導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇比較直接融資與間接融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：直接融資 間接融資 定價(jià)機(jī)制

融資難問(wèn)題長(zhǎng)久以來(lái)困擾著我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)發(fā)展，尤其是在2008年金融危機(jī)導(dǎo)致全國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，中小企業(yè)融資壓力更為突出。當(dāng)前，在穩(wěn)健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權(quán)融資難以有效擴(kuò)大的情況下，積極推動(dòng)直接債務(wù)融資市場(chǎng)的快速發(fā)展，對(duì)于緩解中小企業(yè)融資困難具有重要的意義。本文從定價(jià)機(jī)制角度揭示以企業(yè)債券為主的市場(chǎng)化直接債務(wù)融資較以銀行信貸為主的間接債務(wù)融資更具效率和信息優(yōu)勢(shì)。

一、市場(chǎng)化直接債務(wù)融資的定價(jià)機(jī)制

我國(guó)債券市場(chǎng)中非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價(jià)基本都是遵循無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線定價(jià)相結(jié)合的模式，即以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債的利率為基礎(chǔ)，參考信用風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)差與二級(jí)市場(chǎng)同期限同品種債券收益率曲線指標(biāo)定價(jià)。

在我國(guó)債券體系中，國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種當(dāng)仁不讓地成為了定價(jià)體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發(fā)行利率條件時(shí)均會(huì)考慮與國(guó)債之間存在的信用風(fēng)險(xiǎn)差異性。非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具在發(fā)行定價(jià)時(shí)同樣會(huì)充分考量與國(guó)債之間的信用利差，同時(shí)參照二級(jí)市場(chǎng)債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。

非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具發(fā)行分為私募和公募兩種，無(wú)論哪種方式下，主承銷商通常會(huì)首先制定一個(gè)利率區(qū)間向市場(chǎng)進(jìn)行詢價(jià)預(yù)演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個(gè)最優(yōu)利率向投資人隊(duì)伍發(fā)行。這種定價(jià)方式，首先考慮了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平；其次考慮了發(fā)行人信用等級(jí)及評(píng)估狀況；再次考慮了當(dāng)前市場(chǎng)利率水平及近期走勢(shì)；最后考慮了市場(chǎng)當(dāng)前的投資收益水平偏好及對(duì)該類債券的需求強(qiáng)度。

我們構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)格公式，參照目前市場(chǎng)各主要品種債券的收益率來(lái)說(shuō)明企業(yè)債務(wù)融資工具的定價(jià)過(guò)程。

資料來(lái)源：Wind資訊金融終端

以3年期企業(yè)債發(fā)行為例，發(fā)行時(shí)其定價(jià)首先要依據(jù)同期限國(guó)債的發(fā)行利率，此時(shí)三年期國(guó)債發(fā)行利率約為2.4374%（Pt，即該國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的收益率水平）,而依據(jù)收益率曲線，三年期企業(yè)債與國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)利差大約在151.69個(gè)BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業(yè)債的發(fā)行利率基準(zhǔn)在3.9543%，再考慮到三年期企業(yè)債是基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置的一個(gè)重要品種，市場(chǎng)對(duì)其需求比較強(qiáng)勁，在供求力量博弈之下，其實(shí)際發(fā)行利率還可能略為下調(diào)一點(diǎn)（y），則在市場(chǎng)利率走勢(shì)及預(yù)期穩(wěn)定的情況下，本期企業(yè)債發(fā)行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區(qū)間。

因此，在市場(chǎng)利率走勢(shì)平穩(wěn)的前提下，同一只債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)收益率大體相當(dāng)，而其他債券與國(guó)債之間在一級(jí)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)利差水平與其在二級(jí)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)利差水平也呈基本一致。

二、間接債務(wù)融資的定價(jià)機(jī)制

間接融資的定價(jià)，具體來(lái)說(shuō)就是對(duì)間接融資產(chǎn)品的利率進(jìn)行合理的厘定，通過(guò)溢價(jià)彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失和獲得相應(yīng)的流動(dòng)性補(bǔ)償收益。間接融資的定價(jià)主要通過(guò)貸款利率來(lái)體現(xiàn)。目前我國(guó)由中央銀行（中國(guó)人民銀行）制定貸款法定利率和浮動(dòng)幅度，并對(duì)貸款利率實(shí)行下限管理。商業(yè)銀行貸款利率以法定利率為導(dǎo)向。金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉(xiāng)信用社以外，其他金融機(jī)構(gòu)貸款利率可以在法定利率基礎(chǔ)上實(shí)行上浮，而城鄉(xiāng)信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個(gè)人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場(chǎng)利率隨之升降。不少商業(yè)銀行制定和完善了貸款定價(jià)管理辦法或利率管理模式，并建立了根據(jù)成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素區(qū)別定價(jià)的管理制度。

利率在間接融資業(yè)務(wù)中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業(yè)銀行貸款定價(jià)有成本加總定價(jià)、基準(zhǔn)利率加點(diǎn)定價(jià)和客戶利潤(rùn)分析定價(jià)等模式。成本加總定價(jià)模式主要依據(jù)信貸資金成本、費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)以及銀行目標(biāo)收益而定。由于銀行很難準(zhǔn)確地將經(jīng)營(yíng)成本分?jǐn)偟礁鞣N業(yè)務(wù)上，且未充分考慮銀行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)貸款定價(jià)的影響，因此在實(shí)踐中較少使用。從我國(guó)銀行業(yè)的實(shí)際出發(fā)，目前銀行業(yè)宜選用基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式進(jìn)行貸款定價(jià)。隨著銀行業(yè)客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤(rùn)分析定價(jià)模式將成為銀行業(yè)貸款定價(jià)的主要模式。

1、基準(zhǔn)利率加點(diǎn)定價(jià)模式

該定價(jià)模式選擇某種基準(zhǔn)利率，如以LIBOR或銀行間同業(yè)拆借利率等為“基價(jià)”，根據(jù)信用等級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)程度等確定不同水平的利差，在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達(dá)為：

貸款利率＝基準(zhǔn)利率(1＋系數(shù)）

在實(shí)際運(yùn)用中，目前我國(guó)銀行業(yè)貸款成本的準(zhǔn)確分?jǐn)偤茈y做到，我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的確立，為規(guī)避成本核算問(wèn)題提供了替代方法。以基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式為基礎(chǔ)，運(yùn)用新巴塞爾協(xié)議內(nèi)部評(píng)級(jí)法（IRB法）的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，以基準(zhǔn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為主要參數(shù)，可以將該模式優(yōu)化為：

貸款利率＝貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋期望利潤(rùn)率

模型中各主要參數(shù)設(shè)定如下：

（1）以銀行間市場(chǎng)債券利率作為基準(zhǔn)利率。我國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心推出債券7天回購(gòu)利率為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率參考指標(biāo)，這為商業(yè)銀行貸款定價(jià)提供了標(biāo)尺?？蛇x用一定平滑時(shí)段，比如以1個(gè)月期限的銀行間債券市場(chǎng)利率代替貸款成本，這樣就能規(guī)避當(dāng)前商業(yè)銀行成本分?jǐn)偫щy的矛盾。

（2）貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要依據(jù)貸款的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與分類、貸款的預(yù)期損失率和非預(yù)期損失率確定。目前，我國(guó)大部分銀行貸款采取五級(jí)分類法，也缺少風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的歷史積累，因此，可采用外部評(píng)級(jí)法和專家打分法相結(jié)合的方式，給出不同信用等級(jí)的違約概率、違約損失率及資本分配系數(shù)表。

（3）期望利潤(rùn)率。參照同業(yè)和本行近幾年的平均利潤(rùn)率，管理決策者先給定本行一個(gè)期望利潤(rùn)率區(qū)間。在該區(qū)間范圍內(nèi)，客戶經(jīng)理可結(jié)合綜合貢獻(xiàn)度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤(rùn)率。

基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式是“外向型”的，表現(xiàn)出更強(qiáng)的市場(chǎng)導(dǎo)向。通過(guò)這種模式制定出的貸款價(jià)格更貼近市場(chǎng)，從而更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式在確定“風(fēng)險(xiǎn)加點(diǎn)”幅度時(shí)，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對(duì)資金成本重視不夠，有時(shí)可能導(dǎo)致占有市場(chǎng)而失去利潤(rùn)的結(jié)果。

2、客戶利潤(rùn)分析定價(jià)模式

客戶利潤(rùn)分析定價(jià)模式在為每筆貸款定價(jià)時(shí)，需考慮客戶與本行的整體關(guān)系，即全面考慮客戶與銀行各種業(yè)務(wù)往來(lái)的成本和收益，在此基礎(chǔ)上根據(jù)銀行目標(biāo)利潤(rùn)給客戶貸款定價(jià)，用公式表示為：

來(lái)源于某客戶的總利潤(rùn)≥為該客戶提供服務(wù)的成本＋銀行的目標(biāo)利潤(rùn)

上式可變?yōu)椋?/p>

(貸款額×利率×期限)×(1-營(yíng)業(yè)稅及附加率)＋其他服務(wù)收入×(1-營(yíng)業(yè)稅及附加率)≥為該客戶提供服務(wù)發(fā)生的總成本+銀行的目標(biāo)利潤(rùn)

銀行根據(jù)目標(biāo)利潤(rùn)期望和預(yù)計(jì)的貸款損失率等指標(biāo)可計(jì)算出盈虧平衡點(diǎn)和某一目標(biāo)利潤(rùn)額的平均貸款利率。

客戶盈利分析模型通過(guò)差別定價(jià)，既能穩(wěn)定客戶，又能通過(guò)其他利潤(rùn)點(diǎn)彌補(bǔ)貸款損失。這種定價(jià)方法要求銀行的會(huì)計(jì)核算系統(tǒng)能實(shí)現(xiàn)“分客戶核算”和“分產(chǎn)品核算”，準(zhǔn)確地核算銀行為客戶服務(wù)提供的總成本。

客戶利潤(rùn)分析定價(jià)模型是一種較為理想的定價(jià)策略，體現(xiàn)了銀行“以客戶為中心”的經(jīng)營(yíng)理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業(yè)務(wù)為中心”的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式，試圖從銀行與客戶的全部業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系中尋找最優(yōu)的貸款價(jià)格。采用這種模式有可能得出富有競(jìng)爭(zhēng)力的貸款價(jià)格。目前，我國(guó)一些商業(yè)銀行在推行和嘗試的管理會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，意欲建立以明細(xì)客戶為核算對(duì)象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來(lái)的發(fā)展方向。

三、兩種融資方式定價(jià)機(jī)制的比較

在定價(jià)機(jī)制方面，我國(guó)市場(chǎng)化直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價(jià)基本上遵循的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線定價(jià)相結(jié)合的模式，并參考與國(guó)債之間的信用利差；而國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行則多采用基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式進(jìn)行貸款定價(jià)，相對(duì)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)導(dǎo)向性。

債券價(jià)格具有獨(dú)特的價(jià)格信號(hào)功能，能夠很好的進(jìn)行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)，直接融資債券定價(jià)包含了比間接融資定價(jià)更為復(fù)雜的市場(chǎng)內(nèi)容，均衡的市場(chǎng)價(jià)格反饋回來(lái)的信息能夠幫助企業(yè)作出正確的投資決策，一個(gè)具有足夠廣度、深度彈性的債券市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債之間的收益差反映了一定信用等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)升水，這一市場(chǎng)信號(hào)反映了企業(yè)融資的機(jī)會(huì)成本。

債券市場(chǎng)定價(jià)可以被銀行用來(lái)對(duì)相應(yīng)的企業(yè)貸款定價(jià)。單純的銀行貸款定價(jià)沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，融資的實(shí)際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的成本，使風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目貸到利率相對(duì)低的資金，也就是說(shuō)，直接融資債券價(jià)格比間接融資定價(jià)包含更多的價(jià)格信號(hào)。

參考文獻(xiàn)：

篇2

關(guān)鍵詞：直接融資；間接融資；德國(guó)銀行制度；支撐體系；改革

目前，我國(guó)的企業(yè)融資大部分是從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資的比例非常小，直接融資與間接融資發(fā)展非常不協(xié)調(diào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年我國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例約75%，同期企業(yè)債券和股票融資占比為14%。因此，加快發(fā)展資本市場(chǎng)、增加直接融資比例的呼聲不斷增大。在銀行主導(dǎo)的金融體系下，我國(guó)的中小企業(yè)（一般都是民營(yíng)企業(yè)）由于種種原因，很難獲得銀行貸款。由于沒(méi)有條件進(jìn)行股權(quán)融資和債券融資，中小企業(yè)的發(fā)展遇到很大的障礙。國(guó)內(nèi)的很多學(xué)者建議，要不斷完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，學(xué)習(xí)英美等國(guó)家相關(guān)方面的經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮股權(quán)融資等直接融資作用，緩解企業(yè)發(fā)展中遇到的資金瓶頸問(wèn)題。然而，德國(guó)沒(méi)有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，金融體系由銀行所主導(dǎo)，卻在解決企業(yè)融資問(wèn)題方面取得了顯著的效果。我國(guó)與德國(guó)的金融體系十分相似，都是由銀行主導(dǎo)，資本市場(chǎng)都不發(fā)達(dá)，銀行貸款是企業(yè)融資的主要來(lái)源。同時(shí)，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中都起著很大的作用。因此，我國(guó)可以借鑒德國(guó)間接融資模式的經(jīng)驗(yàn)，尤其是在德國(guó)銀行制度的建設(shè)方面。從而充分發(fā)揮我國(guó)銀行的融資作用，使我國(guó)在資本市場(chǎng)規(guī)模較小，資本市場(chǎng)不可能一步發(fā)展到位的情況下，較好地解決企業(yè)融資難的問(wèn)題。

本文主要分為四個(gè)部分：第一部分界定了直接融資與間接融資的內(nèi)涵，分析了這兩種融資模式所依賴的制度環(huán)境；第二部分分析了德國(guó)間接融資模式的發(fā)展?fàn)顩r，說(shuō)明銀行主導(dǎo)的金融體系在解決德國(guó)企業(yè)融資問(wèn)題方面成果顯著；第三部分分析了德國(guó)間接融資模式能取得成功的原因，找出這一模式的支撐體系；第四部分對(duì)我國(guó)改革融資制度提出建議。通過(guò)對(duì)德國(guó)間接融資模式的分析，說(shuō)明并不是只有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)才可以解決企業(yè)融資難的問(wèn)題。只要制度建設(shè)合理，銀行等金融機(jī)構(gòu)也能解決好企業(yè)融資問(wèn)題。本文的研究可以為我國(guó)今后對(duì)銀行制度改革，充分發(fā)揮銀行的融資功能提供一個(gè)新的思路和有益的借鑒。

一、直接融資與間接融資：風(fēng)險(xiǎn)及其管理

1. 風(fēng)險(xiǎn)配置――融資的本質(zhì)

金融是指資金的融通，即資金從供給者手中流轉(zhuǎn)到需求者手中。這個(gè)過(guò)程可以用直接的方式實(shí)現(xiàn)。比如，企業(yè)上市募股集資或發(fā)行企業(yè)債券集資。也可以通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)間接實(shí)現(xiàn)。比如，企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款等。但不論哪種方式，融資的過(guò)程都是一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。當(dāng)資金需求者通過(guò)銀行貸款或者發(fā)行股票和債券得到資金后，有可能發(fā)生違約現(xiàn)象，即資金獲得者無(wú)法按約定的期限償還貸款或者支付股息、紅利。這種違約風(fēng)險(xiǎn)始終伴隨著融資這一過(guò)程，作為融資的一種本質(zhì)特征存在著。

一般來(lái)說(shuō)，資金的需求和供給不會(huì)相等。大部分情況下，資金的供給要小于資金的需求。有限的資金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融體系值得研究的問(wèn)題。資金的配置伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，如何以最低的風(fēng)險(xiǎn)合理配置資金是金融機(jī)構(gòu)的任務(wù)。說(shuō)到底融資過(guò)程就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)配置過(guò)程。一個(gè)合理的金融制度就是將有限的資金以最低的風(fēng)險(xiǎn)配置到需求者手中的制度，從而達(dá)到資金的最大化利用。

2. 直接融資與間接融資的風(fēng)險(xiǎn)與管理

作為兩種不同的融資模式，直接融資與間接融資的風(fēng)險(xiǎn)大小也不相同。直接融資，一般是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票或者債券等方式，直接從資金供給者手中獲得資金。這種融資方式風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，因?yàn)橘Y金供求雙方往往存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。尤其是一些小額資金供給者，沒(méi)有能力監(jiān)督資金如何被使用。如果資本市場(chǎng)不完善，投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大。一旦發(fā)行股票或債券的企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，投資人將面臨直接損失。而間接融資，一般是企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金，是一個(gè)將儲(chǔ)蓄間接轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)資金的使用進(jìn)行專業(yè)的監(jiān)督。很多國(guó)家都有存款保險(xiǎn)機(jī)制。因此，資金供給所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。但銀行等金融機(jī)構(gòu)作為中介也面臨著風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生違約行為，無(wú)法償還貸款時(shí)，銀行會(huì)遭受損失，儲(chǔ)戶不會(huì)遭受損失?？偟膩?lái)說(shuō)，直接融資的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于間接融資的風(fēng)險(xiǎn)。

直接融資與間接融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，兩者的風(fēng)險(xiǎn)配置效率與成本也因各自的不同而不同。直接融資，以股票市場(chǎng)為例，企業(yè)想獲得資金，需要通過(guò)相關(guān)部門的審批或評(píng)級(jí)部門的評(píng)級(jí)后，才能獲得上市許可，發(fā)行股票，進(jìn)行掛牌交易。而這個(gè)過(guò)程所依賴的資本市場(chǎng)的制度和評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是否完善，是否合理決定了風(fēng)險(xiǎn)配置效率與成本的高低。而間接融資，以銀行貸款為例，企業(yè)的融資成本主要為項(xiàng)目的建立、論證、報(bào)批以及銀行對(duì)企業(yè)的信用，經(jīng)營(yíng)能力，行業(yè)發(fā)展前景等一系列問(wèn)題審查的費(fèi)用。間接融資風(fēng)險(xiǎn)配置效率的高低依賴于銀行制度是否完善，是否合理。比如，銀行貸款是否有合理的擔(dān)保機(jī)制等。對(duì)這兩種融資模式的風(fēng)險(xiǎn)配置效率進(jìn)行簡(jiǎn)單地對(duì)比沒(méi)有任何意義，因?yàn)樾实母叩鸵蕾囉谝粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的具體的金融制度。兩種融資模式的融資效率也會(huì)因?yàn)榻鹑谥贫鹊牟煌憩F(xiàn)出不一樣的結(jié)果。

總的來(lái)說(shuō)，兩種融資方式?jīng)]有優(yōu)劣之分，只要能夠合理設(shè)計(jì)制度，有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，都可以達(dá)到資金的優(yōu)化配置。

二、德國(guó)的間接融資模式及其發(fā)展

1. 德國(guó)主銀行制的融資模式

德國(guó)的銀行實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，即銀行是全能的銀行，不僅辦理商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，也辦理投資銀行和保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)方面的業(yè)務(wù)。不同于美國(guó)銀行實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，即商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。德國(guó)的銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域充分多元化，加上各個(gè)業(yè)務(wù)之間信息共享，互不保密，有效降低了經(jīng)營(yíng)成本。德國(guó)的銀行與企業(yè)的關(guān)系十分密切。比如，德國(guó)政府對(duì)企業(yè)的資助不能直接發(fā)放給企業(yè)，而要經(jīng)由往來(lái)銀行執(zhí)行。往來(lái)銀行負(fù)責(zé)調(diào)查其企業(yè)客戶資質(zhì)和抵押物，然后向資助銀行提出申請(qǐng)。所以，資助銀行與往來(lái)銀行的合作是德國(guó)中小企業(yè)融資支持必不可少的環(huán)節(jié)。企業(yè)想要獲得貸款或申請(qǐng)上市，必須向往來(lái)銀行提出申請(qǐng)。企業(yè)得到貸款后，擔(dān)保銀行最多為80%的貸款提供擔(dān)保，往來(lái)銀行承擔(dān)其余20%的責(zé)任。往來(lái)銀行和擔(dān)保銀行會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和評(píng)估，這就使得銀行在金融體系中起著主導(dǎo)作用。銀行與企業(yè)之間的關(guān)系非常緊密，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)督。德國(guó)法律規(guī)定，銀行可以對(duì)企業(yè)持股，所以企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)始終在銀行的監(jiān)督之下，企業(yè)獲得的貸款發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大降低。因此，銀行貸款成為了企業(yè)進(jìn)行融資的最主要方式，企業(yè)的發(fā)展也能夠得到有效的監(jiān)督。

2. 德國(guó)選擇間接融資模式的原因

英美等發(fā)達(dá)國(guó)家有著發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，大部分企業(yè)通過(guò)上市等直接融資方式獲得資金。德國(guó)企業(yè)以間接融資方式進(jìn)行融資的原因主要有以下三個(gè)方面：

⑴德國(guó)銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度決定了銀行具備足夠大的能力為企業(yè)進(jìn)行融資。德國(guó)銀行是全能型銀行，可受理金融行業(yè)幾乎所有的業(yè)務(wù)，銀行是金融體系的中堅(jiān)力量。德國(guó)的銀行與企業(yè)之間具有密切的合作關(guān)系，企業(yè)申請(qǐng)貸款或者申請(qǐng)上市都必須向往來(lái)銀行提出申請(qǐng)。所以，企業(yè)融資必須經(jīng)過(guò)銀行，加上德國(guó)的銀行規(guī)模較大，資金充足，聯(lián)邦政府對(duì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)提供了大量的補(bǔ)貼，所以銀行貸款能夠基本滿足企業(yè)的融資要求。

⑵德國(guó)的社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式是一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)家干預(yù)相結(jié)合的經(jīng)濟(jì)體制。充分發(fā)揮了銀行的作用，使企業(yè)的發(fā)展與銀行相結(jié)合，有利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在良好的秩序下進(jìn)行。聯(lián)邦政府對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展非常支持，通過(guò)銀行這一中介可以有效地扶持中小企業(yè)的發(fā)展，方便中小企業(yè)進(jìn)行融資。這也體現(xiàn)出通過(guò)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)保障下的市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的理念，為中小企業(yè)與大企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造良好的環(huán)境。

⑶德國(guó)的企業(yè)有很大一部分都是家族企業(yè)，企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者都是一個(gè)人，強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)的掌控權(quán)。家族企業(yè)在德國(guó)中小企業(yè)中所占的比例達(dá)到約95%。家族企業(yè)如果進(jìn)行股權(quán)融資，會(huì)使企業(yè)的所有權(quán)分散。所以，德國(guó)的家族企業(yè)更傾向于通過(guò)銀行進(jìn)行貸款，滿足自己的資金需求，而不是通過(guò)上市融資等其他直接融資方式。

3. 間接融資在德國(guó)的實(shí)踐結(jié)果

間接融資作為德國(guó)企業(yè)進(jìn)行融資的主要方式，很大程度上滿足了企業(yè)融資的需求，尤其是中小企業(yè)融資難的問(wèn)題在德國(guó)得到了比較成功的解決。加上聯(lián)邦政府對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的大力支持，中小企業(yè)取得了良好的發(fā)展。目前，德國(guó)所有企業(yè)中約99.7%都是中小企業(yè)，約70%的雇員效力于中小企業(yè)。德國(guó)人將中小企業(yè)視為經(jīng)濟(jì)的基石。在融資方面，德國(guó)政府主要通過(guò)“歐洲復(fù)興計(jì)劃”的特別基金和德國(guó)復(fù)興信貸銀行的融資計(jì)劃為中小型企業(yè)解決融資難題。作為政策性銀行，德國(guó)復(fù)興信貸銀行從1948年成立開(kāi)始就一直致力于為德國(guó)中小型企業(yè)解決融資問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，2010年前三季度，這兩個(gè)融資工具共為德國(guó)中小型企業(yè)提供貸款164億歐元，幫助了7.25萬(wàn)家企業(yè)，中小企業(yè)80%的融資都是來(lái)自于銀行信貸。德國(guó)的中小企業(yè)創(chuàng)造了超過(guò)50%的GDP，并為創(chuàng)造就業(yè)崗位做出了重大的貢獻(xiàn)。2012年，超過(guò)1500萬(wàn)員工與中小企業(yè)簽訂了用工合同。目前，德國(guó)中小高科技企業(yè)約有8000家，在歐洲占局領(lǐng)軍地位。

由此看來(lái)，雖然德國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)進(jìn)行融資的主要方式是銀行貸款，但是德國(guó)的企業(yè)取得了令人矚目的發(fā)展成果。這就說(shuō)明建立合理的融資制度，充分發(fā)揮銀行的融資作用，是可以解決好企業(yè)融資，尤其是中小企業(yè)融資難的問(wèn)題的。

三、德國(guó)間接融資模式的支撐體系

1. 主銀行制的風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制

德國(guó)的銀行進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域多元化，這在很大程度上緩解了分業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果一項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善，則可以從另一項(xiàng)盈利的業(yè)務(wù)獲得資金，降低了銀行經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)也使得銀行資金來(lái)源廣泛，銀行具備充足的資金，能夠應(yīng)付各方面的資金需求。所以，德國(guó)銀行的規(guī)模都比較大，他們?cè)趪?guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用也非常明顯。對(duì)于企業(yè)貸款來(lái)說(shuō)，德國(guó)銀行制度充分地做到了降低貸款風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，使得風(fēng)險(xiǎn)能夠合理配置。如上所說(shuō)，企業(yè)一般會(huì)有合作比較緊密的銀行，稱為往來(lái)銀行，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，代表企業(yè)提出貸款請(qǐng)求。德國(guó)的擔(dān)保銀行為企業(yè)的貸款進(jìn)行擔(dān)保，并同時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行相關(guān)的監(jiān)督，也進(jìn)一步降低了貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，聯(lián)邦政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)貼不會(huì)直接發(fā)給企業(yè)，而是發(fā)給銀行，銀行對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行評(píng)估后再發(fā)放補(bǔ)貼。這些制度都保證了以最低的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)放貸款，加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，使資金能夠以最小的風(fēng)險(xiǎn)得到利用。

2. 聯(lián)邦政府的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)制度安排

德國(guó)聯(lián)邦政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式中發(fā)揮著重要作用。特別是對(duì)金融領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)督，在保障銀行能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)和降低金融風(fēng)險(xiǎn)方面有著良好的制度安排。德國(guó)中央銀行和聯(lián)邦金融監(jiān)管局在對(duì)大銀行的監(jiān)管中，除了要求各大銀行必須建立內(nèi)部自我約束機(jī)制和內(nèi)部監(jiān)控體系，以防范風(fēng)險(xiǎn)外，還要求各大銀行將國(guó)內(nèi)外各分支機(jī)構(gòu)及銀行集團(tuán)的資本、資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行匯總，從整體上對(duì)其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力、債務(wù)清償?shù)哪芰?、資產(chǎn)的流動(dòng)性等進(jìn)行定期的分析評(píng)價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，給中小企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)比較高。德國(guó)復(fù)興信貸銀行是聯(lián)邦政府為了扶持中小企業(yè)專門設(shè)立的政策性銀行，由聯(lián)邦直接出資，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)，這在一定程度上降低了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政府廣泛立法，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，再加上銀行對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督及銀行與企業(yè)的緊密關(guān)系，都使得銀行給企業(yè)的貸款以最低的風(fēng)險(xiǎn)得到使用。在這樣的條件下，只有企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息公開(kāi)，財(cái)務(wù)透明才可以得到貸款，資金的使用在嚴(yán)格的監(jiān)督之下。

3. 基督教文化的信用促進(jìn)機(jī)制

德國(guó)作為一個(gè)信仰基督教的國(guó)家，宗教文化對(duì)人的思維方式影響非常大。作為一個(gè)思辨力非常強(qiáng)的民族，德國(guó)人的理性精神和法治觀念非常強(qiáng)烈。德國(guó)人辦事遵守法律，服從制度的安排，做事非常認(rèn)真，守時(shí)等等。直到今天，傳統(tǒng)的宗教文化依然深刻影響著德國(guó)人的行事風(fēng)格。這是信用文化能夠在德國(guó)深深扎根的重要原因。企業(yè)貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)比較小，這與企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程比較規(guī)范，嚴(yán)格按照制度安排來(lái)辦事，弄虛作假的概率較小有很大關(guān)系。德國(guó)人辦事按照“法，理，情”的順序，而不是東方文化的“情，理，法”順序。在這樣的社會(huì)環(huán)境下，企業(yè)信譽(yù)都比較好，經(jīng)營(yíng)比較正規(guī)，信息能夠及時(shí)公開(kāi)，有效地保障了間接融資模式有著良好的信用基礎(chǔ)，良好的信用文化作為支撐，大大降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與啟示

直接融資與間接融資兩種模式雖然融資方式不同，但只要通過(guò)制度的合理設(shè)計(jì)，都可以有自己適用的空間。直接融資需要完善的法律制度作為支撐。并且，企業(yè)要進(jìn)行現(xiàn)代化管理，做到財(cái)務(wù)透明，信息公開(kāi)。一個(gè)運(yùn)行良好的間接融資市場(chǎng)需要銀行能夠準(zhǔn)確獲得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息，了解企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，需要?duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效監(jiān)管的制度。說(shuō)到底直接融資與間接融資兩種模式都需要有效的制度保障才能運(yùn)行。

2012年，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為157631億元，其中企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)融資分別為22551億元和2508億元，這兩者占社會(huì)總?cè)谫Y的比重為15.9%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明我國(guó)的直接融資比例非常低，大部分企業(yè)都依靠銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得所需資金。從德國(guó)發(fā)展間接融資的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，要解決我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，我們提出如下幾點(diǎn)建議：

首先，政府要為中小企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境，政策不能一味地偏向國(guó)有大型企業(yè)，忽略中小企業(yè)。應(yīng)該把力量更多地用在發(fā)展中小企業(yè)上，使中小企業(yè)能夠在與大企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中有一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境。比如，我國(guó)可以成立專門用于中小企業(yè)融資的政策性銀行，扶持其發(fā)展?？梢詫W(xué)習(xí)德國(guó)企業(yè)與銀行之間的密切合作關(guān)系，使銀行能夠了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)督。這樣，銀行可以為企業(yè)進(jìn)行貸款，同時(shí)又降低了風(fēng)險(xiǎn)。其次，我國(guó)銀行可以由分業(yè)經(jīng)營(yíng)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮我國(guó)銀行的力量解決企業(yè)融資問(wèn)題。在這個(gè)過(guò)程中，充分發(fā)揮擔(dān)保機(jī)構(gòu)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用。目前，我國(guó)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展很落后，這是一個(gè)有待解決的問(wèn)題。最后，要想解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，我國(guó)必須完善股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等制度，同等看待大企業(yè)和中小企業(yè)。不斷加快發(fā)展我國(guó)的中小板和創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)提供更多的融資渠道。同時(shí)，企業(yè)要不斷進(jìn)行現(xiàn)代化改革，做到正規(guī)經(jīng)營(yíng)，信息公正、公開(kāi)。除此之外，還要不斷弘揚(yáng)我國(guó)的優(yōu)秀民族文化，加強(qiáng)社會(huì)誠(chéng)信建設(shè)，為發(fā)展我國(guó)的金融市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)良好的信用基礎(chǔ)。

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篇3

關(guān)鍵詞：直接融資；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；中國(guó)式構(gòu)想

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2008）19-0113-02

一、問(wèn)題的提出

國(guó)際著名財(cái)務(wù)學(xué)家詹姆斯?范霍恩教授等曾斷言： “我們有無(wú)數(shù)的理由相信，理論上存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)各人對(duì)不同資本結(jié)構(gòu)和行為缺陷的理解差異，這種預(yù)期中的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)遲早會(huì)伴隨著可能的債務(wù)股本比率出現(xiàn)。”上市公司的投融資活動(dòng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密，許多投融資活動(dòng)均在資本市場(chǎng)中完成的，具有一定的通過(guò)資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的能力，而資本市場(chǎng)的波動(dòng)，將會(huì)導(dǎo)致上市公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化。資本市場(chǎng)是上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的金融平臺(tái)，在資本市場(chǎng)中，直接融資市場(chǎng)即證券市場(chǎng)發(fā)揮著銀行信貸不可替代的重要作用。上市公司之所以成為上市公司，直接融資市場(chǎng)扮演著重要角色，沒(méi)有直接融資市場(chǎng)就無(wú)所謂公司上市。直接融資市場(chǎng)以其獨(dú)有的融通資金、資產(chǎn)定價(jià)、投資獲利、資源配置、產(chǎn)權(quán)界定、監(jiān)督警示、約束管理、信息激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等功能組合作用于上市公司，對(duì)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制具有重大意義。

探討直接融資市場(chǎng)的發(fā)展與上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化之間的相互作用關(guān)系，促進(jìn)直接融資市場(chǎng)的良性發(fā)展，使中國(guó)公司較為理性地籌集公司所需資本，為最終建立“產(chǎn)權(quán)明晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)造條件，便是本選題的目的。

二、中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

筆者以2007年滬市上市的制造業(yè)共計(jì)459家上市公司作為分析的樣本，為消除異常數(shù)據(jù)對(duì)分析結(jié)果的影響，先對(duì)這些樣本進(jìn)行篩選，排除本年度上市的樣本37個(gè)，排除ST與*ST的樣本33個(gè)；又由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為不受市場(chǎng)分割等問(wèn)題的影響，排除發(fā)行A股的同時(shí)發(fā)行B股或?qū)０l(fā)B股的樣本公司29個(gè)。對(duì)最終余下的360個(gè)樣本公司，筆者將采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來(lái)分析這些上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源的總體情況。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自這些上市公司2007年的財(cái)務(wù)報(bào)告，共采集樣本數(shù)據(jù)360組。筆者首先對(duì)所收集的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工整理，按照負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資的計(jì)算公式分別求出各樣本公司各年度的負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資的數(shù)額，在此基礎(chǔ)上，求得本年度各樣本公司的融資結(jié)構(gòu)，公式為：Yi k =

式中：Yi k為第k家公司2007年的第i個(gè)融資指標(biāo)占該公司當(dāng)年融資總額的比重；Xi k為第k家公司2007年的第i個(gè)融資指標(biāo)絕對(duì)數(shù)額；q為上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成要素的要素?cái)?shù)目。

1.上市公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)特征

為了系統(tǒng)反映上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征，我們利用EXCEL數(shù)據(jù)分析軟件包對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)處理。

由于某些異常數(shù)據(jù)得到有效刪除，較好地消除了資本結(jié)構(gòu)的異?，F(xiàn)象，從標(biāo)準(zhǔn)誤差、標(biāo)準(zhǔn)偏差、峰值、偏斜度等指標(biāo)數(shù)值來(lái)看，上市公司融資行為的正常狀態(tài)得到客觀反映。負(fù)債融資為76.54%，占公司全部融資比重的絕大多數(shù)，其次為保留盈余20.77%，股權(quán)融資所占的比重最低，為2.66%，根據(jù)我們對(duì)公司融資項(xiàng)目的概念界定，這一結(jié)果意味著上市公司的資金主要來(lái)源于債務(wù)，同時(shí)公司的留存收益成為另一融資渠道。

2.上市公司現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)的癥結(jié)

從筆者的分析結(jié)果可以看出，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的癥結(jié)在于：

（1）贏利能力低下導(dǎo)致內(nèi)源融資過(guò)低

在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的現(xiàn)代化企業(yè)制度下，內(nèi)源融資在公司融資結(jié)構(gòu)中占50%以上。而中國(guó)公司則是以外源融資為主，內(nèi)源融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占的比重較低，而那些未分配利潤(rùn)為負(fù)的公司幾乎是完全依賴外源融資。造成中國(guó)公司內(nèi)源性融資比例過(guò)低的主要原因是:自我積累和贏利能力差，內(nèi)源性融資來(lái)源匱乏。

（2）公司規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率上升

在上市公司紛紛追求規(guī)模效益的今天，保留盈余的內(nèi)在不足，企業(yè)債券融資、股票融資的外在約束，限制了上市公司的融資能力。企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的融資渠道自然而然地落到了銀行信貸融資的肩上。其結(jié)果是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張伴隨著負(fù)債水平的上升。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高且行業(yè)變化幅度小

我們一般認(rèn)為公司保守的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)不大于50%，馬蘇里思（Masulis，1983）認(rèn)為，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在23%～45%之間，而樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%，由此可以看出，中國(guó)上市公司具有過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率，因此具有過(guò)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高

分析樣本公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債過(guò)多，占了86.40%；長(zhǎng)期負(fù)債較少，僅占13.60%，即負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。流動(dòng)負(fù)債具有期限短但風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，過(guò)多的流動(dòng)負(fù)債直接造成公司很大的還債壓力及很高的償還風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)公司融資模式對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的偏離

分析顯示，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有遵循優(yōu)序融資模型，上市公司的全部融資中，直接融資和間接融資是“一條腿短，一條腿長(zhǎng)”，一方面表現(xiàn)為近年來(lái)上市公司在直接融資市場(chǎng)上融資困難，直接融資成“短腿”；另一方面表現(xiàn)為近年來(lái)公司更加依賴間接融資。統(tǒng)計(jì)顯示，近年國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)的貸款融資比重接近90%，而股票融資不超過(guò)5%，企業(yè)債券融資更是微乎其微，不超過(guò)1%。

導(dǎo)致上市公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)非優(yōu)的原因很多，有上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況不理想等直接原因，更主要的是直接融資市場(chǎng)的不規(guī)范不完善。分析中國(guó)直接融資的現(xiàn)狀和上市公司的融資條件，可以看到，上市公司與其他非上市企業(yè)相比，雖然有更多的融資渠道，但不規(guī)范的直接融資市場(chǎng)，嚴(yán)重影響了上市公司的融資決策，使上市公司不能達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

四、中國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資效率分析

中國(guó)直接融資市場(chǎng)歷經(jīng)十余年的發(fā)展，取得了舉世矚目的成績(jī)。但是，應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中一直面臨許多問(wèn)題和矛盾，其市場(chǎng)機(jī)制尚存在諸多亟待解決的問(wèn)題，如行政干預(yù)、上市公司治理問(wèn)題、非流通股的流通問(wèn)題、上市公司信息披露問(wèn)題等。這些問(wèn)題，有的是中國(guó)特殊國(guó)情和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特定條件引起的，有的是新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展直接融資市場(chǎng)遇到的共同的問(wèn)題，還有的是發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家發(fā)展直接融資市場(chǎng)的共同問(wèn)題。

1.量方面的效率分析：直接融資市場(chǎng)的規(guī)模與構(gòu)成

（1）直接融資市場(chǎng)規(guī)模偏小

雖然近幾年來(lái)中國(guó)直接融資市場(chǎng)的規(guī)模得到了迅速擴(kuò)張，但中國(guó)直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y的比重僅為25%，扣除國(guó)債部分，直接融資在企業(yè)外部融資來(lái)源中只占10%左右。而在美國(guó)，企業(yè)發(fā)行股票債券等直接融資占企業(yè)外部融資的比重高達(dá)50%以上，日本也在50%左右，由此可見(jiàn)，中國(guó)直接融資市場(chǎng)的規(guī)模還是過(guò)小。

（2）直接融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡

直接融資市場(chǎng)內(nèi)部，股票市場(chǎng)發(fā)展較快，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)慢。從1987―2007年這二十年來(lái)，企業(yè)債券市場(chǎng)雖在初期經(jīng)歷過(guò)快速發(fā)展，但總體規(guī)模僅增長(zhǎng)1倍多，而股票市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)210多倍，結(jié)果使到2007年企業(yè)債券融資的規(guī)模只有股票融資規(guī)模的4%。

2.質(zhì)方面的效率分析：直接融資市場(chǎng)的運(yùn)行

中國(guó)直接融資市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距，中國(guó)直接融資市場(chǎng)尚未達(dá)到真正意義的弱型效率，這主要體現(xiàn)：第一，市場(chǎng)交易信息質(zhì)量差，價(jià)格波動(dòng)明顯；第二，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，融資成本高；第三，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平低，約束力弱；第四，產(chǎn)出彈性小，與間接融資變動(dòng)相背離，沒(méi)有發(fā)揮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“晴雨表”的作用；第五，出現(xiàn)了資本流動(dòng)的“體內(nèi)循環(huán)”。

五、以直接融資為突破口，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)

中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的根源在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制，要解決上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題也只能通過(guò)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的途徑即發(fā)展直接融資市場(chǎng)來(lái)解決。利用直接融資渠道，上市公司可以大規(guī)模地籌集債權(quán)資金和股權(quán)資金，自主確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的根本目標(biāo)。

直接融資具有內(nèi)源融資和間接融資不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，完善、發(fā)達(dá)、高效的直接融資市場(chǎng)是上市公司形成和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，上市公司要實(shí)現(xiàn)較佳的資本結(jié)構(gòu)，必須要以高度發(fā)達(dá)的債券和股票市場(chǎng)為依托。只有在堅(jiān)持“公開(kāi)、公正、公平”的原則下建立一個(gè)高效的直接融資市場(chǎng)，公司融資才能真正地比較判斷融資成本、選擇融資方式；只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付真實(shí)的社會(huì)成本，才能更好地選擇資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)。

可以說(shuō)，中國(guó)的直接融資市場(chǎng)正在扮演著一個(gè)重要的角色，肩負(fù)著融通資金、優(yōu)化資源配置、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重任，處在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境中的中國(guó)直接融資市場(chǎng)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，同時(shí)具有較強(qiáng)的敏感性、復(fù)雜性和特殊性，而在直接融資市場(chǎng)發(fā)展和上市公司資本結(jié)構(gòu)之間，存在著極為緊密的內(nèi)部聯(lián)系，對(duì)于優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，發(fā)展直接融資市場(chǎng)具有極為重要的作用。上市公司是中國(guó)企業(yè)中效益和治理相對(duì)較好的一部分，直接融資市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)的核心，直接融資市場(chǎng)的規(guī)范完善，不僅可以優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而且可以較好地解決困擾中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的許多問(wèn)題，從直接融資市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)考慮上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，才能使上市公司走上健康發(fā)展的軌道，從而促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陸正飛，等.中國(guó)上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2005.

篇4

[關(guān)鍵詞]IT產(chǎn)業(yè);企業(yè)融資;股票融資;海外上市

IT(信息技術(shù))產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè),資金需要量較大。融資是IT企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。而我國(guó),在金融抑制政策和銀行主導(dǎo)融資機(jī)制的作用下資本市場(chǎng)的發(fā)展十分緩慢,導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)IT企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的極大不合理和IT產(chǎn)業(yè)新型公司融資的極大困難。IT產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),我們要對(duì)IT企業(yè)的融資予以高度的重視,保證和促進(jìn)IT企業(yè)更快地發(fā)展。

一、IT企業(yè)及我國(guó)IT企業(yè)融資現(xiàn)狀

IT是英文Information Technology 的縮寫(xiě),漢譯是“信息技術(shù)”。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是指從事信息技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)及其相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的產(chǎn)業(yè)。它的學(xué)科領(lǐng)域涉及半導(dǎo)體技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)、通訊技術(shù)、信息服務(wù)及軟件。IT業(yè)則是在以上領(lǐng)域基礎(chǔ)上出現(xiàn)的新興產(chǎn)業(yè)。主要包括以下四個(gè)部分:1.電子硬件產(chǎn)業(yè)。如:計(jì)算機(jī)及集成電路設(shè)計(jì)與制造。2.軟件產(chǎn)業(yè)。從事程序編制業(yè)、數(shù)據(jù)庫(kù)及信息系統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)的單位。3.信息傳播業(yè)。包括電話、電視、傳真、數(shù)據(jù)通訊和衛(wèi)星通訊等服務(wù)的行業(yè)。4.服務(wù)業(yè)。有新聞報(bào)道業(yè)、出版業(yè)、咨詢業(yè)和圖書(shū)情報(bào)業(yè)。

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比,IT產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的依賴程度高。從創(chuàng)新企業(yè)的崛起到形成一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模都是以大量的資金投入為先導(dǎo),因此,IT產(chǎn)業(yè)的融資特征首先表現(xiàn)為資金需求量大。另一方面,IT產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是從單個(gè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新開(kāi)始的,技術(shù)創(chuàng)新這個(gè)過(guò)程的投資具有特殊性,即投入的初始階段只是凈投入,后階段繼續(xù)大量投入才有產(chǎn)出。收益時(shí)間過(guò)程的滯后,使IT產(chǎn)業(yè)融資的另一個(gè)特征表現(xiàn)為資金投入的風(fēng)險(xiǎn)性高,且風(fēng)險(xiǎn)越大,預(yù)期收益越大。

二、IT企業(yè)融資的國(guó)內(nèi)外比較

國(guó)外融資主導(dǎo)模式主要分為兩類,一類是以日本、德國(guó)為主要代表的間接(銀行貸款)融資模式;另一類是以英國(guó)、美國(guó)為主要代表的直接(證券)融資模式。從國(guó)外融資模式看,無(wú)論是日德模式,還是英美模式,都有優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。直接融資和間接融資是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下兩種基本的融資方式,它們特點(diǎn)不同、資金中介的方式不同、興起的條件不同、適用范圍不同、基本功能不同,直接融資和間接融資及其相互關(guān)系構(gòu)成了融資的核心內(nèi)容。

國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明,融資制度的形成要受到經(jīng)濟(jì)條件和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育程度、國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制度和對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度、銀企之間的相互關(guān)系、主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)的開(kāi)拓性與成熟性等諸多因素的影響。但是,有一點(diǎn)是相同的,那就是直接融資主要用于企業(yè)籌集資本金,滿足其長(zhǎng)期資金的需求;而間接融資主要用于企業(yè)進(jìn)行適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)的需要,它不僅主要向企業(yè)提供臨時(shí)性的短期資金,而且也涉及部分中長(zhǎng)期融資領(lǐng)域。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育成熟、充分,直接融資與間接融資兩種基本融資方式在競(jìng)爭(zhēng)中將朝著互有分工、互相補(bǔ)充的方向協(xié)調(diào)發(fā)展。兩種融資模式的界限也將不斷消融,向著互相滲透、融合的方向演進(jìn)。

我國(guó)IT企業(yè)與國(guó)外IT企業(yè)融資存在著很大的差別。資金籌措難易程度不同,美國(guó)的資本市場(chǎng)相當(dāng)龐大,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制也比較完善,而且美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)代,經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和對(duì)未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展樂(lè)觀的預(yù)期,人們可以把資金大量投入這一行業(yè),從而促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。反觀國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),首先是尚未建立比較完善的資金風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制;其次是國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)尚未啟動(dòng),限制了投資的力度,由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的限制,很多企業(yè)希望能到國(guó)外上市。然而,國(guó)際資本市場(chǎng)的運(yùn)作一向比較規(guī)范,符合國(guó)外上市融資條件的IT企業(yè)少,因此,即使有好的觀念,如果沒(méi)有明確可行的商業(yè)計(jì)劃,想從國(guó)際市場(chǎng)上融資還是相當(dāng)困難的,目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國(guó)股市上的表現(xiàn)就印證了這一點(diǎn),所以說(shuō),國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中所遇到的融資困難與國(guó)外同行相比要大得多。

三、IT企業(yè)融資存在的問(wèn)題

IT企業(yè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益,融資需要多元化。多元化從理論上來(lái)講,應(yīng)該是包括直接融資和間接融資。間接融資是通過(guò)銀行開(kāi)展的融資活動(dòng),由銀行承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn),對(duì)投資者來(lái)說(shuō)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小;而通過(guò)股票進(jìn)行的直接融資,由投資者自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。隨著IT業(yè)的發(fā)展,間接融資已經(jīng)不能滿足其龐大的資金需求,直接融資就成為IT業(yè)資金來(lái)源的重要途徑。

IT企業(yè)發(fā)展所具有的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn),使得這類企業(yè)對(duì)資金的需求和其他企業(yè)有所不同,在以間接融資為主的銀行體系下,資金的安全性具有非常重要的意義,因而回避高風(fēng)險(xiǎn)的IT產(chǎn)業(yè)。但是,在資本市場(chǎng)中,IT企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益則正好滿足一部分投資者的投資偏好。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)也表明,同間接融資相比,資本市場(chǎng)的直接融資能更好地促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展。

IT企業(yè)直接融資主要以股票融資為主。發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資,僅適用于股份有限公司。股權(quán)融資具有很強(qiáng)的公開(kāi)性、社會(huì)性和流動(dòng)性的特點(diǎn),企業(yè)通過(guò)在股票市場(chǎng)上發(fā)行股票能夠在短期內(nèi)把社會(huì)上分散的資金集中起來(lái),達(dá)到社會(huì)化大生產(chǎn)所需的巨額資本量。股權(quán)融資能加速資本的積聚與集中。從理論上講,股票市場(chǎng)的流動(dòng)性可以改善資本配置,引起儲(chǔ)蓄和投資的良性循環(huán),提高企業(yè)的融資發(fā)展能力。

要保證IT企業(yè)經(jīng)濟(jì)的順暢運(yùn)行和穩(wěn)定高速增長(zhǎng),必須調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu),以實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳融資能力(效率最高),企業(yè)融資效率便成為一個(gè)關(guān)鍵的因素。IT企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí),應(yīng)當(dāng)控制融資風(fēng)險(xiǎn)與謀求最大收益之間尋求一種均衡,即尋求企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。只有擴(kuò)大直接融資才能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),擺脫金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行的困境。

四、我國(guó)IT企業(yè)融資的對(duì)策

(一)IT企業(yè)融資方式的創(chuàng)新

充分利用金融創(chuàng)新品種。IT企業(yè)資金需求量較大,是資金密集型產(chǎn)業(yè),高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征,使得企業(yè)的融資方式應(yīng)該發(fā)生更變化。股票融資中,有累積股利的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將更受歡迎;可轉(zhuǎn)換債券等債券創(chuàng)新品種將更多的被采用;來(lái)源于銀行的貸款資金比重將有所下降,且越來(lái)越傾向于抵押貸款,這主要是應(yīng)為難滿足銀行經(jīng)營(yíng)對(duì)安全性和流動(dòng)性的要求;商業(yè)信用所產(chǎn)生的商業(yè)票據(jù)將越來(lái)越少,這主要是受制于企業(yè)的時(shí)效性。為迎合廣大投資大眾和企業(yè)融資活動(dòng)的需要,金融機(jī)構(gòu)會(huì)越來(lái)越多地推出各種類型的金融創(chuàng)新品種。

充分發(fā)揮二板市場(chǎng)的金融創(chuàng)新作用。從IT企業(yè)來(lái)說(shuō),二板市場(chǎng)的作用主要是提供吸引創(chuàng)業(yè)資本(包括創(chuàng)業(yè)投資基金)所必要的市場(chǎng)條件,解決的就是創(chuàng)業(yè)過(guò)程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題,以及這些企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。鑒于IT企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn),且主板市場(chǎng)也不完全規(guī)范,所以,二板市場(chǎng)應(yīng)充分發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”,更多地注意借鑒國(guó)際慣例和經(jīng)驗(yàn),更符合我國(guó)實(shí)踐要求。

充分發(fā)揮私募市場(chǎng)的作用。處于起步階段和創(chuàng)建階段的IT企業(yè)新型公司,企業(yè)固定資產(chǎn)比重較小,知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的比重較大,采用抵押擔(dān)保等形式向金融機(jī)構(gòu)融資是很困難的。應(yīng)充分發(fā)展私募資本市場(chǎng),支持IT企業(yè)通過(guò)私募市場(chǎng)融資。IT企業(yè)能夠利用私募市場(chǎng)雄厚的資金來(lái)發(fā)展和壯大自己,既能解決融資難的問(wèn)題,同時(shí)也能滿足投資者的投資欲望。

(二)開(kāi)辟IT企業(yè)融資新渠道

企業(yè)融進(jìn)的外部資金主要兩大方面,一個(gè)是國(guó)外資本,另一個(gè)是企業(yè)外部的民間資本和社會(huì)資本。在我國(guó),許多企業(yè)成功地運(yùn)用國(guó)外資本,解決了企業(yè)發(fā)展中的資金籌措難題,促進(jìn)了企業(yè)快速、持續(xù)、健康發(fā)展。IT企業(yè)應(yīng)該不斷地提高融進(jìn)國(guó)外資本的能力,通過(guò)融進(jìn)資本帶進(jìn)新的機(jī)制,使我國(guó)IT企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

IT企業(yè)融資活動(dòng)趨于國(guó)際化。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代IT企業(yè)的融資活動(dòng)所面對(duì)的將是全球化的國(guó)際金融市場(chǎng)。由于“媒體空間”的無(wú)限擴(kuò)展以及“網(wǎng)上銀行”和“電子貨幣”的運(yùn)用,使國(guó)際資本流動(dòng)加快,貨幣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。企業(yè)在國(guó)際融資過(guò)程中對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以充分的重視,圍繞匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范將會(huì)衍生出一系列類似于選擇債券的帶有濃厚色彩的新的融資工具。企業(yè)融資活動(dòng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是圍繞金融工具創(chuàng)新,學(xué)習(xí)運(yùn)用新興的金融工具,實(shí)現(xiàn)多渠道融資。

篇5

(東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,黑龍江哈爾濱150030)

［摘要］中小企業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍,在推動(dòng)科技創(chuàng)新、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等方面起到了重要作用。然而,中小企業(yè)卻一直面臨著融資困難等問(wèn)題,這嚴(yán)重制約了中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)力的提高。針對(duì)目前我國(guó)中小企業(yè)融資難等問(wèn)題,本文采用歸納分析的方法,以分析中小企業(yè)融資難、融資貴的原因,提出了充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性、大力發(fā)展資本市場(chǎng)、提高中小企業(yè)自身素質(zhì)、營(yíng)造良好的融資環(huán)境,加強(qiáng)金融創(chuàng)新等對(duì)策。

［

關(guān)鍵詞 ］中小企業(yè)；融資；金融；融資結(jié)構(gòu)

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.04.015

1融資方式概述

1.1內(nèi)源融資和外源融資

內(nèi)源融資指來(lái)源于公司內(nèi)部的融資,即公司將自己的資金(未分配利潤(rùn)和折舊等)轉(zhuǎn)化為投資的融資方式。內(nèi)源融資企業(yè)不必向外支付借款成本,因而風(fēng)險(xiǎn)很小。外源融資指來(lái)源于公司外部的融資,即公司吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資本,使之轉(zhuǎn)化為自己投資的融資方式,包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、向銀行借款,公司獲得的商業(yè)信用、融資租賃也屬于外源融資的范圍。外源融資具有速度快、彈性大、資金量大的優(yōu)點(diǎn)。外源融資的缺點(diǎn)是企業(yè)需要負(fù)擔(dān)高額成本,因此產(chǎn)生較高的風(fēng)險(xiǎn)。

1.2股權(quán)融資和債權(quán)融資

股權(quán)融資是指公司以出讓股份的方式向股東籌集資金,包括配股、增發(fā)新股等方式。債權(quán)融資是指公司以發(fā)行債券、銀行借貸方式向債權(quán)人籌集資金。股權(quán)融資與債權(quán)融資的最根本區(qū)別在于所有權(quán)的區(qū)別,即股權(quán)融資是股份制企業(yè)有償發(fā)放給投資人的企業(yè)所有權(quán)的過(guò)程。而債權(quán)融資只是企業(yè)有償發(fā)放給投資人的企業(yè)債權(quán)的過(guò)程。

1.3直接融資和間接融資

直接融資是指資金盈余者與短缺者相互之間直接進(jìn)行協(xié)商或者在金融市場(chǎng)上由前者購(gòu)買后者發(fā)行的有價(jià)證券,從而資金盈余者將資金的使用權(quán)讓渡給資金短缺者的資金融通活動(dòng)。直接融資包括股票融資、公司債券融資、國(guó)債融資、不通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貨幣借貸等。直接融資能最大可能地吸收社會(huì)游資,直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之中。間接融資是指擁有暫時(shí)閑置貨幣資金的單位通過(guò)存款的形式,或者購(gòu)買銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券,將其暫時(shí)閑置的資金先行提供給這些金融中介機(jī)構(gòu),然后再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式,或通過(guò)購(gòu)買需要資金的單位發(fā)行的有價(jià)證券,把資金提供給這些單位使用,從而實(shí)現(xiàn)資金融通的過(guò)程。

2中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

2.1融資渠道窄、方式單一

依目前情況來(lái)看,我國(guó)的中小企業(yè)融資渠道還是相對(duì)狹窄,以銀行借貸等間接融資方式為主,而且中小企業(yè)的資金來(lái)源絕大多數(shù)是依靠自身的資本積累即主要依靠?jī)?nèi)源融資。同時(shí)中小企業(yè)很難通過(guò)資本市場(chǎng)在社會(huì)公開(kāi)募集資金,主要是由于證券市場(chǎng)的要求比較高,發(fā)行證券的條件也比較嚴(yán)格。中小企業(yè)一般不能達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn),因此只能依靠?jī)?nèi)源和間接方式融資。

2.2融資貴

融資貴即融資成本高。中小企業(yè)現(xiàn)金流量比較小,資金來(lái)源靈活性差,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加,直接導(dǎo)致其在向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款時(shí)成本高,手續(xù)復(fù)雜,且要求抵押的條件也比較苛刻。

2.3融資難、過(guò)多依賴民間借貸等非正規(guī)融資渠道

由于中小企業(yè)難以從合法融資渠道融資,同時(shí)民間信貸活動(dòng)異?；钴S,導(dǎo)致很多中小企業(yè)鋌而走險(xiǎn)。民間借貸是隨著中小企業(yè)的發(fā)展而起步的,中小企業(yè)在創(chuàng)立之初資產(chǎn)規(guī)模有限。因此,來(lái)自親戚朋友的借貸以及自身的資金積累便可解決資金需求問(wèn)題,隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)資金需求越來(lái)越大,而從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款較難的情況下,中小企業(yè)多依賴于企業(yè)之間的信用以及民間的高利貸來(lái)獲得流動(dòng)資金。

3中小企業(yè)融資難的原因分析

3.1中小企業(yè)自身?xiàng)l件限制

中小企業(yè)管理結(jié)構(gòu)混亂、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力低、盈利能力極其不穩(wěn)定、信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱等都是導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難的因素。我國(guó)多數(shù)中小企業(yè)沒(méi)有形成有效科學(xué)的公司管理結(jié)構(gòu),公司管理制度混亂是存在于中小企業(yè)的普遍現(xiàn)象。

管理方式落后、缺乏科學(xué)的公司組織形式、操作程序不規(guī)范等問(wèn)題突出,又由于部分企業(yè)財(cái)務(wù)制度混亂、信息不透明、財(cái)務(wù)報(bào)表缺乏有效的審計(jì),這些問(wèn)題都增加了銀行對(duì)企業(yè)的審查難度、企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn),使得銀行面對(duì)中小企業(yè)融資時(shí)存在惜貸現(xiàn)象。同時(shí),這些問(wèn)題也影響了中小企業(yè)的形象,制約了中小企業(yè)的發(fā)展。

缺乏可用于抵押的財(cái)產(chǎn)是中小企業(yè)的另一特點(diǎn)。商業(yè)銀行追求穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),在授貸過(guò)程中具有嚴(yán)格內(nèi)控機(jī)制、審核標(biāo)準(zhǔn)。在這一背景下,即使銀行具有大量可貸資金,然而由于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模普遍較小、自身資金積累不足等原因?qū)е码y以獲得銀行貸款的支持。

3.2金融市場(chǎng)發(fā)展不全面,資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

由于我國(guó)處于金融改革的關(guān)鍵期,目前金融管制現(xiàn)象較多。金融管制自然具有一定的合理性,然而不適當(dāng)?shù)慕鹑诠苤撇粌H阻礙了金融市場(chǎng)的發(fā)展,而且又阻礙了融資活動(dòng)的正常開(kāi)展。國(guó)有企業(yè)等大型企業(yè)可以通過(guò)政府主導(dǎo)的信貸配給獲得融資,而中小企業(yè)則不得不求助于不規(guī)范的其他途徑融資,結(jié)果進(jìn)一步加大了金融市場(chǎng)監(jiān)管的難度,形成惡性循環(huán)。

我國(guó)資本市場(chǎng)的建立與發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)行的。由于改革制度設(shè)計(jì)不配套等歷史原因,我國(guó)資本市場(chǎng)還存在著一些深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前我國(guó)資本市場(chǎng)主要包括上交所、深交所兩個(gè)股票市場(chǎng)、深交所中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)、中小企業(yè)股票市場(chǎng)尚處于起步階段,對(duì)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的幫助尚未達(dá)到應(yīng)有的水平。與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)資本市場(chǎng)層次太低,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中小企業(yè)融資的需要。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的建立還處于空白階段,股票市場(chǎng)上市要求標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高,為中小企業(yè)設(shè)立了較高的入市門檻。銀行作為我國(guó)金融市場(chǎng)最大的金融主體,往往忽視了中小企業(yè)的資金融通需求。面對(duì)以上窘境,中小企業(yè)的發(fā)展受到了嚴(yán)重的資金約束,難以發(fā)揮其原本的經(jīng)濟(jì)職能。

4對(duì)策與建議

4.1充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性、大力發(fā)展資本市場(chǎng)

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)中小企業(yè)融資供應(yīng)中直接融資僅占2%左右。在這種融資方式下,中小企業(yè)越來(lái)越依賴商業(yè)銀行等間接融資方式。因此,開(kāi)辟直接融資渠道緩解資金需求壓力成為必然。我國(guó)要大力發(fā)展直接融資,以解決企業(yè)對(duì)銀行資金過(guò)度依賴的問(wèn)題。另外直接融資具有許多間接融資不具有的特點(diǎn),例如能使資金需求者獲得長(zhǎng)期資金來(lái)源,以通過(guò)多種直接融資方式能夠擴(kuò)大中小企業(yè)長(zhǎng)期資金的比例。而且多樣化的融資方式選擇會(huì)整合現(xiàn)行企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)單一化的狀況,改善企業(yè)資金的使用效率弱化資金需求壓力發(fā)展直接融資會(huì)帶來(lái)企業(yè)股份化、資產(chǎn)證券化、證券市場(chǎng)化程度的提高,一些有內(nèi)在聯(lián)系的企業(yè)就可通過(guò)互相參股、控股形式來(lái)組織生產(chǎn)和進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)作這將有利于提高企業(yè)自有資金的配置效率。要拓寬直接融資渠道當(dāng)務(wù)之急就是要改革中國(guó)資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)發(fā)展程度越深企業(yè)融資方式越多樣化，更有助于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理化。

4.2提高中小企業(yè)自身素質(zhì)

我國(guó)中小企業(yè)囿于不科學(xué)的內(nèi)部管理機(jī)制、信用觀念薄弱、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高等原因難以融資。因此,中小企業(yè)應(yīng)該從以下幾個(gè)方面提高自身素質(zhì)：首先,改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),大力吸收引進(jìn)高級(jí)管理人才,提升公司管理的科學(xué)性,同時(shí)要完善企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制,有效防范企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。其次,要建立健全中小企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理制度、提高自身會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)規(guī)章制度,建立規(guī)范的企業(yè)會(huì)計(jì)制度,科學(xué)合理地根據(jù)企業(yè)自身情況,進(jìn)行企業(yè)賬目的設(shè)立。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理過(guò)程中,要確保會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠。最后,增強(qiáng)信用觀念,強(qiáng)化信用意識(shí),加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理水平,樹(shù)立良好的信用形象,進(jìn)一步提高自身融資能力。

4.3營(yíng)造良好的融資環(huán)境,加強(qiáng)金融創(chuàng)新

互聯(lián)網(wǎng)金融模式的出現(xiàn)為中小企業(yè)融資開(kāi)辟了新的道路。在當(dāng)下,包括互聯(lián)網(wǎng)的融資環(huán)境的塑造,必然需要政府以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的扶持和引導(dǎo)。政府有義務(wù)從多方面進(jìn)行努力,建立專門為中小企業(yè)服務(wù)的政策性金融機(jī)構(gòu),制定相關(guān)政策解決中小企業(yè)融資渠道不暢、融資信息獲取難等問(wèn)題,同時(shí)完善相關(guān)法律法規(guī),實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)融資的可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：金融壓抑 中小微企業(yè) 銀行融資 非均衡模型

Abstract：Financial repression is one of the main causes of the financing difficulty of medium small and micro-sized enterprises (MSME). This paper analyzes the inhibition on the financing of MSME of financial repression in China based on analysis of a non-equilibrium model, reviews the efforts of Chinese government comprehensively, and gives some strategy and specific recommendations about the reform of financial system to promote the financing of MSME.

Key Words：financial repression;medium small and micro-sized enterprises;bank financing;non-equilibrium model

中小微企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題已成為全社會(huì)高度關(guān)注的熱點(diǎn)。在間接融資和直接融資兩個(gè)方面，中小微企業(yè)的融資障礙都非常突出。

國(guó)家發(fā)改委等四部委2011年6月18日的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》，主要以營(yíng)業(yè)收入和從業(yè)人員數(shù)為劃分指標(biāo)，對(duì)84個(gè)行業(yè)大類的中小微企業(yè)重新進(jìn)行了定義。根據(jù)國(guó)家工業(yè)和信息化部的數(shù)據(jù)，我國(guó)中小微企業(yè)的數(shù)量占全部企業(yè)數(shù)量的比例高達(dá)99.8%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)70%，并提供了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，50%的稅收，65%的發(fā)明專利，75%以上的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。中小微企業(yè)可以說(shuō)是經(jīng)濟(jì)中最活躍、最具創(chuàng)造力的企業(yè)群體。

我國(guó)中小微企業(yè)包括融資環(huán)境在內(nèi)的惡劣的生存環(huán)境，與我國(guó)高速增長(zhǎng)的金融資產(chǎn)形成了巨大的反差。盡管在人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等的大力推動(dòng)下，商業(yè)銀行的小企業(yè)貸款余額迅速增加，據(jù)人行統(tǒng)計(jì)，2008年末，小企業(yè)貸款余額僅4.4萬(wàn)億元，2009、2010、2011年末分別達(dá)到5.82億元、7.55億元和10.8億元，已占到貸款總額的20%。但中小微企業(yè)的融資難問(wèn)題至今仍是一個(gè)普遍問(wèn)題。據(jù)全國(guó)工商聯(lián)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)民營(yíng)的中小微企業(yè)有90%以上從來(lái)未向銀行貸過(guò)款，微小企業(yè)95%沒(méi)有與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生任何借貸關(guān)系，而能從資本市場(chǎng)上融資的企業(yè)更是屈指可數(shù)。北大國(guó)家發(fā)展研究院和阿里巴巴集團(tuán)2012年1月聯(lián)合的《2011年沿海三地區(qū)小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》顯示，長(zhǎng)三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)的小微企業(yè)，從銀行獲得的貸款占融資的比例分別只有35%、21%和29%，從民間借貸獲得的資金分別占23%、7%和13%，而向親友的借款分別占到47%、34%和31%。可見(jiàn)，內(nèi)源性融資，即來(lái)自于親友等非正式渠道的資金仍是我國(guó)中小微企業(yè)的主要融資渠道。溫州、鄂爾多斯、江蘇等地發(fā)生的民營(yíng)企業(yè)家“跑路”事件，也從另一個(gè)側(cè)面印證了中小微企業(yè)的融資困境。

對(duì)于中小微企業(yè)融資難的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)界進(jìn)行了廣泛的理論分析。比較著名的有Stiglitz和Weiss（1981）由信息不對(duì)稱引出逆向選擇（Adverse Selection）和道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard）來(lái)解釋中小微企業(yè)的融資缺口（Financing Gap），即即使愿意付出更高的利息，中小微企業(yè)仍然得不到銀行貸款。Merton（1973）通過(guò)期權(quán)理論說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率都比較大的小企業(yè)并不為銀行所青睞，而更加適用于股權(quán)融資，等等。但最根本的原因，是McKinnon和Shaw（1973）提出的金融壓抑（Financial Repression）論，即在市場(chǎng)機(jī)制作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮的發(fā)展中國(guó)家存在金融管制過(guò)多、利率限制、信貸配額以及金融資產(chǎn)單調(diào)等現(xiàn)象，容易形成金融供給不足和利率雙軌制，導(dǎo)致中小微企業(yè)融資難并出現(xiàn)效益損失。

一、中國(guó)金融壓抑背景下中小微企業(yè)融資難的主要原因

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【關(guān)鍵詞】金融發(fā)展；對(duì)外貿(mào)易；因果關(guān)系

一、前言

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代的來(lái)臨，資金和生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)的流動(dòng)越來(lái)越自由。在這一過(guò)程中，資金的自由流動(dòng)促進(jìn)了一國(guó)金融的發(fā)展，生產(chǎn)要素的全球化流動(dòng)促進(jìn)了貿(mào)易的快速發(fā)展。因此，金融與貿(mào)易逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的兩個(gè)重要組成部分。金融發(fā)展可以促進(jìn)資源的有效配置、儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，增加資本積累，為企業(yè)提供更多的融資通道，推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，從而促進(jìn)一國(guó)或地區(qū)的貿(mào)易經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

由于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，考慮到新疆的現(xiàn)狀，無(wú)論是金融的發(fā)展水平，還是對(duì)外貿(mào)易的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，都還處于發(fā)展上升階段，鑒于此，有必要從新疆金融發(fā)展與對(duì)外貿(mào)易的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，來(lái)分析新疆區(qū)域金融發(fā)展與對(duì)外貿(mào)易的關(guān)系。

二、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)的選擇

本文將從金融市場(chǎng)的直接融資能力（ZJ）、間接融資能力（JJ）與信貸轉(zhuǎn)換率（SLR）三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量新疆區(qū)域金融的發(fā)展水平。金融市場(chǎng)的直接融資方式是指通過(guò)股票、債券、基金等方式獲取資金，我們用新疆股票市價(jià)總值代表直接融資的數(shù)量，國(guó)民財(cái)富用新疆GDP來(lái)衡量，則ZJ=股票市價(jià)總值/GDP。

間接融資是通過(guò)銀行貸款的方式融通資金，則間接融資能力用銀行貸款總額與國(guó)民財(cái)富的比值來(lái)衡量，即JJ=貸款總額/GDP.

信貸轉(zhuǎn)換率衡量的是金融機(jī)構(gòu)將存款轉(zhuǎn)化為貸款的效率，能有效檢測(cè)金融機(jī)構(gòu)的辦事效率，在國(guó)內(nèi)是比較常用的，即SLR=貸款總額/存款總額。

針對(duì)對(duì)外貿(mào)易指標(biāo)則選用貿(mào)易開(kāi)放度（TOPEN）與對(duì)外貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)（TCS），與國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者一樣，貿(mào)易開(kāi)發(fā)度采用進(jìn)出口總額與GDP的比率來(lái)衡量，貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)采用制成品出口總量與出口總額的比率表示。

受數(shù)據(jù)資料的限制，本文采用1994-2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于各年的《新疆統(tǒng)計(jì)年鑒》。另外，為了剔除個(gè)別變量間的異常關(guān)系，將對(duì)所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先需要對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性分析，只有變量在同階平穩(wěn)的情況下，才能進(jìn)行協(xié)整分析。本文采用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

從表1可以看出，在水平序列上，所以的檢驗(yàn)結(jié)果都沒(méi)有拒絕有單位根的假設(shè)，因此可以認(rèn)為L(zhǎng)NTOPEN、LNTCS、LNZJ、LNJJ、LNSLR都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列。而所有變量一階差分后至少在5%的顯著水平下都拒絕了有單位根的假設(shè)，因此這些變量都是一階單整序列。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

既然金融發(fā)展與對(duì)外貿(mào)易各個(gè)指標(biāo)間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，我們采用Johansen多變量極大似然估計(jì)法對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)計(jì)算出最大特征值，比較它們與給定顯著水平下的臨界值的大小。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

由表2的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，有三組變量存在著一定的協(xié)整關(guān)系，則各協(xié)整關(guān)系所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期均衡方程分別為：

由以上各式我們看出以下幾點(diǎn)：第一，對(duì)外貿(mào)易開(kāi)放度與信貸轉(zhuǎn)化率、直接融資能力呈反方向的變化關(guān)系，與間接融資能力呈正向變化關(guān)系。對(duì)于新疆這個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展還不是很完善的現(xiàn)狀下，各種微小型企業(yè)在資本上融資能力非常有限，再加上儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力有限，使得資金的利用率大大降低，因此，金融體制發(fā)展不健全對(duì)新疆進(jìn)出口總額起到一定的阻礙作用。

第二，無(wú)論是金融市場(chǎng)的直接融資能力、間接融資能力還是信貸轉(zhuǎn)化率對(duì)對(duì)外貿(mào)易的結(jié)構(gòu)都有正向的影響關(guān)系。表現(xiàn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)新疆制成品的生產(chǎn)提供了更多的融資渠道，從而促進(jìn)了制成品在總出口中的比率。

第三，對(duì)外貿(mào)易開(kāi)放度以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整不利于金融發(fā)展效率的提高，部分原因在于新疆進(jìn)出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)還處于較低層次的粗放式經(jīng)營(yíng)階段，高附加值產(chǎn)品的出口較少，對(duì)金融發(fā)展的貢獻(xiàn)度較低，另一方面是由于新疆金融開(kāi)發(fā)度不是很高，對(duì)外國(guó)銀行的進(jìn)入制定了一定的標(biāo)準(zhǔn)，從而限制了其作用的發(fā)揮。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

從以上的分析中我們得出了金融發(fā)展與對(duì)外貿(mào)易的各個(gè)指標(biāo)之間存在一定的協(xié)整關(guān)系，下面我們運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證各個(gè)指標(biāo)之間是否構(gòu)成因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

從表3可以看出LNSLR與LNTOPEN在10%的顯著水平下存在單向的因果關(guān)系，LNTOPEN與LNJJ、LNJJ與LNTCS之間在1%的顯著水平下存在單向的因果關(guān)系，而LNZJ與LNTOPEN、LNTCS與LNZJ、LNSLR與LNTCS之間均不存在長(zhǎng)期的因果關(guān)系。這說(shuō)明新疆金融市場(chǎng)上間接接融資能力的提高在長(zhǎng)期中對(duì)外貿(mào)總額以及外貿(mào)結(jié)構(gòu)的變化是起促進(jìn)作用的，與前面考察協(xié)整關(guān)系得到的結(jié)論是一樣的，說(shuō)明在新疆，通過(guò)向銀行貸款仍然是企業(yè)獲得融資的重要途徑。針對(duì)金融市場(chǎng)直接融資功能以及信貸轉(zhuǎn)換率與對(duì)外貿(mào)易相關(guān)指標(biāo)的不存在相互的因果關(guān)系，究其原因，一方面，由于新疆自身?xiàng)l件的限制，各種金融制度仍然不是很完善，而且金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量較少，使得金融市場(chǎng)的發(fā)展較為緩慢，企業(yè)獲得融資的機(jī)會(huì)也就主要集中在銀行，而且在新疆，與金融發(fā)展相關(guān)的貿(mào)易業(yè)務(wù)在金融市場(chǎng)中所占的份額較少，從而，對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展不能明顯地促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，新疆處于跨越式發(fā)展階段，大部分貸款都被投入到基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)收益較低的產(chǎn)業(yè)中去，這就使得信貸轉(zhuǎn)化率的提高并沒(méi)有對(duì)外貿(mào)的發(fā)展產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。

三、結(jié)論

從以上的各種檢驗(yàn)分析中可以得出以下結(jié)論：第一，通過(guò)銀行貸款獲取資金的間接融資方式促進(jìn)了外貿(mào)開(kāi)放度的發(fā)展，而以股票為代表的間接融資方式并沒(méi)有發(fā)揮相應(yīng)的促進(jìn)作用，表明新疆資本市場(chǎng)運(yùn)行的低效率，信貸轉(zhuǎn)換率的提高在短期內(nèi)有利于外貿(mào)商品總額的增加。外貿(mào)開(kāi)放度的發(fā)展，在短期中，無(wú)論是對(duì)直接融資、間接融資還是信貸轉(zhuǎn)化率均起到促進(jìn)作用，表明通過(guò)對(duì)外貿(mào)易使得資金在國(guó)際市場(chǎng)上流通，提高了資金的運(yùn)行和使用效率，以此來(lái)促進(jìn)本地金融市場(chǎng)的發(fā)展。第二，在短期中，直接融資方式對(duì)外貿(mào)結(jié)構(gòu)的改善起到促進(jìn)作用，而間接融資與信貸轉(zhuǎn)化率則起抑制作用，但是在長(zhǎng)期中，無(wú)論是直接融資、間接融資還是信貸轉(zhuǎn)化率對(duì)外貿(mào)結(jié)構(gòu)的調(diào)整均起到促進(jìn)作用，表明金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)升級(jí)有積極的作用。外貿(mào)結(jié)構(gòu)的改善在短期內(nèi)促進(jìn)了直接融資工具的發(fā)展，但是不利于間接融資市場(chǎng)以及信貸轉(zhuǎn)化率的提高，表明外貿(mào)商品結(jié)構(gòu)的不合理，不能有效促進(jìn)金融市場(chǎng)效率的改善。

參考文獻(xiàn)

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篇8

融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來(lái)說(shuō),它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一改革開(kāi)放以來(lái),企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在國(guó)家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長(zhǎng)期資本或是短期資本,均由國(guó)家通過(guò)財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái),企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來(lái)的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國(guó)家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營(yíng)效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過(guò)去,財(cái)政、銀行作為國(guó)家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來(lái)銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無(wú)償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒(méi)有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過(guò)去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,而國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國(guó)80年代中期開(kāi)始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開(kāi)始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國(guó)家試圖通過(guò)銀企債務(wù)關(guān)系來(lái)硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國(guó)有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本增長(zhǎng)速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國(guó)有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題,已經(jīng)造成了國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來(lái)中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒(méi)有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國(guó)家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于,國(guó)有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過(guò)多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開(kāi)始就支付利息,在國(guó)有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來(lái)進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國(guó)有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過(guò)銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說(shuō),只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說(shuō)明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的原因是過(guò)高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國(guó)近幾年致力于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問(wèn)題,因此,高負(fù)債率治理過(guò)程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過(guò)程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過(guò)程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開(kāi)始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過(guò)改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國(guó)第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國(guó)家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過(guò)決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過(guò)程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠?jī)?nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來(lái)說(shuō),內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒(méi)有內(nèi)源融資,也就無(wú)法進(jìn)行外源融資。從國(guó)外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見(jiàn)表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國(guó)為1944—1990年平均數(shù),其他國(guó)家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng),首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無(wú)異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的是,我國(guó)企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說(shuō)明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過(guò)股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。我國(guó)改革開(kāi)放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國(guó)民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國(guó)采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開(kāi)始到90年代初,通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國(guó)有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰(shuí)為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國(guó),曾任美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠?jī)?nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(guò)(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長(zhǎng)期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來(lái)說(shuō)在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與?笠搗⑿姓襝喙匾滴?是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國(guó)實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說(shuō)明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒(méi)有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國(guó)長(zhǎng)時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無(wú)論是形式還是內(nèi)容與日本等國(guó)家都有重要差異。盡管我國(guó)不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國(guó)目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可以帶來(lái)的收益是顯而易見(jiàn)的,以至于企業(yè)還來(lái)不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭(zhēng)取股票融資了。由于中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過(guò)重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭(zhēng)寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過(guò)股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說(shuō),股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng),即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國(guó)有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國(guó)有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無(wú)權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤(rùn)分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬(wàn)事大吉,許多公司通過(guò)股票募集資金后無(wú)法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過(guò)發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長(zhǎng)了36.66%,負(fù)債增長(zhǎng)了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說(shuō)明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開(kāi)宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過(guò)負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒(méi)有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說(shuō)明企業(yè)通過(guò)上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過(guò)正,本質(zhì)上的問(wèn)題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問(wèn)題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見(jiàn)是:

1.體制決定政策。通過(guò)經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國(guó)有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

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篇9

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在國(guó)家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長(zhǎng)期資本或是短期資本,均由國(guó)家通過(guò)財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái),企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來(lái)的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國(guó)家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營(yíng)效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見(jiàn)表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過(guò)去,財(cái)政、銀行作為國(guó)家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來(lái)銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無(wú)償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒(méi)有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過(guò)去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,而國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國(guó)80年代中期開(kāi)始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開(kāi)始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國(guó)家試圖通過(guò)銀企債務(wù)關(guān)系來(lái)硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國(guó)有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本增長(zhǎng)速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國(guó)有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題,已經(jīng)造成了國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來(lái)中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒(méi)有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國(guó)家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于,國(guó)有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過(guò)多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開(kāi)始就支付利息,在國(guó)有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來(lái)進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國(guó)有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過(guò)銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說(shuō),只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說(shuō)明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的原因是過(guò)高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國(guó)近幾年致力于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問(wèn)題,因此,高負(fù)債率治理過(guò)程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過(guò)程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過(guò)程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開(kāi)始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過(guò)改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國(guó)第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過(guò)債

轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國(guó)家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過(guò)決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過(guò)程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠?jī)?nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來(lái)說(shuō),內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒(méi)有內(nèi)源融資,也就無(wú)法進(jìn)行外源融資。從國(guó)外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見(jiàn)表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國(guó)為1944—1990年平均數(shù),其他國(guó)家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng),首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無(wú)異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的是,我國(guó)企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說(shuō)明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過(guò)股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。我國(guó)改革開(kāi)放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國(guó)民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國(guó)采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開(kāi)始到90年代初,通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國(guó)有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰(shuí)為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國(guó),曾任美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠?jī)?nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(guò)(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長(zhǎng)期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來(lái)說(shuō)在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國(guó)實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說(shuō)明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒(méi)有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國(guó)長(zhǎng)時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無(wú)論是形式還是內(nèi)容與日本等國(guó)家都有重要差異。盡管我國(guó)不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國(guó)目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可以帶來(lái)的收益是顯而易見(jiàn)的,以至于企業(yè)還來(lái)不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭(zhēng)取股票融資了。由于中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過(guò)重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭(zhēng)寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過(guò)股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說(shuō),股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng),即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國(guó)有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國(guó)有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無(wú)權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤(rùn)分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬(wàn)事大吉,許多公司通過(guò)股票募集資金后無(wú)法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過(guò)發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長(zhǎng)了36.66%,負(fù)債增長(zhǎng)了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說(shuō)明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開(kāi)宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過(guò)負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒(méi)有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說(shuō)明企業(yè)通過(guò)上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過(guò)正,本質(zhì)上的問(wèn)題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問(wèn)題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見(jiàn)是:

1.體制決定政策。通過(guò)經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國(guó)有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

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篇10

關(guān)鍵詞：中小微企業(yè) 直接債務(wù) 融資渠道

一、中小微企業(yè)直接債務(wù)融資的背景

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的需求也越來(lái)越大。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過(guò)程中對(duì)資金的需求，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)所知，從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)而言，大部分以間接融資渠道——銀行貸款的方式來(lái)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求，而以直接債務(wù)融資方式來(lái)解決資金需求的比例比較小。隨著我國(guó)在“十二五”規(guī)劃中提出“顯著提高直接融資比重”，大力發(fā)展各種債券市場(chǎng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多直接的融資渠道，已經(jīng)成為未來(lái)金融發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)方向。

直接債務(wù)融資工具在大型的實(shí)體企業(yè)尤其是一些實(shí)力雄厚的國(guó)有企業(yè)中應(yīng)用的比較廣泛，但是對(duì)于中小微企業(yè)而言，直接債務(wù)融資一直是一個(gè)非常陌生的領(lǐng)域。我國(guó)的中小微企業(yè)在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，大多存在著融資困難，間接融資比重過(guò)大，資金的成本過(guò)高等問(wèn)題，對(duì)于中小微企業(yè)的發(fā)展存在著很大的阻礙。根據(jù)2013年7月15日，全國(guó)小微企業(yè)金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)交流電視電話會(huì)議報(bào)道：據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)中小微企業(yè)創(chuàng)造了80%的就業(yè)、60%的GDP和50%的稅收，而小微企業(yè)獲得的貸款在全部貸款中的比例僅20%多一點(diǎn)？。因此，拓展中小微企業(yè)直接債務(wù)融資渠道將顯得十分重要。近些年來(lái)，我國(guó)的債務(wù)融資工具得到了比較迅速的發(fā)展，為中小微企業(yè)拓寬了渠道，為很多企業(yè)提供了低成本以及高效的融資方式。發(fā)展債券市場(chǎng)，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，成為了滿足中小微企業(yè)的融資需求，解決中小微企業(yè)發(fā)展資金短缺的重要途徑。

二、中小微企業(yè)直接債務(wù)融資的意義

發(fā)展中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資，是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融資本市場(chǎng)不斷發(fā)展成熟的必然要求。十二五規(guī)劃中明確提出了要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，推進(jìn)債券產(chǎn)品創(chuàng)新的要求。債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，統(tǒng)一、成熟的債券市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家金融體系中非常重要的一環(huán)，為廣大的投資者和籌資者提供了低風(fēng)險(xiǎn)的投融資平臺(tái)。從發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中可以看出，債券融資是最為優(yōu)先使用的一種融資方式，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中的債券融資規(guī)模往往是股票融資規(guī)模的8到9倍，而我國(guó)卻存在著股票融資規(guī)模大，債券融資規(guī)模小的情況，背離了資本市場(chǎng)發(fā)展的方向，長(zhǎng)此以往不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。近些年來(lái)，隨著國(guó)家政策的鼓勵(lì)，直接債券融資在我國(guó)得到了迅猛的發(fā)展，債券的規(guī)模和發(fā)行期數(shù)得到了飛速的增長(zhǎng)。根據(jù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年，我國(guó)的短期融資債券的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了10105.60億元，同比增長(zhǎng)將近50%；公司債發(fā)行數(shù)量為1300億元，同比增長(zhǎng)了153%；中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模為7389億元，同比增長(zhǎng)48.7%。在我國(guó)股市持續(xù)低迷，IPO大門緊閉，國(guó)家的貨幣政策偏緊的背景下，直接債務(wù)融資已經(jīng)成為了為比較優(yōu)質(zhì)的中小微企業(yè)籌集資金的主要途徑。

目前，我國(guó)的債券市場(chǎng)體系主要包括銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)，其中銀行間市場(chǎng)是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要組成部分，其投資者包括商業(yè)銀行，基金，券商等。中小企業(yè)通過(guò)銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券，可以很好的與資本市場(chǎng)形成對(duì)接，提升企業(yè)的知名度。另外，通過(guò)銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券，企業(yè)通過(guò)與承銷商，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所等進(jìn)行大量的接觸和聯(lián)系，從一定程度上有利于提高企業(yè)在內(nèi)部控制，戰(zhàn)略規(guī)劃以及經(jīng)營(yíng)管理等方面的能力，提高企業(yè)的市場(chǎng)知名度和信用等級(jí)，為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展奠定更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

三、中小微企業(yè)直接債務(wù)融資的渠道

目前，我國(guó)直接債務(wù)融資渠道主要有：發(fā)行企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、小微企業(yè)扶持債券、中小企業(yè)私募債、中小非金融企業(yè)集合票據(jù)等。但由于我國(guó)的大多數(shù)中小微企業(yè)存在著經(jīng)營(yíng)管理不規(guī)范，信用等級(jí)比較低等情況，并非所有直接債務(wù)融資渠道都適合中小微企業(yè)，因此，目前我國(guó)的很多地方政府為了幫助中小微企業(yè)解決融資問(wèn)題，大力推進(jìn)了小微企業(yè)扶持債券、中小企業(yè)私募債和中小非金融企業(yè)集合票據(jù)等直接債務(wù)融資渠道的融資模式。

1. 小微企業(yè)扶持債券

小微企業(yè)扶持債券是由國(guó)家發(fā)改委主導(dǎo)的，并于一些城市進(jìn)行試點(diǎn)的一種新的直接融資渠道。小微企業(yè)扶持債券的發(fā)行方式一般是由地方融資平臺(tái)發(fā)行，再以委托貸款的方式，通過(guò)銀行將資金借給當(dāng)?shù)氐男∥⑵髽I(yè)。小微企業(yè)扶持債券與其他直接融資方式相比，有著自身獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)：小微企業(yè)扶持債券是一種創(chuàng)新性的直接融資渠道，其信用的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)比較合理，通過(guò)當(dāng)?shù)卣谫Y平臺(tái)來(lái)進(jìn)行企業(yè)債券的發(fā)行，相比之前的中小企業(yè)集合債由擔(dān)保公司等提供信用擔(dān)保的效果更好，并且大大提高了債券發(fā)行審批的效率。

2.中小企業(yè)私募債

中小企業(yè)私募債是中小微企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資的一種重要渠道。中小企業(yè)私募債發(fā)行的主管部門為中國(guó)證監(jiān)會(huì)，其發(fā)行審核采用核準(zhǔn)制的形式，發(fā)行的程序比較簡(jiǎn)單，時(shí)間也比較短。私募債的主承銷商為具備發(fā)行資格的證券公司，其發(fā)行主體為上市公司試點(diǎn)發(fā)行的一些基本面情況比較好的公司和企業(yè)，目前國(guó)家正在慢慢擴(kuò)大公司債券的試點(diǎn)范圍。中小企業(yè)私募債的融資規(guī)模要求累計(jì)債券余額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的40%，并且對(duì)于發(fā)行企業(yè)的信息披露要求很高。私募債的資金用途也比較靈活，一般而言沒(méi)有時(shí)間限制，用于企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都可以。從證監(jiān)會(huì)主席肖鋼最近的一次發(fā)言來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于中小微企業(yè)發(fā)行企業(yè)私募債進(jìn)行了大力的支持。截至2013年6月底，中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍已擴(kuò)大至22個(gè)省（區(qū)、市）。滬深交易所累計(jì)接受311家企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債備案，備案金額413.7億元；210家企業(yè)完成發(fā)行，籌集資金269.9億元。

3.中小非金融企業(yè)集合票據(jù)

中小非金融企業(yè)集合票據(jù)是近年來(lái)國(guó)家大力支持發(fā)展的一種中小微企業(yè)直接融資渠道。集合票據(jù)的主管部門為銀行間交易協(xié)會(huì)，其發(fā)行主體主要為中小微非金融類企業(yè)，要求的數(shù)目為2-10家企業(yè)，其融資規(guī)模要求單個(gè)企業(yè)不超過(guò)2億元且不超過(guò)其凈資產(chǎn)的40%，單只金額不得超過(guò)10億元。集合票據(jù)的資金用途主要用于1年以內(nèi)的，不適宜用于企業(yè)的長(zhǎng)期項(xiàng)目。與其他中小企業(yè)融資工具相比，中小非金融企業(yè)集合票據(jù)在產(chǎn)品定位，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及投資者保護(hù)方面都進(jìn)行了不小的創(chuàng)新。首先，這是資本市場(chǎng)首次為中小企業(yè)直接債務(wù)融資單獨(dú)設(shè)計(jì)的一種融資工具；其次，這種集合票據(jù)引入了票據(jù)分層的增信方式，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行了較大的創(chuàng)新；另外，集合票據(jù)設(shè)置了嚴(yán)密的前置代償安排。

2011年以來(lái)，在地方政府的支持與推動(dòng)下，交易商協(xié)會(huì)與企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)等融資相關(guān)方進(jìn)行了大量的溝通，并進(jìn)行了深入的研究和論證，與2011年11月在中小企業(yè)中期票據(jù)的整體規(guī)則的框架內(nèi)，推出了區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)的融資模式，并與廣東、山東和江蘇三地發(fā)行了首批區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)。這種新型的中小企業(yè)直接債務(wù)融資模式的創(chuàng)新，從中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資的特點(diǎn)出發(fā)，開(kāi)拓出了一種新型的適用于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與目標(biāo)要求的直接債務(wù)融資渠道，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。

四、拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道的要求

1. 完善中小微企業(yè)直接融資的金融環(huán)境

拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道，首先要完善健全中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資體系，為中小微企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。首先，要破除對(duì)于中小微企業(yè)“所有制形式”的歧視，在進(jìn)行融資的時(shí)候一視同仁，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r與信用等級(jí)來(lái)進(jìn)行鑒別；其次，要完善中小企業(yè)直接債務(wù)融資的外部條件，為中小企業(yè)融資搭建綠色通道，并完善中小微企業(yè)的信用等級(jí)，為中小微企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資創(chuàng)造條件；另外，要不斷的簡(jiǎn)化中小微企業(yè)債務(wù)融資的程序，降低中小微企業(yè)的債券發(fā)行成本，為更多優(yōu)質(zhì)的中小微企業(yè)進(jìn)行發(fā)債創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

2. 建立多層次廣覆蓋的直接債務(wù)融資平臺(tái)

直接債務(wù)融資平臺(tái)是中小企業(yè)融資平臺(tái)的重要組成部分，是A股市場(chǎng)的中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)很好的補(bǔ)充。相關(guān)部門要不斷的擴(kuò)大直接債務(wù)平臺(tái)投資者范圍，培育合格的機(jī)構(gòu)投資者，完善中小企業(yè)的融資擔(dān)保體系，健全中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范中小企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)控制制度，逐步擴(kuò)大中小企業(yè)的直接債務(wù)融資規(guī)模。

3. 健全中小企業(yè)直接債務(wù)融資監(jiān)督機(jī)制

拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道，一定要健全完善中小微企業(yè)直接債務(wù)融資監(jiān)督機(jī)制，從而為直接融資提供良好的保障。業(yè)務(wù)主管部門，行業(yè)協(xié)會(huì)組織，中介機(jī)構(gòu)等，要積極的履行各自應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)，在中小企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資中充分的發(fā)揮外部監(jiān)督的作用，對(duì)于中小企業(yè)的直接融資行為進(jìn)行評(píng)估，評(píng)級(jí)，監(jiān)督等，從而保證直接債務(wù)融資市場(chǎng)的規(guī)范和健康，促進(jìn)中小微企業(yè)直接融資的發(fā)展。

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資問(wèn)題應(yīng)該得到廣泛的重視。國(guó)家要不斷的拓展中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資渠道，為中小微企業(yè)的融資創(chuàng)造完善的平臺(tái)，促進(jìn)我國(guó)中小微企業(yè)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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