導(dǎo)語：如何才能寫好一篇緊縮性財(cái)政政策和貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

從2004年開始的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，中國至今未能取得比較滿意的效果，其中一個(gè)重要原因就是受到了外部經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)帶來的沖擊與影響。從2007年開始的美國次貸危機(jī)，原本會(huì)導(dǎo)致世界流動(dòng)性的短缺，但是美國政府和其他西方發(fā)達(dá)國家的聯(lián)手干預(yù)導(dǎo)致了情況的逆轉(zhuǎn)，來自于政府的注資干預(yù)，反而進(jìn)一步增加了全球貨幣的供給。而來之外部世界的這種波動(dòng)，使得中國經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨流動(dòng)性過剩以及成本推動(dòng)的通貨膨脹這兩大沖擊。面對(duì)這樣的外部沖擊，中國應(yīng)當(dāng)采取怎樣的政策呢?

首先，中國不能與美國作反向調(diào)整，這就是說，當(dāng)美國通過大幅降息來解救次貸危機(jī)的時(shí)候，中國絕不可以采取加息的政策來反通脹，因?yàn)椴扇∵@種反向調(diào)整的結(jié)果，將會(huì)導(dǎo)致人民幣利率與美元利率的倒掛，從而導(dǎo)致美國的資金更多地流入中國進(jìn)行短期套利，進(jìn)而迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣的供給，結(jié)果央行的緊縮貨幣政策，將被境外資金加速流入所產(chǎn)生的貨幣增長效應(yīng)所抵消，而這反過來又會(huì)導(dǎo)致物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上揚(yáng)。進(jìn)一步分析還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)央行采取加息政策后，人民幣就會(huì)逐漸地成為高息貨幣，于是人民幣就會(huì)在套利資金流入和利率上升這兩個(gè)因素的共同作用下加速升值，這會(huì)在很大的程度上強(qiáng)化人民幣的升值預(yù)期，并誘致更多的境外資金流入套匯。如此自我強(qiáng)化的通貨膨脹，將使中國的宏觀調(diào)控陷入困境。

其次，就中國目前的通貨膨脹主要是由外部輸入、且具有明顯的成本推動(dòng)之特征而言，中國的宏觀管理當(dāng)局也不能采取緊縮貨幣的加息政策，因?yàn)榧酉⒅辉谥卫硇枨罄瓌?dòng)的通貨膨脹時(shí)才是有效的。當(dāng)然在通貨膨脹是由成本推動(dòng)的情況下就更加沒有理由加工資了，因?yàn)檫@樣做必定會(huì)起到火上澆油的效果，直至造成工資與物價(jià)輪番上漲的嚴(yán)重后果，而這很容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滯脹。

綜合以上兩個(gè)方面的分析，我們可以看到，無論對(duì)外還是對(duì)內(nèi)，中國都沒有理由采取緊縮性的加息政策。那么我們是否還有更好的調(diào)控方法呢？回答應(yīng)當(dāng)是肯定的，具體說來，我們大致可以采取以下的政策組合來抵銷外部的沖擊，使中國的經(jīng)濟(jì)能夠在一種比較穩(wěn)定的狀態(tài)下繼續(xù)增長：

第一，采取中性的或者適度寬松的貨幣政策，來維持或者降低與世界基礎(chǔ)貨幣美元的息差，借以達(dá)到阻止境外投機(jī)套利資金的流入，因?yàn)橹挥胁扇∵@樣的政策，才能從源頭上控制住貨幣供應(yīng)量的增加。在穩(wěn)住基準(zhǔn)利率的情況下，對(duì)于商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，在短期內(nèi)則可采取提高準(zhǔn)備金率與信貸配額的方法來加以控制。

第二，針對(duì)中國目前固定資產(chǎn)投資增長仍然偏快的情況，在采取中性與適度從寬的貨幣政策的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)果斷地選擇緊縮性的財(cái)政政策，這是因?yàn)楫?dāng)今中國過快的固定資產(chǎn)投資在很大程度上與政府投資規(guī)模過大高度相關(guān)。更為重要的是，在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策在治理通貨膨脹時(shí)是沒有多大用處的，因?yàn)榫o縮性的貨幣政策只會(huì)導(dǎo)致更多境外投機(jī)資金的流入，所以比較有效的方法當(dāng)是緊縮性的財(cái)政政策，因?yàn)樨?cái)政政策的變化不會(huì)直接改變貨幣的內(nèi)外價(jià)格而導(dǎo)致投機(jī)性的資本流動(dòng)。

篇2

一是2008年宏觀調(diào)控總體特點(diǎn)是一“穩(wěn)”一“緊”相搭配，經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“軟著陸”，而不是“硬著陸”。相比前幾年，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢已有較大不同，經(jīng)歷連續(xù)4年兩位數(shù)增長后，我國經(jīng)濟(jì)形勢已發(fā)生較大變化，緊縮性貨幣政策出臺(tái)也是基于政府對(duì)物價(jià)連續(xù)上漲、貨幣信貸增長過快等宏觀形勢的準(zhǔn)確判斷。

值得注意的是，在貨幣政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“從緊”的同時(shí)，2008年財(cái)政政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健。這樣，自2005年以來“雙穩(wěn)健”的財(cái)政貨幣政策，2008年將變成“一穩(wěn)”和“一緊”，穩(wěn)健的財(cái)政政策是繼續(xù)合理把握財(cái)政支出規(guī)模，著力促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和協(xié)調(diào)發(fā)展，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，較大幅度增加對(duì)社會(huì)保障，衛(wèi)生，教育，住房保障等方面的支出，注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主，注重社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展，國家在環(huán)保，教育、醫(yī)療，三農(nóng)等方面的投資將進(jìn)一步加大，相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”消費(fèi)，投資，出口在2007年前三季度對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率分別為37％、41.6％和21.4％，與其他國家相比，中國經(jīng)濟(jì)增長中消費(fèi)的貢獻(xiàn)率偏低，投資的貢獻(xiàn)率明顯偏高，為此，應(yīng)該采取一系列財(cái)政政策來預(yù)防外需放緩帶來的消極影響，使得經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)變到主要由內(nèi)需拉動(dòng)，緊縮性貨幣政策在宏觀調(diào)控中的作用主要體現(xiàn)在，嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，更好地調(diào)節(jié)社會(huì)總需求和改善國際收支平衡狀況，維護(hù)金融穩(wěn)定和安全，嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目，防止投資反彈，促使經(jīng)濟(jì)增長保持在合理水平。這種政策搭配思路體現(xiàn)出防止經(jīng)濟(jì)發(fā)展大起大落，穩(wěn)緊搭配，有利偏快的經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，不會(huì)出現(xiàn)急剎車局面，

二是上市公司總體融資能力較強(qiáng)，從資金供給面上看，不會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，做好宏觀調(diào)控工作的基調(diào)是控總量，穩(wěn)物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)，促平衡。緊縮性貨幣政策主要措施是公開市場操作，提高存款準(zhǔn)備金率和提高儲(chǔ)蓄存款基準(zhǔn)利率，同時(shí)控制信貸增長規(guī)模，從我國傳統(tǒng)融資格局看，信貸規(guī)?？刂茖?duì)企業(yè)經(jīng)營有較大影響，但隨著近兩年資本市場迅猛發(fā)展，市場融資格局正逐步發(fā)生變化，借助資本市場發(fā)展，上市公司作為行業(yè)骨干和龍頭企業(yè)融資能力顯著增強(qiáng)。

一方面，上市公司融資渠道呈現(xiàn)多元化，隨著資本市場發(fā)展，企業(yè)資金籌措能力顯著增強(qiáng)。不僅國內(nèi)A股市場籌資迅速擴(kuò)大，海外市場籌資能力也在逐步提升，中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)正成為美、日等全球主要資本市場爭奪的對(duì)象。上市公司發(fā)行企業(yè)短期融資券，企業(yè)債券的數(shù)額也在不斷擴(kuò)大，而且上市公司普遍為銀行的重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象，在信貸規(guī)?？刂魄疤嵯?，銀行對(duì)行業(yè)骨干和重點(diǎn)企業(yè)的支持力度不會(huì)下降。在中央控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)的思路下，信貸投放將會(huì)延續(xù)“區(qū)別對(duì)待，有保有壓”的調(diào)控思路，上市公司信貸支持力度不會(huì)受到大的影響，另一方面，對(duì)于與緊縮性貨幣政策密切相關(guān)的銀行業(yè)來說，業(yè)績增長不會(huì)受到大的影響。在信貸規(guī)模受到控制和存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的不利影響局面下，銀行中間業(yè)務(wù)近年來的較快發(fā)展，尤其是目前上市銀行為國內(nèi)中資銀行中間業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展能力最強(qiáng)的群體，中間業(yè)務(wù)收入增長會(huì)彌補(bǔ)信貸業(yè)務(wù)增幅減緩的缺口。

三是人民銀行回收市場流動(dòng)性，有利促進(jìn)一，二級(jí)市場資金供給格局的變化。2007年人民銀行延續(xù)著本輪調(diào)控“小步快跑”的策略。2008年，人民銀行回收銀行間市場流動(dòng)性的力度會(huì)明顯加強(qiáng)，進(jìn)而一定程度上抑制不合理的打新資金需求。

2007年，大量資金囤積一級(jí)市場打新股，不僅造成新股申購期間銀行間市場資金價(jià)格大起大落，而且大量資金追逐新股，造成一定程度的股票價(jià)格高估，并影響一，二級(jí)市場資金配置格局，不利于二級(jí)市場活躍發(fā)展，緊縮性貨幣政策措施，將使銀行間資金供給狀況發(fā)生變化，有利適度抑制一級(jí)市場非理性的打新資金需求，對(duì)改善一、二級(jí)市場資金供給格局有利。

四是雖然中國處于加息周期之中，但綜合判斷，利率水平總體不會(huì)處于高位，對(duì)投資者的投資預(yù)期影響有限。

2007年權(quán)威部門預(yù)計(jì)，我國全年GDP增幅可能達(dá)到11.5％，CPI漲幅可能在4.5％?？鄢鼵PI漲幅，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率仍處于負(fù)利率，未來加息具有一定空間。由于控制結(jié)構(gòu)性通貨膨脹向全面通貨膨脹發(fā)展，需要多種措施并舉，加息只是其中的一種措施。

篇3

【關(guān)鍵詞】通貨膨脹；貨幣政策；財(cái)政政策；宏觀調(diào)控

自2008年以來，我國物價(jià)呈現(xiàn)加速上漲的趨勢。這意味著我國物價(jià)偏離中央銀行規(guī)定的控制線（3%）越來越遠(yuǎn)，通貨膨脹趨勢日益明顯。盡管還不能由此斷言我國將要發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹，但為了抑制物價(jià)上漲的加速化趨勢，我們無疑應(yīng)當(dāng)未雨綢繆，將治理通貨膨脹作為未來一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)工作的核心任務(wù)。

一、目前通貨膨脹的成因

由于去年價(jià)格的持續(xù)上漲對(duì)今年價(jià)格的翹尾影響較大，再加上推動(dòng)價(jià)格上漲的因素較多，因此今年控制物價(jià)上漲的難度正在加大，這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是成本推動(dòng)導(dǎo)致價(jià)格上漲。目前，國際石油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持高位運(yùn)行，而國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)成本受農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格不斷上漲的推動(dòng)而上升。2008年南方出現(xiàn)冰雪災(zāi)害以及5月的四川大地震進(jìn)一步推動(dòng)物價(jià)上漲。與此同時(shí)，企業(yè)職工工資正常增長機(jī)制和支付保障機(jī)制基本建立，部分地區(qū)實(shí)施農(nóng)民工醫(yī)療保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)以及住房公積金制度，勞動(dòng)合同法實(shí)施等，不同程度地增加企業(yè)生產(chǎn)成本，進(jìn)而推動(dòng)物價(jià)上漲。

二是物價(jià)上漲滯后影響較大。2008年，物價(jià)翹尾影響較大，據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì)，會(huì)影響全年居民消費(fèi)價(jià)格上漲3.4%。也就是說，如果2009年我國物價(jià)絕對(duì)水平和2008年12月份持平，沒有新的漲價(jià)因素，但由于去年的物價(jià)漲幅不斷加快，統(tǒng)計(jì)上仍表現(xiàn)為月同比價(jià)格仍在上漲。

第三，居民的通脹預(yù)期對(duì)物價(jià)上漲形成支撐。首先，從需求看，公眾的通脹預(yù)期會(huì)促使其減少儲(chǔ)蓄，增加即期消費(fèi)，由此增加社會(huì)總需求，從而提高價(jià)格總水平；其次，從供給看，通脹預(yù)期會(huì)促使工人要求增加工資，這樣就抬高了企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而降低社會(huì)總供給，導(dǎo)致工資物價(jià)輪番上漲；再次，通脹預(yù)期的增大還會(huì)使公眾更少地持有貨幣資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而增加持有證券、房地產(chǎn)以及實(shí)物資產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲。當(dāng)前我國居民和企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期在不斷上升，這很有可能進(jìn)一步推高價(jià)格。

由于我國居民收入差距大，其中低收入群體收入增長緩慢，這部分人對(duì)物價(jià)上漲的承受力明顯較弱，所以，維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定，防止個(gè)別產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲演變成全面的通貨膨脹，是今年國家宏觀調(diào)控的重大任務(wù)。我認(rèn)為必須以有效的貨幣政策和財(cái)政政策來應(yīng)對(duì)通脹，并將這二者相互配合，形成合力，成為防止通貨膨脹的真正有效的“防火墻”。

二、應(yīng)對(duì)之策

要使對(duì)策起作用，首先要了解通脹的原因，對(duì)癥下藥。通貨膨脹通常是指，由于貨幣供應(yīng)量超過商品流通所需要的貨幣量所造成的貨幣貶值、物價(jià)上漲，“錢不值錢了”，是一種貨幣現(xiàn)象。通脹是貨幣問題，得用貨幣及有關(guān)貨幣的政策解決問題。如果把一國的經(jīng)濟(jì)比作列車，那么，貨幣政策就如剎車的功能一樣，控制著車速的快與慢。經(jīng)濟(jì)發(fā)展慢了就要適當(dāng)?shù)胤潘伞皠x車”，反之，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過快了就要“踩一下剎車”。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)偏快的情況下，如果還不踩貨幣政策這個(gè)“剎車”，那么，最終結(jié)果就是“翻車”。

治理通貨膨脹無疑首先應(yīng)當(dāng)從控制貨幣供應(yīng)入手。自從2007年以來，我國中央銀行不斷加大貨幣政策的調(diào)控力度，連續(xù)5次提高利率，連續(xù)7次提高存款準(zhǔn)備金比率，目的就是通過緊縮性的貨幣政策來控制貨幣供應(yīng)量的增長速度，抑制總需求的過快增長。但是，從實(shí)際執(zhí)行情況看，如此密集的緊縮性貨幣政策措施的出臺(tái)效果并不理想，流動(dòng)性過剩問題仍然存在，CPI還在加速增長。造成這種現(xiàn)象的原因主要有兩個(gè)方面：一是緊縮性貨幣政策的力度還不足以有效抑制物價(jià)的上漲；二是在缺乏財(cái)政政策有力配合的情況下，單一的貨幣政策對(duì)于克服通貨膨脹必然顯得力不從心。

在單一的貨幣政策功效難以一時(shí)奏效的情況下，財(cái)政政策的配合是必然的選擇。從財(cái)政政策上看，政府應(yīng)充分發(fā)揮財(cái)政政策在穩(wěn)定物價(jià)方面的作用。通貨膨脹的實(shí)質(zhì)是“過多的貨幣追逐過少的貨物”，因此，治理通貨膨脹不僅應(yīng)當(dāng)通過緊縮性貨幣政策嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的增長，還應(yīng)當(dāng)通過供應(yīng)政策刺激生產(chǎn)、促進(jìn)市場商品供應(yīng)的增加。在某種程度上可以說，通過緊縮性貨幣政策實(shí)現(xiàn)的物價(jià)穩(wěn)定和供求平衡，是一種消極的平衡策略，它以強(qiáng)制性地壓縮消費(fèi)需求、降低社會(huì)消費(fèi)水平為代價(jià)。而通過供應(yīng)政策實(shí)現(xiàn)的物價(jià)穩(wěn)定和供求平衡則是積極的平衡策略，它在不損害社會(huì)消費(fèi)需求和消費(fèi)水平的前提下通過刺激生產(chǎn)、增加供應(yīng)來吸收過多的流動(dòng)性，從而達(dá)到商品市場供求的平衡。從我國目前通貨膨脹的情況來看，主要是由于食品類價(jià)格上漲過快引發(fā)，特別是油脂、肉禽及其制品更成為CPI上漲的領(lǐng)頭羊，而造成這些商品價(jià)格上漲過快的原因則是農(nóng)民生產(chǎn)積極性下降導(dǎo)致的生產(chǎn)規(guī)?？s小和供應(yīng)減少。這種原因造成的通貨膨脹僅僅通過緊縮性貨幣政策來壓縮總需求顯然是解決不了的，必須通過供應(yīng)政策來克服。為此，必須改變過去過分看重消費(fèi)者權(quán)益而忽視生產(chǎn)者感受的做法，采取切實(shí)措施保護(hù)生產(chǎn)者的利益，最大限度地刺激生產(chǎn)者的生產(chǎn)積極性。所以，我認(rèn)為國家財(cái)政一方面要增加農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼，加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，遏制農(nóng)資價(jià)格過快上漲，發(fā)展糧食、食用植物油、肉類等基本生活必需品和其他緊缺商品的生產(chǎn)；另一方面要通過關(guān)稅手段嚴(yán)格控制工業(yè)用糧和糧食出口，適當(dāng)增加國內(nèi)緊缺的重要消費(fèi)品的進(jìn)口。

另外，對(duì)低收入群體的財(cái)政稅收政策也是非常重要的政策。我們國家?guī)状胃咄浂家l(fā)了很多的社會(huì)矛盾，我們現(xiàn)在面臨的通脹也有高通脹的可能，所以我們必須特別小心。要想減輕這種風(fēng)險(xiǎn)，政府的財(cái)政政策中非常重要的一部分就是對(duì)低收入群體的減稅或者補(bǔ)貼，我認(rèn)為這個(gè)領(lǐng)域里有很多的空間可以做，比如，凡是交稅的低收入群體都應(yīng)該大幅度減稅；再比如說個(gè)體戶增值稅和營業(yè)稅的起征點(diǎn)可以進(jìn)一步大幅度提高，稅率可以大幅度降低；個(gè)人所得稅工資薪金扣除額可以進(jìn)一步大幅度提高，其他稅目的個(gè)人所得稅也可以大幅度減輕負(fù)擔(dān)，這些都是對(duì)低收入群體有好處的，可以在一定程度上緩解低收入群體應(yīng)付通脹的困難。與此同時(shí)，高收入群體的個(gè)人所得稅在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)也可以通過減少級(jí)次，擴(kuò)大級(jí)距，降低邊際稅率的辦法來降低稅負(fù)水平。

當(dāng)然，對(duì)沒有交稅義務(wù)的低收入群體政府財(cái)政就要增加補(bǔ)貼，這些補(bǔ)貼可以根據(jù)具體情況分別采取發(fā)放現(xiàn)金、減少這些低收入群體需要支付的費(fèi)用等方式，比如減少醫(yī)療的費(fèi)用、子女讀書的費(fèi)用、交通費(fèi)、通訊費(fèi)等等，這些都需要統(tǒng)籌設(shè)計(jì)。這是財(cái)政政策的一部分，這部分非常重要，有這部分，就能夠在通脹相對(duì)比較高的水平上保持社會(huì)穩(wěn)定。

綜上所述，作為國家宏觀調(diào)控兩大政策工具的貨幣政策和財(cái)政政策各有所長，前者著重于控制總需求，后者則著重于增加總供給，只有兩種政策齊頭并進(jìn)、互相補(bǔ)充，才能更順利地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)，抑制通貨膨脹的目標(biāo)，所以，今后在宏觀調(diào)控方面，我認(rèn)為我國將會(huì)更多地使用貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的“組合拳”，從而使我國的宏觀調(diào)控更加有效。

參考文獻(xiàn)

[1]王曉.中國通貨膨脹問題及對(duì)策研究[D].武漢理工大學(xué),2008.

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關(guān)鍵詞：財(cái)政政策；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；股市波動(dòng)

20世紀(jì)80年代后半期，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生了嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)，地價(jià)和股價(jià)出現(xiàn)暴漲，個(gè)人消費(fèi)迅速上升，銀行帳面資產(chǎn)“一夜之間”變大。但是，1990年以后股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫相繼破滅，最后導(dǎo)致整個(gè)泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以后，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了勞動(dòng)力過剩，設(shè)備過剩，不良債權(quán)迅速增加，個(gè)人消費(fèi)停滯等嚴(yán)重現(xiàn)象，使日本經(jīng)濟(jì)陷入了十年的長期低迷。日本的教訓(xùn)值得世界各國汲取。

那么，在20世紀(jì)80年代后半期的那次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，日本的財(cái)政政策究竟發(fā)生了怎樣的變化，起到了什么作用?為什么日本股市從1985年的11000多點(diǎn)漲到1989年的39000多點(diǎn)，然而又滑落到2002年的8000多點(diǎn)?換言之，日本的財(cái)政政策是如何影響股市波動(dòng)的?帶著這些問題，我們展開研究。

一、財(cái)政政策對(duì)股市影響的內(nèi)在機(jī)理

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的變化與股市波動(dòng)之間存在著緊密的聯(lián)系。從長期來看，經(jīng)濟(jì)周期決定著股市波動(dòng)的周期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是股市波動(dòng)的基礎(chǔ)。在一般情況下，投資人會(huì)通過觀察宏觀經(jīng)濟(jì)景氣情況的變動(dòng)，來決定自己買賣股票的行為，從而經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響著股市波動(dòng)。那么影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素也就會(huì)直接或間接地影響到股市的波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)是引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)重要因素，會(huì)引起投資者心理預(yù)期的變化，從而引起股市波動(dòng)。西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢的影響確實(shí)很大。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期決定著股市波動(dòng)的周期，股市波動(dòng)雖然有時(shí)會(huì)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的趨勢發(fā)生背離，但最終會(huì)趨向于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的走勢。

經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股市波動(dòng)，三者是相互影響，相互作用的：當(dāng)政府發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題時(shí)，會(huì)采取經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行干預(yù)，這時(shí)股市通過對(duì)政策的預(yù)期率先做出反應(yīng)，表現(xiàn)為短期波動(dòng)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)發(fā)生作用后，股市又對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生反應(yīng)，產(chǎn)生新一輪波動(dòng)并對(duì)前一次波動(dòng)進(jìn)行修正。從經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)到股市波動(dòng)的路徑有兩個(gè)，一是經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)直接影響股市波動(dòng)；二是經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)通過影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，進(jìn)一步影響股市波動(dòng)。

本文重點(diǎn)分析財(cái)政政策對(duì)股市波動(dòng)影響的內(nèi)在機(jī)理。財(cái)政政策從實(shí)施方向上可以分為兩大類：緊縮性財(cái)政政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策。當(dāng)經(jīng)歷了長時(shí)期的良好的經(jīng)濟(jì)增長及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)投資的增長速度連續(xù)幾年明顯快于GDP的增長，消費(fèi)的迅速增加引發(fā)物價(jià)水平迅速上升，社會(huì)資金出現(xiàn)流動(dòng)性過剩等情況。為了避免由于過度投資造成生產(chǎn)能力過剩、過熱的需求引發(fā)高通貨膨脹，從而阻礙經(jīng)濟(jì)增長，甚至有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的不良影響，這時(shí)政府通常會(huì)采取緊縮性財(cái)政政策來為經(jīng)濟(jì)降溫。一方面減少政府購買來縮減財(cái)政支出，另一方面開征新稅種或提高原來的稅率來增加財(cái)政收入，從而達(dá)到為經(jīng)濟(jì)降溫的目的；與此相反，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長徘徊不前，投資和消費(fèi)長期低迷，通貨緊縮等情況時(shí)，政府會(huì)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策來提振經(jīng)濟(jì)，通過增加財(cái)政支出，減免稅收等方式來刺激經(jīng)濟(jì)增長。

財(cái)政政策變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)的影響的具體路徑從圖1上可以看出：當(dāng)政府采取擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，在心理預(yù)期作用下，股市已經(jīng)開始上漲；隨著經(jīng)濟(jì)增長和人均收入水平的提高，導(dǎo)致消費(fèi)需求增加，物價(jià)水平開始上漲，人們?yōu)榱吮Ｖ颠M(jìn)行股票投資，股市會(huì)進(jìn)一步上漲；當(dāng)政府為了控制經(jīng)濟(jì)過熱和抑制通貨膨脹，而采取緊縮性財(cái)政政策，特別是緊縮性政策的作用開始顯現(xiàn)時(shí)，如一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始出現(xiàn)下降時(shí)，投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢走壞，股市開始下跌。

二、日本1985－2002年間的財(cái)政政策回顧

從戰(zhàn)后開始，日本一直運(yùn)用凱恩斯主義理論，不斷采用財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行干預(yù)。在20世紀(jì)50年代至80年代期間，日本的經(jīng)濟(jì)政策運(yùn)用地非常成功，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的高速增長。到80年代初，日本已經(jīng)成為一個(gè)“世界工廠”，成功地?cái)D身于世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國之林。本文這里主要回顧一下1985―2002年期間日本的財(cái)政政策。

為了更好地說明上述時(shí)期日本財(cái)政政策的變化，首先我們了解一下1980―1984年期間的財(cái)政政策。為了抵抗石油危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，日本自1975年開始發(fā)行了大量的國債，采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，結(jié)果導(dǎo)致赤字增加，財(cái)政狀況逐步惡化。為了挽回局面，日本政府在上世紀(jì)80年代初提出了“財(cái)政重建計(jì)劃”(張2005)，其核心內(nèi)容是：在不增加稅負(fù)的條件下，縮減財(cái)政開支，逐漸擺脫依靠發(fā)行巨額國債來維持財(cái)政的困境，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算平衡。主要措施有：嚴(yán)格控制財(cái)政支出規(guī)模的增長速度，一般會(huì)計(jì)支出的增長控制在名義經(jīng)濟(jì)增長率之下；精簡機(jī)構(gòu)，壓縮社會(huì)保障支出；實(shí)行稅制改革；推行公有企業(yè)民營化。其核心內(nèi)容就是力爭在不增加稅收的前提下，減少財(cái)政支出，到1984年實(shí)現(xiàn)擺脫依靠發(fā)行特例國債來維持財(cái)政的目標(biāo)。具體過程為：1980年，以壓縮國債發(fā)行額為前提，制定了比1979年度減少1萬億日元的國債預(yù)算，邁出了財(cái)政再建的第一步。1982年開始“零增長”計(jì)劃，日本政府對(duì)財(cái)政預(yù)算提出規(guī)定：各省廳的支出不得超過上年度。然而，由于這時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)不景氣帶來的沖擊，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)增長率降低，因此稅收收入也大幅度下降。日本政府不得不再次通過增加國債的發(fā)行來解決資金來源，其結(jié)果是當(dāng)初制定的，到1984年實(shí)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算擺脫依靠發(fā)行特例國債的目標(biāo)落空。最后把實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)推遲到1990年，實(shí)際上到1991年才實(shí)現(xiàn)，這就為1987年以后產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)埋下了伏筆。

在1985―1900年期間，財(cái)政改革繼續(xù)以緊縮開支為方向，但日本政府為了避免1985年“廣場協(xié)議”以后日元大幅度升值給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，分別在1985年10月、1986年4月、9月、1987年5月四次實(shí)施了擴(kuò)大內(nèi)需的政策，特別是1987年5月事業(yè)支出規(guī)模達(dá)5萬億日元，所得稅減稅1萬億日元(張玉棉2005)。同時(shí)，在1987年和1988年實(shí)施了兩次稅制改革，所得稅由原來的10.5％－70％、15段降到10％－50％、5段；法人稅從42％降到37.5％(童適平2002)。這實(shí)際上表明1985年末到1987年間日本實(shí)施了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，加之?dāng)U張性的貨幣政策，從而成為引發(fā)房地產(chǎn)市場和股票市場出現(xiàn)泡沫的一個(gè)誘因。股市在政策基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面都向好的情況下，開始一路上漲，發(fā)展成股市泡沫。股市的大漲，又刺激了國內(nèi)需求的迅速增長，整個(gè)經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了泡沫。面對(duì)一片繁榮的景象，日本政

府的機(jī)會(huì)來了，1989年開始增設(shè)稅率為3％的消費(fèi)稅，這雖然為1991年實(shí)現(xiàn)赤字為零的“財(cái)政重建計(jì)劃”立了大功，但卻和隨后的緊縮性貨幣政策一起把經(jīng)濟(jì)泡沫擊破。股市泡沫率先破裂，到1989年底股市開始崩潰。特別是1992年開征了“土地持有稅”，結(jié)果人們紛紛拋出地產(chǎn)，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)迅速衰退，股市也是進(jìn)一步下跌。

面對(duì)泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)衰退，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，日本政府在1992年3月開始了“經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)策”，又開始了新一輪的擴(kuò)張性財(cái)政政策。具體措施是：圍繞公共投資，多次擴(kuò)張財(cái)政支出和減稅政策。這一時(shí)期財(cái)政政策的主要特征是：以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，擴(kuò)大財(cái)政支出和減稅，財(cái)政收入和支出的缺口通過發(fā)行國債來刺激經(jīng)濟(jì)低迷。財(cái)政支出方面的具體措施詳見表1；減稅方面的具體措施詳見表2。

三、日本財(cái)政政策變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市波動(dòng)的影響

1985―1990年期間，日本財(cái)政政策實(shí)行財(cái)政重建計(jì)劃，但為了防止經(jīng)濟(jì)增長放緩，日本政府開始增加財(cái)政支出，在1986年和1987年先后出臺(tái)了財(cái)政刺激措施，日本經(jīng)濟(jì)1986年出現(xiàn)了小幅調(diào)整以后，1987―1990年開始出現(xiàn)加速增長，GDP的增長率分別達(dá)到了4.2％、6.2％、2.8％和5.1％，平均為4.6％，比1986年的2.9％高出了約50％。日本的股市也開始節(jié)節(jié)上揚(yáng)，從1985年末的12000點(diǎn)左右上升到1989年末的最高點(diǎn)39600多點(diǎn)，在短短的4年的時(shí)間里，上漲了2.3倍，年均漲幅約為60％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了GDP的平均增長速度，是GDP的平均增長率4.5％的13倍多，參見表3。

在1991―2002年間，GDP增長率從1991年的3.8％迅速下降到1993年的0.3％然后出現(xiàn)反彈，在擴(kuò)張性財(cái)政政策的刺激下，到1996年恢復(fù)到3.4％；看到經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，日本政府停止了擴(kuò)張性財(cái)政策，再加上東南亞金融危機(jī)的影響，GDP增長率又開始下降，到1998年為－1.1％；為了挽回局面，1998年4月日本政府又開始加大財(cái)政支出，GDP增長率在2000年反彈到2.8％，然后又下降到2002年的－0.5％。這期間從1993年的第一個(gè)低點(diǎn)到2002年歷時(shí)整整9年，這就是著名的“失落的10年”。從1990初開始，日本股市開始一路下跌，到1992年7月跌到了16000點(diǎn)以下，然后開始了調(diào)整期；從1992年7月到1996年6月，四年時(shí)間內(nèi)在14500―22500點(diǎn)之間振蕩徘徊，從1996年7月又開始下跌，到1998年9月下跌到13400點(diǎn)左右，跌幅高達(dá)40％；從1998年10月開始出現(xiàn)反彈，反彈到2000年3月的20300點(diǎn)左右，然后又開始下跌，到2002年底跌到了8500點(diǎn)左右，跌幅58％。

為了進(jìn)一步形象地說明日本財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的影響，我們把1985―2002年期間日本財(cái)政支出變化、GDP增長率和股市走勢做成一張圖來進(jìn)行觀察研究，參見圖2。

從上圖中我們可以看出，在1985―1990年實(shí)施財(cái)政重建計(jì)劃期間，日本的經(jīng)濟(jì)和股市都處于上升之中；在1992―1996年期間，財(cái)政政策刺激了經(jīng)濟(jì)的小幅反彈，股市也一樣，1996―1998年期間，政策效應(yīng)消失后，經(jīng)濟(jì)開始滑落，股市也隨之下跌；1998年4月一2002年，開始重新采取措施后，經(jīng)濟(jì)和股市都有所反彈但又很快下降。由此可見，在1985―2002年期間，財(cái)政政策先是刺激了經(jīng)濟(jì)與股市的大幅度上漲；但在1992年以后的財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用越來越小，到2000以后已經(jīng)基本失效。

四、結(jié)語

1980年以前的日本財(cái)政政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長起了良好的作用，但卻留下了“赤字問題”。在1980―1900年期間，日本的財(cái)政政策在解決赤字和刺激經(jīng)濟(jì)增長之間徘徊不定，最后導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生。特別是在1985年廣場協(xié)議以后，日本開始實(shí)施略帶擴(kuò)張性的財(cái)政政策，加大了財(cái)政的支出。這與它的財(cái)政重建計(jì)劃相矛盾，這也說明政策制定者沒有考慮到未來會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫和股市泡沫。從表面上看，到1991年日本完成了財(cái)政重建計(jì)劃，但也存在著一定的偶然性，泡沫經(jīng)濟(jì)帶來的豐厚的稅收收入對(duì)日本的一般會(huì)計(jì)預(yù)算平衡起到了關(guān)鍵性的作用。實(shí)際上在1985―1990年期間，日本的財(cái)政政策是從泡沫中抽出的資金又放回到了泡沫之中從而導(dǎo)致了泡沫的不斷膨脹，最終導(dǎo)致股市泡沫的發(fā)生。為防止經(jīng)濟(jì)過熱而采取的緊縮性財(cái)政政策和緊縮性貨幣政策一起擊破了泡沫。并在泡沫破滅后，繼續(xù)加征土地持有稅，結(jié)果了導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走向衰退和股市進(jìn)一步下跌。

篇5

關(guān)鍵詞：貨幣政策；非對(duì)稱性；主觀預(yù)期；價(jià)格粘性；傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F822.0　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1003―5656(2007)04―0076―07

20世紀(jì)20年代初期以前，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為貨幣政策效應(yīng)是相對(duì)穩(wěn)定的，實(shí)施緊縮性與擴(kuò)張性貨幣政策的效果是對(duì)稱的，即貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出是線性關(guān)系。直到大蕭條時(shí)期，擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幾乎沒有產(chǎn)生什么影響的事實(shí)才使學(xué)者們開始感到，只有緊縮性貨幣政策才是有效的。流動(dòng)性陷阱隱含著擴(kuò)張性貨幣政策效果的局限性，因?yàn)樵谶@種情況下，利率如此之低以至于央行不可能再降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)回升。Friedman將貨幣政策比喻為，“貨幣政策是一根繩子，你可以拉緊它來抑制通貨膨脹，但是你不能夠推動(dòng)它來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。正如你可以把馬牽到水邊，但你不能強(qiáng)迫它去喝水一樣?！彼傅呢泿耪叻菍?duì)稱性驗(yàn)證了凱恩斯的觀點(diǎn)。在其后的數(shù)十年中，關(guān)于“緊縮性貨幣政策能夠有效地抑制經(jīng)濟(jì)過熱，而擴(kuò)張性貨幣政策在治理經(jīng)濟(jì)衰退中卻顯得無能為力”這一觀點(diǎn)逐漸為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所認(rèn)同。

認(rèn)識(shí)到貨幣政策可能存在著非對(duì)稱性效應(yīng)之后，諸多學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行了實(shí)證研究。大量學(xué)者的研究集中于貨幣總量對(duì)產(chǎn)出的不同影響上。Cover的研究被認(rèn)為是非常重要的文獻(xiàn)之一。Cover用M1來代替貨幣供應(yīng)量，使用兩步OLS法，考察了美國1951-1987年的季度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出非對(duì)稱影響的存在性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國緊縮性貨幣政策比同等程度的擴(kuò)張性貨幣政策的效果更大。眾多學(xué)者為Cover的研究提供了進(jìn)一步的實(shí)證支撐。許多學(xué)者研究貨幣政策對(duì)貨幣市場的非對(duì)稱性影響，同樣證實(shí)了Cover的研究發(fā)現(xiàn)。

實(shí)證研究為貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的存在性提供了數(shù)據(jù)支撐，那么貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)產(chǎn)生的原因與機(jī)理是什么?引起貨幣政策出現(xiàn)非對(duì)稱效應(yīng)的因素很多，各流派由于假設(shè)前提、研究視角和方法不同，對(duì)此給出的解釋也存在較大差異。本文對(duì)近期研究貨幣政策非對(duì)稱性形成機(jī)理的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，從三個(gè)層次歸納和綜述了主要文獻(xiàn)。第一個(gè)層面是心理層面，主觀預(yù)期的變化是非對(duì)稱效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因；第二個(gè)層面是傳導(dǎo)機(jī)制層面，價(jià)格粘性是導(dǎo)致非對(duì)稱性產(chǎn)生的關(guān)鍵因素；第三個(gè)層面是市場環(huán)境層面，傳導(dǎo)渠道和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱是貨幣政策非對(duì)稱性的根源。

一、主觀預(yù)期的非對(duì)稱調(diào)整

經(jīng)濟(jì)人是一個(gè)含義深刻而廣泛的概念，不同的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)差異。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假定經(jīng)濟(jì)人是完全理性的，其所掌握的信息是完全的、對(duì)稱的，因而預(yù)期是理性且相同的，貨幣政策效應(yīng)因而呈現(xiàn)出完美對(duì)稱的特征。但經(jīng)濟(jì)人假設(shè)強(qiáng)調(diào)人的自利性而完全忽視了人的社會(huì)性。事實(shí)上，完全理性的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)并不符合現(xiàn)實(shí)情況。經(jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期受到多種因素的影響，經(jīng)濟(jì)人不可能掌握所有的信息，每個(gè)經(jīng)濟(jì)人所掌握的信息也不可能完全對(duì)稱，從而經(jīng)濟(jì)人很難完全理性地按照最大化原則來進(jìn)行預(yù)期決策。因而，有限理性的假設(shè)構(gòu)成了貨幣政策非對(duì)稱性的假設(shè)前提。中央銀行通過向市場發(fā)出信號(hào)、引導(dǎo)公眾預(yù)期來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這是貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制之一。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期受到邊際報(bào)酬率、通貨膨脹趨勢和市場情緒等多種因素的影響，公眾預(yù)期和情緒調(diào)整是不對(duì)稱的，使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有了不確定性，并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱。

第一種對(duì)貨幣政策非對(duì)稱的解釋是：在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，經(jīng)濟(jì)主體的信心會(huì)發(fā)生改變。在蕭條時(shí)期，即使利率水平非常低，對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的悲觀思想也會(huì)使企業(yè)減少投資、消費(fèi)者縮減支出。這就是大蕭條期間和日本90年代以來所發(fā)生的事情。當(dāng)然，這里所說的非對(duì)稱性是指，相對(duì)于蕭條期間的悲觀情緒要遠(yuǎn)大于繁榮時(shí)期的樂觀情緒，而不是指相對(duì)于緊縮性貨幣政策有效而言，擴(kuò)張性貨幣政策是不發(fā)揮效應(yīng)的。

第二種解釋是正向的通貨膨脹預(yù)期。正向的通貨膨脹趨勢是理性經(jīng)濟(jì)人做出不對(duì)稱調(diào)整的根源。經(jīng)濟(jì)環(huán)境是預(yù)期形成的重要因素，在不同的市場氣氛中，由于“隨大流”的經(jīng)濟(jì)人心理規(guī)律的存在，經(jīng)濟(jì)人行為具有趨同的趨勢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在正向的通貨膨脹趨勢區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期)，人們預(yù)期價(jià)格水平還將持續(xù)上漲，貨幣政策的正向沖擊將得到加強(qiáng)，而負(fù)向沖擊將受到削弱；當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在負(fù)向的通貨膨脹趨勢區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)蕭條期)，人們的預(yù)期普遍低沉，從而使貨幣政策負(fù)向沖擊增強(qiáng)，而正向沖擊受到削弱。因此，由貨幣政策沖擊引起的價(jià)格和產(chǎn)量調(diào)整的不對(duì)稱就自然出現(xiàn)了。

二、價(jià)格調(diào)整的非對(duì)稱性

新凱恩斯主義的貨幣理論對(duì)貨幣政策非對(duì)稱提出了諸如價(jià)格粘性、菜單成本等微觀解釋。凱恩斯主義假設(shè)，工資和價(jià)格向下調(diào)整剛性和向上靈活調(diào)整，以及要素的邊際報(bào)酬遞減，從而總供給曲線為凸。在存在凸的總供給曲線的情況下，我們就很容易推導(dǎo)出貨幣政策對(duì)真實(shí)產(chǎn)出具有非對(duì)稱的影響。相同強(qiáng)度但方向相反的貨幣沖擊就會(huì)對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出水平產(chǎn)生不同的影響；相對(duì)于負(fù)向的貨幣沖擊，正向的貨幣沖擊對(duì)價(jià)格將會(huì)產(chǎn)生較大的影響，對(duì)產(chǎn)出只產(chǎn)生較小的影響。

Mankiw and Romer為“粘性”提供了堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)，在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，價(jià)格和工資粘性使貨幣政策的擴(kuò)張性效應(yīng)失效，貨幣政策效應(yīng)出現(xiàn)了非對(duì)稱。貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的減少作用大于對(duì)產(chǎn)出的增加作用，其理論依據(jù)之一是名義工資具有向下的剛性，因此總需求減少往往大于總需求增加的效應(yīng)。Abel and Eberly指出，非對(duì)稱的真實(shí)剛性(例如投資的不可逆性)可能是造成貨幣政策非對(duì)稱的原因之一。Kandil也為貨幣政策非對(duì)稱提供了類似的理論解釋。Senda將貨幣政策的非對(duì)稱歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)生活中存在著的各種名義粘性和實(shí)際粘性，例如價(jià)格粘性和工資剛性等，這些粘性因素使得價(jià)格在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間向上變動(dòng)的靈活性高于經(jīng)濟(jì)收縮期間向下變動(dòng)的靈活性。然而，Rhee and Rich用韓國的數(shù)據(jù)說明價(jià)格和工資粘性不能有效地說明貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)，結(jié)論是：貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)并非是固定不變的，而是隨時(shí)間而變化的，這個(gè)結(jié)論事實(shí)上表明非對(duì)稱效應(yīng)在長期內(nèi)表現(xiàn)為動(dòng)態(tài)不一致性。

如果存在菜單成本，價(jià)格向下調(diào)整缺乏靈活性或者價(jià)格向上靈活調(diào)整，那么貨幣政策就可能對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹具有非對(duì)稱性的影響。Ball and Mankiw的菜單成本理論為新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)奠定了微觀基礎(chǔ)，也為貨幣政策的非對(duì)稱性提供了一種解釋。貨幣政策沖擊非對(duì)稱效應(yīng)取決于趨勢通貨膨脹和菜單成本的大小。在菜單成本模型中(壟斷競爭)，企業(yè)可以在一個(gè)范圍內(nèi)無成本地設(shè)置價(jià)格，但是如果它們改變該區(qū)間的價(jià)格，他們將會(huì)承擔(dān)菜單成本。如果企業(yè)在改變價(jià)格時(shí)面臨著菜單成本，真實(shí)價(jià)格稍微偏離預(yù)期的價(jià)格水平將不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整，但是如果價(jià)格偏離過多(超過了范圍線)，那么企業(yè)將

會(huì)調(diào)整價(jià)格。即在靜態(tài)分析中，標(biāo)準(zhǔn)菜單成本模型表明“大”的貨幣沖擊具有“中性”，而小的貨幣沖擊才具有真實(shí)效應(yīng)。這是因?yàn)?，廠商發(fā)現(xiàn)，當(dāng)“大”的貨幣沖擊導(dǎo)致不調(diào)整價(jià)格的機(jī)會(huì)成本大于價(jià)格調(diào)整成本(即菜單成本)時(shí)，那么調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格的策略則為占優(yōu)策略，于是廠商便調(diào)整價(jià)格，由此可以看出，“大”的貨幣沖擊將導(dǎo)致物價(jià)水平的變化，而產(chǎn)出基本保持不變――激進(jìn)的貨幣政策不具有真實(shí)產(chǎn)出效應(yīng)；而“小”的貨幣沖擊如果不能被經(jīng)濟(jì)人觀察到(即使被經(jīng)濟(jì)人觀察到，由于菜單成本的存在)，將會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量水平的變化，而價(jià)格水平僅僅做較小的調(diào)整或不調(diào)整――即溫和的貨幣政策具有真實(shí)產(chǎn)出效應(yīng)。所以，波動(dòng)性較大的貨幣政策與微調(diào)性質(zhì)的貨幣政策表現(xiàn)出了非對(duì)稱性。

基于菜單成本理論，Garibaldi認(rèn)為貨幣政策對(duì)創(chuàng)造和減少工作崗位具有明顯的非對(duì)稱性。公司面臨市場經(jīng)濟(jì)所特有的非確定性時(shí)，緊縮性貨幣政策能夠外生地提高利率，所以能夠立即傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)層面并使工作崗位“跳躍”減少；而擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)創(chuàng)造工作崗位起效較慢，特別是不能在某一個(gè)時(shí)期使工作崗位的增加產(chǎn)生一個(gè)“跳躍”。因此，凈就業(yè)率的變化對(duì)利率提高的反應(yīng)強(qiáng)于對(duì)降低利率的反應(yīng)，利率變化對(duì)創(chuàng)造和減少工作崗位的影響具有明顯的非對(duì)稱性，貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)在改變就業(yè)率上非常明顯。

三、傳導(dǎo)渠道的非對(duì)稱性

貨幣政策主要通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，傳導(dǎo)渠道的非對(duì)稱決定了貨幣政策作用效果的非對(duì)稱。兩類傳導(dǎo)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力度和作用機(jī)制存在著較大的差異，銀行信貸渠道從銀行的角度來考察貨幣政策的非對(duì)稱性，而資產(chǎn)負(fù)債表渠道則從企業(yè)角度考察貨幣政策的非對(duì)稱性效應(yīng)。但兩種傳導(dǎo)渠道都認(rèn)為，由于信貸市場的不完全，使得外部融資比內(nèi)部融資更加昂貴，反映在外部融資貼水上，最終反過來會(huì)導(dǎo)致借款人凈資產(chǎn)的變化。貨幣供給的減少會(huì)使銀行系統(tǒng)產(chǎn)生逆向選擇，繼而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但是貨幣供給的增加則沒有類似的效果，貨幣政策呈現(xiàn)出了非對(duì)稱的特征。

1．貨幣政策傳導(dǎo)的銀行信貸渠道

Lamont把貨幣政策非對(duì)稱性的潛在原因歸結(jié)為“債務(wù)積壓”(Debt Overhang)。即新項(xiàng)目的投資收益都流向了債權(quán)人，使新項(xiàng)目流動(dòng)性支持不足，因而當(dāng)前債務(wù)形成了新投資的障礙。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，因?yàn)橥顿Y收益高，廠商凈現(xiàn)金流充沛，凈現(xiàn)值也相應(yīng)增加，可以直接通過內(nèi)源資金或資本市場進(jìn)行項(xiàng)目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務(wù)積壓不會(huì)對(duì)廠商形成硬約束，擴(kuò)張階段貨幣政策幾乎無法通過信貸渠道傳導(dǎo)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于蕭條階段時(shí)，廠商投資收益降低，甚至可能出現(xiàn)虧損，凈現(xiàn)值和凈現(xiàn)金流萎縮，以至于無法正常歸還銀行貸款，債務(wù)積壓問題突出，所以利用內(nèi)源資金或證券市場進(jìn)行項(xiàng)目融資難度較大，新項(xiàng)目投資資金來源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過信貸渠道發(fā)揮的效果明顯。債務(wù)積壓生動(dòng)形象地比喻出不同經(jīng)濟(jì)周期不同階段廠商投資的障礙，正是這種債務(wù)障礙的存在隔斷了廠商連續(xù)投資的行為。由于廠商其他融資渠道有限，只能求助于銀行貸款，而廠商的凈資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)縮水，銀行預(yù)期信貸風(fēng)險(xiǎn)增加，其信貸配給則會(huì)形成對(duì)廠商的硬約束，此時(shí)，貨幣政策通過信貸渠道產(chǎn)生的效果最為顯著，從而出現(xiàn)貨幣政策的非對(duì)稱性。

“雙重約束”也能解釋貨幣政策的非對(duì)稱性的信貸渠道。Bliss and Kaufman在銀行親周期效應(yīng)、信貸危機(jī)和貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)之間建立了一個(gè)統(tǒng)一的分析框架。在該框架內(nèi)，準(zhǔn)備金約束和資本金約束都會(huì)對(duì)銀行的信貸行為產(chǎn)生影響。首先，在經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣擴(kuò)張期，資本金將對(duì)銀行構(gòu)成約束，這是因?yàn)樵谠撾A段，銀行資本金的實(shí)際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核銷和呆帳損失準(zhǔn)備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金。在此期間，雖然擴(kuò)張性貨幣政策為銀行提供了充足的準(zhǔn)備金，但資本金約束使銀行無法將超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換為貸款。所以，在準(zhǔn)備金約束放松、資本金約束強(qiáng)化的條件下，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)增加信貸總量、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用乏力。其次，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和貨幣緊縮期，準(zhǔn)備金約束對(duì)銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴(kuò)張的能力受到中央銀行法定準(zhǔn)備金政策的約束。所以，兩個(gè)階段比較而言，中央銀行約束經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張比刺激經(jīng)濟(jì)更加有效。由此可見，旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策具有非對(duì)稱效應(yīng)。

2．貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道

資產(chǎn)負(fù)債表渠道主要從企業(yè)角度考察貨幣政策的非對(duì)稱性效應(yīng)。在金融市場信息不對(duì)稱的條件下，銀行面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致廠商的投融資行為受到融資約束和成本約束。融資約束是指企業(yè)資金的可獲得性受限；成本約束是指企業(yè)外部融資升水受到凈資產(chǎn)的限制。當(dāng)資本市場存在缺陷時(shí)，借貸雙方人問題導(dǎo)致的金融摩擦使得內(nèi)部融資和外部融資的可替代性大打折扣。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，由于廠商凈資產(chǎn)的現(xiàn)值降低、抵押資產(chǎn)縮水，銀行將向企業(yè)索取更高的風(fēng)險(xiǎn)升水和貸款留存。企業(yè)收益降低、成本增加、凈資產(chǎn)價(jià)值下降、財(cái)務(wù)杠桿提高，從而惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。盡管中央銀行為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，但由于企業(yè)凈資產(chǎn)和貸款抵押資產(chǎn)價(jià)值下降，還款保障能力下降、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行不會(huì)貿(mào)然貸款，從而會(huì)產(chǎn)生政策時(shí)滯。其次，根據(jù)金融加速器理論，消極沖擊比積極沖擊具有更強(qiáng)的影響。擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，緊縮性貨幣政策相當(dāng)于消極沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠?qū)⒅铀俸头糯螅瑥亩鴮?duì)企業(yè)投融資決策產(chǎn)生顯著的影響。由此可見，緊縮性貨幣政策與擴(kuò)張性貨幣政策的影響存在著明顯的非對(duì)稱性。

資產(chǎn)負(fù)債表的狀況是企業(yè)投資支出的重要決定因素；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況與企業(yè)投資支出的相關(guān)度在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期比在其他時(shí)期更高；對(duì)大企業(yè)與對(duì)小企業(yè)投資的影響不同。Gertler and Gilchrist的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的作用在經(jīng)濟(jì)繁榮期與經(jīng)濟(jì)下降期不對(duì)稱，對(duì)小企業(yè)的作用甚于大企業(yè)。小企業(yè)的利息保障倍數(shù)(息稅前利潤除以利息費(fèi)用)對(duì)存貨投資的影響在經(jīng)濟(jì)周期過程中是不對(duì)稱的：在經(jīng)濟(jì)衰退期高，而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期低。實(shí)施緊縮性貨幣政策后，小企業(yè)的現(xiàn)金流與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)度比大企業(yè)的要高。Guariglia and Mateut發(fā)現(xiàn)英國在通貨緊縮期，小企業(yè)的存貨和投資對(duì)利息保障倍數(shù)更敏感。Mojon等人考察了1983-1997年間德國、法國、意大利和西班牙的投資情況，實(shí)證分析表明：在二十世紀(jì)九十年代初的經(jīng)濟(jì)衰退期，資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)企業(yè)投資影響顯著，資產(chǎn)負(fù)債表惡化能放大貨幣政策的沖擊，并對(duì)公司投資支出有負(fù)面效應(yīng)。不同企業(yè)的金融加速器效應(yīng)存在差異，在經(jīng)濟(jì)周期不同階段金融加速器效應(yīng)亦不同。資產(chǎn)負(fù)債表狀況差的小企業(yè)投資受影響最大，對(duì)中等規(guī)模的企業(yè)和大集團(tuán)公司，在非經(jīng)濟(jì)衰退期金融加速器效應(yīng)不明顯；在經(jīng)濟(jì)衰退期，金融加速器對(duì)大集團(tuán)公司效應(yīng)仍然較小。吳建環(huán)等人將金融加速器機(jī)制歸納為雙重不對(duì)稱特點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)公司投資的影響在經(jīng)濟(jì)下

降時(shí)期比繁榮時(shí)期大，對(duì)小公司的作用比對(duì)大公司的作用大。

上述模型都將銀行置于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中心，通過分析企業(yè)資金的可獲得性以及資金成本，來解釋貨幣政策非對(duì)稱性的形成機(jī)理。產(chǎn)出對(duì)貨幣沖擊的非對(duì)稱反應(yīng)，最終還是應(yīng)該歸結(jié)于投資。Karras研究了貨幣供給沖擊與利率沖擊對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)和投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資是引起貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱的根源，而且外部融資渠道和存貨的變動(dòng)又是影響投資的兩個(gè)關(guān)鍵因素。Mortensen and Pissarides的研究進(jìn)一步證實(shí)了Karras的結(jié)論，使用匹配模型，他們發(fā)現(xiàn)：緊縮性貨幣政策能夠促使銀行快速地收回貸款，但是擴(kuò)張性貨幣政策卻不能推動(dòng)銀行快速地?cái)U(kuò)張信用，這是由于銀行難以發(fā)現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)且存在時(shí)滯，因此，銀行信用對(duì)貨幣政策的反應(yīng)是不對(duì)稱的。他們對(duì)墨西哥和美國的實(shí)證研究支持了Dell’Ariccia and Garibaldi所建立的匹配模型，即銀行借貸對(duì)貨幣市場利率的上升和下降的反應(yīng)存在著非對(duì)稱。

四、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱性

由于歐洲各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對(duì)各國宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生非對(duì)稱影響。貨幣政策的非對(duì)稱性對(duì)于EMU貨幣政策執(zhí)行至關(guān)重要，因?yàn)椴煌瑖议g有差別、不對(duì)稱的沖擊很可能導(dǎo)致政治沖突和貨幣政策制定框架出現(xiàn)問題，目前這類沖擊使各成員國失業(yè)率上升到無法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

篇6

【關(guān)鍵詞】主權(quán)債務(wù)危機(jī)；歐元區(qū)；社會(huì)福利制度；貨幣同盟缺陷；最優(yōu)貨幣區(qū)

一、引言

根據(jù)國際貨幣基金組織的定義，主權(quán)債務(wù)危機(jī)是指在國際借貸領(lǐng)域中，一個(gè)國家大量負(fù)債，已經(jīng)超過了自身的清償能力，造成無力還債或者必須延期還債的現(xiàn)象。按通行的評(píng)價(jià)指標(biāo)來看，發(fā)端于希臘，進(jìn)而擴(kuò)散到南歐諸國的主權(quán)債務(wù)事件，已經(jīng)超出了幾個(gè)國家不能到期償還本國債務(wù)的普通經(jīng)濟(jì)事件的范圍，正逐步演變成席卷整個(gè)歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)和嚴(yán)重的歐元制度信任危機(jī)。

歐盟超主權(quán)國家聯(lián)盟的性質(zhì)，決定了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生，既有超越各個(gè)國家之上的宏觀原因，如非均衡基礎(chǔ)上的不完全最優(yōu)貨幣區(qū)缺陷，歐盟統(tǒng)一貨幣政策與各國獨(dú)立財(cái)政政策的協(xié)調(diào)搭配沖突；也有微觀原因，如“歐豬五國”自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不理想，超越經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高福利制度等。

二、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)成因分析

（一）非均衡基礎(chǔ)上的不完全最優(yōu)貨幣區(qū)缺陷

不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同的角度闡述了形成最優(yōu)貨幣區(qū)的基本標(biāo)準(zhǔn)。但是，從現(xiàn)實(shí)情況來看，歐盟并不具備或者說只是具備了一部分的條件。比如，歐元區(qū)的貨幣政策由歐洲中央銀行統(tǒng)一制定，歐元區(qū)整體的通脹率基本符合其政策目標(biāo)。但在成員國之間，通脹率卻存在著較大的差異。法國、德國等核心國家能夠很好地實(shí)現(xiàn)既定貨幣政策目標(biāo)，而“歐豬五國”則具有較高的通貨膨脹傾向。又比如，歐盟在其內(nèi)部建立了關(guān)稅同盟和共同大市場，有助于商品、服務(wù)、技術(shù)的跨國界流動(dòng)。但是，作為最重要生產(chǎn)要素的勞動(dòng)力的流動(dòng)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如上述生產(chǎn)要素。美國每年勞動(dòng)力跨州流動(dòng)的人數(shù)達(dá)到10%，而歐盟國家的勞動(dòng)力在成員國之間的流動(dòng)還不到3%。所以，歐元區(qū)并不是一個(gè)真正意義上的最優(yōu)貨幣區(qū)，歐元區(qū)內(nèi)各成員國之間仍然存在不同程度的差異性，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于不平衡的狀態(tài)，形成最優(yōu)貨幣區(qū)一些具體的初始條件并未達(dá)到。

（二）歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策與成員國獨(dú)立財(cái)政政策的協(xié)調(diào)搭配沖突

在最優(yōu)貨幣區(qū)理論的指導(dǎo)下，歐元成為歐元區(qū)唯一的合法貨幣，由歐洲央行統(tǒng)一發(fā)行和管理。歐元區(qū)各國發(fā)行貨幣和制定貨幣政策的權(quán)力被收歸于歐洲央行。根據(jù)《馬約》規(guī)定，歐洲中央銀行的主要目標(biāo)是抑制通貨膨脹，保持歐元幣值穩(wěn)定。它本身擁有很高的獨(dú)立性，其政策目標(biāo)也具有單一性，它在制定歐元區(qū)貨幣政策時(shí)，并不會(huì)考慮各國的經(jīng)濟(jì)增長要求。另一方面，為了能夠更好地調(diào)控國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)國際收支平衡，各國政府仍然保留著制定財(cái)政政策的權(quán)力。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論，財(cái)政政策與貨幣政策是一國政府促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)，維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定兩種最主要的手段。由歐洲中央銀行統(tǒng)一制定貨幣與匯率政策，固然可以保持歐元區(qū)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，降低交易成本，減少匯率風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。但是，這種政策制定機(jī)制也會(huì)有成本，即歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策與各國財(cái)政政策存在著不協(xié)調(diào)性，歐洲央行制定的貨幣政策并不一定適合每個(gè)成員國實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況，可能會(huì)造成財(cái)政政策與貨幣政策搭配上的沖突。在貨幣政策受制于歐洲央行，且統(tǒng)一的貨幣政策可能會(huì)造成搭配上的沖突時(shí)，各國政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)就會(huì)過度地依賴財(cái)政政策。

2008年，美國金融危機(jī)波及到歐洲，歐洲經(jīng)濟(jì)增長受到影響。歐元區(qū)各國政府為保證增長，促進(jìn)就業(yè)，在貨幣政策受制于歐洲中央銀行的情況下，采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，增發(fā)國債，擴(kuò)大財(cái)政赤字。希臘等五國財(cái)政赤字占GDP的比重呈直線上升趨勢，希臘在2009年達(dá)到16%，愛爾蘭的財(cái)政赤字比重甚至高達(dá)30.6%。一般來說，如果希臘等國家出現(xiàn)財(cái)政赤字過大等問題，可以有三條途徑來緩解緊張局面。一是通過擴(kuò)張性貨幣政策，增加貨幣供給，放松貨幣流動(dòng)性，降低利率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，從而增加稅收，緩解財(cái)政赤字。二是通過降低本國貨幣匯率，促使本幣貶值，增加出口，減少進(jìn)口，從而增加財(cái)政收入。這兩條都是從增加財(cái)政收入角度切入。三是從減少財(cái)政支出角度，直接實(shí)行緊縮性財(cái)政政策。對(duì)于這三條路來說，希臘等政府其實(shí)只有半條路可以選擇。歐洲中央銀行統(tǒng)一制定貨幣政策，如果各國發(fā)生財(cái)政赤字，則不能通過通脹、貶值、降低利率來減小。從2002年至2011年，歐元區(qū)的通脹率只有2008年超過了3%。希臘等五國的通脹率也呈不斷下降趨勢，有些年份甚至出現(xiàn)負(fù)通脹率。而對(duì)于緊縮性財(cái)政政策來說，也是一把“雙刃劍”。財(cái)政政策雖然與貨幣政策相比，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的沖擊性要小，但它本身有較長的滯后性，不能完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢的變化。同時(shí)，采取緊縮性財(cái)政政策，就意味著要削減政府公共開支。如果削減醫(yī)療衛(wèi)生支出，必然會(huì)遭到本國民眾的強(qiáng)烈反對(duì)；如果削減科技研發(fā)支出，則更會(huì)使得“歐豬五國”經(jīng)濟(jì)增長缺乏新興動(dòng)力，沒有可依靠的經(jīng)濟(jì)支撐點(diǎn)。“歐洲五國”政府進(jìn)入了兩難困境。而此時(shí)，三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)希臘等國的主權(quán)信用等級(jí)，致使五國政府融資能力驟降，陷入債務(wù)危機(jī)泥潭。

（三）“歐豬五國”經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)落后，競爭力相對(duì)低下

在歐元區(qū)國家中，與法國、德國等核心國家相比，“歐豬五國”的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)落后，屬于邊緣國家。第一，從經(jīng)濟(jì)總量上看，按照2013年GDP總量的排名，除了意大利、西班牙排在10、13名外，其它三國均在50名左右，排名相對(duì)靠后；從GDP的增長率來看，從2002年—2007年，除了愛爾蘭保持了5%以上的高增長速度外，其余四國的GDP平均增長率在3%以下，意大利、葡萄牙在1%左右徘徊，幾乎沒有增長，有些年份甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。從失業(yè)率上來看，除愛爾蘭的失業(yè)率較低外，其余四國的失業(yè)率幾乎每年都超過了國際通行的失業(yè)率“警戒線7%”。從以上的宏觀數(shù)據(jù)來看，南歐四國經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，經(jīng)濟(jì)增長缺乏動(dòng)力，沒有新興的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和支撐點(diǎn)。第二，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上來看，南歐四國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比較單一，工業(yè)基礎(chǔ)薄弱。第二產(chǎn)業(yè)主要依靠造船、汽車等資本密集型產(chǎn)業(yè)，所需能源與原材料依賴從外國進(jìn)口，第三產(chǎn)業(yè)主要依靠旅游業(yè)等周期性較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。但是，隨著國際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，資本密集型產(chǎn)業(yè)逐漸被技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)所替代，南歐五國在參與國際競爭中缺乏競爭優(yōu)勢。而且，對(duì)于旅游業(yè)等周期性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)來說，它們更是直接受到工資收入的影響，一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這些產(chǎn)業(yè)必然受到很大的打擊。第三，從科技創(chuàng)新來看，“歐豬五國”缺乏對(duì)研發(fā)支出的投入。“歐豬五國”的研發(fā)支出占GDP的比重都在1.5%以下，希臘的比重甚至在0.5%-0.6%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于德國的2.5%以上。“歐豬五國”在科技創(chuàng)新上的低投入，導(dǎo)致這些國家技術(shù)更新緩慢，無法及時(shí)地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，生產(chǎn)效率低下，產(chǎn)品缺乏有效的競爭優(yōu)勢。以上這些情況，使得“歐豬五國”財(cái)政收入增長緩慢，難以應(yīng)對(duì)大幅度的財(cái)政支出。

（四）超越經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高福利制度

歐洲是世界上最早實(shí)行社會(huì)福利制度的地區(qū)?！皻W豬五國”也效仿英法德建立了高福利的社會(huì)保障制度。作為歐元區(qū)中的欠發(fā)達(dá)國家，希臘等國家雖然沒有在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平上趕德超法，卻建立起了比德國、法國更高福利的社會(huì)保障制度。希臘等國家的社會(huì)保障支出在政府總支出中所占比重過大。從2002年—2012年，希臘等五個(gè)國家僅公共醫(yī)療衛(wèi)生支出就占到了整個(gè)財(cái)政支出的15%以上，而公共教育支出在財(cái)政支出中的比重僅達(dá)到10%左右。美國金融危機(jī)之后，“歐豬五國”經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，財(cái)政收入減少。但是，由于這些國家的社會(huì)保障資金皆來源于政府，在經(jīng)濟(jì)衰退和高失業(yè)率的背景下，政府財(cái)政負(fù)擔(dān)驟增，致使財(cái)政赤字不斷攀升。同時(shí)，南歐國家較高的老齡化程度也增加了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。高昂的社會(huì)福利費(fèi)用，不僅造成政府債臺(tái)高筑，而且壓制了政府在教育、科技方面的投入，造成國家創(chuàng)新乏力，無法帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然，不能說高福利政策是完全錯(cuò)誤的，它可以維持社會(huì)的公平與穩(wěn)定。但是，建立在低水平增長基礎(chǔ)上的高福利，是不可持續(xù)的，不僅會(huì)嚴(yán)重地?fù)p害社會(huì)的生產(chǎn)效率，最終也會(huì)傷及社會(huì)的公平。

三、結(jié)語

雖然歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)給歐洲經(jīng)濟(jì)蒙上了一層陰影，歐洲未來的發(fā)展方向充滿變數(shù)。但是，歐元區(qū)所暗含的巨大戰(zhàn)略利益以及崩潰的高成本，使得各成員國將重心放在了如何挽救歐元區(qū)上，而不是解散它。從長期看，歐元區(qū)并不會(huì)解散。如何使歐元區(qū)走出危機(jī)泥潭，是對(duì)歐盟政治家政治智慧和政治勇氣的極大考驗(yàn)。

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篇7

關(guān)鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應(yīng)；信貸渠道

一、我國貨幣政策信貸渠道的重要性及其實(shí)證

關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論的研究，是近二十年來隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展而興起的。在這之前，傳統(tǒng)的金融理論，包括凱恩斯學(xué)派和貨幣主義學(xué)派，均認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)過程僅是通過“貨幣渠道”完成的。信貸渠道理論認(rèn)為，單從貨幣渠道難以從程度、時(shí)間和結(jié)構(gòu)上解釋貨幣政策變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。他們把信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果運(yùn)用到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論中去，強(qiáng)調(diào)了由于借款者和商業(yè)銀行的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的微觀行為對(duì)貨幣政策的影響，從而使人們對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究深入到了微觀層面。根據(jù)研究的微觀主體側(cè)重不同，一般把信貸渠道分為狹義信貸渠道和廣義信用渠道兩種，分別說明如下。

(1)狹義信貸渠道。此渠道強(qiáng)調(diào)的是銀行在信貸市場上舉足輕重的作用，基本原理可以用Bemanke和Blinder的CC－LM模型來說明：在標(biāo)準(zhǔn)的IS－LM模型中，IS曲線表示商品市場均衡，廠商投資是通過債券市場融資完成的。而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于信息不對(duì)稱和成本等問題，債券并不可以完全替代銀行貸款，有些企業(yè)是銀行貸款的依賴者，所以廠商的投資需求不但和債券利率負(fù)相關(guān)，也受到銀行的信貸資金的約束，這樣標(biāo)準(zhǔn)的IS－LM模型中的IS曲線就變成了CC(商品和信貸)曲線。當(dāng)緊縮的貨幣政策實(shí)施時(shí)，銀行體系的準(zhǔn)備金便會(huì)減少，這不但使貨幣數(shù)量減少，LM曲線上移，而且使銀行信貸量減少，進(jìn)而使得廠商投資需求減少。也就是說，此時(shí)CC曲線也要下移，從而使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)比標(biāo)準(zhǔn)模型有更大幅度的放緩。關(guān)于信貸渠道的重要性，最有力的說明是Bemanke(1983)對(duì)大蕭條有影響力的研究。他認(rèn)為僅用貨幣因素來解釋大蕭條的深度和持久性是“數(shù)量不充分”的，而金融體系的崩潰(1930年到1933年期間半數(shù)的美國銀行倒閉，金融市場出現(xiàn)全球性的暴跌)才是至關(guān)重要的原因。Kashyap，Stein和Wilcox(1993)通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行貸款下降時(shí)，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行增加，這表明緊縮性貨幣政策確實(shí)能夠減少貸款的供給，從而證明了銀行貸款渠道的存在。已有文獻(xiàn)也可以證明，在其他國家和其他時(shí)期信貸供給比貨幣供給與經(jīng)濟(jì)行為之間有著更為密切的聯(lián)系(Bemanke and James，1991；Schrcft，1990)。(2)廣義信用渠道。此渠道也叫資產(chǎn)負(fù)債表渠道，主要由Bemanke和Gertlcr(1989)提出。他們認(rèn)為同樣是由于在信貸市場存在信息不對(duì)稱和成本，為了減少道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行發(fā)放貸款需要有抵押品，或者要求企業(yè)有一定的“凈值”――企業(yè)擁有的流動(dòng)性資產(chǎn)和可以用于抵押的資產(chǎn)的加總。此“凈值”的多少與外部融資支付的溢價(jià)成反比，凈值的下降一方面提高了借款人為外部融資所付出的溢價(jià)，另一方面提高了外部融資的需求量，從而影響企業(yè)的消費(fèi)和投資。此渠道也被稱為金融加速器，意指由政策導(dǎo)向而引致的利率變化效應(yīng)被宏觀放大。其傳導(dǎo)機(jī)制如下：中央銀行實(shí)施緊縮性政策貨幣供給減少利率上揚(yáng)企業(yè)凈現(xiàn)金流入減少，同時(shí)可用于抵押的資本品價(jià)值縮水企業(yè)的“凈值”減少企業(yè)獲得銀行信貸的自身?xiàng)l件惡化外部融資成本加大其投資性支出下降。

在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家，信貸渠道只是眾多貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的一種，利率渠道、財(cái)富渠道和匯率渠道都有重要的作用。但是對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)而言，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)規(guī)模和外向度較小，財(cái)富渠道和匯率渠道的作用都十分有限，即使利率渠道這個(gè)成熟市場經(jīng)濟(jì)國家最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，在我國作用也不明顯，銀行信貸渠道則是我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道。這主要是由于目前我國直接融資不發(fā)達(dá)，我國企業(yè)、特別是國有企業(yè)的資本主要來自于銀行，國內(nèi)信貸占GDP的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐美國家，銀行信貸量的變化對(duì)我國企業(yè)的活動(dòng)有著很大的影響。周英章、謝振聲(2002)通過實(shí)證研究表明，銀行信貸渠道是我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道；國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組(2003)也認(rèn)為貸款增長比貨幣增長更能解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，本文利用面板數(shù)據(jù)模型，通過對(duì)東部、中部、西部三個(gè)地區(qū)1986年~2003年度的GDP和信貸量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，進(jìn)一步說明信貸量對(duì)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性和影響程度。

二、1998年～2006年我國貨幣信貸的特點(diǎn)

自上個(gè)世紀(jì)90年代以來，我國的貨幣政策大致可以分為三個(gè)階段：第一階段是1994年～1997年的緊縮政策以治理通貨膨脹；第二階段是1998年～2002年實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響；第三階段是在2003年非典過后，央行針對(duì)中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部過熱局面實(shí)行緊縮性貨幣政策。通過分析我國信貸量在這三個(gè)階段、特別是后兩個(gè)階段中的變化，發(fā)現(xiàn)我國貨幣信貸有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

1　信貸渠道具有作用力不對(duì)稱特點(diǎn)，緊縮時(shí)期比較明顯，擴(kuò)張時(shí)期、特別是緊縮后的擴(kuò)張時(shí)期作用不明顯。Stephen0liner和Rudebuseh(1996)證明信貸渠道主要是放大緊縮性貨幣政策作用，但在擴(kuò)張之后實(shí)施的緊縮政策和緊縮后實(shí)施擴(kuò)張，尤其是后者信貸渠道幾乎不起作用。我國也存在類似的特點(diǎn)：在緊縮后的1998年～2002年擴(kuò)張貨幣時(shí)期，全國信貸增長速度分別為15％、8％、6％、13％、16％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1997年前22％以上的增長速度，擴(kuò)張效果并不明顯，但在貨幣緊縮時(shí)期對(duì)各地區(qū)都有較大的影響。2003年實(shí)行緊縮政策后，全國的信貸增長速度迅速由21％下降到2004年的12％，2005年進(jìn)一步下降到10％。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)張政策效果在中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)明顯小于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。東部地區(qū)1998年～2002年的信貸增長速度分別為18％、13％、13％、14％、20％，比同期全國水平分別高出3、5、7、1和4個(gè)百分點(diǎn)；而西部信貸增長速度分別是11％、8％、7％、11％、13％；中部為9％、4％、3％、10％、10％，明顯較東部低得多，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用受到限制，但是緊縮性政策對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的緊縮效應(yīng)又明顯大于發(fā)達(dá)地區(qū)。例如，2005年東部地區(qū)集中了全國大部分的信貸資源，年末本外幣各項(xiàng)貸款占全國的比重為61％，比上年提高1.4個(gè)百分點(diǎn)；中部和東北地區(qū)占比分別下降0.5和0.9個(gè)百分點(diǎn)；西部地區(qū)基本持平。從中可以看出，緊縮性貨幣政策對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的緊縮力更強(qiáng)。

2　銀行信貸與貨幣供應(yīng)并非同步變化，而受銀行的經(jīng)營管理狀況影響較大。央行在1998年～2002年間采取多種措

施放松銀根，然而貨幣供應(yīng)量并沒有得到相應(yīng)擴(kuò)張。1998年M1的實(shí)際增長率為11.9％，比目標(biāo)值17％低了5.1個(gè)百分點(diǎn)，約差1776億元。謝平(2004)對(duì)1994年2季度到2002年4季度貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣的投放之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，其結(jié)果表明，基礎(chǔ)貨幣不僅和M1關(guān)系不密切，而且和M2關(guān)系更不密切。在第三階段的緊縮貨幣時(shí)期，雖然2004、2005年信貸增長量有明顯下降，但到2006年，盡管央行3次上調(diào)準(zhǔn)備金率，但貸款增量增長迅速，到8月份新增貸款總量就超過了央行全年預(yù)設(shè)的指導(dǎo)性目標(biāo)。我國貨幣政策在擴(kuò)張時(shí)期信貸擴(kuò)而不張和緊縮時(shí)期的緊而不縮，關(guān)鍵原因在于商業(yè)銀行在這兩個(gè)時(shí)期對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度以及不同的經(jīng)營管理能力。1997年亞洲金融危機(jī)后，國務(wù)院要求金融機(jī)構(gòu)加大風(fēng)險(xiǎn)控制力度，將風(fēng)險(xiǎn)防范作為金融機(jī)構(gòu)的首要目標(biāo)。當(dāng)時(shí)的商業(yè)銀行控制和防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的辦法，一方面是減少對(duì)企業(yè)貸款，將大部分資金留在中央銀行增加準(zhǔn)備金利息；另一方面在信貸管理方面開始推行責(zé)任終身追究制，在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)約束的同時(shí)沒有采取有效的績效激勵(lì)機(jī)制，從而使商業(yè)銀行產(chǎn)生“惜貸”行為，“存差”迅速增加，在2002年底存差已經(jīng)突破4萬億，貨幣政策的傳導(dǎo)從而受阻。2006年后貸款迅速增長的原因之一在于建行、中行和工行相繼完成了股份制改造并上市募集了大量資金，資本充足率超過了監(jiān)管要求。日益商業(yè)化運(yùn)作的銀行為了追求更多的贏利機(jī)會(huì)，增加貸款的發(fā)放而不是購買低收益率的央行票據(jù)，從而出現(xiàn)緊縮時(shí)期“寬信貸”的現(xiàn)象。

3　銀行信貸的變化同時(shí)也受到經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的吸納能力和償還能力的影響。謝平(2004)在對(duì)1994年2季度到2002年4季度貸款季度增加額和基礎(chǔ)貨幣Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，貸款增量的變化導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣的變化，這說明貨幣供應(yīng)在一定程度上是內(nèi)生的，貸款數(shù)量的變化是由貸款需求的變化引起的。1998年通貨緊縮時(shí)期，除了商業(yè)銀行惜貸之外，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)信貸需求也有明顯下降。居民持幣待購，消費(fèi)需求不足，企業(yè)利潤下降，償還能力受到影響，投資需求不旺，這都嚴(yán)重影響對(duì)銀行貸款的需求。信貸需求或者說經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的吸納能力是影響貨幣政策有效性的重要因素，特別是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，更是如此。

三、我國貨幣政策信貸渠道造成區(qū)域效應(yīng)的作用機(jī)制

從以上對(duì)我國信貸量變化的特點(diǎn)分析可以看出，銀行信貸受中央銀行貨幣政策松緊、商業(yè)銀行的經(jīng)營管理狀況以及經(jīng)濟(jì)本身對(duì)貨幣的吸納能力和償還能力的影響較大。那么，我國貨幣政策在不同地區(qū)的效果，與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r、與商業(yè)銀行和企業(yè)的行為有著直接的聯(lián)系。央行統(tǒng)一的貨幣政策對(duì)各個(gè)地區(qū)的信貸量的影響、進(jìn)而對(duì)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響也不同。下面就我國東中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融的非均衡性發(fā)展在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的不同效果作一具體的分析。

1　中央銀行控制各區(qū)域商業(yè)銀行信貸供給的能力不同。從各區(qū)域商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金水平看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)收入水平高，儲(chǔ)蓄水平也高，資金來源較為豐富，而不發(fā)達(dá)地區(qū)收入水平低、儲(chǔ)蓄少、資金來源單一；另一方面，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長更快、資金回報(bào)率更高，從而吸引資金進(jìn)一步從不發(fā)達(dá)地區(qū)流入了發(fā)達(dá)地區(qū)。，所以在中央銀行對(duì)各個(gè)地區(qū)實(shí)行相同的法定存款準(zhǔn)備金率的情況下，發(fā)達(dá)地區(qū)銀行資金富足、頭寸寬松、擁有較多的超額準(zhǔn)備金，而不發(fā)達(dá)地區(qū)銀行資金不足、超額準(zhǔn)備金較少(唐旭，1999)。中央銀行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率有可能使欠發(fā)達(dá)地區(qū)銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不靈的境地，而對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)信貸供給能力影響不大。從貨幣市場借貸能力來看，地區(qū)貨幣市場發(fā)育過程和發(fā)育程度也極為不同。東部發(fā)達(dá)省份貨幣市場較為發(fā)達(dá)，參與貨幣市場的金融機(jī)構(gòu)較多，同業(yè)之間拆入拆出較為頻繁且數(shù)量較大；而欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)貨幣市場體系建設(shè)和業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，不僅參與主體少而且交易品種單一，交易規(guī)模小。超額準(zhǔn)備金水平的不同和貨幣市場借貸能力的不同使得中央銀行控制各區(qū)域商業(yè)銀行信貸供給的能力不同。發(fā)達(dá)地區(qū)的信貸可得性強(qiáng)，受貨幣政策沖擊較小，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)會(huì)受到貨幣政策較大沖擊。

2　各地區(qū)企業(yè)得到銀行信貸的能力不同。這與各地區(qū)企業(yè)經(jīng)營效率的高低有著直接的關(guān)系。總體來看，發(fā)達(dá)地區(qū)由于歷史積累較好，大中型企業(yè)所占比重較高，上市公司多，并且發(fā)達(dá)地區(qū)一直位居改革前沿，民營經(jīng)濟(jì)起步較早，中小企業(yè)中國有企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制都較早，也都比較徹底；而在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)和一些老工業(yè)基地。由于歷史等多種原因，企業(yè)難以同地方經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢有機(jī)結(jié)合，難以達(dá)到生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置，根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求進(jìn)行資產(chǎn)重組有很多現(xiàn)實(shí)的困難(巴曙松，1998)，所以發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)運(yùn)行效率有著很大的不同。據(jù)趙平(2006)的計(jì)算，西北內(nèi)陸5省和華東沿海5省相比，1999年到2003年間，后者企業(yè)的總資產(chǎn)貢獻(xiàn)率每一年均大幅高于前者，5年中的年平均值高出3.6個(gè)百分點(diǎn)，高出幅度達(dá)54個(gè)百分點(diǎn)。與此相一致的是，中西部地區(qū)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平同比明顯高于東部發(fā)達(dá)地區(qū)。2003年國有及國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率全國水平為59.24％，而北京、上海、浙江等省份只有52.3％、44.74％、50.97％。山西、江西、河南等中西部地區(qū)則分別高達(dá)64.29％、69.39％、66.75％。這一方面說明中西部企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度大于東部企業(yè)；另一方面說明它們得到信貸的難度大于東部企業(yè)。因?yàn)楦縻y行依我國的《貸款規(guī)則》，均對(duì)借款人提出了明確的資產(chǎn)負(fù)債率水平。在申請人達(dá)到了最低要求的前提下，負(fù)債率越低的企業(yè)越有利于從銀行取得貸款。同時(shí)，較低的經(jīng)營效益和較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得不發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的“凈值”遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)，它們成為信貸市場上的高成本者。當(dāng)央行貨幣政策收縮時(shí)，其凈值更小，更難獲得貸款，而發(fā)達(dá)的東部地區(qū)則受影響較小。2005年東部地區(qū)集中了全國大部分的信貸資源，效益更好的東部地區(qū)中小、民營企業(yè)的信貸能力更強(qiáng)，如江蘇中小企業(yè)新增貸款占全部企業(yè)新增貸款的86.7％，福建小企業(yè)新增貸款占到全部新增貸款的90.2％。

3　各地區(qū)企業(yè)的外源融資能力有很大不同。東部地區(qū)不僅從股票市場上籌集資金的能力很強(qiáng)，而且在債券市場上籌集的資金也占有絕大比重。2005年在國內(nèi)A股籌資額(不包括中央企業(yè)的股票籌資額)和企業(yè)債券籌資中，東部地區(qū)分別是中西部地區(qū)的10倍和8倍。再者，各個(gè)地區(qū)民間金融的發(fā)展也很不平衡。發(fā)達(dá)地區(qū)民間金融較為活躍，民間借貸成為一些企業(yè)融資渠道的補(bǔ)充，特別是在貨幣政策趨緊、商業(yè)銀行資金趨緊的狀況下。據(jù)中國人民銀行的抽樣調(diào)查，2004年浙江、福建、河北等地區(qū)的民間融資規(guī)模分別約在550億、450億和350億，占各省當(dāng)年貸款增量的15％～25％。而不發(fā)達(dá)地區(qū)民間金融不僅數(shù)量少而且主要用于日

常生活，用于生產(chǎn)經(jīng)營的很少。這樣，發(fā)達(dá)地區(qū)的資本市場和民間金融較為發(fā)達(dá)，會(huì)在一定程度上抵消緊縮貨幣政策的作用，同時(shí)放大擴(kuò)張性貨幣政策的作用；而不發(fā)達(dá)地區(qū)主要依賴銀行貸款，受信貸松緊的影響很大。

4　各地區(qū)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制能力和手段不同。發(fā)達(dá)地區(qū)商業(yè)銀行不僅是在數(shù)量上、更主要是在質(zhì)量上優(yōu)于不發(fā)達(dá)地區(qū)。大量的新興金融機(jī)構(gòu)如區(qū)域性及全國性的商業(yè)銀行從開始就按照經(jīng)濟(jì)合理性即經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和市場化的要求在沿江、沿海開放地區(qū)和中心城市設(shè)置其主要機(jī)構(gòu)，外資銀行也主要集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)和發(fā)達(dá)地區(qū)。這些金融機(jī)構(gòu)有充足的資本金比率、良好的信貸質(zhì)量，沒有沉重的不良貸款的歷史負(fù)擔(dān)，對(duì)待信貸的風(fēng)險(xiǎn)與國有銀行不盡相同，管理風(fēng)險(xiǎn)的能力也高于國有銀行。對(duì)于四大國有商業(yè)銀行來說，他們也逐步定位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和大中城市，收縮了在縣域、特別是不發(fā)達(dá)地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)，它在發(fā)達(dá)地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量也明顯優(yōu)于不發(fā)達(dá)地區(qū)。所以當(dāng)監(jiān)管方要求商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，減少貸款的發(fā)放成為欠發(fā)達(dá)地區(qū)國有商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)主要的甚至是唯一的手段。所以即使在中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性政策時(shí)，銀行的“借貸”行為也很嚴(yán)重。發(fā)達(dá)地區(qū)的商業(yè)銀行有更高的管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，“惜貸”行為相對(duì)較輕。

除了以上提到的發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的狀況有很大不同之外，兩地區(qū)的信用環(huán)境相差也較大。發(fā)達(dá)地區(qū)信用環(huán)境較好，企業(yè)融資更為便利，成本更低；不發(fā)達(dá)地區(qū)則需要支付更高的成本。所以緊縮性的政策將對(duì)西部有更大的沖擊，而擴(kuò)張性政策則不能有效達(dá)到其目的。

四、小結(jié)及政策建議

從以上分析可以看出，我國地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)金融差異和統(tǒng)一貨幣政策產(chǎn)生的區(qū)域效應(yīng)互為因果、相互促進(jìn)。在當(dāng)前信貸渠道作為貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道的背景下，不發(fā)達(dá)地區(qū)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金的多寡以及信貸供給能力的強(qiáng)弱受到央行貨幣政策的較大影響，同時(shí)其控制風(fēng)險(xiǎn)的手段比較單一，主要是通過減少信貸數(shù)量。從企業(yè)融資角度來看，在不發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)不論是獲得銀行貸款的能力還是得到其他外源融資的能力，都比發(fā)達(dá)地區(qū)要弱。因此，當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化影響到信貸供給時(shí)，在緊縮時(shí)期對(duì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的沖擊相對(duì)較大，而在擴(kuò)張時(shí)期在發(fā)達(dá)地區(qū)效果較為明顯。統(tǒng)一貨幣政策也會(huì)使地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距加大，如緊縮性政策在使經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)從過熱狀態(tài)冷卻下來的時(shí)候，卻使得經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)發(fā)生資金緊張，正常的社會(huì)資金流動(dòng)受阻，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到影響。對(duì)于如何消除貨幣政策效應(yīng)的地區(qū)差異，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)從非均衡到均衡發(fā)展，本文提出如下建議。

1　從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)該推進(jìn)中西部地區(qū)結(jié)構(gòu)性改革，提高投資收益率，鼓勵(lì)勞動(dòng)力和資金等生產(chǎn)要素的流動(dòng)。只有改善中西部地區(qū)貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境.才能最終消除貨幣政策效應(yīng)的地區(qū)差異問題。

2　在中短期內(nèi)，應(yīng)該在統(tǒng)一貨幣政策的前提下，提高貨幣政策決策的科學(xué)性和靈活性。央行在決策時(shí)要更多地考慮中西部地區(qū)的實(shí)際，同時(shí)靈活使用再貸款、再貼現(xiàn)和信貸政策等工具，向欠發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)行政策傾斜，以此來彌補(bǔ)地區(qū)間的差別。

篇8

美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不妙，第一季度和第二季度的經(jīng)濟(jì)增幅僅為0.4%與1.3%。甚至不少機(jī)構(gòu)預(yù)言：美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)負(fù)增長，即二次探底正在進(jìn)行。

利比亞暴亂引發(fā)的油價(jià)暴漲，日本地震和海嘯對(duì)貨物供應(yīng)鏈的破壞……這一切讓美國經(jīng)濟(jì)承受了不可承受之重。而這兩方因素影響的削弱也使美國經(jīng)濟(jì)有了反轉(zhuǎn)的態(tài)勢，芝加哥美聯(lián)儲(chǔ)支行的消息，7月份，美國經(jīng)濟(jì)有所回升，但不排除未來再次下跌的可能性。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的眼里，類似過慢的經(jīng)濟(jì)增長如同飛機(jī)“失速”，若狀態(tài)繼續(xù)，可能發(fā)生墜機(jī)。但這僅僅是情況的一種，有時(shí)候也會(huì)安全著陸。畢竟經(jīng)濟(jì)增速放緩的同時(shí)，其中的部分不平衡因素也會(huì)隨之消減。

如今，這些不平衡因素很難在美國形成共振。GDP中最不穩(wěn)定的三大板塊要數(shù)房地產(chǎn)、汽車制造和商品存貨，他們的波動(dòng)往往是經(jīng)濟(jì)蕭條的導(dǎo)火索?，F(xiàn)在的狀況是：房地產(chǎn)處于行業(yè)底部；汽車制造業(yè)有所回升；商品存貨與銷售的比例在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期劇增，且已經(jīng)上升到正常值水平。

能將美國經(jīng)濟(jì)從危機(jī)邊緣拉回來的往往是市場力量，盡管股市已經(jīng)下跌，但是信貸卻不斷擴(kuò)大。公司債券發(fā)行量保持在正常水平，當(dāng)通脹情況有所變化時(shí)，短期利率可能為負(fù)值。美聯(lián)儲(chǔ)近期的調(diào)查顯示，銀行有增加借貸的欲望?！叭绻荒茉黾咏栀J規(guī)模，經(jīng)濟(jì)蕭條就真的降臨了?！?/p>

盡管美國經(jīng)濟(jì)中不存在不平衡因素，同時(shí)財(cái)政也尚未緊縮，但仍不能消除美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條的風(fēng)險(xiǎn)，不過這在某種程度上避免了更深層次的經(jīng)濟(jì)衰退。事實(shí)上，任何人都無法阻止經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)的隱形蕭條。

美國一家宏觀經(jīng)濟(jì)咨詢公司的經(jīng)濟(jì)蕭條指數(shù)顯示，在接下來的一年時(shí)間里，發(fā)生經(jīng)濟(jì)大蕭條的可能性很小。不過該公司的高層Joel Prakken并不認(rèn)同該項(xiàng)預(yù)測。歷史數(shù)據(jù)顯示，如果財(cái)政政策或者貨幣政策沒有出動(dòng)，那么對(duì)于經(jīng)濟(jì)蕭條的預(yù)測都不太靠譜。

篇9

關(guān)鍵詞：緊縮政策 雙順差 擴(kuò)大內(nèi)需 監(jiān)管

一、經(jīng)濟(jì)背景分析

本年度下半年，央行提高一年期存貸款基準(zhǔn)利率；這也是三年以來的央行首次加息，同時(shí)也預(yù)示著貨幣政策可能走向緊縮的趨勢。不斷走高的通脹壓力和通脹水平對(duì)于央行適時(shí)調(diào)整貨幣政策造成一定的壓力，此時(shí)出臺(tái)加息政策的一個(gè)顯著目標(biāo)就是管理通脹預(yù)期。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前我國貨幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值，國內(nèi)物價(jià)上漲的同時(shí)人民幣對(duì)外連續(xù)升值，通脹的預(yù)期不斷上升；經(jīng)濟(jì)發(fā)展過多依賴出口貿(mào)易，外匯儲(chǔ)備居高不下，經(jīng)常賬戶與資本金融賬戶雙順差，國際收支失衡。根據(jù)蒙代爾—弗萊明模型（見表1），浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策對(duì)收入和內(nèi)部調(diào)節(jié)作用較為有效，財(cái)政政策趨于無效。所以這種背景下的緊縮性政策主觀上是為了抑制通脹，但在客觀上對(duì)國際收支會(huì)產(chǎn)生一定影響。

二、對(duì)國際收支的負(fù)面影響分析

在國際收支平衡表里，國際收支在會(huì)計(jì)核算最后總是平衡的，但在實(shí)際當(dāng)中，國際收支經(jīng)常存在出現(xiàn)不同程度的順差或逆差的失衡，并且現(xiàn)階段我國國際收支的失衡主要是結(jié)構(gòu)性和收入性的。

根據(jù)一般性原理，在實(shí)行支出增減型貨幣政策進(jìn)行國際收支需求調(diào)節(jié)時(shí)，存貸款準(zhǔn)備金率的調(diào)整是重要方面（本次政策屬于此）。這種上調(diào)利率趨于緊縮的貨幣政策一般意義上會(huì)造成資本和金融賬戶中資本流入，逆差減少或順差增加；而對(duì)于經(jīng)常賬戶短期則會(huì)導(dǎo)致成本增加，收入下降需求減少物價(jià)下降，從而出口增加進(jìn)口減少，貿(mào)易收支逆差減少。然而在較長的一段時(shí)間內(nèi)，外資的涌入又會(huì)造成本幣升值的壓力，導(dǎo)致出口成本上升出口減少，貿(mào)易收支逆差增加。個(gè)人認(rèn)為出現(xiàn)了一種順差逆差悖論的有趣現(xiàn)象，這種互抵機(jī)制取決于國內(nèi)出口商品的總需求平均彈性，如果彈性系數(shù)e變化較小，則逆差較多；如果e較大，則順差成分大，就現(xiàn)階段來看我國的e比較大,順差居多。

于是緊縮性的政策在貿(mào)易順差和國內(nèi)通貨膨脹并存的環(huán)境下，一般會(huì)導(dǎo)致順差的進(jìn)一步強(qiáng)化也即國際收支的不平衡加??；這也符合米德沖突關(guān)于內(nèi)外均衡沖突矛盾的論斷，雖然有利于穩(wěn)定物價(jià)，同時(shí)也造成順差擴(kuò)大；斯旺模型（見表1）中支出增減性政策有利于解決內(nèi)部均衡而對(duì)外部均衡不利的論斷也驗(yàn)證了這種效果。國際收支順差程度的增加必然導(dǎo)致本國貨幣國內(nèi)供給量的增加，這會(huì)使國內(nèi)過熱的經(jīng)濟(jì)更加深化，價(jià)格上漲的趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化，內(nèi)貶外升造成國民福利水平的下降。

貿(mào)易順差的擴(kuò)大化一是加大了人民幣升值的壓力，有可能造成未來國際收支逆差的急劇增加，不利于未來出口；二是加劇了國際貿(mào)易間的摩擦和匯率戰(zhàn)，貿(mào)易條件惡化增加了未來國際間經(jīng)濟(jì)交流的不確定性，尤其對(duì)中國這樣的以出口需求為主而不是內(nèi)需拉動(dòng)gdp的貿(mào)易大國更是加劇了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)；三是我們付出高亢的持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，從而造成國民經(jīng)濟(jì)福利損失，降低貨幣政策的有效性；這對(duì)于未來的國際收支穩(wěn)定同樣不利。

三、合理化的建議對(duì)策

1. 擴(kuò)大內(nèi)需是實(shí)現(xiàn)國內(nèi)均衡發(fā)展，促進(jìn)外部均衡的有效途徑。促進(jìn)國內(nèi)收入分配的均衡，擴(kuò)大內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率，不過度依賴于出口；利用稅收手段，轉(zhuǎn)變貿(mào)易增長方式，改變順差在國內(nèi)，利潤在國外的不利局面。

2. 在有效防范風(fēng)險(xiǎn)前提下，有選擇分步驟地放寬對(duì)資本流出的限制，鼓勵(lì)和支持有條件的企業(yè)“走出去”，進(jìn)行全球性戰(zhàn)略性投資，更多更好地利用國外資源和國際市場，逐步推動(dòng)境內(nèi)機(jī)構(gòu)開展境外證券投資。

3. 堅(jiān)持市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，在保持匯率水平基本穩(wěn)定的前提下，完善人民幣匯率形成機(jī)制?？尚械拇胧┦侵鸩綌U(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間, 增強(qiáng)匯率彈性,利用市場機(jī)制調(diào)節(jié)外匯供求, 使匯率有序地向均衡方向調(diào)整, 減弱匯率穩(wěn)定要求對(duì)貨幣政策效應(yīng)的約束,提高貨幣政策獨(dú)立性和有效性, 發(fā)揮匯率作為價(jià)格杠桿對(duì)國際收支的調(diào)節(jié)。

4. 有效監(jiān)管投機(jī)資本的流入

現(xiàn)階段由于我國在國際資本市場的地位日益重要，資本與金融賬戶中充斥著大量的投機(jī)資本，因此我國金融監(jiān)管當(dāng)局要盡快完善對(duì)投資資本的監(jiān)測預(yù)警和管理機(jī)制，及時(shí)掌控短期國際資本流入的源頭、動(dòng)機(jī)、途徑、結(jié)構(gòu)和規(guī)模，及時(shí)監(jiān)督管理

不良資本的流入。

四、總結(jié)

在國際經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，我國的貨幣當(dāng)局更要注重貨幣政策實(shí)施的有效性，充分考慮整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性，各個(gè)經(jīng)濟(jì)要素之間牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)系，有針對(duì)的對(duì)經(jīng)濟(jì)宏觀方面進(jìn)行有效的調(diào)節(jié)與監(jiān)管。調(diào)節(jié)的重點(diǎn)要充分考慮國民福利的得失，站在更加人性化的角度；引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向積極健康的方向，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長的正?；?，保證我國國民經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在金融危機(jī)大背景下的抗打擊能力，克服短視的行為。世界經(jīng)濟(jì)的全球化和一體化要求我們必須提高警惕，加強(qiáng)對(duì)國際流動(dòng)資本的監(jiān)管，密切關(guān)注其對(duì)我國金融系統(tǒng)的沖擊，打擊不健康資本。

參考文獻(xiàn)：

篇10

關(guān)鍵詞：貨幣政策；匯率政策；資本市場；二元沖突；三元悖論

中圖分類號(hào)：F08文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）03-0061-02

1 我國的“三元”現(xiàn)狀

1.1 我國貨幣政策現(xiàn)狀

今年前三個(gè)季度超過百分之十的GDP快速增長伴隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中投資增長過快、貿(mào)易順差過大、信貸投放過多，并且還出現(xiàn)了通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升等問題，其中備受關(guān)注的是關(guān)于回收流動(dòng)性和降低通貨膨脹壓力。目前央行采取的一系列帶有緊縮性質(zhì)的貨幣政策也是基于這方面因素考量所提出的：

（1）2007年9月15日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3.60%提高到3.87%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的7.02%提高到7.29%。這是央行本年度第五次提高銀行存款基準(zhǔn)利率，以鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄減少盲目投資進(jìn)而穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，同時(shí)逐步緩解因通貨膨脹率持續(xù)新高下的實(shí)際儲(chǔ)蓄率為負(fù)的情況。

（2）中國人民銀行從2007年8月15日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行在本年內(nèi)第6次動(dòng)用這一貨幣政策工具。央行此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，距離上次國務(wù)院20日宣布調(diào)減利息稅和央行加息，僅僅間隔10天。存款準(zhǔn)備金率是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具之一，一般被視為貨幣調(diào)控的“猛藥”。不過，從去年開始，面對(duì)銀行體系不斷增長的流動(dòng)性，央行已明確表示，如今上調(diào)存款準(zhǔn)備金率已屬于“微調(diào)”政策。

（3）發(fā)行特別國債購買外匯。發(fā)行債券作為最常見最易控制也是效果最為溫和的控制貨幣流通過快的工具一直備受央行青睞，但是由于我國資本市場尤其是債券市場的發(fā)展滯后使得它所起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用也大打折扣的，現(xiàn)在在普通國債的基礎(chǔ)上發(fā)行特別債也是為了解決這一問題――我國外匯儲(chǔ)備今后幾年可能會(huì)繼續(xù)較快增長，人民銀行對(duì)沖流動(dòng)性的壓力較大，發(fā)行特別國債的規(guī)模過小，難以起到回收流動(dòng)性的作用，與發(fā)行普通國債籌集資金的用途不同，財(cái)政發(fā)債購買的外匯以提高收益為主要目標(biāo)。

（4）央行啟動(dòng)特別存款，吸納中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性。央行此前主要通過常規(guī)公開市場操作以及定向票據(jù)等方式來回收流動(dòng)性，這些方式主要針對(duì)公開市場一級(jí)交易商進(jìn)行，小規(guī)模城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用聯(lián)社一般不在回籠范圍之內(nèi)。央行日前發(fā)出通知，擬吸收部分非公開市場一級(jí)交易商，主要是城商行及農(nóng)村信用聯(lián)社的資金，以吸收銀行體系的流動(dòng)性，此舉意味著定向央票發(fā)行過程中未被覆蓋到的機(jī)構(gòu)將被納入到央行收縮流動(dòng)性的范圍之內(nèi)。

1.2 我國匯率政策現(xiàn)狀

自2005年7月21日起我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機(jī)制。在這樣一個(gè)逐步市場化的匯率機(jī)制下，匯率必然成為反映貿(mào)易的鏡像，與主要貿(mào)易伙伴的巨額貿(mào)易順差也就理所當(dāng)然的需要外匯適度向上浮動(dòng)來恢復(fù)平衡。中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布，人民幣兌美元19日中間價(jià)為人民幣7.5074元，低于18日的7.5113元，人民幣今日大漲39個(gè)基點(diǎn)，突破7.51關(guān)口，強(qiáng)勢逼近9月21日創(chuàng)出的新高7.5050元，按照8.11的匯率計(jì)算，2007年10月24日又以7.5010 元的中間價(jià)創(chuàng)下歷史新高，人民幣升值幅度已超出9.3%。

1.3 我國資本市場開放現(xiàn)狀

回顧一下我國資本市場的開放過程,實(shí)際上,從1996年我們接受國際貨幣基金組織第八款實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換之后,中國就已經(jīng)開始逐漸放松對(duì)資本項(xiàng)目的管制。因?yàn)閷?duì)資本項(xiàng)目下自由開放所帶來的諸多隱患有所考量，我國目前還處于一個(gè)相對(duì)封閉的狀態(tài)――國外資本流入容易，國內(nèi)資本流出困難。不過不管是出于實(shí)現(xiàn)對(duì)加入WTO的承諾還是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的壓力（國內(nèi)出現(xiàn)了資本的大量囤積導(dǎo)致流動(dòng)性過盛國外貿(mào)易逆差鼓吹人民幣升值），資本市場的開放度已經(jīng)逐步加快。

2 蒙代爾三元悖論的詳細(xì)敘述

2.1 從“二元沖突”到“三元悖論”

第二次世界大戰(zhàn)后首先對(duì)固定匯率制提出異議的是米爾頓?弗里德曼(MihonFriedman)。他在1950年發(fā)表的《浮動(dòng)匯率論》一文中指出，固定匯率制會(huì)傳遞通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)，只有實(shí)行浮動(dòng)匯率制才有助于國際收支平衡的調(diào)節(jié)。接著，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯?米德(JamesMeade）在1951年寫成的《國際經(jīng)濟(jì)政策理論》第一卷《國際收支》一書中也提出，固定匯率制度與資本自由流動(dòng)是矛盾的。他認(rèn)為，實(shí)行固定匯率制就必須實(shí)施資本管制，控制資本尤其是短期資本的自由流動(dòng)。該理論被稱為米德“二元沖突”或“米德難題”。

羅伯特?蒙代爾(RobertA.Mundell)在研究了20世紀(jì)50年代國際經(jīng)濟(jì)情況以后，提出了支持固定匯率制度的觀點(diǎn)。20世紀(jì)60年代，蒙代爾和J.馬庫斯?弗萊明（J.MarcusFlemins)提出的蒙代爾――弗萊明模型(Mundell-FlemingModel)對(duì)開放經(jīng)濟(jì)下的IS-LM模型進(jìn)行了分析，堪稱固定匯率制下使用貨幣政策的經(jīng)典分析。該模型指出，在沒有資本流動(dòng)的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國的收入方面是有效的，在浮動(dòng)匯率下則更為有效；在資本有限流動(dòng)情況下，整個(gè)調(diào)整結(jié)構(gòu)與政策效應(yīng)與沒有資本流動(dòng)時(shí)基本一樣；而在資本完全可流動(dòng)情況下，貨幣政策在固定匯率時(shí)在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的，但在浮動(dòng)匯率下，則是有效的。由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論，即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。1999年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?克魯格曼(PaulKrugman)根據(jù)上述原理畫出了一個(gè)三角形，他稱其為“永恒的三角形”，清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。在這個(gè)三角形中，A頂點(diǎn)表示選擇貨幣政策自，B頂點(diǎn)表示選擇固定匯率，C頂點(diǎn)表示資本自由流動(dòng)。這三個(gè)目標(biāo)之間不可調(diào)和，最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)，也就是實(shí)現(xiàn)三角形一邊的兩個(gè)目標(biāo)就必然遠(yuǎn)離另外一個(gè)頂點(diǎn)。這就是著名的“三元悖論”。

2.2 三元悖論的具體解析

（1）保持本國貨幣政策的獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)即處于AC邊，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。這是由于在資本完全流動(dòng)條件下，頻繁出入的國內(nèi)外資金帶來了國際收支狀況的不穩(wěn)定，如果本國的貨幣當(dāng)局部進(jìn)行干預(yù)，亦即保持貨幣政策的獨(dú)立性，那么本幣匯率必然會(huì)隨著資金供求的變化而頻繁的波動(dòng)。

（2）保持本國貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定即處于AB邊，必須犧牲資本的完全流動(dòng)性，實(shí)行資本管制。在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下，在匯率貶值無效的情況下，唯一的選擇是實(shí)行資本管制，實(shí)際上是政府以犧牲資本的完全流動(dòng)性來維護(hù)匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨(dú)立性。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的國家，比如中國，就是實(shí)行的這種政策組合。

（3）維持資本的完全流動(dòng)性和匯率的穩(wěn)定性即處于BC邊，必須放棄本國貨幣政策的獨(dú)立性。在這種情況下，本國或者參加貨幣聯(lián)盟，或者更為嚴(yán)格地實(shí)行貨幣局制度，基本上很難根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)情況來實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，最多是在發(fā)生投機(jī)沖擊時(shí)，短期內(nèi)被動(dòng)地調(diào)整本國利率以維護(hù)固定匯率?？梢?，為實(shí)現(xiàn)資本的完全流動(dòng)與匯率的穩(wěn)定，本國經(jīng)濟(jì)將會(huì)付出放棄貨幣政策的巨大代價(jià)。

2.3 貨幣政策的自對(duì)我國的首要性

聯(lián)系一下目前正處于BC邊的歐盟，它因?yàn)榉艞夁\(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)曾帶來許多成員國經(jīng)濟(jì)停滯不前；在試想一下如果放棄運(yùn)用貨幣政策僅僅依靠財(cái)政政策為主要調(diào)控方式顯然會(huì)出現(xiàn)許多惡果：

（1）財(cái)政政策作為對(duì)總需求的直接調(diào)控，如果因?yàn)閲鴥?nèi)流動(dòng)性過剩采取緊縮性的財(cái)政政策就會(huì)進(jìn)一步縮小原本就不足的國內(nèi)需求。

（2）在我國匯率相對(duì)鎖定的現(xiàn)狀下，使用DD-AA模型 進(jìn)行分析，財(cái)政政策的擴(kuò)張與收縮都會(huì)因?yàn)橥鈪R的干預(yù)產(chǎn)生過度反應(yīng)，比如財(cái)政擴(kuò)張帶來了DD曲線右移首先就帶來了一部分的產(chǎn)出增加，但是由于財(cái)政擴(kuò)張帶來了本幣需求增加從而使本幣升值，在要維持既定匯率水平時(shí)，中央銀行就得被迫購入外匯來增加貨幣供給，這樣AA曲線又要右移，產(chǎn)出會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張。同理，采取緊縮性的財(cái)政政策也會(huì)使產(chǎn)出過度收縮。

（3）針對(duì)國內(nèi)最棘手的貨幣問題――貨幣流動(dòng)性過剩，不采取貨幣手段直接調(diào)節(jié)肯定在效果上更加微小。即使在體制、機(jī)制等問題后可以解決某些例如非理性投資之類問題，對(duì)于大量外匯儲(chǔ)備囤積的調(diào)試仍舊找不到有效解決途徑。

2.4 匯率相對(duì)穩(wěn)定對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的重要性

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年，我國進(jìn)出口總值為17606.9億美元，比上年增長23.8%。其中，出口9690.8億美元，增長27.2%，比上年回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口7916.1億美元，增長20.0%，比上年加快2.4個(gè)百分點(diǎn)；全年貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高，達(dá)到1774.7億美元，比上年增加754.7億美元。2006年我國進(jìn)出口貿(mào)易延續(xù)了五年來的高位運(yùn)行態(tài)勢，（五年的平均增長速度為28.1%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界貨物貿(mào)易增速（2001－2005年世界貨物進(jìn)出口年平均增長速度為8.7%），繼續(xù)位居世界第三大貿(mào)易國。2006年我國對(duì)外貿(mào)易依存度高達(dá)67%，比上年提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，比2004年提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。如此大的貿(mào)易依存度，怎么可能說浮動(dòng)就自由浮動(dòng)，因?yàn)槿嗣駧砰L期以來的高估，完全浮動(dòng)必然會(huì)帶來人民幣對(duì)世界主要貨幣的大幅度升值，接下來就是出口貿(mào)易額的大幅度縮水。我國跟美國在這方面的主要區(qū)別就在于：一方面，我國的內(nèi)部需求市場很小，對(duì)外依賴過大。另一方面，我國出口產(chǎn)品相對(duì)來說需求彈性較大。所以即使是有管理的浮動(dòng)制也是在比較狹小的浮動(dòng)上下限內(nèi)一種極富試探性的變化。

2.5 我國的相機(jī)抉擇――資本市場的暫時(shí)不完全開放

延續(xù)上面的分析，那么我們可以選擇的只有三角形的AB邊了，至少目前看來短期必須這樣。不過全球經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展造成了的全球經(jīng)濟(jì)失衡格局，這個(gè)定局仍會(huì)繼續(xù)――不斷增長的外貿(mào)順差導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長，我國國內(nèi)也因此面臨貨幣過度投放，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫增大的壓力。那么，繞A點(diǎn)從AB邊向AC邊的不斷轉(zhuǎn)動(dòng)也就自然而然成為了今后一段時(shí)間里，蒙代爾三角在我國的動(dòng)態(tài)特殊表現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

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