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篇1

關(guān)鍵詞 金融危機(jī) 非常規(guī)貨幣政策 量化寬松

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、非常規(guī)貨幣政策的基本理論

非常規(guī)貨幣政策是在常規(guī)政策中，降息空間幾乎沒(méi)有或在利率下調(diào)的情況下和市場(chǎng)傳遞機(jī)制不暢的情況下，央行通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)和規(guī)模直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的行為，繼續(xù)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。

結(jié)合我國(guó)各專家學(xué)者目前對(duì)非常規(guī)貨幣政策理論的分析， 我們將非常規(guī)貨幣政策的類型進(jìn)行如下劃分：

（一）承諾效應(yīng)。

承諾效應(yīng)是指貨幣當(dāng)局向投資者提供清晰的承諾， 確保短期利率在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持在較低的水平。承諾效應(yīng)通常分為有條件的承諾和無(wú)條件的承諾兩種類型。從現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通常為有條件的承諾， 即貨幣當(dāng)局向消費(fèi)者和企業(yè)承諾， 在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的某種既定目標(biāo)之前， 貨幣當(dāng)局不會(huì)撤出寬松的貨幣政策。

（二）信貸寬松。

信貸寬松政策的本質(zhì)是通過(guò)改變私人部門所持有的各類資產(chǎn)的比例來(lái)影響各類資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格， 從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。性質(zhì)寬松和數(shù)量寬松政策的區(qū)別在于數(shù)量寬松政策擴(kuò)大了市場(chǎng)中的貨幣基礎(chǔ)， 其重點(diǎn)在于負(fù)債方， 是通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金水平的變化而發(fā)揮作用； 而性質(zhì)寬松政策則是中央銀行的資產(chǎn)總規(guī)模基本不變的情況下， 其資產(chǎn)組合發(fā)生變化， 一般是由于購(gòu)買了私人部門流動(dòng)性較差和風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)使央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)組合發(fā)生變化（在這一過(guò)程中， 私人部門所持有的各類資產(chǎn)的比例及相對(duì)價(jià)格也發(fā)生了變化）。在實(shí)際操作中， 一般將中央銀行購(gòu)買政府債券或私人證券的行為視為數(shù)量寬松政策， 而將中央銀行購(gòu)買私人資產(chǎn)的行為視為性質(zhì)寬松政策。

（三）數(shù)量寬松。

數(shù)量寬松政策， 是指中央銀行通過(guò)增加超額儲(chǔ)備存款的規(guī)模而使其資產(chǎn)負(fù)債表得到擴(kuò)張， 使其超過(guò)維持零利率所需的水平， 從而影響金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。中央銀行通過(guò)購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期國(guó)債而將等額的資金存入金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金賬戶， 金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額的增加則意味著基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)充。此外， 數(shù)量寬松政策還會(huì)通過(guò)以下渠道影響投資和需求：：（1）資產(chǎn)組合渠道。在貨幣與其他金融資產(chǎn)無(wú)法完全替代時(shí)， 中央銀行通過(guò)數(shù)量寬松政策向市場(chǎng)投入大量貨幣后， 投資者會(huì)將部分貨幣轉(zhuǎn)換成其他金融資產(chǎn)， 進(jìn)行資產(chǎn)的重新組合。資產(chǎn)重新配置的結(jié)果會(huì)提升其他金融資產(chǎn)的價(jià)格， 在托賓Q理論的效應(yīng)下， 會(huì)刺激投資， 增加需求；（2）預(yù)期效應(yīng)。中央銀行通過(guò)從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買國(guó)債的形式向各類金融機(jī)構(gòu)提供貨幣供給。金融機(jī)構(gòu)可貸款貨幣供給的增加增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)可以使民眾擺脫悲觀的情緒， 對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)景氣產(chǎn)生期待， 從而增加消費(fèi)和投資；（3）財(cái)政渠道。貨幣供給的增加可以使政府以通貨膨脹稅的形式替代直接稅收并降低政府的還債成本。這使得政府可以在寬松的預(yù)算約束下使用更加積極的財(cái)政刺激方案。

（四）特別貸款。

特別貸款是在金融系統(tǒng)正常的信貸功能紊亂的情況下， 央行通過(guò)直接或間接的方式向特定的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或其他投資者提供貸款的情況。在商業(yè)銀行的貸款能力或貸款意愿因?yàn)榻鹑谖C(jī)的沖擊而受到削弱的情況下， 通過(guò)央行直接向投資者提供信貸將更為有效。這種干預(yù)一方面會(huì)使央行承擔(dān)大量信貸風(fēng)險(xiǎn)， 在某些情況下還會(huì)扭曲信貸市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格， 從而可能損害商業(yè)銀行盈利能力， 在給某些機(jī)構(gòu)帶來(lái)好處的同時(shí)也會(huì)使其他機(jī)構(gòu)受到損害。

（五）外匯寬松。

外匯寬松政策包括兩種類型： 第一類是中央銀行通過(guò)購(gòu)買外匯資產(chǎn)的形式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。央行購(gòu)買外匯資產(chǎn)的行為可以降低本幣的價(jià)值， 從而有利于本國(guó)商品的出口， 從而刺激需求。雖然該手段是應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的一個(gè)強(qiáng)有力的手段， 但由于這種方法往往具有操作匯率的嫌疑， 容易遭到他國(guó)的報(bào)復(fù)， 所以一般較少應(yīng)用。第二類是央行間進(jìn)行貨幣互換安排， 以緩解國(guó)際儲(chǔ)備貨幣較少國(guó)家在國(guó)際貿(mào)易方面的困境。

二、美聯(lián)儲(chǔ)所采取的非常規(guī)貨幣政策及效果分析

（一）非常規(guī)貨幣政策措施。

1、2009年美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0—0.25%的水平，并承諾將在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持該利率水平不變。這種將利率降至并維持在接近零水平的方法，是正常情形下不會(huì)采取的一種措施，超低利率政策及其政策承諾符合常規(guī)貨幣政策工具的特征，且對(duì)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的“持續(xù)期”含糊的承諾在正常情形下亦不會(huì)發(fā)生，因此屬于非常規(guī)操作。另外，在非常時(shí)期，中央銀行對(duì)政策利率持續(xù)期的承諾是改善中央銀行貨幣政策的可預(yù)測(cè)性和穩(wěn)定市場(chǎng)通脹預(yù)期與長(zhǎng)期利率水平的重要手段。

2、實(shí)施擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的政策策略。其中，增發(fā)貨幣購(gòu)買各類金融資產(chǎn)引發(fā)準(zhǔn)備金是擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模最有效的方法，通過(guò)改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表和負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)影響證券與貨幣市場(chǎng)上的各種票據(jù)、證券的供給量。2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將在相繼的6個(gè)月內(nèi)購(gòu)進(jìn)3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債和購(gòu)入7500億美元的證券，購(gòu)買受擔(dān)保的1000億美元債券，美聯(lián)儲(chǔ)的上述措施是非常規(guī)貨幣政策措施的一種強(qiáng)化。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)所采取的非常規(guī)貨幣政策主要效果分析。

1、從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)分析。

2009年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為22783億美元，比2008年末縮小了0.97%，但比2007年6月仍膨脹為152.4%，名義GDP升至15.97%。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化情況明顯，反映了美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況有了明顯的改善。

2、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變動(dòng)后的效果。

2009年底，美聯(lián)儲(chǔ)所購(gòu)買的長(zhǎng)期債券達(dá)到了7076.49億美元，較2009年年初增加了2947.35億美元。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的以房屋抵押貸款支持的證券達(dá)9082.57億美元，增加了8429.65億美元。這兩項(xiàng)措施的實(shí)施效果使之分別占了總資產(chǎn)的31.1%和39.7%，合計(jì)達(dá)70.8%，表明這兩項(xiàng)措施已成為美聯(lián)儲(chǔ)緩解貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的重要手段。2009年底，聯(lián)邦儲(chǔ)備余額為10248.48億美元，比2008年和2007年分別增長(zhǎng)了19.7%和103倍，名義GDP分別為0.07%和7.2%，提高了102倍，儲(chǔ)備余額的變化反映了流動(dòng)性的供求狀況以及對(duì)金融體系的影響。

3、利差效應(yīng)LIBOR—OIS分析。

LIBOR—OIS利差指標(biāo)是用來(lái)衡量貨幣市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)狀況的重要標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)，利差如果減少就表示貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性在增強(qiáng)、利率下降以及銀行間充足信心，反之則相反。由于LIBOR—OIS利差中的OIS相對(duì)平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)比較小，所以，利差的增大主要是由于LIBOR上升所引起的，而LIBOR的上升主要是因?yàn)殂y行風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷增強(qiáng)和對(duì)對(duì)手金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)估下降的因素造成。從美國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，LIBOR—OIS利差在正常情況下，基本上維持在10個(gè)基點(diǎn)。而2008年10月雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，LIBOR—OIS利差曾增加到363.875個(gè)基點(diǎn)，表明美國(guó)的貨幣與信貸市場(chǎng)已陷入困境的狀態(tài)，其最大的原因是由于金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心違約和倒閉。2009年初，LIBOR—OIS利差大幅減少，到9月份縮小到10～15個(gè)基點(diǎn)，2010年4月縮小到5.65個(gè)基點(diǎn)，這表明美國(guó)貨幣市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，流動(dòng)性狀況得到極大改觀，LIBOR—OIS利差逐漸恢復(fù)到較低水平，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策措施產(chǎn)生了積極效應(yīng)。

三、我國(guó)實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策

（一）頻簽貨幣互換協(xié)議，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

自2008 年12 月12 日以來(lái)，中國(guó)人民銀行相繼與韓國(guó)、馬來(lái)西亞、白俄羅斯、印尼、阿根廷等國(guó)央行及香港金融管理局簽署總額約為6500 億人民幣的雙邊貨幣互換協(xié)議，這主要是為了通過(guò)運(yùn)用貨幣互換的手段來(lái)解決短期流動(dòng)性問(wèn)題，以便更有效地應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，維護(hù)金融體系穩(wěn)定。

（二）進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。

2005 年7 月21 日起，我國(guó)一直實(shí)行的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。幾年來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制改革有序推進(jìn)，取得了預(yù)期的效果，發(fā)揮了積極的作用。

（三）擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍。

2009 年4 月8日國(guó)務(wù)院決定在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞4 城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，國(guó)際貿(mào)易中最主要的結(jié)算貨幣——美元和歐元匯率都經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)，我國(guó)企業(yè)和貿(mào)易伙伴國(guó)企業(yè)普遍希望使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景的催生下，人民幣結(jié)算孕育而生。通過(guò)推行人民幣在國(guó)際上的使用，央行可以依靠更多的途徑使實(shí)體經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中恢復(fù)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。資產(chǎn)變化有：2010 年末，央行國(guó)外資產(chǎn)為198356.34 億人民幣，較2009 年與2008年分別增長(zhǎng)7%和22.1%，外匯項(xiàng)目為188703.99 億人民幣，較2009 年增長(zhǎng)7%。負(fù)債方面：2010 年我國(guó)的貨幣發(fā)行為154234.48 億人民幣，同比2009 年增長(zhǎng)7.1%；2010 年6 月的金融性公司存款為42566.89 億人民幣，較2009 年增長(zhǎng)了2.4%。2009 年末，央行發(fā)行債券46975.16 億人民幣，相比2009 年42064.21 億元、2008 年的45779.83 億元增長(zhǎng)了11.6%和2.6%。我國(guó)央行通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方的擴(kuò)張，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)多的壓力。

四、對(duì)我國(guó)中央銀行的啟示與建議

（一）尋求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹之間的平衡點(diǎn)。

當(dāng)前條件下，我國(guó)貨幣政策首次提出“適度寬松”的貨幣政策，要根據(jù)形勢(shì)的變化及時(shí)適度調(diào)整貨幣政策，保證貨幣信貸的穩(wěn)定和金融體系流動(dòng)性的充足，維護(hù)人民幣幣值的穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在確保金融體系流動(dòng)性充足的情況下促進(jìn)貨幣信貸總量的穩(wěn)定，進(jìn)一步加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和政策指導(dǎo)發(fā)揮債券市場(chǎng)融資功能。

（二）加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)中熱錢流動(dòng)的監(jiān)管。

金融危機(jī)發(fā)生后，在資本市場(chǎng)上尋找避風(fēng)港的熱錢可能會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支波動(dòng)產(chǎn)生影響。2008年底，我國(guó)外債余額資金為3747億美元，增速同比回落15.4個(gè)百分點(diǎn)。2009年3月底，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額資金為1.95萬(wàn)億美元，比2008年增加了77億美元。因此，要堅(jiān)持資本項(xiàng)目的主動(dòng)性和可控性，就必須加強(qiáng)金融監(jiān)管。

（三）注重經(jīng)濟(jì)健康狀況，未雨綢繆。

金融危機(jī)的爆發(fā)，給各國(guó)的社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重破壞。我們必須注重社會(huì)的變化，將各種矛盾置于可控的范圍內(nèi)，降低金融危機(jī)對(duì)社會(huì)發(fā)展的破壞。從這次危機(jī)的發(fā)生情況來(lái)看，要從資本充足率和信貸風(fēng)險(xiǎn)管理等方面加強(qiáng)管理。

（四）注重分析國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，有的放矢。

國(guó)際金融危機(jī)產(chǎn)生的原因很多，在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)，要學(xué)習(xí)和參照其他國(guó)家的相關(guān)政策，但同時(shí)我們也要具備分析現(xiàn)時(shí)的危機(jī)狀況和自身經(jīng)濟(jì)狀況的能力和方法，根據(jù)實(shí)際國(guó)情制定對(duì)策，做到有的放矢。

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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[2] 鄭玉玲.美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出問(wèn)題簡(jiǎn)析.國(guó)際金融調(diào)研，2009，（20）.

[3]中國(guó)人民銀行.中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告.2009年各期.

篇2

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；貨幣政策；退出戰(zhàn)略

中圖分類號(hào)：F832.0　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－3544(2010)03－0012－04

美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，各主要中央銀行迅速下調(diào)利率，在利用這一常規(guī)手段的同時(shí)推出了定量寬松等非常規(guī)的貨幣政策，從利率杠桿和數(shù)量杠桿兩個(gè)角度實(shí)行超寬松的貨幣政策。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，次貸危機(jī)時(shí)期實(shí)行的超寬松貨幣政策的退出已經(jīng)提上議事日程，2009年下半年以來(lái)已經(jīng)成為國(guó)際組織、各國(guó)政府及經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論的熱點(diǎn)。為了擺脫經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)也實(shí)行了非常寬松的貨幣政策，同樣也面臨著政策退出的問(wèn)題。本文分析了超寬松貨幣政策退出的原因、次序、時(shí)機(jī)和方式，退出時(shí)與公眾溝通、與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)和國(guó)際協(xié)調(diào)的進(jìn)行，以及歐元區(qū)和美國(guó)可能會(huì)選擇的退出戰(zhàn)略。

一、超寬松貨幣政策退出戰(zhàn)略的主要內(nèi)容

(一)退出的原因

根據(jù)貨幣主義的觀點(diǎn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，所有的通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象。通貨膨脹壓力有3個(gè)來(lái)源：超寬松的貨幣政策過(guò)度刺激投資和消費(fèi)；銀行體系過(guò)剩的流動(dòng)性；新的通脹預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，為了避免通貨膨脹，在特殊時(shí)期實(shí)施的超寬松貨幣政策必須退出。

除了擔(dān)心出現(xiàn)通貨膨脹以外，過(guò)去10年全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出結(jié)論：在全球長(zhǎng)期超寬松的貨幣政策條件下，信貸獲得過(guò)于容易，這反過(guò)來(lái)又壓制利率水平，進(jìn)而助長(zhǎng)投機(jī)行為，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重扭曲。因此，從超寬松的貨幣政策退出，不僅僅是為了防止通貨膨脹，還可以保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

(二)退出的次序

在提高利率之前，非常規(guī)的貨幣政策措施最好取消。首先，如果非常規(guī)措施依然被認(rèn)為是必要的，在這種環(huán)境下提高利率將通過(guò)貨幣市場(chǎng)破壞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。第二，在提高利率的同時(shí)仍然保持非常規(guī)措施，這會(huì)導(dǎo)致向市場(chǎng)傳遞的貨幣政策立場(chǎng)的信號(hào)比較含混。第三，在非常規(guī)措施依然存在的時(shí)候，中央銀行也很難把利率提升到與政策目標(biāo)相一致的水平。第四，在市場(chǎng)仍然需要非常規(guī)措施的時(shí)候提高利率，其傳遞效應(yīng)可能會(huì)出現(xiàn)梗塞。最后，在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要取決于銀行體系的健康狀況，通脹壓力的增加會(huì)要求采用緊縮性的貨幣政策，但是通脹壓力只有當(dāng)銀行重新采取正常的貸款業(yè)務(wù)時(shí)才有可能出現(xiàn)。

然而，在取消購(gòu)買公司債券這種非常規(guī)措施之前，可以提高利率。因?yàn)檫@些措施不受貨幣市場(chǎng)功能是否恢復(fù)和銀行貸款的影響，主要目的是為了確保企業(yè)可以直接獲得外部融資，通過(guò)刺激長(zhǎng)期投資進(jìn)而刺激總需求。但是，這些措施可能會(huì)在中長(zhǎng)期導(dǎo)致通脹壓力。

如果在通脹風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之前貨幣市場(chǎng)功能恢復(fù)了，那么非常規(guī)的措施在利率提高之前應(yīng)該取消。但是，如果通脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了，而貨幣市場(chǎng)問(wèn)題依然存在，銀行融資仍然受到限制，在這種情況下，則應(yīng)該繼續(xù)保持非常規(guī)措施，也就是維持央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，同時(shí)提高利率。

Posen(2009)指出，財(cái)政政策的緊縮應(yīng)早于貨幣政策的緊縮。認(rèn)為銀行擔(dān)保和國(guó)有化會(huì)影響稅收，在稅收政策改變之前，銀行擔(dān)保和國(guó)有化必須取消。但是，只有等到稅收政策明確以后，銀行私有化才能開啟，否則，沒(méi)有買家來(lái)購(gòu)買銀行的國(guó)有股份。

Mulya(2009)認(rèn)為，銀行體系內(nèi)部過(guò)多的流動(dòng)性會(huì)阻礙央行提高短期利率，除非大規(guī)模減少過(guò)多的銀行資金，否則提高利率很難實(shí)現(xiàn)。Baudchon(2009)也認(rèn)為，緊縮貨幣的第一步就是終止非常規(guī)的寬松政策。

(三)退出的方式

Betboze(2009)強(qiáng)調(diào)，利率政策比非常規(guī)措施的退出要簡(jiǎn)單一些。歐洲央行在提高再融資利率之前，可以將存款利率調(diào)整至再融資利率附近。而美聯(lián)儲(chǔ)則是對(duì)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金支付利息，通過(guò)提高該利率的方式來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率。

大部分的非常規(guī)措施都是有截止日期的，如果不再延期，將自動(dòng)終止。比如歐洲央行擔(dān)保范圍擴(kuò)大的計(jì)劃將在2010年末取消，債券購(gòu)買計(jì)劃預(yù)期在2010年6月終止。在美國(guó)，銀行使用定期拍賣便利0(Term Auction Facility，TAF)的頻率在下降。一級(jí)交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Fa-cflity，PDCF)是在2008年3月貝爾斯登救援行動(dòng)中創(chuàng)造的，現(xiàn)已不再使用。定期證券借貸便利(Term Securities Lending Fa-cilities，TSLF)現(xiàn)在很少使用。貨幣市場(chǎng)投資者融資便利(Money Market Investor Funding Facility，MMIF)在2009年10月30日到期，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)互助基金流動(dòng)性便利(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual，F(xiàn)und Liquidity Facility。AMLF)的獲得也變得更加困難，商業(yè)票據(jù)融資便利(commercial Paper Funding Facility，CPFF)雖然延期到2010年2月1日，但是被使用得越來(lái)越少?，F(xiàn)在只剩下定期資產(chǎn)支持證券貸款便利(Term Asset-Backed SecuritiesLoan Facility，TASLF)和購(gòu)買長(zhǎng)期債券。

央行收縮其資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)復(fù)雜一些，根據(jù)央行是否積極干預(yù)其資產(chǎn)負(fù)債表，可以把退出戰(zhàn)略大致分為兩類：被動(dòng)型和主動(dòng)型。退出信貸寬松政策比退出定量寬松政策要容易一些，信貸寬松政策是內(nèi)生的，不需要央行特別的干預(yù)，隨著經(jīng)濟(jì)和金融狀況的改善，銀行會(huì)自動(dòng)減少對(duì)央行貨幣的需求，被動(dòng)的退出戰(zhàn)略會(huì)湊效。

主動(dòng)的退出措施包括：央行停止購(gòu)買債券；直接在市場(chǎng)或者通過(guò)反向回購(gòu)協(xié)議出售先前購(gòu)買的資產(chǎn)；出售在危機(jī)以前獲得的公共債券；對(duì)各種融資便利施加更嚴(yán)格的申請(qǐng)條件；終止融資便利；提高利率。美聯(lián)儲(chǔ)可以選擇發(fā)行債券，重新啟動(dòng)美國(guó)財(cái)政部的附加融資計(jì)劃(Supplementary Financ-ing Program，SPF)。

(四)退出的時(shí)機(jī)

退出必須及時(shí)，這需要采取漸進(jìn)方式。這是因?yàn)椋阂环矫?，大?guī)模地收縮流動(dòng)性將造成巨大的貨幣政策沖擊，在債券市場(chǎng)或者商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)出售證券將引起證券市場(chǎng)動(dòng)蕩，惡

化企業(yè)的融資環(huán)境。太快或太突然的退出，將使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇終止，給貸款者帶來(lái)巨大損失。另一方面，超寬松貨幣政策如果延遲退出，將增加未來(lái)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，給金融市場(chǎng)播下不穩(wěn)定的種子。

Escfiv6(2009)指出，超寬松貨幣政策提前退出的福利損失和通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)非常大，容易促使經(jīng)濟(jì)陷入w型衰退。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表還沒(méi)有修復(fù)，現(xiàn)在不宜退出，將來(lái)出現(xiàn)超級(jí)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)微乎其微。

宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、金融市場(chǎng)功能的喪失、匯率因素使退出戰(zhàn)略的制定比較復(fù)雜，最大的挑戰(zhàn)就是確定退出的時(shí)機(jī)。這取決于該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的狀況。由于全球經(jīng)濟(jì)前景依然不確定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還比較脆弱(尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體)，寧可繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，也不要匆忙退出。

非常規(guī)措施的退出速度在很大程度上取決于這些措施的可逆轉(zhuǎn)性。事實(shí)上，很多措施可以自動(dòng)退出。一旦貨幣市場(chǎng)功能恢復(fù)，市場(chǎng)參與者就會(huì)尋求銀行間的同業(yè)拆借市場(chǎng)，對(duì)央行資金的需求自然會(huì)下降，央行資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)相應(yīng)收縮。另一方面，收縮速度也取決于央行購(gòu)買資產(chǎn)的期限。如果央行持有的主要是長(zhǎng)期資產(chǎn)，將來(lái)這些措施的退出將充滿挑戰(zhàn)，金融市場(chǎng)功能很難恢復(fù)到正常狀態(tài)，也提高了中長(zhǎng)期通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

(五)退出時(shí)與公眾的溝通

為了讓退出戰(zhàn)略有效，必須加強(qiáng)同公眾的溝通，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。投資者可能會(huì)擔(dān)心政府財(cái)政狀況的可持續(xù)性，這無(wú)疑會(huì)推高長(zhǎng)期利率。出于同樣的原因，家庭可能預(yù)期未來(lái)稅率會(huì)提高，他們會(huì)選擇儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)。這無(wú)疑會(huì)給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影。

Gonz61ez-P6ramo(2009)指出，市場(chǎng)普遍擔(dān)心央行不能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候解除以前的非常規(guī)措施。這種擔(dān)心是非常合理的。黃金、石油等商品價(jià)格的上漲在一定程度上反映了市場(chǎng)確實(shí)存在對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，非常規(guī)政策可能是“自我失敗”的。退出時(shí)實(shí)行的一個(gè)措施，可能被市場(chǎng)誤解為其他所有刺激措施也將馬上退出，從而導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度。對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)的恐懼，反過(guò)來(lái)又使央行推遲實(shí)行某一具體措施，錯(cuò)過(guò)最佳的退出時(shí)間。

這些風(fēng)險(xiǎn)意味著央行必須在溝通上多做文章，要詳細(xì)解釋實(shí)施每個(gè)退出措施的理由。貨幣政策透明度和可理解性對(duì)于增強(qiáng)貨幣政策目標(biāo)的可信度至關(guān)重要，而中央銀行的信譽(yù)對(duì)于穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期有重要影響。一個(gè)明確的、容易被理解的退出戰(zhàn)略將增強(qiáng)貨幣政策的有效性。

但是Tesfaselassie(2009)也強(qiáng)調(diào)，在基本面仍然面臨著很多不確定因素的情況下，預(yù)先公告政策退出的時(shí)間表是很危險(xiǎn)的。預(yù)先公告退出戰(zhàn)略將過(guò)早地導(dǎo)致利率上升，使脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影。在此情況下，制定一個(gè)明確的政策退出時(shí)間表是不恰當(dāng)?shù)?。但是，政策?dāng)局在作決策時(shí)，需要向公眾交代面臨的各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和數(shù)據(jù)，以及政策退出的原則。

(六)退出時(shí)與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)

危機(jī)爆發(fā)以后，很多國(guó)家實(shí)行了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，一些國(guó)家的財(cái)政赤字占GDP的比例不可持續(xù)，這意味著必須進(jìn)行大規(guī)模的財(cái)政政策調(diào)整。在相同情況下，財(cái)政政策退出時(shí)間延誤越長(zhǎng)，貨幣政策退出的沖擊就越大。從大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模來(lái)看，財(cái)政政策延遲退出可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)形成新的通脹預(yù)期。因此，將來(lái)削減財(cái)政支出明確的、可信的承諾是央行繼續(xù)維持寬松貨幣政策的有效保障。

另一方面，貨幣政策的退出會(huì)直接影響政府債券的收益率，還可以間接地通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)而影響稅收。提高利率，市場(chǎng)對(duì)政府債券的需求會(huì)下降，政府融資會(huì)變得困難，增加政府融資的成本，提高政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃和私人部門的救援計(jì)劃是不能無(wú)限繼續(xù)下去的，政府應(yīng)該盡早設(shè)計(jì)財(cái)政政策退出戰(zhàn)略。相對(duì)于貨幣政策而言，刺激性財(cái)政政策的成本更大，也不夠靈活，而且，財(cái)政政策延遲退出會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成巨大的不利影響。有效地削減財(cái)政赤字將減輕通脹壓力，可以使央行繼續(xù)維持?jǐn)U張性貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，最好是刺激性財(cái)政政策先退出，超寬松貨幣政策隨后退出。

(七)退出時(shí)的國(guó)際協(xié)調(diào)

相對(duì)于財(cái)政政策，貨幣政策退出的國(guó)際溢出效應(yīng)要強(qiáng)得多，也受到更多的關(guān)注。De Grauwe(2009)指出，由于全球金融一體化程度非常高，主要中央銀行貨幣政策制定面臨著更多的不確定性，貨幣政策的有效性受到挑戰(zhàn)。超寬松貨幣政策退出如果沒(méi)有國(guó)際協(xié)調(diào)，國(guó)家間的貨幣競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致搭便車現(xiàn)象。另外，如果幾個(gè)國(guó)家同時(shí)緊縮貨幣政策，乘數(shù)效應(yīng)會(huì)放大這種沖擊。不同的國(guó)家處于不同的發(fā)展階段，因此有些應(yīng)該早退出，有些應(yīng)該晚退出。早退出的國(guó)家只有在相信晚退出的國(guó)家會(huì)在“恰當(dāng)晚”的時(shí)候退出時(shí)，它們才會(huì)選擇早退出。要使早退出和晚退出的承諾可信，需要加強(qiáng)國(guó)際合作，大國(guó)必須考慮他們的行動(dòng)帶來(lái)的外部性。

Munchau(2009)對(duì)美國(guó)和歐元區(qū)之間退出政策缺乏協(xié)調(diào)表示擔(dān)憂。由于歐元區(qū)的通貨膨脹預(yù)期比較穩(wěn)定，而美國(guó)的通貨膨脹預(yù)期在上升，這將導(dǎo)致國(guó)際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。投資者可能會(huì)將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為歐元資產(chǎn)，導(dǎo)致歐元兌美元匯率繼續(xù)攀升，使全球經(jīng)濟(jì)陷入另一場(chǎng)動(dòng)蕩。

二、歐元區(qū)和美國(guó)的超寬松貨幣政策退出戰(zhàn)略

(一)歐元區(qū)的貨幣政策退出戰(zhàn)略

整體來(lái)看，歐洲央行的貨幣政策退出沒(méi)有技術(shù)上的障礙。非常規(guī)措施主要有5個(gè)，退出戰(zhàn)略相對(duì)簡(jiǎn)單。(1)中央銀行以固定利率為銀行提供充足的流動(dòng)性。這些措施有內(nèi)在的退出機(jī)制，由于這些操作事先都規(guī)定好了到期日，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，只需要通過(guò)傳統(tǒng)的再融資操作替代這些措施就行。(2)擴(kuò)大抵押擔(dān)保資產(chǎn)的范圍。歐洲央行已經(jīng)明確指出，擴(kuò)大抵押品范圍是暫時(shí)的，該項(xiàng)措施會(huì)在2010年12月終止。(3)將公開業(yè)務(wù)操作時(shí)間延長(zhǎng)。該項(xiàng)措施會(huì)自動(dòng)淘汰。(4)提供外幣流動(dòng)性。這個(gè)措施已經(jīng)開始退出，歐洲央行宣布，由于對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)需求不足，決定停止提供外幣流動(dòng)性。(5)直接購(gòu)買有抵押的銀行擔(dān)保債券。由于這些債券并不影響貨幣政策執(zhí)行情況，沒(méi)有必要采取專門措施處置這些債券。因此，歐洲央行可能持有這些債券直至到期，讓其規(guī)模逐漸萎縮。當(dāng)然，也可以逐步地拋售。

利率政策的退出也不復(fù)雜。在提高再融資利率之前，歐洲央行可能輕推貨幣市場(chǎng)利率上升，有4個(gè)直接和間接的措施可供選擇。首先，可以將存款利率調(diào)整至再融資利率附近；第二，通過(guò)反向再融資操作緊縮貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性；第三，發(fā)行歐洲央行債務(wù)憑證；第四，全部或者部分取消以固定利率提供流動(dòng)性的計(jì)劃。

(二)美國(guó)的貨幣政策退出戰(zhàn)略

美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在2009年－7月21日披露了美聯(lián)儲(chǔ)的退出戰(zhàn)略。他指出，美國(guó)寬松的貨幣政策會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但是隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，聯(lián)儲(chǔ)需要緊縮貨幣政策以防止將來(lái)出現(xiàn)通貨膨脹。退出戰(zhàn)略和美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表管理密切相關(guān)。當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外提供貸款或者購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)，資金進(jìn)入銀行體系，最終會(huì)出現(xiàn)在銀行和其他存款類金融機(jī)構(gòu)在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶上。

從某種意義上講，銀行在聯(lián)儲(chǔ)持有的準(zhǔn)備金會(huì)自動(dòng)收

縮。隨著金融狀況的改善，銀行會(huì)減少對(duì)聯(lián)儲(chǔ)短期貸款資金的需求，進(jìn)而導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。即使聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)不能大規(guī)模削減，也有緊縮貨幣的措施：對(duì)準(zhǔn)備金支付利息，減少準(zhǔn)備金存量。2008年秋季，國(guó)會(huì)已經(jīng)授權(quán)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金支付利息。提高對(duì)準(zhǔn)備金支付的利息，會(huì)影響短期市場(chǎng)利率，包括聯(lián)邦基金利率，貨幣和信貸的增長(zhǎng)會(huì)下降。

如果這一招不湊效，還可以減少準(zhǔn)備金、緊縮過(guò)剩的流動(dòng)性，有4個(gè)措施可供選擇，每個(gè)措施都可以提高短期利率，限制廣義貨幣供應(yīng)量和信貸增長(zhǎng)。(1)安排大規(guī)模的反向回購(gòu)協(xié)議。聯(lián)儲(chǔ)首先將證券組合出售給金融機(jī)構(gòu)，一段時(shí)間以后以稍高的價(jià)格回購(gòu)。(2)啟動(dòng)附加融資計(jì)劃(sPF)。美財(cái)政部出售債券，將收益存到聯(lián)儲(chǔ)賬戶。當(dāng)投資者購(gòu)買債券時(shí)，財(cái)政部在聯(lián)儲(chǔ)的賬戶存款增加，銀行在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶余額下降。(3)利用國(guó)會(huì)的授權(quán)，向銀行發(fā)行類似定期存單的憑證。(4)如果有必要，聯(lián)儲(chǔ)可以在公開市場(chǎng)出售一批其持有的長(zhǎng)期證券。

三、IMF倡導(dǎo)的政策退出原則

IMF(2009)提出了政策退出原則，雖然這些原則是針對(duì)所有刺激政策的，但是對(duì)我們單獨(dú)制定超寬松貨幣政策退出戰(zhàn)略有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。這些原則分4個(gè)方面，共有7條。

(一)一般原則

原則一：退出時(shí)機(jī)應(yīng)取決于經(jīng)濟(jì)和金融體系狀況，對(duì)于需求提升和金融體系修復(fù)，寧可給予進(jìn)一步的支持。溝通策略及其應(yīng)急計(jì)劃有助于確定預(yù)期，緩解市場(chǎng)恐懼。只有在金融體系出現(xiàn)持久穩(wěn)定和私人需求增長(zhǎng)可持續(xù)時(shí)，刺激政策和其他反危機(jī)支持措施才應(yīng)取消。

原則二：除了一些例外。財(cái)政狀況的改善是首先要考慮的，因?yàn)樨泿耪吒菀渍{(diào)整以達(dá)到理想的整體刺激水平。實(shí)現(xiàn)財(cái)政狀況的可持續(xù)性將是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，比貨幣政策正?；ㄙM(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間。應(yīng)盡早制定財(cái)政政策的退出戰(zhàn)略，并與公眾進(jìn)行溝通。一旦私人需求開始復(fù)蘇，赤字減少和債務(wù)管理措施就應(yīng)該開始實(shí)施。

(二)財(cái)政政策退出的原則

原則三：財(cái)政政策退出戰(zhàn)略應(yīng)該透明、全面，現(xiàn)在就要與公眾清晰地溝通，目標(biāo)是在一個(gè)明確的時(shí)期內(nèi)，將公共債務(wù)降低到審慎水平。

原則四：財(cái)政收支平衡是財(cái)政政策調(diào)整的關(guān)鍵，財(cái)政政策調(diào)整首先要確保危機(jī)時(shí)期的財(cái)政刺激措施是臨時(shí)的。一旦經(jīng)濟(jì)充分走強(qiáng)，危機(jī)時(shí)期刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)使用的臨時(shí)措施就該終止。

(三)貨幣政策和金融部門支持政策退出的原則

原則五：非常規(guī)的貨幣政策并不一定在提高利率之前取消。維持非常規(guī)的貨幣政策措施，并不一定阻礙利率的提升。事實(shí)上，在非常規(guī)貨幣刺激政策完全退出前，可能需要提高利率。

原則六：經(jīng)濟(jì)狀況、金融體系的穩(wěn)定性、市場(chǎng)機(jī)制將決定何時(shí)以及如何取消對(duì)金融部門的政策支持。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，金融市場(chǎng)的不確定性在系統(tǒng)性金融危機(jī)后會(huì)存在一段時(shí)間，金融部門支持政策的退出步伐應(yīng)該穩(wěn)健，以避免市場(chǎng)混亂。

(四)國(guó)際政策外溢和跨境合作

原則七：制定可信而且一致的退出政策，強(qiáng)調(diào)溝通并考慮政策外溢，這將對(duì)所有國(guó)家有利。協(xié)調(diào)并不一定意味著同步，但是缺少政策協(xié)調(diào)將會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的溢出效應(yīng)。一般而言，不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)前景和繼續(xù)實(shí)行刺激政策的需求差異非常巨大，這表明不同國(guó)家需要選擇不同的退出路徑。國(guó)際間退出計(jì)劃的信息交流，將大大提高政策退出過(guò)程的信譽(yù)度。

四、對(duì)我國(guó)的政策建議

為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，國(guó)務(wù)院推出了擴(kuò)大內(nèi)需的十大措施，各部委、省市區(qū)都相應(yīng)地推出了各自的刺激措施。2008年第4季度貨幣政策開始進(jìn)入寬松時(shí)期，央行迅速、大幅度降低了存貸款利率，2009年M1、M2和金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額高速增長(zhǎng)，信貸環(huán)境十分寬松。寬松貨幣政策如何退出也成為國(guó)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)，根據(jù)前面的分析，提出以下建議：

1.中國(guó)寬松的貨幣政策不可能長(zhǎng)期持續(xù)下去，退出是必然的，只是時(shí)間早晚的問(wèn)題。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，信貸擴(kuò)張帶動(dòng)的投資、消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)將來(lái)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。同時(shí)，由于全球主要國(guó)家都實(shí)行寬松的貨幣政策，大宗商品的價(jià)格上升很快，加大我國(guó)輸入性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，寬松的信貸政策加上境外熱錢的流入，導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力非常大。如果任由這幾方面發(fā)展，將來(lái)必然出現(xiàn)比較嚴(yán)重的通貨膨脹。因此，貨幣政策的調(diào)整和退出是必然的。

2.注重和財(cái)政政策退出的協(xié)調(diào)，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。2009年井噴的信貸中，有很多投入到了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，包括中央政府和地方政府支持的項(xiàng)目，這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期一般比較長(zhǎng)，如果突然削減信貸，必然導(dǎo)致許多爛尾工程，進(jìn)而影響銀行貸款的質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.貨幣政策退出不是簡(jiǎn)單地恢復(fù)到危機(jī)以前的狀態(tài)，而是要把貨幣政策退出與調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益相結(jié)合起來(lái)。要以擴(kuò)大內(nèi)需特別是增加居民消費(fèi)需求為重點(diǎn)，以穩(wěn)步推進(jìn)城鎮(zhèn)化為依托，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，努力使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進(jìn)展。

4.退出的基本原則應(yīng)該盡早制定，保持政策的透明度，及時(shí)與公眾進(jìn)行溝通。歐元區(qū)和美國(guó)超寬松的貨幣政策沒(méi)有正式終結(jié)，但是歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)未雨綢繆，已經(jīng)著手貨幣政策退出的各項(xiàng)技術(shù)準(zhǔn)備，保證漸進(jìn)、及時(shí)、成功地退出超寬松的貨幣政策。我國(guó)可以借鑒歐美的經(jīng)驗(yàn)，盡早著手寬松貨幣政策退出的各項(xiàng)準(zhǔn)備。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度的不確定性，退出政策會(huì)隨時(shí)調(diào)整，退出戰(zhàn)略一定程度的模糊是不可避免的。在制定退出戰(zhàn)略時(shí)，可以不宣布明確的時(shí)間表，只宣布一些退出的原則以及政策當(dāng)局制定退出戰(zhàn)略時(shí)考慮的因素。

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【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)；英格蘭銀行；資產(chǎn)負(fù)債

一、英格蘭銀行的貨幣政策

金融危機(jī)以來(lái)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)以及英國(guó)脫歐的不利影響下，進(jìn)程緩慢而曲折，相繼在2009～2012年經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟(jì)衰退。為此，英格蘭銀行實(shí)施了一系列非常規(guī)貨幣政策。（一）超低利率政策2008年1月至2009年3月，英格蘭銀行累計(jì)降息5個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，并連續(xù)七年五個(gè)月維持不變；2016年8月，為應(yīng)對(duì)英國(guó)脫歐的不利影響，進(jìn)一步將基準(zhǔn)利率降至0.25%的歷史最低水平，以減少儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)和投資，增加社會(huì)總需求。

（二）量化寬松政策

2009年3月，英格蘭銀行啟動(dòng)量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金刺激借貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨后，英格蘭銀行分別在2009、2011、2012和2016年先后七次追加量化寬松政策的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模至4350億英鎊。

（三）特別流動(dòng)性計(jì)劃

2008年4月至2012年1月，英格蘭銀行和英國(guó)財(cái)政部實(shí)施特別流動(dòng)性計(jì)劃，金融機(jī)構(gòu)以難出售的住房抵押貸款擔(dān)保債券交換該行高度流動(dòng)性國(guó)債，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。（四）融資換貸款計(jì)劃2012年7月，英格蘭銀行啟動(dòng)融資換貸款計(jì)劃，金融機(jī)構(gòu)以低流動(dòng)性資產(chǎn)為抵押向該行借入高流動(dòng)性國(guó)債，再以換來(lái)的國(guó)債作抵押換取廉價(jià)的回購(gòu)貸款。隨后，英格蘭銀行分別在2013、2014年延長(zhǎng)了該計(jì)劃的期限、擴(kuò)大了貸款對(duì)象的范圍并降低了手續(xù)費(fèi)率，以增加流動(dòng)性和信貸規(guī)模。

（五）貨幣政策前瞻性指引

2013年8月，英格蘭銀行首次推出前瞻性指引，正式將其納入貨幣政策框架。隨后，該行在指引中增加了失業(yè)率、閑置產(chǎn)能等監(jiān)控指標(biāo)，引導(dǎo)市場(chǎng)和投資者的預(yù)期，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和信貸需求，在量化寬松政策基礎(chǔ)上，發(fā)揮了再寬松作用。

二、英格蘭銀行的財(cái)務(wù)狀況

（一）資產(chǎn)負(fù)債狀況

受量化寬松政策的影響，英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)由2007年2月末777.63億英鎊增至2016年2月末4227.02億英鎊，負(fù)債由2007年2月末759.03億英鎊增至2016年2月末4181.12億英鎊。資產(chǎn)和負(fù)債分別增長(zhǎng)了443%和450%，尤其是2008～2013年增長(zhǎng)顯著，2013-2014年逐漸趨于平穩(wěn)（見圖2）。英格蘭銀行資產(chǎn)主要構(gòu)成內(nèi)容為貸款和金融資產(chǎn)。其中，貸款從2007年2月末556.86億英鎊增至2016年2月末3751.98億英鎊，占資產(chǎn)比重也從72.89%增至88.76%。貸款總額和比重增長(zhǎng)的主要原因是英格蘭銀行為執(zhí)行量化寬松政策，向其全資子公司———資產(chǎn)購(gòu)買基金有限公司發(fā)放專項(xiàng)貸款，用于購(gòu)買國(guó)債等長(zhǎng)期債券；金融資產(chǎn)從2007年2月末71.74億英鎊增至2016年2月末183.68億英鎊，占資產(chǎn)比重從9.23%降至4.35%。英格蘭銀行負(fù)債主要構(gòu)成內(nèi)容為金融機(jī)構(gòu)存款和流通中貨幣。其中，金融機(jī)構(gòu)存款從2007年2月末333.31億英鎊增至2016年2月末3245.46億英鎊，占負(fù)債比重達(dá)也從43.91%增至77.62%；流通中貨幣從2007年2月末384.49億英鎊增至2016年2月末678.18億英鎊，占負(fù)債比重從50.66%降至16.22%。

（二）所有者權(quán)益狀況

英格蘭銀行所有者權(quán)益包括股本、可供出售金融工具準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)價(jià)值重估準(zhǔn)備和留存收益，受資產(chǎn)價(jià)值和利潤(rùn)波動(dòng)影響，所有者權(quán)益呈波動(dòng)性增長(zhǎng)。其中，股本0.15億英鎊，是1946年英國(guó)政府將英格蘭銀行收歸國(guó)有時(shí)，英國(guó)財(cái)政部出資額，自1946年以來(lái)未發(fā)生變動(dòng)；可供出售金融工具準(zhǔn)備從2008年2月末2.96億英鎊增長(zhǎng)至2016年2月末13.35億英鎊；固定資產(chǎn)價(jià)值重估準(zhǔn)備從2008年2月末1.61億英鎊增長(zhǎng)至2016年2月末2.29億英鎊；留存收益從2008年2月末18.21億英鎊增長(zhǎng)至2016年2月末30.11億英鎊。

（三）損益狀況

受非常規(guī)貨幣政策影響，英格蘭銀行稅后凈利潤(rùn)呈倒U型走勢(shì)，2009年凈利潤(rùn)達(dá)到歷史最高8.33億英鎊，之后趨于平穩(wěn)，維持在每年2億英鎊左右，但仍高于危機(jī)前利潤(rùn)水平。

三、英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的啟示

（一）擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，創(chuàng)新貨幣政策工具

危機(jī)以來(lái)，英格蘭銀行通過(guò)主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，創(chuàng)新貨幣政策工具以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化，主要表現(xiàn)在貸款和金融機(jī)構(gòu)存款比重明顯上升。這些變化源自英格蘭銀行通過(guò)購(gòu)買國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，截至2016年2月，累計(jì)購(gòu)買3750億英鎊國(guó)債?？梢姡⒏裉m銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理在危機(jī)中從被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)，并作為貨幣政策工具被靈活加以頻繁利用，在零利率處于有效邊界之下時(shí)提供了寬松貨幣政策，疏通了政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效滿足了央行政策目標(biāo)。

（二）完善危機(jī)救助機(jī)制，確保損失得到補(bǔ)償

危機(jī)以來(lái)，英格蘭銀行與英國(guó)政府建立了保障性操作機(jī)制，即該行實(shí)施的多項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策產(chǎn)生的所有風(fēng)險(xiǎn)和損失均由財(cái)政部承擔(dān)，所有收益上繳財(cái)政部，英格蘭銀行僅負(fù)責(zé)日常操作。如2011年英格蘭銀行將特別流動(dòng)性計(jì)劃22.62億英鎊收益上繳財(cái)政部；2012年11月英格蘭銀行將量化寬松政策購(gòu)買國(guó)債所得利息350億英上繳財(cái)政部。此外，2008～2011年度，英格蘭銀行所有權(quán)益的留存收益項(xiàng)目分別從政府獲得6.64億、8.27億、2.02億和6.6億英鎊保障性補(bǔ)償，使其損益和權(quán)益項(xiàng)目保持穩(wěn)定，保證了資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的健康?？梢?，英格蘭銀行通過(guò)完善危機(jī)救助機(jī)制，合理控制了風(fēng)險(xiǎn)敞口，保證了資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，將危機(jī)救助對(duì)其損益的影響降到了最低，為其獨(dú)立、穩(wěn)健、高效行使央行職能提供了保證。

（三）健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，有效防范資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

危機(jī)以來(lái)，增加流動(dòng)性、擴(kuò)大抵押品規(guī)模、增加量化寬松政策的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模等非常規(guī)貨幣政策，使英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)種類和期限不斷增加，該行一方面在提供緊急流動(dòng)性過(guò)程中，嚴(yán)格控制金融機(jī)構(gòu)資質(zhì)和抵押品質(zhì)量；另一方面在量化寬松的資產(chǎn)購(gòu)買中以國(guó)債為主，不涉及低質(zhì)量公司債券，從而有效防范了各類風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量并未因此而下降?？梢姡Y產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量關(guān)系著央行政策的獨(dú)立性和經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性，央行在危機(jī)期間對(duì)金融系統(tǒng)的救助不應(yīng)以犧牲自己的資產(chǎn)質(zhì)量為代價(jià)，完善風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、合理控制風(fēng)險(xiǎn)敞口和風(fēng)險(xiǎn)容忍度是中央銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要保證。

（四）合理運(yùn)用會(huì)計(jì)策略，優(yōu)化財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表

篇4

（一）研究背景。20世紀(jì)70年代以后，金融一體化不斷加深，各國(guó)在享受著這一潮流帶來(lái)的豐厚利益的同時(shí)也承擔(dān)著越來(lái)越頻發(fā)的金融危機(jī)帶來(lái)的巨大損失。匯率作為一國(guó)和其他國(guó)家溝通的橋梁，也是各國(guó)貨幣交換不可或缺的紐帶，牙買加體系成立以來(lái)，隨著金融危機(jī)的頻發(fā)國(guó)際資本大規(guī)模的流動(dòng)，各國(guó)匯率的劇烈波動(dòng)已成為常態(tài)，因此各國(guó)也需要?jiǎng)佑酶鞣N和調(diào)整金融政策來(lái)應(yīng)對(duì)金融震蕩，由此可見，匯率和金融穩(wěn)定之間存在著一種十分緊密的相互關(guān)系。

金融危機(jī)爆發(fā)后各國(guó)紛紛采取措施來(lái)遏制經(jīng)濟(jì)的衰退，美國(guó)四次量化寬松政策，日本和歐洲銀行也采取過(guò)激進(jìn)的量化寬松政策，各種非常規(guī)貨幣政策相繼出現(xiàn)，各國(guó)通過(guò)這些政策來(lái)平穩(wěn)國(guó)內(nèi)超額的流動(dòng)性。我國(guó)也不例外，2008年4萬(wàn)億投資計(jì)劃和2012年的公開市場(chǎng)的兩期逆回購(gòu)等操作也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

各國(guó)在采用這種擴(kuò)大貨幣供應(yīng)的方式也帶來(lái)了巨大的副總用，我國(guó)的救市計(jì)劃造成了國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2居世界第一，但與此同時(shí)市場(chǎng)上出現(xiàn)了“錢荒”的現(xiàn)象，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了內(nèi)需不足，CPI和PPI同時(shí)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況，資金在銀行等金融機(jī)構(gòu)之間空轉(zhuǎn)。這種貨幣政策的走向和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間發(fā)生了一定程度上的背離。

（二）研究目的。引發(fā)貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離的影響因素尚不明確，本文從今年匯率波動(dòng)角度定量分析對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理分析導(dǎo)致貨幣政策偏離的影響并進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)一步完善非常規(guī)貨幣政策的理論研究，實(shí)現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究。

（三）研究思路與方法。本文首先從傳統(tǒng)量化寬松的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論上分析對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，其次在國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)下影響人民幣匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)機(jī)制，利用馬歇爾K值分析出當(dāng)前貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離狀況。應(yīng)用GARCH的方法，分別計(jì)算分析出匯率波動(dòng)的變動(dòng)測(cè)度和國(guó)際資本流動(dòng)的變動(dòng)測(cè)度，通過(guò)設(shè)計(jì)SVAR模型計(jì)量貨幣政策偏離對(duì)于匯率變動(dòng)和國(guó)際資本流動(dòng)的反應(yīng)程度，并使用脈沖圖形確定其影響的大小。

GARCH模型是專門針對(duì)金融數(shù)據(jù)所量身定做的回歸模型，特別適用于波動(dòng)性分析和預(yù)測(cè)，這樣的分析對(duì)投資者的決策起到非常重要的指導(dǎo)性作用。

（四）主要?jiǎng)?chuàng)新和不足之處

1、主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。（1）本文突出使用匯率波動(dòng)和國(guó)際間熱錢流動(dòng)等渠道來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的后果，從理論和實(shí)證兩方面論證了匯率波動(dòng)和貨幣政策偏離的相互關(guān)系，彌補(bǔ)了相關(guān)理論分析缺少定量分析的不足。（2）本文的切入點(diǎn)在于匯率的波動(dòng)幅度，豐富了分析視角，相比單一的使用數(shù)據(jù)對(duì)于政策的影響分析，本文使用經(jīng)過(guò)對(duì)波動(dòng)的大小進(jìn)行測(cè)度分析，提高了對(duì)于結(jié)論對(duì)策的說(shuō)服力。這就說(shuō)明影響宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的最主要因素是貨幣波動(dòng)幅度。

2、理論不足之處。（1）開放型的宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)復(fù)雜且縝密的大系統(tǒng)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離預(yù)期的因素有很多，單一的匯率波動(dòng)只是其中的一個(gè)方面，因此由于考慮單一國(guó)際因素導(dǎo)致研究結(jié)果不全面。（2）匯率對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響渠道有很多，本文在分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的同時(shí)忽略了對(duì)與理論渠道的具體分析，有待于進(jìn)一步的研究檢驗(yàn)與補(bǔ)充。（3）本文在研究人民幣匯率波動(dòng)影響及貨幣政策的選擇時(shí)，忽略了中國(guó)的匯率制度金融體制的特殊性對(duì)與匯率波動(dòng)的減緩作用，需要考慮中國(guó)國(guó)情的特殊性作進(jìn)一步的分析。

二、理論回顧與文獻(xiàn)綜述

（一）傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。20世紀(jì)50年代以來(lái)，貨幣政策的運(yùn)用機(jī)制一直是各國(guó)主要研究和使用的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策的傳導(dǎo)是一個(gè)非常復(fù)雜且繁瑣的過(guò)程。

凱恩斯學(xué)派的“相機(jī)決策”和弗里德曼學(xué)派“單一抉擇”央行通過(guò)貨幣供應(yīng)量的增加，從而提高了資金的流動(dòng)性，因此政策的原因造成了經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹，對(duì)市場(chǎng)上的貨幣需求造成了很大的沖擊。

Taylor（1993）準(zhǔn)則描述了短期利率如何針對(duì)通脹率和產(chǎn)出變化來(lái)調(diào)整的準(zhǔn)則，如果通脹率高于目標(biāo)值，那么中央銀行將提高名義利率，如果失業(yè)率高于目標(biāo)值那么中央銀行將降低名義利率。并指出中央銀行將以短期利率作為貨幣政策核心的操作工具。

（二）非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致的偏離效應(yīng)。當(dāng)正常的經(jīng)濟(jì)體受到金融危機(jī)的外部沖擊后，經(jīng)濟(jì)處于下行周期，金融系統(tǒng)的壓力驟增，此時(shí)市場(chǎng)處于流動(dòng)性緊縮狀態(tài)，央行一般采用常規(guī)的貨幣政策手段降息以增加市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性，當(dāng)遇到2007-2009年的經(jīng)濟(jì)與金融的雙重危機(jī)時(shí)，僅僅通過(guò)常規(guī)的手段，并不能支撐市場(chǎng)反彈，當(dāng)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱后，非常規(guī)政策便成為救助金融危機(jī)的主要手段。

（1）承諾效應(yīng)。（2）數(shù)量寬松。（3）性質(zhì)寬松。（4）特別貸款。（5）外匯寬松。

非常規(guī)的貨幣政策其目的在于刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，一般情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)總伴隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展這兩者應(yīng)該是同時(shí)進(jìn)行的，而在當(dāng)今社會(huì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度已經(jīng)遠(yuǎn)跟不上虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)生了背離。

（三）人民幣匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)體系的傳導(dǎo)機(jī)制

1、人民幣匯率波動(dòng)的來(lái)源和政策反應(yīng)。人民幣匯率波動(dòng)的來(lái)源在于早期來(lái)源于各種物價(jià)水平存在差異，國(guó)內(nèi)外利率差異。

20世紀(jì)80年代貨幣供給和實(shí)際產(chǎn)出是匯率波動(dòng)來(lái)源的主要因素。

20世紀(jì)90年代，實(shí)際需求沖擊可以解釋大部分的匯率波動(dòng)。

2、匯率波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。匯率波動(dòng)可以通過(guò)國(guó)際收支，直接投資以及資產(chǎn)價(jià)格等渠道對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生沖擊。

三、貨幣政策偏離的作用與機(jī)理分析

（一）貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離的表現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)情況下高貨幣化與實(shí)際經(jīng)濟(jì)分離，導(dǎo)致貨幣空轉(zhuǎn)，從CPI和PPI數(shù)據(jù)分析經(jīng)濟(jì)放緩的特征與現(xiàn)實(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)分離，提出M2對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在溢出效應(yīng)。

（二）馬歇爾的K值分析。馬歇爾K值分析，強(qiáng)調(diào)社會(huì)的貨幣化程度，全社會(huì)的貨幣量和總財(cái)富的比值。K=M2/GDP。K值越大，表示的投入產(chǎn)出率越小，貨幣的產(chǎn)出率越低，貨幣化程度越高，背離程度越高。

（三）結(jié)論與分析。通過(guò)偏離的圖形分析我國(guó)2013年高貨幣化問(wèn)題十分嚴(yán)重，有相當(dāng)一部分資金在虛擬經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)，沒(méi)有對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生推動(dòng)性作用。

四、基于匯率波動(dòng)幅度對(duì)貨幣政策偏離影響的實(shí)證分析

（一）貨幣政策偏離的影響因素分析。本文分析影響貨幣政策偏離的因素包括：匯率波動(dòng)的測(cè)度（VER）；貿(mào)易渠道（CA）；長(zhǎng)期資本流入（直接投資FDI）；短期資本流入（HM）。

（二）變量和數(shù)據(jù)說(shuō)明。因變量：貨幣政策偏離值（MGAP）――的第一種測(cè)量方式：K值（因變量），由于K值增大，市場(chǎng)中的貨幣量增大，貨幣政策偏離越大表明由于匯率等波動(dòng)因素越多導(dǎo)致貨幣政策的偏離效應(yīng)越大，當(dāng)前為了保持我國(guó)匯率的波動(dòng)幅度降低，我國(guó)大量買進(jìn)外匯，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷增加。

自變量：匯率波動(dòng)的測(cè)度：（VER）――IMF的數(shù)據(jù)庫(kù)經(jīng)過(guò)GARCH計(jì)算波動(dòng)幅度投資星國(guó)際資本（HM）――外匯儲(chǔ)備增量=FDI+貿(mào)易順差

（三）關(guān)于貨幣政策的偏離對(duì)于匯率波動(dòng)的測(cè)度的響應(yīng)。用Eviews7.2設(shè)計(jì)SVAR結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，利用麥科勒姆規(guī)則建立貨幣政策偏離值，各種研究模型證實(shí)，我國(guó)貨幣政策偏離主要是由于匯率波動(dòng)幅度引起的，而國(guó)際性投資資本和外匯儲(chǔ)備量的波動(dòng)幅度影響較小。

五、總結(jié)、對(duì)策與建議

（一）總結(jié)。我國(guó)的貨幣政策偏離主要是由于匯率的波動(dòng)變化引起的，熱錢流入對(duì)于貨幣政策偏離的效果其次。主要是由于我國(guó)為了維持幣值穩(wěn)定，避免匯率大幅度變動(dòng)而增加貨幣的供給量，不斷買進(jìn)大量外匯，使得外匯儲(chǔ)備不斷增加，種種原因?qū)е铝素泿耪叩挠行圆粩鄿p弱。

（二）對(duì)策與建議。結(jié)論表明，必須緊密結(jié)合開放環(huán)境下的人民幣匯率波動(dòng)的差異特征來(lái)科學(xué)的設(shè)計(jì)和制定貨幣政策。確保國(guó)內(nèi)需求，通貨膨脹，進(jìn)出口等多種存在沖突的且都不能兼顧的情況下，確保調(diào)控目標(biāo)的層次性和多樣性。

參考文獻(xiàn)：

[1] 郭梅軍.匯率是否應(yīng)該成為貨幣政策的主要目標(biāo)[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2013，（5）.

[2] .論人民幣跨世紀(jì)穩(wěn)點(diǎn)的基礎(chǔ)[J].金融研究，2012，（10）.

篇5

>> 國(guó)外非傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)踐及對(duì)我國(guó)的啟示 伯南克的貨幣政策思想及其對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示 美國(guó)財(cái)政貨幣政策的運(yùn)用及對(duì)我國(guó)的啟示 非常規(guī)貨幣政策及對(duì)我國(guó)的啟示 我國(guó)影子銀行的發(fā)展及其對(duì)貨幣政策的的作用分析 美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及其對(duì)策 英國(guó)早期教育政策與實(shí)踐的現(xiàn)狀及其對(duì)我國(guó)的啟示 信用卡對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的影響及對(duì)我國(guó)的啟示 日本量化寬松貨幣政策的實(shí)踐及其啟示 英美90年代以來(lái)貨幣政策的對(duì)比及對(duì)我國(guó)的啟示 金融危機(jī)中貨幣政策工具的創(chuàng)新運(yùn)用及對(duì)我國(guó)的啟示 美聯(lián)儲(chǔ)加速退出量化寬松貨幣政策的影響及對(duì)我國(guó)的啟示 通貨膨脹目標(biāo)制的理論、實(shí)踐及對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示 歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究及對(duì)我國(guó)的啟示 論英國(guó)的兒童社會(huì)救助政策及其對(duì)我國(guó)的啟示 英國(guó)海上風(fēng)電政策及其對(duì)我國(guó)的啟示 我國(guó)存款貨幣銀行對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)研究 我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的成因及其對(duì)貨幣政策影響的分析研究 從貨幣政策效應(yīng)看我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的貨幣政策特點(diǎn) 我國(guó)匯率政策對(duì)貨幣政策的制約性分析 常見問(wèn)題解答 當(dāng)前所在位置：l.

[2]中國(guó)人民銀行.2014年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行

報(bào)告[R].2014.

[3][6]中國(guó)人民銀行.人民銀行增加支農(nóng)再貸款額度 降低“三農(nóng)”融資成本[EB/OL].[2014-08-27 ]，.

[4]中國(guó)人民銀行.2014年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[R].2014.

篇6

（財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所副所長(zhǎng)）

財(cái)政、貨幣非常規(guī)政策的退出，不存在誰(shuí)先誰(shuí)后的問(wèn)題。政策都是有慣性的，一旦實(shí)施就內(nèi)在于經(jīng)濟(jì)之中了，不能輕言退出。有些政策也不是想退就能退得了的。像貨幣政策，不可能一下子急剎車。就是真的需要退出非常規(guī)刺激政策，也到時(shí)需要按實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來(lái)確定，財(cái)政、貨幣誰(shuí)先誰(shuí)后。

肖耿：退出慢行，但可加息

（清華－布魯金斯公共政策研究中心主任）

貨幣總量不應(yīng)該很快收緊，但價(jià)格需要上行。資產(chǎn)價(jià)格通脹早已出現(xiàn)，央行應(yīng)該盡早加息?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，投資和消費(fèi)的總量還很不夠，我們還需要可持續(xù)的宏觀政策來(lái)鼓勵(lì)有效率的投資。所以，現(xiàn)在就讓刺激政策回到原點(diǎn)，是不對(duì)的。另外，積極財(cái)政政策應(yīng)該是最后退出，而目前還應(yīng)該加強(qiáng)，而不是退出的問(wèn)題。積極財(cái)政加上利率上行，能夠加大有效率投資，擴(kuò)大進(jìn)口能力，使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加合理、平衡。

韓志國(guó)：二季度寬松貨幣會(huì)消失

（獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

刺激政策現(xiàn)在就應(yīng)該退出。今年一季度的GDP保守估計(jì)也在11%~12%左右，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全恢復(fù)正常，再不退出，通脹隨時(shí)可能到來(lái)。美國(guó)才是真正的危機(jī)，而中國(guó)是假危機(jī)。現(xiàn)在投資過(guò)熱的苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。地方政府大干快上的勁頭又上來(lái)了。5月份央行就會(huì)加息，3個(gè)月內(nèi)寬松貨幣將會(huì)消失。而到年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，如果財(cái)政、貨幣政策變成雙穩(wěn)健，就是萬(wàn)幸；更擔(dān)心的是，會(huì)變成雙緊。當(dāng)然，最大的可能是：貨幣從緊、財(cái)政穩(wěn)健。

魏加寧：刺激政策需要轉(zhuǎn)換

（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員）

刺激政策退出，目前實(shí)際上處于兩難境地：不退，可能導(dǎo)致通脹和資產(chǎn)泡沫；退，又擔(dān)心經(jīng)濟(jì)二次探底?，F(xiàn)在的刺激政策，更多的是需要轉(zhuǎn)換，應(yīng)該有三層含義：貨幣真正回歸適度；財(cái)政重心轉(zhuǎn)移，也就是調(diào)整結(jié)構(gòu)，積極財(cái)政不能完全壓在投資上；放松管制搞活企業(yè)。貨幣和財(cái)政政策，都應(yīng)該著眼于改善供給、鼓勵(lì)民間資本投資。

李迅雷：貨幣政策退出更容易

（國(guó)泰君安總經(jīng)濟(jì)師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前顯然尚未到達(dá)經(jīng)濟(jì)刺激政策需要退出的時(shí)候，兩會(huì)定調(diào)今年將繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策。我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)刺激政策應(yīng)該明年退出為宜，這樣空間與余地比較大。相對(duì)而言，貨幣政策退出比較容易，可以使用加息或控制信貸規(guī)模等多種方式退出。而財(cái)政政策今年已經(jīng)做了預(yù)算，擬安排財(cái)政赤字10500億元人民幣，較去年還多，因此今年不容易退出。

李晶：刺激政策謹(jǐn)慎退出

（摩根大通董事總經(jīng)理、中國(guó)證券和大宗商品主席）

為抵御經(jīng)濟(jì)周期而實(shí)行的適度寬松的貨幣政策和財(cái)政刺激應(yīng)該謹(jǐn)慎退出。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)還未完全復(fù)蘇，目前來(lái)看，美國(guó)失業(yè)率居高不下，消費(fèi)萎靡，歐洲經(jīng)濟(jì)更是麻煩不斷，債務(wù)危機(jī)已經(jīng)從希臘傳遞至葡萄牙，并正向其他國(guó)家蔓延。而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否完全復(fù)蘇還有待確定。不過(guò)固定投資的回落表明財(cái)政政策正在退出，而且貨幣政策與財(cái)政政策全年都在退出。

李稻葵：貨幣政策退出或?yàn)槭走x

（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系主任）

對(duì)于美國(guó)、英國(guó)等西方國(guó)家而言，財(cái)政政策恐怕必須要先于貨幣政策退出，因?yàn)橛⒚绹?guó)家要通過(guò)相對(duì)寬松的貨幣政策來(lái)維系其經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程；而中國(guó)的做法可能相反，中國(guó)財(cái)政狀況相對(duì)不錯(cuò)，可能先退出貨幣政策。

石建勛：刺激政策退出不宜操之過(guò)急

（同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）

目前，世界各國(guó)政府尋求的或是無(wú)痛退出政策，或是進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)政策。在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有真正回暖，外部危機(jī)再度爆發(fā)的陰影并沒(méi)有消除的背景下，刺激政策退出不宜操之過(guò)急。我們即要繼續(xù)保持宏觀政策穩(wěn)定性和連續(xù)性，同時(shí)要加強(qiáng)政策的針對(duì)性和靈活性，正確處理好保增長(zhǎng)、促就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期及維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定等多重目標(biāo)關(guān)系。

徐斌：刺激政策應(yīng)該退出

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關(guān)鍵詞 次貸危機(jī)貨幣政策工具；創(chuàng)新；利弊分析；啟示

一、背景

2007年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī),次貸危機(jī)引發(fā)信貸緊縮,信貸緊縮對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消極影響具體表現(xiàn)為:住宅投資急劇下降、企業(yè)投資急劇下降和個(gè)人消費(fèi)支出的減少。信貸緊縮影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì),使美國(guó)陷入了經(jīng)濟(jì)衰退。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了定量寬松（QE）的貨幣政策并在常規(guī)貨幣政策的基礎(chǔ)上采用了一系列諸如TAF、PDCF、TSLF、AMIP等貨幣政策工具創(chuàng)新。

二、政府的應(yīng)對(duì)政策

1.危機(jī)發(fā)生后美聯(lián)儲(chǔ)采取的常規(guī)貨幣政策措施

美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作的主要品種包括國(guó)債、地方政府債以及其他債權(quán)的買賣及回購(gòu)交易等。鑒于存款準(zhǔn)備金政策對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響比較猛烈，目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)很少通過(guò)這種手段進(jìn)行調(diào)控了。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)適時(shí)調(diào)整再貼現(xiàn)總量及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)選擇，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標(biāo)，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向。次貸危機(jī)發(fā)生后，公開市場(chǎng)操作委員會(huì)于2007年8月首先降低了貼現(xiàn)利率后，釋放出寬松貨幣政策的信號(hào)。目前，貼現(xiàn)利率已經(jīng)降到0.5%的地位，為緩解金融機(jī)構(gòu)資金壓力提供了較好的支持。

2.美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策創(chuàng)新

(1)針對(duì)存款機(jī)構(gòu)的工具創(chuàng)新：定期貼現(xiàn)措施（TeYnl Discount Window Program）是對(duì)傳統(tǒng)貼現(xiàn)窗口的拓展，它的創(chuàng)新性主要表現(xiàn)延長(zhǎng)貸款期限上。美聯(lián)儲(chǔ)將這一期限延長(zhǎng)到最長(zhǎng)90天的時(shí)間。定期拍賣便利（Term Auction Facility，TAF）。即通過(guò)招標(biāo)方式向財(cái)務(wù)健康的存款類金融機(jī)構(gòu)提供貸款。TAF的期限主要有28天和84天兩種，2008年9月19日又增加了一種遠(yuǎn)期TAF，解決了在標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)窗口借款不活躍的問(wèn)題。

(2)針對(duì)交易商的工具創(chuàng)新：一級(jí)交易商信貸便利（PDCF），它使一級(jí)交易商獲得了與存款機(jī)構(gòu)相同的進(jìn)入貼現(xiàn)窗口的權(quán)利，一級(jí)交易商可以按存款機(jī)構(gòu)同樣的貼現(xiàn)率借款，資金數(shù)量取決于交易商的需要，而且利率是固定的，抵押物可以是各種投資級(jí)證券。2008年9月14日PDCF抵押品的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到三方回購(gòu)市場(chǎng)的抵押品。定期證券借貸工具（TSLF）是一項(xiàng)針對(duì)一級(jí)交易商的固定期限借貸便利。TSLF允許交易商以缺乏流動(dòng)性的證券做抵押來(lái)投標(biāo)，交換高流動(dòng)性的國(guó)債。這項(xiàng)便利意圖提高金融市場(chǎng)中國(guó)債和其他抵押證券的流動(dòng)性，從而使金融市場(chǎng)的功能更加成熟。它不直接進(jìn)行資金的借貸，不需要公開市場(chǎng)操作來(lái)對(duì)沖TSLF頭寸。

(3)針對(duì)貨幣市場(chǎng)的工具創(chuàng)新：資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（AMLF），AMLF允許存款機(jī)構(gòu)、銀行控股公司和外國(guó)銀行在美的分支機(jī)構(gòu)以高質(zhì)量資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）為抵押，從聯(lián)儲(chǔ)獲得相應(yīng)的資金，期限一般為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）的到期日，最長(zhǎng)不得超過(guò)270天。

(4)針對(duì)特定企業(yè)和法人的工具創(chuàng)新：商業(yè)票據(jù)信貸便利（CPFF），開創(chuàng)了美聯(lián)儲(chǔ)直接將貸款給企業(yè)之先河，有人稱美聯(lián)儲(chǔ)由“最后貸款人”變成了“直接貸款人”，但CPFF對(duì)于緩解特定企業(yè)資金緊張具有重要意義。

定期資產(chǎn)支持證券信貸便利（TABSLF）。所有擁有合格抵押品的個(gè)人、法人均可以參加定期資產(chǎn)支持證券信貸便利，可以將近期發(fā)行的美元計(jì)價(jià)的AAA級(jí)的ABS（包括汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款和其他中小企業(yè)貸款等）抵押給美聯(lián)儲(chǔ)，從而獲得相應(yīng)的融資支持。

三、貨幣政策創(chuàng)新的意義分析

美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)危機(jī)過(guò)程中，通過(guò)貨幣工具創(chuàng)新為金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，維持金融穩(wěn)定和市場(chǎng)信心，防止信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退，應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)帶來(lái)的影響，取得了初步的效果。

為了解決實(shí)體流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)不得不代替金融部門承擔(dān)了融資功能。利用TAF、CPFF、TABSLF等創(chuàng)新工具，在極端市場(chǎng)條件下履行“最終貸款人”的同時(shí)承擔(dān)了“第一貸款人和惟一貸款人”的角色，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融體系做出了重要的貢獻(xiàn)。但是我們也應(yīng)該看到，這些創(chuàng)新貨幣政策也存在一些弊端：(1)流動(dòng)性短缺、流動(dòng)性陷阱與定量寬松的貨幣政策,(2)金融危機(jī)貨幣政策傳導(dǎo)鏈條的斷裂,(3)美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部的關(guān)系及獨(dú)立性問(wèn)題值得關(guān)注,(4)“輸血”和“疏通管道”同樣重要,(5)未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

四、對(duì)我國(guó)貨幣政策操作的啟示

1.實(shí)行多元化的貨幣政策操作工具作用

多元化的貨幣政策操作工具有利于危機(jī)時(shí)期結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)對(duì)政策工具進(jìn)行創(chuàng)新, 央行工具箱中儲(chǔ)備各種類型的政策工具大有裨益。

2.在靈活使用非常規(guī)政策的同時(shí)必須遵循一定條件和原則

非常規(guī)政策只有在市場(chǎng)嚴(yán)重失靈的前提下,當(dāng)原有的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受損時(shí)才啟用, 不能將之運(yùn)用于干預(yù)市場(chǎng)的常規(guī)手段。

3.進(jìn)行全方面、多層次的流動(dòng)性監(jiān)測(cè)在金融危機(jī)救助過(guò)程中意義重大

篇8

（一）人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)，危機(jī)期間資產(chǎn)增速保持平穩(wěn)。從2007年開始人民銀行資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)，資產(chǎn)總額為美聯(lián)儲(chǔ)的2.53倍。危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)四輪QE的推出使資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)增速持續(xù)上升，而人民銀行總資產(chǎn)自2008年以來(lái)并沒(méi)有出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，實(shí)際上是以前年度增長(zhǎng)的延續(xù)。在總資產(chǎn)與GDP的對(duì)比中，人民銀行一直位居高位，平均在60%左右，但近年呈下降趨勢(shì)；而美聯(lián)儲(chǔ)僅為15%，且呈逐步上升。

（二）外匯資產(chǎn)是人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)的重要來(lái)源，美國(guó)財(cái)政部債券為美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的主要組成部分。2007-2013年間，人民銀行資產(chǎn)總額增長(zhǎng)全部來(lái)自外匯增加的貢獻(xiàn)；其他資產(chǎn)項(xiàng)目中，對(duì)政府債券持續(xù)減少；對(duì)存款性公司債權(quán)小幅增長(zhǎng)，但該項(xiàng)目占總資產(chǎn)比重較小，不足以成為推動(dòng)總資產(chǎn)增長(zhǎng)的主要因素。美國(guó)財(cái)政部債券是美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的重要組成部分，2007年該項(xiàng)目占比84.43%，此后在美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的資金運(yùn)用初期下降到21.10%，但仍為占比最大的項(xiàng)目，此后逐步回升，到2013年該項(xiàng)目占資產(chǎn)總額的比例為58.63%。

（三）人民銀行與美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債構(gòu)成及變化表現(xiàn)不同。危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)最主要的負(fù)債來(lái)自流通中貨幣，2008年以后機(jī)構(gòu)存款大幅增長(zhǎng)，占總負(fù)債比重由2.36%持續(xù)上升至最高時(shí)期的65.57%，而通貨僅小幅增長(zhǎng)，占比由危機(jī)前的90%下降至2013年的30%。整個(gè)危機(jī)期間人民銀行貨幣發(fā)行金額占總負(fù)債比重一直保持穩(wěn)定，其他存款性公司存款持續(xù)增長(zhǎng)。

二、中美貨幣供應(yīng)量變化

首先，從貨幣漲幅看。中美基礎(chǔ)貨幣的平均漲幅都高于M1和M2。其中：美國(guó)M1和M2漲幅大幅低于基礎(chǔ)貨幣漲幅，2007-2013年間，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣、M1和M2的平均漲幅分別為37.02%、11.44%和6.02%；中國(guó)基礎(chǔ)貨幣平均漲幅與M1和M2大體接近，分別為19.85%、14.50%和18.33%。

其次，從貨幣對(duì)GDP比率的穩(wěn)定性看。2007-2013年間，美國(guó)無(wú)論是基礎(chǔ)貨幣對(duì)名義GDP的比率還是M2對(duì)名義GDP的比率都相對(duì)穩(wěn)定，且從基礎(chǔ)貨幣、M1到M2與GDP之比的變化趨勢(shì)基本一致。同一時(shí)期，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣、M1與GDP的比率并未上升，但M2與GDP之比則階梯式增長(zhǎng)。這種非一致性與美國(guó)的一致性形成鮮明對(duì)比，說(shuō)明越是廣義的貨幣，偏離GDP的倍數(shù)越大，且近年來(lái)偏離程度加大，反映我國(guó)貨幣創(chuàng)造機(jī)制的穩(wěn)定性較低。

第三，從兩國(guó)M2與GDP之比看。危機(jī)以來(lái)美國(guó)該比率平均值為61%，中國(guó)為178%，雖然M2與GDP之比與一國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度和金融脫媒程度相關(guān)，但中國(guó)該比值水平明顯高于美國(guó)，從一側(cè)面說(shuō)明我國(guó)貨幣供給對(duì)GDP增長(zhǎng)的推動(dòng)作用弱于美國(guó)，在一定程度上反映基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力較低效。

三、資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響分析

（一）資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的動(dòng)因和工具不同。美聯(lián)儲(chǔ)寬松資產(chǎn)負(fù)債表政策的實(shí)施主要是為了救助問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)運(yùn)行，因此選擇向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，導(dǎo)致資產(chǎn)擴(kuò)張，基礎(chǔ)貨幣大量增加。美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張主要來(lái)自聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的存款準(zhǔn)備金，其規(guī)模大幅增加的原因除了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息這一政策外，商業(yè)銀行惜貸也是主要原因。中國(guó)情況則不同，金融危機(jī)中，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行平穩(wěn)，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增張。

篇9

一、QE4的實(shí)施背景和目標(biāo)

華盛頓時(shí)間2012年11月14日，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）公布了2012年10月23 日―24日聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要。會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在緩慢復(fù)蘇，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)較高的通貨膨脹率。但是，美聯(lián)儲(chǔ)注意到“財(cái)政懸崖”對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)，紀(jì)要還表明，美聯(lián)儲(chǔ)官員們普遍對(duì) QE3 給出了正面評(píng)價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)QE3的評(píng)價(jià)表明，他們認(rèn)為量化寬松貨幣政策是有效的。多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策官員支持在明年擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，以替換在2012年年底到期的扭轉(zhuǎn)操作（ Operation Twist）。這次會(huì)議紀(jì)要的內(nèi)容是美聯(lián)儲(chǔ)在推出QE4之前向市場(chǎng)發(fā)出的一個(gè)“暗示”信號(hào)。

2012年12月11日―12日，在美聯(lián)儲(chǔ)召開2012年度最后一次貨幣政策會(huì)議時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不容樂(lè)觀：失業(yè)率居高不下（12月份的失業(yè)率為7.8%）、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢（2012美國(guó)第一、二季度 GDP 的環(huán)比增速分別為1.03%和0.69%）和財(cái)政懸崖危機(jī)。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在該次貨幣政策會(huì)議上決定推出QE4，希望通過(guò)采取更加寬松的量化寬松貨幣政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低國(guó)內(nèi)失業(yè)率和對(duì)沖財(cái)政懸崖所帶來(lái)的“緊縮性財(cái)政政策”效應(yīng)。

只要失業(yè)率仍然高于6.5%，未來(lái)1―2年的通貨膨脹率不高于2%的目標(biāo)水平0.5個(gè)百分點(diǎn)以上，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率將保持在0～0.25%的水平。美聯(lián)儲(chǔ)將失業(yè)率和通脹水平與零利率貨幣政策掛鉤，進(jìn)一步向市場(chǎng)傳遞出美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)勞動(dòng)力市場(chǎng)改善和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的決心。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)為什么不繼續(xù)延長(zhǎng)扭轉(zhuǎn)操作的期限，而是用直接購(gòu)買國(guó)債來(lái)替代扭轉(zhuǎn)操作。有學(xué)者提出了這樣一種觀點(diǎn)：扭轉(zhuǎn)操作的效果并不如直接實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，到2012年年底沒(méi)有必要再繼續(xù)延長(zhǎng)扭轉(zhuǎn)操作的期限。

QE4的購(gòu)買標(biāo)的僅是美國(guó)國(guó)債而并沒(méi)有包括機(jī)構(gòu)抵押支持債券（MBS）。原因是QE3包括每月購(gòu)買400億美元的MBS，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把促進(jìn)房市復(fù)蘇的信號(hào)傳遞給了市場(chǎng)，而且自QE3施行后，銀行放貸規(guī)模增加，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇勁頭得到加強(qiáng)。從某種程度來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)房市復(fù)蘇的目的已經(jīng)達(dá)到，繼續(xù)購(gòu)買MBS的邊際效果已經(jīng)減少。QE4選擇購(gòu)買美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)替換到期的扭轉(zhuǎn)操作，可以對(duì)沖財(cái)政緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債能夠繼續(xù)壓低美國(guó)國(guó)債利率，減少“緊財(cái)政”情況下政府的融資成本，緩解財(cái)政政策的緊縮壓力。

二、QE4對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

QE4對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇起到一定的推動(dòng)作用，但與此同時(shí)也會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面影響，我們從勞動(dòng)力市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這三個(gè)方面分析QE4對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

1.勞動(dòng)力市場(chǎng)

從2012年年初開始，美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率大致呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，如圖1所示。在2012年9月至2012年12月期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了第三輪量化寬松貨幣政策，國(guó)內(nèi)失業(yè)率基本穩(wěn)定在7.8%。2013年1月至2013年11月，在更為寬松的貨幣政策刺激下，失業(yè)率出現(xiàn)持續(xù)下跌的趨勢(shì)，2013年11月美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率僅為7.0%。

2.金融市場(chǎng)

QE4擴(kuò)大了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，向市場(chǎng)發(fā)出了更為寬松的貨幣政策信號(hào)，使得投資者對(duì)未來(lái)聯(lián)邦基金利率水平的預(yù)期得以降低，從而導(dǎo)致真實(shí)長(zhǎng)期利率下行。QE4的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃還會(huì)壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率。在此背景下，為謀求更高的利益，大量資金會(huì)涌入股市，進(jìn)而帶動(dòng)股市發(fā)展。有些學(xué)者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)期利率壓低的做法，可能會(huì)誘導(dǎo)某些投資者為了追求高收益而作出不夠謹(jǐn)慎的決策，進(jìn)而造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

3.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

美國(guó)再推量化寬松政策，緩解了美國(guó)的財(cái)政懸崖危機(jī)，在一定程度上穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在0～0.25%的超低水平，降低了融資成本，刺激投資，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，失業(yè)率的降低和金融市場(chǎng)的復(fù)蘇等都會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但從長(zhǎng)期來(lái)看，使用非常規(guī)貨幣政策工具來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，并且在量化寬松貨幣政策退出時(shí)，由于利率的上升和美聯(lián)儲(chǔ)停止向市場(chǎng)繼續(xù)提供大量流動(dòng)性，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面效應(yīng)。

三、QE4對(duì)中國(guó)的影響

美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)國(guó)內(nèi)的量化寬松貨幣政策會(huì)對(duì)其它國(guó)家產(chǎn)生較大的影響。中國(guó)作為新興市場(chǎng)化國(guó)家的代表，并且是美國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴，必然會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的較大影響。

1.引起中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲

美國(guó)貨幣供給的增加會(huì)引起美國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格上升，而股票、期貨等金融資產(chǎn)與大宗商品市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密，兩者的價(jià)格變化出現(xiàn)了同步性，這會(huì)引起中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的大宗商品和原材料價(jià)格上漲，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的上漲。

2.對(duì)中國(guó)出口的影響

美國(guó)QE4對(duì)中國(guó)出口有著正反兩個(gè)方面的影響。QE4會(huì)帶動(dòng)美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的增加，這會(huì)帶動(dòng)中國(guó)商品的出口。但是QE4會(huì)導(dǎo)致美元的主動(dòng)貶值和人民幣的被動(dòng)升值，惡化了中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易條件，在需求變動(dòng)不大的情況下，會(huì)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生負(fù)面影響。

3.中國(guó)面臨大量短期資本流入

美國(guó)QE4為市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并不能完全吸收量化寬松貨幣政策帶來(lái)的流動(dòng)性。若一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有將量化寬松帶來(lái)的流動(dòng)性完全吸收，大量的流動(dòng)性就會(huì)流向國(guó)外。美聯(lián)儲(chǔ)還將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在0～0.25%的超低區(qū)間，美國(guó)國(guó)內(nèi)的一部分資本為追逐更高的利潤(rùn)必然會(huì)流入其它國(guó)家。中國(guó)有著較高的利率水平，中美利差加上人民幣對(duì)美元的升值預(yù)期，使得中國(guó)面臨著大量短期資本流入的風(fēng)險(xiǎn)。

4.對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響

美國(guó)的QE4政策肯能帶來(lái)美元的貶值和美國(guó)債券收益率下跌，而中國(guó)作為美國(guó)最大的外匯持有國(guó)，可能面臨外匯儲(chǔ)備的較大縮水，也會(huì)導(dǎo)致中國(guó)持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益下降，未來(lái)面臨價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。

四、QE4退出效應(yīng)

2013年6月20號(hào)，隨著經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，就業(yè)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，伯南克首次發(fā)出QE3（這里的QE3包括QE4）將要退出的暗示信號(hào)。伯南克表示，在今年晚些時(shí)候?qū)⒅饾u減少美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模。這是美聯(lián)儲(chǔ)首次正式提出QE3退出的計(jì)劃框架，也是伯南克首次明確提出QE3退出門檻是失業(yè)率為7%。

北京時(shí)間2013年11月14日，在美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行委員會(huì)（US Senate banking committee）舉行的任命確認(rèn)聽證會(huì)上，珍妮特？耶倫（Janet Yellen）大力為美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策辯護(hù)。她表示，量化寬松政策“對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了有意義的貢獻(xiàn)”。此外，在退出QE4時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已承諾在失業(yè)率降至6.5%之前，若是通貨膨脹率沒(méi)有超過(guò)2.5%，會(huì)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在0～0.25%水平。

現(xiàn)今，美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)任主席伯南克和下一任主席耶倫都在積極向市場(chǎng)傳遞“在經(jīng)濟(jì)真正好轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)退出量化寬松貨幣政策”的信號(hào)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)始終沒(méi)有作出任何關(guān)于何時(shí)開始“逐漸減少”QE3量化寬松計(jì)劃的聲明，但是2013年10月份的會(huì)議紀(jì)要顯示，F(xiàn)OMC已經(jīng)開始對(duì)放慢資產(chǎn)收購(gòu)后的替代措施進(jìn)行討論。多數(shù)FOMC官員認(rèn)為，下調(diào)銀行因美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃而積累的2.5萬(wàn)億美元準(zhǔn)備金的利率（目前為0.25%）作為放慢資產(chǎn)收購(gòu)后的替代措施是可行的。

QE3在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和減少失業(yè)等方面起到很大的作用，但是從長(zhǎng)期看量化寬松貨幣政策還是會(huì)帶來(lái)很多負(fù)面效應(yīng)，比如會(huì)損害證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行和導(dǎo)致公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間退出量化寬松貨幣政策的信心會(huì)下降。此外，美國(guó)11月份的失業(yè)率為7.0%，已達(dá)到伯南克首次提出QE3退出門檻。QE3很可能會(huì)在2014年初的時(shí)候開始退出。QE3的退出意味著美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性將會(huì)大大減少，在市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)量化寬松產(chǎn)生一定依賴性并且全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的形勢(shì)下，QE3的退出必然會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊。

1.QE4退出對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響

對(duì)股市而言，在QE3施行期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃為股市提供了大量的流動(dòng)性，這在一定程度上促進(jìn)了股市的復(fù)蘇，從短期來(lái)看，QE3的退出肯定會(huì)引發(fā)股市的低迷。從長(zhǎng)期來(lái)看，QE退出是遲早的事，而且QE退出之際應(yīng)是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇之時(shí)。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是支持市場(chǎng)的最重要元素，QE退出對(duì)股市應(yīng)是利好消息。

就業(yè)市場(chǎng)而言， 美國(guó)官方公布的失業(yè)率水平可能低估了實(shí)際失業(yè)狀況， 因其未含非自愿的半失業(yè)以及其他非完全就業(yè)人群， 否則失業(yè)率將進(jìn)一步攀升。 按此標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還需更長(zhǎng)時(shí)間、 更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)， 才能使就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定復(fù)蘇。QE4的退出在一定程度上會(huì)影響就業(yè)增長(zhǎng)。

總而言之，QE的退出會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生雙向的影響。但從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，QE的退出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的，畢竟量化寬松是非常規(guī)貨幣政策，雖然在非常時(shí)期可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期使用非常規(guī)貨幣政策工具也會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面影響，比如影響證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行和催生資產(chǎn)泡沫等。

2.QE4退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

美國(guó)QE退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，主要體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融兩個(gè)方面。 在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，美聯(lián)儲(chǔ)退出 QE 的前提條件是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)復(fù)蘇。在此背景下，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求上升，會(huì)拉動(dòng)中國(guó)出口的增長(zhǎng)。由QE退出所引發(fā)的人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)期也將增強(qiáng)中國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從而在供給層面對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)。以美元計(jì)價(jià)的大宗商品進(jìn)口成本的下降將有助于推動(dòng)中國(guó)進(jìn)口的增長(zhǎng)，并在一定程度上緩解中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)輸入型通脹的壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)退出 QE 4后中美利差縮小和人民幣對(duì)美元貶值的背景下，短期內(nèi)國(guó)際熱錢會(huì)流出中國(guó)境內(nèi)，進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)緊缺的狀況。

從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)QE的退出會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生較為有利的影響。但鑒于美國(guó)QE退出必然會(huì)引起全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，中國(guó)應(yīng)密切關(guān)注美國(guó)量化寬松政策走向，緊密跟蹤研究QE退出的影響，提前建立預(yù)警機(jī)制和采取防范措施，避免QE退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系產(chǎn)生較大沖擊。

參考文獻(xiàn)：

[1]羅蘭.美國(guó)量化寬松又玩QE4[N].人民日?qǐng)?bào)海外版，2012-12-14（4）.

篇10

許多人預(yù)測(cè)或斷言各國(guó)量化寬松貨幣政策必然導(dǎo)致全球惡性通貨膨脹。事實(shí)如何呢？量化寬松貨幣政策既沒(méi)有像一些人樂(lè)觀預(yù)期的那樣，刺激經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，也沒(méi)有像另外一些人悲觀預(yù)測(cè)的那樣，導(dǎo)致全球出現(xiàn)惡性通貨膨脹。這究竟是為什么呢？

事實(shí)迫使我們必須修正甚至放棄經(jīng)典貨幣理論，從新的角度來(lái)反思和改造貨幣理論。我以為，新的貨幣理論必須著力闡釋三個(gè)基本課題。

其一，經(jīng)濟(jì)體系為何會(huì)陷入負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱。凱恩斯《通論》首次系統(tǒng)闡述流動(dòng)性陷阱，但他強(qiáng)調(diào)的是低利率水平的流動(dòng)性陷阱，并不認(rèn)為名義利率會(huì)降低到零水平以下，成為名義負(fù)利率。過(guò)去數(shù)年里，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，確實(shí)是一個(gè)完全嶄新的現(xiàn)象，我們至今沒(méi)有滿意的解釋。名義負(fù)利率條件下，不僅常規(guī)貨幣政策失效，非常規(guī)的量化寬松貨幣政策亦失效。

其二，名義負(fù)利率條件下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與通常情形下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制顯然不同。一旦經(jīng)濟(jì)墮入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制究竟如何？有許多理論模型試圖回答此問(wèn)題，不過(guò)滿意的答案還沒(méi)有浮出水面。

有一點(diǎn)可以肯定，一旦經(jīng)濟(jì)體系墮入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，中央銀行所創(chuàng)造的貨幣洪水，就無(wú)法流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里，或者主要部分流不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系。原則上，中央銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性或基礎(chǔ)貨幣，至少可以流到四個(gè)池子里：第一個(gè)池子是貨幣市場(chǎng)（包括債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）；第二個(gè)池子是股票和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)市場(chǎng)；第三個(gè)池子是銀行體系，形成銀行體系的超額儲(chǔ)備；第四個(gè)池子才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

一旦經(jīng)濟(jì)體系墮入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，銀行、公司、家庭和個(gè)人都處于漫長(zhǎng)而艱苦的去杠桿化過(guò)程，信貸供給和需求必然受到嚴(yán)重遏制?；A(chǔ)貨幣難以形成信用創(chuàng)造，貨幣就流不到第四個(gè)池子里，反而主要流到另外三個(gè)池子里去了。

多輪量化寬松貨幣政策之后，銀行體系超額儲(chǔ)備急劇增加，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，資產(chǎn)通貨膨脹日益嚴(yán)峻，債券市場(chǎng)持續(xù)火爆，外匯交易與日俱增，衍生金融交易恢復(fù)天量，股票指數(shù)連創(chuàng)新高。這一切皆說(shuō)明新的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制完全取代了傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

既然央行創(chuàng)造的貨幣洪水沒(méi)有流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里，通常意義上的惡性通貨膨脹就不會(huì)發(fā)生。當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)格通脹，虛擬經(jīng)濟(jì)暴漲，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離，亦是另外一種意義的通貨膨脹，亦可能最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡性通脹。它們之間的傳導(dǎo)機(jī)制亦是貨幣理論需要重點(diǎn)研究的課題。