導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)融資與銀行融資的比較，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；融資效率；發(fā)展策略

引言

債務(wù)和股權(quán)兩種權(quán)益調(diào)整的綜合結(jié)果就是資本結(jié)構(gòu)，它與融資緊密關(guān)聯(lián)。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的順利進(jìn)行取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣也會(huì)直接影響到企業(yè)的盈利狀況與長期的生存和發(fā)展。所以，選擇合適的融資方式和確定合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策。商業(yè)銀行具有一般企業(yè)的共性，依法經(jīng)營和照章納稅并且以盈利為目的等等。但是，商業(yè)銀行又與一般的企業(yè)不同，作為經(jīng)營貨幣資金的特殊企業(yè)，商業(yè)銀行基本都是靠吸收存款形成的負(fù)債來維持，股權(quán)融資和債權(quán)融資的不同決定著銀行的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，探究合理配置資本的途徑，提高資金的使用效率對(duì)商業(yè)銀行具有非常重要的意義。

1.融資效率

融資就是資金的融通。一般的意義上講，它是指資金由資金供給者手中向資金需求者手中運(yùn)動(dòng)的過程[1]。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都涉及到效率的問題，融資也不例外。融資方式是一種制度安排，主要包括兩個(gè)內(nèi)容：配置效率與交易效率。配置效率是指能夠?qū)⑾∪钡馁Y本分配給進(jìn)行最優(yōu)化生產(chǎn)的投資者使用，相當(dāng)于托賓提出的功能效率；而交易效率是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力?？偟膩碚f，融資效率的最大化是融資活動(dòng)追求的目標(biāo)，而效率將就的就是投入與產(chǎn)出。投入包括人力、財(cái)力等要素；產(chǎn)出即是所收效益。

2.融資現(xiàn)狀

2.1內(nèi)源融資現(xiàn)狀

目前，內(nèi)源融資已經(jīng)成為我國商業(yè)銀行融資的重要渠道。隨著銀行盈利能力迅速增強(qiáng)，高額的利潤成為銀行融資的重要來源。但是，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和利率市場化進(jìn)程的加快，銀行業(yè)利潤增速呈下降趨勢，逐漸回歸正常水平，其融資開始呈現(xiàn)不可持續(xù)性。

2.2外源融資現(xiàn)狀

近些年，商業(yè)銀行開展股權(quán)融資越來越困難，股權(quán)融資方案的審批難度也越老越大，導(dǎo)致了越來越多的商業(yè)銀行拋棄了股權(quán)融資，開始轉(zhuǎn)向發(fā)行次級(jí)債來進(jìn)行融資。發(fā)行次級(jí)債程序比較簡化，并且周期比較縮短，還不會(huì)稀釋老股東的權(quán)益，對(duì)股票市場沖擊不大。但值得注意的是，次級(jí)債只能提高銀行資本充足率，并不能改善核心資本充足率，但是股權(quán)融資不僅能提高資本充足率還能提高核心資本充足率。隨著銀行股權(quán)融資難度越來越大，通過發(fā)行次級(jí)債來進(jìn)行融資不失為明智之舉。但高頻發(fā)行巨額次級(jí)債，會(huì)沖擊資本市場，引起投資者的不滿，因此要適量而行。

3.發(fā)展策略

3.1創(chuàng)造良好的融資環(huán)境

任何事物都會(huì)受環(huán)境的影響，銀行的融資也不例外，良好的市場壞境為銀行的生存和發(fā)展提供了更大的空間。資本市場在不斷的進(jìn)步，但進(jìn)步的同時(shí)也加劇了金融業(yè)的競爭，為了在激烈的市場環(huán)境中占有立足之地，銀行必須不斷完善自己，提高融資效率和經(jīng)營績效。良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，給銀行提供了平等的競爭機(jī)制；監(jiān)管政策餓完善使得銀行在良好的信用基礎(chǔ)下開展業(yè)務(wù)活動(dòng)[2]。因此，為了提高我國上市銀行的融資效率，一定要加強(qiáng)我國社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)，不斷的提高和完善金融市場機(jī)制，使商業(yè)銀行在良好的環(huán)境中茁壯成長。

3.2注重資產(chǎn)質(zhì)量的提高

商業(yè)銀行提高融資效率的有效途徑之一便是提高資產(chǎn)質(zhì)量，控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量。具體有一下兩張方法：（1）調(diào)整資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)布局。近些年，我國商業(yè)銀行加快了調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的步伐，并且取得了一些顯著的效果，信貸資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的份額有所下降，但資產(chǎn)運(yùn)用方式仍很單一，所以，必須要拓展銀行資產(chǎn)的方式。（2）嚴(yán)控不良資產(chǎn)，降低不良貸款的比率。首先，樹立高度重視不良貸款問題的觀念。一定要加強(qiáng)貸款管理工作和案件防范工作，以防不良貸款的反彈。其次，加大不良貸款核銷和清收力度，這方面需要有關(guān)部門的大力支持。

3.3改變經(jīng)營理念

時(shí)代在進(jìn)步，經(jīng)營理念也要隨著時(shí)代的變化而改變。商業(yè)銀行在不斷的成長和進(jìn)步，但不能只顧數(shù)量而不顧質(zhì)量，不顧質(zhì)量即使再多的資產(chǎn)也不能為銀行帶來好的收益。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，近些年我國上市商業(yè)銀行融資規(guī)模效率整體呈上升趨勢，這說明銀行的資本過剩，形成的資產(chǎn)還沒有最大的發(fā)揮自己的作用。所以，在開展業(yè)務(wù)時(shí)，銀行應(yīng)該根據(jù)自身的業(yè)務(wù)水平和經(jīng)營規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成以及其他影響因素，不要盲目的追求資本擴(kuò)張，盡量使資本在每一個(gè)階段發(fā)揮出最大的功效，以此來維持穩(wěn)定、有序、高效的銀行資本運(yùn)作模式[3]。

3.4推進(jìn)金融創(chuàng)新

市場經(jīng)濟(jì)是商業(yè)銀行融資的大環(huán)境，所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是在這個(gè)大環(huán)境中運(yùn)行。我國商業(yè)銀行在獲得所需資金方面還存在著很多阻礙。目前，我國上市商業(yè)銀行采取的集資方式主要有：吸收定期存款和發(fā)行次級(jí)債券、定向增發(fā)股票以及內(nèi)部留存收益等。和世界上其他一些發(fā)達(dá)國家相比，我國一些上市銀行融資效率還存在很大差距。因此，提高銀行業(yè)的獲利能力是大勢所趨。推進(jìn)金融改革創(chuàng)新是我搞上市銀行融資率的有效途徑，能夠提高銀行的自我積累能力，并且能夠強(qiáng)化銀行的自我積累機(jī)制。同時(shí)，提高中等規(guī)模上市商業(yè)銀行的非利息收入，鼓勵(lì)小規(guī)模銀行在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上做大做強(qiáng)，調(diào)整銀行業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)等對(duì)提高國內(nèi)銀行整體利潤率起著很重要的作用，這樣能夠促進(jìn)銀行自身資本的積累，提高融資的速度和質(zhì)量，使銀行建立良好的資金循環(huán)模式[4]。

4.結(jié)束語

目前，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國銀行業(yè)蓬勃發(fā)展，銀行緊跟時(shí)代脈搏紛紛選擇上市，并且大多采取多元化的資本補(bǔ)充方式，但是在上市商業(yè)銀行融資效率上還存在很多問題，這需要相關(guān)人員不斷的分析問題，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，更好的提高商業(yè)銀行自身競爭力，維持國內(nèi)金融秩序穩(wěn)定，更好的維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]張雪麗.商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2004，（1）.

[2]劉力昌，馮根福.基于DEA的上市公司股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)[J].系統(tǒng)工程，2004，（1）.

篇2

論文摘要：本文針對(duì)我國上市公司的股權(quán)分置改革，在全流通的前提下從法律層面、銀行政策層面、證券政策層面和企業(yè)層面分析了企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資的可行性，提出了解決企業(yè)融資擔(dān)保的新設(shè)想。

現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的重要條件之一，是要有良好的社會(huì)誠信體系，如果商業(yè)銀行對(duì)于客戶的誠信體系無法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來提升銀行的信心。目前，在我國，由于社會(huì)誠信體系建設(shè)還不夠完善，商業(yè)銀行在開展信貸業(yè)務(wù)的時(shí)候，很少發(fā)放純信用的貸款，一般均需要企業(yè)提供一定的融資保證，如抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等。因此研究當(dāng)前我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業(yè)追求的共同目標(biāo)。2005年開始，我國證券市場開始了股權(quán)分置改革，上市公司的股權(quán)全流通終于由一種設(shè)想成為現(xiàn)實(shí)，這次改革的影響是深遠(yuǎn)而廣泛的，不僅在證券市場上，而且在銀行融資層面也將產(chǎn)生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業(yè)股權(quán)按市值質(zhì)押成為可能，股權(quán)質(zhì)押將成為企業(yè)到銀行融資的新途徑。

一、當(dāng)前銀行信貸保證體系的缺陷

當(dāng)前，我國銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機(jī)制的不健全和誠信體系建設(shè)的滯后，我國的銀行業(yè)曾經(jīng)為此付出了沉重的代價(jià)。在此背景下，銀行系統(tǒng)為了提高資產(chǎn)質(zhì)量，減少損失，對(duì)企業(yè)的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點(diǎn)就是要求企業(yè)提供更多的保證措施。在經(jīng)歷了近十年的磨合以后，目前，我國的信貸保證體系基本上是以擔(dān)保為主、抵押為輔，信用融資對(duì)于大部分企業(yè)來講，僅僅是一種理論上的存在。從實(shí)際操作中反映的情況來看，這種常用融資保證存在著以下幾個(gè)明顯的缺陷：

1.企業(yè)可抵押資產(chǎn)偏少。目前企業(yè)在抵押形式的融資中遇到的一個(gè)普遍問題是可抵押資產(chǎn)偏少，這一現(xiàn)象在一些三產(chǎn)企業(yè)、高科技企業(yè)和中小企業(yè)中尤其顯得明顯。三產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)就是固定資產(chǎn)偏少，流動(dòng)資產(chǎn)較多；高科技企業(yè)往往是無形資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)則專業(yè)性很強(qiáng)，抵押率很低；許多中小企業(yè)往往以租賃廠房設(shè)備等辦法起家，幾無可抵押資產(chǎn)。對(duì)于銀行的抵押政策來講，往往是占地面積越大、廠房或營業(yè)用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無論是與市場經(jīng)濟(jì)的基本原則還是我國經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計(jì)初衷（低投入多產(chǎn)出）是不相符的。就無錫市來講，至2006年末，無錫市企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值僅為1617億元，按對(duì)折計(jì)算，在正態(tài)分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業(yè)的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對(duì)于近3200億銀行融資規(guī)模的無錫市來講，依靠固定資產(chǎn)的抵押來解決的信貸融資的保證是不現(xiàn)實(shí)的。

2.內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔(dān)保是解決銀行信貸融資的無奈之舉，由于擔(dān)保作為一種或有負(fù)債隨時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)債務(wù)，因此外部企業(yè)一般均不愿意為其他企業(yè)提供擔(dān)保。這種情況下，企業(yè)集團(tuán)或家族內(nèi)部的關(guān)聯(lián)擔(dān)保成為許多企業(yè)的首選，這種手續(xù)方便的擔(dān)保在一定時(shí)期曾得到企業(yè)和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會(huì)財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制并不健全，這種內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保往往只能起到形式上的擔(dān)保，對(duì)降低信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用并不大。因此，銀監(jiān)會(huì)在2005年聯(lián)合證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于規(guī)范上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的通知》，明確規(guī)定禁止銀行向上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的信貸融資，同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于非上市公司也作出了類似的規(guī)定，并要求各商業(yè)銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業(yè)通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲得銀行信貸支持的途徑。

3.外部相互擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在的同時(shí)，還存在著一些單個(gè)企業(yè)之間的相互擔(dān)保。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保被禁止之后，集團(tuán)企業(yè)、家族企業(yè)之間的相互擔(dān)保比重也在逐步增加。從單筆業(yè)務(wù)來看，外部擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)比內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保要小一些，但從金融穩(wěn)定的角度看，一旦某個(gè)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，如果僅僅是內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，那么問題往往會(huì)限制在一定范圍內(nèi)。而如果是外部相互擔(dān)保，通過擔(dān)保鏈的傳導(dǎo)，象多米諾骨牌一樣，財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)大，由點(diǎn)到面，影響更多的企業(yè)，對(duì)于整個(gè)銀行系統(tǒng)來講，受到的損失往往還大于內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)而言，更是不言而喻。2005年以來，江陰市少數(shù)集團(tuán)企業(yè)因突發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)而引發(fā)的擔(dān)保企業(yè)倒閉破產(chǎn)風(fēng)波就是最好的例證。

4.金融創(chuàng)新杯水車薪。在抵押和擔(dān)保難以解決問題的情況下，通過金融創(chuàng)新開發(fā)出新的金融信貸產(chǎn)品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業(yè)務(wù)、倉單質(zhì)押、擔(dān)保公司等。但這些業(yè)務(wù)的開展也由于受到各種情況的制約，實(shí)際效果并不理想，其總的業(yè)務(wù)量占全部信貸業(yè)務(wù)比重的10%還不到，所起的補(bǔ)充作用有限。保理業(yè)務(wù)受制于債務(wù)人的資質(zhì)，銀行的選擇面并不多；倉單質(zhì)押受制于質(zhì)押物的品種、公共倉庫和第三方監(jiān)管等，不僅選擇面不多，而且企業(yè)成本增加；而擔(dān)保公司模式僅僅是銀行風(fēng)險(xiǎn)和收益的同步轉(zhuǎn)移，擔(dān)保公司對(duì)被擔(dān)保企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)把控條件和費(fèi)率的高要求也是很多中小企業(yè)難以滿足的。在對(duì)融資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生與發(fā)展?jié)撡|(zhì)的衡量上，擔(dān)保公司更多地看重風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，而非企業(yè)的潛在生命力，這是與我國擔(dān)保公司現(xiàn)有的整體素質(zhì)不高和整個(gè)市場發(fā)育不成熟有密切關(guān)系的。

由此，現(xiàn)有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經(jīng)成為各銀行和企業(yè)新的共同的愿望，而全流通背景下的股權(quán)質(zhì)押則成為一種全新的選擇。

二、股權(quán)質(zhì)押的定義及作用表現(xiàn)

股權(quán)從經(jīng)濟(jì)意義上講是一個(gè)統(tǒng)稱，既包括有限責(zé)任公司的股權(quán)，也包括股份公司的股權(quán)或者股票。而股權(quán)質(zhì)押，簡單而言，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)力質(zhì)押的一種，從法律上講，因設(shè)立股權(quán)質(zhì)押而使債權(quán)人取得對(duì)質(zhì)押股權(quán)的擔(dān)保物權(quán)，為股權(quán)質(zhì)押。

股權(quán)質(zhì)押最早出現(xiàn)在西方國家，于上世紀(jì)七八十年代開始流行的MBO（管理層收購）或者反收購時(shí)得到了充分運(yùn)用，企業(yè)管理者為了獲得企業(yè)的控股地位，通過向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押所擁有企業(yè)股權(quán)的方法來購進(jìn)股權(quán)，這種模式在西方創(chuàng)造了大量總經(jīng)理變成董事長的成功案例。在我國，股權(quán)質(zhì)押幾乎同時(shí)出現(xiàn)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域和企業(yè)的MBO領(lǐng)域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國內(nèi)銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權(quán)質(zhì)押絕大部分是以股權(quán)對(duì)應(yīng)企業(yè)的凈資產(chǎn)為基數(shù)，按一定比例給予融資額度，其發(fā)揮的作用有限。

在香港，股權(quán)質(zhì)押曾經(jīng)創(chuàng)造了許多經(jīng)典的經(jīng)營案例，如榮智健收購中信泰富、包玉剛收購九龍倉等，這些收購過程中，收購方無論是個(gè)人還是企業(yè)均通過股權(quán)質(zhì)押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實(shí)行的以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資方式不同，這些股權(quán)質(zhì)押額度卻是以企業(yè)的股價(jià)為基礎(chǔ)來進(jìn)行測算的，其融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前者。

三、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的可行性分析

我國推出的股權(quán)分置改革，對(duì)于廣大上市公司的股東企業(yè)來講，是一個(gè)全新的機(jī)會(huì)，但在全流通條件下這些股權(quán)是否可以質(zhì)押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進(jìn)一步的分析論證。

1.相關(guān)法律規(guī)定。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押均有明確的法律規(guī)定，如法國的《商事公司法》，德國的《有限責(zé)任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對(duì)有限責(zé)任公司或者股份公司的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了明確的規(guī)定。目前，我國的法律對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展。我國《擔(dān)保法》第75條第2項(xiàng)規(guī)定“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第78條規(guī)定“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價(jià)款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效”。從這兩個(gè)條款可以看出，《擔(dān)保法》沒有明確股份或股票出質(zhì)的主體，但結(jié)合我國其他相關(guān)法律的習(xí)慣表述，我們可以確認(rèn)，只有涉及到股份有限公司才會(huì)使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴(yán)格意義上講，我國的《擔(dān)保法》并沒有對(duì)股份公司的股權(quán)質(zhì)押做出明確的規(guī)定，但在實(shí)際操作中無論是銀行、證券公司或者企業(yè)均已把《擔(dān)保法》的條款認(rèn)可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權(quán)質(zhì)押并不存在法律障礙。

2.銀行的相關(guān)政策規(guī)定。對(duì)于商業(yè)銀行是否允許開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，相關(guān)規(guī)定目前已經(jīng)比較清晰?！渡虡I(yè)銀行法》第42條規(guī)定“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分”，以此可以確認(rèn)，《商業(yè)銀行法》雖然沒有具體規(guī)定股權(quán)質(zhì)押貸款，但在42條對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了認(rèn)可。

而《貸款通則》第9條第5款規(guī)定“質(zhì)押貸款，系按《擔(dān)保法》規(guī)定的質(zhì)押方式以借款人或第三人的動(dòng)產(chǎn)或者權(quán)利作為質(zhì)物發(fā)放的貸款”，由此，結(jié)合《擔(dān)保法》可以確定，商業(yè)銀行是可以開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的。銀監(jiān)會(huì)公布的“中資商業(yè)銀行行政許可實(shí)施辦法”第10章僅僅對(duì)開辦證券公司股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，但沒有涉及其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款，由此基本可以確認(rèn)商業(yè)銀行開辦其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款只要符合法律規(guī)定，并不需要經(jīng)過行政許可。

3.證券管理部門的政策規(guī)定。目前，我國證券管理機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定只要集中在證券公司的自營業(yè)務(wù)，專門出臺(tái)了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，具有較強(qiáng)的操作性。但對(duì)其他企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動(dòng)信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規(guī)則》等規(guī)定，但相關(guān)規(guī)定中均沒有明確持有上市公司股票的非證券公司企業(yè)是否允許或者不允許質(zhì)押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十一章第八節(jié)第3項(xiàng)第13款規(guī)定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣、托管或者設(shè)定信托”為上市公司的重大事項(xiàng)，需要對(duì)外披露。

由此可以認(rèn)定，對(duì)于上市公司的股權(quán)被質(zhì)押，證券管理層面持認(rèn)可態(tài)度。

由此可以確認(rèn)，雖然我國目前沒有專門的法律、法規(guī)條文對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行明確的規(guī)定，但從一些相關(guān)的法律、法規(guī)的條文中可以確認(rèn)，持有上市公司股權(quán)的企業(yè)，以其持有的上市公司股權(quán)作質(zhì)押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業(yè)務(wù)管理上并不存在障礙。

四、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)缺點(diǎn)

對(duì)于擁有上市公司的母公司而言，股權(quán)質(zhì)押相對(duì)傳統(tǒng)的抵押而言有著較強(qiáng)的優(yōu)勢。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權(quán)所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行抵押，但由于目前我國企業(yè)的資產(chǎn)中往往流動(dòng)資產(chǎn)大于固定資產(chǎn)。所以企業(yè)即便按股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)抵押得到的融資額度，也遠(yuǎn)大于按固定資產(chǎn)抵押獲得的融資額度。但由于當(dāng)時(shí)的法人股無法在市場上流通，轉(zhuǎn)讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無法迅速變現(xiàn)，因此，銀行對(duì)于股權(quán)質(zhì)押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時(shí)候可以通過證券市場把質(zhì)押的法人股迅速變現(xiàn)，因此，全流通為企業(yè)融資保證創(chuàng)造出了全新的途徑，其優(yōu)點(diǎn)是很明顯的：

對(duì)銀行來講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點(diǎn)是流動(dòng)性和變現(xiàn)能力強(qiáng)。相對(duì)于固定資產(chǎn)抵押和外部擔(dān)保，可流通的法人股權(quán)質(zhì)押一旦需要，企業(yè)或者銀行均可通過在證券市場上出售一定的股票來獲得現(xiàn)金流，雖然涉及到需要通過證券交易所的登記和對(duì)外披露，但相對(duì)處置固定資產(chǎn)或者向外部擔(dān)保主張權(quán)利來講，這種方式要容易很多。

對(duì)企業(yè)來講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點(diǎn)就是放大了融資額度。相對(duì)于原來按凈資產(chǎn)計(jì)算的質(zhì)押方式，按股價(jià)計(jì)算的質(zhì)押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報(bào)平均市凈率5.85倍計(jì)算，假設(shè)原來按凈資產(chǎn)計(jì)算時(shí)融資額為凈資產(chǎn)的70%，按股價(jià)計(jì)算時(shí)融資額為股價(jià)的30%-50%，融資額也能放大為原來的2.5倍—4倍，如與固定資產(chǎn)抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現(xiàn)在企業(yè)融資中固定資產(chǎn)抵押不到30%計(jì)算，股權(quán)質(zhì)押融資基本可以替代原有的外部擔(dān)保融資方式。以無錫轄內(nèi)的江陰板塊為例，僅僅A股市場14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計(jì)算達(dá)600多億，如果被用來作為股權(quán)質(zhì)押，即便按30%計(jì)算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當(dāng)明顯。

對(duì)金融穩(wěn)定來講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業(yè)之間的相互擔(dān)保鏈，有效防范了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的相互擔(dān)保危機(jī)，避免了一個(gè)企業(yè)出問題而引發(fā)一堆企業(yè)出問題的多米諾骨牌效應(yīng)。而且，在證券市場的外部市場監(jiān)督下，公開、透明的運(yùn)作方式不僅有利于銀行加強(qiáng)對(duì)企業(yè)監(jiān)控，能進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的責(zé)任心，即便出了問題，單一企業(yè)的問題在市場經(jīng)濟(jì)條件下處理起來比多個(gè)企業(yè)方便的多。

當(dāng)然，股權(quán)質(zhì)押也存在一個(gè)明顯的缺點(diǎn)，作為質(zhì)押物，上市公司的股票價(jià)格并不是固定的，而是隨著企業(yè)的經(jīng)營狀況以及市場等多種因素而不斷變化的。即便在質(zhì)押融資時(shí)按30%—50%計(jì)算，一旦遇到股市的巨變其質(zhì)押的股票價(jià)格迅速貶值帶來的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。而且，股市的價(jià)格并不完全取決于企業(yè)自身的經(jīng)營，各種外部因素甚至簡單的謠傳也能導(dǎo)致股價(jià)的異動(dòng)，屆時(shí)，企業(yè)要么增加更多的抵質(zhì)押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個(gè)惡性循環(huán)。因此，如果要推行股票質(zhì)押，無論是對(duì)銀行來講還是對(duì)上市公司的大股東來講，都將是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。

五、股權(quán)質(zhì)押融資實(shí)現(xiàn)的基本條件

對(duì)于股東用上市公司股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的流程，目前各方面均沒有明確的規(guī)定，綜合成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的做法，至少應(yīng)當(dāng)包括以下幾個(gè)部分：股東向股東大會(huì)提出申請(qǐng)——股東大會(huì)批準(zhǔn)——股東向銀行提出股權(quán)質(zhì)押申請(qǐng)——銀行通過審批——引入證券公司作為第三方監(jiān)管——在證券交易所登記——對(duì)外股權(quán)質(zhì)押公告。當(dāng)然在上述流程框架內(nèi)，銀行在許多地方還可以進(jìn)行創(chuàng)新，例如股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)融資品種、額度和次數(shù)的設(shè)計(jì)等，整個(gè)流程的核心是股東大會(huì)的批準(zhǔn)、銀行的審批以及質(zhì)押融資機(jī)制的建立與完善。

對(duì)于非上市公司而言，由于無法實(shí)現(xiàn)股權(quán)在資本市場的迅速變現(xiàn)和流通，很難實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押，但在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，并不是沒有可能。成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件首先具備良好的社會(huì)誠信體系和會(huì)計(jì)監(jiān)督體系，能確保對(duì)企業(yè)的股權(quán)及其對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)性評(píng)估，其次是擁有較為完善的第三方股權(quán)登記和交易機(jī)構(gòu)，一個(gè)有形的產(chǎn)權(quán)登記和交易市場。在上述幾個(gè)基本條件具備的情況下，銀行根據(jù)企業(yè)股權(quán)的凈資產(chǎn)情況，接受其股權(quán)質(zhì)押是有可能的。而在當(dāng)前的條件下，非上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的可能途徑是以其股權(quán)質(zhì)押給擔(dān)保公司或者其他企業(yè)，以此來獲得對(duì)方的融資擔(dān)保，但擔(dān)保公司對(duì)質(zhì)押股權(quán)的再融資效能必須具備足夠的評(píng)估能力，并能在相關(guān)法律框架內(nèi)有效處分所質(zhì)押的股權(quán)。因此，加快我國股權(quán)融資立法和建立股權(quán)融資的多元化平臺(tái)是很重要的，也是大勢所趨。

全流通條件下的股權(quán)（股票）質(zhì)押，在西方市場經(jīng)濟(jì)國家是一種常規(guī)的融資方式，而在我國還是一項(xiàng)在探索中的全新的融資保證方式，它對(duì)于我們國家有效化解現(xiàn)代企業(yè)制度下中小企業(yè)融資困難問題，無疑是一條新的有效途徑。當(dāng)然我們還有很多問題需要解決，不可能一帆風(fēng)順，但只要各方共同努力，這種新的融資保證方式必將在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮出特有而積極的作用。

篇3

關(guān)鍵詞：上市商業(yè)銀行 融資 融資效率

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)和股權(quán)兩種權(quán)益調(diào)整的綜合結(jié)果，它是與融資緊密關(guān)聯(lián)的研究范疇。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，直接影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的順利進(jìn)行，影響到企業(yè)的盈利狀況以及企業(yè)的長期生存與發(fā)展。因此，選擇合適的融資方式、確定合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)重要財(cái)務(wù)決策之一。

商業(yè)銀行具有一般企業(yè)的共性，依法經(jīng)營、照章納稅、以盈利為目的等。但是，商業(yè)銀行又不同于一般的企業(yè)，作為經(jīng)營貨幣資金的特殊企業(yè)，商業(yè)銀行在日常的運(yùn)作中，自有資本所占比重相當(dāng)少，基本都是靠吸收存款形成的負(fù)債來維持，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%。股權(quán)融資和債權(quán)融資的不同直接決定銀行的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，但其成本較高，而債權(quán)融資雖然成本較低，但會(huì)增加銀行面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，尋求合理配置資本的途徑并提高資金的使用效率對(duì)銀行具有重要的意義。

二、國外商業(yè)銀行研究文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對(duì)商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)及融資效率的研究比較早并且取得了顯著的成果，現(xiàn)將有代表性的觀點(diǎn)歸納如下：

（一）銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

Klein（1971）從企業(yè)的角度，提出將銀行視為一個(gè)追求利益最大化的獨(dú)立企業(yè)，在這一目標(biāo)下，銀行會(huì)調(diào)整自身資產(chǎn)、負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，進(jìn)行兩者的匹配，從而實(shí)現(xiàn)凈利潤最大化。

Karaken和Wallace（1978）認(rèn)為，在有進(jìn)入壁壘的情形下，銀行可以通過對(duì)存款者提供交易服務(wù)而獲取獨(dú)占利潤，因此，銀行的價(jià)值隨負(fù)債數(shù)額的提高（即存款越多）而提高，這將促使銀行增加負(fù)債，直至權(quán)益為零。如果考慮破產(chǎn)成本，銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著負(fù)債的提高而增加，導(dǎo)致負(fù)債增加產(chǎn)生的利益部分被抵消。因此，當(dāng)考慮負(fù)債稅盾與破產(chǎn)成本時(shí)，與一般資本結(jié)構(gòu)理論相同，對(duì)于一個(gè)追求價(jià)值最大化的銀行而言，一定存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為銀行存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且多對(duì)是否有某一特定的結(jié)構(gòu)比例能使資本達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)進(jìn)行了探究。

Hans-jurg Buttler（2000）以銀行在為存款人提供流動(dòng)性需要方面優(yōu)于市場為基礎(chǔ)，分析了競爭性銀行的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并建立了一個(gè)銀行資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)模型，證明：（1）對(duì)存款人而言，銀行較高的資本比率是一個(gè)良好清償力和流動(dòng)性的信號(hào)。在沒有約束的條件下，最優(yōu)涵義表現(xiàn)為0.88的股權(quán)負(fù)債比和1∶1的貸款現(xiàn)金比，這時(shí)銀行沒有風(fēng)險(xiǎn)暴露；（2）在股權(quán)收益率大于市場風(fēng)險(xiǎn)利率的約束條件下，最優(yōu)涵義表現(xiàn)為股權(quán)負(fù)債比是0.04，貸款現(xiàn)金比是1∶1，此時(shí)銀行處在無法清償和流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)暴露中。

（二）銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素

當(dāng)銀行力求達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的是影響實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的具體影響因素。

Maisel（1981）認(rèn)為，探討有關(guān)銀行資本結(jié)構(gòu)的決定因素，應(yīng)將所得稅、破產(chǎn)成本、資本市場的不完全性以及信息的不對(duì)稱性都考慮進(jìn)去。

Orgler和Taggart（1983）根據(jù)權(quán)衡理論，認(rèn)為應(yīng)該綜合考慮破產(chǎn)成本、稅收、銀行服務(wù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性和銀行業(yè)務(wù)的特別稅務(wù)處理方式等因素對(duì)銀行資本結(jié)構(gòu)的影響。

Marcus（1983）分析了利率與銀行資本比率之間的關(guān)系：提高名義利率，則稅后存款收益與市場利率之間的缺口會(huì)擴(kuò)大，但是稅收收益的現(xiàn)金流現(xiàn)值并沒有發(fā)生變化，監(jiān)管成本和破產(chǎn)成本與利率無關(guān)，其只受資本比率的影響，因此這些成本的現(xiàn)值會(huì)因利率的上升而降低，由于存款可以替代權(quán)益融資，所以均衡的資本資產(chǎn)比率降低了，則存款融資的稅收優(yōu)勢與監(jiān)管成本之間的邊際平衡關(guān)系被徹底打破了。Marcus的實(shí)證研究結(jié)果顯示：在20世紀(jì)70年代，美國銀行業(yè)的資本資產(chǎn)比率因利率上升而迅速下降 （從1961年的11.1%降至1978年的5.7%）。他發(fā)現(xiàn)存款這種債務(wù)具有兩大好處：其一是利息的稅前抵扣，其二是存款保險(xiǎn)；其不利之處在于破產(chǎn)成本、監(jiān)管要求引發(fā)的審計(jì)成本、監(jiān)管干預(yù)甚至是存款保險(xiǎn)資格。因此，銀行會(huì)將權(quán)益資本比率提高到一定程度，使監(jiān)管壓力、破產(chǎn)成本減少的邊際收益與權(quán)益融資的稅收劣勢達(dá)到平衡，從而實(shí)現(xiàn)銀行價(jià)值的最大化。

0liver F.Willamson（1988）發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管對(duì)于銀行資本結(jié)構(gòu)的選擇具有約束力，上市銀行的資本管理存在內(nèi)外兩股動(dòng)力：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本充足率的規(guī)定，其目的是確保銀行安全所要求的最低資本量；二是銀行的資本配置影響銀行的績效，有效的資本配置有助于銀行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

Diamond和Rajan（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，作為流動(dòng)性的創(chuàng)造者，不確定因素的增加會(huì)帶來銀行存款的不穩(wěn)定，而資本具有穩(wěn)定作用，因此銀行產(chǎn)生了對(duì)資本的需求。雖然銀行資本弱化了流動(dòng)性創(chuàng)造能力，但它卻能使銀行免遭危機(jī)而得以生存發(fā)展，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)反映了銀行預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本、資本的流動(dòng)性創(chuàng)造制約和強(qiáng)制性借款償還可能性之間的權(quán)衡關(guān)系。

Kleff（2003）在較低的交易成本情形下分析了銀行規(guī)模與資本需求的關(guān)系，認(rèn)為大銀行很容易地從資本市場籌得資金，具有較高的財(cái)務(wù)靈活性，比小銀行需要的剩余資本少。而且，大銀行的投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少，因而不需要太多的資本。此外，大銀行更可能擁有多樣化的資產(chǎn)組合，因而大銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，所以銀行經(jīng)理人傾向于持有較少的資本。

Arturo E Strella在VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分析基礎(chǔ)上結(jié)合銀行成本問題，對(duì)銀行的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行了分析，認(rèn)為銀行資本存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，這一資本結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng)。

（三）銀行融資方式選擇

在綜合考慮了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素后，銀行面臨的下一個(gè)問題是選擇何種融資方式來達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

Masaya Sakruagawa（2002）通過研究認(rèn)為，當(dāng)銀行面臨不可分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于股權(quán)融資的成本較債券融資成本高，通過再融資等股權(quán)融資方式可以降低銀行面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此，可以通過選擇合理的融資渠道優(yōu)化債券與股權(quán)的比例。此外，研究發(fā)現(xiàn)，在弱勢有效的市場壞境中，銀行同時(shí)通過發(fā)行股票、債券等方式補(bǔ)充資本比單純發(fā)行債券要好，而且，銀行的總風(fēng)險(xiǎn)和加權(quán)資本成本也會(huì)隨資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

Flannery和Rangan（2004）經(jīng)過分析也得出類似于Masaya Sakruagawa的結(jié)論：由于大銀行的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)復(fù)雜，因而大銀行最好采用股權(quán)融資方式。

Alfon和Argimon（2004）的觀點(diǎn)是，銀行持有較高的資本會(huì)減少管理者收益，降低管理風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)工作的安全性。規(guī)模較大的銀行，股權(quán)較為分散，這使得小股東無法發(fā)揮對(duì)管理者的激勵(lì)作用，幾乎不存在能夠有效表達(dá)小股東訴求的機(jī)制，因此，管理者可能會(huì)面臨較大的問題，這一問題在資本比率較高時(shí)尤為突出。通過市場兼并的方法可以有效降低這種成本，對(duì)上市銀行而言更是如此。

三、國內(nèi)商業(yè)銀行研究文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者對(duì)商業(yè)銀行的研究起步較晚，是隨著我國銀行業(yè)的發(fā)展而逐步發(fā)展興起的。

（一）我國銀行資本補(bǔ)充需求

楊軍、姜彥福（2003）認(rèn)為，國有商業(yè)銀行都是單一股東，普遍存在資本金不足、資本充足率較低、治理機(jī)制不完善等問題。要抓住金融業(yè)開放的有利時(shí)機(jī)，允許國內(nèi)外投資者投資國有商業(yè)銀行，完善銀行的資本結(jié)構(gòu)。

李輝富、劉明學(xué)（2005）提出，銀行資本結(jié)構(gòu)的特殊性在于其資產(chǎn)和負(fù)債本身，在存在不確定因素的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，其資本結(jié)構(gòu)的特殊性必然影響其治理結(jié)構(gòu)的有效性，通過調(diào)整國有銀行的資本結(jié)構(gòu)即股權(quán)結(jié)構(gòu)與債權(quán)結(jié)構(gòu)，以達(dá)到完善國有銀行治理結(jié)構(gòu)、提升其治理效率的目的。

王麗、章錦濤（2005）利用多元線性回歸模型，以我國11家股份制商業(yè)銀行為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，認(rèn)為我國商業(yè)銀行的盈利能力與股權(quán)集中度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，合理的資本結(jié)構(gòu)將提升銀行的經(jīng)營業(yè)績。

（二）我國銀行融資影響因素

在對(duì)融資影響因素普遍分析的基礎(chǔ)上，我國學(xué)者探究了在符合我國國情下影響銀行融資的特殊因素。

邵曙陽采用我國11家銀行1994年至2002年的數(shù)據(jù)構(gòu)建面板模型研究資產(chǎn)負(fù)債率的決定問題。研究結(jié)果顯示：銀行規(guī)模、通貨膨脹率對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著顯著的正向影響，而獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出顯著負(fù)向影響，成長性對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的影響作用。

張雪麗（2004）從政府和銀行的關(guān)系角度進(jìn)行研究，認(rèn)為考慮銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題時(shí)，不僅要分析一般因素，還需要從政府和銀行關(guān)系這一特殊角度進(jìn)行考慮，由于存款保險(xiǎn)制度和政府扮演的“最后貸款人”的原因，它們相當(dāng)于增加了銀行的隱形資產(chǎn)促使銀行增加財(cái)務(wù)杠桿。因此，政府必須對(duì)銀行擔(dān)保限定嚴(yán)格的條件，否則，道德風(fēng)險(xiǎn)的存在將會(huì)危及銀行的穩(wěn)健經(jīng)營。

尚靜、許長新（2004）運(yùn)用一個(gè)兩時(shí)期模型分別研究了在沒有資本監(jiān)管時(shí)銀行對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇和在實(shí)行資本監(jiān)管時(shí)銀行對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇。不存在資本監(jiān)管時(shí)，銀行資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)的條件是邊際收益與邊際成本相等；有資本監(jiān)管時(shí)，銀行的最優(yōu)資本數(shù)等于在沒有監(jiān)管時(shí)的最優(yōu)資本數(shù)量加上緩沖資本。因此，由于監(jiān)管的存在銀行需要籌集更多的資金。

王勝邦（2006）從銀行的本質(zhì)特征角度分析銀行資本結(jié)構(gòu)，考察了商業(yè)銀行市場均衡資本的形成、銀行安全網(wǎng)、資本監(jiān)管對(duì)銀行資本結(jié)構(gòu)的影響，并從經(jīng)濟(jì)資本、監(jiān)管資本、會(huì)計(jì)資本的角度研究銀行資本數(shù)量的確定，并認(rèn)為商業(yè)銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)難以確定為具體的比例，可以大致地定義在一個(gè)合理區(qū)間內(nèi)。

（三）我國銀行資本補(bǔ)充應(yīng)對(duì)策略

巴曙松、王文強(qiáng)（2005）通過比較次級(jí)債務(wù)發(fā)行前景和次級(jí)債務(wù)發(fā)行現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)次級(jí)債務(wù)是我國商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充的重要途徑，并且次級(jí)債的發(fā)行對(duì)改善商業(yè)銀行的資本構(gòu)成具有巨大的推動(dòng)作用，他們在研究中還針對(duì)推動(dòng)次級(jí)債務(wù)市場的發(fā)展提出了若干建議。

龐東、杜婷（2006）結(jié)合混合型資本工具的特點(diǎn)及各國監(jiān)管規(guī)定，分析了商業(yè)銀行的最佳資本結(jié)構(gòu)選擇，并提出了我國商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略：一是在合理測算資本總需求的基礎(chǔ)上，建立最佳資本補(bǔ)充計(jì)劃；二是高度關(guān)注國際資本市場發(fā)展態(tài)勢，為國際發(fā)行奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；三是在條件成熟的時(shí)候，積極謀求海外發(fā)展；四是在監(jiān)管許可的范圍內(nèi)，努力創(chuàng)新發(fā)行品種。

李紅坤（2007）認(rèn)為我國銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)是不合理的，表現(xiàn)為資本充足率低、不良資產(chǎn)率高、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一，認(rèn)為可通過增加附屬資本比重，發(fā)行次級(jí)金融債券來改善資本結(jié)構(gòu)。

（四）我國上市公司融資效率研究借鑒

雖然國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國銀行融資效率的研究尚在進(jìn)行，但對(duì)上市公司融資問題研究已趨于成熟，可以對(duì)銀行業(yè)的研究起到借鑒作用。

陸正飛、辛宇（1998）研究了滬市1996年A股機(jī)械業(yè)及運(yùn)輸業(yè)的35家企業(yè)上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，他們采用基本統(tǒng)計(jì)方法，將公司按不同行業(yè)分組，分析影響因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用，其研究表明：資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)間有顯著差異；資本結(jié)構(gòu)與獲利能力為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；資本結(jié)構(gòu)受規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性對(duì)長期負(fù)債比率的影響不甚顯著。

馮根福、吳林江和劉世彥（2000）分析了上市公司1996-1999年的面板數(shù)據(jù)有效樣本，結(jié)合主成分分析法求出主成分因子，然后對(duì)前9個(gè)主成分因子進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)論是：控股股東結(jié)構(gòu)因素與長期負(fù)債/資產(chǎn)賬面價(jià)值、負(fù)債/資產(chǎn)賬面價(jià)值負(fù)相關(guān)；股權(quán)流通性與短期負(fù)債/資產(chǎn)市場價(jià)值、負(fù)債/資產(chǎn)市場價(jià)值負(fù)相關(guān)；盈利能力與負(fù)債/資產(chǎn)賬面價(jià)值、短期負(fù)債/資產(chǎn)賬面價(jià)值負(fù)相關(guān)，與市價(jià)杠桿比率不相關(guān)；企業(yè)規(guī)模、負(fù)債稅盾與負(fù)債率正相關(guān)；非負(fù)債稅盾、企業(yè)收入穩(wěn)定程度與負(fù)債率負(fù)相關(guān)；成長性、資產(chǎn)抵押價(jià)值與負(fù)債率不相關(guān)。

白明、任若恩（2011）基于部分調(diào)整模型提出了不同調(diào)整路徑下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的計(jì)算方法，并且從全樣本、分行業(yè)以及分現(xiàn)金狀況三個(gè)方面，測算和比較了我國上市公司通過商業(yè)信用、短期負(fù)債、長期負(fù)債、股票以及內(nèi)部留存五條路徑調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司主要依靠外源資金調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，最有效的外源調(diào)整路徑是股票，效率最低的路徑是長期負(fù)債，調(diào)整路徑的選擇順序與融資優(yōu)序理論相悖；行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)和行業(yè)中龍頭企業(yè)的所有制性質(zhì)影響各路徑調(diào)整速度的分布，各行業(yè)路徑調(diào)整速度的分布存在明顯差異；現(xiàn)金充裕的企業(yè)主要依靠調(diào)整股票路徑，而現(xiàn)金短缺的企業(yè)則主要依靠債務(wù)調(diào)整路徑。

四、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀述評(píng)

前人的研究成果有許多值得借鑒之處，但也存在以下不足：

首先，國外學(xué)者對(duì)商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的研究主要是在MM理論基礎(chǔ)上進(jìn)行的，針對(duì)的是成熟資本市場，與我國的經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)狀況不同，并不符合我國商業(yè)銀行的實(shí)際情況。

其次，國內(nèi)學(xué)者對(duì)商業(yè)銀行融資效率進(jìn)行研究時(shí)，大多數(shù)只是借鑒企業(yè)方面的研究成果，能夠真正結(jié)合我國銀行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀特征的研究較少，亟需在銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)及融資效率的實(shí)證研究上得到改進(jìn)并取得創(chuàng)新。

再次，在國內(nèi)的學(xué)術(shù)研究中，對(duì)有關(guān)商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)尚未形成某一主流觀點(diǎn)，還需要從理論與實(shí)證兩方面加大對(duì)商業(yè)銀行資本的研究，從而更有效地指導(dǎo)實(shí)踐，為銀行經(jīng)營提供有價(jià)值的參考。

參考文獻(xiàn)：

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2.尚靜，許長新.銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題分析[J].價(jià)值工程，2004，（9）.

3.唐旭，戴小平.商業(yè)銀行經(jīng)營管理[M].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998.

4.巴曙松，王文強(qiáng).次級(jí)債務(wù)市場與中國商業(yè)銀行資本金調(diào)整[J].中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，（1）.

5.龐東，杜婷.混合型資本工具與商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].國際金融研究，2006，（10）.

6.陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1998，（8）.

7.馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2000，（5）.

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1.融資渠道及融資順序理論

企業(yè)的融資方式主要有直接融資和間接融資兩種。直接融資，顧名思義即沒有融資中介介入的資金融通方式。直接融資主要有企業(yè)內(nèi)部融資、債券融資、權(quán)益融資（包括股票市場融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)重組等）。間接融資即有融資中介參與的融資方式，間接融資主要有銀行融資、信托融資、保險(xiǎn)融資等。目前，我國資本市場仍然是以銀行為主的間接融資市場，但證券市場、債券市場及權(quán)益資本市場也有一定的發(fā)展。就幾種融資方式而言，每種融資方式各有優(yōu)劣。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶在研究企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資方式時(shí)，提出了內(nèi)源融資＞債權(quán)融資＞權(quán)益融資的融資順序理論，又名啄食順序理論。我國學(xué)者在發(fā)展國外學(xué)者的理論基礎(chǔ)上，從我國企業(yè)的融資環(huán)境和偏好出發(fā)，提出了適用于我國企業(yè)的內(nèi)源融資＞股權(quán)融資＞銀行融資＞債券融資的融資順序（陳偉，吳燕華，2013.）。

2.煤炭企業(yè)的融資渠道和融資方式創(chuàng)新

企業(yè)的發(fā)展存續(xù)離不開資金的支持。面對(duì)低迷的煤炭市場和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不景氣，煤炭企業(yè)應(yīng)該及時(shí)拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，籌足“糧草子彈”過好“寒冬”。（1）內(nèi)部融資。內(nèi)部融資即是內(nèi)源性融資，是企業(yè)用自有資金解決資金困厄的方式。內(nèi)部融資主要有兩種，提留盈余公積和股東定向融資。內(nèi)部融資是諸多融資方式中成本最低、風(fēng)險(xiǎn)最小的融資方式，也是企業(yè)的首選融資方式。就目前的整體融資現(xiàn)狀而言，許多煤炭企業(yè)仍然將內(nèi)部融資作為首選。在提高企業(yè)內(nèi)部融資能力上，煤炭企業(yè)可以通過關(guān)停部分窯口、減產(chǎn)減員等削減內(nèi)部支出，藉由深挖內(nèi)部管理來提高資金使用效率，由此提高企業(yè)的投入產(chǎn)出比，擴(kuò)大盈余公積的可提留額。同時(shí)，做好內(nèi)部思想動(dòng)員工作，鼓勵(lì)股東和員工分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部定向融資。（2）產(chǎn)業(yè)鏈融資。企業(yè)并不是孤立的存在，而是居于一定的產(chǎn)業(yè)鏈中的某一位置。在產(chǎn)業(yè)鏈融資上，煤炭企業(yè)既可以通過自身向產(chǎn)業(yè)鏈上下縱深發(fā)展，如實(shí)現(xiàn)煤電一體化，以分?jǐn)偝杀?、增?qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。事實(shí)上，如神華集團(tuán)、五大電力公司等煤電一體化企業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)布局縱跨上下游，具有極強(qiáng)的資源整合能力和穩(wěn)定的盈利能力；當(dāng)然，企業(yè)也可以選擇同上下游企業(yè)結(jié)成風(fēng)險(xiǎn)同盟，共同抵御未知的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。并通過行業(yè)同盟增強(qiáng)行業(yè)信用，由此獲得產(chǎn)業(yè)鏈融資。（3）資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是金融時(shí)代下，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)將企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)進(jìn)行組合打包，形成可在資本市場融通的金融工具的一種方式。就煤炭企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)和融資環(huán)境而言，適合煤炭企業(yè)的資產(chǎn)證券化方式主要有：應(yīng)收賬款融資、存貨融資、采礦權(quán)融資、訂單融資、合同融資、項(xiàng)目融資等。由于煤炭開采權(quán)的專屬性和煤礦開采的可以預(yù)見的穩(wěn)定效益，企業(yè)可以將采礦權(quán)質(zhì)押融資。應(yīng)收賬款融資則是煤炭企業(yè)將現(xiàn)有的債權(quán)打包給銀行，通過債權(quán)質(zhì)押獲取銀行資金的方式。（4）發(fā)行債券、中期票據(jù)。煤炭企業(yè)投資規(guī)模大、投入回報(bào)周期長，長期需要大量的資金輸入。而債券、票據(jù)等中長期融資方式符合行業(yè)的資金需求特點(diǎn)，能夠有效緩解企業(yè)的資金饑渴。因此，符合條件的煤炭企業(yè)可以通過發(fā)行債券、中期票據(jù)的方式進(jìn)行債券融資。（5）股權(quán)融資。股權(quán)融資是煤炭企業(yè)通過出售部分股權(quán)換取融資的方式。按照目前的股權(quán)渠道，主要分為私募股權(quán)融資和公募股權(quán)融資。私募股權(quán)融資是企業(yè)不通過公開的方式，私底下同風(fēng)險(xiǎn)投資、私募基金等接觸，獲取融資的方式。私募融資比較便捷、方便，融資門檻也相對(duì)較小，是目前許多煤炭企業(yè)采用的融資方式。公募股權(quán)融資就是上市融資，之前由于A股門檻相對(duì)較高，煤炭企業(yè)進(jìn)入困難。在開辟中小板、創(chuàng)業(yè)板等之后，煤炭企業(yè)上市融資相較之前更為容易，可以通過股票市場公開募集資金。此外，煤炭企業(yè)的兼并重組也是一種股權(quán)融資方式，可以通過推進(jìn)煤炭行業(yè)的重點(diǎn)企業(yè)兼并重組其他煤炭企業(yè)，推進(jìn)煤炭行業(yè)的開發(fā)生產(chǎn)集中度，避免行業(yè)過度競爭和產(chǎn)能過剩，并增強(qiáng)企業(yè)市場議價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)抵御防范能力。（6）設(shè)備租賃融資。設(shè)備租賃是設(shè)備的使用單位向設(shè)備所有單位（如租賃公司）租賃，并付給一定的租金，在租賃期內(nèi)享有使用權(quán)，而不變更設(shè)備所有權(quán)的一種交換形式。設(shè)備租賃是近幾年興起的一種新型融資方式，對(duì)于煤炭行業(yè)這種設(shè)備使用多、固定投資比重較大的行業(yè)具有極高的應(yīng)用價(jià)值。煤炭企業(yè)可以通過設(shè)備租賃的方式，獲取開采設(shè)備，以減少成本支出和資金占用，提高資金使用效益。（7）海外融資。國家鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”，對(duì)于部分有實(shí)力的大型煤炭企業(yè)而言，可以借此成功打入國外市場，開辟新的營銷陣地，獲得新的盈利增長點(diǎn)，而這本身也能夠極大豐富和增強(qiáng)企業(yè)的自我造血能力。同時(shí)，在海外開展業(yè)務(wù)過程中，企業(yè)可以通過在海外上市、同本土企業(yè)合作等方式融資，壯大發(fā)展自己。如神華集團(tuán)就通過同俄羅斯企業(yè)進(jìn)行合作的方式，共同開發(fā)當(dāng)?shù)孛旱V。

二、加強(qiáng)煤炭企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)防范

1.科學(xué)制定融資目標(biāo)，合理安排融資結(jié)構(gòu)

融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)融資活動(dòng)中的不確定性造成的。從風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在成因看，融資風(fēng)險(xiǎn)主要受到融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、融資期限、融資成本等的影響。如就融資結(jié)構(gòu)而言，過高的短期負(fù)債會(huì)加重企業(yè)的現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)，容易造成流動(dòng)性吃緊；而過高的長期負(fù)債則容易帶來高昂的利息成本，同時(shí)也會(huì)由于負(fù)債期間的拉長而增加融資活動(dòng)的不確定性。同樣地，融資規(guī)模過大或過小也會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制造成一定影響，融資規(guī)模過小會(huì)過度消耗企業(yè)的自有資金，不利于充分發(fā)揮資金效益，融資規(guī)模過大則容易加重企業(yè)的融資成本，容易誘發(fā)償還危機(jī)等。煤炭企業(yè)在籌備融資活動(dòng)之前，應(yīng)依據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合所處的市場環(huán)境，科學(xué)制定融資目標(biāo)，合理安排融資結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模和融資期限，盡可能地降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系

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關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；融資偏好

一、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)

現(xiàn)代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一個(gè)完全的資本市場中，若不存在稅收、成本、破產(chǎn)成本等，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變將不會(huì)引起企業(yè)市場價(jià)值的增減。由于MM定理的假設(shè)條件幾乎無法滿足，MM定理也就缺乏現(xiàn)實(shí)的意義。為此，1963年兩位學(xué)者又對(duì)該定理進(jìn)行了修正，放松了無稅收的假定，證明了在企業(yè)所得稅的作用下，企業(yè)通過調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)——資產(chǎn)比例可以增加企業(yè)的市場價(jià)值，修正了原有的無關(guān)論。

根據(jù)修正的MM定理，企業(yè)負(fù)債越多，市場價(jià)值越大，最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100%的負(fù)債，這顯然也與事實(shí)不符。20世紀(jì)70年代末，出現(xiàn)了一種新的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論——平衡理論，該理論在MM定理的基礎(chǔ)上放松了關(guān)于無破產(chǎn)成本的假定，通過引入均衡概念使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有了最優(yōu)解的可能性，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論大大地邁進(jìn)了一步。

當(dāng)平衡理論處于鼎盛期的時(shí)候，米勒發(fā)表了題為“債務(wù)與稅收”（DebtandTaxes，1977）的論文，對(duì)平衡理論進(jìn)行了批評(píng)。他通過引入個(gè)人所得稅的作用，以均衡稅率的概念解釋了企業(yè)負(fù)債率從整體上看依賴于企業(yè)稅率和各收入等級(jí)的納稅人可以提供的資金來源，從個(gè)量和總量分析兩方面再次證明了MM定理，即對(duì)單個(gè)企業(yè)而言，最佳企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是不存在的。但是，米勒的駁論是建立在1986年美國稅法改革以前的背景下的，1986年企業(yè)所得稅下降到34%以后，利息免稅優(yōu)惠對(duì)企業(yè)的吸引力下降，因而企業(yè)可以轉(zhuǎn)移給投資人的利息優(yōu)惠也減少了，米勒理論受到了挑戰(zhàn)。

20世紀(jì)80年代以后，一種試圖綜合平衡理論和米勒模型的新逐漸形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和馬蘇利斯。金。羅斯。該理論的主要特點(diǎn)是將不穩(wěn)定因素引入市場均衡分析之中，指出企業(yè)的期望免稅現(xiàn)值因受企業(yè)各種不穩(wěn)定因素的影響是一個(gè)不穩(wěn)定的量，一般隨企業(yè)負(fù)債率的上升而下降；同時(shí)，舉債并非獲得免稅優(yōu)惠的惟一途徑，因此，當(dāng)存在其他免稅途徑時(shí)，企業(yè)通過增加債務(wù)融資來增加免稅優(yōu)惠的想法是不現(xiàn)實(shí)的。

與此同時(shí)，羅斯放松了MM定理關(guān)于充分信息的假定，提出在非對(duì)稱信息條件下，經(jīng)營者知道企業(yè)的真實(shí)信息而投資者卻不知道，因此只能通過經(jīng)營者輸送出來的信息間接地評(píng)價(jià)企業(yè)的市場價(jià)值。企業(yè)的負(fù)債——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信號(hào)工具。負(fù)債——資產(chǎn)比上升意味著經(jīng)營者對(duì)企業(yè)的未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場價(jià)值增大，因此是一種積極信號(hào)。此外，他還對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營者加上了“懲罰”約束以確保信息的可靠性。繼羅斯之后，邁爾斯和麥吉勒夫考察了非對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)融資成本的影響，在羅斯模型的基礎(chǔ)上建立了企業(yè)的“融資順序”理論。

在非對(duì)稱信息的假設(shè)下，激勵(lì)理論和控制權(quán)理論應(yīng)運(yùn)而生。它們分別對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者之間的關(guān)系以及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營控制權(quán)之間的關(guān)系進(jìn)行了。后來，以產(chǎn)品和要素投入市場相互作用的融資結(jié)構(gòu)模型則將組織理論引入分析，探討了在競爭的產(chǎn)品市場中企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系以及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品或要素投入之間的關(guān)系。

總之，上述不同的理論和模型分別從不同的角度對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了探討，得出了不盡一致的結(jié)論。盡管如此，各流派對(duì)負(fù)債的認(rèn)識(shí)在一定程度上卻是一致的。即認(rèn)為債務(wù)有抵稅、激勵(lì)、降低成本和傳遞積極信號(hào)的好處。因此，企業(yè)融資順序?yàn)椋簝?nèi)源融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后。

二、引入股權(quán)結(jié)構(gòu)的融資理論研究

所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，又稱所有權(quán)結(jié)構(gòu)，其含義可以概括為兩個(gè)方面：一是公司的股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者說明了股份所有者的特性，后者則是說明股權(quán)集中或分散的程度。

企業(yè)的融資過程就是資本轉(zhuǎn)移的過程，也即資本的使用權(quán)、收益權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等責(zé)權(quán)利關(guān)系重新界定和配置的過程。引入股權(quán)理論考察企業(yè)融資方式的選擇，我們發(fā)現(xiàn)：一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的選擇會(huì)產(chǎn)生一定的影響。通常表現(xiàn)為不同的股東對(duì)權(quán)益的回報(bào)、支配權(quán)、融資成本的承受能力以及融資方式的選擇不同。比如，管理者更偏好于保守的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和較低的負(fù)債水平，以減少由于股權(quán)融資和債權(quán)融資可能導(dǎo)致的監(jiān)督和約束。與此同時(shí)，管理者對(duì)資源控制權(quán)的擴(kuò)張欲望和提高職位收入與消費(fèi)的動(dòng)機(jī)加劇了投資沖動(dòng)，但考慮到舉債帶來的監(jiān)管壓力，管理者還會(huì)以低股利政策，通過大量保留留存收益加大內(nèi)源融資來保障其職業(yè)安全，但卻直接降低了股東的分紅水平。從而股東對(duì)價(jià)值最大化的追求與管理者追求個(gè)人價(jià)值最大化所產(chǎn)生的短期行為之間將產(chǎn)生利益沖突，而最終融資方式的選擇則是公司各利益相關(guān)者特別是所有者與管理者之間的博弈的結(jié)果。

不僅如此，股權(quán)結(jié)構(gòu)還會(huì)影響到企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，而凈資產(chǎn)收益率水平又會(huì)決定企業(yè)的內(nèi)源融資能力。凈資產(chǎn)收益率越高，債權(quán)人和股東也更愿意投資，外源融資能力也越強(qiáng)。同時(shí)，股票定價(jià)直接關(guān)系到企業(yè)的融資成本及證券市場上的資金流向，從而影響到企業(yè)融資能力。在存在壓抑的資本市場中，政府直接影響融資工具的價(jià)格，造成了企業(yè)融資效率下降，成本提高。當(dāng)然，如果存在政府直接影響融資的導(dǎo)向，則會(huì)使某些強(qiáng)勢利益集團(tuán)具有優(yōu)先獲得融資的機(jī)會(huì)和特權(quán)，進(jìn)而影響到資本市場對(duì)于改變企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用。

另一方面，不同融資方式選擇所導(dǎo)致的融資結(jié)構(gòu)的變化實(shí)質(zhì)上也就是所有者和管理者對(duì)企業(yè)控制權(quán)、索取權(quán)、收益權(quán)等權(quán)利的讓渡，以此獲得企業(yè)需要的資本。比如，內(nèi)源融資是企業(yè)的首要融資來源，內(nèi)源融資能力的大小取決于公司的經(jīng)營業(yè)績和股利分配政策。合理的股利分配率關(guān)系到保持股東的投資熱情和留存一定的持續(xù)能力之間的平衡；而股利發(fā)放形式則關(guān)系到股東權(quán)益的變化；現(xiàn)金分紅改變了公司的現(xiàn)金流量，減少了股東賬面留存權(quán)益；如果通過舉債發(fā)放現(xiàn)金股利，會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變化，引入新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；股票股利雖不改變股東權(quán)益總量和現(xiàn)金流量，卻增加了股本數(shù)量，使每股權(quán)益被攤薄。

作為外源融資方式中的配股，增發(fā)通常會(huì)到股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變。其中，配股是向全體股東的再融資行為，以增加股本為代價(jià)以期增加公司的現(xiàn)金流量。由于配股是公司現(xiàn)金不足的信號(hào)，配股政策一旦公布會(huì)影響到公司股票的市場估價(jià)，進(jìn)而改變投資者的交易決策和交易成本。由于存在著放棄配股的可能性，配股的結(jié)果在一定程度上影響到公司既有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。增發(fā)新股則是向股東和市場上的其他投資者發(fā)行股票以籌集資金的行為，與配股所不同的是，配股面向的是原股東，而增發(fā)會(huì)引入新的股東。由此可見，增發(fā)新股對(duì)股東結(jié)構(gòu)的影響是比較大的，它對(duì)于原股東的權(quán)益會(huì)產(chǎn)生很大的稀釋作用。

而作為外源融資中另一種融資渠道的債務(wù)融資（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款等方式）則不會(huì)改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但它卻會(huì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)選擇產(chǎn)生決定性影響，在企業(yè)無法償還債務(wù)時(shí)，如果銀行是最大的債權(quán)人，傾向于采取重組的方式獲得償還保障；如果是分散的債權(quán)人，由于協(xié)調(diào)成本過高，通常采取清算的方式。另外，由于債權(quán)融資還本付息的支出會(huì)減少公司的“自由現(xiàn)金流量”，從而削減管理者從事低效投資的選擇空間，有助于保護(hù)投資者的利益。

由此可見，在引入股權(quán)結(jié)構(gòu)的之后，其結(jié)果表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的資本結(jié)構(gòu)、融資方式等之間存在著明顯的相關(guān)性。

三、西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資模式

國際上的企業(yè)融資模式主要有兩種：英美模式和日德模式。前者以證券融資方式為主，也稱作英美直接融資模式，其證券融資可占到企業(yè)外源融資的55%以上；后者則以銀行融資方式為主，也稱作日德間接融資模式，其銀行融資要占到企業(yè)外源融資的80%以上。盡管以美英、日德為代表的融資模式存在著一定的差異，但總體來看，西方國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出與資本結(jié)構(gòu)相吻合的結(jié)論。即企業(yè)融資方式符合“啄食”順序原則，其融資方式的選擇順序?yàn)椋簝?nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。香港大學(xué)（2002）關(guān)于“上市公司財(cái)務(wù)行為及資本結(jié)構(gòu)分析”的報(bào)告業(yè)已證實(shí)了上述結(jié)論。

發(fā)達(dá)國家公司融資結(jié)構(gòu)之所以具有上述特征，與其特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式密切相關(guān)。在美英模式中，公司的所有權(quán)比較分散，分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅使得所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分開的程度較深，管理職能和職能分離程度較大（指資金供給者很少參與企業(yè)的經(jīng)營管理），而且使分散的股東不能有效地監(jiān)督管理層的行為，公司的實(shí)際控制者就是公司的經(jīng)營者。在內(nèi)部約束機(jī)制相對(duì)較弱的情況下，主要通過外部監(jiān)控來加以控制。這就使得外部融資成本相對(duì)較高，因而這兩個(gè)國家的企業(yè)更多的依賴于內(nèi)源融資。在日德模式中，公司的股權(quán)則較為集中，銀行在融資和公司治理方面發(fā)揮著巨大的作用。比如在日本、法國和意大利，銀行與企業(yè)的關(guān)系密切，銀行常常作為股東參與企業(yè)的經(jīng)營決策，因而管理職能與金融職能分離的程度較淺，從而外部融資的成本相對(duì)較低，企業(yè)可以更多的依賴于外部融資。

另外，由于證券市場上的資金供給者相對(duì)銀行要分散的多，因而組織外部干預(yù)的成本較高，經(jīng)理層的資產(chǎn)替代動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，相應(yīng)的資金供給者會(huì)要求更高的收益率，這就提高了資金的成本，使得通過證券市場融資與向銀行貸款相比成本較高。因此證券融資在各國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中只占較小的比重（Mayer，1988）。

四、我國上市公司必須首先優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國境內(nèi)上市公司自1991年首次從證券市場進(jìn)行融資以來，上市公司通過股票市場直接融資較之銀行的間接融資近年來已呈顯著的增加態(tài)勢。而其融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢則呈現(xiàn)負(fù)債比率總體下降的趨勢。即在上市公司的外部資金來源中，債務(wù)融資的比例總體上趨于下降，證券市場上股權(quán)融資的比例卻在不斷上升。上市公司的外部資金來源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”的特征。融資順序的表現(xiàn)為：股權(quán)融資——短期債務(wù)融資——長期債務(wù)融資；融資方式選擇體現(xiàn)著較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

上市公司的融資結(jié)構(gòu)之所以呈現(xiàn)出上述特征，也與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。眾所周知，由于的原因，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，有國家股、法人股、轉(zhuǎn)配股、A股、B股、H股等。其中，國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股不能在市場上流通，A股、B股、H股雖然可以在股票市場上自由流通，但三種股票流通的市場是彼此分割的。

篇6

（一）變量的界定本文主要考察中小企業(yè)主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)其融資的影響。我們未像胡楓、陳玉宇(2012)[4]，楊汝岱等（2011）[9]，zhang和zhao（2011）[10]，Knight和Yueh（2008）[11]那樣用“春節(jié)期間來訪的親戚朋友數(shù)”作為家庭社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的變量，而是用人們的電話聯(lián)系情況構(gòu)造出相應(yīng)的指標(biāo)來描述社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。原因是：（1）很多被調(diào)查人不愿意告知春節(jié)期間拜訪的人員數(shù)、送禮數(shù)及禮金的價(jià)值，使得相關(guān)數(shù)據(jù)不可得；（2）以春節(jié)期間拜訪情況替代社會(huì)網(wǎng)絡(luò)很容易導(dǎo)致反向因果偏誤，因?yàn)楹芏嘀行∑髽I(yè)主拜訪其社會(huì)關(guān)系人的主要目的就在于獲得各種資源，使得這類變量具有嚴(yán)重的內(nèi)生性問題；（3）電話聯(lián)系人及電話聯(lián)系數(shù)據(jù)相對(duì)容易獲??；（4）電話聯(lián)系能夠在較高程度上體現(xiàn)出個(gè)人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的基本情況。一是當(dāng)前電話已成為人們最主要的聯(lián)系方式，且人們基本上會(huì)保存社會(huì)關(guān)系人的電話號(hào)碼，使電話聯(lián)系人總量能在很大程度上體現(xiàn)個(gè)人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模；二是人們的關(guān)系越密切，雙方交往越頻繁，通話頻率也會(huì)越高，因而通話頻率能夠在一定程度上體現(xiàn)出社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量；三是所謂患難見真情，關(guān)系密切的關(guān)系人才會(huì)在危急關(guān)頭為人們排憂解難。因此，人們在危機(jī)期間所接電話的數(shù)量能夠在一定程度上體現(xiàn)其網(wǎng)絡(luò)成員對(duì)他的關(guān)心程度。電話聯(lián)系越頻繁，關(guān)心越甚，可能提供的支持通常越多，中小企業(yè)主應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力越強(qiáng)?；谝陨峡紤]，我們用企業(yè)主的電話聯(lián)系人總量X1表示社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，表示社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的廣度；用年平均電話通話次數(shù)X2代表社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量，表示社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的深度；用企業(yè)危機(jī)期間（折算到一年）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成員的來電數(shù)量X3代表社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的彈性，表示社會(huì)網(wǎng)絡(luò)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。同時(shí)，輔以被調(diào)查者對(duì)雙邊關(guān)系的認(rèn)同程度。由于并非所有聯(lián)系人都通過電話聯(lián)系；電話聯(lián)系多也并不意味著雙方社會(huì)關(guān)系就一定密切；危機(jī)期的來電有可能是債權(quán)人的催債電話而非對(duì)其關(guān)心或提供幫助。因此，電話聯(lián)系方式難以完美地表現(xiàn)出個(gè)人的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)情況。但考慮到這些情況比較特殊，我們認(rèn)為，個(gè)人的電話聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)能夠較好地體現(xiàn)其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。本文還調(diào)查了中小企業(yè)的融資總量、銀行融資額、民間融資額和中小企業(yè)的信用水平①等。除了這些變量之外，我們還將中小企業(yè)主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分成兩種結(jié)構(gòu)②：其一是按照小企業(yè)主的電話聯(lián)系人的職業(yè)分為政府成員、銀行職員、企業(yè)高管和一般成員；其二是按照電話聯(lián)系人與企業(yè)主的關(guān)系親疏分為一般成員、純交易伙伴、朋友和親戚。個(gè)人家庭財(cái)富③則包括企業(yè)主的房產(chǎn)、銀行存款、動(dòng)產(chǎn)和各種設(shè)備的估價(jià)。借貸成本分為貸款總額的總借款成本、銀行信貸成本及民間借貸成本。借貸成本包括名義利息及為此付出的各種交易成本。交易成本只限于為借款時(shí)所付出的成本而不包括為擴(kuò)大社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)?；蛱岣呔W(wǎng)絡(luò)質(zhì)量而花費(fèi)的資金。

（二）模型構(gòu)建本文具體考察社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及結(jié)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)信貸能力和信貸成本的影響?？紤]到部分企業(yè)的借貸額、借貸成本和失信次數(shù)為零，我們利用Tobit模型來研究社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)中小企業(yè)融資的影響。實(shí)證模型如。其中，Y為因變量，主要包括中小企業(yè)的“信貸總額”“銀行信貸額”“民間借貸額”“融資成本”和“守信次數(shù)”?！笆匦糯螖?shù)”主要用來檢驗(yàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)中小企業(yè)融資的約束能力和強(qiáng)度；解釋變量Xi包括社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模、質(zhì)量和彈性三大變量，或者是兩類結(jié)構(gòu)變量當(dāng)中的四個(gè)變量。αi為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)系數(shù)，表示社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)因變量的影響程度，這是我們關(guān)注的重點(diǎn)；變量Zi主要包括中小企業(yè)主的家庭財(cái)富和守信次數(shù)；βi是家庭財(cái)富或信用水平的彈性；ε為隨機(jī)項(xiàng)。由于被調(diào)查人員在年齡、地域和受教育程度等方面差別不大，且只有極少幾名女性，我們沒有像楊汝岱等(2011)[9]，Li等（2011）[12]，鐘春平等（2010）和金燁、李宏彬（2009）那樣考慮戶主的年齡、性別和受教育程度等特征。

二、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與中小企業(yè)融資之間的統(tǒng)計(jì)描述

（一）我們給出了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模、質(zhì)量和彈性與融資間的描述性統(tǒng)計(jì)表1的第一、二行分別用電話聯(lián)系人總量、年均通話量和危機(jī)期網(wǎng)絡(luò)成員來電量分別表示社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模、質(zhì)量和彈性，并進(jìn)一步按數(shù)量高低分為三個(gè)類別，表示三類社會(huì)網(wǎng)絡(luò)層次不同的中小企業(yè)主。數(shù)量越大，中小企業(yè)主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)層次越高，規(guī)模、質(zhì)量和彈性越大。表中其余數(shù)據(jù)則表示具有不同社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的中小企業(yè)主的平均融資量。由表可知：（1）中小企業(yè)主的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模越大、網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量越高、網(wǎng)絡(luò)的彈性越強(qiáng)，其各種融資量也會(huì)越高，說明社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠有效影響中小企業(yè)的融資。（2）中小企業(yè)主的網(wǎng)絡(luò)層次低于某個(gè)數(shù)值時(shí)，其民間融資量大于銀行信貸；高于該值時(shí)，銀行信貸會(huì)多于民間融資量，表明銀行信貸比民間金融對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的依賴程度更高。（3）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量和彈性比社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模對(duì)企業(yè)融資的作用更大。

（二）表2給出了中小企業(yè)主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的職業(yè)結(jié)構(gòu)與五種主要融資模式之間的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分別表示不同融資模式下中小企業(yè)主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)擁有的各類型網(wǎng)絡(luò)成員的平均人數(shù)。由表2可知，相比于通過其他渠道融通資金的中小企業(yè)主，獲得銀行信貸的中小企業(yè)主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中各類型的成員都要更多，尤其是政府官員和銀行信貸主管成員的平均數(shù)量要多得多。而通過民間借貸和股權(quán)融資的中小企業(yè)主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中的各類成員又要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于通過內(nèi)源融資渠道實(shí)現(xiàn)融資的中小企業(yè)主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成員。表明中小企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)成能夠有效影響其融資模式。

（三）表3給出了銀行融資和民間融資中社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模、質(zhì)量和彈性的描述性統(tǒng)計(jì)關(guān)系由表3可知，獲得銀行信貸的中小企業(yè)主的三項(xiàng)指標(biāo)都要高于通過民間融資的被調(diào)查人的三個(gè)指標(biāo)（均為年均量），表明銀行融資對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的要求更高，相比于民間融資，銀行融資更加依賴于融資者的社會(huì)關(guān)系。（四）表4給出了中小企業(yè)主的不同類型的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成員在銀行融資和民間融資中的重要性主要用在銀行融資和民間融資中通過這四種成員獲得融資的次數(shù)和金額在融資總次數(shù)和融資總額中所占的比重（其中，只要是在五服之內(nèi)的人員均劃分為親戚；交易伙伴則只包含純交易關(guān)系而無其他日常往來的人員；既有朋友關(guān)系又存在交易關(guān)系的人員劃入交易伙伴之列；其他人員，包括政府部門或組織等都劃入其他成員）來描述。民間融資則包括所有非正規(guī)渠道融資，如私人借貸。由表4可知：（1）在銀行融資和民間融資中，朋友是最重要的，通過朋友融資的金額比重和次數(shù)比重分別高達(dá)57.7%和36.9%。如果考慮劃入其他類型中的數(shù)量，比重會(huì)進(jìn)一步加大。（2）交易伙伴是重要的融資來源。根據(jù)調(diào)查，來自交易伙伴的大部分融資都是以商業(yè)信貸的形式實(shí)現(xiàn)。（3）親戚在融資中的作用似乎并不如通常所想的那么大。通常，在人們的眼中，親戚是最重要的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成員，在融資過程當(dāng)中應(yīng)占據(jù)重要地位。但調(diào)查表明，親戚只在股權(quán)融資中占據(jù)主要地位，在其他融資中的作用相對(duì)有限?？紤]到調(diào)查區(qū)域比較明顯的宗族氛圍和親戚的范圍，我們的檢驗(yàn)可能低估了這一變量的作用。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與融資額的關(guān)系檢驗(yàn)1.網(wǎng)絡(luò)總量指標(biāo)的影響表5的第一部分給出了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)、財(cái)富量和守信次數(shù)與中小企業(yè)融資額度（包括銀行融資額和民間融資額）之間的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。由表可知，中小企業(yè)的借貸總額與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的三項(xiàng)指標(biāo)、家庭財(cái)富量和守信次數(shù)都呈正向關(guān)系，說明社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠有效地影響中小企業(yè)的融資水平，并且社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量和彈性對(duì)中小企業(yè)融資的影響要大于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模的影響。從兩種融資形式來看，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和彈性對(duì)銀行融資的影響更大，而其他相關(guān)指標(biāo)對(duì)民間融資的影響更大。表明銀行融資對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和彈性的依賴性更大，而民間融資更加依賴于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模、家庭的財(cái)富量和中小企業(yè)的信用水平。2.網(wǎng)絡(luò)職業(yè)結(jié)構(gòu)的影響表5的第二部分給出了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的職業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)銀行信貸和民間金融的影響情況。由表可知，各變量都與中小企業(yè)的融資呈正向關(guān)系，表明各變量，尤其是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠有效地影響中小企業(yè)的融資。其中，除了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中的銀行職員數(shù)對(duì)銀行信貸的影響要大于對(duì)民間融資的影響之外，其他各變量對(duì)民間融資的影響均要大于對(duì)銀行信貸的影響。從銀行融資來看，政府職員和銀行職員的影響程度基本相當(dāng)，其他兩類成員則影響極其有限；從民間融資來看，政府職員數(shù)的影響最大，其次是企業(yè)高管數(shù)的影響較大，剩余兩類關(guān)系人的影響較小。3.網(wǎng)絡(luò)親疏結(jié)構(gòu)的影響表5的第三部分給出了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的關(guān)系結(jié)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)融資的影響。結(jié)果表明，無論是對(duì)哪一種融資類型，朋友的影響都是最高的，親戚的影響次之，其他兩類影響較小。而各變量對(duì)民間融資的影響也都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)銀行信貸融資的影響程度。表5的三個(gè)檢驗(yàn)還說明，無論是在借貸總額、民間融資還是銀行融資中，中小企業(yè)主的個(gè)人財(cái)富量都具有極其重要的影響，特別是在民間融資當(dāng)中，該變量的影響總是最大的。我們認(rèn)為，主要原因在于，中小企業(yè)主的個(gè)人財(cái)富越大，其可能擁有的抵押品價(jià)值越大，償債能力越強(qiáng)，其借貸風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)更小，因此，中小企業(yè)融資也就越容易，融資量也會(huì)越高。另外，企業(yè)主的守信次數(shù)或者說信用水平對(duì)民間融資的影響極大，對(duì)銀行信貸融資的影響則極小，而社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)銀行信貸的影響比對(duì)民間融資的影響更大，則好像與想象的情況有所出入。通常觀點(diǎn)是，銀行對(duì)借款人的信用水平應(yīng)該更為關(guān)注，民間借貸則更為關(guān)注雙邊私人關(guān)系。我們認(rèn)為，主要原因在于銀行信貸大多以抵押信貸為主，其風(fēng)險(xiǎn)主要是市場風(fēng)險(xiǎn)而非借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得借款人的社會(huì)關(guān)系而非信用水平成為獲得銀行信貸的關(guān)鍵。而民間融資主要以信用貸款為主，貸款人更加關(guān)注借款人的信用水平及其還款能力而非雙邊關(guān)系。

（二）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與融資成本的關(guān)系檢驗(yàn)1.總體描述表6給出了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)總量指標(biāo)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)職業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系親疏結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)中小企業(yè)借貸成本的影響。由表可知，除中小企業(yè)主的個(gè)人家庭財(cái)富之外，其他解釋變量都與因變量成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與通常的觀點(diǎn)基本一致。即社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越密切，企業(yè)的信用水平越高，則融資成本越低。但企業(yè)主的個(gè)人財(cái)富量為什么會(huì)同企業(yè)融資成本呈反相關(guān)關(guān)系則比較令人難以理解。我們猜測，可能是中小企業(yè)主的個(gè)人財(cái)富量越大，其對(duì)融資成本的容忍度和承擔(dān)能力也會(huì)越高，因此愿意付出的交易成本也會(huì)越大（調(diào)查未發(fā)現(xiàn)借款利率隨個(gè)人財(cái)富上升具有上升的態(tài)勢）。事實(shí)上，調(diào)查表明，個(gè)人財(cái)富越多的中小企業(yè)主，其用于請(qǐng)客送禮的資金就會(huì)越多，有時(shí)甚至遠(yuǎn)高于借貸的利息成本。檢驗(yàn)表明，在三種狀況之下，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)中小企業(yè)融資的影響都沒有發(fā)生質(zhì)的變化，表明模型具有較高的穩(wěn)定性。2.總借貸成本表6的第2列給出了變量對(duì)中小企業(yè)總借貸成本的影響檢驗(yàn)結(jié)果。從網(wǎng)絡(luò)總量指標(biāo)來看，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)彈性的影響最大，其后依次是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模；從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的職業(yè)結(jié)構(gòu)的影響來看，其影響由大到小依次為政府職員、企業(yè)高管、銀行職員和一般成員。從網(wǎng)絡(luò)的關(guān)系親疏結(jié)構(gòu)來看，影響由大到小依次為朋友、親戚、交易伙伴和一般成員。不過，家庭財(cái)富和信用水平同樣是影響借貸成本的重要因素，特別是個(gè)人財(cái)富的影響極大。3.銀行融資成本表6的第3列給出了各變量對(duì)中小企業(yè)銀行融資成本的影響的檢驗(yàn)結(jié)果。從網(wǎng)絡(luò)總量指標(biāo)來看，各變量的影響由大到小依次是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量、家庭財(cái)富、網(wǎng)絡(luò)彈性和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模；從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的職業(yè)結(jié)構(gòu)的影響來看，影響程度由大到小依次為銀行職員、政府職員、家庭財(cái)富、企業(yè)高管和一般成員。以上兩種情況中，企業(yè)的守信次數(shù)對(duì)于企業(yè)融資成本幾乎都不具有影響；從網(wǎng)絡(luò)關(guān)系親疏結(jié)構(gòu)來看，影響由大到小依次為財(cái)富、朋友、親戚、交易伙伴、一般成員和守信次數(shù)。其中，個(gè)人財(cái)富的影響同樣最大。4.民間融資成本注：（1）括號(hào)中的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差；（2）***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；（3）所有結(jié)果均為穩(wěn)健性方差下的模型結(jié)。表6的第4列給出了各變量對(duì)中小企業(yè)銀行民間融資成本的影響檢驗(yàn)結(jié)果。從網(wǎng)絡(luò)總量指標(biāo)來看，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)變量的影響由大到小依次是網(wǎng)絡(luò)彈性、網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模；從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的職業(yè)結(jié)構(gòu)來看，影響程度由大到小依次企業(yè)高管、銀行職員、政府職員和一般成員；從網(wǎng)絡(luò)關(guān)系親疏結(jié)構(gòu)來看，由大到小依次為朋友、親戚、純交易伙伴和一般成員。在民間融資當(dāng)中，無論是守信次數(shù)還是家庭財(cái)富都是影響融資成本的重要變量。5.銀行融資與民間融資的差異總體而言，銀行對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和彈性的依賴程度更大，而民間融資對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的依賴更高，這與Demir＆weitekamp（2007）、Fiorillo＆Sabatini（2011)的研究結(jié)論基本一致。除社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之外，家庭的財(cái)富總量和信用水平對(duì)民間融資的影響要高于二者對(duì)銀行融資的影響。朋友對(duì)銀行融資和民間融資兩種融資類型的成本的影響都最為顯著。

四、結(jié)論

篇7

問題的引發(fā)

目前國內(nèi)外市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展普遍擔(dān)心的是兩大問題：一是地方政府的債務(wù)杠桿率趨高，擔(dān)心引發(fā)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是銀行信貸增長的可持續(xù)性及結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。這種擔(dān)心實(shí)際還包括中國銀行業(yè)把相當(dāng)部分貸款直接或間接投向了潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的地方政府融資平臺(tái)，并由此對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)性帶來更多的不確定性。

地方政府債務(wù)危機(jī)不會(huì)發(fā)生。中國的地方政府債務(wù)與國外的一些地方政府債務(wù)有很大的不同，地方政府的負(fù)債用于財(cái)政消費(fèi)性支出很少，主要是由于地方政府為履行發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的職責(zé)，所進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)性投資引起的，由此還形成了相對(duì)應(yīng)的有效資產(chǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)影響很大，并可以在較長時(shí)期內(nèi)發(fā)揮作用。同時(shí)中央政府有足夠的財(cái)力來解決地方政府的債務(wù)問題，即使從長期來看，地方政府債務(wù)的實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)也大大低于市場預(yù)期，更不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。而國外的地方政府債務(wù)從表面看也是由政府公共支出引起的，但實(shí)際主要是用于財(cái)政性消費(fèi)支出，包括養(yǎng)老金等社會(huì)福利支出。這種負(fù)債對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激和拉動(dòng)作用十分有限，不會(huì)形成有效資產(chǎn)，且中央政府只管本級(jí)債務(wù)，對(duì)地方政府的債務(wù)不管，能否償還債務(wù)完全由地方政府自己解決，因此容易發(fā)生政府債務(wù)危機(jī)，甚至出現(xiàn)美國底特律這樣的政府破產(chǎn)事例。

潛在融資風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。盡管地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒有像市場所擔(dān)心的那么大，但我們也必須看到，由于中國地方政府債務(wù)軟約束的長期存在，加上政府的顯性信用和隱性擔(dān)保并存、市場的約束機(jī)制未能有效發(fā)揮，使得其債務(wù)總量持續(xù)增加，潛在的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，一些地方政府憑借行政力量，以少量政府資源來撬動(dòng)更多銀行融資的事例還時(shí)有發(fā)生。到2013年6月末地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)已達(dá)12.76萬億元，其中銀行貸款9.7萬億元，有些地方政府的債務(wù)率已較大幅度地超過100%了，潛在的融資風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)需要關(guān)注。

產(chǎn)能過剩問題有所加劇。地方政府債務(wù)快速增加的直接后果，不僅使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的比例失調(diào)，加大了投資占GDP的比重，而且還加劇了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。目前中國的產(chǎn)能利用率較低，大多在70%左右，有些領(lǐng)域的產(chǎn)能利用率甚至還不到50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界可接受的水平。在地方政府的支持和樂觀預(yù)期的推動(dòng)下，大量投資形成的產(chǎn)能，超出了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常發(fā)展的需要，不僅加劇了市場競爭，而且已呈現(xiàn)出產(chǎn)能閑置、開工不足等問題。但企業(yè)為了維持運(yùn)行，不得不增加融資，提高負(fù)債率；地方政府為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保持就業(yè)，仍繼續(xù)上新的建設(shè)項(xiàng)目，通過不斷增加地方政府直接負(fù)債或以政府信用為背景的間接負(fù)債來維持短期的經(jīng)濟(jì)增長。這種依靠增加負(fù)債、提高杠桿率來維持過剩產(chǎn)能運(yùn)行的方式，風(fēng)險(xiǎn)很大。因?yàn)楫?dāng)社會(huì)總債務(wù)，包括政府債務(wù)、企業(yè)債務(wù)、個(gè)人債務(wù)的增長無法進(jìn)一步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長或支持價(jià)格上升時(shí)，說明資金的使用效率降低了，同樣的資金量已經(jīng)不能撬動(dòng)同樣的經(jīng)濟(jì)增長速度了，通過繼續(xù)增加負(fù)債、擴(kuò)大社會(huì)融資總量已不能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長了，只能進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。

貸款總量上升但效率下降。隨著地方政府和企業(yè)負(fù)債的增加，中國銀行業(yè)的貸款也從2009年開始出現(xiàn)了快速上升，2013年1～9月又新增了7.28萬億元，同比增長16.39%，貸款總量已達(dá)65.46億萬元。不僅偏離了貸款和GDP增長的長期趨勢，從宏觀的數(shù)據(jù)分析看，商業(yè)銀行的貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用已明顯下降。過去經(jīng)濟(jì)增長10%以上的時(shí)候，貸款增長15%左右，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速下來了，只有7.7%左右，但貸款的增速還是那么高。另據(jù)典型調(diào)查統(tǒng)計(jì)，單位融資產(chǎn)出的GDP，從2008年的4.49元，降為2013年5月末的1.93元。從銀行資金的流向分析來看，除了一部分融資被沉淀在生產(chǎn)流通過程中，降低了融資的效率外，有相當(dāng)部分資金被挪用了，或被用于地方政府的財(cái)政性支出，或是轉(zhuǎn)向用在了房地產(chǎn)開發(fā)，甚至被一些借款人用以進(jìn)行金融套利。這不僅降低了商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持力度，還增大了銀行融資的風(fēng)險(xiǎn)。此外隨著我國金融體系改革的逐步深化，近年來傳統(tǒng)貸款以外的融資方式、融資產(chǎn)品越來越多，或稱表外業(yè)務(wù)，或叫金融資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)，或說影子銀行業(yè)務(wù)等發(fā)展迅速，在銀行經(jīng)營中的作用也越來越重要。但此類業(yè)務(wù)因其特有的融資結(jié)構(gòu)、期限錯(cuò)配，還要通過信托等渠道發(fā)行，不僅環(huán)節(jié)多、成本高，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)也比較高，且運(yùn)行機(jī)制更趨復(fù)雜。到2013年6月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模已近10萬億元，其中80%是非保本產(chǎn)品不在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)核算。這些非信貸類、非自營業(yè)務(wù)中也有部分直接或間接流向了地方政府融資平臺(tái)和一些地方政府直接支持的項(xiàng)目。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2013年6月末，僅銀行理財(cái)融資、信托融資就有1.26萬億元直接投向了地方政府融資平臺(tái)。

銀行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。根據(jù)披露的信息顯示，2013年上半年，銀行業(yè)的地方政府融資平臺(tái)的不良貸款率不到2%，但這不等于說融資平臺(tái)實(shí)際的貸款風(fēng)險(xiǎn)也很小。從近期的實(shí)際情況看，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境仍十分復(fù)雜，國際經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)還在不斷積聚，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩、結(jié)構(gòu)性矛盾突出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流創(chuàng)造能力持續(xù)下降。在這種情況下，地方政府的償債能力也出現(xiàn)了下降，部分到期貸款通過展期和潛在風(fēng)險(xiǎn)增大，被分類為“關(guān)注”的地方政府融資平臺(tái)貸款開始增加，還有更多的到期貸款通過據(jù)實(shí)定貸或再融資等方式來維持其貸款質(zhì)量分類的正常。

問題的分析

上述問題產(chǎn)生的原因是多方面的，既有歷史延續(xù)累積下來的，也有近期出現(xiàn)的新情況。只有把引發(fā)問題的癥結(jié)分析清楚了，才能找出解決問題的有效途徑。

地方政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)、融資權(quán)等不匹配。按現(xiàn)行規(guī)定，地方政府有發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，但除了規(guī)定的地方稅費(fèi)等收入外，沒有對(duì)外借款融資的權(quán)限，遇到需先支后收的問題就不好辦了，為了依法合規(guī)，地方政府只能通過所謂的融資平臺(tái)來向銀行進(jìn)行融資。這類平臺(tái)公司的融資，從表面上看是企業(yè)的融資行為，實(shí)質(zhì)就是地方政府的融資行為，借來的資金主要供地方政府使用，其中部分還被用于了財(cái)政性消費(fèi)支出。這既規(guī)避了法規(guī)上地方政府不能自行對(duì)外舉債的規(guī)定，又實(shí)實(shí)在在地獲得了銀行的融資。而且地方政府通過其平臺(tái)公司所獲得的融資總量越來越大，債務(wù)率不斷提高，形成了一個(gè)巨大的地方政府獲取融資的灰色地帶。由于有明確地方政府不能向外融資借款的規(guī)定，也就沒有對(duì)地方政府融資平臺(tái)借款的控制或約束機(jī)制，給地方政府提供了一個(gè)不受約束的融資渠道。同時(shí)也出現(xiàn)了一些資金、資源損失浪費(fèi)較為嚴(yán)重的現(xiàn)象，如有的地方政府急于求成、急于出政績而盲目決策，把面上的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為政績，夸大渲染，對(duì)其背后的財(cái)政狀況、政府欠賬有多少、怎么來償還等問題既搞不清楚，也不承擔(dān)責(zé)任。這就如同忽略環(huán)境保護(hù)一樣，一些地方表面看經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)很好，但深入進(jìn)去就會(huì)發(fā)現(xiàn)大堆的環(huán)境污染欠賬，需要后面更多的投入來治理償還。

投融資體制還沒有理順。在現(xiàn)行的投融資體制下，地方政府的事權(quán)過寬過大，承擔(dān)了過多的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展責(zé)任。一些公共服務(wù)領(lǐng)域的準(zhǔn)入門檻較高，社會(huì)資本、民營經(jīng)濟(jì)難以進(jìn)入；投資項(xiàng)目的審批更是比較復(fù)雜，其所涉及體制、機(jī)制等方方面面的問題很多；有些領(lǐng)域在法律法規(guī)、政策制度層面雖有原則的開放規(guī)定，但還不夠具體，操作起來仍有不少難度。主要的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、城市配套建設(shè)項(xiàng)目，基本還是由地方政府包下來。加上融資渠道比較狹窄，可用的融資工具不多，項(xiàng)目建設(shè)所需資金，主要是依靠銀行融資解決。對(duì)其他渠道的融資工具，包括股權(quán)融資方式等還不夠方便，還有不少的限制，使得大量的地方政府融資需求都集中涌向了銀行，從而導(dǎo)致銀行貸款投向結(jié)構(gòu)的失衡。據(jù)測算，有15%以上的銀行貸款直接投向了地方政府融資平臺(tái)，加大了中國銀行業(yè)融資規(guī)模快速增長的壓力，這也是中國銀行業(yè)存在的一個(gè)突出問題。

監(jiān)管過于傳統(tǒng)，效率有待提高。面對(duì)地方政府如此規(guī)模巨大的融資總量、融資需求以及潛在的融資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門缺乏有效的監(jiān)管手段和工具，只是不斷強(qiáng)調(diào)要求商業(yè)銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的融資總量進(jìn)行控制，而實(shí)際除了對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的約束外，主要是靠窗口指導(dǎo)或行政性手段，沒有規(guī)范的監(jiān)管工具。這樣的監(jiān)管方式在現(xiàn)行情況下，很難取得好的成效。其一，對(duì)地方政府融資平臺(tái)的監(jiān)管口徑過大、范圍過寬，且又主要是按名單進(jìn)行監(jiān)管，成本很高，既費(fèi)人力，又效率低下，還占用了大量的監(jiān)管資源。由于對(duì)地方政府的財(cái)政支出根本就不在監(jiān)管部門的事權(quán)內(nèi)，銀行監(jiān)管部門很難對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管。對(duì)地方政府的行為更是無法監(jiān)管、難以控制，而地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又主要集中在融資的用途和效率上。如把借入的資金用于彌補(bǔ)財(cái)政性資金缺口，尤其是用于財(cái)政性的消費(fèi)支出等方面，按現(xiàn)行對(duì)地方政府融資平臺(tái)全口徑監(jiān)管的方式是很難能控制的。從融資的償還上來分析，對(duì)地方政府融資平臺(tái)的融資還款來源，主要依據(jù)是對(duì)地方政府未來財(cái)政收入的預(yù)期判斷，這本身就存在很大的不確定性。這種預(yù)期若在經(jīng)濟(jì)下行期，不確定性就更大了。其二，對(duì)地方政府的實(shí)際負(fù)債情況不僅一家銀行很難搞清楚，監(jiān)管部門也基本不掌握。如對(duì)某一地方政府的債務(wù)總量是多少，債務(wù)率是否已突破規(guī)定的限制，是否存在過度融資，償債來源是否有保證等問題，監(jiān)管部門也很難搞清楚。因此對(duì)商業(yè)銀行也就很難能提供有效的風(fēng)險(xiǎn)提示和風(fēng)險(xiǎn)防范的指導(dǎo)幫助，對(duì)地方政府的融資風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行也只能憑著自身的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力來把控。其三，由于受到貸存比的監(jiān)管限制，有的銀行通過同業(yè)票據(jù)買入返售、信托收益權(quán)買入返售等方式，向有融資需求的地方政府融資平臺(tái)提供融資，對(duì)此監(jiān)管部門也缺乏有效監(jiān)管。采用這種方式不僅可以規(guī)避貸存比的限制，而且風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低，僅為25%，低于普通貸款100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重要求，這使一些同業(yè)資產(chǎn)占比大的銀行，就可以減少監(jiān)管資本的占用。

銀行對(duì)地方政府的融資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防控能力弱。由于銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的融資用途基本不考慮，即使提了管理要求，實(shí)際也很難能做到，其主要是基于地方政府的融資有土地抵押，在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估中又主要是以對(duì)未來土地出讓的預(yù)期價(jià)值為基礎(chǔ)。如果宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，或政策調(diào)整等一些不確定因素的影響，未來土地的市場價(jià)值出現(xiàn)持續(xù)低于預(yù)期，那么所抵押的土地就難以按預(yù)期價(jià)值出讓變現(xiàn)，地方政府的償債風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)凸顯，潛在風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)即刻轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，銀行貸款就會(huì)出現(xiàn)較大面積的不良。這也是目前市場上對(duì)地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的緣由。

此外，由于銀行把大量的融資投向了地方政府融資平臺(tái)，也在一定程度上影響了對(duì)小微企業(yè)的融資支持。因?yàn)樵谝欢〞r(shí)期內(nèi)，銀行受到資本補(bǔ)充和存貸比等監(jiān)管指標(biāo)的約束，其貸款總量是有限的，是一個(gè)確定的量，對(duì)地方政府的貸款增加多了，就必然會(huì)影響到對(duì)小微企業(yè)等的貸款支持。

目前中國銀行業(yè)的貸款總量已是全球最大了，幾家大銀行的貸款余額在全球同業(yè)中都已名列前茅，再以這種方式發(fā)展下去，其所累積的不只是信用風(fēng)險(xiǎn)，其他的風(fēng)險(xiǎn)問題也會(huì)凸顯出來。因此探索通過體制和機(jī)制的創(chuàng)新來調(diào)整地方政府融資需求總量及其結(jié)構(gòu)，厘清和規(guī)范地方政府債務(wù)，控制和降低地方政府融資的增速，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中宏觀金融調(diào)控、金融監(jiān)管和商業(yè)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管理中一個(gè)非常重要的問題。

問題的解決

地方政府的債務(wù)問題、融資風(fēng)險(xiǎn)問題是十分復(fù)雜的，不能就事論事地來考慮，必須要準(zhǔn)確地把握其實(shí)質(zhì)，更要通過對(duì)現(xiàn)行體制、機(jī)制的深化改革來解決，使地方政府的投資減少、債務(wù)降低，使銀行對(duì)地方政府的直接或間接融資減少，騰出更多的信貸資源來支持小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

加快投融資體制改革的步伐。要在保持經(jīng)濟(jì)合理增長的前提下，降低地方政府過高的負(fù)債率，減少地方政府對(duì)銀行的非理性融資需求。出路之一是改革現(xiàn)行的投融資體制，改善投融資供給管理，加快投融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并配套進(jìn)行行政改革，調(diào)整縮小地方政府的事權(quán)。解決投融資體制問題，不只是下放一些審批權(quán)的問題，也不只是中央政府和地方政府的事權(quán)劃分問題，更重要的是把一部分投融資領(lǐng)域開放給市場，通過市場來調(diào)節(jié)供需。要進(jìn)一步降低一些公共領(lǐng)域投資準(zhǔn)入的門檻，引入更多的民營資本，還要充分利用資本市場工具，健全多元化的融資格局。簡單地過快壓降地方政府的債務(wù)既有可能造成資產(chǎn)價(jià)格下降，難以確保穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，更會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)實(shí)的條件看，深化投融資體制改革的條件進(jìn)一步成熟，民間資本的數(shù)量已積累了一定的規(guī)模，可以進(jìn)入到一些資本或資金密集型領(lǐng)域。同時(shí)更重要的是民間資本所有人對(duì)市場投資風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力、評(píng)估能力、承受能力也大大提高了。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年上半年，民間固定資產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比重（不含農(nóng)戶）已達(dá)到62%，民間投資總規(guī)模已達(dá)到9.37萬億元，大約比2010年同期翻了一番。

加快出臺(tái)地方政府直接發(fā)行債券的政策。地方政府直接發(fā)行債券可以從根本上解決地方政府的融資渠道問題，在調(diào)整和縮小地方政府事權(quán)的同時(shí)，要把地方政府的履職事權(quán)與財(cái)權(quán)、融資權(quán)有機(jī)匹配起來，使地方政府能夠更有效地履行社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的職能，承擔(dān)管理地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任。地方政府直接發(fā)債，可以規(guī)范地方政府的債務(wù)融資預(yù)算，使地方政府的財(cái)政收支狀況更加公開透明，預(yù)算約束更有效率。同時(shí)徹底解決地方政府融資平臺(tái)這個(gè)灰色地帶，對(duì)平臺(tái)公司該撤銷的撤銷，該整合的整合，需保留下來的，要嚴(yán)格按公司法等法律法規(guī)來改造，規(guī)范其公司治理、經(jīng)營模式，使之成為真正的自負(fù)盈虧的實(shí)體企業(yè)。其與地方政府的資金往來要嚴(yán)格規(guī)范，地方政府不得隨意侵占挪用。地方政府的建設(shè)項(xiàng)目也要嚴(yán)格按市場化原則，公開、公平、依法、合規(guī)辦理，相關(guān)的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠也要在明處。有沒有補(bǔ)貼、優(yōu)惠，有多少補(bǔ)貼、優(yōu)惠，什么時(shí)候到位等，也都要按市場原則辦，不僅要公開，還須有明確的合同約定，違約了也要訴至法律，依法執(zhí)行。對(duì)地方政府的發(fā)債要有嚴(yán)格的法規(guī)制度管理，發(fā)行債券須納入預(yù)算，且經(jīng)批準(zhǔn)后方可實(shí)施。以此規(guī)范地方政府的融資，約束地方政府的投資行為，減緩地方政府投資的增長速度，避免決策上的隨意性、盲目性。盡管這一改革會(huì)在短期內(nèi)給經(jīng)濟(jì)和社會(huì)運(yùn)行帶來一定的壓力，但從長期來看則可以使整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展更加穩(wěn)定和可持續(xù)。

進(jìn)一步拓寬直接融資渠道。國家要積極引導(dǎo)和吸引民間資本向城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域投資，采取股權(quán)投資等直接融資方式來替代部分間接融資方式。把傳統(tǒng)的一些地方政府投資領(lǐng)域中大量的貸款等間接融資債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y，轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g投資者的股權(quán)投資，共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府可以把部分有效資產(chǎn)的股份、股權(quán)或經(jīng)營權(quán)，經(jīng)過資產(chǎn)評(píng)估后部分或全部轉(zhuǎn)讓出去，實(shí)行資產(chǎn)重組或私有化，降低地方政府持有資產(chǎn)的股份。這樣還可以降低社會(huì)儲(chǔ)蓄率。特別要強(qiáng)調(diào)的是，地方政府對(duì)有效資產(chǎn)股權(quán)、股份的出售轉(zhuǎn)讓，不能等到?jīng)]有現(xiàn)金流來償還融資本息的時(shí)候，如是這樣，其資產(chǎn)就會(huì)縮水，甚至根本就無法出售了，也轉(zhuǎn)讓不出去了。所以應(yīng)當(dāng)在市場預(yù)期較好的時(shí)機(jī)，及時(shí)出售轉(zhuǎn)讓。地方政府履職所需的一些公共服務(wù)，不一定全都要自己擁有，可以通過向市場、向投資者購買的方式來實(shí)現(xiàn)。對(duì)部分有收益的資產(chǎn)項(xiàng)目投資人，既可以是法人也可以是自然人，既可以是境內(nèi)的投資人也可以是境外的投資人。通過出讓部分或全部股權(quán)的方式，不僅可以收回投資或提前償還銀行貸款，還可以取得投資收益。同時(shí)在一些地方政府投資建設(shè)的項(xiàng)目中有其他股權(quán)參入，不僅可以減少政府的投資，降低地方政府債務(wù)率快速上升的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)外融資的壓力，還可以降低投資項(xiàng)目決策的盲目性和建設(shè)成本、提升項(xiàng)目建設(shè)和營運(yùn)的效率、增加項(xiàng)目運(yùn)作的透明度。又可避免因政府投資減少給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的影響，更可以活躍股權(quán)交易市場，撬動(dòng)更多的社會(huì)投資。

加快推進(jìn)地方政府資產(chǎn)支持證券化。國家應(yīng)加快金融改革，采用更多的金融工具來解決地方政府的資金需求，加快推行地方政府資產(chǎn)支持證券化是一項(xiàng)重要舉措，可以實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)的長期化、穩(wěn)定化?，F(xiàn)在地方政府從表面看都是負(fù)債經(jīng)營，都背負(fù)了大量的債務(wù)，還把大量的土地抵押給了商業(yè)銀行，每年又得支付相當(dāng)數(shù)量的融資利息。為緩解財(cái)政壓力，地方政府還可以把其擁有的部分有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，經(jīng)金融技術(shù)處理，通過證券化的方式，獲得可觀的資金，這也是解決地方政府所需長期資金支持的重要途徑。如以高速公路運(yùn)營期車輛通行費(fèi)等各項(xiàng)收入為基礎(chǔ)，將全國9.6萬公里的高速公路進(jìn)行資產(chǎn)支持證券化，僅此就可以盤活數(shù)量可觀的政府投資形成的資產(chǎn)，提前歸還大量地方政府融資平臺(tái)的貸款，緩解地方政府短期內(nèi)的還本付息壓力。再如地方政府所擁有的水、電、氣等設(shè)施都可以通過地方政府資產(chǎn)支持證券化的方式來盤活。只要設(shè)定的條件合理、科學(xué)，有投資價(jià)值，就一定能夠吸引投資者。不僅如此，通過地方政府資產(chǎn)支持證券化，使得其經(jīng)營更加透明，監(jiān)督更加有效，對(duì)消除產(chǎn)生腐敗、浪費(fèi)和低效率的土壤條件，提高服務(wù)質(zhì)量和服務(wù)效率也都十分有益。

篇8

關(guān)鍵字：資本結(jié)構(gòu)；上市公司；股權(quán)融資；公司管理

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）04-0-02

隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國的經(jīng)濟(jì)市場化改革逐漸走向成熟和定型。同時(shí)一個(gè)龐大的資本流通市場逐漸形成。在促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的同時(shí)也繁榮了金融產(chǎn)業(yè)，為公司融資提供了更多的選擇。公司的融資方式從大體上來說有三種：一種是通過銀行貸款或發(fā)行債券獲得資金；一種通過公司內(nèi)部籌集資金如發(fā)動(dòng)員工入股的方式；最后就是股權(quán)融資；融資方式與公司管理密不可分，本文將從融資方式的角度解析公司管理注意事項(xiàng)等方面問題。

一、上市公司融資渠道的利弊分析

進(jìn)入經(jīng)濟(jì)全面建設(shè)的90年代，我國中小企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)被國家高度重視。長期以來，中小企業(yè)融資困難，而大型企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）擁有國家撥款支持。在市場經(jīng)濟(jì)體制逐漸完善的今天，隨著經(jīng)濟(jì)市場的開放和成熟，無論是中小企業(yè)還是國有企業(yè)都對(duì)融資這一項(xiàng)關(guān)系到企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵項(xiàng)目給予高度的關(guān)注。雖然國有企業(yè)依然有政府的優(yōu)惠政策，但是面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化的大潮，企業(yè)已經(jīng)不能再靠政府而是要獨(dú)立面對(duì)各種競爭，擴(kuò)大自身的優(yōu)勢，使得優(yōu)中更優(yōu)，強(qiáng)中更強(qiáng)。對(duì)于中小企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)之間的收購兼并已經(jīng)成為大勢，很多中小企業(yè)已經(jīng)納入大企業(yè)的旗下，或者歸為國有，這種資源的優(yōu)化配置同時(shí)也大大增強(qiáng)了企業(yè)的吸金能力，擴(kuò)張了企業(yè)的實(shí)力。融資作為企業(yè)補(bǔ)充新鮮血液的重要方式與途徑，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成以股權(quán)融資為主體的融資結(jié)構(gòu)，大部分企業(yè)都選擇負(fù)債率較低的股權(quán)融資作為補(bǔ)充企業(yè)資本的渠道。

總的來說，企業(yè)的融資渠道一般分四個(gè)維度：外部融資與內(nèi)部融資；直接融資與間接融資；這是衡量企業(yè)融資方式的核心尺度。

從各自的意義上來說，內(nèi)部融資是相對(duì)于外部融資來說的，具體是指公司將自己的盈利或者折舊費(fèi)用以及企業(yè)員工將儲(chǔ)蓄作為投資資本投入企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)作中。而外部融資，就是通過外界的融資渠道獲取生產(chǎn)資金，比如通過向銀行貸款，或者企業(yè)自身發(fā)行債券，通過一定抵押獲取資金。

直接融資是指，直接通過一定手段與金融機(jī)構(gòu)建立起債務(wù)關(guān)系，直接借款或者發(fā)行債券或者發(fā)行股票都是直接融資，直接利用借債人自己的資金進(jìn)行公司運(yùn)行。而間接就是指通過一定的金融中介將社會(huì)上其他閑散資金集合起來借貸給公司，一般就是指銀行貸款。

內(nèi)部融資能否成功取決于企業(yè)的業(yè)績，資產(chǎn)規(guī)模的大小和投資者行為決策。內(nèi)部資本的特點(diǎn)就是所有資金來源都來自公司本身的不斷生產(chǎn)所產(chǎn)出的盈余，作為再生產(chǎn)的資料投入到新的生產(chǎn)環(huán)節(jié)當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。這種內(nèi)部融資形式與企業(yè)發(fā)行債券以及向銀行貸款相比較，相對(duì)安全保險(xiǎn)，公司獨(dú)立運(yùn)營穩(wěn)定的優(yōu)勢、內(nèi)部融資所占公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比例可以體現(xiàn)一個(gè)公司自身運(yùn)轉(zhuǎn)的能力，但是很多時(shí)候，僅僅依賴內(nèi)部融資是無法滿足企業(yè)資金需求的。所以產(chǎn)生了對(duì)外部融資的需求。

一般外部融資也可以從另外一個(gè)意義上理解成是直接融資，這種融資是不通過銀行貸款而獲取資金的方式，主要分為債權(quán)融資和股權(quán)融資：債權(quán)融資是指企業(yè)通過借債方式吸取社會(huì)資金，它相對(duì)于股權(quán)融資周期較短，有規(guī)定的歸還債務(wù)的時(shí)限，而且是需要還本付息，本質(zhì)上來說屬于債務(wù)資金，企業(yè)要擔(dān)負(fù)一定的債務(wù)壓力，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有一些影響。從理論上來說，發(fā)行企業(yè)債券的成本要比股票籌資成本低，但我國現(xiàn)在公司首選的融資方式卻是股權(quán)融資，股權(quán)融資相對(duì)于企業(yè)來說有很大的優(yōu)勢，它的資金流通是長期的，并且企業(yè)不用支付本息而且對(duì)于企業(yè)來說沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)，這與中國資本市場發(fā)展的階段性有一定關(guān)聯(lián)。

二、公司融資渠道偏好與影響因素

企業(yè)的融資渠道結(jié)構(gòu)從一定角度來說決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同樣融資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)與成本對(duì)于企業(yè)發(fā)展有著不可忽視的影響。我國最早的融資渠道一般是借貸和企業(yè)內(nèi)部融資，但是隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，如今發(fā)行債券和發(fā)行股票成為比較普遍的融資手段。從整個(gè)宏觀角度來說，我國企業(yè)績效差，盈利相比外國企業(yè)較差，資產(chǎn)收益較低。企業(yè)的虧損比例較大，企業(yè)經(jīng)營與管理水平較低，企業(yè)資金缺乏良性的循環(huán)。所以，企業(yè)資本籌集基本靠外部直接融資進(jìn)行。但是從具體的方面來說，企業(yè)融資偏好大體受以下幾個(gè)因素影響：

1.股權(quán)融資自身優(yōu)勢。企業(yè)股東將自己所有的公司股權(quán)作為商品對(duì)外進(jìn)行買賣，企業(yè)通過發(fā)放股票增加資金投入。與債券融資不同，企業(yè)不用支付投資者成本與利息，而是分配企業(yè)利潤給投資者。企業(yè)可以通過公開市場發(fā)售股票或者私募發(fā)售股票的方式吸收資金。公開市場發(fā)售是指公司上市，通過社會(huì)的證券市場進(jìn)行融資。比起私募資金這種定向?qū)ふ彝顿Y源的方式，股票市場對(duì)于企業(yè)的審查都比較嚴(yán)格，一般對(duì)公司資產(chǎn)和公司盈利都有較高的要求，但是一些中小企業(yè)不能達(dá)到這種要求，所以作為股權(quán)融資的一種，私募資金也是一種比較常見的形式，因?yàn)槲覈闹行∑髽I(yè)眾多，而且處于蓬勃發(fā)展的趨勢，對(duì)這方面的吸金需要有逐年增加的趨勢。證券融資與私募融資，對(duì)于大中小企業(yè)都有各自的優(yōu)勢。對(duì)于企業(yè)來說，證券融資市場比較安全。市場準(zhǔn)入，公平競爭，健全的市場監(jiān)督機(jī)制保障了證券市場的穩(wěn)定性。證券市場制度較為健全，對(duì)于投資者和企業(yè)來說都是一個(gè)高效能的投資環(huán)境。而私募資金對(duì)于中小企業(yè)比較常見，私募資金的債務(wù)關(guān)系比較簡單，沒有較嚴(yán)格的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管比較寬松。所以股權(quán)融資的自身優(yōu)勢吸引一些企業(yè)通過這兩種方式進(jìn)行資本建設(shè)。

2.“四大成本+規(guī)模”的企業(yè)經(jīng)營模式的影響?！八拇蟪杀尽笔侵腹举Y金成本、破產(chǎn)成本、成本以及信息不對(duì)稱成本。而規(guī)模是指企業(yè)規(guī)模。

從資金成本的角度考慮，發(fā)放債券的成本要比發(fā)放股票的成本低，債務(wù)所要償還的利息可以作為利息收入在稅前進(jìn)行扣除，可以抵稅，而不算到公司的盈利中去，企業(yè)可以減少納稅額，這樣企業(yè)對(duì)于資金的利用率比較高。但是，籌集資金發(fā)行股票，支付股利是在企業(yè)的凈利潤中支出的，就達(dá)不到減少利潤總額的目的，也就不能減少應(yīng)交的所得稅。所以所得稅的高低對(duì)于企業(yè)股票的收益影響很大，但是在評(píng)估企業(yè)績效的時(shí)候，是按照企業(yè)規(guī)模的大小來進(jìn)行的，債券融資中企業(yè)后期所要付的利息會(huì)影響企業(yè)的總收益，這樣會(huì)影響企業(yè)的整體規(guī)模的發(fā)展，影響企業(yè)生產(chǎn)的擴(kuò)大化。所以，大部分企業(yè)都比較喜歡采取股權(quán)融資的方式。

從破產(chǎn)成本角度來說，企業(yè)通過債券融資會(huì)使企業(yè)承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，國家規(guī)定，企業(yè)即使破產(chǎn)也要償還利息或利息的一部分，這對(duì)破產(chǎn)的企業(yè)來說是致命的打擊。但是中國上市公司由于殼資源的稀缺性，地方政府出于多種目的，對(duì)上市公司會(huì)有大量的保護(hù)和優(yōu)惠政策，尤其在在破產(chǎn)機(jī)制上經(jīng)常會(huì)力保殼資源，所以上市公司即使面臨破產(chǎn)退市風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營不好的企業(yè)仍可以通過重組的形式繼續(xù)發(fā)展。從成本的角度說，兩種渠道的成本降低后，企業(yè)各自的融資傾向比較明顯，如果企業(yè)的股權(quán)成本越低，企業(yè)越傾向股權(quán)融資；而債券融資成本較低的企業(yè)更傾向與通過債務(wù)融資的方式，這樣使企業(yè)負(fù)債率增加。所以，成本也是一個(gè)不可忽視的影響因素。另外，從信息不對(duì)稱成本角度考慮，企業(yè)大多都認(rèn)為債務(wù)是固定的但是股票是流通的，信息的不對(duì)稱再加公司利用投資者的扎堆心理，為自身股價(jià)造勢，從而從上漲的股價(jià)中得到額外的收益。由于我國證券市場信息機(jī)制的不完善，使得很多企業(yè)利用這一缺點(diǎn)，為自身牟利。所以，從證券市場未來的發(fā)展角度來講，信息的不對(duì)稱正體現(xiàn)了我國股市的不健全。因此，從這一點(diǎn)來說，信息不對(duì)稱也是影響企業(yè)融資偏好的一個(gè)客觀環(huán)境因素。

從企業(yè)規(guī)模的角度來說，大型企業(yè)的資金比較雄厚，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)，而且公司的管理機(jī)制比較成熟和健全。舉債與發(fā)行股票風(fēng)險(xiǎn)不大，雖然大型企業(yè)的負(fù)債率較高，但是企業(yè)的績效要比一些中小型企業(yè)要高很多，而且加上政府的優(yōu)惠政策，大企業(yè)的融資傾向是多方面的，吸金能力比較強(qiáng)。小企業(yè)的實(shí)力相對(duì)有限，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力比較弱，所以在很多時(shí)候小企業(yè)的融資渠道比較單一，大多是私募資金的方式進(jìn)行資本融資。所以公司的規(guī)模是影響企業(yè)融資偏好的決定因素。

三、上市公司融資偏好的弊端

西方發(fā)達(dá)國家如美國與英國的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與我國的情況有較大的差異。一般企業(yè)的融資方式主要集中于證券融資和銀行融資兩個(gè)方面，而且在證券融資中，內(nèi)部融資占主要部分，也就是企業(yè)員工和企業(yè)盈利作為資本入股。另外就是銀行貸款。但是與中國不同的是，國外的企業(yè)股票融資比例與發(fā)放債券比例都比較少，兩者所占的融資比例均不超過百分之十。所以相比較來說，我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)使整個(gè)市場承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。如何解決這種偏好所帶來的影響，一方面公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，對(duì)公司的管理結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)調(diào)整和規(guī)劃。更重要的是，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)的債權(quán)傾向進(jìn)行約束，強(qiáng)化入市資格，對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)做出具體的規(guī)定和協(xié)調(diào)，控制硬性債務(wù)的同時(shí)控制軟性債務(wù)。同時(shí)政府應(yīng)當(dāng)減少對(duì)企業(yè)之間競爭的干預(yù)，建立公平的競爭環(huán)境，減少社會(huì)資本的浪費(fèi)。同時(shí)，培育成熟的金融中介，適當(dāng)調(diào)節(jié)企業(yè)成本。同時(shí)推出相關(guān)政策，為投資者建立良好的投資環(huán)境，建立健全信息機(jī)制，正確指導(dǎo)投資者的投資行為，在宏觀調(diào)控下，保證證券市場的健康發(fā)展。

結(jié)語

企業(yè)的融資方式與渠道應(yīng)當(dāng)遵循市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律和相應(yīng)政策，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)遵循經(jīng)濟(jì)倫理和企業(yè)道德，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一。政府應(yīng)當(dāng)不斷更新管理觀念，從而跟上經(jīng)濟(jì)增長的步伐，針對(duì)一些阻礙融資市場健康發(fā)展的政策需要進(jìn)一步的修改。政府與企業(yè)都要矯正一些關(guān)于融資的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，這樣才能使我國的企業(yè)競爭力得到進(jìn)一步提高。

參考文獻(xiàn)：

篇9

一、美國的企業(yè)融資

(1)融資機(jī)制

美國是實(shí)行“自由企業(yè)制度”和市場經(jīng)濟(jì)的國家，企業(yè)自由經(jīng)營和自由競爭是美國“自由企業(yè)制度的基本原則”，在這樣的自由企業(yè)制度下，企業(yè)享有充分的融資決策權(quán)，對(duì)于是否需要對(duì)外融資、籌資數(shù)量、途徑、籌到資金的管理等都由企業(yè)自主決定，其他單位或個(gè)人，包括政府都不能介入。美國的大部分企業(yè)采取公司制，成立后通過向社會(huì)出售股票及發(fā)行債券的方式籌集大量資金，然后進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)。重大融資項(xiàng)目影響整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營，需要董事會(huì)決定。屬于日常經(jīng)營管理工作的融資活動(dòng)，則可由總經(jīng)理或部門經(jīng)理來負(fù)責(zé)。不論由誰決策，都是代表企業(yè)的利益來進(jìn)行分析決定的，決不會(huì)受到外部的干擾。正是由于決策權(quán)完全歸于企業(yè)自身，企業(yè)自己要承擔(dān)所有籌資責(zé)任，要承擔(dān)歸還本息的義務(wù)，要承擔(dān)籌資風(fēng)險(xiǎn)。

美國市場經(jīng)濟(jì)體制有較長的歷史，銀行業(yè)發(fā)達(dá)，金融市場完善，而且經(jīng)濟(jì)體制自由，為企業(yè)自由靈活地融資提供了條件。

(2)融資方式

美國企業(yè)的融資方式是多元化的，并且不斷發(fā)展出新的方式。美國公司比較穩(wěn)定和正常的資金來源可以分為內(nèi)部資金和外部資金兩大類：

內(nèi)源融資。美國企業(yè)的內(nèi)源資金來源主要是保留利潤和折舊基金，保留利潤是企業(yè)投資的最重要資金來源，企業(yè)保留利潤的大小與企業(yè)所得稅有關(guān)。美國政府的稅收原則之一是效率原則，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)或增長緩慢時(shí)，政府總要提出減稅計(jì)劃，以擴(kuò)大企業(yè)留利，增加投資。1952年到1983年公司所得稅最低稅率從30％下降到15%，最高稅率從52％下降到40％，后來最高稅率進(jìn)一步降低，目前為35％。折舊基金也是企業(yè)內(nèi)源籌資的重要內(nèi)容，折舊基金原則上保證固定資產(chǎn)簡單再生產(chǎn)支出外，其余部分用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。1954年以后，美國政府一再放寬折舊規(guī)定，不斷“擴(kuò)大”加速折舊的使用范圍，由于這一措施使企業(yè)折舊基金大大增加，內(nèi)源資金明顯增多。據(jù)調(diào)查，美國在1944~1990年的45年間，公司融資資金來源中有75％是來自公司內(nèi)部。

外源融資。美國的公司可以利用間接金融手段，從銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，也可以利用直接金融手段，從金融市場發(fā)行債券和股票。還可以在貨幣市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)等短期的信用工具，籌集短期資金。貸款是企業(yè)間接籌資的重要方式，商業(yè)銀行是美國信貸市場最大的支柱，企業(yè)借入資金的70％由商業(yè)銀行提供。同時(shí)，公司還可以從非銀行的金融機(jī)構(gòu)取得貸款，如各類金融公司。發(fā)行股票和債券是美國公司直接籌資的重要方式，但是，證券市場并非美國公司外源資金的最重要來源，平均約占外源資金的25％左右。在美國公司的外源直接融資結(jié)構(gòu)中，債券融資所占比重較之股票融資要高得多。據(jù)調(diào)查，美國在1970~1985年間，股票市場籌資在公司外源融資中只占有2．1%的份額，而企業(yè)從債券市場取得的新資金平均約為得自股票市場的10倍。更有甚者，從1984年起，美國公司已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股份。到1995年，美國股票發(fā)行凈額為-190億美元，1996年為-216億美元，這表明股票市場已成為公司負(fù)的融資來源。美國經(jīng)濟(jì)界對(duì)形成這種融資結(jié)構(gòu)的解釋是，在股權(quán)融資條件下，由于存在委托(投資人)―(經(jīng)理)關(guān)系，道德風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)發(fā)生。而債務(wù)融資的特點(diǎn)是借款人必須定期向投資人支付固定的本金和利息，可以使道德風(fēng)險(xiǎn)只在某些特定條件下才會(huì)產(chǎn)生，投資者對(duì)借款人的監(jiān)督成本可以大大減少，從而使投資者更偏愛債務(wù)融資而不選擇股權(quán)融資。

二、日本的企業(yè)融資

(1)融資機(jī)制

日本也是實(shí)行市場經(jīng)濟(jì)的國家，但它的市場經(jīng)濟(jì)有自己的特色，有人稱日本的市場經(jīng)濟(jì)為“政府主導(dǎo)的市場經(jīng)濟(jì)”。政府作為宏觀決策者主要制定涉及國民經(jīng)濟(jì)全局和長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，并不影響企業(yè)的自主決策。

日本的企業(yè)制度有其獨(dú)到之處，微觀決策機(jī)構(gòu)也不同于美國。日本企業(yè)的股東以企業(yè)之間相互持股的法人持股為主，他們之間為建立長期穩(wěn)定關(guān)系達(dá)成默契，互不干預(yù)對(duì)方經(jīng)營，因此，日本公司形成了以經(jīng)營者為主導(dǎo)的決策結(jié)構(gòu)，公司三大機(jī)構(gòu)股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的作用日益成為形式，經(jīng)理會(huì)有決策權(quán)。

日本企業(yè)面對(duì)的市場是一個(gè)有效的競爭市場，并不是完全自由的價(jià)格競爭市場。第二次世界大戰(zhàn)后，日本產(chǎn)業(yè)政策的基本出發(fā)點(diǎn)是盡可能抑制國內(nèi)過度競爭，支持大企業(yè)發(fā)展，同時(shí)保護(hù)中小企業(yè)。在這樣的市場機(jī)制與企業(yè)機(jī)制下，日本公司在融資方面具有獨(dú)立決策權(quán)，同時(shí)負(fù)有獨(dú)立的融資責(zé)任。同時(shí)，廣泛而有效的市場競爭使公司廣泛地采用各種融資技術(shù)，融資的決策機(jī)構(gòu)也使之能夠方便靈活地采用不同融資技術(shù)，從而提高融資效率。

(2)融資方式

日本公司的融資方式同樣多種多樣，其資金來源有內(nèi)部金融和外部金融之分。外部金融有商業(yè)信用、信貸金融、證券金融等。內(nèi)部金融主要有保留利潤、計(jì)提折舊和財(cái)產(chǎn)處理等。據(jù)調(diào)查，日本公司1970~1988年間，內(nèi)源融資占全部融資的比重為34％，而外源融資占66％，這說明日本企業(yè)的資金需求不是依靠自己積累，而是依靠公司外部。

信貸金融占主導(dǎo)地位是日本公司融資的一大特色， 日本企業(yè)資金籌措主要通過商業(yè)銀行，而不是金融市場。

日本公司在籌資中，對(duì)銀行貸款的依存度非常高，銀行貸款成為企業(yè)籌資的最重要方式。70年代中期以后，企業(yè)資金不足的狀況因證券市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長速度下降而逐步緩解，所以銀行借款依存度也明顯下降，60年代為63％，80年代下降到45．4％，同期，間接金融比重下降不是很明顯，從92．7％下降到89．3％，而通過證券市場直接融資比例逐漸上升，由5％上升到7．5％。80~90年代， 日本經(jīng)濟(jì)學(xué)界從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論闡述了“主銀行制度”的合理性，認(rèn)為信息不對(duì)稱是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一個(gè)普遍現(xiàn)象，由此產(chǎn)生了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的問題，解決信息不對(duì)稱問題的途徑之一是發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)，亦即發(fā)展間接融資。

三、德國的企業(yè)融資

(1)融資機(jī)制

德國實(shí)行的是社會(huì)市場經(jīng)濟(jì)，其指導(dǎo)思想是有法律保證的經(jīng)濟(jì)自由和有社會(huì)保障的福利國家的綜合體。這種社會(huì)市場經(jīng)濟(jì)，是一種被稱為既不同于“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”也不同于“自由市場經(jīng)濟(jì)”的經(jīng)濟(jì)體制，它實(shí)際上是一種由國家有所調(diào)節(jié)的資本主義市場經(jīng)濟(jì)，盡可能地由市場來調(diào)節(jié)全國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，只有在市場調(diào)節(jié)無效時(shí)才由國家進(jìn)行必要的干預(yù)。

德國的企業(yè)制度同樣是自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧的現(xiàn)代企業(yè)制度。在德國基本法中，對(duì)國家與企業(yè)的關(guān)系有明確的規(guī)定，國家不能干預(yù)企業(yè)經(jīng)營。企業(yè)在融資過程中是完全自主決策，并自負(fù)責(zé)任的，由于有發(fā)達(dá)的市場和各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，使企業(yè)的融資靈活多樣而有效率。德國企業(yè)的融資方式與其它國家一樣，可以分為內(nèi)部融資和外部融資，同時(shí)，又可以分為自有資金和借貸資金的籌措。

德國公司內(nèi)部融資的資金來源于企業(yè)銷售過程，一方面是“正常”的銷售業(yè)績，另一方面是部分財(cái)產(chǎn)的特別銷售及金融資產(chǎn)的清理，只要收入不在同一時(shí)期內(nèi)再支付出去，還有收入盈余，這部分資金就可以短期或長期地用作融資。另一部分資金來源于折舊費(fèi)。據(jù)調(diào)查，德國1970~1985年間，公司的內(nèi)源融資占全部融資的比重為62％，說明德國公司資金需求主要還是依靠公司內(nèi)部。

(2)融資方式

德國公司的外源融資主要有三種方式，即發(fā)行股票、債券和向銀行融資。德國對(duì)股份公司進(jìn)入股票交易市場有嚴(yán)格的條件限制，目前有120多條法律對(duì)股份公司進(jìn)入股票交易所的條件做出規(guī)定。據(jù)調(diào)查，德國公司來自金融市場的融資僅占30％左右。與此同時(shí)，債券作為長期融資工具的作用正日益減少，到1991年底，公司債券的累積余額占整個(gè)國內(nèi)債券市場的比重約為0．Z冤。造成這種情況的原因是銀行包攬了公司幾平所有的中長期融資，債券發(fā)行和上市程序繁鎖使企業(yè)望而卻步，而且發(fā)行債券需要地產(chǎn)抵押，利率高成本大。在德國公司外源融資中銀行融資約占90％以上，占公司總資本的60％以上，由此可見，銀行在德國公司資金來源中具有舉足輕重的地位。形成這種融資格局的原因是，德國實(shí)行典型的多功能全能銀行的制度，商業(yè)銀行可超越通常的儲(chǔ)蓄、信貸、匯兌和結(jié)算職能，從事證券市場等所有的投資、融資等金融業(yè)務(wù)。德國與美國、日本不同，商業(yè)銀行依照法律規(guī)定，不僅壟斷了金融市場上各種有價(jià)證券的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，而且可對(duì)工商企業(yè)進(jìn)行參股和控股。1992年，德國信貸機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行向工商企業(yè)參股的金額已達(dá)660億馬克，接近其資本的30％。1990年德國公司資產(chǎn)負(fù)債情況分析，公司發(fā)行債券籌資580億馬克，僅占其資產(chǎn)總額的2．2%，而向銀行貸款15940億馬克，比企業(yè)自有資本多4750億馬克，占其資產(chǎn)總額的61．5%。這些數(shù)字說明，德國的銀行與公司的關(guān)系相當(dāng)密切而穩(wěn)定。

比較來看，美國政府幾乎不參與企業(yè)發(fā)展問題，公司發(fā)展需要的資金首先是依靠企業(yè)自有資金的積累，其次是依賴于資本市場，銀行只是彌補(bǔ)企業(yè)短期流動(dòng)資金的缺口和提供數(shù)量有限的長期資本。由于政府對(duì)銀行的嚴(yán)厲管制和金融市場較高程度的自由化，使得銀行資金的供給成本高于企業(yè)從資本市場的直接融資，因而企業(yè)外部融資主要依賴于資本市場。另外美國政府當(dāng)局提供特別稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)存戶將其存款直接以風(fēng)險(xiǎn)資本和長期資本的形式融資給各類企業(yè)，資本市場較少受到管制。1933年美國《格拉斯――斯蒂格爾法》實(shí)行投資銀行與儲(chǔ)蓄銀行業(yè)務(wù)分離，銀行提供風(fēng)險(xiǎn)資本和長期債務(wù)的范圍受到嚴(yán)厲管制，原則上只提供流動(dòng)資金。政府當(dāng)局頒布了一系列促進(jìn)為長期資金流轉(zhuǎn)提供便利的資本市場發(fā)展的規(guī)章制度和稅收政策，這就提高了銀行運(yùn)作和資金供給的相對(duì)成本，因而公司更多地利用低成本的資本市場融資。

篇10

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 融資渠道 私募融資

一、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)特殊的行業(yè)，與其他行業(yè)相比具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的明顯特征，它對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)力很強(qiáng)，是關(guān)系國計(jì)民生的重要支柱產(chǎn)業(yè)。另一方面，房地產(chǎn)業(yè)又是一個(gè)資本密集性的產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展與金融業(yè)的支持密不可分。

據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾統(tǒng)計(jì)，2011年以來，包括恒大地產(chǎn)、仁恒置地、雅居樂、合景泰富、恒盛地產(chǎn)、人和商業(yè)、路勁基建、盛高置地、寶龍地產(chǎn)、世茂地產(chǎn)等十余家大眾性房產(chǎn)企業(yè)啟動(dòng)海外融資項(xiàng)目，總額超過30億美元。

長期以來，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道缺乏多樣性。由于我國的金融市場發(fā)展不完善，股票市場不穩(wěn)定，債券市場發(fā)展滯后，房地產(chǎn)企業(yè)的資金主要來源局限于銀行貸款。自2008年以來，其平均資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)到80%以上。我國內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)79%以上的外部融資來自銀行，在個(gè)別年份和個(gè)別地區(qū)，這一比率甚至高達(dá)80%～95%以上。這種模式不僅不符合市場經(jīng)濟(jì)公平競爭的原則，也不符合現(xiàn)代銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的準(zhǔn)則、房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)及資金的高效運(yùn)用原則，而且更重要的是使銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的概率增大，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，危及的將是整個(gè)金融業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)整體的健康發(fā)展。因此，在我國房地產(chǎn)業(yè)以后的發(fā)展中，銀行信貸不能是也不應(yīng)該是房地產(chǎn)業(yè)融資的惟一渠道。近年來，國家宏觀調(diào)控加上企業(yè)自身尋求多樣融資渠道以拓寬資金來源，借殼上市、夾層融資、信托資金和私募股權(quán)融資方式紛紛興起，給我國的房地產(chǎn)企業(yè)注入了新的活力。

二、我國房地產(chǎn)企業(yè)目前主要融資方式對(duì)比

（一）銀行貸款

房地產(chǎn)貸款是指與房產(chǎn)或地產(chǎn)的開發(fā)、經(jīng)營、消費(fèi)等活動(dòng)有關(guān)的貸款，主要包括土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款、商業(yè)用房貸款等。常用的方式有信用貸款、擔(dān)保貸款、抵押貸款和貼現(xiàn)貸款等。一直以來銀行貸款都是我國房地產(chǎn)融資的主渠道，因?yàn)檫@一方式貸款成本低，融資速度快，獲得資金方便。但是毫無疑問，銀行融資門檻將越來越高，銀行貸款在房地產(chǎn)資金鏈中的比例會(huì)逐漸減少；非銀行融資渠道將加速放開。2010年11月13日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于金融促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知》，要求嚴(yán)格開展建設(shè)項(xiàng)目貸款管理和商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理，優(yōu)先支持廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、限價(jià)商品住房及建筑面積在90平方米以下的中小套型普通商品住房建設(shè)?！锻ㄖ芬筮M(jìn)一步嚴(yán)格對(duì)企業(yè)用地貸款的管理和限制，對(duì)于不符合節(jié)約集約用地原則的項(xiàng)目不予提供貸款，已經(jīng)發(fā)放的貸款也有可能收回，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款融資途徑形成了很大沖擊。尤其是受到2013年中旬以來的銀行“錢荒”沖擊，很多房地產(chǎn)企業(yè)的貸款需求都被擱淺，也使得一些企業(yè)開始尋求新的融資途徑。

（二）上市融資

理論上講，公開上市是房地產(chǎn)企業(yè)融資的最佳途徑，因?yàn)檫@是一種直接融資方式，具有化解金融風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等諸多優(yōu)點(diǎn)。但事實(shí)上，我國房地產(chǎn)企業(yè)直接融資所得占企業(yè)全部融資僅不足2%，一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)企業(yè)上市非常困難。因?yàn)樗内A利模式有別于一般工業(yè)企業(yè)，資金流不連續(xù)，呈現(xiàn)周期性的大進(jìn)大出的狀況，難以達(dá)到上市要求，如要求設(shè)立滿3年，有最近3年可比性的盈利，發(fā)行人業(yè)務(wù)和管理層近3年未變等。2007年，深交所主要市場架構(gòu)有主板市場468家，中小板市場190家，但其中只有廣遠(yuǎn)集團(tuán)和榮升地產(chǎn)兩家房企。在我國，大部分房地產(chǎn)企業(yè)都是通過買殼、重組來上市。買殼上市就是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購上市公司的不良資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，形成新的主營業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)該公司間接上市的目的。另一些大型房地產(chǎn)企業(yè)尋求到海外上市，如香港、紐約，但這也并不是一條光明大道，在國內(nèi)模糊法規(guī)下扭曲生長的房地產(chǎn)商，一旦放到國際標(biāo)準(zhǔn)的陽光之下，其自有價(jià)值很難獲得認(rèn)可。2003年上海復(fù)地集團(tuán)有限公司計(jì)劃在香港上市，但在其原定掛牌上市日的前三天，招股行動(dòng)卻突然被突然停止，宣布不定期延期上市。據(jù)分析，推遲的原因是在截止認(rèn)購時(shí)，企業(yè)仍然未取得足額認(rèn)購。占集資額九成的國際配售部分，認(rèn)購僅得35%，公開招股部分的認(rèn)購只有70%～80%。這顯然反映了投資者對(duì)中國房地產(chǎn)企業(yè)信心不足。

（三）債券融資

相比股票市場，債券市場在我國的發(fā)展相對(duì)滯后。我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券并不多見。1992年開始出現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，但在初期就出現(xiàn)了嚴(yán)重的違約情況，國家隨即叫停了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債，直到1998年后，才有4家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行了債券。近年來，發(fā)行房地產(chǎn)債券的企業(yè)也屈指可數(shù)。發(fā)債融資對(duì)籌資企業(yè)的條件要求較高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難涉足。再加上我國企業(yè)債券市場運(yùn)作機(jī)制不完善和企業(yè)債券本身的一些缺陷，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)大都不采用該種融資方式。這與我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段是不適應(yīng)的，借鑒國外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行債券融資成本，速度快，手續(xù)簡潔方便，債務(wù)人與債權(quán)人之間關(guān)系相對(duì)透明，且借款合約條款可根據(jù)雙方意愿靈活調(diào)整，我國房企應(yīng)更加注重這一融資方式。

企業(yè)如何在發(fā)行股票上市融資及發(fā)行債券融資之間做出合理決策呢？我們可以運(yùn)用融資的每股收益分析方法進(jìn)行定量計(jì)算。融資的每股收益分析就是把每股收益作為判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的一種方法，每股收益（EPS）計(jì)算公式為

（四）房地產(chǎn)信托投資基金

房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是借鑒外國經(jīng)驗(yàn)（尤其是美國）后近年來在國內(nèi)興起的新型投資熱點(diǎn)，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。REITs是由發(fā)行人通過發(fā)售基金份額的方式募集零散的投資人的資金，并由專門基金管理人用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)、銷售等，最后將投資收益按比例向投資者進(jìn)行發(fā)放的集資方式。與其他模式，比如上市、海外融資、企業(yè)債券、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等模式相比，雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營銷方式等方面的限制條件和缺欠，但信托的宏觀環(huán)境相對(duì)其他融資工具而言要寬松得多，而且基金的收益主要用于分紅，與股票、債券等的收益關(guān)聯(lián)度較小，風(fēng)險(xiǎn)較低，相對(duì)收益較大，因此得到了越來越多的企業(yè)的青睞。

2002年7月28日，上海國際信托投資公司推出新上海國際大廈項(xiàng)目資金信托，總額達(dá)到2.3億元，開售十天內(nèi)即全部售出，投資者反響熱烈，可見國內(nèi)投資者對(duì)于新型投資方式是持開放歡迎態(tài)度的。由于目前信托融資規(guī)模不大，幾個(gè)億的資金通常只能支持二、三線城市地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，北京、上海等一線城市的地產(chǎn)項(xiàng)目很難通過信托融資獲得足夠的資金。因此二三線城市的小型房企在其他融資渠道受阻的情況下，積極的發(fā)行信托產(chǎn)品。2011年3月交銀國際信托公司發(fā)起的“洛社新城”信托產(chǎn)品為江蘇華廣置業(yè)有限公司募集1億元人民幣用于無錫“洛社新城”7號(hào)地塊一期項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，期限為一年，年回報(bào)率9.5%。中融國際信托公司推出的新產(chǎn)品“中融―滁州御景園項(xiàng)目”信托計(jì)劃也已發(fā)行，籌集資金2.4億用于股權(quán)投資滁州市卓耕投資置業(yè)有限公司，期限為2年，年收益率為9.5%-13%。

三、房地產(chǎn)企業(yè)私募融資方式

私募股權(quán)融資方式即從市場上獨(dú)立的散戶投資者或機(jī)構(gòu)投資者處匯集資金，并與融資者簽訂股權(quán)投資協(xié)議或分包協(xié)議從而形成投資關(guān)系的一種方式。近年來隨著私募股權(quán)融資的不斷升溫，還出現(xiàn)了專門的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金，其最明顯的特點(diǎn)是不得公開向社會(huì)募股，而只能通過電話、面談等方式向特定投資者募集資金，同時(shí)也免去了信息披露。隨著2003年中國人民銀行總行“121號(hào)”等一系列文件的出臺(tái)，國家宏觀調(diào)控的措施逐步加強(qiáng)，銀行的貸款處于不斷收縮的狀態(tài)，而且在貸款期限、付款周期、貸款額度、擔(dān)保方式等方面也有諸多限制，因此越來越多的企業(yè)和專家開始把目光轉(zhuǎn)向私募融資方式。下表對(duì)公開發(fā)行股票、公開發(fā)行債券、股權(quán)私募融資和銀行信貸四種融資方式進(jìn)行了對(duì)比，說明了股權(quán)私募融資對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)（特別是中小企業(yè)）的發(fā)展起著關(guān)鍵性的作用：（表1）

這一融資渠道為我國房地產(chǎn)企業(yè)打開了一片融資新天地。企業(yè)不僅可以從國內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者處獲得資金，還拓寬了海外融資的渠道。國際資本市場的大量資金都很看好中國的高增長速度和巨大的發(fā)展空間，非常樂意到中國進(jìn)行私募投資。通常情況下，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式與一般私募基金項(xiàng)目基本類似，它是由一個(gè)在市場上有良好業(yè)績和聲譽(yù)的基金經(jīng)理人先設(shè)計(jì)出一個(gè)投資計(jì)劃，再去游說一些大的投資者投資組建而成的，可由下圖1說明。

私募融資的優(yōu)點(diǎn)有以下幾點(diǎn)：

（一）有助于房地產(chǎn)企業(yè)成功上市

對(duì)于大多數(shù)房企來說，依靠自有資金上市非常困難。但借助于私募股權(quán)融資，他們有可能實(shí)現(xiàn)順利上市，鎖定了上市后更加穩(wěn)定的資金流。對(duì)于私募股權(quán)融資方式來說，投資者的主要目的是實(shí)現(xiàn)資本增值，而無意于取得房地產(chǎn)企業(yè)的控制權(quán)。也就是說，在投資結(jié)束后，他們會(huì)退出房地產(chǎn)企業(yè)，而退出的最好方式就是使房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功上市，且前期的投資資金能夠幫助企業(yè)達(dá)到上市條件。通過上市，房地產(chǎn)企業(yè)獲得了新的融資渠道。

（二）資金來源廣泛

私募融資可面向金融市場的各類參與者，如擁有資金和投資意愿的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠稈收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等（在中國，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金尚有爭議）；同時(shí)，擴(kuò)展資金來源降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，形成了收益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的融資形式。如果投資者投資的是私募股權(quán)投資基金，這類基金都由具有專業(yè)知識(shí)的基金管理人管理，可獲得比個(gè)人投資更大的收益率，保證了投資效率。

（三）操作簡便快捷

與股權(quán)融資相比，私募融資在資金募集上具有較高的時(shí)效性，可避免因履行注冊義務(wù)而錯(cuò)失最佳的發(fā)行時(shí)機(jī)；發(fā)行的不確定性較低，易掌握資金來源。同時(shí)，私募融資具有與銀行貸款相似的優(yōu)勢，雙方可通過投資銀行的中介，由發(fā)行人直接與特定對(duì)象洽談，因此發(fā)行條件可配合雙方需求加以特別設(shè)計(jì)，使其契約內(nèi)容、條件更具彈性。

此外，對(duì)引資企業(yè)來說，股權(quán)私募融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他一些高附加值服務(wù)。投資者一般是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們掌握有專業(yè)知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)業(yè)人脈和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，有助于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展和成長。

雖然私募融資方式優(yōu)點(diǎn)明顯，但其中也存在一些缺陷，主要缺點(diǎn)如下：

1、融資成本較高

對(duì)非上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資，因流動(dòng)性差被視為長期投資，投資者會(huì)要求高于公開市場的回報(bào)；為了彌補(bǔ)投資者不易變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和損失，發(fā)行人多數(shù)必須給予額外的流動(dòng)性溢價(jià)，這在一定程度上提高了企業(yè)的融資成本，同時(shí)也增加了企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

2、風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制不健全

對(duì)于私募股權(quán)融資方式，由于投資者并不是長期持有其股份的股東，他們從投資初始就要考慮退出機(jī)制。但不同于信托基金，我國目前私募融資退出方式很單一，場外市場明顯發(fā)展滯后，導(dǎo)致投資者只能尋求IPO退出這一路徑，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)和融資難度。

3、相關(guān)法律法規(guī)不完善

私募股權(quán)融資在我國在剛剛出現(xiàn)十幾年，因此相關(guān)配套的法律法規(guī)還處于起步階段。現(xiàn)有的《公司法》《信托法》只是對(duì)私募融資方式有基本的框架約束，但是在司法層面上一旦出現(xiàn)糾紛，法律的缺失加上成型判例的缺乏會(huì)導(dǎo)致投資者與企業(yè)之間的矛盾沖突難以解決，融資者和投資者的行為規(guī)范也缺乏約束。

雖然地產(chǎn)商對(duì)私募融資方式熱情很高，但其在中國的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。截至2012年底，被稱為是“迄今為止全國最大房地產(chǎn)私募”的星浩資本有限公司在一年中僅募集私募股權(quán)資金20億元，卻已占到了整個(gè)行業(yè)規(guī)模的30%～40%。按此推算，房地產(chǎn)業(yè)全行業(yè)2012年私募股權(quán)融資額僅有50億～70億元。這樣的現(xiàn)實(shí)與國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)如火如荼的情況顯然是不相適應(yīng)的，要在我國真正推廣房地產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)融資還任重而道遠(yuǎn)。

四、房地產(chǎn)企業(yè)私募融資案例

雖然私募股權(quán)融資在我國還不多見，但在一些案例中已經(jīng)開始發(fā)揮作用，如萬科南都房地產(chǎn)有限公司的成立。與國外不同的是，中國的房地產(chǎn)項(xiàng)目私募基金多是由房地產(chǎn)企業(yè)自建。2005年12月20日，萬科與中信資本投資有限公司簽訂了合作協(xié)議，共同籌組成立“中信資本?萬科中國房地產(chǎn)開發(fā)基金”，以投資于萬科及萬科關(guān)聯(lián)公司開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。在此前的2005年3月3日，萬科與浙江地產(chǎn)界的龍頭企業(yè)―南都集團(tuán)正式簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以總計(jì)18.5785億元的價(jià)格受讓了南都集團(tuán)通過上海中橋基建（集團(tuán)）股份有限公司持有的上海南都置地有限公司70%的權(quán)益、江蘇南都建屋有限公司的49%權(quán)益以及浙江南都房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司20%的權(quán)益。

自2004年以來，國家對(duì)房地產(chǎn)土地及融資進(jìn)行宏觀調(diào)控，開發(fā)商資金壓力日漸加大，高額的地價(jià)迫使許多過去靠“關(guān)系”吃飯的開發(fā)商不得不面對(duì)“資本競爭”的新局面。在國家貫徹全年宏觀調(diào)控的政策下，房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)兩種反差較大的情況：一是一些手中有土地儲(chǔ)備但資金實(shí)力不強(qiáng)的中小企業(yè)因籌錢無門而著急；二是一些資金實(shí)力雄厚的大房地產(chǎn)企業(yè)苦于手中沒有土地可開發(fā)，因此房地產(chǎn)企業(yè)之間的收購兼并大潮自然勢不可擋。萬科與南都就是這樣兩個(gè)典型。萬科通過建立私募股權(quán)融資基金，加上本身雄厚的財(cái)力，成功收購了南都的股份，完成長三角地區(qū)戰(zhàn)略布局，確立了全國房地產(chǎn)界的龍頭地位；而南都集團(tuán)受到2004年房地產(chǎn)整頓的影響，資金短缺，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在萬科注入資金流的幫助下度過了難關(guān)。

在土地獲得渠道單一且土地供應(yīng)數(shù)量少的客觀背景下，企業(yè)通過公開招拍方式取得土地的成本越來越高，尤其是對(duì)于外地房地產(chǎn)企業(yè)來說更加困難。于是收購其他土地資源儲(chǔ)備較為豐富的房地產(chǎn)企業(yè)來說不為是進(jìn)入該地市場的一條捷徑。萬科通過與南都的第一次合作，新增項(xiàng)目儲(chǔ)備超過219萬平方米，當(dāng)時(shí)18.5785億元的巨資收購價(jià)格雖然創(chuàng)下了國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)最大宗企業(yè)并購案例的記錄，但其成本顯然低于以市場購買土地，可以說實(shí)現(xiàn)了雙贏。

五、結(jié)束語

金融創(chuàng)新是當(dāng)今房地產(chǎn)企業(yè)的熱點(diǎn)問題，如何拓寬房地產(chǎn)融資渠道，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的雙贏，是每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的問題。中國目前的房地產(chǎn)項(xiàng)目的融資渠道單一且狹窄，銀行風(fēng)險(xiǎn)過大，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合中國國情，未來的發(fā)展方向是：建立直接融資多元化和間接融資多元化相結(jié)合、市場約束性強(qiáng)、監(jiān)管力度大的多元化融資模式。

中國大量的民間資本、外資和巨額存款給中國的金融市場帶來強(qiáng)烈沖擊，利用私募股權(quán)投資基金，為中國房地產(chǎn)企業(yè)提供了新的融資渠道。但作為一種新型融資方式，相關(guān)法律法規(guī)的建立、市場機(jī)制的健全和人們認(rèn)識(shí)上的限制都是私募融資在未來的發(fā)展中必須要克服的問題。在各方的共同努力下，相信私募融資時(shí)代的到來會(huì)給房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展帶來新的活力。

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