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關鍵詞：政府干預 創(chuàng)業(yè)投資 經(jīng)濟學分析

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2016）09（b）-0178-02

業(yè)投資主要包含了創(chuàng)業(yè)投資者、創(chuàng)業(yè)資本家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和政府這4個主體，這4個主體之間是不斷協(xié)調、不斷變動的利益均衡關系，單從創(chuàng)業(yè)投資的過程來說，創(chuàng)業(yè)投資充分顯示了市場機制之間的相互作用，也直接地反映出創(chuàng)業(yè)投資市場的市場行為，創(chuàng)業(yè)者需要依靠創(chuàng)業(yè)基金，呈現(xiàn)出良好的市場業(yè)績和市場信譽，這樣才能獲取創(chuàng)業(yè)投資者的信任，來爭取創(chuàng)業(yè)資本，而創(chuàng)業(yè)資本在投資過程中，是依靠創(chuàng)業(yè)投資家群體和創(chuàng)業(yè)投資家群體在技術市場體現(xiàn)出競爭力，來進行選優(yōu)組合的，并可以將投入的資本和技術進行優(yōu)化配置，再利用市場機制來促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，這是一個市場性的過程。而在這個市場過程中，創(chuàng)業(yè)資本退出和重新循環(huán)都是資本市場合理配置、利用的結果。

1 政府干預創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)濟學解釋探索

1.1 政府干預創(chuàng)業(yè)投資主要是由創(chuàng)業(yè)資本的動態(tài)變化所決定的

一般來說，創(chuàng)業(yè)資本是一種獨立性的職能資本，具有高風險、高收益、高投入、流動性低等特點，按照市場化運轉，遵循一定的制度要求，可以讓純粹的市場經(jīng)濟主體因為利益的關系直接主動地參與到創(chuàng)業(yè)投資活動中，隨著人們創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗的不斷積累，純粹的市場經(jīng)濟主體所獲得的創(chuàng)業(yè)利潤具有很大的不確定性，致使創(chuàng)業(yè)投資的動力不足。因此，在創(chuàng)業(yè)資本出現(xiàn)的早期，政府就需要進行直接投資來帶動創(chuàng)業(yè)投資，形成一種示范效應。同時，創(chuàng)業(yè)資本在市場運行的過程中，由于市場階段的不同，出現(xiàn)的市場風險和市場收益也是不對稱的，這就需要創(chuàng)業(yè)投資主體進行詳細的分析和考量，創(chuàng)業(yè)投資運作環(huán)節(jié)中，也容易出現(xiàn)投資結構性的失衡，這也會影響到創(chuàng)業(yè)投資的良性發(fā)展，不能充分發(fā)揮出創(chuàng)業(yè)投資拉動經(jīng)濟增長的功能，在這個環(huán)節(jié)中，政府也要積極地進行干預，促進創(chuàng)業(yè)投資良性運作。此外，在創(chuàng)業(yè)資本運行的每個環(huán)節(jié)都需要依靠政府政策的支持，確保創(chuàng)業(yè)資本的順利運行，政府要根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資市場適度地調整和變化相關的政策和制度，降低對創(chuàng)業(yè)投資制度、政策方面的限制，確保創(chuàng)業(yè)投資活動的順利進行。

1.2 政府干預創(chuàng)業(yè)投資可以有效的控制創(chuàng)業(yè)投資市場的失靈

政府參與到創(chuàng)業(yè)投資活動中，可以有效地控制由于技術創(chuàng)業(yè)所造成的溢出效應。確保創(chuàng)新活動可以滿足個人邊際收益和社會邊際收益之間的均等，在創(chuàng)業(yè)投資領域，高新技術的概念、技術創(chuàng)新等都是非常常見的，有些基礎性研究和開發(fā)活動有著外部效益性，這種溢出效應可以使企業(yè)和社會群體獲得好處。一般來說，技術創(chuàng)新的溢出效應在中小企業(yè)之間的影響最為普遍，由于中小企業(yè)的資金有限，不能全方位地保護好該企業(yè)的知識產(chǎn)權，而是通過產(chǎn)品市場來獲取租金，而政府所頒布的稅收政策、知識產(chǎn)權保護等制度，可以在一定程度上限制這種技術創(chuàng)新的溢出效應，因此，有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)就會采用壟斷式的經(jīng)營方式，這樣阻礙了技術創(chuàng)新的腳步，不利于市場競爭的良性發(fā)展，這時就需要政府進行直接干預或者直接參與到市場運作的過程中。此外，政府干預創(chuàng)業(yè)投資，可以排除一些潛在投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱問題，潛在的創(chuàng)業(yè)企業(yè)掌握更多的有效信息，而創(chuàng)業(yè)投資者所掌握的信息卻是有限的，這種信息的不對稱性，會導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資之前出現(xiàn)逆向選擇等問題，不利于創(chuàng)業(yè)投資活動的順利進行，政府直接干預到創(chuàng)業(yè)投資活動中，給中小型企業(yè)提供補貼，可以排除這些信息存在不對稱的問題。

2 政府干預創(chuàng)業(yè)投資的具體思路

2.1 政府直接干預創(chuàng)業(yè)投資

政府在直接干預創(chuàng)業(yè)投資過程中，可以為創(chuàng)業(yè)投資機構或創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一定的創(chuàng)業(yè)資本，比如：政府的補貼、政府的權益投資、政府為企業(yè)提供貸款等，政府給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供補貼，可以借助提供種子資金體現(xiàn)出來，還可以吸引一些民間創(chuàng)業(yè)投資團體的加入，可以形成一種很好的外部效應，有利于創(chuàng)業(yè)投資市場的順利運作，這種直接干預創(chuàng)業(yè)投資的方式在歐洲和美國比較盛行。政府為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供貸款，是鼓勵企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，對于小型的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，政府還提供一定的稅收優(yōu)惠，這樣可以有效地促進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的快速發(fā)展，這種為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展提供貸款的直接干預手段在美國和日本比較盛行。政府提供的權益投資，主要是采用優(yōu)先股的方式投資到，這樣政府不僅可以享受到的累計分紅，而還能長期分享企業(yè)利潤，將由貸款方式轉變?yōu)闄嘁嫘问剑瑸閯?chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供資金，在養(yǎng)老基金等方面實行免稅機構，在投資之后就不在具有納稅的義務了，這樣有利于促進創(chuàng)業(yè)投資公司的發(fā)展。此外，政府還可以借助制定稅務和稅收等措施來直接干預創(chuàng)業(yè)投資，比如：稅收政策、貸款擔保等，政府可以相應地調整資本利得稅率，促進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展，可以有效地消除投資雙方的雙重征稅，給創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展提供一定的政策保障，這種直接干預的方式在美國和中國臺灣得到了使用，貸款擔保就是政府為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的銀行業(yè)貸款做擔保人，這樣可以加快創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，拉動社會經(jīng)濟的增長，這種直接干預的方式在美國、英國、法國等國家得到了應用。

2.2 政府間接干預創(chuàng)業(yè)投資

政府在間接干預創(chuàng)業(yè)投資的過程中，主要采用制定相關的投資者規(guī)制政策、小企業(yè)投資政策、知識產(chǎn)權保護政策等，其中，投資者規(guī)制政策主要是指政府在創(chuàng)業(yè)資本提供者方面的制定的政策，像養(yǎng)老基金、保險等機構投資者會在參與到創(chuàng)業(yè)投資過程中受到一定限制，政府可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資市場進行相應調整，將投資者規(guī)制進行修改，可以有效地推進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的主體，政府對中小企業(yè)的政策會直接影響到創(chuàng)業(yè)投資的效果，因此，政府在中小企業(yè)政策方面，可以為企業(yè)提供技術支持，定期對企業(yè)進行培訓等，激發(fā)中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資熱情，促進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。在知識產(chǎn)權保護方面，政府可以制定相應的技術創(chuàng)新專利政策、公平競爭政策等，可以有效地消除由于創(chuàng)新技術溢出效應帶來的不良的影響，穩(wěn)定技術創(chuàng)新收益，促進創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展。

3 政府干預創(chuàng)業(yè)投資的效率分析

政府干預創(chuàng)業(yè)投資的效率分析主要針對政府直接干預創(chuàng)業(yè)投資形式來分析，政府的直接干預創(chuàng)業(yè)投資形式，目的不在于獲得利潤，而是帶動創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展，從而拉動經(jīng)濟的增長，政府可以給創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)提供一些啟動性資金，政府再加以推動和支持，就可以有效地擴大創(chuàng)業(yè)投資的資金來源，這樣就可以為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展提供充沛的資金，此外，政府在直接干預創(chuàng)業(yè)投資的過程中，會造成兩個方面的影，第一：政府干預創(chuàng)業(yè)投資活動的行為，可以在創(chuàng)業(yè)投資市場形成一種放大效應，政府既可以通過參與創(chuàng)業(yè)投資的整個過程中，呈現(xiàn)出新的利益展現(xiàn)機制，這樣可以有效地擴大創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的社會收益，可以借助豐厚的利潤來吸引更多的社會創(chuàng)業(yè)投資者參與到投資過程中，這種現(xiàn)象在經(jīng)濟學上就叫作示范效應。第二，在創(chuàng)業(yè)投資資源成本總量一定的條件下，政府的直接干預，會加劇創(chuàng)業(yè)投資在資金、人才、技術等方面的競爭，會導致創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的投資成本上漲，預期的資金利潤明顯下跌，也會致使私人投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)方面的資金投入有所降低，這種現(xiàn)象在經(jīng)濟學上被稱之為擠出效應。

在整個創(chuàng)業(yè)投資資本中，私人的權益資本是以追求創(chuàng)業(yè)投資利潤為唯一目標的，一般來說，私人權益資本加入到創(chuàng)業(yè)投資項目中，可以實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資項目預期利潤的快速增長，經(jīng)過分析可以得到，私人權益資本在創(chuàng)業(yè)投資中的數(shù)量是預期收益和項目成功概率的增函數(shù)，但是卻是創(chuàng)業(yè)投資運作總成本的一個減函數(shù)。示范效應主要是指政府直接干預創(chuàng)業(yè)投資，從而是創(chuàng)業(yè)投資的預期利潤明顯上升，這樣就會增加私人權益資本，而擠出效應則是指政府直接參與創(chuàng)業(yè)投資，增加了創(chuàng)業(yè)投資資源之間的競爭，使得創(chuàng)業(yè)投資的預期利潤有所下降，導致私人權益資本投入的減少。

4 結語

政府的直接干預會帶來雙向效應，也經(jīng)常使政府的直接干預創(chuàng)業(yè)投資處于一種尷尬境地，雖然產(chǎn)生了巨大的示范效應，但是也產(chǎn)生了一定的擠出效應，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在指責政府直接干預帶來的擠出效應時，又在強調示范效應的重要性。因此，在政府干預創(chuàng)業(yè)投資過程中，要站在社會經(jīng)濟發(fā)展的實際情況的基礎上，來構建一種以利抵害的均衡發(fā)展機制，而這種均衡發(fā)展機制，在政府干預創(chuàng)業(yè)投資過程中，既可以發(fā)揮出創(chuàng)業(yè)投資的示范效應，又可以在一定程度上抑制政府直接干預創(chuàng)業(yè)投資所帶來的擠出效應，確保創(chuàng)業(yè)投資市場的健康發(fā)展，拉動社會經(jīng)濟增長。

參考文獻

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一、創(chuàng)業(yè)投資正在成為社會投資的新熱點

創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢。越來越多的投資者踴躍投身創(chuàng)投事業(yè)，社會資金大量涌向創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資機構募資金額和投資規(guī)模均大幅增長。據(jù)專業(yè)機構統(tǒng)計，2015年創(chuàng)業(yè)投資機構募資1996億元，比2014年增長70.7% ，披露投資金額1293億元，增長24.6%，披露投資案例3445個，增長79.7%，均創(chuàng)歷史新高。截至2015年底，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機構超過2800家，管理資本量超過1萬億元，中國成為僅次于美國的世界第二大創(chuàng)業(yè)投資集聚地。創(chuàng)業(yè)投資是反映創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活躍程度的晴雨表，創(chuàng)業(yè)投資爆發(fā)式增長表明，創(chuàng)業(yè)資本供給主體對我國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的未來發(fā)展空間持有積極的預期，同時也從側面反映，全社會創(chuàng)新潛能和創(chuàng)業(yè)活力正在不斷釋放。

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)結構不斷優(yōu)化。從各國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展經(jīng)驗來看，創(chuàng)業(yè)投資對于兼具高風險與高成長性的新興行業(yè)具有很強的投資傾向性，且投資對象往往集中在產(chǎn)業(yè)發(fā)展前沿領域。根據(jù)對我國創(chuàng)業(yè)投資機構的投資行業(yè)分布情況分析，2015年我國創(chuàng)業(yè)投資分布于22個行業(yè)，投資領域主要集中于互聯(lián)網(wǎng)+、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)，其中，互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值服務、生物技術和醫(yī)療健康、金融等行業(yè)吸引的創(chuàng)業(yè)投資占70%以上。機械制造、電子及光電設備等行業(yè)也是創(chuàng)投機構的重要投資領域。

二、創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的支撐價值日益凸顯

創(chuàng)業(yè)投資的“資金供給+增值服務”模式支撐創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新過程往往伴隨著巨大風險的挑戰(zhàn)，而能夠為這種高風險“埋單”的往往是愿意承擔風險的創(chuàng)業(yè)投資。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，創(chuàng)業(yè)投資及其提供的增值服務實質上是一種幫助創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新緩解風險和創(chuàng)造價值的特殊投融資制度安排，創(chuàng)業(yè)投資的價值特性與創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的高風險高收益的特征決定了兩者之間具有天然的耦合性。根據(jù)世界經(jīng)合組織科技政策委員會對創(chuàng)業(yè)投資的定義，創(chuàng)業(yè)投資是一種向極具有發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權資本的投資行為，除向經(jīng)過篩選的項目投入資金之外，更為重要的是，創(chuàng)業(yè)投資者還向投資對象提供明確發(fā)展戰(zhàn)略定位、設計商業(yè)模式、優(yōu)化公司治理等增值服務。創(chuàng)業(yè)投資的“資金供給+增值服務”模式，幫助市場主體在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新過程中不斷提升創(chuàng)新能力、公司治理效率以及市場開發(fā)能力等，大大提高了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的成功率，有力推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

創(chuàng)業(yè)投資對投資項目的嚴格篩選機制客觀上促進了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的優(yōu)勝劣汰。如何從數(shù)量眾多的可投項目中篩選出優(yōu)質項目進行投資是關乎創(chuàng)業(yè)投資活動成敗的關鍵環(huán)節(jié)。以獲取高回報為目標的創(chuàng)業(yè)投資機構，必然要對每一個潛在的投資項目進行嚴格的篩選，并投入大量的資金、時間、技術、管理及專家力量，支持其創(chuàng)新與發(fā)展，幫助開展商業(yè)化運作和市場開發(fā)。創(chuàng)業(yè)投資的篩選機制客觀上加快了優(yōu)質創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新項目的起步成長，提高了創(chuàng)新資源的配置效率，使得創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新更好更快更有效。

創(chuàng)業(yè)投資幫助緩解創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的早期風險。與傳統(tǒng)的直接或間接融資方式相比較，創(chuàng)業(yè)投資能夠優(yōu)化組合技術、人才、資金管理和政策等創(chuàng)新資源和要素，更好地適應創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新過程中高風險高收益的特性。據(jù)有關測算，由于發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)、生產(chǎn)、管理、市場等多重風險的挑戰(zhàn)，三年內(nèi)高達90%左右的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新可能會失敗。因此，企業(yè)需要創(chuàng)投機構的資金支持及其獨特的創(chuàng)新資源優(yōu)勢，緩解企業(yè)在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新過程別是早期階段面臨的失敗風險。據(jù)有關專業(yè)機構統(tǒng)計，2015年創(chuàng)投機構投資于種子期的案例數(shù)占22.3%，投資于初創(chuàng)期的案例數(shù)占32.6%，二者合計達到54.9%，比2013年提高了11.5個百分點，創(chuàng)業(yè)投資階段進一步向種子期和初創(chuàng)期前移，扭轉了國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資主要投資于成熟期和擴張期企業(yè)的局面。這一變化表明，我國創(chuàng)業(yè)投資的資金與服務供給和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的融資與風險管理需求之間的耦合度不斷提高，創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的支撐價值更加顯著。

三、創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展離不開生態(tài)環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化

為推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，國家在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)投資領域出臺了系統(tǒng)性政策措施意見，明確提出要擴大創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展創(chuàng)業(yè)服務。創(chuàng)業(yè)投資的蓬勃發(fā)展正是得益于生態(tài)環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化。

創(chuàng)業(yè)投資引導機制逐步完善。近年來，政府對創(chuàng)業(yè)投資領域的支持方式有所改變，財政補貼、稅收優(yōu)惠等直接扶持方式的運用逐漸減少，更多運用引導基金的運作模式，通過階段參股、跟進投資、風險補償?shù)确绞剑龑鐣Y金進入國家重點鼓勵和支持的創(chuàng)業(yè)投資領域，發(fā)揮財政資金“四兩撥千斤”的放大作用，實現(xiàn)引導資金有效回收和滾動使用。據(jù)有關專業(yè)機構統(tǒng)計，截至2015年末，我國共成立780支政府引導基金，僅2015年就新設297支，實際募集資金4254億元。事實表明，政府引導基金發(fā)展在一定程度上改善了創(chuàng)投市場的資本來源問題，更是對帶動社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資及新興產(chǎn)業(yè)，破解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難題發(fā)揮了有力作用。

投資退出渠道不斷拓寬。我國多層次資本市場體系日趨完善，一方面為創(chuàng)投機構提供了大量可供選擇的投資項目，另一方面也為存量股權投資項目不斷拓寬了可靠的投資退出渠道。目前，創(chuàng)業(yè)投資已初步形成以新三板為主，股權轉讓、首次公開發(fā)行、并購等方式并重的多元化退出機制。特別值得一提的是，隨著做市商制度、優(yōu)先股發(fā)行與轉讓、主辦券商推薦業(yè)務規(guī)范等配套制度的出臺和逐步完善，新三板市場規(guī)模大幅擴大，成交量飆升，股權流動性明顯改善，在為越來越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本市場融資平臺的同時，也為創(chuàng)投機構挖掘投資項目及投資退出提供了主渠道。據(jù)有關專業(yè)機構統(tǒng)計，2015年創(chuàng)業(yè)投資市場通過新三板實現(xiàn)退出的案例數(shù)占51.2%，通過并購、首次公開發(fā)行、股權轉讓等其他渠道退出的案例數(shù)分別占15.4%、14.2%、10.9%。

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（一）政策環(huán)境引領市場發(fā)展

我國創(chuàng)業(yè)投資與國外相比，起步較晚，1985年由國家科委牽頭發(fā)起成立的中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司，標志著創(chuàng)業(yè)投資在我國的開始。2005年11月，國務院批準頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，成為我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)第一部國家法令。后來又相繼頒布《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》、《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》、《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》、《鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展若干意見》等政策，鼓勵多方資本進入創(chuàng)業(yè)投資領域，但也不斷出臺政策規(guī)范對創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管，體現(xiàn)了國家和各級政府對整個創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的關注和支持。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國創(chuàng)業(yè)投資法律體系日趨完善，扶持和引導創(chuàng)業(yè)投資的政策不斷出臺，為促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展營造了良好的投資環(huán)境。

（二）創(chuàng)業(yè)投資推動中小企業(yè)快速成長

在國家政策的支持下，我國的創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出持續(xù)增長的良好格局。據(jù)有關統(tǒng)計，2011年中國創(chuàng)業(yè)投資市場共募集完成382支基金，募集金額達282億美元，相比2010年分別增長141.8%和152.5%。創(chuàng)業(yè)投資市場完成投資案例1505起，投資總額130億美元，相比2010年分別增長84.2%和141.4%。我國的創(chuàng)業(yè)投資偏向于高新技術產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的技術創(chuàng)新項目，2011年創(chuàng)業(yè)投資市場行業(yè)投資共涉及18個行業(yè)，其中，互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)、IT是融資最為活躍的三個行業(yè)，且有1184起處于初創(chuàng)期，投資金額93.17億美元。

（三）白熱化競爭加大了創(chuàng)業(yè)投資風險

到了2011年上半年，VC/PE投資者對預期可上市項目資源的競爭達到白熱化程度，由于受中小板和創(chuàng)業(yè)板財富效應的刺激，沿海一些成長性好、科技含量高的項目估值近20倍市盈率，導致成本虛高、競爭加劇、投資市場秩序混亂。經(jīng)過最近三年的資本高價爭搶項目熱潮，并隨著國內(nèi)二級市場的持續(xù)低迷，作為VC/PE投資主要退出渠道的證券市場估值水平也不斷降低，甚至一二級市場估值出現(xiàn)了倒掛，創(chuàng)業(yè)投資收益大幅縮水。從2011年8月起，投資公司的投資熱度呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，對項目的判斷日趨謹慎。

二、我國創(chuàng)業(yè)投資的風險分析

企業(yè)的發(fā)展一般要經(jīng)過種子期、開發(fā)期、成長期和成熟期四個階段，而創(chuàng)業(yè)投資項目基本上處于前兩個階段，從投資到增值、退出至少需要三至五年。在出資者、管理人、被投資企業(yè)三方動態(tài)博弈中，出資者是風險最大的一方，因為被投資企業(yè)成長初期資金需求量大，但外源性資金融資渠道狹窄，主要靠創(chuàng)業(yè)投資資金持續(xù)投入；相反，出資者在委托管理情況下，又是項目信息的弱勢群體，要掌握某一個被投資企業(yè)的真實信息比較困難；同時由于存在委托管理關系，投資行為一旦完成，出資者每年需要支付一筆管理費，很有可能項目股權分紅抵不上管理成本。因此，創(chuàng)業(yè)投資公司的高風險性是不可避免。筆者認為，創(chuàng)業(yè)投資過程的風險除受全球經(jīng)濟環(huán)境、國家宏觀政策、證券市場表現(xiàn)等宏觀因素影響外，更應從微觀角度來深入分析與節(jié)點把控。

（一）創(chuàng)業(yè)投資公司自身層面的投資風險

1.盲目投資風險。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資的對象主要是未上市的中小高新技術企業(yè)和新興企業(yè)，常為一些非主業(yè)的短平快投資項目，與自身公司的核心競爭力并無多大關系。從投資者本身來看，很多創(chuàng)業(yè)投資都希望自己投資的項目能夠早日上市，從而獲得高額利潤，這種博弈型的投資沒有與自己的專業(yè)、管理及資源的有機組合，除給予一定的創(chuàng)業(yè)投資資金外，勢必不可能讓被投資企業(yè)獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢的管理資源服務。創(chuàng)業(yè)板的推出，進一步刺激了創(chuàng)業(yè)投資的瘋狂欲望。在以高額回報為唯一動機的創(chuàng)業(yè)投資中，促成了一批狂熱的投資者，采取撒網(wǎng)式的創(chuàng)業(yè)投資，導致了“創(chuàng)業(yè)投資跟風族”高價瘋搶項目現(xiàn)象，具有收益不確定性，極大地加大了項目經(jīng)營風險。

2.風險控制缺失風險。創(chuàng)業(yè)投資的高收益來源于被投資企業(yè)的潛在價值，是否能獨享或分享被投企業(yè)的高成長性，取決于對投資項目的甑選、分析、判斷及決策的系統(tǒng)過程。許多創(chuàng)業(yè)投資公司并沒有懂經(jīng)濟、金融、財務、企業(yè)管理等知識的高素質復合人才，而是由董事長或總經(jīng)理憑個人經(jīng)驗、或者人脈關系來決定，沒有對產(chǎn)品市場前景進行科學的調查，沒有對所要投資的企業(yè)管理和運作方式進行分析，沒有對所投資企業(yè)掌握的高端技術進行比較。對創(chuàng)業(yè)投資的風險估計不足，對擬投資項目缺乏詳細風險評估，甚至用未來年份利潤預測企業(yè)估值。在選擇和確定投資項目時缺乏專業(yè)、系統(tǒng)、細致的挑選，投資活動風險不容小視。

3.資本退出方式風險。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資的目的不單純是為了分享被投企業(yè)的賬面利潤，而是要在證券市場上完成資本退出賺取高額回報。投資成本高更需要良好的資本回收和高增長利潤，不然就會無法補償可能失敗項目的虧損，如果再缺失回購退出等條款，風險將會大大增加。目前所有投資者都希望從資本市場退出，但我國中小企業(yè)IPO比例仍然很低，僧多粥少、高價爭搶現(xiàn)象明顯。因此，在股權交易不通暢、退出渠道相對狹窄的形勢下，創(chuàng)業(yè)投資資本退出風險很高，影響了創(chuàng)業(yè)投資的熱情，制約了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

（二）被投資企業(yè)層面存在的風險

1.投資項目成長風險。我國創(chuàng)業(yè)投資項目很多集中在種子期，技術產(chǎn)品處在研發(fā)階段，提供的是樣品、成果，技術的應用前景和市場范圍都具有不確性，企業(yè)組織管理體系也不夠健全。在后續(xù)的工業(yè)化生產(chǎn)中，尚需要大量資金以及相關技術的配套支持，只要有一項配套技術滿足不了需要，都會導致被投項目的失敗。同時被投資企業(yè)由于自身規(guī)模較小，往往被上下游企業(yè)所牽制，一旦企業(yè)外部生存狀況惡化，被投資企業(yè)的經(jīng)營就存在極大風險。一旦達不到投資時預期的盈利能力，尤其對于高價哄搶的投資項目，就會給創(chuàng)業(yè)投資公司帶來高額的虧損。

2.信息不對稱風險。精確完整的信息對于投資者來說非常重要。但對于要投資的項目，由于多處在種子期，創(chuàng)業(yè)投資信息難以獲得或者獲取信息的成本太高，只能依靠被投資企業(yè)有關人員的解釋和項目資料說明，創(chuàng)業(yè)投資公司無法采用科學的風控機制，客觀評估創(chuàng)業(yè)投資的風險，從而會影響對投資項目的正確判斷。信息不對稱可能會導致“博弈性投資”，或者錯失一個好的投資機會。

3.經(jīng)營團隊素質風險。企業(yè)的成功主要取決于企業(yè)經(jīng)營者，取決于經(jīng)營者人品和能力，取決于經(jīng)營者的創(chuàng)新和務實，取決于經(jīng)營者的決心和毅力。創(chuàng)業(yè)投資公司在選擇項目時，往往更關注項目的成長性，關注被投資企業(yè)的財務指標、經(jīng)濟效益和行業(yè)趨勢，卻往往忽視對企業(yè)經(jīng)營者的全面了解。一旦發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的創(chuàng)業(yè)理念與創(chuàng)業(yè)投資公司不一致，會影響到預期的投資回報率的實現(xiàn)，對投資來講也是一種失敗。

三、控制創(chuàng)業(yè)投資風險的對策與措施

（一）外引內(nèi)培，組建一流經(jīng)營團隊

人才是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)最為核心的競爭要素，人才結構及人才質量直接決定創(chuàng)業(yè)投資公司的服務能力和競爭水平。創(chuàng)業(yè)投資公司應構建結構合理的經(jīng)營團隊，除了積極從外部引進一批懂經(jīng)濟、金融、財務、企業(yè)管理的風險投資家外，更應注重團隊文化，推行團隊內(nèi)部新老從業(yè)人員的傳、幫、帶，指導、培育一支既充滿工作激情又具有實踐經(jīng)驗的經(jīng)營團隊。另一方面由于投資者和經(jīng)營者之間存在信息不對稱，投資人不可能監(jiān)控每筆資金的去向。因此，創(chuàng)業(yè)投資公司在選擇被創(chuàng)業(yè)投資時，被投資企業(yè)的經(jīng)營團隊也是首先考慮的關鍵因素。創(chuàng)業(yè)投資公司必須與企業(yè)家深入接觸，多方了解，包括其道德品質、專業(yè)能力、工作態(tài)度、人際關系等方面，從源頭上控制創(chuàng)業(yè)投資風險。

（二）規(guī)避風險，形成專家決策機制

創(chuàng)業(yè)投資的風險控制要從項目信息收集開始，通過對被投企業(yè)技術、產(chǎn)品、市場等進行系統(tǒng)的調研、論證與分析，然后對合作模式做出最合理的設計，如優(yōu)先股、可轉股債權或分次增資等形式，再根據(jù)協(xié)商好的預期收益率測算投資總額，形成項目投資方案。做好基礎工作后，將投資方案提交項目決策機構。項目決策機構不是指公司管理層，而是由創(chuàng)業(yè)投資公司的管理層牽頭，針對投資項目的投資領域聘請行業(yè)內(nèi)專家，這個行業(yè)內(nèi)專家不僅包括資本投資方面的資深人士，也要有精通被投資企業(yè)所涉及行業(yè)的技術專家參加。項目投資后，應成立項目管理小組，負責提供創(chuàng)業(yè)投資的增值服務，并定期反饋項目運作情況，直到創(chuàng)業(yè)投資資本退出為止，最終完成項目總結經(jīng)驗報告。同時，創(chuàng)業(yè)投資公司應有自己特定的投資模式，即有特定的投資原則、渠道、領域，充分利用自身優(yōu)勢，在自己熟悉領域里從事投資；投資資金分階段投資，依據(jù)投資項目的階段性評價結果，再考慮是否進一步追加投資，盡可能有效降低投資的風險。

（三）開拓轉型，提供創(chuàng)業(yè)投資增值服務

創(chuàng)業(yè)投資的真正價值不僅僅是單純提供資本，不是為了獲得被投資企業(yè)的所有權、控制權，更重要的是通過投資和提供增殖服務培育企業(yè)成長，最終通過資本退出實現(xiàn)投資回報。這是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的最大特征，也是創(chuàng)業(yè)投資公司的核心競爭力和創(chuàng)業(yè)投資成功的關鍵所在。投資者在投入資本后，要積極主動參與被投資企業(yè)的重大經(jīng)營決策，通過為被投資企業(yè)提供的各種創(chuàng)業(yè)管理服務，如協(xié)助制定發(fā)展戰(zhàn)略、物色戰(zhàn)略合作伙伴、提供財務、融資咨詢等，在密切合作中全面準確地掌握被投資企業(yè)的實際運營情況，用優(yōu)質增值服務換取被投資企業(yè)的最大效益，從而最終實現(xiàn)自身效益最大化，達到互利共贏的目的。

（四）期權激勵，構建低薪水高分紅制度

由于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的火爆，使創(chuàng)業(yè)投資人才成為稀缺資源，大大推高了人力成本。大部分投資機構都以有限合伙企業(yè)形式存在，經(jīng)營團隊按募集資金總額的1.5～2%/年提取管理費（主要用于員工工資），按利潤額的20%提取績效（獎金部分），如果被投資企業(yè)沒有在預期內(nèi)上市，投資機構（主要是出資者）的風險日益增大，甚至出現(xiàn)虧損。在薪酬制度設計上，創(chuàng)業(yè)投資公司應遵循公平性、競爭性和激勵性原則，將收入與經(jīng)營業(yè)績密切掛鉤，以充分激發(fā)員工的積極性。要通過“低薪水、高分紅”的薪酬制度，尤其加大核心創(chuàng)業(yè)投資人員未來激勵比例，將經(jīng)營團隊與企業(yè)長遠發(fā)展緊緊綁在一起，不僅是對創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)營層的期權激勵，也是對被投資企業(yè)經(jīng)營層的期權激勵。同時，要求被投資企業(yè)經(jīng)營層的個人投資與創(chuàng)業(yè)投資公司的投資行為統(tǒng)一起來，把創(chuàng)業(yè)投資資本的長期收益和被投資企業(yè)的長期收益聯(lián)系起來，促使多方實現(xiàn)利益最大化。

（五）合作創(chuàng)新，選擇最佳方式退出途徑

創(chuàng)業(yè)投資公司主要是以投資股權的增值和最后出售價格的差額來取得投資的回報，資本退出作為創(chuàng)業(yè)投資運作過程中的最后一個環(huán)節(jié)，減少投資風險的關鍵是安排好創(chuàng)業(yè)投資的退出途徑。創(chuàng)業(yè)投資公司應積極進行調整及新的探索，在退出方式上構建多元化格局，除了爭取在IPO完美退出方式外，也要積極嘗試管理層回購、企業(yè)并購、股權補償或現(xiàn)金補償、出售給其他股權基金等方式，保證創(chuàng)業(yè)投資的合理回報率。

篇4

金融部門已成為現(xiàn)代經(jīng)濟體系資源配置主

導機制的今天,發(fā)達完善的資本供給制度及相應出現(xiàn)的金融資源利用效率的提高,會不斷刺激實體經(jīng)濟部門中的企業(yè),產(chǎn)生強烈的創(chuàng)新競爭行為,從而產(chǎn)生良好的經(jīng)濟結構調整效果。這會在客觀上形成一種高成長性企業(yè)和高收益項目受到市場追捧的局面。一個經(jīng)濟體的資本市場如果發(fā)展得比較規(guī)范、信息非常透明,這種企業(yè)價值的公示效應會通過資本市場對一個社會的儲蓄―投資轉化流程及資本支出方向產(chǎn)生重要影響。按照一般規(guī)律,在一個經(jīng)濟體中,資本市場在金融資源分配中所占的比例越大,它的現(xiàn)代化程度就越高。直接融資在全社會投融資比例中占50％或50％以上是發(fā)達市場的基本經(jīng)濟特征之一,計劃經(jīng)濟體制以市場壓制為本質特點,而轉型經(jīng)濟則以重點發(fā)展市場調節(jié)體系為改革的基本任務,在金融資源分配上,轉型經(jīng)濟在相當一段時期內(nèi)要以間接融資為主要手段,但發(fā)展直接融資、完善資本市場體系必然是這些國家或地區(qū)制度建設的重要內(nèi)容。創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達的國家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗業(yè)已證明,對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的推動和促進可以實現(xiàn)這種制度上的進步和資源配置效率的提高。

創(chuàng)業(yè)投資的行為特征和收益特征

在美國,創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會既是以同業(yè)服務和行業(yè)自律為宗旨的社團法人組織,也是本行業(yè)最權威的研究和信息機構。所謂“創(chuàng)業(yè)資本”就是指由專業(yè)人士以參與經(jīng)營為條件、以股權方式投向新興或高成長性公司的一筆資金,為了降低新興企業(yè)的投資風險,創(chuàng)業(yè)投資家通常都采取組合投資或匹配投資的方式,使每一創(chuàng)業(yè)投資基金只占新興企業(yè)總股本的較小比例。而作為創(chuàng)業(yè)基金合伙人的創(chuàng)業(yè)投資家,也通常同時管理幾家創(chuàng)業(yè)投資基金。實際上,創(chuàng)業(yè)資本的運動形式之所以產(chǎn)生,其歷史作用就是彌補傳統(tǒng)金融體系固有的服務缺陷,那就是無論是信貸市場上的貨幣資源供給銀行,還是資本市場上的主板股票市場,都沒有解決新創(chuàng)辦的高成長且附帶高風險型企業(yè)的融資服務問題。創(chuàng)業(yè)資本以專家投資、參與管理、長期持股和整體變現(xiàn)的方式,彌補了這一空白,創(chuàng)造了一種極有生命力的金融服務方式。

創(chuàng)業(yè)投資在本質上是指融資和投資相結合的一個過程,從業(yè)務性質而言,它與銀行等賣方金融不同,創(chuàng)業(yè)投資屬于買方金融。其特點是,首先籌集一筆以權益資本形式出現(xiàn)的資金,然后以所籌集的資金購買剛剛經(jīng)營或已經(jīng)經(jīng)營的企業(yè)的資產(chǎn),其利潤主要來自資產(chǎn)買賣的差價。在融資時,創(chuàng)業(yè)投資家購買的是資本,出售的是自己的信譽、誘人的投資計劃、對未來收益的預期。投資時,他們購買的是企業(yè)的股份,出售的是資本金;退出時,則出售企業(yè)的股份,買入資本金,外加豐厚的利潤,以及光輝的業(yè)績和成功的口碑。

創(chuàng)業(yè)投資與傳統(tǒng)的股權投資的顯著區(qū)別在于投資的目的不同,普通股權投資要求長期持有股份并獲得企業(yè)的控制權,而創(chuàng)業(yè)投資要求在一定的時間后變現(xiàn)獲取高收益。當投資盈利實現(xiàn)時,公司將全部盈利分配給參與者,而不對企業(yè)的發(fā)展進行再投資。因此,創(chuàng)業(yè)投資雖然投入的是權益資本,但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權,他們以權益資本的方式投資,但最終是要從投資的公司或企業(yè)退出,退出時帶走的利潤是初始投資額的若干倍。

美國創(chuàng)業(yè)投資對其經(jīng)濟的貢獻

根據(jù)美國著名經(jīng)濟咨詢機構DRI-WEFA對全球16000多家創(chuàng)業(yè)投資機構進行的調查分析,逾千家接受過創(chuàng)業(yè)資本支持的公司的運作實踐證明,創(chuàng)業(yè)資本是推動美國經(jīng)濟成長的最強勁動力之一。創(chuàng)業(yè)投資不僅是高新技術發(fā)展的源泉,還是美國經(jīng)濟眾多傳統(tǒng)行業(yè)改革創(chuàng)新的動力,創(chuàng)業(yè)投資的貢獻在對決定國家經(jīng)濟活力諸因素的影響上表現(xiàn)得尤為突出,如R&D支出、新行業(yè)的誕生、就業(yè)的增長等等。

1.創(chuàng)業(yè)投資能夠刺激GDP增長,創(chuàng)造就業(yè)機會

根據(jù)報道,創(chuàng)業(yè)資本支持的公司在2000年創(chuàng)造了近1.1萬億美元的GDP增長,并直接創(chuàng)造了1250萬個就業(yè)機會。其中超過一半的就業(yè)機會存在于制造業(yè)和零售業(yè)。如果把替這些受創(chuàng)業(yè)資本支持的公司運送貨物及提供服務的輔行業(yè)也考慮進去的話,就業(yè)機會的創(chuàng)造要乘上一個2.2的系數(shù),即2700萬個就業(yè)機會,這顯然占據(jù)了美國就業(yè)市場上的較大份額。

2.創(chuàng)業(yè)資本支持的公司在銷售、稅收、出口、R&D 投入等方面的表現(xiàn)遠遠優(yōu)于非創(chuàng)業(yè)資本支持的公司

除創(chuàng)造就業(yè)機會和收入外,創(chuàng)業(yè)資本支持的公司在銷售、稅收、出口、R&D 投入等方面的表現(xiàn)遠遠優(yōu)于非創(chuàng)業(yè)資本支持的公司。在1980年至2000年間,按照每1000美元資產(chǎn)中實現(xiàn)的銷售、稅收、出口、R&D 投入等方面的比例衡量,在創(chuàng)業(yè)資本支持的公司中實現(xiàn)了更高的銷售,支付了更多的稅金,創(chuàng)造了更大的出口并更高比例地投資于研發(fā)領域。在2000年,共支付了588億美元的聯(lián)邦稅收,出口了價值217億美元的產(chǎn)品和服務并在研發(fā)領域投資了1573億美元。

3.創(chuàng)業(yè)資本支持經(jīng)濟發(fā)展各個領域的創(chuàng)新活動

創(chuàng)業(yè)投資是技術進步過程中的重要角色,在1995-2000年間有1920億美元的創(chuàng)業(yè)資本投向高科技產(chǎn)業(yè)。在這個時期,創(chuàng)業(yè)投資強有力地支持了通訊業(yè)、計算機軟件及服務業(yè)和在線特定領域。創(chuàng)業(yè)資本支持的公司,例如Biose Cascade、Costco、 Fischer Sientific及Mellon財務公司在林業(yè)、零售業(yè)、交通業(yè)、生化領域及財務服務領域產(chǎn)生了相關的專利及發(fā)明。創(chuàng)業(yè)投資也通過投資于醫(yī)藥、健康領域為提高美國人的生活質量做出了貢獻。生產(chǎn)體內(nèi)起搏器的Meditronic公司就是一家受創(chuàng)業(yè)資本支持的公司。

4.創(chuàng)業(yè)資本有助于催生新的“行業(yè)群”

DRI-WEFA的研究也揭示了創(chuàng)業(yè)投資在新“行業(yè)群”的催生中的重要角色。通過資助一個新“行業(yè)群”中的領先公司,創(chuàng)業(yè)投資家使專家和天才集中在這些領先公司里。當這些領先公司里的員工各自創(chuàng)建自己的公司時,擁有獨特經(jīng)驗的行業(yè)群就形成了。

5.創(chuàng)業(yè)投資有利于培育和推動地區(qū)經(jīng)濟的增長

當美國國內(nèi)超過一半的創(chuàng)業(yè)資本集中在5個州時,每個州注入的創(chuàng)業(yè)投資都實現(xiàn)了收益。研究表明創(chuàng)業(yè)資本額和該州的州生產(chǎn)總值（GSP）及年平均工資之間存在極強的相關性。在2000年創(chuàng)業(yè)投資額最高的20個州里有75%躋身于GSP最高的行列。

對中國的啟示

首先,比市場體系運作模仿更重要的是以消費者、市場參與者為本的立場。確定了這個立場后,政府功能定位、金融體系角色等問題就會迎刃而解。在美國,政府機構是為納稅人服務的,而金融體系則完全以強化功能、提高服務質量為宗旨。例如,美國的小企業(yè)局,就是以提高就業(yè)、扶持小型企業(yè)成長為宗旨;而金融機構推出的各種服務則完全貫徹以顧客為上帝的原則。事實上,美國的各類創(chuàng)業(yè)投資基金及NASDAQ交易系統(tǒng),也完全是應投資者和企業(yè)的融資需求而設立的,是服務于民眾需求的一種機構供給、制度供給行為。

其次,美國經(jīng)濟的運行透明度及全社會對微觀主體信用的普遍重視。在創(chuàng)業(yè)投資體系建設中,必須根據(jù)這個經(jīng)濟領域高風險的特點進行透明度、信用基礎、信息披露制度、相互制約關系、退出及懲罰機制等基礎建設,其重要價值難以估量。

篇5

通過反復嘗試，可以從有經(jīng)驗的合作伙伴學到常規(guī)及程序來補充經(jīng)驗的不足。[14]相反，投資經(jīng)理先天的同業(yè)出買經(jīng)驗對于收購有顯著的危險影響。J.Petty（1993）考察了美國創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道后指出，IPO不一定是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家滿意的退出方式，其原因在于企業(yè)家可能失去對企業(yè)的控制權。Armin.Schwinenbacher指出創(chuàng)業(yè)投資退出方式是由產(chǎn)品市場特性和創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新深度內(nèi)生決定的：產(chǎn)品市場特性影響創(chuàng)業(yè)投資最優(yōu)退出策略的選擇；若創(chuàng)新程度低，市場競爭激烈，企業(yè)愿意出比IPO更優(yōu)惠的價格購買初創(chuàng)企業(yè)；若創(chuàng)新程度高，市場競爭激烈程度就會減弱，通過二級市場上市可以獲得更高的收益。[15]擇時機制：有關創(chuàng)業(yè)投資退出擇時機制問題常存爭議。經(jīng)驗和發(fā)展歷史較短的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資家選擇IPO退出的時機往往較早，而且通常低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值來出售創(chuàng)業(yè)企業(yè)。[16]在對投資項目的考察和盡職調查上，如果為獲得項目而做出努力的邊際價值低于邊際成本時，創(chuàng)業(yè)投資家通常會退出該項目；創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)投資退出時機的選擇，常常表現(xiàn)出機會主義的傾向。[17]通常情況下，創(chuàng)業(yè)投資家認為上市可以展示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實力以及被投企業(yè)的價值，而且在企業(yè)還沒有發(fā)展到價值最大化的成熟階段就希望把企業(yè)推向IPO。聲譽機制：聲譽機制在創(chuàng)業(yè)投資退出和創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO中的作用也是創(chuàng)業(yè)投資退出機制的重要研究內(nèi)容。M.Grinblatt提出了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的信號模型，在IPO時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)向外部傳遞企業(yè)質量的信號涉及創(chuàng)業(yè)投資家和其他內(nèi)部人員的股權結構。[18]Chishty指出，由于聲譽機制的影響，企業(yè)通常持消極態(tài)度對待內(nèi)部人員發(fā)售新股，使得內(nèi)部人員在出售其股份時不能得到更高的投資凈現(xiàn)值。[19]有信譽、歷史較長的創(chuàng)司出售股份的能力更強；創(chuàng)投企業(yè)通常并不能通過承銷商的聲譽機制來提高他在行業(yè)中的地位（Lin，TimothyHsiang，1993）。

二、創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式及影響研究

經(jīng)濟全球化背景下，隨著創(chuàng)業(yè)投資管理機制的不斷完善，不同國家和地區(qū)之間的交流不斷加深，創(chuàng)業(yè)投資在不同的國家和地區(qū)取得了不同程度的發(fā)展，世界各國學者有關創(chuàng)業(yè)投資研究也開始不斷加強，研究的重點多集中在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式及其促進企業(yè)創(chuàng)新及經(jīng)濟發(fā)展方式的影響方面。

（一）創(chuàng)新驅動研究

在不同階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用合資、兼并收購、戰(zhàn)略聯(lián)盟等不同技術導入模式，投資許多不同的技術項目；公司創(chuàng)業(yè)投資在技術導入性創(chuàng)業(yè)企業(yè)有特殊作用；在解釋創(chuàng)新特性時，應關注公司創(chuàng)業(yè)投資對于技術導入的其他模式的可加性或互補性的程度；結果表明，當它們被用在與其他技術導入模式相結合時，企業(yè)的風險資本投資特別有利。[20]創(chuàng)業(yè)投資家的社會網(wǎng)絡結構和關系為其提供了當前投資對象的信息和在未來利用他們的機會，增加其投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的意愿；研究顯示，創(chuàng)業(yè)投資家的社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的作用和影響要比以前文獻研究的結果更加復雜。LinaSonne（2012）通過對印度南部的泰米爾納德邦地區(qū)Villgro創(chuàng)新孵化器和Aavishkaar創(chuàng)投機構實證研究指出：企業(yè)孵化器可以提供金融支持；創(chuàng)業(yè)投資機構投資更成熟，有時會投資已經(jīng)孵化的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)需要更大幅度的金融支持以及較少的實際可操作的非金融支持；非金融支持旨在使企業(yè)更有效率和更具吸引力地從外部投資家那里再一輪融資。SharonF.Matusik借鑒知識管理和組織學習理論，假設該公司既因處理知識的效率受益于創(chuàng)業(yè)投資公司環(huán)境的多樣化，又因為獲得有利于解決復雜問題并能夠指引創(chuàng)業(yè)企業(yè)沿著不同的軌跡發(fā)展的廣泛的信息，發(fā)現(xiàn)一個U形的關系曲線：企業(yè)會從高或低層次的多樣化中受益，中等水平產(chǎn)生最差的結果；當不確定性最高時(即早期階段的投資，沒有聯(lián)合投資者)，效果最為顯著。[21]

（二）模式比較研究

WilliamD.Bygrave對美國模式進行了較全面深入的分析，并預測出美國模式的未來發(fā)展方向。[22]雖然傳統(tǒng)意義上美國經(jīng)濟有值得仿效的模式，但加拿大同樣存在諸如多倫多、蒙特利爾、溫哥華以及渥太華等幾個最大的地區(qū)創(chuàng)新系統(tǒng)；基于知識產(chǎn)權問題，對美國的128公路地區(qū)、硅谷與安大略省的沃特盧創(chuàng)業(yè)投資地區(qū)進行比較分析；研究了創(chuàng)業(yè)投資與加拿大沃特盧大學間的緊密聯(lián)系，以及加、美大學在技術轉移上的性質與地位（CinziaColapinto,2007）。SarikaPruthiI（2003）調查研究發(fā)現(xiàn)，國外和印度國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資公司的監(jiān)管方法沒有顯著差異：外資創(chuàng)司明顯更可能比他們的印度同行在戰(zhàn)略層面尤其是協(xié)助戰(zhàn)略規(guī)劃和評估收購方面參與更多，而印度風險資本家明顯在危機管理和人才激勵等業(yè)務層面更加活躍；外資創(chuàng)投企業(yè)更重視額外借貸的限制，很少強調正式契約的監(jiān)管。在信息化方面，國內(nèi)企業(yè)明顯更重視對某些會計政策的規(guī)范，而外資創(chuàng)司更重視每月管理賬目；國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資公司明顯更注重行業(yè)專家董事會的成員資格。MikeWright（2007）首先對《中國風險投資：過去，現(xiàn)在和未來（亞太管理學報）》（Ahlstrom,2007）關于中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供評注；對VC和PE的范圍、VC和PE組織的性質、創(chuàng)業(yè)投資過程的生命周期、國際化以及創(chuàng)業(yè)投資公司、風險資本和私人股權投資機構的性質等問題進行了分析，還對中國的風險投資環(huán)境與西歐、中歐和東歐的風險投資發(fā)展環(huán)境作了比較分析，并確定了未來研究的領域。ChristianHopp（2010）根據(jù)德國1995—2005年風險資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，研究風險資本家同伙伴結成企業(yè)聯(lián)合關系的環(huán)境因素，結果表明：當風險資本家面臨風險多元化、資本負擔更大時，企業(yè)聯(lián)合更明顯；一般情況下，更多的行業(yè)經(jīng)驗與更多的辛迪加有關聯(lián)；在隨后的各輪融資中，主導的風險資本家有新的合作伙伴時，會利用其特殊的技能和知識來提高交易的選擇和提供更好的質量管理咨詢。MikeWright利用資源基礎理論框架，研究新的高科技企業(yè)（或醞量分拆的企業(yè)）面臨的嚴重的資源和能力的限制，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)為了充分開發(fā)利用技術的商業(yè)潛力，分拆通常缺乏金融工具和管理知識去獲取資源和開發(fā)的他們需要的能力；與工業(yè)伙伴合資創(chuàng)造一個衍生公司，可能是一種手段，以克服一些潛在的與管理資源不足、能力欠缺有關的問題，而沒有受到風險投資支持的獨立的分拆公司，可能難以實現(xiàn)這些。[23]

（三）風險投資國際化研究

SophieManigart研究了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)國際化所忽視的領域，發(fā)現(xiàn)：歐洲創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)國際化投資的決策受其人力資源因素的驅動；有更多的VC一般管理人員和國際創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗的高管的企業(yè)，其創(chuàng)業(yè)投資國際化的概率會更高；相反，有VC行業(yè)經(jīng)驗或工程技術背景的管理者，其企業(yè)本土化投資的機率較高。[24]DavidDevigne（2011）根據(jù)歐洲科技公司相關數(shù)據(jù)研究與本土投資者相對的跨國投資者如何與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長發(fā)生聯(lián)系，研究表明：在初期，公司最初由國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資者投資的比來自跨國投資者投資的表現(xiàn)出較高的短期增長；在中期，公司最初由跨國創(chuàng)業(yè)投資者投資的比國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資者投資的表現(xiàn)出較高的增長；最后，公司最初由國內(nèi)和跨國創(chuàng)業(yè)投資者組成的企業(yè)聯(lián)合投資的，會表現(xiàn)出最高的增長。AndyLockett（2008）研究創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)如何影響所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的出口行為，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資治理資源和被投企業(yè)的出口行為之間的關系是根據(jù)投資階段來調整的；監(jiān)管資源是后期階段最有效的促進出口行為的資源，而價值增值資源在早期階段是最有效的。

（四）公司創(chuàng)業(yè)投資研究

FabioBertoni（2011）運用“聲譽效應”理論（Gompers，1996），根據(jù)1994—2003年意大利生產(chǎn)與服務性企業(yè)數(shù)據(jù)，論證了由于投資目標的差異，獨立創(chuàng)業(yè)投資（IVC）和公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）都將影響被司的增長模式，結果表明，IVC和CVC支持的公司在投資后的增長模式大不相同，IVC投資，尤其在第一輪的VC融資后，被司的銷售立即增長，而CVC投資的公司銷售增長較為緩慢。此外，在短期，IVC投資的公司雇員增長小于銷售額的增長；IVC投資者試圖加快創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長（尤其是銷售增長），向外部潛在的投資者傳達他們自己的投資能力的信號。BentReichardt分析了2000年和2003年德國CVC單位的戰(zhàn)略、投資和組織主要特征，研究發(fā)現(xiàn)德國強大的CVC活動的延續(xù)的證據(jù)，工業(yè)企業(yè)越來越多地希望參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)金融或者戰(zhàn)略上的成功，而選擇CVC工具。[25]（五）IPO問題研究BillB.Francis指出，IPO抑價不僅受第三方認證、新報價的公共信息因素影響，而且受入市前蓄意抑價的因素影響，在入市前的蓄意抑價中，創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO要比非創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO高；另外，發(fā)行初始日的盈利，創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO要比非創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO高。這可歸因于，更高的入市蓄意抑價是由創(chuàng)業(yè)資本家引起的IPO的市場特征。[26]Ting-KaiChou選取1980—2003年間2893個IPO樣本，研究發(fā)現(xiàn)，成功的IPO出自于久負盛名的創(chuàng)業(yè)投資，其具有較多的經(jīng)驗和卓越的管理，而產(chǎn)業(yè)專業(yè)化和網(wǎng)絡關系等其他特征，沒有顯著地影響IPO成功。可見，只有以優(yōu)越的投資經(jīng)驗或管理能力著稱的有聲望的VCs才能提高其在競爭性的股票市場成功的可能性；投資者可以基于VC的聲望來判斷未來IPO退市風險；VC技能和聲譽的異質性可以導致PE基金異質性的表現(xiàn)。因此，在極具競爭的IPO市場，創(chuàng)業(yè)投資應該實現(xiàn)獨特的聲譽價值，并設法維持或建立它。[27]

三、創(chuàng)業(yè)投資在具體行業(yè)中的應用研究

隨著歐美等發(fā)達國家風險投資相關的法律、制度、退出渠道以及多層次資本市場的發(fā)展完善，與風險投資相關的研究開始細化，并逐漸轉向風險投資如何促進具體行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展的應用研究上來。有機生產(chǎn)業(yè)、生態(tài)旅游業(yè)、可持續(xù)漁業(yè)、可持續(xù)采伐業(yè)，都是與生物多樣性有積極聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)，PatriciaMoles通過對A2R（巴西主要以環(huán)境為焦點的基金管理公司）的基金管理特別是通過TerraCapital（生物多樣性創(chuàng)業(yè)投資基金）進行的投資活動的研究，描述每個與生物多樣性相關的市場，向生產(chǎn)商、貿(mào)易商、認證機構和零售商等主要玩家展示其以什么樣的規(guī)則運作，向聰明的風險資本家展示投資機會。[28]JoeAndrulis（2002）提出一個能夠令人信服的創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)案例，展示其價值和可信的盈利路徑，對光通信產(chǎn)業(yè)的風險投資進行了討論。MarkDDibner（2003）指出，新技術和以新技術為基礎的產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)導致了VC行業(yè)并行發(fā)展，他根據(jù)美國創(chuàng)業(yè)投資基金投資于生物技術的調查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟不景氣并沒有阻止2002年VC投資于生物技術上。JosephChang(2003)指出，納米技術和催化領域正在吸引創(chuàng)業(yè)投資，這反映出納米技術在風險資本市場的實力。AnthonyK.Cheetham(2003)研究了由風險資本支持的一些納米材料的發(fā)展狀況，對鐵金屬或鐵氧化物納米粒子磁性藥物輸送系統(tǒng)進行了探討。DouglasP.Lee（2005）調查研究表明，以生物技術為基礎的企業(yè)一直都在尋求風險資本家的資金，與公眾市場不同，過去的幾年里投資者對于生物技術的支持有所改變，只有風險資本家一貫支持。KeChen（2011）根據(jù)MoneyTree調查的1995—2008年投資交易數(shù)據(jù)，研究在美國生物技術產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資中地理位置的作用，發(fā)現(xiàn)由于地理因素，生物技術公司和他們的投資者之間的距離減少，交易規(guī)模會增加，位于成熟的生物技術集群，如新英格蘭和加利福尼亞州，有利于帶來更大的交易。JLeslieGlick（2009）分析了對風險資本（VC）對美國生物技術公司的投資，研究表明生物技術VC可得性的長期趨勢似乎并沒有受到金融市場的擾動和短期波動的影響；從長遠來看，生物技術產(chǎn)業(yè)應繼續(xù)吸引VC，尤其是新興的特色藥品的影響和未來生物能源時代的來臨。DavidAtkinson（2009）則研究了創(chuàng)業(yè)投資在食品科學與技術中的機會問題。HassanMasum（2010）分析了南非第一家風險投資公司BioVentures，這家公司專注于在撒哈拉以南非洲地區(qū)的生命科學投資，以解決非洲面臨的衛(wèi)生挑戰(zhàn)，包括如何籌集資金和教育投資者，如何選擇、評估和支持投資，以及如何理解財務和社會回報之間的平衡；建議針對窮人的疾病衛(wèi)生基金要以未來的健康基金投資者接受健康的好處作為其整體的“回報”。JoannePransky（2012）研究表明，由于機器人遍布許多不同類型的自動化和工業(yè)中，尋找風險投資公司可能會使企業(yè)發(fā)展得更好。

四、結語

篇6

美、日模式的比較

1.資金來源

資金籌措是創(chuàng)業(yè)投資基金運作的第一步，也是關鍵的一步，從某種意義上說，還是最困難的一步。美國創(chuàng)業(yè)投資基金的資金來源中，居前三位的分別為養(yǎng)老基金、銀行與保險公司、捐贈基金。2000年私人和公共養(yǎng)老金占總投資額的40%、金融和保險公司占23%、捐贈基金占21%。

日本在資金來源方面，主要以金融機構和大公司出資為主。由于日本法律規(guī)定養(yǎng)老金不能用作創(chuàng)業(yè)投資，又由于追求投資安全性的國民心理，基金投入和個人出資也極為有限，日本的創(chuàng)業(yè)投資基金多為機構創(chuàng)辦。對2001年10月到2002年9月之間日本創(chuàng)業(yè)投資基金的狀況進行考察，金融機構（銀行和保險公司）所占資金的比例高達44%，企業(yè)則達17.7%，養(yǎng)老基金占的比例不到1%，這與美國的情況有很大不同。

2.組織形式

在美國主要是公司制和有限合伙制。公司制是最早出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資基金組織形式。歷史上第一家創(chuàng)業(yè)投資基金――美國研究與發(fā)展公司（ARD）就采用了這種形式，公司制創(chuàng)業(yè)投資基金本身就是一個依據(jù)《公司法》成立的法人。80年代后，隨著機構投資的介入，這種組織形式很快減少了。有限合伙制是美國創(chuàng)業(yè)投資基金的最主要組織形式，一般有2-5個合伙人（投資者），最多不超過30人。有限合伙人不對基金進行日常管理，但通常會參加重要事項的表決。普通合伙人是真正意義上的創(chuàng)業(yè)投資家，他們具有豐富的投資經(jīng)驗和管理技能，還有強烈的冒險精神和追求高回報的欲望。有限合伙制將激勵機制與約束機制較好地結合在一起，成為美國的典型組織模式。

日本的創(chuàng)業(yè)投資基金主要采取兩種組織形式：一種是半官方或準國家投資公司，另一種是各類創(chuàng)業(yè)投資公司。前者主要包括通產(chǎn)省下設的創(chuàng)業(yè)投資公司、科技廳下屬的“新技術事業(yè)開發(fā)團”以及“財團法人中小企業(yè)培育會社”等官方、半官方機構；而后者則主要是大金融機構、大企業(yè)集團附屬的創(chuàng)業(yè)投資機構，它們占據(jù)了日本風險投資的主體地位，獨立的私人創(chuàng)業(yè)投資公司發(fā)展相對滯后。

3.投資方向

美國的創(chuàng)業(yè)投資基金集中于高科技領域，主要是計算機和通訊產(chǎn)業(yè)，其次是健康醫(yī)療和生命科學。1995―2000年，約有1450億美元投入在互聯(lián)網(wǎng)相關項目上，2000年互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的投資約占全部創(chuàng)業(yè)投資的61%。通訊類公司每家平均投資額超過了310萬美元。2001年，互聯(lián)網(wǎng)相關的投資比上一年減少了60%以上，但仍占創(chuàng)業(yè)投資的絕大部分，通訊產(chǎn)業(yè)仍占據(jù)第一位，為12%左右。

與美國不同，日本的創(chuàng)業(yè)投資基金向高新技術領域投資少，投資流通業(yè)和服務業(yè)卻很多。由于日本多從國外引進先進技術，國內(nèi)從事尖端技術開發(fā)的氛圍沒有形成，故此高技術領域的創(chuàng)業(yè)投資變得很少；日本創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)多具有金融機構的背景，許多風險較低的項目如服務業(yè)投資比例過高，與傳統(tǒng)領域相比，高科技企業(yè)并沒有得到應有的青睞。近幾年，日本政府加大了對高新技術扶持的力度，情況有所改變，高新技術產(chǎn)業(yè)投資的比例大幅增加。

4.投資階段

從投資階段看，美國創(chuàng)業(yè)投資主要集中于高新技術企業(yè)的成長階段和擴張階段。美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(NVCA)的統(tǒng)計表明，約有80%的創(chuàng)業(yè)投資基金投在這兩個階段，僅有4%投在種子期即策劃創(chuàng)建階段，另有14%左右投資于成熟階段。除了培植新興企業(yè)外，創(chuàng)業(yè)投資也會為處于破產(chǎn)邊緣或資金周轉不靈的老企業(yè)提供資金，通常以合并(consolidation)或杠桿收購(leverage buy-out，簡稱LBO)兩種方式進行。

日本創(chuàng)業(yè)投資的重心是企業(yè)的成熟階段，日本的創(chuàng)業(yè)投資家很少投資于企業(yè)創(chuàng)建和發(fā)展的早期階段。日本的創(chuàng)業(yè)投資公司投資的目的在很大程度上是為其母公司的業(yè)務發(fā)展做預先鋪墊，高的資本流動性、安全性目標必然使資本投向創(chuàng)業(yè)后期。由日本企業(yè)創(chuàng)業(yè)中心(VEC)提供的數(shù)據(jù)表明，在創(chuàng)業(yè)投資基金投資的企業(yè)中，有2/3的公司已有創(chuàng)建10年以上的歷史。2000年日本投資階段開始向早期企業(yè)轉變，1996年投入早期階段的比例為17.8%，2000則為48%，2002年為54.5%。

5.退出渠道

創(chuàng)業(yè)投資基金向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的最終目的不是為了獲得所有權，而是希望在適當時候以合適的方式退出增值，從而取得幾十倍甚至上百倍于投資的巨額資本利得。退出意味著資本預期收益的實現(xiàn)，某些時候，退出成為創(chuàng)業(yè)投資基金運作中最重要的一個環(huán)節(jié)，它對創(chuàng)業(yè)投資基金其他階段的正常運行極其重要。退出的方式有:(1)公開上市(IPO)；(2)被其他企業(yè)兼并收購（M&A）；(3) 原企業(yè)自身回購((Buyback)；（4）通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)破產(chǎn)清理的方式退出(Write-off)。

美國創(chuàng)業(yè)投資基金退出的最重要途徑是并購和IPO。美國證券市場和產(chǎn)權交易市場比較發(fā)達，為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供了良好的退出環(huán)境。一般來說，當證券市場處于牛市，IPO退出數(shù)量超過并購；而當證券市場不振時并購退出方式是主流。近幾年，由于美國證券市場不景氣，風險資本IPO退出比例呈遞減趨勢，并購成為美國風險資本最重要退出方式，2000年IPO退出占56.2%，M&A退出占43.8%，2001年IPO退出占89.18%，M&A退出占10.82%。

日本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市難度極大，創(chuàng)業(yè)投資基金也就難以通過首次公開發(fā)行方式退出，主要通過原投資企業(yè)回購和被其他企業(yè)兼并收購實現(xiàn)退出。1983年以前，日本的證券交易所及柜臺交易都執(zhí)行著較高的注冊基準，許多企業(yè)至少要發(fā)展15-20年才能達到，公開上市企業(yè)的期限平均為30年，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)上市(IPO)兌現(xiàn)的期限非常漫長，致使創(chuàng)業(yè)資本投入后難以及時實現(xiàn)增值并退出，這就大大降低了創(chuàng)業(yè)投資公司投資于新創(chuàng)企業(yè)的熱情。近幾年日本政府加大改革措施，積極改善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的交易退出環(huán)境，IPO實現(xiàn)退出的比例逐漸增加。2001年日本創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有31.1%是通過IPO形式退出，原投資企業(yè)回購和其他形式占30.1%。

差異的政策和文化背景

世界各國由于國情和環(huán)境的不同，創(chuàng)業(yè)投資基金在各國的發(fā)展模式各有不同。發(fā)展模式從根本上取決于政府和創(chuàng)業(yè)投資基金主體在發(fā)展過程中所發(fā)揮的作用。

創(chuàng)業(yè)投資基金的產(chǎn)生是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，但是這一過程并不是完全自發(fā)的。在創(chuàng)業(yè)投資市場的成長與成熟過程中，政府起到了不可替代的推動作用，各國政府鼓勵、支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，為創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造了良好的環(huán)境，極大地推動了創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展。

美國政府的政策

美國政府制定了許多促進創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的政策，主要有：

1.在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的初期，政府通過引導資金，對創(chuàng)業(yè)投資行為起到示范、引導和促進的作用。

美國政府主要通過對美國小企業(yè)管理局（SBA）對創(chuàng)業(yè)投資進行引導和資金注入，由此提供契機，使得政府可以運用經(jīng)濟手段參與創(chuàng)業(yè)投資活動，分擔創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的風險和利益。1958年開始的小企業(yè)投資公司（SBIC）計劃是美國政府第一次對創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的直接推動。小企業(yè)投資公司發(fā)起人每投入1美元，政府提供4美元的低息貸款，并且小企業(yè)投資公司可以享受稅收優(yōu)惠。美國全美科技基金會每年向高新技術產(chǎn)業(yè)提供幾百萬美元的補貼，一些地方政府也建立了專門向從事高新技術開發(fā)的風險企業(yè)提供補貼的地方科學基金。

2.通過稅收優(yōu)惠政策，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資和高科技企業(yè)的發(fā)展。

美國政府針對創(chuàng)業(yè)投資的長期資本制定稅收優(yōu)惠政策，對企業(yè)的研究開發(fā)或高科技企業(yè)的經(jīng)濟活動給予的一定稅基和稅率優(yōu)惠。如1981年美國通過的《經(jīng)濟復興稅法》規(guī)定對研究開發(fā)投資稅收從49%減至25%；1978年美國頒布稅法將創(chuàng)業(yè)投資基金資本利得稅從49%降低至28%,1981年又進一步降至20%；1993年，在5年消減赤字法案中，將長期資本收益的稅率降到28%，對持有高科技小企業(yè)股份5年或5年以上的，其資本收益僅按14%征收，這些政策均有效地刺激了創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展。

3.美國創(chuàng)業(yè)投資法律體系建設體現(xiàn)了“鼓勵、扶植”的基本宗旨。

美國在相關法律中規(guī)定了專門的保證創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的條款，使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)逐漸地走上了法制化規(guī)范化的道路。在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展早期，美國國會就通過立法為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供適宜的法律環(huán)境，如《小型企業(yè)投資法》、《雇員退休收保障法》、《股票選擇權促進法》。為了鼓勵創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，這些法律主要是就不適于創(chuàng)業(yè)投資基金運作的若干條款作出特別豁免條款：如對創(chuàng)業(yè)投資基金所通常進行的私募，制定豁免審批條款；對創(chuàng)業(yè)投資基金管理人，制定豁免其按投資顧問登記條款，政府主要是通過放寬創(chuàng)業(yè)投資基金的限制來為其發(fā)展創(chuàng)造一個相對寬松的法律環(huán)境。

4.加強行業(yè)監(jiān)管，放松行政管制。

美國對創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管構建了政府和行業(yè)協(xié)會相結合的體系，形成了政府管行業(yè)協(xié)會、協(xié)會管行業(yè)的有效機制，避免了政府對企業(yè)的直接干預。同時，為了支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)高新技術的合作開發(fā)，美國政府盡可能放寬行政限制，給創(chuàng)業(yè)投資以切實的行政支持。如1981年，美國8家以風險資本經(jīng)營的半導體小公司聯(lián)合組成了一個半導體聯(lián)合開發(fā)中心，美國政府對于這類托拉斯聯(lián)合集團，不僅不以“反托拉斯法”約束，反而大力倡導。

5.積極開辟多元投資退出渠道。

創(chuàng)業(yè)投資基金的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展有賴于順利退出的實現(xiàn)。美國政府為創(chuàng)業(yè)資本建立了一個多層次的退出機制，既有全國性質的納斯達克市場，還有各種場外交易市場和地方性產(chǎn)權交易市場。60年代至80年代初，由于投資退出主要依賴于所投資企業(yè)的初始公開招股與上市，故創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展直接受制于新股發(fā)行市場。隨著80年代以來美國資本市場兼并收購的功能增強，創(chuàng)業(yè)投資基金走出主要依賴IPO實現(xiàn)投資退出的局面，兼并收購成為美國創(chuàng)業(yè)投資基金退出的主要形式。沒有多層次資本市場的發(fā)展以及各類產(chǎn)權交易市場，企業(yè)收購的這種退出方式也難以實現(xiàn)。

日本政府的政策

在日本模式中，政府在創(chuàng)業(yè)投資中扮演的角色是雙重的，既是投資環(huán)境的培育者，又是創(chuàng)業(yè)投資的直接參與者。日本政府為促進創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展建立了相應的機構并推出了許多政策，主要有：1963年通過了小企業(yè)投資法，三家國有的“小型商業(yè)投資公司”分別在東京、名古屋和大阪成立，建立“中小企業(yè)金融公庫”、“國民金融公庫”、“工商金融公庫”等為中小企業(yè)提供優(yōu)惠貸款；1974年日本國際貿(mào)易和工業(yè)部開始成立創(chuàng)業(yè)企業(yè)中心，專門從事幫助本國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展；通產(chǎn)省于1975年設立了“研究開發(fā)企業(yè)培植中心”，該中心的業(yè)務就是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)向金融機構申請貸款提供債務擔保，擔保比例為80%；日本科學技術廳下設的新技術開發(fā)事業(yè)團對于大的新技術企業(yè)提供5年內(nèi)無息貸款。政府還通過立法，充分運用預算、財政投資、津貼補助、稅收和金融手段支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展尖端技術。

日本政府參與創(chuàng)業(yè)投資，資金支持措施明顯強于對投資體系的全面培育，而對于創(chuàng)業(yè)投資體系建設中的市場環(huán)境、人才培育都相對滯后。例如，日本的二板市場即柜臺交易市場(OTC)發(fā)展緩慢且不穩(wěn)定，直到1991年10月，才推出柜臺交易的最高形式JASDAQ系統(tǒng)，比美國的NASDAQ系統(tǒng)整整晚了20年；另外，從事創(chuàng)業(yè)投資的人才缺乏，現(xiàn)有從業(yè)人員知識結構單一，不能適應創(chuàng)業(yè)投資基金快速發(fā)展的需要；阻礙創(chuàng)業(yè)投資基金參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理的“禁止壟斷法”也直到1994年才開始解禁。種種不利因素，導致日本的創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展并非順利。近幾年，日本政府開始積極籌劃，加大了支援力度，努力改善風險投資發(fā)展的外部環(huán)境，以期推動創(chuàng)業(yè)投資的良性發(fā)展。同時創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也開始審時度勢，進行戰(zhàn)略調整。政府在繼續(xù)強化資金支援措施的同時，努力開展全方位的培育和扶植工作。

社會文化環(huán)境

創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有經(jīng)濟和社會的兩個動因。經(jīng)濟動因是指高風險對應著高利潤，一項投資如果風險高，則愿意冒險從事的人就會很少，競爭就不會那么激烈，成功之后的利潤就會大大高于一般。此外，高風險后往往隱藏著許多未知的機遇。社會動因是指高風險項目往往極具挑戰(zhàn)性，可以滿足很多人的成就感。一旦成功后，將是智力和勇氣的最佳證明，其所帶來的社會尊重和個人滿足感是難以替代的。創(chuàng)業(yè)投資基金有三個當事人：投資者、創(chuàng)業(yè)投資家、企業(yè)家。在創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展過程中，投資者、創(chuàng)業(yè)投資家的冒險精神、企業(yè)家的創(chuàng)新精神將起決定性作用。而社會環(huán)境對創(chuàng)新、創(chuàng)造的尊崇也會極大促進創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展。

美國的文化中強調個人主義，努力實現(xiàn)自我價值，推崇開拓與冒險精神，對失敗比較寬容，這就為創(chuàng)新準備了必要的文化條件，從而也構成了創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的基礎和前提。美國的價值體系中強調法制與理性，淡化人情關系，正是在這種認識的作用下，美國開創(chuàng)了有限合伙制這一科學嚴謹?shù)膭?chuàng)業(yè)投資運作機制，并在實踐中嚴格執(zhí)行，有力地推動了高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使創(chuàng)業(yè)投資基金有了更好的投資載體。另外，美國具備高效率企業(yè)由小到大成長的社會環(huán)境，個人創(chuàng)建企業(yè)的意識很強，富有股權文化。

日本的文化中強調“和諧、安定”，人們不習慣強調個人，而是習慣于與大眾保持一致，是“整體主義”。在其教育體系中，個人主義、創(chuàng)造力和創(chuàng)業(yè)被排斥和輕視，培養(yǎng)出來的勞動力大都是守紀律、集體感強而創(chuàng)造力不足。企業(yè)中保守氣氛濃郁，員工以在大企業(yè)取得穩(wěn)定收入為目標，排斥風險，追求安穩(wěn)，日本特色的終身雇傭制和年功序列制導致整個社會缺乏企業(yè)家精神和創(chuàng)新精神，這對發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金是非常不利的。日本的價值體系中重視“人與人關系的微妙性”，不習慣或排斥建立合同關系，使創(chuàng)業(yè)投資基金的正常運作失去了重要的制度性保障，從而無法使創(chuàng)業(yè)投資步入合理的運行軌道。另外，日本也缺少股權文化，很多企業(yè)家對外部的股權投資有抵觸行為，不愿意接受創(chuàng)業(yè)投資基金的股權投資，擔心失去對企業(yè)的控股權，沒有公開上市的愿望。

啟 示

通過對美國、日本創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展模式比較及產(chǎn)生原因的分析，我們可以得到以下啟示：

1.創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展需要良好的基礎環(huán)境。

同樣是經(jīng)濟發(fā)達國家，但創(chuàng)業(yè)投資基金的在日本的發(fā)展并不很成功，一個根本原因是日本不具備支持其發(fā)展的基礎環(huán)境。日本的創(chuàng)業(yè)投資基金是模仿美國而發(fā)展起來的，模式可以模仿，但環(huán)境不能移植。美國政府通過稅收優(yōu)惠、人才培養(yǎng)、法律建設、多層次的資本市場為創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展培育了良好的外部環(huán)境，促進了創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，進而支持了美國“新經(jīng)濟”的發(fā)展。我國的經(jīng)濟基礎差，市場體系還很不完善，在發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金的過程中，更要注重對基礎環(huán)境的培育，應加強制定優(yōu)惠政策，立法給予扶持。

2.創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展離不開政府的必要扶持，但政府扶持的方式必須與創(chuàng)業(yè)投資基金運作的內(nèi)在要求相適應。

創(chuàng)業(yè)投資基金這種高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本誕生并成長于美國，其中很重要的一點是美國政府從創(chuàng)業(yè)投資基金運作市場化的角度出發(fā)，根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的不同形勢，及時調整政府的扶持原則，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的初期積極參與引導，之后則以加強制度建設、以優(yōu)惠政策扶持為主。日本對創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展雖也采取了積極扶持政策，但與創(chuàng)業(yè)投資基金的運作要求并沒有協(xié)調一致，所起的效果不明顯。我國雖已建立了市場體系，但計劃經(jīng)濟的印記還很深，政府在扶持創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展過程更應注意保持一定的度。扶持的原則是初期可以適當出資，加以引導，待創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展起來，主要應以提供適宜的制度政策和信息化服務為主。

3.創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展需要富有創(chuàng)新精神的復合型人才。

美國創(chuàng)業(yè)投資基金在培育和輔導中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的過程中遵循為中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持與增值服務的雙重職能定位，極大促進來了高新技術中小企業(yè)發(fā)展，這樣也增加了對創(chuàng)業(yè)投資基金的需求，建立了一個良性循環(huán)。創(chuàng)業(yè)投資家們能清楚地意識到自己的使命，不僅在于其能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持，更取決于他能否提供優(yōu)質的增值服務，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資家必須首先是優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)家。日本的創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展不利的一個主要原因只是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，并沒有提供相應的增值服務。未來的市場競爭主要取決于人才的競爭，而富有創(chuàng)新精神、高素質的投資家和企業(yè)家結合的復合型人才是創(chuàng)業(yè)投資基金得以發(fā)展的關鍵。

4.創(chuàng)業(yè)投資基金的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展有賴于開辟多元投資退出通道。

篇7

狂飆突進的中小企業(yè)板，不僅讓投身于資本市場的投機者們熱血澎湃，同樣也讓置身于資本市場前端的創(chuàng)業(yè)投資家們收獲頗豐。據(jù)統(tǒng)計，截至2007年11月16日，新上市的82家企業(yè)中，有22家企業(yè)背后存在VC或PE的支持，比例高達26.8％。這樣的數(shù)據(jù)讓每個創(chuàng)業(yè)投資機構心動，中小企業(yè)板對創(chuàng)業(yè)投資幾乎可以說是產(chǎn)生了立竿見影的影響。

首先，從行業(yè)特點來看，截至2007年底，中小企業(yè)板已上市的202家公司分布在22個行業(yè)中，平均每個行業(yè)不到10家，比較分散。但仔細分析，這些公司總體來說還是偏重于傳統(tǒng)行業(yè)。特別是食品飲料、紡織服裝、木材家具、造紙印刷、石化塑膠等十個類別，在深交所的統(tǒng)計中都劃歸到制造業(yè)的大類，也從一個側面說明這些類別的上市企業(yè)主要是制造方向的企業(yè)。相應地，過去幾年追逐高科技的創(chuàng)業(yè)投資也在2007年適時地改變了投資方向，投資行業(yè)從集中于TMT轉向更廣闊的領域，并特別青睞傳統(tǒng)行業(yè)。

從地域來看，2007年中小企業(yè)板新上市的100家企業(yè)，廣泛分布于23個省市自治區(qū)，僅有廣東和浙江的新上市企業(yè)數(shù)量為兩位數(shù)，其他省份均為個位數(shù)。于是，過去把眼光集中于北京、上海、廣州、深圳這些發(fā)達城市的創(chuàng)投機構，如今也開始深入二三線城市尋找案源，從坐飛機到坐火車再到坐汽車，“上山下鄉(xiāng)”成為了投資界的新時尚。

從企業(yè)發(fā)展階段看，由于中小企業(yè)板的上市門檻偏高，需要連續(xù)三年盈利，累計凈利潤超過3000萬元人民幣，因此,在該市場上市的企業(yè)普遍成立時間較長。根據(jù)對2007年新上市的60家企業(yè)的統(tǒng)計，2001年前（含2001年）成立的企業(yè)為41家，也就是說68%的企業(yè)成立時間達到或超過6年。

篇8

一、創(chuàng)業(yè)資本與創(chuàng)業(yè)板理論

創(chuàng)業(yè)投資是一種投入到具有高成長性的創(chuàng)新企業(yè)中的權益資本。其目的就在于獲取高額的資金回報。因而創(chuàng)業(yè)資本家在將創(chuàng)業(yè)資本注入企業(yè)數(shù)年后就會帶著豐厚的利潤將資本撤回。并開始新一輪的風險投資。對于創(chuàng)業(yè)資本來說，退出機制是其整個運作過程中最重要的一個環(huán)節(jié)，何時退出、如何退出是其能否成功運作的關鍵所在。

按照運作方式的不同，創(chuàng)業(yè)資本的退出機制主要有五種，IPO、收購、二次出售、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家回購、清算。在各種退出機制中， IPO是資本回報率最高的，因而也是創(chuàng)投機構所追求的最理想的退出方式（見表1）。通過公開上市發(fā)行，可以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿ψ龀龈庸陀^的評價。保證創(chuàng)業(yè)資本獲得較高的回報，保證上市公司的完整性，并且為企業(yè)的后續(xù)融資開辟渠道。此外，IPO還能通過股票期權激勵制度來解決創(chuàng)業(yè)資本家和企業(yè)家之間的道德風險和逆向選擇問題。

創(chuàng)業(yè)投資各種退出方式的比較（表1）

退出方式

平均持有期（年） 平均投資額（千美元） 平均收入（千美元）

回收倍數(shù)

首次公開發(fā)行 4．2

814

5804

7．1

收購

3．7

988

1699

1．7

二次出售

3．6

715

1431

2．0

回購

4．7

595

1268

2．1

清算

4．1

1030

198

0．2

創(chuàng)業(yè)資本的退出方式和時機不僅決定于創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的發(fā)展，更與所處的金融環(huán)境和資本市場健全與否密切相關。只有存在一個發(fā)達、完善的股票市場，才能產(chǎn)生合理的股票定價，IPO才能有效率地發(fā)揮作用。然而傳統(tǒng)的資本市場上市門檻比較高，只有那些經(jīng)營業(yè)績好、規(guī)模較大、盈利水平高的企業(yè)才能獲得上市融資的機會。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)大都處于成長期，高回報與高風險并存，很難達到主板上市的要求。因而，面向創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場的推出對于創(chuàng)業(yè)資本的退出尤為關鍵。創(chuàng)業(yè)板市場是一國多層次資本市場的重要組成部分，其突出特點是上市門檻相對于主板較低，適合初創(chuàng)階段的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)。有了創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)資本家就可以通過IPO的方式以高于初始投資幾十甚至幾百倍的價格出售股權，獲得超額利潤，達到資本增值的最終運作目的。

二、中國創(chuàng)投業(yè)的回顧及中小企業(yè)板簡介

1985年9月，中國第一家創(chuàng)業(yè)投資公司——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司獲準成立，標志著中國創(chuàng)投業(yè)的誕生。經(jīng)歷了十幾年不太成功的發(fā)展后，1999年，開設創(chuàng)業(yè)板提上議事日程，加上NASDAK的繁榮和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的熱潮，中國創(chuàng)投業(yè)迅速興起，并在2000年達到了，2001年，隨著網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫的破滅，中國創(chuàng)投業(yè)也急轉直下，2002年跌入谷底。從03年至今，創(chuàng)投業(yè)一直處于回暖態(tài)勢，根據(jù)《Zero2ipo清科——2004年中國創(chuàng)業(yè)投資中期調查報告》，2004年上半年，創(chuàng)投機構對80家大陸及大陸相關企業(yè)進行了投資，總額約為4.38億美元，比去年同期增長31.86%。

中國創(chuàng)投業(yè)正處于起步階段，由于外部金融環(huán)境的限制，即沒有創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)資本的退出機制比較單一，從而制約了整個行業(yè)的發(fā)展壯大。在中小企業(yè)板設立以前，我國創(chuàng)業(yè)資本退出主要以股權轉讓和回購為主，IPO只占一小部分（見表2）。

2002年中國風險投資項目退出渠道分析（表2）

退出渠道

IPO

出售或回購

清算

案例數(shù)

2

29

7

所占百分比 5．3％

76．3％

18．4％

較低的資本回報率不但影響創(chuàng)業(yè)公司本身的經(jīng)營發(fā)展，同時由于沒有示范效應，對社會閑散資金也夠不成吸引力。從而創(chuàng)業(yè)資本的募集情況也不容樂觀，整個社會投入創(chuàng)投業(yè)的熱情并不高漲。

為了促進國內(nèi)創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展、進而促進高科技企業(yè)的發(fā)展，同時也為了解決中小企業(yè)融資難的問題，經(jīng)過五年來關于創(chuàng)業(yè)板開設與否的討論，2004年5月17日，中小企業(yè)板經(jīng)國務院批準在深交所設立，在我國建立多層次資本市場的進程中，這絕對是值得載入史冊的事件。

但是深圳中小企業(yè)板還不是真正意義上的創(chuàng)業(yè)板，它是主板和創(chuàng)業(yè)板之間的過渡，起著承上啟下的作用。它與主板所遵循的法律環(huán)境相同，上市標準相同，而在上市公司股本規(guī)模的要求上則與主板不同，主板要求上市公司股本總額不得少于5000萬元，而中小企業(yè)板則要求股本規(guī)模在2000萬以上。此外，中小企業(yè)板獨立掛牌、獨立交易、獨立披露信息、獨立設立指數(shù)。這就為將來過渡發(fā)展到創(chuàng)業(yè)板奠定了基礎。

中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板也是有區(qū)別的，首先它的進入門檻較高，上市條件較為嚴格，接近于現(xiàn)有主板市場。而創(chuàng)業(yè)板的進入門檻較低，上市條件較為寬松。其次中小企業(yè)板的運作采取非獨立的附屬市場模式，也稱一所兩板平行制，即中小企業(yè)板附屬于深交所。中小企業(yè)板作為深交所的補充，與深交所組合在一起共同運作，擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標準，所不同的主要是上市標準的差別。而我國今后設立的創(chuàng)業(yè)板，其運作將采取獨立模式，即創(chuàng)業(yè)板與主板市場——上交所分別獨立運作，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，采用不同的上市標準和監(jiān)管標準。再次，和主板市場一樣，中小企業(yè)板尚未運行國有股和法人股流通，這就對創(chuàng)業(yè)資本的順利退出有了一定的影響。而創(chuàng)業(yè)板最突出的特點就是“低門檻、全流通”。

當然，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板也有緊密的聯(lián)系，它是我國建立創(chuàng)業(yè)板市場的一個嘗試，它是創(chuàng)業(yè)板的低級形態(tài)和初級模式，中小企業(yè)板的實踐可以為最終建立創(chuàng)業(yè)板提供很好的經(jīng)驗，以盡量減少創(chuàng)業(yè)板市場建立對主板的消極影響。

三、中小企業(yè)板對我國創(chuàng)投業(yè)的影響

這樣一個介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間的中小企業(yè)板對我國創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展究竟意味著什么？一方面，中小企業(yè)板開盤雖然只有幾個月，但它與創(chuàng)業(yè)資本的良性互動已經(jīng)顯現(xiàn)。在已經(jīng)上市的38家企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)資本介入的達到了11家，都不同程度的獲得了資本增值（見表3）。另一方面，由于限制全流通以及政策法規(guī)的不配套，在短期內(nèi)，中小企業(yè)板對創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展的促進作用還不能立竿見影的表現(xiàn)出來。

在已經(jīng)上市企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本投入、增值統(tǒng)計表（表3）

上市公司 創(chuàng)投投資比例 資本投入（萬元） 資本增值（倍）

大族激光 31％

2400

9．2

江蘇瓊花 6．7％

302

7．32

威爾科技 9．1％

330

7．5

達安基因 21．5％

132

7．3

德豪潤達 17．9％

1350

18．2

天奇股份 9％

293

6．89

傳化股份 25％

1800

9．91

華星化工 11．1％

500

8．55

京星藥業(yè) 16．1％

805

10．05

科華生物 23．8％

1220

11．12

思源電器 6％

238

16．45

因此，國內(nèi)不少創(chuàng)司經(jīng)理和知名學者都認為，對于中國創(chuàng)業(yè)資本來說，中小企業(yè)板是把雙刃劍，本土創(chuàng)業(yè)投資公司既能享受新興資本市場建立所帶來的巨大發(fā)展機遇，又要面臨創(chuàng)投業(yè)的一次大洗禮。

轉貼于 1、中小企業(yè)板開設對創(chuàng)業(yè)資本的機遇

首先，中小企業(yè)板使我國創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道更加暢通，雖然目前中小企業(yè)板尚未實現(xiàn)全流通，創(chuàng)業(yè)投資在短期內(nèi)通過IPO獲得高額資本回報還不十分有利。但總比沒有新興資本市場要好得多，而且一旦創(chuàng)業(yè)公司成功上市、它的市場價值就有了客觀的參照，即使是協(xié)議轉讓，尤其是出售給追求控制權的戰(zhàn)略投資者，其獲得的受益也將因上市公司凈值增大和無形資產(chǎn)價值而比較可觀。自中小企業(yè)板開設以來，國內(nèi)多家創(chuàng)業(yè)投資公司所投資的企業(yè)已受到眾多大型企業(yè)的青睞，希望收購它們投資的股份。而這是在原來的實踐中沒有遇到過的。其次，中小企業(yè)板明確了創(chuàng)業(yè)投資公司的投資方向。中小企業(yè)板設立后，由于市場發(fā)現(xiàn)價格機制的作用和市場對行業(yè)及企業(yè)的選擇，必將為創(chuàng)業(yè)投資的投資方向和投資結構起到趨利避險的引導作用，從而減少投資的盲目性。近幾年，由于中國沒有建立多層次資本市場，創(chuàng)業(yè)投資缺乏市場導向，吃盡了盲目投資的苦頭，至今仍在艱苦地掙扎。有了中小企業(yè)板塊，創(chuàng)業(yè)投資選投什么行業(yè)和企業(yè)，如何培育企業(yè)符合上市條件并在上市后能有一個好的股市行情等，市場的表現(xiàn)將成為晴雨表。盡管用目前的數(shù)據(jù)來說話還為時尚，但從已發(fā)行上市的企業(yè)來說，大致可以看出一些跡象。再次，中小企業(yè)板開設后，將加速推進國家關于創(chuàng)業(yè)投資扶持政策和法律法規(guī)制定和出臺的進程。國家有關部門目前正在研究起草《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》及相關配套法律規(guī)章，并有望近期正式出臺，該辦法將對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設立、創(chuàng)業(yè)投資資金的投資運作、對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法律保護、政策扶持、監(jiān)督管理做出明確規(guī)定，此外，兩部涉及風險投資的重要法律《公司法》和《合伙企業(yè)法》正在進行重大修改。將取消或修改眾多關于風險投資的限制性規(guī)定，增加了有利于風險投資發(fā)展的條款。在政策面上，創(chuàng)投機構將面臨長期利好。 2、中小企業(yè)板開設對創(chuàng)業(yè)資本的挑戰(zhàn)

首先，同業(yè)競爭加劇，投資成本增大。中小企業(yè)板開設后，創(chuàng)業(yè)投資機構將如雨后春筍一般迅速發(fā)展起來，相互搶奪有望上市的投資項目。一些有望上市企業(yè)融資的要價也將攀高，投資成本注定會增大。至于高價投資的企業(yè)能否上市，何時上市，IPO是何價值，上市后轉讓股份能否獲利等等，仍是一個未知的期望值。如果不在投融資低潮以低價值投資并精心培育被投企業(yè)高速成長，然后推向上市，而是抱著炒作市場的浮躁心理，新興資本市場即使開設，等待它的也并不一定就是天堂。其次，中小企業(yè)板開設后，由于上市公司股本規(guī)模較小，流通股也比較小，一定時期內(nèi)出現(xiàn)爆炒的現(xiàn)象在所難免。面對這種情況，創(chuàng)業(yè)投資機構能否始終本著追求長期投資受益的目標，不為短期暴利所誘惑，是創(chuàng)業(yè)投資公司能否持續(xù)經(jīng)營的關鍵。

四、中小企業(yè)板開設后創(chuàng)投機構的策略選擇

中小企業(yè)板的開設是我國創(chuàng)投業(yè)發(fā)展史上的里程碑式的事件，值此大浪淘沙之際，一方面，管理層應該積極通過制度創(chuàng)新為創(chuàng)投機構的發(fā)展掃除政策法規(guī)上的障礙；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資機構應該著眼未來，未雨綢繆，根據(jù)自身情況及時調整投資和運營策略，在激烈的競爭中立于不敗之地。

1、管理層政策建議

首先應加快實現(xiàn)國有股和法人股的流通，全流通不實現(xiàn)，創(chuàng)投機構始終無法順利實現(xiàn)IPO退出。也就制約了整個創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展。其次應繼續(xù)降低中小企業(yè)板上市門檻，盡快與創(chuàng)業(yè)板上市標準靠攏，引導創(chuàng)業(yè)資本關注那些目前規(guī)模不大、效益不高、但科技含量高、市場潛力巨大的行業(yè)和企業(yè)，并最終運作其發(fā)展壯大，為這些企業(yè)提供融資和退出平臺，實現(xiàn)創(chuàng)投機構和風險企業(yè)的雙贏。再次應盡快完善針對創(chuàng)投機構的法律法規(guī)方面的建設。宏觀法律和政策方面的限制已是制約我國創(chuàng)投業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，出臺實質性地促進創(chuàng)投業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)已是迫在眉睫的問題。

2、創(chuàng)投機構策略建議

第一、明確投資方向，調整投資策略。

中小企業(yè)板設立以后，創(chuàng)投機構應該以市場為導向，選擇投資什么行業(yè)和什么企業(yè)，而不應像以前那樣較盲目地進行。在投資策略上，應重點選擇具有較大市場容量、較高技術含量、較高管理水平、處于成長期或擴張期的項目進行重點投資，而不是平衡式資金投入。幾年的實踐證明，“不把雞蛋放在一個籃子”、在每個項目中占小股、十個項目中七個失敗，三個成功就能獲利等投資理論及投資方式并不適合中國本土創(chuàng)投機構。因此，創(chuàng)投機構應該控制投資項目數(shù)量，對重點投資項目加大投資力度，并通過貸款、擔保、分階段投資等給予其持續(xù)不斷的支持。

第二、調整退出策略

盡管目前深圳中小企業(yè)板仍然無法跨越全流通這個障礙，創(chuàng)司終究無法順利實現(xiàn)高額回報。但是中小企業(yè)板塊將為場外交易市場提供價格參數(shù)。創(chuàng)業(yè)投資通過協(xié)議轉讓出售所持被投資企業(yè)的股權（股份），由于中小盤股市場上有同行業(yè)類似企業(yè)的股價提供價格的參考系，也將有望賣出一個比較好的價錢，而不至于因一對一私下交易的信息嚴重不對稱而造成貶值低估。同時由于中小企業(yè)板的長期利好以及上市公司規(guī)模較小，成長性較大加之市場認可創(chuàng)投概念等因素，也增加了創(chuàng)投企業(yè)被機構投資者并購的可能性。因此，短期內(nèi)創(chuàng)投機構不應拘泥于IPO退出，而要發(fā)揮股權轉讓和并構的作用。中長期來說，創(chuàng)投機構應積極培育目前規(guī)模較小，但市場潛力巨大的企業(yè)，以期通過今后的創(chuàng)業(yè)板增值退出。

第三、重視增值服務。

創(chuàng)業(yè)投資屬于專業(yè)金融服務領域。創(chuàng)業(yè)投資的一大特征是提供增值服務，中小企業(yè)板推出后，創(chuàng)投機構應該結合自己的實際情況，參照中小企業(yè)板的投資導向，進一步進行市場細分，以確定適合自己的投資方向。不同的行業(yè)，企業(yè)成長的不同階段都面臨不同的風險與障礙。創(chuàng)業(yè)投資機構能否成功的關鍵因素之一就是能否與被投資的企業(yè)做到揚長避短、優(yōu)勢互補，將優(yōu)勢充分發(fā)揮出來，將風險進一步化解。對創(chuàng)投機構而言，就是如何為企業(yè)創(chuàng)造價值、放大價值。在這方面，創(chuàng)投機構可以做如下工作。一是與會計師事務所、律師事務所合作，對于投資的企業(yè)，尤其是擬上國內(nèi)主板、中小企業(yè)板的企業(yè)，從一開始就嚴格按照上市公司的要求，規(guī)范運作，嚴格管理、加強信息披露；二是與知名管理咨詢機構合作，為投資企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃、組織結構、管理系統(tǒng)等方面提供針對性的服務；三是進一步加強與海外知名創(chuàng)業(yè)投資機構，尤其是專業(yè)投資機構的合作，以國際化的視野、專業(yè)化的服務和管理為企業(yè)提供更好的服務。

第四、建立科學的管理體系

創(chuàng)業(yè)投資機構能否成功的一個關鍵因素是人才。如何留住人才、開發(fā)人力資本、充分發(fā)揮職工的積極性和創(chuàng)造性，是中國本土創(chuàng)投機構目前急需考慮和解決的重大課題之一。

從99年的最初動意，到04年的正式設立，圍繞創(chuàng)業(yè)板要不要開設，如何定位等問題，一直是決策層、理論界和業(yè)內(nèi)人士反復討論的熱點話題。當中小企業(yè)板終于千呼萬喚始出來時，盡管上市門檻依然較高，盡管沒有實現(xiàn)全流通。但它對于中國創(chuàng)投業(yè)的深遠影響是絕對不能被低估的。當然，中小企業(yè)板的開設并不意味著中國創(chuàng)投業(yè)必將欣欣向榮地發(fā)展，它提供的僅僅是一個創(chuàng)投業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略機遇期，當此時期，本土的創(chuàng)業(yè)投資機構應該及時調整運作策略，在即將來臨的空前激烈的行業(yè)競爭中成為勝利者。

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篇9

關鍵詞:創(chuàng)業(yè)投資;引導基金;創(chuàng)業(yè)板 信用體系

引言

2008年出臺的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》,為政府引導基金作了明確的定位,進一步規(guī)范了有政府背景的引導基金在風險投資中的角色。長期以來,我國政府由于在風險投資中的定位不確,出現(xiàn)了混亂的局面,不得整個行業(yè)的發(fā)展。作者正是在這樣的背景下,通過分析主要發(fā)達國家的風險投資歷程及政府在其中的角色,結合我國的國情闡述了我國政府在風險投資中的角色定位,以促進這個行業(yè)的健康發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權資本的投資行為。其實質就是通過投資于一個高風險、高回報的項目群,將其中成功的項目出售或上市,實現(xiàn)所有者權益。就具體的創(chuàng)業(yè)投資而言,企業(yè)從股權結構設計、融資渠道選擇到資本運營方式的構建都是市場化的進程,投資項目最終能否上市或轉讓,也取決于市場的選擇。從本質上講,創(chuàng)業(yè)投資是一種市場行為。

我國正處于經(jīng)濟轉軌時期,國家的目標是建立社會主義市場經(jīng)濟,但市場經(jīng)濟必須有活躍的微觀主體。高新技術產(chǎn)業(yè)不僅是經(jīng)濟發(fā)展的發(fā)動機,也是一國參與國際競爭的引領者。我國受傳統(tǒng)的計劃投資方式影響,高新技術從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化主要靠國家投資、政府撥款,形成了政府辦企業(yè)、政府替代市場的局面。

通過對多個發(fā)達國家政府在創(chuàng)業(yè)投資中所扮演的角色分析,創(chuàng)業(yè)投資雖然是一種市場行為,但是它的發(fā)展離不開政府的參與和支持。國外風險投資資金進入我國,它們是以資本增值為目標,盡量規(guī)避風險,更注重投資于一個企業(yè)的發(fā)展期或成熟期。創(chuàng)業(yè)投資在我國起步較晚,沒有形成成熟的風險投資文化,風險投資意識不夠高,民間資本參與較少。而高新技術企業(yè)往往在種子期、初創(chuàng)期需要大量資金投入以維持持續(xù)研發(fā),最終推動研發(fā)成果走向產(chǎn)業(yè)化。這便造成了供需雙方在時間上的錯位,投資和融資不能有效對接,同時影響創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與高科技產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。

對上述的市場失靈,政府出資設立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金,是對市場的一種矯正。在剛剛起步的創(chuàng)業(yè)投資領域中,政府究竟扮演什么角色以促進兩個產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展,是本文研究的重點。

一、建立健全與創(chuàng)投資相關的法律、法規(guī)體系,加大執(zhí)行力度,完善執(zhí)法體系

美國政府對風險投資領域秉著不干預的態(tài)度,并沒有專門針對風險投資的法律,在一些與風險投資間接相關的法律中,對風險投資業(yè)是放松管制,如允許養(yǎng)老基金進入高風險領域從事風險投資,不僅使養(yǎng)老基金成為風險投資的最大資金來源,也提高了整個風險投資的資金量水平。

在西歐和以色列,由于文化、歷史的原因,與美國投資者相比,他們懼怕風險、投資保守,尤其是對進入風險投資領域,因此大部分風險投資是通過政府計劃支持和推動的。英國政府出資組建風險投資機構,直接參與對高科技企業(yè)的風險投資。以色列風險投資發(fā)展較晚,但是發(fā)展迅速,通過采用合伙人模式,政府和私人共同投資成立風險投資基金。實踐證明,這些做法不僅對風險投資業(yè)起到了極大的促進作用,也使國家的高科技企業(yè)取得了長足的進步。

通過對比以上幾種成功模式,可以發(fā)現(xiàn)以色列模式對我國的創(chuàng)業(yè)投資有極大的指導作用。同樣我國創(chuàng)業(yè)投資起步晚,社會投資體系不完善,因此政府在風險投資中是不可缺少的參與者。2008年8月國家出臺的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》中,詳細規(guī)定了關于引導基金的一系列問題,明確了政府引導基金的地位及作用。

與發(fā)達國家相比,我國的法律法規(guī)仍需進一步完善。可以效仿英國及美國修改保險法,逐步放開保險公司參與創(chuàng)業(yè)投資,對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行融資,擴大融資渠道以提高整個行業(yè)的資金量。在知識產(chǎn)權保護方面,風險投資的對象是高技術產(chǎn)業(yè),而高新技術的特點是以知識產(chǎn)權為核心,在完成技術開發(fā)后可以實現(xiàn)以極低成本的進行無限復制,任何投資家都不希望花大量精力和財力研發(fā)出的成果上市后,便遭遇盜版。我國目前雖然有知識產(chǎn)權法存在,但在執(zhí)行上存在政府缺位,造成了風險投資家極少愿意出資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)。國家出臺的相關意見通過引導基金鼓勵投向于處于早期的高科技企業(yè),同樣也面臨產(chǎn)權保護的難題。加強對知識產(chǎn)權法律法規(guī)的宣傳,利用傳統(tǒng)媒體和網(wǎng)絡宣傳及現(xiàn)場咨詢,逐步形成保護知識產(chǎn)權的社會氛圍。有關部門加大執(zhí)法力度,多部門相互配合,尤其是法院應加強對知識產(chǎn)權案件的打擊力度,這是有效吸引風險投資的法律環(huán)境。

可以修改現(xiàn)行法律,進一步提高技術入股的比例,規(guī)范證券公司、銀行、企業(yè)集團、富裕和個人家庭、國外資本進入風險投資領域,并逐步允許養(yǎng)老基金和和其它基金以其總資產(chǎn)的一定比例進行投資。各級政府應優(yōu)先采購政府引導基金進入的高科技術產(chǎn)業(yè)的相關產(chǎn)品,尤其是投資于早期的企業(yè),更應給予其市場支持。對于出口創(chuàng)匯的產(chǎn)品,應給予出口退稅政策,扶助企業(yè)逐步成長。待企業(yè)開始盈利時,及時取消相關優(yōu)惠政策,把相關優(yōu)惠政策轉予下一批企業(yè)。這樣形成一個良性循環(huán)的政策,既有利于引導基金的成功收回,也有利于企業(yè)的健康發(fā)展。

二、建立我國企業(yè)的社會信息系統(tǒng)和社會信用系統(tǒng)

在市場經(jīng)濟條件下,由于信息是在大多數(shù)分散的個體行為之間發(fā)生和傳遞,加之現(xiàn)代經(jīng)濟社會的復雜性和瞬息萬變,導致信息的供給與需求者之間出現(xiàn)信息盲區(qū)。在資本市場上,就是在資金供給者和需求者之間流轉不暢,我國可以借鑒美國圣河西市政府的做法,出資建立信息服務中心,首先是創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息系統(tǒng),提供企業(yè)的標準信息,如企業(yè)名稱、地點、注冊資本,主要研究方向、核心管理人員等。其次是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家信息系統(tǒng),對企業(yè)家的了解是評估投資項目的重要環(huán)節(jié)之一,一個好的管理團隊比項目本身更重要。如企業(yè)家的學歷、工作經(jīng)歷、個人業(yè)績等。再次是是建立創(chuàng)業(yè)投資家信息系統(tǒng),收集其投資業(yè)績和聲譽記錄等。政府提供信息平臺,供創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)根據(jù)需要查詢相關信息滿足供需雙方的信息需求,從根本上解決投融資雙方個體之間溝通環(huán)節(jié)多、反饋鏈冗長的矛盾,極大的降低了信息搜索的成本,縮短了項目搜索的周期,加快了風險投資的循環(huán)速度,既有助于擴大對高科技企業(yè)的支持面,也有利于分散投資風險。

項目選擇是風險投資成功的重要因素,但是創(chuàng)業(yè)團隊中領導者及其團隊成員的選擇是成功的潛在重要因素,在防止創(chuàng)業(yè)家逆向選擇和道德風險中,誠信是至關重要的因素。我國的個人誠信系統(tǒng)建設剛剛起步,與發(fā)達國家相比,仍有眾多不完善之處。政府應進一步加強建設個人誠信檔案,形成一個完備的個人誠信檔案庫供信息需求者合法運用。這樣間接降低了風險投資過程中投融資雙方的選擇和交易成本,提高資金的利用效率。

三、加強監(jiān)管,防范風險,正確引導投資方向與階段

(一)對有政府引導基金參與的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資監(jiān)控與風險防范。為了解決市場失靈的問題,政府劃出財政資金設立引導基金,其宗旨就是通過杠桿作用,成倍的放大資金進入風險投資領域,同時鼓勵參與政府優(yōu)先發(fā)展產(chǎn)業(yè)的早期的高科技企業(yè)。引導基金作為母基金,與其它資本結合形成子基金,政府不參與子基金的管理,因此面臨所有者缺失的局面。政府必須有專人在子基金的管理層中,雖然不干涉企業(yè)的正常運作。但在子基金的投資方向上,對不符合產(chǎn)業(yè)政策的,必須一票否決。在投資階段上,防止子基金片面追求利潤,忽視了對早期高科技企業(yè)的扶持,必須設定一定的投資比例規(guī)定子基金投資于早期高科技企業(yè)。由于政府引導基金的目的不在于盈利,這也為子基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間合謀打開了大門,共同謀取政府資金。政府加強監(jiān)管同時增加了成本,設計合理的激勵機制,抑制合謀的動機是政府必須考慮的因素。

(二)政府對風險投資產(chǎn)業(yè)導向作用。對于投資符合國家產(chǎn)業(yè)政策,高科技性,市場前景廣闊的產(chǎn)業(yè),如信息業(yè)、生物制藥、航天航空、新材料、新能源等領域,政府應給予極大的鼓勵措施,如給予區(qū)別于投向一般產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資的稅收優(yōu)惠,政府優(yōu)先采購等優(yōu)惠,引導創(chuàng)業(yè)資金流向高科技企業(yè),進而吸引民間資本的流入,有助于調整目前我國不均衡的產(chǎn)業(yè)結構。

(三)引導投資階段,鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期和初創(chuàng)期。我國目前的創(chuàng)業(yè)投資多數(shù)集中投資于企業(yè)的后期價段,往往更愿意扮演一個錦上添花的角色,而雪中送炭對一個早期的企業(yè)是更加重要的。處于種子期和初創(chuàng)期的企業(yè),研發(fā)尚未完成,產(chǎn)品多數(shù)處于一個概念階段,隨時面臨失敗。由于風險極大,單純的商業(yè)性資本很少涉足,通過市場配置資本很難解決問題。目前的風險投資對我國的早期高新技術企業(yè)鮮有推動作用,而政府引導基金下的子基金也只是按一定的比例投入,難以在短期內(nèi)解決所有企業(yè)的融資問題,只能緩解決部分需求。政府設置鼓勵政策吸引民間資本、外國資本進入,對投資既符合國家產(chǎn)業(yè)政策,又處于早期階段的企業(yè),政府應給予雙重優(yōu)惠,逐漸形成一個多層資的政策體系。讓愛好不同風險,看好不同產(chǎn)業(yè)的資本順利進入創(chuàng)業(yè)企業(yè),各司其職,各有所獲。

四、培養(yǎng)人才,培育市場

風險投資中,風險資金是最重要的。但是投資的成敗與否依靠于創(chuàng)業(yè)投資領導和團隊的素質。我國的風險投資起步晚,高素質的人才奇缺,沒有形成一群成熟的風險投資家,民間資金在轉化為風險資本時存在信譽瓶頸。

為了提升我國風險投資家的的整體素質和增加從業(yè)人員,政府必須以教育為先導,在大專院校設置相關專業(yè),培養(yǎng)大批既懂金融、證券和投資又懂管理、會計的復合型人才。在培養(yǎng)他們的過程中,更應注重于對其進取精神、敢于冒險的素質培養(yǎng),這樣才有助于他們進入風險投資領域后投資于早期的高風險創(chuàng)業(yè)企業(yè)。政府應主導創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)成立行業(yè)協(xié)會,尤其是注重有外資背景的企業(yè)加入,通過行業(yè)協(xié)會這個平臺定期舉辦研討會議,供不同層次,不同背景的投資家們交流,既有助于他們形成眾多的人際網(wǎng)絡,也有助于我們的風險投資家在交流與交往中學習先進的理念,提升整個行業(yè)的投資水平和從業(yè)人員素質。

在與外企的合作中,引導基金要放松管制,給投資家較大的自主決策空間,抱著學習的態(tài)度,了解他們的投資程序,與自身進行對比,尋找不足。同時邀請外國的著名投資家為中方投資人定期培訓,提高專業(yè)技能。

五、購建多層次的退出機制,進一步完善創(chuàng)業(yè)板

隨著創(chuàng)業(yè)板的出世,多年來制約我國風險投資的退出機制邁出了實質性的一步。風險資本的撤出渠道主要有公開上市、被其它企業(yè)收購或兼并、股本贖回或回購、破產(chǎn)。在大多數(shù)情況下,創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇IPO。從我國創(chuàng)業(yè)板開始至今,上市企業(yè)股價脫離實際上漲,投機氣氛濃厚。說明我們的證券投資體系仍不完善。一個處于發(fā)展期的資本市場容量有限,不能滿足眾多企業(yè)的上市要求,應進一步完善創(chuàng)業(yè)企業(yè)收購和境外上市等退出機制。

同時大力發(fā)展產(chǎn)權交易中心。我國的產(chǎn)權交易市場發(fā)展到今,已有200多家產(chǎn)權交易所,但是它們發(fā)展極不平衡,由于大部分產(chǎn)權交易中心為政府引導下的事業(yè)單位,只為國有企業(yè)服務,容易造成定價不合理,同樣的產(chǎn)權在不同的交易所內(nèi)價格差別大。國家應對地方性的交易中心實行市場整合,形成幾個區(qū)域性的產(chǎn)權交易中心,形成與創(chuàng)業(yè)板、境外上市相呼應的立體網(wǎng)絡,在此基礎上逐步使區(qū)域產(chǎn)權中心進行聯(lián)網(wǎng),覆蓋全國的市場,為風險投資形成有效的退出渠道。

隨著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展,政府作為市場的守夜人,為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供一個良好的外部環(huán)境。引導基金最終應選擇適當?shù)臅r機退出,讓市場去推動創(chuàng)業(yè)投資業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

在探討我國的任何經(jīng)濟問題和現(xiàn)象時, 有一點我們始終不能忽視, 那就是我國的具體國情。一種有效的風險投資結構形式的最終確立,一方面依賴于政府的倡導,另一方面也是由其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律和相應的外部環(huán)境決定的。目前我們國家的基本情況是:整個社會的法制環(huán)境還不完善,市場經(jīng)濟仍處于初級階段, 社會信用體系尚未確立, 道德風險不容忽視等等。這些問題為社會人文環(huán)境所決定, 很難在短期內(nèi)得到解決。 因此在對我國風險投資業(yè)發(fā)展過程中的這些障礙采取相應對策時也必須正視這些問題的存在。

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篇10

[關鍵詞] 科技 創(chuàng)業(yè)企業(yè) 風險投資 價值

創(chuàng)業(yè)投資是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的不同階段投入不同額度的風險資本取得創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權，待其最終發(fā)育成熟或發(fā)育相對成熟后，主要通過市場退出機制將所投入的資本由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)，以收回投資，獲得高額資本增值收益的一種投資行為。然而，每一項創(chuàng)業(yè)投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（或項目方）的合作，都涉及一個根本的問題，即創(chuàng)業(yè)投資機構以多大的代價獲得被投資企業(yè)的股權及其在企業(yè)中股權比例如何確定，這就是創(chuàng)業(yè)投資的定價問題。而成長期科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其資產(chǎn)構成的特殊性，對其定價難度更大。

一、創(chuàng)業(yè)投資定價的常用辦法

創(chuàng)業(yè)投資交易定價是創(chuàng)業(yè)投資機構與被投資企業(yè)（或項目方）在協(xié)商過程中最具爭議的一個方面，是創(chuàng)業(yè)投資雙方交易洽談能否成功、創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否順利獲得融資、創(chuàng)業(yè)投資基金能否成功獲得預期收益的一個重要因素。創(chuàng)業(yè)家對自己企業(yè)未來的發(fā)展通常是充滿信心，對企業(yè)價值的評估一般也是樂觀的，他們總是希望釋放的股權能獲得更高的價格；而創(chuàng)業(yè)投資家出于控制風險和保證收益的目的，則通常會希望得到一個相對較低的進入價格。最終的交易定價結果是協(xié)商決定的一個雙方都可以接受的價格。整個定價過程是一個復雜的博弈過程，是科學方法與經(jīng)驗判斷的結合。

創(chuàng)業(yè)投資家對每一項具體項目的預期投資報酬均與其預期承擔的投資風險密切相關，只有當期望收益率能夠補償他的預期風險時，創(chuàng)業(yè)投資家才會接受這一定價，創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)投資企業(yè)所在行業(yè)及行業(yè)內(nèi)企業(yè)的成長率、風險企業(yè)所處的發(fā)展階段、投資期限的長短等因素來確定其期望的收益率。

按照這一思路，在實踐中比較常用的一種定價思路是根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資家通過計算和經(jīng)驗對被投資企業(yè)未來的價值進行估算，即企業(yè)N年后市場價值＝預計N年后企業(yè)凈利潤＊N年后估計市盈率。

另一方面，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)金融市場狀況及國際國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境，確定未來一定時間內(nèi)的滿意投資報酬率。這樣，在估計企業(yè)未來市場價值和確定投資報酬率和投資期限后，創(chuàng)業(yè)投資家就可相應確定其投資額應在風險企業(yè)中所占的股權比例，計算公式如下：

μ＝I總/V總＝M×（1＋г）n/(P×Pe）

μ:創(chuàng)業(yè)投資資金所占股權比例

I總：創(chuàng)業(yè)投資資金預期總收益

M：創(chuàng)業(yè)投資資金額

V總：:企業(yè)未來預期市場價值

г：滿意的年投資報酬率

n：預計投資年限

P：預計n年后企業(yè)稅后凈利潤

Pe：預計n年后市場平均市盈率

二、創(chuàng)新的投資與定價模式

根據(jù)成長期科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征，在投資前對其未來價值的判斷具有非常大的不確定性，因此對其價值估算具有極大的難度，而創(chuàng)業(yè)家自身對企業(yè)未來的發(fā)展前景充滿信心，在充分考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展壯大后產(chǎn)生極大價值的可能性及控制創(chuàng)業(yè)投資進入風險的基礎上，筆者結合長期創(chuàng)業(yè)投資實踐的經(jīng)驗，將可轉換債券和期權及對企業(yè)估值的市盈率法結合起來，將投資工具的選擇與投資定價的方法相結合，提出一種更具有實際操作性的創(chuàng)新的投資與定價模式，相信這種模式和方法更容易得到投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方共同的認可。

首先，創(chuàng)業(yè)投資機構按照可轉換債權的方式將資金投入成長期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，同時要求企業(yè)盡可能對該債務提供擔保，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對自身企業(yè)的發(fā)展充滿信心，因此可以接受資金進入的各種擔保條件要求，甚至是個人財產(chǎn)的擔保。這樣可以有效的防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的個人道德風險。

第二，創(chuàng)業(yè)投資機構在選擇債權方式進入的同時，設定自身債權轉股權的條件和時間，即保留對該創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的期權。期權應包括時間、條件和價格。在債權保留過程中，創(chuàng)業(yè)投資機構可以有充足的時間去觀察創(chuàng)業(yè)企業(yè)在資金進入后的科研、生產(chǎn)、銷售、經(jīng)營等各方面的進展狀況，必要的時候可以申請進入董事會的資格，并對比企業(yè)的發(fā)展是否按照既定的目標在實現(xiàn)和完成。這樣對后期債權轉股權的決策提供了更充實的信息和依據(jù)。較好的規(guī)避了企業(yè)成長過程中的發(fā)展風險，從而最終降低了投資決策風險。

第三，債權到期后，若企業(yè)實現(xiàn)預期目標，達到創(chuàng)業(yè)投資機構的要求，創(chuàng)業(yè)投資機構選擇正常行權，其債權轉股權的比例在債權進入時，按照企業(yè)預先承諾實現(xiàn)的利潤，參照市盈率法進行確定。若企業(yè)在債權到期后，沒有完全實現(xiàn)預期效益目標，則創(chuàng)業(yè)投資機構可以根據(jù)其具體原因和當時的情況選擇是否實施債轉股，若放棄則要求債權的回收，若實施，則可考慮按照實際實現(xiàn)利潤，結合市盈率確定轉股的比例。

三、結論

以上投資與定價模式是筆者在多年實踐經(jīng)驗中摸索和總結出來的，該模式具有以下幾方面的意義：

第一，是一種投資機構和被投資企業(yè)都容易認可的模式；

第二，通過債權的方式先介入，債權性質本身及相應的擔保措施可有效的保證投資機構的資金安全；

第三，通過債權階段的各種監(jiān)管措施，可以增加投資機構投資決策的信息，為投資機構最終的投資決策提供了更科學的依據(jù)；

第四，債權轉股權的期權及轉股比例的預先設定，有效的保證了投資機構在未來企業(yè)發(fā)展成功后享受超額投資收益的權利;

第五，債權期限到期后，即使沒有完全達到預期目標，但創(chuàng)業(yè)投資機構可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況選擇是否行權，并可以對轉股比例進行及時調整，使本模式更具有靈活性。

本模式是較好的解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金需求和控制創(chuàng)業(yè)投資機構投資風險的折衷辦法，具有較強的可操作性。

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