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篇1

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)池 銀行收益 風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，努力增加本國(guó)銀行收益、提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的核心。資產(chǎn)證券化因具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高金融機(jī)構(gòu)自身競(jìng)爭(zhēng)力等優(yōu)勢(shì)，而深受各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的青睞。

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展正在加速。2005年我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國(guó)自2005年開(kāi)展資產(chǎn)證券化以來(lái)規(guī)模最大的一單。盡管我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展速度相當(dāng)快，但仍處于探索階段，分析資產(chǎn)證券化對(duì)銀行收益及風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展具有重要意義。

本文以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，以連接資金來(lái)源與去向的資產(chǎn)池為突破點(diǎn)，采用2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在因素。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（IAIS）認(rèn)為資產(chǎn)證券可將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，具有類(lèi)似于再保險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)部門(mén)所提供的穩(wěn)定機(jī)制，銀行可通過(guò)資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移給其他銀行進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得更高收益，但學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)對(duì)此命題爭(zhēng)論不已。

國(guó)外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步較早，相關(guān)研究成果也較多，所得結(jié)論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學(xué)者指出，資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效配置；也會(huì)增加銀行額外資金來(lái)源，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體風(fēng)險(xiǎn)。贊成消極影響的學(xué)者則指出，資產(chǎn)證券化雖然提高了銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，但也會(huì)促使銀行增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響不確定，他們?cè)诜治鼋鹑谖C(jī)前后資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行的影響效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可釋放貸款，增加銀行資金來(lái)源，但過(guò)度使用也會(huì)增加銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)學(xué)者就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無(wú)法正確評(píng)估資產(chǎn)證券化效用，對(duì)其再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。趙俊生等以美國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)為樣本，考察信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)銀行貸款規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)證券化提高了適度型銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而其對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過(guò)分析歐洲信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認(rèn)為商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實(shí)證分析者也主要使用國(guó)外相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)證券化與銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究都未得出一致結(jié)論。本文將利用國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證分析資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及產(chǎn)生這種影響的主要原因。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

1、樣本及數(shù)據(jù)的選取

本文選取目前國(guó)內(nèi)所有資產(chǎn)證券化的8家銀行為樣本，分別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)貨幣網(wǎng)資料整理而成。

2、指標(biāo)設(shè)定

（1）資產(chǎn)證券化規(guī)模。已有文獻(xiàn)以已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷(xiāo)售的貸款以及服務(wù)性資產(chǎn)之和來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。由于服務(wù)性資產(chǎn)規(guī)模與另外兩項(xiàng)相比甚小，且大部分分析報(bào)告未披露，故本文僅使用已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷(xiāo)售的貸款來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產(chǎn)收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)越高，表明銀行資產(chǎn)利用效果越好。

（3）風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們常使用核心資本充足率衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)，但金融危機(jī)中，該指標(biāo)卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問(wèn)題，普通股權(quán)益比率更保守更嚴(yán)謹(jǐn)，計(jì)算公式如下：

普通股權(quán)益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權(quán)益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，有形普通股權(quán)益對(duì)銀行負(fù)債和優(yōu)先股的保護(hù)程度。相比而言，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TEC比率得到更廣泛應(yīng)用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求使用加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)花旗銀行等一些國(guó)外銀行的年報(bào)中也已經(jīng)有所使用。考慮到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用考慮了不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TCE比率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

3、資產(chǎn)證券化與我國(guó)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系分析

（1）資產(chǎn)池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化以2005年發(fā)行的72億資產(chǎn)支持證券為標(biāo)志，2007年進(jìn)入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達(dá)668億元，金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)停滯。品種方面，據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會(huì)共批準(zhǔn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見(jiàn)，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時(shí)期，而且2008年金融危機(jī)已波及全球，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更加顯著，各發(fā)行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池呈以下特點(diǎn)。

入池資產(chǎn)質(zhì)量方面。我國(guó)入池資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很大程度上會(huì)降低貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2011年年報(bào)顯示，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅及對(duì)不良貸款整頓清理后，美國(guó)住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達(dá)7.58%，而我國(guó)僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應(yīng)用于電力、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等安全性較好的政府相關(guān)項(xiàng)目，雖然這在一定程度上控制了信用風(fēng)險(xiǎn)，但政府相關(guān)項(xiàng)目貸款利率一般不高，而目前我國(guó)商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會(huì)導(dǎo)致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進(jìn)資產(chǎn)證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個(gè)行業(yè)和貸款量最多的前三個(gè)區(qū)域貸款余額占比分別超過(guò)33.08%、34.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn)。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產(chǎn)證券化與銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)。表2給出了2007―2010年各銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模與收益和風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產(chǎn)收益率逐年遞增，國(guó)開(kāi)行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設(shè)銀行2008年數(shù)據(jù)比較異常，其他各年份資產(chǎn)證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢(shì)。銀行間資產(chǎn)證券化總規(guī)模差異也比較大，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模較大，總額分別達(dá)208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。

平均資產(chǎn)收益率ROA穩(wěn)定增長(zhǎng)，年增長(zhǎng)率基本維持在10%左右，變動(dòng)方向與資產(chǎn)證券化規(guī)模變動(dòng)方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。一般認(rèn)為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對(duì)2008年資產(chǎn)池特征分析中發(fā)現(xiàn)，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關(guān)項(xiàng)目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導(dǎo)致銀行收益減少。

規(guī)模較大的國(guó)開(kāi)行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.005

四、結(jié)論及政策建議

本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，深入研究了2005―2010年間資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益水平和風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明：首先，資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化促使銀行將自身信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，會(huì)降低銀行自身風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益水平影響不明顯。導(dǎo)致此種結(jié)果出現(xiàn)的原因在于，我國(guó)銀行收益主要來(lái)源于存貸款利差，從上述分析結(jié)果看出，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生貸款主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府相關(guān)項(xiàng)目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)政府項(xiàng)目依賴(lài)性較明顯，即銀行自身競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)。最后，潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要提高警惕。入池資產(chǎn)大多為正常資產(chǎn)，所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。

基于此，本文認(rèn)為可從以下幾方面著手，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展。就政府方面來(lái)說(shuō)，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對(duì)政府的依賴(lài)性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來(lái)說(shuō)，努力增強(qiáng)自身專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，開(kāi)拓收益來(lái)源，在使用資產(chǎn)證券化工具轉(zhuǎn)移內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防患意識(shí)，避免資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

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篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買(mǎi)賣(mài)政府債券；買(mǎi)賣(mài)金融債券；買(mǎi)賣(mài)企事業(yè)債券；買(mǎi)賣(mài)證券投資基金；國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國(guó)保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國(guó)債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場(chǎng)利率降低，導(dǎo)致我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國(guó)外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國(guó)外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類(lèi)債券，而且還投資于國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)。

我國(guó)保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場(chǎng)缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬(wàn)億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢?jiàn)投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來(lái)保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場(chǎng)中，特別是直接投資股票市場(chǎng)帶來(lái)巨大收益的同時(shí)必定帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場(chǎng)的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過(guò)高比重的投資。國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐證明，過(guò)高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國(guó)的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。

國(guó)外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開(kāi)始大量轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過(guò)20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國(guó)內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場(chǎng)的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)政府債券和公司債券市場(chǎng)及外國(guó)證券市場(chǎng)投資。英國(guó)保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國(guó)保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長(zhǎng)期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國(guó)債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過(guò)優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長(zhǎng)達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長(zhǎng)、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國(guó)外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類(lèi)抵押貸款和各類(lèi)期限較長(zhǎng)的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長(zhǎng)期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長(zhǎng)期債券平均占90％以上。其中，5年以上長(zhǎng)期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢(shì)，還在于保險(xiǎn)公司自身通過(guò)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開(kāi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。

首先，在一級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場(chǎng)上打包銷(xiāo)售出去，構(gòu)建二級(jí)市場(chǎng)上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國(guó)最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開(kāi)始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開(kāi)始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營(yíng)保險(xiǎn)公司也開(kāi)始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場(chǎng)上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營(yíng)保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。

其次，在二級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在二級(jí)市場(chǎng)上，有政府出資的政府國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營(yíng)證券化公司：即聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購(gòu)住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來(lái)源于國(guó)會(huì)撥款。由它購(gòu)入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱(chēng)為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒(méi)有政府背景的私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開(kāi)始進(jìn)入抵押二級(jí)市場(chǎng)，專(zhuān)門(mén)從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門(mén)兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱(chēng)為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來(lái)?yè)?dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來(lái)?yè)?dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國(guó)，2005—1開(kāi)元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣(mài)給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？梢?jiàn)，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上。現(xiàn)在，只要未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來(lái)的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來(lái)應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱(chēng)為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)?？紤]到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類(lèi)似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營(yíng)差額賬戶?，F(xiàn)金準(zhǔn)備金是

從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保?？梢?jiàn)各種保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說(shuō)，通過(guò)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化?，F(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過(guò)程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。

三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場(chǎng)的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展

保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過(guò)結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類(lèi)似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國(guó)開(kāi)展，因?yàn)槲覈?guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類(lèi)債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類(lèi)資產(chǎn)都不用證券化。另外，長(zhǎng)期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門(mén)允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說(shuō)的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過(guò)證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車(chē)貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類(lèi)似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來(lái)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長(zhǎng)的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷冢Y金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長(zhǎng)的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的平均期限僅為4.35年。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長(zhǎng)期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類(lèi)長(zhǎng)期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長(zhǎng)期持有，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競(jìng)爭(zhēng)又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競(jìng)爭(zhēng)性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長(zhǎng)。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長(zhǎng)期投資者參與，因而有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長(zhǎng)，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場(chǎng)的繁榮。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用于證券市場(chǎng)應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。保險(xiǎn)資金具有期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此追求風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國(guó)債因其風(fēng)險(xiǎn)小，收益也不低，也適于其投資。

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關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來(lái)將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類(lèi)，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過(guò)案例研究的方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，以期為未來(lái)更好地開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無(wú)錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購(gòu)款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來(lái)益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱(chēng)的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來(lái)的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究

如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。

但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒(méi)有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒(méi)有對(duì)這一命題進(jìn)行過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。

三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況

上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）是“浦建收益”專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過(guò)幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來(lái)拓展公司的資金來(lái)源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購(gòu)款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。

浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過(guò)人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬(wàn)元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購(gòu)，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。

四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源

在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過(guò)計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來(lái)反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來(lái)超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體步驟為：

1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。

本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映長(zhǎng)期償債能力見(jiàn)圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。

但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_(kāi)辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。

（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析

進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱(chēng)為Z值）來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過(guò)對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。

從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)。總之，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人帶來(lái)不利。

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問(wèn)題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：

1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來(lái)了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說(shuō)明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來(lái)長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說(shuō)，不管是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。

2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。

基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：

1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。

2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購(gòu)方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。

3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。

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篇4

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動(dòng)性資本充足率

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，開(kāi)資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類(lèi)整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買(mǎi)資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。

二、資產(chǎn)證券化的收益分析

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來(lái)收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來(lái)源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來(lái)越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類(lèi)的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開(kāi)辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來(lái)了巨大的商機(jī)。作為證券化的過(guò)程中的融資顧問(wèn)和承銷(xiāo)商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷(xiāo)以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來(lái)了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。

三、我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開(kāi)展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。

1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬(wàn)億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。

篇5

次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專(zhuān)用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷(xiāo)售方)沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷(xiāo)售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷(xiāo)售”，以保證買(mǎi)方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)

信用增級(jí)也稱(chēng)信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。

(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷(xiāo)售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷(xiāo)售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷(xiāo)售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷(xiāo)售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門(mén)進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門(mén)。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車(chē)巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車(chē)巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢(qián)的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷(xiāo)售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)椋醮钨Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

篇6

金融資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，將其所保有的各種金融資產(chǎn)（主要是債權(quán)），以其債權(quán)作為擔(dān)保，據(jù)以發(fā)行證券型態(tài)銷(xiāo)售的一種流動(dòng)化、市場(chǎng)化、小額化的金融商品。一般而言，金融資產(chǎn)欲進(jìn)行證券化，其資產(chǎn)必須符合以下性質(zhì)：債權(quán)規(guī)模夠大，產(chǎn)生的利益足以支應(yīng)證券化的成本；債權(quán)適當(dāng)?shù)姆稚ⅲ越档惋L(fēng)險(xiǎn)；債權(quán)有足夠的歷史統(tǒng)計(jì)資料以分析其信用能力；債權(quán)具有相當(dāng)?shù)耐|(zhì)型；有相似的提前清償情況和到期日；標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)合約。資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)授信資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券的創(chuàng)新過(guò)程，金融資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)創(chuàng)始、架構(gòu)、信用增強(qiáng)、銷(xiāo)售交易到群組服務(wù)等透過(guò)金融機(jī)構(gòu)間專(zhuān)業(yè)與分工的流程，促進(jìn)證券的市場(chǎng)流通性，帶給投資人更多的保障，并可獲得較高的信用評(píng)級(jí)以降低籌資的資金成本。

二、銀行最大資產(chǎn)報(bào)酬率模型

實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C  =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]

實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利應(yīng)為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]

其中，[P]為稅前純利；[Arf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；[Yrf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差；[Ar]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)；[Yr]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差；[As]為表外資產(chǎn)；[F]為表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率；[C]為管銷(xiāo)成本。為研究方便，假設(shè)除已證券化的資產(chǎn)外，無(wú)其它表外資產(chǎn)。在不考慮存款準(zhǔn)備率時(shí)，存款和自有資本皆可以轉(zhuǎn)為放款，放款[L≤D+E]，其中[D]為存款，[E]為自有資本。在考慮存款準(zhǔn)備率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]為存款準(zhǔn)備率。在乘數(shù)效果之下，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)[Ar=L]，表外證券化資產(chǎn)為[As=L(1-R)]。因此，在利潤(rùn)極大化時(shí)，在高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的原則下，銀行會(huì)將其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)如現(xiàn)金、政府債券盡量減少，僅足以滿足存款準(zhǔn)備率要求，將其資產(chǎn)往風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)配置。

實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]

與實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前相比較，稅前純利有明顯的變化。顯示實(shí)施金融資產(chǎn)證券化，除了龐大的表外收益以外，并不會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的收益。上述影響稅前純利的若干變量，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差[Yrf]趨近于0，營(yíng)銷(xiāo)成本因?yàn)閷?shí)施金融資產(chǎn)證券化而增加幅度極微，表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率[F]一般而言為常數(shù)，以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，其值介于0.8%～1.5%之間。因此，決定銀行經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在于幾個(gè)重要的因素：

存款準(zhǔn)備率[Rd]，存款[D]，自有資本[E]和風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差[Yr]。

篇7

【關(guān)鍵詞】融資租賃；資產(chǎn)證券化；產(chǎn)品設(shè)計(jì)；交易結(jié)構(gòu)；出表

一、引言

融資租賃業(yè)通過(guò)融物進(jìn)行融資，發(fā)揮著實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間的橋梁作用。我國(guó)融資租賃業(yè)距今已有30多年的歷史，隨著社會(huì)的發(fā)展、改革的深入，獲得了良好發(fā)展，行業(yè)的注冊(cè)資本、公司數(shù)量、合同余額以及從業(yè)人員數(shù)量都有了極大的增長(zhǎng)。但作為不能吸收存款的金融或者類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，融資租賃業(yè)的資金來(lái)源一直較為單一，主要為銀行貸款，這極大地阻礙了融資租賃業(yè)和業(yè)內(nèi)各公司的發(fā)展。我國(guó)真正開(kāi)始研究企業(yè)資產(chǎn)證券化是在2004年4月舉辦的證監(jiān)會(huì)會(huì)議，會(huì)中討論了證券公司是否可以通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)等問(wèn)題，并決定企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)于2005年8月在證券公司開(kāi)始第一次的試點(diǎn)運(yùn)作，在這次的試點(diǎn)運(yùn)作中，證券公司發(fā)行了名為“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)收益權(quán)資產(chǎn)支持證券”的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于2008年爆發(fā)了次貸危機(jī)，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的嘗試并沒(méi)有成功。這個(gè)事件的影響一直持續(xù)到2012年。2013年3月，在證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》后，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被歸為常規(guī)業(yè)務(wù)。從2014年11月起，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)聲明資產(chǎn)證券化開(kāi)始邁進(jìn)備案制階段。在美國(guó)，由于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展得較好，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以MBS（住房抵押貸款支持證券）為主，美國(guó)出現(xiàn)的次貸危機(jī)于我國(guó)目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的形勢(shì)是不利的。資產(chǎn)證券化是在1970年美國(guó)的融資租賃公司為拓寬融資渠道而逐步發(fā)展起來(lái)的，在一定程度上改善了實(shí)體產(chǎn)業(yè)的融資情況。本文針對(duì)遠(yuǎn)東國(guó)際租賃公司近期發(fā)行的租賃資產(chǎn)支持證券，分析并討論其融資租賃資產(chǎn)設(shè)計(jì)及發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程中出現(xiàn)的各種問(wèn)題。

二、租賃資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)

1.租賃資產(chǎn)證券化的定義。租賃資產(chǎn)支持證券是指將融資租賃公司的融資租賃應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，出售給設(shè)立的特殊目的載體（SPV），SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流為抵押，發(fā)行證券募集資金。這個(gè)證券化過(guò)程以資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，以發(fā)行資產(chǎn)支持的有價(jià)證券為手段，并進(jìn)行融資。它通過(guò)金融中介將非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為良好的流動(dòng)性債券。對(duì)于可以證券化的租賃資產(chǎn)，有一定的要求：以實(shí)物租賃資產(chǎn)形成的資產(chǎn)池及其產(chǎn)生的既定租金支付為支持；能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量；可接受的信用特征和風(fēng)險(xiǎn)保全手段（通用型設(shè)備的處理）；資產(chǎn)池分布廣泛（行業(yè)、地域）；現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)清晰；中小型項(xiàng)目設(shè)備租賃收益較高。將資產(chǎn)證券化拓展到外資租賃公司的中小型設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，可以加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，實(shí)現(xiàn)金融的“去杠桿化”。2.租賃資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)過(guò)程。（1）租賃資產(chǎn)證券化階段。資產(chǎn)證券化的成功實(shí)現(xiàn)要達(dá)成上述要求，以使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為流通性良好的標(biāo)準(zhǔn)證券。如圖1所示，租賃資產(chǎn)證券化主要包括六個(gè)重要的階段。融資租賃公司是發(fā)起人，根據(jù)資產(chǎn)自身的評(píng)級(jí)進(jìn)行選取，采用金融工程的方式建立風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)且具有一定收益的模型，將租賃資產(chǎn)以基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式融入資產(chǎn)池。依據(jù)組合資產(chǎn)機(jī)理和大數(shù)定律，把有相同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，雖然每項(xiàng)租賃資產(chǎn)均保持自身原有特點(diǎn)，但單筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能被資產(chǎn)池中租賃資產(chǎn)的多樣性抑制，使整體收益得到整合。在租賃資產(chǎn)證券化中，組合資產(chǎn)機(jī)理是基礎(chǔ)，運(yùn)作中將大量已有租賃債權(quán)進(jìn)行匯集、結(jié)構(gòu)性重組，并以有價(jià)證券的形式出售。租賃資產(chǎn)證券化流動(dòng)性好、標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)，使得設(shè)備租賃流動(dòng)性差的借貸特征得到改善。因此，租賃資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是把債權(quán)、債務(wù)關(guān)系由固定轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓形式，分離債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)和收益，優(yōu)化其定價(jià)與配置，使各方獲益。資產(chǎn)證券化運(yùn)作中，SPV會(huì)購(gòu)買(mǎi)融資租賃公司出售的租賃資產(chǎn)。SPV的設(shè)立主要起到將租賃資產(chǎn)與融資公司自身資產(chǎn)隔離的作用，通過(guò)這樣的設(shè)置，如果融資租賃公司破產(chǎn)，其出售給SPV的租賃資產(chǎn)就不會(huì)被列入破產(chǎn)清算，從而使投資人的風(fēng)險(xiǎn)得到控制。另外，SPV除了購(gòu)買(mǎi)的租賃資產(chǎn)并沒(méi)有其他資產(chǎn)，并且除了發(fā)行證券的債務(wù)，也沒(méi)有其他負(fù)債。（2）租賃資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。為增加租賃資產(chǎn)支持證券的信譽(yù)等級(jí)，可采取內(nèi)部或者外部增信的手段確保優(yōu)先級(jí)資金得到較高的評(píng)級(jí)和安全系數(shù)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)有信用級(jí)別要求，一般需要對(duì)租賃資產(chǎn)的支持證券進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)有外部和內(nèi)部增級(jí)兩個(gè)途徑。外部信用增級(jí)是由第三方來(lái)進(jìn)行的，第三方為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供支持、擔(dān)保和第三方信用證等，以保證租金如期支付。內(nèi)部信用增級(jí)是由對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行分級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，通常是出售評(píng)級(jí)高的資產(chǎn)，評(píng)級(jí)低的資產(chǎn)由發(fā)起人持有。高評(píng)級(jí)的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品可降低發(fā)起人的融資成本。經(jīng)過(guò)定價(jià)，發(fā)行人將SPV的租賃資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行固定收益證券募集資金。債券發(fā)行之前，發(fā)行人需要依據(jù)規(guī)定把備案提交至管理部門(mén)，并在申報(bào)書(shū)中闡明相關(guān)條款，即債券發(fā)行條件，包括：發(fā)行價(jià)格和數(shù)量、償還期限、利息支付方式等。這些條件對(duì)債券的流動(dòng)性、安全性及收益性起到?jīng)Q定作用，直接影響發(fā)行者的籌資成本和投資者的收益。對(duì)投資者而言，債券的發(fā)行價(jià)格、票面利率及償還期限對(duì)債券的投資價(jià)值起著決定性作用，因此對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最為重要的發(fā)行條件是債券的票面利率、償還期限和發(fā)行價(jià)格，它們作為債券發(fā)行的三大基本條件，決定著債券的投資價(jià)值。對(duì)發(fā)行者而言，除以上三項(xiàng)條件外，還有一項(xiàng)較為重要的因素是發(fā)行數(shù)量，對(duì)籌資規(guī)模具有直接影響，若數(shù)量過(guò)多，不僅銷(xiāo)售困難，更有可能影響發(fā)行人的信譽(yù)及日后債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。（3）資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)閉環(huán)流動(dòng)。發(fā)行結(jié)束后，發(fā)行人通過(guò)SPV將募集資金交給作為發(fā)起人的融資租賃公司，得到出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。這是資產(chǎn)證券化的最后兩個(gè)環(huán)節(jié)，租賃公司擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，租賃資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收益歸集到SPV，通過(guò)SPV將租金收益支付給證券投資人。在這個(gè)階段，SPV是否有專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管賬戶、資金流的分配是否經(jīng)過(guò)專(zhuān)門(mén)賬戶或資金混同，都是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要點(diǎn)。當(dāng)本息定期兌付時(shí)，證券化產(chǎn)品的資金實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)流動(dòng)。

三、租賃資產(chǎn)證券化案例分析

遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司的融資租賃資產(chǎn)簽約總額達(dá)到近2000億元，與其子公司遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司先后在國(guó)內(nèi)發(fā)行過(guò)四期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并在交易所流通，是國(guó)內(nèi)最大的非銀行系融資租賃公司。遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司2015年發(fā)行的“南方騏元—遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”［簡(jiǎn)稱(chēng)“遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)”］是國(guó)內(nèi)第一只真正意義上的“出表”型資產(chǎn)支持證券。1.遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)簡(jiǎn)介。以遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權(quán)益人和發(fā)起人，以南方基金的子公司南方資本作為管理人的資產(chǎn)支持證券“遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)”在深交所掛牌，該計(jì)劃與先前的各期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，首次實(shí)現(xiàn)了完全的“出表”，其交易結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖2。該項(xiàng)目是我國(guó)金融市場(chǎng)在資產(chǎn)證券化發(fā)行上的重要突破，不僅為融資租賃公司起到了很好的借鑒作用，同時(shí)對(duì)于在我國(guó)法律法規(guī)和金融體系下進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行找到了“出表”機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵點(diǎn)，對(duì)后來(lái)者有著很好的示范作用。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)流入渠道共涉及相關(guān)合同37份，主要承租人有34個(gè)。其基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資涉及了包裝、電子等事業(yè)部所在領(lǐng)域，整體涉及區(qū)域遍布于我國(guó)自南向北如廣東、廣西、河南、吉林等十八個(gè)地區(qū)。此專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行了3個(gè)級(jí)別共7檔資產(chǎn)支持證券，共募集資金62900萬(wàn)元，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)發(fā)售總規(guī)模為50320萬(wàn)元，次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)發(fā)售總規(guī)模為9435萬(wàn)元。優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)證券各分為三檔，分別是優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券01、02、03和次優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券01、02、03。次級(jí)資產(chǎn)支持證券目標(biāo)發(fā)售規(guī)模為3145萬(wàn)元，不設(shè)預(yù)期收益率。2.遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析。截至2015年12月31日，遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)入池租金總規(guī)模共37筆、71605.57萬(wàn)元，平均每筆入池租金金額約為1935.29萬(wàn)元，最高和最低入池租金分別為4936.7萬(wàn)元和297萬(wàn)元，入池租金加權(quán)平均利率（年化）約為6.78%，加權(quán)平均剩余期限約為38.16個(gè)月，等額本息還款方式占比32.42%。3.現(xiàn)金流預(yù)測(cè)分析。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)特定期間現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況。能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流造成影響的因素有很多，包括不良回收率、早償率以及不良率，它們都是以原始權(quán)益人業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)而得出。在不良率、早償率均為零的情況下，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況如表1所示：（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流對(duì)剩余優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金有一定的支撐作用。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)的計(jì)算方法是：優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)=（當(dāng)期現(xiàn)金流入+資金沉淀-當(dāng)期費(fèi)用）/（當(dāng)期優(yōu)先級(jí)分配本金+當(dāng)期優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益）；次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)=（當(dāng)期現(xiàn)金流入+資金沉淀-當(dāng)期費(fèi)用-當(dāng)期優(yōu)先級(jí)分配本金-當(dāng)期優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益）/（當(dāng)期次優(yōu)級(jí)分配本金+當(dāng)期次優(yōu)級(jí)預(yù)期收益）。計(jì)算結(jié)果如表2所示：（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的主要影響因素分析?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的流入主要包括本金與利息回收款及每期的沉淀資金。本金與利息回收款都會(huì)受不良回收率、早償率、不良率等諸多因素的影響，利息回收款還受市場(chǎng)利率的影響。沉淀資金再投資收益的主要來(lái)源是理財(cái)產(chǎn)品以及銀行存款等諸多投資項(xiàng)目，因此市場(chǎng)利率對(duì)其影響較大。由于該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃制定了流動(dòng)性支持條款，該條款規(guī)定流動(dòng)性支持資金最多可達(dá)5032萬(wàn)元，保證專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券依照計(jì)劃來(lái)分配本金以及依照預(yù)期的收益率來(lái)分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券的收益率造成一定的影響。一是不良率對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券收益率的影響。為了準(zhǔn)確地計(jì)算不良率，本文通過(guò)內(nèi)部材料參考原始權(quán)益人各事業(yè)部在2012~2015年上半年的歷史不良率數(shù)據(jù)，并利用本次基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分布情況，發(fā)現(xiàn)最大、最小不良率分別為1.05%、0.29%，次級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率分別為13.16%、16.78%，不良資產(chǎn)的后期回收率已達(dá)90%以上，這主要是由于原始權(quán)益人的催收經(jīng)驗(yàn)比較豐富，所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，收益率很少會(huì)受到不良率的影響。二是利率變動(dòng)對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券收益率的影響。為了研究次級(jí)資產(chǎn)支持證券收益率如何受到利率下降與上升的影響，本文計(jì)算了整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包，結(jié)果如表3所示：鑒于原始受益人往往會(huì)持有次級(jí)收益憑證，如果利率處于下行階段，發(fā)起人的收益將會(huì)因資產(chǎn)證券化而顯著降低，但同時(shí)也能夠使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到顯著的提高。4.遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)的“出表”真實(shí)性判斷。融資和“出表”是融資租賃公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化出表的兩大重要?jiǎng)訖C(jī)，遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上第一個(gè)實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)“出表”的ABS產(chǎn)品。下面將從資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售、現(xiàn)金流的過(guò)手測(cè)試和資產(chǎn)包風(fēng)險(xiǎn)留存三個(gè)方面對(duì)“出表”的實(shí)質(zhì)性進(jìn)行分析。（1）實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的隔離程度和增信機(jī)制，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可分為真實(shí)銷(xiāo)售和擔(dān)保融資。如果發(fā)起人不能將絕大部分的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移出去，就是擔(dān)保融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然在原租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，屬于表內(nèi)證券化，不能有效抵抗發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)則可以完全轉(zhuǎn)移至特殊目的載體（SPV），基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)因?yàn)榘l(fā)起人的破產(chǎn)而清算，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。對(duì)于真實(shí)銷(xiāo)售的認(rèn)定，在歐美等國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，以法德為代表的大陸法系采取形式主義型判斷，即只要發(fā)起人和SPV所簽訂的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同定義為買(mǎi)賣(mài)合同即可認(rèn)定為真實(shí)銷(xiāo)售；而采取實(shí)質(zhì)重于形式判斷法則的美國(guó)則依據(jù)財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)及其他權(quán)屬是否可以從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV中。我國(guó)主要是依據(jù)美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)采取的實(shí)質(zhì)重于形式判斷法則進(jìn)行認(rèn)定。在遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)中，發(fā)起人未向SPV轉(zhuǎn)移的是租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，故按照《合同法》第二百四十二條、《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃資產(chǎn)將被列為發(fā)起人的債務(wù)人資產(chǎn)；但如果遠(yuǎn)東宏信（天津）被認(rèn)定為破產(chǎn)，則屬于《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定的喪失清償能力事件，觸發(fā)計(jì)劃的權(quán)利完善事件。在此情形下，遠(yuǎn)東宏信（天津）應(yīng)向承租人、保證人、保險(xiǎn)人、物權(quán)擔(dān)保人和其他相關(guān)方（如需）發(fā)送權(quán)利完善通知，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將基于權(quán)利完善通知獲得與基礎(chǔ)資產(chǎn)（即債權(quán)請(qǐng)求權(quán)）對(duì)應(yīng)的債權(quán)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金回收不受影響。發(fā)起人遠(yuǎn)東宏信（天津）僅作為基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)人，負(fù)責(zé)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)和回收租金。因此遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)實(shí)現(xiàn)了租賃資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。（2）以過(guò)手的方式分配現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。某筆資產(chǎn)的“出表”就是在資產(chǎn)負(fù)債表上終止確認(rèn)這筆資產(chǎn)，需要滿足過(guò)手測(cè)試的要求。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流每月以人民幣形式歸集一次。承租人每月或每季度將融資租賃款支付至管理人指定的服務(wù)機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)東宏信（天津）的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收款賬戶，遠(yuǎn)東宏信（天津）于每個(gè)回收款轉(zhuǎn)付日將當(dāng)個(gè)租金回收期間的回收款轉(zhuǎn)入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶，并向管理人和托管銀行提供租金回款賬戶對(duì)賬單，以便管理人能夠及時(shí)了解承租人的還款情況。在《標(biāo)準(zhǔn)條款》允許的范圍內(nèi)，計(jì)劃管理人可以將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的資金進(jìn)行合格投資，即將該資金投資于銀行存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣型基金等。所以，此基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不需要重新分配到新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)隨之轉(zhuǎn)移。在現(xiàn)金流償付存在壓力的情況下，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將啟動(dòng)流動(dòng)性支持，此流動(dòng)性支持由遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司以有償方式提供。需要注意的是，遠(yuǎn)東國(guó)際租賃持有遠(yuǎn)東宏信（天津）40%的股權(quán)，并非是其實(shí)際控制人。同時(shí)流動(dòng)性支持具有上限5032萬(wàn)元，即存在有償支付壓力時(shí)，非遠(yuǎn)東國(guó)際租賃進(jìn)行的流動(dòng)性支持最高可以彌補(bǔ)優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)共5032萬(wàn)元的本息損失。即部分風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)有償?shù)念?lèi)擔(dān)保方轉(zhuǎn)移到了流動(dòng)性支持函的背書(shū)方而非發(fā)行人。因此，可以認(rèn)為遠(yuǎn)東宏信（天津）通過(guò)了過(guò)手測(cè)試。（3）原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)自留情況較低，實(shí)現(xiàn)“出表”。為了提高資金的優(yōu)先級(jí)，該計(jì)劃采用了結(jié)構(gòu)化分層，和優(yōu)先級(jí)資金相比，本金超額覆蓋已經(jīng)是前者的1.10倍，即原始權(quán)益人將部分利益讓渡出來(lái)，同時(shí)，本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃采用優(yōu)先/次優(yōu)/次級(jí)的結(jié)構(gòu)化安排，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計(jì)劃規(guī)模的80%，次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計(jì)劃規(guī)模的15%，次級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計(jì)劃規(guī)模的5%。次級(jí)資產(chǎn)支持證券由原始權(quán)益人遠(yuǎn)東宏信（天津）全部認(rèn)購(gòu)。在增信的設(shè)計(jì)上，遠(yuǎn)東國(guó)際租賃采取了有上限的有償性流動(dòng)性支持函方式，對(duì)次級(jí)資金證券提供支持。流動(dòng)性支持函與擔(dān)保函的差別主要在于，流動(dòng)性支持函的核心是出具方對(duì)劣后級(jí)證券持有人出具的有條件提供資金的承諾（并非對(duì)劣后級(jí)證券持有人受讓義務(wù)的擔(dān)保），而擔(dān)保函的核心是對(duì)劣后級(jí)證券持有人受讓義務(wù)的擔(dān)保。換言之，如果出具方不履行流動(dòng)性支持函，僅需對(duì)劣后級(jí)證券持有人承擔(dān)違約責(zé)任；如果出具方不履行擔(dān)保函，需要向優(yōu)先級(jí)證券持有人承擔(dān)責(zé)任。即出具方出具流動(dòng)性支持函，可以不被確認(rèn)為租賃公司的或有負(fù)債，但如果出具擔(dān)保函，會(huì)被確認(rèn)為遠(yuǎn)東國(guó)際租賃公司的或有負(fù)債。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃制定了流動(dòng)性支持條款，條款規(guī)定流動(dòng)性支持資金最多可達(dá)5032萬(wàn)元，這樣的增信方式一方面提升了優(yōu)先級(jí)證券的評(píng)級(jí)，使得優(yōu)先級(jí)證券更能滿足投資者的偏好，另一方面將更多的風(fēng)險(xiǎn)留存在發(fā)行人遠(yuǎn)東宏信（天津）內(nèi)部，使融資租賃資產(chǎn)的順利“出表”成為可能。5.小結(jié)。作為國(guó)內(nèi)最大的融資租賃公司，遠(yuǎn)東國(guó)際租賃發(fā)行過(guò)四單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這四單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整個(gè)設(shè)計(jì)流程都可以借鑒，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、SPV的設(shè)立、增信措施的選取。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)遠(yuǎn)東宏信（天津）2015年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是否能夠?qū)崿F(xiàn)“出表”進(jìn)行了具體分析與研究。對(duì)于“出表”判別的標(biāo)準(zhǔn)，即真實(shí)銷(xiāo)售、過(guò)手測(cè)試和風(fēng)險(xiǎn)自留的判斷給出了意見(jiàn)。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持證券確實(shí)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的出表，突破了政策環(huán)境的制約，分離了主體信用與產(chǎn)品信用，進(jìn)而使資產(chǎn)的真正“出表”成為可能。同時(shí)，遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)的優(yōu)先級(jí)依然保持了AAA的評(píng)級(jí)，受到了市場(chǎng)上穩(wěn)健投資者的追捧。但由于遠(yuǎn)東宏信是其母公司以及遠(yuǎn)東國(guó)際租賃的持股安排，本次資產(chǎn)證券化沒(méi)有實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)東國(guó)際租賃這一層面基礎(chǔ)資產(chǎn)的“出表”。

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，至2015年年末，我國(guó)融資租賃合同余額高達(dá)3萬(wàn)億元。證監(jiān)會(huì)企業(yè)資產(chǎn)證券化新規(guī)后，資產(chǎn)證券化進(jìn)入了備案制時(shí)代，融資租賃資產(chǎn)證券化也將大大提速。針對(duì)融資租賃公司對(duì)銀行貸款的依賴(lài)問(wèn)題，資產(chǎn)證券化發(fā)揮著重要的作用，不僅可以使融資的成本得到降低，而且能夠使融資租賃公司的融資能力得到明顯的提高。融資租賃公司的發(fā)展受到資本杠桿的嚴(yán)重限制。通過(guò)以上兩種方式，資產(chǎn)證券化在突破融資限制的同時(shí)還能夠彌補(bǔ)公司自身的不足。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，只有注意到不同發(fā)行主體、不同項(xiàng)目之間的一些不同點(diǎn)，才能有效地設(shè)計(jì)和發(fā)行產(chǎn)品。第一，發(fā)行人的規(guī)模和主體評(píng)級(jí)對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)有著重要影響，如何隔離風(fēng)險(xiǎn)、提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)非常重要。第二，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制，若資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)較少而單筆數(shù)額較大，需要盡可能逐筆做盡職調(diào)查；若筆數(shù)較多單筆數(shù)額較小，則需要抽樣盡調(diào)并且依靠建模工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。第三，對(duì)于不同目的下的證券化產(chǎn)品，需要采取不同的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路和金融工具。

2.建議。為了更好地發(fā)展租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，本文提出以下政策類(lèi)建議：（1）提高公司自身管理水平。遠(yuǎn)東國(guó)際租賃及其子公司遠(yuǎn)東宏信（天津）之所以在市場(chǎng)環(huán)境較為惡劣、政策環(huán)境沒(méi)有先例的情況下發(fā)行了總計(jì)四期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，與其規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量有著重要的關(guān)系。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量以及對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的把握，作為租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人，融資租賃公司應(yīng)該努力提高自身管理水平。在日常運(yùn)營(yíng)中，要提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益、降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、提升資產(chǎn)維護(hù)的水平，同時(shí)還要做好統(tǒng)計(jì)與貸后管理工作，使得對(duì)融資租賃資產(chǎn)的評(píng)級(jí)和入池篩選更加準(zhǔn)確。融資租賃公司要克服瓶頸，須擁有多元化低成本融資渠道及突破資本杠桿限制的有效手段，租賃資產(chǎn)證券化將成為融資租賃業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要工具。（2）完善資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化是成熟金融市場(chǎng)的產(chǎn)物，在我國(guó)還處于起步階段，配套的法律法規(guī)尚不完善。2014年11月，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)了關(guān)于資產(chǎn)證券化的新法規(guī)，但是還沒(méi)有一部嚴(yán)格的《資產(chǎn)證券化法》作為其上位法，其法律效能難免不夠強(qiáng)；同時(shí)，在《公司法》中，也需要增加關(guān)于SPV的相關(guān)條款并對(duì)《企業(yè)破產(chǎn)法》中有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)隔離的條款進(jìn)行修訂，從而有效地完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法律主體的地位和作用。（3）制定針對(duì)資產(chǎn)證券化的稅收制度。SPV是為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)置的，并不是真實(shí)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，收益完全直接給了最終持有人，所以其不是獨(dú)立納稅主體，因此對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的增值稅應(yīng)當(dāng)持“稅收中性原則”，不對(duì)SPV重復(fù)征稅，這是降低該過(guò)程中各方投融資成本并促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。要借鑒國(guó)外資產(chǎn)證券化稅收體系并結(jié)合我國(guó)稅收法律環(huán)境，來(lái)明確我國(guó)資產(chǎn)證券化稅收政策。例如對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和融資租賃公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)給予同等稅收優(yōu)惠條件，避免雙重征稅。建議財(cái)稅部門(mén)制定專(zhuān)門(mén)的SPV稅收政策，從制度層面對(duì)以資產(chǎn)證券化為目的SPV給予稅收優(yōu)惠。（4）提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。試點(diǎn)后經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品逐漸引起了市場(chǎng)上眾多投資者的注意，尤其是實(shí)施備案制以來(lái)，上交所和深交所的融資租賃及其他類(lèi)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行頻率越來(lái)越高，發(fā)行速度越來(lái)越快，收益的安排也越來(lái)越市場(chǎng)化。但是，我國(guó)固定收益市場(chǎng)中，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)仍舊是不同的市場(chǎng)主體，應(yīng)該逐步允許融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)入銀行間市場(chǎng)交易，創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的回購(gòu)制度，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種，以滿足不同投資者的需求，進(jìn)而活躍整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。為了提高融資租賃資產(chǎn)的證券化水平，融資租賃公司應(yīng)對(duì)資產(chǎn)維護(hù)水平與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行改善，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)應(yīng)在充分考慮各種形式風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管措施與交易機(jī)構(gòu)使用協(xié)議與合約等手段進(jìn)行完善，進(jìn)而保證產(chǎn)品具有比較高的技術(shù)水平。因此，租賃資產(chǎn)證券化將會(huì)成為融資租賃業(yè)未來(lái)重要的融資方式，不僅可以降低融資租賃公司的融資成本，拓寬融資租賃公司的融資渠道，也會(huì)大大增加金融市場(chǎng)的產(chǎn)品豐富性。

主要參考文獻(xiàn)：

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王淼．融資租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化研究［D］．北京：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011．

篇8

【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行；資產(chǎn)證券化；政策解讀；合理建議

一、國(guó)內(nèi)外信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r

銀行信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行融資方式的一種，自上世紀(jì)七十年代首次在美國(guó)出現(xiàn)后發(fā)展迅猛。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，信貸資產(chǎn)證券化不僅能為商業(yè)銀行帶來(lái)收益，也會(huì)極大促進(jìn)資本市場(chǎng)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。銀行信貸資產(chǎn)證券化無(wú)論是在宏觀經(jīng)濟(jì)還是微觀經(jīng)濟(jì)方面，都起著十分巨大的作用。在宏觀方面，能夠優(yōu)化資源配置，帶來(lái)金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業(yè)銀行改善資金結(jié)構(gòu)，也能夠促進(jìn)投資者投資的多樣化。在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券融資中，證券化發(fā)展十分成熟，資產(chǎn)證券化債券融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)公司債券的發(fā)行規(guī)模。但發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化也不可避免地存在著一些問(wèn)題，使證券化產(chǎn)品的實(shí)際效應(yīng)和創(chuàng)造者的最初動(dòng)機(jī)發(fā)生了偏離。這些問(wèn)題導(dǎo)致了次貸危機(jī)等金融業(yè)危機(jī)的出現(xiàn)，給各國(guó)金融業(yè)都造成了損失。

中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化始于2005年，2007年國(guó)務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)，2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)際陷入停滯。央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部已于近日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱(chēng)《通知》）。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新開(kāi)閘，根據(jù)國(guó)務(wù)院此前批復(fù)，額度共500億元。新一輪試點(diǎn)擴(kuò)大了基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的種類(lèi)，國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款等均在鼓勵(lì)之列。

二、資產(chǎn)證券化過(guò)程的程序

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷(xiāo)商、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人及律師等。通常來(lái)講，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：1.重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2.組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離；3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)；4.資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)；5.安排證券銷(xiāo)售，向發(fā)起人支付；6.掛牌上市交易及到期支付。

在上述過(guò)程中，最重要的有三個(gè)方面的問(wèn)題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來(lái)發(fā)行證券，且其未來(lái)的收入流可預(yù)期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制必須建立，該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威脅，其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，減低融資成本，同時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益?！?/p>

三、資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)

1.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

（1）政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是新出臺(tái)重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。而資產(chǎn)證券市場(chǎng)作為我國(guó)證券市場(chǎng)的新興板塊，對(duì)其發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)、市場(chǎng)建設(shè)、法律規(guī)制，更是處于萌生的低級(jí)階段，也更多需要行政手段的干預(yù)和法律制度的確立。因此，政策風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強(qiáng)烈。

（2）利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)引起證券投資者收益變動(dòng)的可能性。市場(chǎng)利率的變化引起證券價(jià)格變動(dòng)，并進(jìn)一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價(jià)值除了其票面反映的內(nèi)在價(jià)值外，還體現(xiàn)在其交換價(jià)值，即證券價(jià)格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時(shí)已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價(jià)格受利率的影響，與債券類(lèi)似，利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上漲。利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來(lái)實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)?！百Y產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會(huì)同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過(guò)了證券票面收益率，則資產(chǎn)證券將會(huì)帶給投資者實(shí)際上的投資虧損。和利率變動(dòng)的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長(zhǎng)，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)越大?！?/p>

2.非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)?？赡苁且?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場(chǎng)有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，指SPV在證券到期時(shí)無(wú)法償還證券本息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)由于其自身不同的特點(diǎn)，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素與之不同，更為復(fù)雜。原始債務(wù)人違約、擔(dān)保機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機(jī)構(gòu)和資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情形，皆可能導(dǎo)致SPV支付不能而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

（2）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立地位和安全性。

①當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的可能性；②當(dāng)SPV破產(chǎn)時(shí)，投資者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)一方面是基礎(chǔ)資產(chǎn)可能面臨其他權(quán)利人的主張而減少，另一方面是基礎(chǔ)資產(chǎn)賴(lài)以依托的法律載體將不復(fù)存在。

篇9

[關(guān)鍵詞] 土地資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新；效率

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2007)09-0145-03

[基金項(xiàng)目] 2006年武漢市建設(shè)科研項(xiàng)目“城市土地資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式及其風(fēng)險(xiǎn)控制研究”(批準(zhǔn)號(hào)：200631)

[作者簡(jiǎn)介] 梁 文，武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑趧?chuàng)新；(湖北 武漢 430070)

周玉珍，武漢新區(qū)建設(shè)開(kāi)發(fā)投資有限公司董事長(zhǎng)，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)管理；

魏曉波，武漢新區(qū)建設(shè)開(kāi)發(fā)投資有限公司總經(jīng)理助理，研究方向企業(yè)管理。(湖北 武漢 430050)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)講，效率(efficiency)是指以最有效的方式來(lái)利用各種資源，使資源配置達(dá)到最優(yōu)。最有效的利用方式，是指通過(guò)投入要素的最有效組合生產(chǎn)出“最優(yōu)的”或適度的產(chǎn)品組合。依據(jù)考察主體不同，效率分析具有一定的層次性，就整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率而言，它要揭示的是全部生產(chǎn)資源與所有人的總經(jīng)濟(jì)福利之間的對(duì)比關(guān)系，而在給定各生產(chǎn)單位的技術(shù)效率的前提下研究經(jīng)濟(jì)效率問(wèn)題時(shí)，主要的問(wèn)題在于資源是否在不同生產(chǎn)目的之間得到了合理的配置，使其最大限度地滿足了大部分人們的各種需要。

土地資產(chǎn)證券化的效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以劃分為不同的種類(lèi)。若按發(fā)生作用的層面劃分，可以劃分為宏觀效率和微觀效率；若按照其影響的對(duì)象劃分，可劃分為內(nèi)在效率和外在效率。本文采用第一種劃分方式。土地資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，土地資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來(lái)了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得了新的融資來(lái)源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)、托管銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；而從宏觀的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。總體來(lái)說(shuō)，土地資產(chǎn)證券化具有宏觀和微觀效率。對(duì)土地資產(chǎn)證券化的金融效率進(jìn)行理論研究，充分認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的效率創(chuàng)造過(guò)程，是實(shí)施土地資產(chǎn)證券化的重要前提。

一、土地資產(chǎn)證券化微觀效率

1.擴(kuò)大融資渠道，降低融資成本。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種創(chuàng)新的融資工具并且降低了融資成本。以土地收益或土地抵押貸款為擔(dān)保的證券，其信用等級(jí)較高而利率也相對(duì)較低，從而可以降低土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的融資成本。傳統(tǒng)的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相關(guān)定理”認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，但該定理成立的假設(shè)條件是市場(chǎng)無(wú)摩擦，即沒(méi)有公司所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)完全有效率、零交易費(fèi)用等。現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)并非如此，市場(chǎng)交易存在大量交易費(fèi)用，包括信息成本、成本、破產(chǎn)成本、監(jiān)管成本、交易成本等，因而資本結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV管理費(fèi)用、支付承銷(xiāo)商、資信評(píng)估、托管銀行等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。土地資產(chǎn)證券化可從以下幾個(gè)方面降低融資成本：

(1)減少信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低交易成本。在減少信息不對(duì)稱(chēng)程度方面，資產(chǎn)證券化通過(guò)一定的程序，將資金所有者的各種期限的資金集中起來(lái)，并通過(guò)直接或間接進(jìn)行投資，而將儲(chǔ)蓄者的資金轉(zhuǎn)移給資金使用者，使融資者的資金需求尤其是長(zhǎng)期資金需求在時(shí)間和空間上都能得到滿足。因此，資產(chǎn)證券化消除了資金供求雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，克服了資金供求雙方之間在期限和空間上的不一致性，實(shí)現(xiàn)了在時(shí)間和空間上轉(zhuǎn)移資源的功能。在降低交易成本的方面，資產(chǎn)證券化以專(zhuān)家的專(zhuān)業(yè)化管理和巨額資金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)了個(gè)人投資者在這方面的不足，從而降低了在信息搜集和處理的單位成本，節(jié)約了社會(huì)成本支出。此外，從資產(chǎn)證券化的制度安排來(lái)說(shuō)，信息公開(kāi)披露機(jī)制、證券化主體之間的生存競(jìng)爭(zhēng)壓力等，使資產(chǎn)證券化因程序安排所導(dǎo)致的委托問(wèn)題能得到有效克服。尤其是資產(chǎn)證券化必須公開(kāi)披露相關(guān)信息和投資者自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，消除了銀行體系的信息不透明，降低了存款保險(xiǎn)機(jī)制下的道德風(fēng)險(xiǎn)程度。

(2)降低監(jiān)管成本。政府的監(jiān)管是影響不同融資渠道成本的原因之一。在土地證券化融資中發(fā)起人將土地抵押貸款或特定地塊的未來(lái)收益以“真實(shí)銷(xiāo)售”方式轉(zhuǎn)讓給了特設(shè)機(jī)構(gòu)，因而在會(huì)計(jì)上證券化資產(chǎn)可以從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中“剝離”，達(dá)到表外融資的效果。資產(chǎn)證券化作為表外融資處理對(duì)于銀行或企業(yè)降低政策監(jiān)管成本具有重要作用。此外在資產(chǎn)證券化中，證券化產(chǎn)品為了滿足信用增級(jí)要求一般都有超額擔(dān)保作支持，這類(lèi)似于擔(dān)保貸款。因此，資產(chǎn)證券化降低了債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本。

(3)降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會(huì)計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。

2.增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，完善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。土地證券化機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，其中，利率風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)法償付風(fēng)險(xiǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)利率上升，則公司發(fā)行的債券價(jià)格下降，公司就要承擔(dān)更多的債務(wù)成本；其次，土地開(kāi)發(fā)、儲(chǔ)備以及出讓需要資金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市場(chǎng)后才能逐漸顯現(xiàn)，容易造成無(wú)法到期償還銀行貸款和利息，因此，無(wú)法償付風(fēng)險(xiǎn)是始終貫穿于土地收購(gòu)儲(chǔ)備過(guò)程中的。通過(guò)證券化的運(yùn)作，將基于土地未來(lái)收益的資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)移給其他市場(chǎng)投資者，不但可以將這一高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)從公司的原始資產(chǎn)中移出，完善公司的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且當(dāng)證券化的土地資產(chǎn)以低于銀行貸款利率的收益率售出時(shí)，發(fā)起人又會(huì)得到一個(gè)利差。更為重要的是，這樣可以保證土地資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)資金鏈的順利運(yùn)行，從而使企業(yè)進(jìn)行再生產(chǎn)和擴(kuò)大生產(chǎn)條件成為可能。企業(yè)的資金來(lái)源不外乎內(nèi)部融資和外部融資。在外部融資中，企業(yè)可以選擇向銀行貸款、發(fā)行股票或債券的方式融資，但無(wú)論選擇哪一種方式融資，結(jié)果都會(huì)使公司的負(fù)債比率升高，雖然負(fù)債具有稅盾的作用，但過(guò)高的負(fù)債比率和單一的負(fù)債結(jié)構(gòu)都會(huì)增大一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，在具體的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)主體作為有限的理性經(jīng)濟(jì)人，不可能總是預(yù)測(cè)到以后的市場(chǎng)情況，因此總是面臨著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等威脅。而通過(guò)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作，將未來(lái)土地的收益提前進(jìn)帳，既解決了資金不足的困擾，同時(shí)又增加了一種融資的渠道，實(shí)現(xiàn)了資金來(lái)源的多樣化，更有效化解了企業(yè)在將來(lái)要面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。

3.增加企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的命脈所在。土地資產(chǎn)證券化就是創(chuàng)造一種帶來(lái)與土地同樣經(jīng)濟(jì)利益的金融資產(chǎn)，它旨在將價(jià)值量大的土地流動(dòng)化、細(xì)分化，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)的前提下，將其證券化即轉(zhuǎn)化成一次性的、大額的現(xiàn)金流，即將發(fā)起人原來(lái)不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，大大提高了發(fā)起人資產(chǎn)的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣資金獲得更充分的使用。而且，對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，可以隨時(shí)根據(jù)自身需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于為發(fā)起人提供了一種流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制，可滿足企業(yè)當(dāng)前和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，為企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理提供了一種良好的機(jī)制保障。因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。

4.有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)。通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等減少了因不動(dòng)產(chǎn)需求者發(fā)生接管、重組等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)組合效應(yīng)實(shí)現(xiàn)投資多樣化降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；信用增強(qiáng)、評(píng)級(jí)等提高了資產(chǎn)質(zhì)量。在信用增強(qiáng)與收益重組的基礎(chǔ)上融資，降低了融資成本，為投資者創(chuàng)造了更大的獲利空間。實(shí)現(xiàn)資本和產(chǎn)權(quán)的大眾化，過(guò)去由于土地投資巨大，中小投資者無(wú)法涉足，而手中的資金又因缺乏有效投資渠道而閑置，造成資金的空置和浪費(fèi)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，土地動(dòng)產(chǎn)證券化將投資權(quán)益細(xì)化，從而降低了投資的資金門(mén)檻，吸納了更多的中小投資者，實(shí)現(xiàn)了資本和產(chǎn)權(quán)的大眾化。并提供了一條高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)，合理收益水平的新興投資渠道。

二、土地資產(chǎn)證券化宏觀效率

1. 土地資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新意義。資產(chǎn)證券化通常是指以缺乏流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)作為信用交易基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)發(fā)行證券的融資方式，土地資產(chǎn)證券化就是以特定的土地抵押貸款或特定土地的未來(lái)收益作為信用交易基礎(chǔ)的。傳統(tǒng)的銀行間接融資是以金融機(jī)構(gòu)為信用中介進(jìn)行融資，其信用體制是中介信用；以股票、債券為代表的直接融資是以企業(yè)市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)，其信用體制為市場(chǎng)信用；而資產(chǎn)證券化與前面兩種體制相比是一種信用體制創(chuàng)新，也就是一種融資方式和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的制度創(chuàng)新。表現(xiàn)在：第一，資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制。第二，資產(chǎn)證券化是從根本上改變了證券發(fā)行的信用基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)的企業(yè)整體信用向特定資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)變，并且要實(shí)現(xiàn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”及與發(fā)行人和發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。傳統(tǒng)的融資方式，無(wú)論是直接融資還是間接融資，其信用基礎(chǔ)都是融資企業(yè)的整體信用，如果融資主體在某一方面出現(xiàn)問(wèn)題，其信用評(píng)級(jí)勢(shì)必受到影響，而資產(chǎn)證券化將信用基礎(chǔ)建立在融資主體中部分資產(chǎn)中，即使其他資產(chǎn)信用出現(xiàn)問(wèn)題，只要資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券所依賴(lài)的資產(chǎn)信用完好，那么該證券的信用不受到其他資產(chǎn)質(zhì)量的影響，有效地保護(hù)了投資者利益，從而更吸引投資者的投資，實(shí)現(xiàn)資金的最有效利用。第三，資產(chǎn)證券化把市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有機(jī)結(jié)合在一起，形成了信用體制上的優(yōu)勢(shì)，降低了信用交易成本。資產(chǎn)證券化的體制創(chuàng)新不僅對(duì)微觀金融實(shí)體產(chǎn)生了巨大影響，也對(duì)整個(gè)宏觀金融制度的布局帶來(lái)了較大沖擊，使金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步深化發(fā)展。

2. 土地資產(chǎn)證券化有利于實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。土地抵押貸款證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是有別于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種融資模式。在改善融資結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，實(shí)質(zhì)就是銀行或其他機(jī)構(gòu)用資產(chǎn)未來(lái)的收益來(lái)?yè)Q取當(dāng)期的資金。而由于這種融資采取了發(fā)行證券的方式，成為一種直接融資的方式。這一點(diǎn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化尤為明顯，土地未來(lái)收益證券化就是直接融資方式的體現(xiàn)。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成的間接融資與直接融資的結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題以及直接融資市場(chǎng)內(nèi)部高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類(lèi)證券與中低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類(lèi)證券發(fā)展失衡的問(wèn)題，一直是影響整個(gè)金融體系穩(wěn)定的重要因素。通過(guò)引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以一定程度上實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)擔(dān)保類(lèi)證券的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他金融品種，這種重要的金融品種對(duì)促進(jìn)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化豐富了證券市場(chǎng)的品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，這對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也能起到重要的促進(jìn)作用。

3. 土地資產(chǎn)證券化搭建起不同金融市場(chǎng)的融通橋梁。土地抵押貸款證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。資產(chǎn)證券化在我國(guó)的運(yùn)用，一方面可以建立銀行與資本市場(chǎng)連接的通道，更為重要的是創(chuàng)建了一種融資渠道，可以使存量資產(chǎn)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)相互融合，提高金融的效率，從而共同推動(dòng)金融深化的不斷發(fā)展。

我國(guó)金融資源配置的一個(gè)突出問(wèn)題是各金融市場(chǎng)之間發(fā)展不協(xié)調(diào)。如何促進(jìn)金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，一個(gè)重要實(shí)現(xiàn)途徑是通過(guò)發(fā)展證券化產(chǎn)品去替代儲(chǔ)蓄和信貸，使資產(chǎn)證券化成為連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要橋梁。比如通過(guò)土地抵押貸款證券化，不僅能增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且能豐富金融市場(chǎng)的投資品種，對(duì)促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展起到應(yīng)有的作用。

4. 土地資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策的影響。貨幣政策與資產(chǎn)證券化有著密切的聯(lián)系。土地資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化的一種有利于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和運(yùn)行方式的改革，使之更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。多樣化的證券化產(chǎn)品以其自身的諸多優(yōu)勢(shì)贏得了越來(lái)越多的投資者的青睞，購(gòu)買(mǎi)各種類(lèi)型的證券化資產(chǎn)已成為投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者一項(xiàng)極其重要的投資選擇，這些都反映在金融市場(chǎng)參與各方行為模式的改變上，從而不可避免地影響到中央銀行貨幣政策的實(shí)施效果。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)主要是存放匯，中間業(yè)務(wù)規(guī)模小，它對(duì)于貨幣政策的應(yīng)對(duì)，主要是信貸規(guī)模的擴(kuò)大或縮小。隨著資產(chǎn)證券化的開(kāi)展，特別是當(dāng)銀行將更多的信貸資產(chǎn)證券化以后，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，信貸資產(chǎn)的比例會(huì)降低。銀行的資產(chǎn)除了貸款，還有許多其他的資產(chǎn)，如國(guó)債、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券等，銀行除了放貸收息，還要越來(lái)越多地參與債券市場(chǎng)的交易，這必然引起銀行的負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，存款的作用和比例相對(duì)降低，因而銀行的超額準(zhǔn)備金會(huì)變得更富于彈性，從而導(dǎo)致調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的作用也就不如信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以前那么明顯。與此相類(lèi)似，證券化也會(huì)降低中央銀行再貼現(xiàn)政策的作用。在一個(gè)證券化十分發(fā)達(dá)的金融體系中，銀行可以通過(guò)發(fā)起證券化交易來(lái)彌補(bǔ)其流動(dòng)性不足，而不一定非要向中央銀行的再貼現(xiàn)窗口尋求流動(dòng)性支持，這一點(diǎn)在中央銀行提高再貼現(xiàn)率收緊信用規(guī)模時(shí)更為明顯。

土地資產(chǎn)證券化，使得象土地這樣未來(lái)收益較穩(wěn)定但卻缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過(guò)證券發(fā)行的方式出售給投資者，創(chuàng)造了一個(gè)新的固定收益類(lèi)的證券品種。隨著資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，金融市場(chǎng)上固定收益類(lèi)證券的總量增加了，金融市場(chǎng)的廣度和深度都得到了發(fā)展，這就擴(kuò)大了中央銀行運(yùn)用市場(chǎng)化工具進(jìn)行貨幣政策操作的平臺(tái)，使貨幣政策的有效傳導(dǎo)有了更好的外部條件。貨幣政策實(shí)施的效率會(huì)變得更高，貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用也會(huì)更大。

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篇10

［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化；發(fā)展路徑；工商企業(yè)中長(zhǎng)期貸款

［中圖分類(lèi)號(hào)］F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］B ［文章編號(hào)］2095-3283(2012)07-0105-04

一、資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的路徑思考

美國(guó)學(xué)者Fabozzi曾對(duì)新興市場(chǎng)發(fā)展資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，認(rèn)為新興市場(chǎng)金融系統(tǒng)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這些問(wèn)題阻礙了資產(chǎn)證券化在新興市場(chǎng)的引入和傳播，因此新興市場(chǎng)應(yīng)該首先解決金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并以一種循序漸進(jìn)的方式發(fā)展證券化。在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)引進(jìn)證券化的時(shí)機(jī)還不成熟的時(shí)候，新興市場(chǎng)是通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)來(lái)實(shí)行證券化的，主要采用的方式是未來(lái)收入流證券化。一方面跨國(guó)證券化使得新興市場(chǎng)可以在國(guó)內(nèi)投資者基礎(chǔ)尚未建立起來(lái)的時(shí)候利用發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的具有高風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資者來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的，另一方面，通過(guò)跨國(guó)證券化實(shí)踐還可以積累證券化方面的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，這將十分有助于國(guó)內(nèi)引進(jìn)證券化。

我國(guó)金融系統(tǒng)的特征與Fabozzi所研究的新興市場(chǎng)在很多方面都有一致性，但在某些方面弊端更嚴(yán)重。如銀行體系的壟斷、股票市場(chǎng)的扭曲及公司債的滯后程度等。因此，在我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化也必須解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，創(chuàng)造一個(gè)可行的資產(chǎn)證券化環(huán)境，其中的關(guān)鍵和前提是將我國(guó)金融工作的戰(zhàn)略重點(diǎn)從銀行體系的改革轉(zhuǎn)移到以消除金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)約束為目標(biāo)的“金融發(fā)展”上來(lái)，即應(yīng)當(dāng)加速金融產(chǎn)業(yè)組織體系的結(jié)構(gòu)化進(jìn)程，大力推進(jìn)滿足各類(lèi)經(jīng)濟(jì)行為主體直接融資需求的資本市場(chǎng)體系和制度的建設(shè)，并在此基礎(chǔ)上，為我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)層次發(fā)展松綁，創(chuàng)造有利于權(quán)證品種豐富化進(jìn)程的制度條件和市場(chǎng)條件。主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行路徑思考:

1.建立一個(gè)有規(guī)模、流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)債市場(chǎng)，形成基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率體系，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)定價(jià)提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。資產(chǎn)證券化作為一種固定收益的債券工具，其期限、收益率水平各不相同，為了給其風(fēng)險(xiǎn)提供確切的溢價(jià)水平，一個(gè)長(zhǎng)期和穩(wěn)定的基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)必須要由市場(chǎng)供給。目前以何種收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并無(wú)一致的認(rèn)識(shí)，但從經(jīng)濟(jì)金融化、為各種金融工具定價(jià)的角度來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性、豐富的期限性及其衍生而來(lái)的穩(wěn)定性是有效的基準(zhǔn)利率必備的條件。不具備這些性質(zhì)的基準(zhǔn)利率，就有可能導(dǎo)致證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的偏離，誤導(dǎo)金融資源的配置。一般而言，充當(dāng)基準(zhǔn)利率的各種收益率，主要是貨幣市場(chǎng)上的同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率和國(guó)債到期收益率。

2.建立一個(gè)真正市場(chǎng)意義上的企業(yè)債券市場(chǎng)，為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供基礎(chǔ)的流動(dòng)性及市場(chǎng)交易支持。資產(chǎn)證券化作為一種衍生的固定收益工具，其定價(jià)、運(yùn)行、監(jiān)管機(jī)制都較基礎(chǔ)的企業(yè)債市場(chǎng)復(fù)雜。一個(gè)較成熟的企業(yè)債市場(chǎng)，在定價(jià)、市場(chǎng)操作等方面將給資產(chǎn)證券化發(fā)展提供充分的金融支持和前提條件。以定價(jià)而論，通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)債券的定價(jià)技巧和能力，并且，各類(lèi)企業(yè)債券的價(jià)格也能給資產(chǎn)證券化的定價(jià)起到參考作用。Pelizzon 等人通過(guò)對(duì)歐洲資產(chǎn)證券化與企業(yè)債券的對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，在評(píng)級(jí)最高（AAA）的資產(chǎn)證券化品種與企業(yè)債品種之間，其信用溢價(jià)（credit spread）趨于相同，但在較低級(jí)別的兩類(lèi)產(chǎn)品之間，同級(jí)的證券化產(chǎn)品的溢價(jià)明顯高于企業(yè)債券，級(jí)別越低，這種差價(jià)越為明顯。他們給出的解釋是估價(jià)一個(gè)資產(chǎn)證券化交易的困難、信息問(wèn)題的存在以及市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)匱乏。

總體而言，我國(guó)并沒(méi)有建立一個(gè)真正市場(chǎng)化意義上的資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。考慮到信用體系的建立、制度環(huán)境的完善都不是短時(shí)期內(nèi)能完成的，而是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，我國(guó)目前并不適宜大力推行與發(fā)展資產(chǎn)證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)在業(yè)界有所動(dòng)作，但這應(yīng)該只具試點(diǎn)性質(zhì)而不應(yīng)具有普遍性意義。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐方案的選擇模式

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐已經(jīng)出現(xiàn)了多種方案，例如早期珠海高速公路未來(lái)收費(fèi)的證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收賬款的海外證券化及近期寧波工商銀行的不良資產(chǎn)證券化和聯(lián)通集團(tuán)的未來(lái)收費(fèi)現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化等。與上述方案不同，筆者從我國(guó)金融體系配置功能與效率的整體角度著眼，基于現(xiàn)代金融學(xué)范式的金融配置觀——市場(chǎng)完全性原理的框架內(nèi)考慮，從促進(jìn)我國(guó)金融體系市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的帕累托轉(zhuǎn)換、增進(jìn)我國(guó)金融體系的安全性和配置功能的提升出發(fā)，認(rèn)為目前應(yīng)該在我國(guó)實(shí)踐商業(yè)銀行的工商企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的證券化。通過(guò)對(duì)工商企業(yè)中長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)證券化，促使商業(yè)銀行的定位逐步由中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)信貸資金的提供者轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)支持證券的組織、承銷(xiāo)和交易者，從而使商業(yè)銀行的功能實(shí)現(xiàn)回歸，促進(jìn)我國(guó)金融的安全與穩(wěn)定。

工商企業(yè)中長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)證券化的有利之處還在于，首先，工商企業(yè)貸款一般很少有早償行為，現(xiàn)金流相對(duì)更為確定，從而避免了早償風(fēng)險(xiǎn)，因而與別的證券化類(lèi)型相比，這類(lèi)證券的定價(jià)相對(duì)簡(jiǎn)單，也有利于其流通。其次，由于這些中長(zhǎng)期貸款一般均為項(xiàng)目貸款，因此現(xiàn)金流具有一定的可預(yù)期性，比不良資產(chǎn)的證券化運(yùn)作更有操作性。第三，一般而言，證券化運(yùn)作時(shí)資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)既要具有一定的分散性，即能夠相互消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又要有一定的規(guī)模性。以規(guī)模來(lái)產(chǎn)生組合效應(yīng)，從而使組合的現(xiàn)金流更加平穩(wěn)，并通過(guò)分?jǐn)傋C券化運(yùn)作中發(fā)生的固定費(fèi)用來(lái)減輕成本。而工商企業(yè)中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)正好符合這個(gè)條件。

三、工商企業(yè)中長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)證券化運(yùn)作研究

（一）工商企業(yè)中長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)證券化的定價(jià)