并得出較為系統(tǒng)的會(huì)計(jì)理論，也出版了很多著作，@些著作為會(huì)計(jì)工作提供了系統(tǒng)的理論，同時(shí)也促進(jìn)了會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)研究的發(fā)展。

（二）以實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法為主導(dǎo)的時(shí)期。實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法的提出是在1968年，鮑爾、布朗發(fā)表了名為《會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)性評價(jià)》的文章，在文章提出以驗(yàn)證假設(shè)的會(huì)計(jì)研究方法。這一方法的提出，得到了廣大的會(huì)計(jì)研究學(xué)者的重視，并在實(shí)踐中不斷的被完善。該方法注重對信息數(shù)據(jù)的分析，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行會(huì)計(jì)研究。同時(shí)，實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法擴(kuò)寬了會(huì)計(jì)研究的范疇，把會(huì)計(jì)研究推向更廣闊的領(lǐng)域，并在研究中得到諸多理論。

二、兩種會(huì)計(jì)研究方法的概述

（一）規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法。正如會(huì)計(jì)研究方法的轉(zhuǎn)變歷史一樣，規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法較為傳統(tǒng)，是早年會(huì)計(jì)研究人員主要使用的方法，研究內(nèi)容為“應(yīng)該是什么”這一問題。即提出一個(gè)問題，并根據(jù)這一問題進(jìn)行深入思考，收集、整理和有關(guān)解決問題的資料、文獻(xiàn)，再進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐评?，最終得出該問題的結(jié)論。

由于規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法起步較早，在長時(shí)間的實(shí)踐運(yùn)用過程中，其自身理論體系逐漸完善，并不斷成熟。規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法適用于大多數(shù)會(huì)計(jì)研究活動(dòng)。首先，提出問題，并做出假設(shè)和理論命題。其次，對該問題做出的假設(shè)和理論命題進(jìn)行分析和證明演繹。最后，得出這一問題的結(jié)論。在實(shí)際規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法使用過程中，研究人員會(huì)對假設(shè)和理論命題進(jìn)行實(shí)踐檢驗(yàn)，通過實(shí)踐檢驗(yàn)來判斷假設(shè)和理論命題是否符合會(huì)計(jì)邏輯。規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法的應(yīng)用，還可以檢測已經(jīng)形成的會(huì)計(jì)理論，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)理論是否合理，是否和其他會(huì)計(jì)理論相互矛盾。規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法也還存在缺陷，如在應(yīng)用規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法時(shí)，會(huì)計(jì)研究人員會(huì)進(jìn)行很多臆斷，這就無法保證會(huì)計(jì)研究結(jié)果的精準(zhǔn)性。

規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法存在的缺點(diǎn)具體可分為以下幾個(gè)方面：（1）在進(jìn)行演繹邏輯推理之前，很多研究人員都沒有對推理的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）規(guī)范會(huì)計(jì)研究沒有從實(shí)際出發(fā)，很少考慮會(huì)計(jì)信息體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)，也沒有結(jié)合會(huì)計(jì)主體的實(shí)際行為習(xí)慣。（3）規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法下，研究結(jié)果缺乏強(qiáng)有力的經(jīng)驗(yàn)支持，這樣就是研究結(jié)論缺乏可靠性，屬于研究人員的個(gè)人主觀論斷。

（二）實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法。實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法在1968年成為主流會(huì)計(jì)研究方法，它不同于規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法，更加注重研究內(nèi)容，而并不是“應(yīng)該是什么”的這種價(jià)值判斷。通常，在進(jìn)行會(huì)計(jì)研究時(shí)，研究人員會(huì)提出一個(gè)假設(shè)，再通過實(shí)際的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)、信息來進(jìn)行論證或批駁，這樣得出來的會(huì)計(jì)研究結(jié)果擁有精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)支持。

實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法的具體框架如下：一是提出假設(shè)，二是根據(jù)假設(shè)和研究內(nèi)容來收集具有代表性的樣本數(shù)據(jù)和各類會(huì)計(jì)信息，三是建立分析模型，四是把信息數(shù)據(jù)代入到分析模型中，并進(jìn)行分析。實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法比規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法更加嚴(yán)謹(jǐn)，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的研究過程使得研究結(jié)果更加精準(zhǔn)。同時(shí)，在建立模型過程中，只有當(dāng)邏輯極為嚴(yán)謹(jǐn)時(shí)，才能解釋研究對象的變動(dòng)。實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法更加客觀、中立。在研究過程中，研究人員必須要依靠客觀的會(huì)計(jì)經(jīng)驗(yàn)以及代表性的數(shù)據(jù)來論證假設(shè)，而并非是進(jìn)行主觀意識(shí)上的判斷。（2）在實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法下，研究過程和研究結(jié)論具有可證偽性，而這一點(diǎn)符合波普爾的偽證主義。（3）不同于過去會(huì)計(jì)研究中的不可重復(fù)性，實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法得出來的結(jié)論可在任何情況下進(jìn)行驗(yàn)證。在實(shí)證會(huì)計(jì)研究結(jié)論發(fā)表時(shí)，研究人員還會(huì)對研究過程和數(shù)據(jù)的收集進(jìn)行描述，從而便于其他研究人員進(jìn)行檢驗(yàn)。

實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法具備嚴(yán)謹(jǐn)、客觀的優(yōu)點(diǎn)，也有一些缺點(diǎn)，具體如下：（1）在很多情況下，實(shí)證會(huì)計(jì)研究難以保證它的價(jià)值客觀性。會(huì)計(jì)研究人員在收集數(shù)據(jù)過程中，出于主觀意識(shí)和各類心理活動(dòng)，會(huì)出現(xiàn)只選擇對研究結(jié)論有利的信息，而忽略了那些不利于研究結(jié)論的數(shù)據(jù)。（2）在實(shí)證會(huì)計(jì)研究過程中，研究人員通常會(huì)比較重視具有實(shí)際數(shù)據(jù)支持的因素，而忽略了一些沒有實(shí)際數(shù)據(jù)支持的因素。但在實(shí)際的會(huì)計(jì)研究中，沒有數(shù)據(jù)支持的因素也富含重要的研究、利用價(jià)值。（3）實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法在一些會(huì)計(jì)環(huán)境下并不適用。如果會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、完整性難以保證，在進(jìn)行會(huì)計(jì)研究時(shí)，就會(huì)影響整個(gè)研究的真實(shí)性，同時(shí)也降低了研究結(jié)論的可靠性。

三、會(huì)計(jì)研究模式的優(yōu)化

通過研究規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法和實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法，不難看出規(guī)范會(huì)計(jì)方法的研究結(jié)論在一定程度上帶有研究人員的主觀意識(shí)判斷，而實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，主張價(jià)值中立，研究過程緊密、嚴(yán)謹(jǐn)。可以說這兩種研究方法都具有各自獨(dú)特的優(yōu)缺點(diǎn)，在不同研究活動(dòng)中，需要研究人員合理的運(yùn)用，從而保證研究結(jié)果客觀公正，并擁有較高的可靠性。

（一）兩種會(huì)計(jì)研究方法相互結(jié)合。規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法和實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法之間并非沖突，可以將兩者進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，同時(shí)相互彌補(bǔ)自身存在的問題，并促進(jìn)雙方優(yōu)點(diǎn)的發(fā)揮。筆者認(rèn)為，在進(jìn)行會(huì)計(jì)研究過程中，應(yīng)該積極采用實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法來使整個(gè)會(huì)計(jì)研究模型的邏輯更加嚴(yán)謹(jǐn)，并使會(huì)計(jì)研究活動(dòng)更加規(guī)范，再利用規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法來檢驗(yàn)研究過程和研究結(jié)論是否合理，從而實(shí)現(xiàn)兩種會(huì)計(jì)研究方法的緊密結(jié)合。結(jié)合后的會(huì)計(jì)研究方法如下：首先，應(yīng)用規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法來提出具體的研究問題，并擺正研究方向。進(jìn)而根據(jù)研究問題和研究方向來制定邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯磕Ｐ汀Ｆ浯?，根?jù)研究模型來收集各類會(huì)計(jì)信息數(shù)據(jù)，采用實(shí)證的研究方法進(jìn)行會(huì)計(jì)研究。最后，得出研究結(jié)論。在實(shí)際應(yīng)用過程中，還需要不斷分析研究過程中存在的問題，并正視這些問題，分析問題出現(xiàn)的原因，并找到解決問題的方法。在把收集來的會(huì)計(jì)信息數(shù)據(jù)帶入到研究模型以后，得出來的數(shù)據(jù)結(jié)果要結(jié)合會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)和實(shí)際案例進(jìn)行解釋，從而使推理數(shù)據(jù)結(jié)果更加可靠。

（二）注重實(shí)地研究。實(shí)地研究顧名思義，指的是對某一實(shí)地對象進(jìn)行研究。在未來的會(huì)計(jì)研究活動(dòng)中，研究人員應(yīng)該注重對于實(shí)地會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)、實(shí)務(wù)的調(diào)查研究，從而為自身理論推理過程提供強(qiáng)有力的證據(jù)。同時(shí)，在實(shí)證研究過程中會(huì)出現(xiàn)收集來的會(huì)計(jì)信息數(shù)據(jù)失真問題，想要解決這一問題，會(huì)計(jì)研究人員可進(jìn)行實(shí)地研究，從而確保會(huì)計(jì)信息數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠。

四、我國會(huì)計(jì)研究方法的未來發(fā)展趨勢

我國會(huì)計(jì)研究方法的發(fā)展過程和國外存在較大的差距，如我國以規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法為主導(dǎo)到以實(shí)證會(huì)計(jì)研究為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變比國際晚了近二十年，但在21世紀(jì)信息技術(shù)日益發(fā)達(dá)的今天，各國之g的學(xué)術(shù)交流密切，我國也加快了追趕國際的步伐。我國資本市場在近些年來不斷加快了建設(shè)、完善的步伐，但由于起步時(shí)間較短，還存在很多不完善的地方，這一現(xiàn)狀加大了我國會(huì)計(jì)研究的難度。而未來我國會(huì)計(jì)研究方法，必然是規(guī)范會(huì)計(jì)研究和實(shí)證會(huì)計(jì)研究相互結(jié)合，從而彌補(bǔ)雙方不足，并克服我國資本市場不完善帶來的研究困難，使研究結(jié)果更加合理，并符合我國會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。再從我國會(huì)計(jì)研究的現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，會(huì)計(jì)研究方法的選用必然是建立在我國基本國情之上的，所以，未來的會(huì)計(jì)研究活動(dòng)，選用會(huì)計(jì)研究方法時(shí)還需要把我國國情考慮進(jìn)去。從國情出發(fā)，規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法和實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法的結(jié)合也是必然趨勢。合理運(yùn)用會(huì)計(jì)研究方法可用于解釋現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)現(xiàn)象，同時(shí)可能以此作為依據(jù)來推演未來會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)變化。

通過觀察國內(nèi)外的會(huì)計(jì)研究發(fā)展史，不難看出某一會(huì)計(jì)研究方法在很多年的運(yùn)用之后才能顯現(xiàn)出它的優(yōu)缺點(diǎn)，并在不斷的實(shí)踐中完善其理論體系。基于這點(diǎn)特性，我國未來會(huì)計(jì)研究方法也要在不斷的實(shí)踐中進(jìn)行總結(jié)，分析其存在的缺點(diǎn)，并加以改善。在改善缺點(diǎn)的同時(shí)，還需要加強(qiáng)對優(yōu)點(diǎn)的應(yīng)用，思考如何發(fā)揮會(huì)計(jì)研究方法的優(yōu)點(diǎn)，并把規(guī)范會(huì)計(jì)研究和實(shí)證會(huì)計(jì)研究的優(yōu)點(diǎn)相互結(jié)合。在具體的會(huì)計(jì)研究活動(dòng)中，了解真實(shí)的研究需要，找準(zhǔn)合適的會(huì)計(jì)研究方法，挖掘會(huì)計(jì)研究的本質(zhì)。

五、總結(jié)

會(huì)計(jì)是市場中任何經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)濟(jì)管理的基礎(chǔ)，進(jìn)行會(huì)計(jì)學(xué)的研究對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重要作用。會(huì)計(jì)研究模式是會(huì)計(jì)研究活動(dòng)的基礎(chǔ)。規(guī)范會(huì)計(jì)研究方法和實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法擁有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。在未來的會(huì)計(jì)研究活動(dòng)中，研究人員應(yīng)該做好規(guī)范會(huì)計(jì)研究和實(shí)證會(huì)計(jì)研究的相互結(jié)合，彌補(bǔ)雙方不足，并發(fā)揮各自優(yōu)勢，從而提高會(huì)計(jì)研究質(zhì)量，使會(huì)計(jì)研究結(jié)果更符合邏輯，吻合會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。

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篇10

自從日本副財(cái)長黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章，掀起人民幣匯率被低估，鼓吹人民幣應(yīng)該升值以來，國內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率的研究報(bào)告和文章可以用鋪天蓋地來形容。本文不想對已經(jīng)發(fā)表的觀點(diǎn)進(jìn)行重復(fù)論證，也無法對所有的觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。本文的寫作目的是試圖對前一階段討論中涉及的一些焦點(diǎn)問題作一個(gè)梳理，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一些理論思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡匯率水平和市場匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲(chǔ)備變化等因素驗(yàn)證了中國人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價(jià)來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價(jià)模型直接比較兩國的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)?！坝腥嗽噲D建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對美元的絕對購買力平價(jià)，會(huì)有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場的條件下，我們無法準(zhǔn)確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動(dòng)對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲(chǔ)備第一大國日本在20世紀(jì)80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲(chǔ)備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲(chǔ)備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪鈱W(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對國際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對危機(jī)國家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動(dòng)匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)時(shí)，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。

但是，國際學(xué)術(shù)界對匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個(gè)共識(shí)，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的國家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動(dòng)，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動(dòng)”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對靈活的中間匯率制度。同時(shí)，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國采取完全浮動(dòng)或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過，也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個(gè)成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)為40個(gè)，有管理浮動(dòng)的為43個(gè)，參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè)，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè)，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說，如果將獨(dú)立浮動(dòng)和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動(dòng)或浮動(dòng)的只有40%.在發(fā)達(dá)國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實(shí)行浮動(dòng)匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí)，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動(dòng)匯率過渡。

三、浮動(dòng)和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動(dòng)恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動(dòng)匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動(dòng)匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。各類教科書上關(guān)于浮動(dòng)匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國際市場上競爭力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)失衡時(shí)，實(shí)行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動(dòng)匯率制使它們的貨幣對外價(jià)值處于不斷的波動(dòng)之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會(huì)出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動(dòng)的意識(shí)和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動(dòng)匯率論會(huì)爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識(shí)和能力，情況永遠(yuǎn)也不會(huì)改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動(dòng)匯率制需要有一個(gè)比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動(dòng)，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實(shí)行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動(dòng)是僅次于單獨(dú)浮動(dòng)的浮動(dòng)匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要?jiǎng)邮庍M(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會(huì)使釘住的水平發(fā)生很大的波動(dòng)，而這種波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動(dòng)是被動(dòng)的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動(dòng)的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動(dòng)時(shí)，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動(dòng)幅度要大于爬行波動(dòng)的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時(shí)，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動(dòng)的壓力積聚了較長的時(shí)間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動(dòng)，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動(dòng)的幅度比爬行浮動(dòng)要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動(dòng)信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并采取措施來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)?？紤]到我國利率市場化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場開放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對匯率的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌龌潭炔桓叩睦仕诫y免會(huì)與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會(huì)使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時(shí)又會(huì)避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動(dòng)。

當(dāng)然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動(dòng)的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為宜。

有不少贊成浮動(dòng)匯率的觀點(diǎn)都會(huì)提到匯率僵滯會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動(dòng)匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯(cuò)。一些國家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動(dòng)匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動(dòng)對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí)，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動(dòng)匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定為我國金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動(dòng)，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動(dòng)的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機(jī)資本的流動(dòng)，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫?，?huì)給國際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國內(nèi)投資者，將會(huì)使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對國際投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實(shí)上，對多數(shù)發(fā)展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內(nèi)利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動(dòng)同樣會(huì)對國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降。現(xiàn)實(shí)生活中，一個(gè)開放型的發(fā)展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國流進(jìn)流出時(shí)，即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制，該國的貨幣政策效率也會(huì)因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，防止通過膨脹時(shí)，國際短期資金會(huì)因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅?，雖然利率平價(jià)的作用會(huì)使該國貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會(huì)大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。