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[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化 特殊目的信托機構(gòu) 立法建議

從2005年12月15日國家開發(fā)銀行首筆資產(chǎn)證券化的試點進入了發(fā)行的階段開始，我國的資產(chǎn)證券化進程已進入全面實施階段。作為專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的實體特殊目的機構(gòu)spv（special purpose vehicle）在該進程中起到了重要作用。從當前國際上資產(chǎn)證券化的實踐看，spv有三種形式:（1）公司型spv，即以公司形式存在的spv，或稱spc(special purpose company)；（2）信托型spv，即以信托形式存在的spv，或稱spt(special purpose trust)；（3）有限合伙型spv。目前學者的觀點大都認為特殊目的信托（spt），為最佳模式，主要理由有：風險隔離，避免雙重征稅，與我國現(xiàn)有法律制度相融等。[1]本文借鑒國外相關(guān)法律制度并結(jié)合我國國情，對spt在實行中遇到的兩大問題進行探討，并給出具體的立法建議。

一、信托型特殊目的機構(gòu)（spt）在我國實踐中遇到的問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)認定不清

spt結(jié)構(gòu)中財產(chǎn)隔離機制的本質(zhì)是信托財產(chǎn)的獨立性。依據(jù)基本信托法理， 信托一經(jīng)設(shè)立， 信托財產(chǎn)即與委托人和受托人的固有財產(chǎn)相區(qū)別， 不受委托人或受托人狀況的變化、甚至來自于破產(chǎn)的影響。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦設(shè)立信托進行證券化，其所有權(quán)和處分權(quán)就不再屬于原始權(quán)益人， 而是屬于spv， 這是spv得以安全地發(fā)行信托受益權(quán)憑證的基礎(chǔ)。但我國《信托法》第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！痹摋l文的定義有違信托的本質(zhì)。“委托”一詞非但沒有揭示出信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀、等法律關(guān)系的界限，是不科學的。

（二）信托受益權(quán)證書的流通受阻

信托受益權(quán)證書的流通存在著信托資金的招募和證書的流通方式兩個問題。信托資金募集方式目前在我國被限定為私募?！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定信托機構(gòu)募集資金不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳，且每個集合信托計劃的投資人不得超過200人。這大大限制了信托資金的募集渠道和數(shù)量。

另外，對spt信托受益權(quán)證書的性質(zhì)認定不清也導致了其流通方式出現(xiàn)問題?！缎磐蟹ā访鞔_了兩點：一是信托受益權(quán)可以分割；二是信托受益權(quán)可以流通。然而《信托法》未賦予信托受益權(quán)證書以有價證券的性質(zhì)。導致受益權(quán)證書不能使用證券通常采取的承兌、貼現(xiàn)、交易、贖回等方式，而它自己又沒有一個統(tǒng)一、高效的交易市場。[2]這極大地阻礙了收益權(quán)證書的流通。

二、對spt在實踐中所遇問題的法律分析

（一）對性質(zhì)不清問題的探討“信托財產(chǎn)權(quán)”概念的引入

鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)不明確導致在實踐中走入許多誤區(qū)，我國立法首要目的就是明確性質(zhì)，引入“信托財產(chǎn)權(quán)”概念，摒棄“委托”觀念。

“在英美法學家看來，將信托的本質(zhì)理解為受托人和受益人對信托財產(chǎn)分享所有權(quán)，在理論上絲毫無不妥之處，在實踐中也不會產(chǎn)生什么問題”。[3]即針對同一的信托財產(chǎn)，受托人享有“普通法上的財產(chǎn)權(quán)”，而受益人享有“衡平法上的財產(chǎn)權(quán)”，于是乎，“所有權(quán)的某些屬性即法律上的所有權(quán)屬于受托管理人，而另一些屬性即衡平法的所有權(quán)屬于受益人”。但是，在大陸法系領(lǐng)域內(nèi)，如何認定信托權(quán)利的法律屬性則面對著不可逾越的法律障礙，即“一物一權(quán)”原則的限制。因而在引進信托制度的過程中，大陸法系的國家或者地區(qū)的立法均籠統(tǒng)地規(guī)定轉(zhuǎn)移信托財產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)，并回避了所轉(zhuǎn)移財產(chǎn)權(quán)利的法律性質(zhì)，尤其是沒有明確規(guī)定信托財產(chǎn)所有權(quán)的歸屬。而我國《信托法》更是將“信托”定義為:“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。應當說，這樣的規(guī)定違背了英美信托制度的本質(zhì)，延至特殊目的信托機構(gòu)（spt）中更加違背了“真實交易”的要求。

為了解決這一問題，筆者以為可以批判性地向日本信托法借鑒。1923年1月1日施行的《日本信托法》第1條便明文規(guī)定:“本法所稱信托者，是指實行財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財產(chǎn)”。這里的“財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”比我國立法中的“委托”更好地體現(xiàn)了信托制度的本質(zhì)。但美中不足的是，日本法學界通常將此處的“財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”解釋為其結(jié)果是“使受托人取得了信托財產(chǎn)的完全所有權(quán)成為所有人，而受益人則擁有向受托人要求支付債權(quán)的權(quán)利”[4]。這與信托的本質(zhì)仍然存在差異。而筆者以為在引進spt時，必須要做到兩點：一是保持信托法律制度固有本質(zhì)的前提；二是結(jié)合中國的特有國情。所以，我們可以借鑒日本信托法中“財產(chǎn)權(quán)”一詞，但賦予其新的內(nèi)涵：“信托財產(chǎn)權(quán)”作為民商權(quán)利家族中的“新成員”，在性質(zhì)上是一種物權(quán)與管理權(quán)組合而成的新型權(quán)利，在內(nèi)容上具有信托權(quán)和受益權(quán)的復合性。對此內(nèi)涵，筆者認為可從以下三方面進行理解：

首先，信托財產(chǎn)權(quán)的基本屬性在于其屬于物權(quán)范疇。因為：其一，特定的信托權(quán)利人所享有的信托財產(chǎn)權(quán)面對的是包括信托法律關(guān)系的其他各方當事人在內(nèi)的所有不特定的義務，具有排他性；其二，信托財產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)是以信托財產(chǎn)為客體的，同一信托財產(chǎn)上并存著受托人的信托權(quán)和受益人的受益權(quán)；其三，信托財產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)的具體種類，其權(quán)利內(nèi)容可以歸納為支配權(quán)能，即權(quán)利人立足于相應的物質(zhì)利益需求而支配信托財產(chǎn)。但受托人與受益人各自支配信托財產(chǎn)的側(cè)重點有所區(qū)別：受托人支配信托財產(chǎn)時強調(diào)的是利用信托財產(chǎn)，因此，權(quán)利內(nèi)容包括著占有、使用和處分；而受益人支配信托財產(chǎn)則是著眼于信托財產(chǎn)的歸屬，因而其受益權(quán)的內(nèi)容是獲取信托收益。

其次，信托財產(chǎn)權(quán)同時又具備管理權(quán)的性質(zhì)。現(xiàn)代社會經(jīng)濟生活的內(nèi)容日益豐富多彩，其實現(xiàn)方式亦不斷創(chuàng)新，呈現(xiàn)出多樣性的趨勢。相應地，逐步形成了以專門為他人管理事務或者財產(chǎn)為職業(yè)的行業(yè)和以完成專門的管理職能為內(nèi)容的獨立權(quán)利，即管理權(quán)。目前的民商法理論尚未將民商管理權(quán)作為獨立的權(quán)利類型加以研究，但是，此類管理權(quán)在民商法領(lǐng)域內(nèi)早有存在，例如：監(jiān)護人的監(jiān)護權(quán)、受托人的受托權(quán)往往包含著為被監(jiān)護人或委托人管理財產(chǎn)或管理事務的內(nèi)容。伴隨著商事活動的發(fā)展，管理商事財產(chǎn)或者商事事務的獨立活動在公司或者企業(yè)的經(jīng)營管理、專業(yè)理財、專業(yè)投資、專業(yè)運輸中的理貨等經(jīng)濟環(huán)節(jié)中已是司空見慣，因此有必要按照權(quán)利的內(nèi)容和作用形式賦予管理權(quán)以獨立的民商權(quán)利的法律地位。信托財產(chǎn)權(quán)恰恰是此類管理權(quán)的具體類型之一。

再次，信托財產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容具有復合性，它主要是由信托權(quán)和受益權(quán)組合而成。受托人的信托權(quán)立足于其直接管理和支配信托財產(chǎn)的法律地位，強調(diào)該項權(quán)利的功能在于實現(xiàn)信托財產(chǎn)的有效利用并獲取收益，因此信托權(quán)的核心內(nèi)容體現(xiàn)為一種財產(chǎn)管理權(quán)。而受益人的受益權(quán)是與受托人的信托權(quán)相對應的另一權(quán)利，其性質(zhì)屬于請求權(quán)。根據(jù)“非同一說”觀點，請求權(quán)包括物上請求權(quán)和債權(quán)請求權(quán)，此處的受益權(quán)明顯屬于前者。

綜上所述，“信托財產(chǎn)權(quán)”是基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)發(fā)起人移轉(zhuǎn)至受托人之后形成的權(quán)利。按照財產(chǎn)利益與財產(chǎn)歸屬分離的“二元論”思想設(shè)計信托財產(chǎn)權(quán)、確認其物權(quán)和管理權(quán)的雙重法律屬性并賦予其組合性權(quán)利內(nèi)容，可以更充分地實現(xiàn)spt的風險隔離功能，使其更好地服務我國的信托制度，推動社會經(jīng)濟的多樣化發(fā)展。

（二）對建立資金信托二級市場，促進信托受益權(quán)證書的流通問題的探討

二級市場( secondary market)是有價證券的流通市場，是發(fā)行的有價證券進行買賣交易的場所。建立資金信托二級市場，有利于建立spt運作的市場機制，有利于規(guī)范其監(jiān)管。我們可以從以下兩方面促進資金信托二級市場的立法完善：1．合同金額的標準化?！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）?！睆膶嶋H看，200份的上限意義不大，均被各信托產(chǎn)品通過分次發(fā)行所輕易規(guī)避。為推進信托產(chǎn)品的標準化，可取消合同總量與合同金額及各信托公司據(jù)此做出的遞增金額限制，統(tǒng)一規(guī)定合同標準金額。

2．信托受益權(quán)證書的證券化。我國《信托法》沒有在受益權(quán)證書是否屬于有價證券這個問題上做出明確規(guī)定。筆者以為可以借鑒日本信托轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗，承認受益權(quán)證書的有價證券性質(zhì)，采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，并可依投資者要求采用記名式或不記名式。根據(jù)《日本信托法》，受益證券上僅須記載標記、號碼、信托條款、受托者的商號、受益者的姓名或名稱（記名式受益證券）、票面金額并由代表董事簽名。這較之以信托合同為載體的轉(zhuǎn)讓簡單得多。

三、完善我國spt制度的立法建議

（一）明確“基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與”的性質(zhì)，在《資產(chǎn)證券化法》中規(guī)定如下條款：

“本法所稱信托者，是指實行財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財產(chǎn)?！辈⒃诜山忉屩忻鞔_規(guī)定“財產(chǎn)權(quán)，是指受益人享有財產(chǎn)的受益、處分權(quán)，信托人享有財產(chǎn)的占有、使用權(quán)”。

（二）促進資金信貸二級市場建設(shè)，在《資產(chǎn)證券化法》中規(guī)定如下條款：

1．“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同數(shù)量不限，每份合同金額為1萬元?！?/p>

2．“信托投資公司采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，可依投資者要求采用記名式或不記名式。記名式受益證券上僅須記載標記、號碼、信托條款、受托者的商號、受益者的名或名稱、票面金額并由代表董事簽名。”

四、小結(jié)

資產(chǎn)證券化看似是一種經(jīng)濟金融行為，但從法律角度來說卻是一個法律過程。健全的法律制度促進了證券化的發(fā)展，而如何兌現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”又促使法律制度的不斷健全和完善。目前資產(chǎn)證券化在我國正嶄露頭角，未來它對于金融市場的影響巨大、潛力無限，但必須建立起相關(guān)的法律機制加以引導和規(guī)范。在spv三種類型的比較中，spt最適合我國國情。而且我國法律實踐已奠定了資產(chǎn)證券化的法律基礎(chǔ)，通過設(shè)立spt原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓信托權(quán)益的方式，應該可以在中國現(xiàn)存的法律體系下實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。筆者相信，在上述相關(guān)問題都能得到妥善解決的前提下，資產(chǎn)證券化必將為我國金融行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展做出巨大的貢獻。

注釋

[1]劉丹艷：《spt模式下，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)法律風險的思考》，載《中外法學》2008年4月

[2]李華，左佳：《資產(chǎn)證券化殊目的機構(gòu)的法律探討》，載《遼寧公安司法管理干部學院學報》總第26期

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一、資產(chǎn)證券化概述

(一) 概念。自誕生以來，美國的諸多學者及機構(gòu)積極參與對ABS 業(yè)務的研究，各自都對其概念進行了表述，綜合他們的理解可以總結(jié)為: 資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資的構(gòu)建過程，將一些有現(xiàn)金流的可獨立出來的資產(chǎn)包裝并出售，以達到融資目的。我國自2004 年初開始ABS 業(yè)務試點以來，經(jīng)過長時間的探索，已經(jīng)開始著手建立資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系，其中2014 年11 月證監(jiān)會公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》( 以下簡稱《管理規(guī)定》) 對ABS 業(yè)務的定義為: 以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。本文采用此概念來定義ABS 業(yè)務。

(二) ABS 的流程、SPV 在其中的地位與作用。SPV 指為ABS 業(yè)務設(shè)置的專門主體，由發(fā)起人設(shè)立又獨立于發(fā)起人，是ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)操作的平臺，在整個交易結(jié)構(gòu)中處于核心地位。

SPV 是基礎(chǔ)資產(chǎn)的承受者。ABS 是對特定財產(chǎn)設(shè)置一系列交易安排的過程，根據(jù)交易習慣及法律邏輯我們無法與財產(chǎn)自身交易，而必須同財產(chǎn)的主體交易，這就需要一個主體充當交易對手，SPV 正是這樣一個主體。ABS 的發(fā)起人即基礎(chǔ)資產(chǎn)的原所有權(quán)人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，由它成為主體即交易對手。

SPV 是保障投資人投資安全的工具。SPV 取起人成為基礎(chǔ)資產(chǎn)的承受者實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人間相互隔離: 當發(fā)起人發(fā)生嚴重的財務危機甚至破產(chǎn)時，ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)不受影響，仍將按照交易安排向投資者支付穩(wěn)定的現(xiàn)金流，保障投資人的投資安全。這也是發(fā)起人不宜在ABS 過程中充當基礎(chǔ)資產(chǎn)承受者的原因。

二、SPV 的法律特征及類型

(一) SPV 的法律特征。SPV 應具備以下法律特征:

第一，獨立性。SPV 不受ABS 結(jié)構(gòu)中任一主體的控制，不與其有直接利益關(guān)聯(lián)。獨立于發(fā)起人，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，保護投資者利益的基礎(chǔ); 投資者做出投資決策依賴于各中介機構(gòu)誠實履行職責，一旦他們同SPV 有直接的利益聯(lián)系，將會產(chǎn)生極大的道德風險。

第二，破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離指SPV 必須能夠使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人財產(chǎn)相分離，互相隔離破產(chǎn)風險。當發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)將不作為清算財產(chǎn)被處置。

第三，空殼性。SPV 只作為ABS 交易過程中的一方主體成立，本身不經(jīng)營盈利，除基礎(chǔ)資產(chǎn)外沒有其他財產(chǎn)，不單獨配置經(jīng)營人員，僅是一個充當紙面上主體的空殼公司。

(二) SPV 的類型及我國的法律環(huán)境分析。SPV 的具體類型一般有SPC、SPP 及SPT，無法劃分為上述類型的非標準類型被稱為SPE ( SpecialPurpose Entities) ，以下將結(jié)合我國的企業(yè)法律制度對上述各類SPV設(shè)立的可行性做具體分析。

SPC 是美國最早實行的SPV 形式，國際上也廣被接受。允許設(shè)立SPC 的國家一般在公司法中為其設(shè)立單獨的規(guī)定，以區(qū)分于普通公司。但受限于我國《公司法》、《破產(chǎn)法》等法律的規(guī)定，現(xiàn)階段SPC這一類型在我國并不適用。原因如下:

第一，SPC 與我國《公司法》所規(guī)定的公司不符。一方面，根據(jù)ABS 業(yè)務是實際需要，SPC 具有破產(chǎn)隔離性、空殼性質(zhì)，而從《公司法》的內(nèi)容來看，我國現(xiàn)行的公司制度要求公司應當是一個實際運營的實體，而不應僅是一個空殼?！豆痉ā芬?guī)定: 法律、行政法規(guī)對公司的注冊資本實繳，注冊資本最低數(shù)額有具體規(guī)定的，從其規(guī)定。ABS 所涉及的金融領(lǐng)域受國家嚴格管控，對注冊資本的數(shù)額有較高的要求并一般要求實繳，這也給SPC 的設(shè)立造成了成本上的困難。

第二，無法真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。根據(jù)《破產(chǎn)法》，企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆眨Y產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏償債能力的，應當破產(chǎn)或重整。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流償付出現(xiàn)了嚴重的問題，發(fā)展到《破產(chǎn)法》所規(guī)定的情形，SPC 就將面臨破產(chǎn)或重整，無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

第三，財稅制度使SPC 承擔不當?shù)亩愗?。根?jù)我國企業(yè)所得稅制度，公司獲得的收益要承擔所得稅，但SPC 不實際經(jīng)營，SPC 歸集的現(xiàn)金流不是其利潤，通過SPC 獲得收益的投資者在獲得收益的環(huán)節(jié)以及負擔了稅費，若設(shè)立SPC 則使得整體的稅負增加，不當?shù)膿p害了各相關(guān)主體的利益。

第四，公司發(fā)行證券必須符合法定的條件，該條件主要針對展現(xiàn)公司信用水平與經(jīng)營狀況的各項財務數(shù)據(jù)，SPC 因其空殼性想要達到上述標準基本不可能。

SPT 也是國際上普遍采用的SPV 形式。根據(jù)我國的《信托法》，SPT 是破產(chǎn)隔離實現(xiàn)程度最高的SPV 形式，同時信托的形式也最有利于SPV 交易主體功能的實現(xiàn)，方便受托管理人的管理。

綜上所述，可以看出在我國現(xiàn)行法律制度下，最適宜的特殊目的載體形式是SPT 即特殊目的信托。各類資產(chǎn)證券化業(yè)務應主要在SPT 的范圍內(nèi)選擇具體的模式進行操作。

三、我國資產(chǎn)證券化業(yè)務實踐中SPV 設(shè)立的可行路徑

ABS 產(chǎn)品的類型可以分為三種: 信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)是一種準資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，監(jiān)管未強制要求其在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV，因此在本文中不予討論。其余兩種方式，發(fā)起人可以根據(jù)自身性質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)以及融資需求選擇ABS 產(chǎn)品類型。

信貸資產(chǎn)證券化是指銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)起的，以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券的融資活動。根據(jù)中國人民銀行及銀監(jiān)會的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等規(guī)章，銀行業(yè)金融機構(gòu)，包括各商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司、城市、農(nóng)村信用社及銀監(jiān)會依法監(jiān)督管理的其他金融機構(gòu)向機構(gòu)投資者發(fā)行的以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券應當采用SPT 形式設(shè)置SPV。

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[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化；會計；SPV；信息披露；會計報表

中圖分類號： F832 文獻標識碼：A

1 資產(chǎn)證券化概述

1.1 資產(chǎn)證券化的含義

20世紀70年代資產(chǎn)證券化在美國誕生，并在40年間的時間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國務院批準，于2005年3月正式啟動試點工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個特定的應收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過將具有可預見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動，這種過程稱為資產(chǎn)證券化”。

資產(chǎn)證券化不是對某一經(jīng)營實體的利益要求權(quán)，而是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實質(zhì)就是把缺乏流動性，但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。

資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機構(gòu)、評級機構(gòu)和發(fā)行機構(gòu)、投資者服務機構(gòu)和受托人等延伸主體。

資產(chǎn)證券化運作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級；信用評級；發(fā)售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。

1.2 資產(chǎn)證券化的特點

與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對于發(fā)起人和投資人來講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級，來達到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)；增強資產(chǎn)的流動性。如通過資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。

2 我國資產(chǎn)證券化的會計處理

2.1 資產(chǎn)證券化的會計確認

會計確認是指將一個項目作為資產(chǎn)、負債、收入、費用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財務報表中的過程。對于資產(chǎn)和負債的確認而言，會計確認不僅包括對資產(chǎn)、負債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務報表中退出的記錄。

資產(chǎn)證券化會計確認問題的核心在于，資產(chǎn)證券化應當作為一項有擔保的融資業(yè)務而作表內(nèi)處理還是應當確認為一項銷售業(yè)務而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應終止確認并從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報表中增加現(xiàn)金以及確認銷售收入，從而改善資產(chǎn)負債表的流動性和調(diào)節(jié)負債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的動機之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長期貸款進入發(fā)起人資產(chǎn)負債表的貸方。前者在法律上將被確認為真實出售，并且繳納相應稅收；后者在法律上不被確認為真實出售，因此也不繳納相應稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，才被認定實現(xiàn)了真實出售。資產(chǎn)證券化會計確認的爭論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實出售還是有擔保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風險和報酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對資產(chǎn)證券化的會計制度規(guī)定是財政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，相關(guān)的財務判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發(fā)達國家的會計規(guī)范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產(chǎn)證券化的會計處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導致會計信息的可靠性和可比性是的降低。

2.2 資產(chǎn)證券化的會計計量

根據(jù)國際會計準則委員會在1980年的《關(guān)于編制和提供財務報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產(chǎn)負債表和收益表中確認和記列財務報表的要素而確定其金額的過程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》分為兩種情況來規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認時的會計計量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認信貸資產(chǎn)時，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價值與收到的對價之間的差額確認為當期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來說，當信貸資產(chǎn)的風險和報酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益；當發(fā)起機構(gòu)放棄對信貸資產(chǎn)的控制時，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益?！兑?guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值在終止確認部分和未終止確認部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔的新負債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認為當期損益"發(fā)起機構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計量時，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應當將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值，在繼續(xù)涉入仍確認的部分和終止確認部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價之間的差額，確認為當期損益。該《規(guī)定》和新會計準則對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計計量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負債觀基礎(chǔ)之上的，與相應的會計確認規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實踐中檢驗。

2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會計報表合并

在資產(chǎn)證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對財務狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，并客觀平價評價證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風險的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機構(gòu)應當對信貸資產(chǎn)證券化做出詳細披露。中國人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應及時向受托機構(gòu)提供有關(guān)信息報告，并保證所提供信息真實、準確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤表、資產(chǎn)負債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風險的信息和證券化交易風險的信息）等。信息披露的真實、準確對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實施。

所謂合并會計報表就是將一個集團公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團公司作為一個企業(yè)的整體對外經(jīng)濟活動情況的會計操作過程。在資產(chǎn)證券化交易過程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會計報表時，是否應將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認定的難題。我國對特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關(guān)合并方面的規(guī)則時，應充分考慮制定符合發(fā)展要求的會計準則。

3 我國資產(chǎn)證券化會計處理的改革

3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會計確認方面的改革

我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會計確認問題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價值應按出售日保留部分和出售部分的公允價值進行分攤，利得或損失應按己出售部分的收款予以確認，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來決定資產(chǎn)的歸屬，承認以合約形式存在的資產(chǎn)和負債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進行確認和再確認，這可能更符合我國目前經(jīng)濟發(fā)展的需要。

3.2 對資產(chǎn)證券化報表合并方面的改革

我國資產(chǎn)證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會計報表在實務中操作造成了困難。

3.3 對規(guī)范信用評估體系方面的改革

中介機構(gòu)（如會計師事務所、律師事務所、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔當著不同的重要角色，而目前我國的相關(guān)中介機構(gòu)的獨立性及專業(yè)性與發(fā)達國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應的規(guī)章制度約束、激勵、平價相關(guān)的中介機構(gòu)，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。

參考文獻：

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[4]寧宇新，魏絨，袁璐.基于金融創(chuàng)新的金融工具會計核算：理論與實踐--兼議IASB和FASB金融工具會計準則的修訂[J].財會通訊，2012（8）.

篇4

［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化；稅收政策；作用機理；缺失與優(yōu)化

作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財經(jīng)大學財稅學院(成都，610074)，教授。研究方向：財稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業(yè)局(廣安，638000)。研究方向：財務管理。

一、資產(chǎn)證券化稅收負擔的分析框架

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產(chǎn)證券化過程以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心，體現(xiàn)資產(chǎn)重組、風險隔離、信用增級三大機理。［1］在資產(chǎn)證券化的過程中，主要的參與人是發(fā)起人、特設(shè)機構(gòu)(SPV)和投資者。此外，還存在服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化的基本流程是：(1)進行資產(chǎn)組合，形成資產(chǎn)包。發(fā)起人（即原始權(quán)益人）組合一系列類似資產(chǎn)，形成資產(chǎn)包。支持證券化的資產(chǎn)組合應屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產(chǎn)生可預見的現(xiàn)金流，能夠容易增強流動性。(2) 出售資產(chǎn)包。發(fā)起人將資產(chǎn)包出售給特設(shè)目的載體(SPV)。實現(xiàn)債權(quán)的真實出售。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。 SPV對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，提升證券的信用檔次和資產(chǎn)售價。(3) 發(fā)行證券。SPV通過向投資者發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券，為購買該資產(chǎn)提供融資。

在資產(chǎn)證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產(chǎn)證券化效率的一個關(guān)鍵因素。下面將通過所構(gòu)造的資產(chǎn)證券化稅負結(jié)構(gòu)框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”的相互影響過程。

(一)發(fā)起人運行構(gòu)架與稅收負擔

資產(chǎn)證券化運行的第一個環(huán)節(jié)是發(fā)起人把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券進行融資。在這一環(huán)節(jié)中，不同的運行構(gòu)架將承擔不同的稅收負擔，進而影響資產(chǎn)證券化中的風險程度。

1擔保融資構(gòu)架與稅收負擔。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)未真實轉(zhuǎn)移，發(fā)起人保留實質(zhì)性風險，故一般被認定為提供擔保物的“擔保融資”行為，無須繳納流轉(zhuǎn)稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔保融資構(gòu)架的稅收負擔很輕(TA=TA1)；但是卻難以實現(xiàn)徹底的風險隔離，風險程度非常高。

2真實銷售構(gòu)架與稅收負擔。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)真實轉(zhuǎn)移，受讓人承擔風險，故一般被認定為“真實銷售”行為，須繳納印花稅、流轉(zhuǎn)稅以及所得稅。因此，真實銷售構(gòu)架的稅收負擔很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實現(xiàn)徹底的風險隔離，風險程度非常低。

(二)特殊目的載體(SPV)的運行構(gòu)架與稅收負擔

資產(chǎn)證券化運行的第二個環(huán)節(jié)是SPV通過信用增級，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行證券進行融資。在這一環(huán)節(jié)中，SPV不同的運行構(gòu)架將影響其稅收負擔。

1SPV的設(shè)立形式與稅收負擔。從國外的實踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨立的納稅實體，SPT不對信托資產(chǎn)收益負有納稅義務，只有受益人才對信托資產(chǎn)收益負有納稅義務，因此其稅收負擔較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨立的納稅實體，它要對信托資產(chǎn)收益承擔納稅義務，因此其稅收負擔較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機構(gòu)和政策公司。這種SPV的形式主要出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的初期，如美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優(yōu)惠的稅收待遇。［2］

2SPV所發(fā)行的證券類型與稅收負擔。資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn),這種受益權(quán)證代表持有人對證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),這種債券代表持有人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)，而歸屬于債權(quán)類證券。如果SPV發(fā)行股權(quán)類證券，則所支付的股利不能從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較重(TB32)；如果SPV發(fā)行債權(quán)類證券，則所支付的利息可以從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較輕(TB32)。

3SPV的設(shè)置地與稅收負擔。當發(fā)起人以折價方式將信用貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非居民SPV時，折價部分作為SPV的收益，SPV須向發(fā)起人的居住國繳納預提稅。SPV往往采取以下方式規(guī)避利息預提稅 ：一是國際避稅地設(shè)立SPV，以規(guī)避所得稅和預提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認定為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務，不受其地域管轄權(quán)的約束，從而達到避稅的目的。

(三)投資者與稅收負擔

資產(chǎn)證券化運行的第三個環(huán)節(jié)是投資者購買證券，進行投資，獲取投資收益。在這一環(huán)節(jié)，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負擔。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。

由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”是一個復雜的相互影響過程。具體表現(xiàn)為：(1) 稅收政策將決定資產(chǎn)證券化的風險性。分離基礎(chǔ)資產(chǎn)風險，實現(xiàn)徹底的風險隔離是保證資產(chǎn)證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實現(xiàn)徹底的風險隔離）的目標出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇是真實銷售構(gòu)架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇則是擔保融資構(gòu)架。為此，在發(fā)起人課稅制度的安排上，應盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負擔。(2) 稅收負擔將影響資產(chǎn)證券化的規(guī)模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負擔將決定資產(chǎn)證券化的規(guī)模大小。從國外的實踐來考察，一般在資產(chǎn)證券化的初期都實行稅收優(yōu)惠政策，以推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。(3) 稅收制度與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的相互影響。從美國的實踐來考察，特殊目的信托的發(fā)展歷程就是征納雙方博弈的結(jié)果。因此，對于納稅人的避稅行為應區(qū)別對待：對造成了非公平與非效率效應的稅制，就應該調(diào)整稅制；對具有公平與效率效應的稅制，就應該強化稅務管理，懲罰避逃稅行為。

二、中國資產(chǎn)證券化稅制實踐評析

我國的資產(chǎn)證券化實踐發(fā)端于20世紀90年代中期，從運作背景來考察，主要有三類：(1)以企業(yè)為背景的資產(chǎn)證券化項目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支撐,以私募形式在美國成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。深圳中集集團開展的海外應收賬款證券化業(yè)務。(2)以地方政府為背景的資產(chǎn)證券化項目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐,在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認購,發(fā)行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項目(簡稱為Q3)。一是金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化項目。2003年中國信達資產(chǎn)管理公司(信達成立一個信托機構(gòu))與德意志銀行合作，通過在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權(quán)25.52億元的一組不良資產(chǎn)。［3］二是國有銀行的資產(chǎn)證券化項目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產(chǎn)證券試點,確定國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點單位,分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點。顯然，這幾類資產(chǎn)證券化項目是不同的，前兩類是符合市場規(guī)則，獲取經(jīng)濟效益的運作；而后者主要是以化解不良資產(chǎn)為目的的政府干預行為。［4］

為了推進以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化進程，政府先后頒布了對特定資產(chǎn)證券化項目的稅收優(yōu)惠政策(見表2)。［5］

現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收政策雖然對促進信貸資產(chǎn)證券試點起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：

1非公平性與非效率性?，F(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項目(Q3)，而將市場化的資產(chǎn)證券化運作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業(yè)稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔重復征稅，從而造成后者的效用損失。同時，現(xiàn)行的差異性資產(chǎn)證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負效應。對商業(yè)銀行由于經(jīng)營和監(jiān)管不利而產(chǎn)生不良債權(quán)的證券化給予稅收優(yōu)惠，反而對經(jīng)濟效益良好的資產(chǎn)證券化項目課以重稅(重復征稅)，產(chǎn)生了負激勵作用，從而造成社會效率損失。

假定融資者Q1的融資數(shù)量為X，Q3的融資數(shù)量為Z。兩類融資者的稅收負擔不同，只對Q1按稅率t課征從價稅，而對Q3免稅。則稅后預算線的斜率將發(fā)生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預算線為AB′，不再平行于原預算線(AB)，而是發(fā)生旋轉(zhuǎn)性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點仍在稅后預算線上?？偪烧业揭粭l無差異曲線I′I′與之相切，設(shè)切點為E2，在這一點，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價格，產(chǎn)生了替代效應，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。

2非系統(tǒng)性?，F(xiàn)行的資產(chǎn)證券化稅收政策還存在非系統(tǒng)性的問題。在縱向方面，發(fā)起人、SPV、投資者各環(huán)節(jié)課稅規(guī)定欠細化，如發(fā)起人的次級權(quán)益課征等均未作規(guī)定；在橫向方面，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關(guān)系也欠協(xié)調(diào)。

三、資產(chǎn)證券化稅收政策體系的優(yōu)化

(一)增強公平性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域內(nèi)，具有同等納稅能力的人應該承擔相同的稅負。因此，應盡快構(gòu)建涵蓋整個資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的統(tǒng)一的稅制體系，對所有資產(chǎn)證券化運作實行稅收優(yōu)惠政策。第二，相對公平。在實體經(jīng)濟與金融經(jīng)濟之間，具有同等納稅能力的人應該承擔風險系數(shù)不同的稅收負擔，即金融經(jīng)濟的高風險性決定了從事金融經(jīng)濟的納稅人所承擔的稅負應低于從事實體經(jīng)濟的納稅人。

(二)提高效率性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負適度，消除重復征稅。資產(chǎn)證券化作為一項復雜的交易結(jié)構(gòu)，將涉及多個參與主體，經(jīng)過多環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)，因此，稅制安排應避免重復征稅。而且，證券化資產(chǎn)的收益是一個有極限的現(xiàn)金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負必須適度。第二，發(fā)揮合理的資源配置效率。風險隔離是影響資產(chǎn)證券化效率與風險程度的核心因素，在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，繼續(xù)實施對發(fā)起人的“真實銷售構(gòu)架”僅征收所得稅的政策，降低真實銷售構(gòu)架與擔保融資構(gòu)架之間的稅負差異，減少對發(fā)起人選擇的扭曲，降低超額負擔，增進資產(chǎn)證券化效率。第三，發(fā)揮高效的管理效率。在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，應強化激勵相容征管機制，以鼓勵正當?shù)耐度谫Y行為，懲罰逃避稅行為。

(三)提升協(xié)調(diào)性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅制協(xié)調(diào)性的要求。第一，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制協(xié)調(diào)。在構(gòu)建信托稅制的基礎(chǔ)上，明確界定發(fā)起人與特殊目的信托(SPT) 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的性質(zhì)。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產(chǎn)證券化稅制與涉外稅制協(xié)調(diào)。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務；明確界定資產(chǎn)證券化中預提稅的征管規(guī)定。

總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協(xié)調(diào)性，消除與減輕資產(chǎn)證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產(chǎn)證券化進程，從信貸資產(chǎn)證券化擴大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化(如信用卡應收款、企業(yè)應收款、基本建設(shè)項目的收費權(quán)等)，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風險，加快金融市場發(fā)展，促進經(jīng)濟增長。

主要參考文獻：

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［2］喻 強．資產(chǎn)證券化特殊目的載體(SPV)稅負問題國際經(jīng)驗與我國選擇［J］．金融與經(jīng)濟，2004(3)．

［3］何小鋒，來有為．中國離岸資產(chǎn)證券化的實踐探索［J］．世界經(jīng)濟，2000（9）．

篇5

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司

一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機構(gòu)將不具有流動性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產(chǎn)證券化制度應運而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個中介機構(gòu)（特殊目的機構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級機構(gòu)和信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。

從資產(chǎn)證券化的運作過程來看，特殊目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構(gòu)通過“真實銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。第二，特殊目的機構(gòu)本身的業(yè)務狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機構(gòu)所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的特殊目的機構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

二從實施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國家的情況來看，解決特殊目的機構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項：

（一）以專門立法解決特殊目的機構(gòu)法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化的中介機構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實踐中，作為特殊目的機構(gòu)的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMae），這三個機構(gòu)都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機構(gòu)來接受商業(yè)公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關(guān)條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機構(gòu)、推進資產(chǎn)證券化發(fā)展應該是一種成功的經(jīng)驗。

（二）堅持保護投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相分離。但由于特殊目的機構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構(gòu)是獨立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機構(gòu)違背投資人的利益進行業(yè)務活動，特殊目的機構(gòu)的立法要對特殊目的機構(gòu)的業(yè)務活動進行監(jiān)控，如健全信息披露、強化機構(gòu)的內(nèi)部治理、加強行政機構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟的權(quán)利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國的資產(chǎn)證券化的實踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，中介機構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的信托機構(gòu)，以從該信托機構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財產(chǎn)具有獨立性，可隔離于發(fā)起人自有財產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質(zhì)性權(quán)益并承擔相應風險，最終實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)設(shè)計成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優(yōu)點：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)

行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個常設(shè)機構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機構(gòu)，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動產(chǎn)證券化所成立的不動產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產(chǎn)的稅務上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產(chǎn)風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機構(gòu)從事與該機構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構(gòu)活動的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機構(gòu)的實質(zhì)控制權(quán)操縱中介機構(gòu)或?qū)χ薪闄C構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構(gòu)設(shè)立并且金融機構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機構(gòu)設(shè)置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構(gòu)主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動化法》還有會計監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動化法》還設(shè)置會計監(jiān)察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產(chǎn)負債表、損益表、營業(yè)報告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務及其附帶業(yè)務以外，不得兼營其他業(yè)務。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔?；蜻M行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產(chǎn)的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構(gòu)對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控

特殊目的信托運用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機關(guān)核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構(gòu)的事項、受托機構(gòu)支出費用的償還及損害補償事項、關(guān)于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。

2.特殊目的信托的業(yè)務規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產(chǎn)的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會議，作為代表委托人權(quán)益的機關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機構(gòu)為了保護受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項業(yè)務，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項業(yè)務。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內(nèi)的法律障礙。同時，國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國內(nèi)資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關(guān)于特殊目的機構(gòu)的立法。到目前為止，試點機構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內(nèi)融資的問題上，其實，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機構(gòu)的有關(guān)制度。

篇6

自20世紀60年代資產(chǎn)證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產(chǎn)證券化的。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年風暴以后也開始積極展開資產(chǎn)證券化實踐，并已取得了相當?shù)某晒?。一時間資產(chǎn)證券化被譽為20世紀最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，界和金融實務界也躍躍欲試，對資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產(chǎn)證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒有對上述基本做一嚴謹?shù)膶W術(shù)之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認識并沒有達成統(tǒng)一。理論界和實務界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動性?？梢哉J為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與商業(yè)競爭的高強度與快節(jié)奏相適應的，也是資產(chǎn)證券化的合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。

從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護債權(quán)，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護債權(quán)的仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務人類別等資產(chǎn)風險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對債權(quán)人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會追問：難道通過復雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務人破產(chǎn)前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務人抗拒執(zhí)行（Judgment Proof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責任的公司尤其如此。從保護債權(quán)人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學者們的強烈反對。 White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負債資料后認為，公司的資產(chǎn)負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產(chǎn)，相反會為無擔保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔保債權(quán)人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔保債權(quán)人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權(quán)人自己認為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。

筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到承認，債權(quán)人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權(quán)狀況，而仍然認為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會認為這個只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產(chǎn)證券化進一步的進程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當債權(quán)人向法院主張權(quán)利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

基于以上可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔保的性質(zhì)，這為債務人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會到資產(chǎn)證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現(xiàn)實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進而利用新的商業(yè)機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營活動而不是利潤分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應的監(jiān)督機構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險。從本質(zhì)上說，籌資者通過資產(chǎn)證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險才會成為現(xiàn)實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產(chǎn)證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權(quán)人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實物資產(chǎn)導致侵權(quán)，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。

篇7

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風險

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調(diào)整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構(gòu)承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權(quán)益人和原始債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統(tǒng)性風險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。

參考文獻：

篇8

1.資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析

資產(chǎn)證券化有多種分類方式，標準不同，分類也不同。從作為證券化標的的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實銷售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上來看，可以分為表內(nèi)模式和表外模式。其中，從表外資產(chǎn)證券化模式特殊目的機構(gòu)的不同組織形式來看，表外模式資產(chǎn)證券化又可以進一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認為美國的典型資產(chǎn)證券化模式為表外模式，歐洲的是表內(nèi)模式。

(1)美國表外模式

當前，放眼全球的資產(chǎn)證券化市場，最有影響的應屬美國的資產(chǎn)證券化模式。美國模式的資產(chǎn)支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發(fā)起人將缺乏流動性，但具有可預見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)池，并將其真實出售給被破產(chǎn)隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔保向投資者發(fā)行證券。

以美國為代表的資產(chǎn)證券化模式實現(xiàn)了融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)信用是資產(chǎn)證券化的靈魂，而資產(chǎn)信用也是通過資產(chǎn)證券化最核心的環(huán)節(jié)真實出售和破產(chǎn)隔離來實現(xiàn)的。真實出售是指資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)移轉(zhuǎn)給SPV，不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，從而將基礎(chǔ)資產(chǎn)與受托發(fā)行人的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營風險或治理風險分割開來，即破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)支持證券持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風險。

真實出售和破產(chǎn)隔離使得證券化資產(chǎn)不再是諸如借貸關(guān)系中作為擔保物客體的融資擔保資產(chǎn)，而是變身為發(fā)行資產(chǎn)證券的融資主體。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV 之間的轉(zhuǎn)移為擔保融資，證券化資產(chǎn)不真實出售和破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)仍會保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時，抵押支持證券的持有人只能以受擔保的債權(quán)人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會受到發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響。

(2)歐洲表內(nèi)模式

與美國的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化模式具有表內(nèi)特征。其資產(chǎn)池中用于發(fā)行債券的擔保資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，不真實出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險并不因建立資產(chǎn)池而轉(zhuǎn)移出去，仍由發(fā)起人承擔，且發(fā)起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔保的資產(chǎn)保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會受到發(fā)起人等的破產(chǎn)影響，但發(fā)起人仍然有較強的動力進行嚴格的風險評估和信用風險控制，投資者就債券本息享有對基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的雙重追索權(quán)，這種方式發(fā)行的債券也稱為表內(nèi)雙擔保債券。

美歐兩種模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券都必須以特定的資產(chǎn)池的資產(chǎn)為擔保，以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產(chǎn)擔保的證券。所不同的是，美國表外模式下，擬證券化的擔保資產(chǎn)已經(jīng)被發(fā)起人真實出售給特殊目的機構(gòu)(SPV)，與發(fā)起人實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而在歐洲表內(nèi)模式下，擬證券化的資產(chǎn)池里的擔保資產(chǎn)仍然在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，沒有真實出售，也就沒有和發(fā)起人破產(chǎn)隔離。傳統(tǒng)上，是否真實出售和破產(chǎn)隔離是歐美表內(nèi)與表外兩種資產(chǎn)證券化模式的分野。

2.有關(guān)模式的爭論及引出的問題

從思維方式的角度看，一旦某種現(xiàn)象達到普遍存在且有極大影響力，其必然會影響人們思考問題的方式。同樣，因為美國模式具有世界普遍存在性和極大影響力，我們在討論資產(chǎn)證券化問題時必然會不自覺地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會產(chǎn)生一系列問題：我們可能會以美國的資產(chǎn)證券化模式為唯一標準來判斷衡量我們所進行的某種金融活動是不是資產(chǎn)證券化，當某個國家的法律制度與美國模式有差異時我們可能就認為此種金融活動不是資產(chǎn)證券化或者說這種法律不健全。比如，學者張悅的論述也持這種觀點：投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有信托受益權(quán)是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應該具備風險隔離的基本特征，在此前提下發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。嚴格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不等于資產(chǎn)證券化。由此，本文將要解決的問題有：我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售與破產(chǎn)隔離?表外模式、表內(nèi)模式抑或其它，我國未來可能的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑是什么?

二、我國三種資產(chǎn)證券化模式中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售與破產(chǎn)隔離情況分析

1.我國的三種資產(chǎn)證券化模式

首先，我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售與破產(chǎn)隔離?目前，資產(chǎn)證券化在我國大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會主管的信托型資產(chǎn)證券化(又叫信貸資產(chǎn)證券化，簡稱信貸ABS)、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡稱ABN)和證監(jiān)會主管的專項計劃型資產(chǎn)證券化。三者的主要區(qū)別在于監(jiān)管審批機構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和風險隔離程度不同。從最終作用來看，信托型資產(chǎn)證券化主要幫助銀行提高資產(chǎn)流動性，降低資產(chǎn)負債表的期限錯配。專項計劃型資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)則給非金融企業(yè)提供了一種新的融資便利，兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)容與種類也差不多。

鑒于2012年8月3日銀行間交易商協(xié)會的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》僅要求ABN的交易結(jié)構(gòu)中通過資金監(jiān)管賬戶實現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，并沒有具體要求必須設(shè)立特殊目的機構(gòu)(SPV)從而進行嚴格的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，相反卻規(guī)定，資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應以自身經(jīng)營收入作為還款來源。所以說，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)型資產(chǎn)證券化模式在運作過程中，并不進行美國資產(chǎn)證券化模式的真實出售和破產(chǎn)隔離。而信托型和專項計劃型資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離問題相對比較復雜，以下著重探討這兩種資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離問題。

2.我國信托型資產(chǎn)證券化模式中的資產(chǎn)池資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離

(1)信托財產(chǎn)獨立性是信托型資產(chǎn)證券化模式的基石

我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式中，信托型資產(chǎn)證券化模式是發(fā)展最早的，在我國目前也是最普遍、最有影響力和發(fā)展最成熟的模式。信托型資產(chǎn)證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產(chǎn)證券化模式。交易結(jié)構(gòu)上，一般由受托人(信托公司)發(fā)起設(shè)立特殊目的信托(SPT)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關(guān)系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權(quán)證，其對信托財產(chǎn)享有管理權(quán)，持有受益權(quán)證的受益人享有受益權(quán)。信托制度設(shè)計的獨特之處包括：利益主體與權(quán)利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財產(chǎn)的獨立性和責任有限性，其中信托財產(chǎn)的獨立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財產(chǎn)的獨立性體現(xiàn)在信托財產(chǎn)不屬于SPV的固有財產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產(chǎn)而終止時，信托財產(chǎn)不屬于清算財產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權(quán)人無權(quán)追及信托財產(chǎn)。這與美國資產(chǎn)證券化典型模式ABS要求風險隔離、資產(chǎn)獨立性完全相吻合，很多國家都采用信托模式進行資產(chǎn)證券化。

(2)否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售的觀點

對于我國的信托型資產(chǎn)證券化模式，不少學者認為我國并沒有能夠在信托型資產(chǎn)證券化當中實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。爭議最大的應屬對我國《信托法》第2條規(guī)定的不同理解。根據(jù)該條規(guī)定，呂鵬博、楊健、錢柏睿等學者認為我國的信托只有信托之名，而無信托之實，并得出了在我國信托法律制度下無法實現(xiàn)真正的表外資產(chǎn)證券化的結(jié)論。這些學者認為原因如下：首先，根據(jù)《信托法》第2條的規(guī)定，我國信托型資產(chǎn)證券化中的委托人是基于對受托人的信任而將財產(chǎn)委托于受托人的，這與美國模式的資產(chǎn)證券化(ABS)要求的實行財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移不同，財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移包括了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而委托，可以說并無轉(zhuǎn)移財產(chǎn)所有權(quán)的意思;其次，該規(guī)定使得信托與委托難以區(qū)分，在我國的信托實踐中，信托財產(chǎn)屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權(quán)限內(nèi)管理、處置信托財產(chǎn)，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財產(chǎn)，因此兩者的權(quán)限是完全不同的。

(3)我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售

筆者并不贊成上述學者否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售的觀點。

首先，筆者認為我國《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認為這里用委托一詞的確能引人產(chǎn)生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個詞去定義信托這個概念的邏輯學上的循環(huán)定義的錯誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認為這里既不用信托也不用委托，其實用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽任委托人的所有指令，這里的意思應該只理解成設(shè)立信托的最終目的，至于受托人通過何種手段達到這個目的，并不包含在此種意思之內(nèi)。并且這種意思一旦達到了，信托設(shè)立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個過程中持續(xù)表達其意思不同。

其次，探討我國信托法律制度能否實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，要從我國整個信托法律體系去考察，而不能對我國信托法進行以偏概全、斷章取義式的解讀。

在我國，支撐與信托型資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監(jiān)會2005年頒布的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機構(gòu)(SPT)具備很強的財產(chǎn)隔離功能，能夠在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規(guī)定，信托設(shè)立以后，當委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財產(chǎn)即獨立于委托人(即原始權(quán)益人)的自有財產(chǎn)。原始權(quán)益人經(jīng)營風險不會殃及信托財產(chǎn)，即使破產(chǎn)，其信托財產(chǎn)也不被列為清算財產(chǎn)。該條將原始權(quán)益人的信托財產(chǎn)與其自有未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別、隔離開來。第二，信托財產(chǎn)與受托人(SPV)的固有財產(chǎn)相隔離?！缎磐蟹ā返?6條從法律上將信托財產(chǎn)和受托人(資產(chǎn)證券化管理人)的固有財產(chǎn)相分離。為確保第16條的實施，《信托法》第29條又進一步從會計上要求將兩者分別管理分開記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財產(chǎn)與信托投資公司的固有財產(chǎn)區(qū)分開來，并且規(guī)定信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司對受益人的負債。以上條款說明，信托財產(chǎn)并非受托人債務的共同擔保，受托人固有財產(chǎn)或其所管理的其他信托財產(chǎn)的債權(quán)人均不得對該信托財產(chǎn)及受托人管理、運用、處分信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)主張強制執(zhí)行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設(shè)立信托，在實際操作中，要做到真實出售，還必須在交易雙方有公允對價。這是因為，首先，現(xiàn)代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人并非像他益信托那樣無償贈予，而是同時作為受益人，取得信托受益權(quán)憑證(如信托計劃份額、基金份額等)作為一種對價。另外，從破產(chǎn)法的角度來看，如果債務人假借信托方式欺詐性轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而致清償不能，破產(chǎn)清算人可以依法撤銷特定的轉(zhuǎn)移行為，除非這種轉(zhuǎn)移獲得合理的對價。

綜上，筆者認為，在我國信托法律制度下，信托型資產(chǎn)證券化模式基本可以實現(xiàn)真實出售、破產(chǎn)隔離，我國也有其他學者持相同觀點。當然，在實際運作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須伴隨著資產(chǎn)公允對價的存在才能真正實現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。

2.我國專項計劃型資產(chǎn)證券化不能且沒有完全要求實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離

(1)專項計劃(SPV)不具有主體資格無法實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。

如上所述，在國外，資產(chǎn)證券化特殊目的機構(gòu)的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機構(gòu)在法律上的獨立性。由于受我國當前法律的限制，我國專項計劃型資產(chǎn)證券化的特殊目的機構(gòu)尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機構(gòu)采用信托模式，由于受分業(yè)經(jīng)營限制，特殊目的機構(gòu)也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國證監(jiān)會《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及配套規(guī)則(以下簡稱新規(guī))法律效力的低下，作為特殊目的機構(gòu)的專項計劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人的。實踐中采用了變通的做法：由券商代專項計劃從原始權(quán)益人(發(fā)起人)那里購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)記在券商名下。既然專項計劃并無獨立性，那么真實出售就存在疑問了。

既然專項計劃并無獨立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業(yè)務，存在著一定的經(jīng)營風險。在計劃存續(xù)期內(nèi)，券商和基金公司子公司完全有可能因為其它業(yè)務導致破產(chǎn)清算，一旦券商破產(chǎn)，專項計劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算時就難以對抗善意第三人根據(jù)破產(chǎn)法主張的權(quán)利。此外，如上文所述，因?qū)ｍ椨媱澆痪邆浞芍黧w資格而難以實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售，同樣也會影響SPV 的破產(chǎn)隔離。

(2)新規(guī)沒有要求專項計劃型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)必須真實出售也不可能完全實現(xiàn)真實出售。

首先，新規(guī)第3條第1款僅強調(diào)了現(xiàn)金流的獨立性，但并未強調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的獨立性。從新規(guī)全文來看，沒有追求基礎(chǔ)資產(chǎn)徹底的真實銷售和會計處理上的資產(chǎn)出表。其次，新規(guī)第6條第1款在給原始權(quán)益人下定義時，描述資產(chǎn)權(quán)屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實出售或非真實出售的任何法律認可的完成權(quán)屬變更的方式，這或許也緣于我國經(jīng)濟和法律環(huán)境的實際情況。比如，對于未來形成債權(quán)，我國現(xiàn)行法律尚不存在對是否可以買賣以及是否可以強制執(zhí)行的規(guī)定，導致合同未來產(chǎn)生權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，在合同義務沒有履行完之前，真實出售還不具備明確的法律基礎(chǔ)。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權(quán)益人參與資產(chǎn)證券化的目的，并不在于處置資產(chǎn)，這樣會增加負債總額并提高債務杠桿，也就是沒有要求基礎(chǔ)資產(chǎn)非出表不可。因此，我國有學者認為我國的專項計劃和原始權(quán)益人之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的關(guān)系是委托的法律關(guān)系，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實現(xiàn)真實出售。

其次，外部信用增級方式影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。我國已有的專項資產(chǎn)管理計劃型資產(chǎn)證券化過程中大多由大型商業(yè)銀行對專項計劃管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供不可撤銷的連帶擔保責任從而達到外部信用增級的效果。而要銀行對基礎(chǔ)資產(chǎn)承擔擔保責任，原始權(quán)益人一般都會向銀行提供相應的反擔保。既然原始權(quán)益人為轉(zhuǎn)移出去了的擬證券化資產(chǎn)提供了反擔保，便意味著這種基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風險的轉(zhuǎn)移不徹底，真實出售也就無從實現(xiàn)。

最后，在現(xiàn)實的案例交易中，專項計劃型資產(chǎn)證券化通常由認購人(投資人)通過與專項計劃管理人簽訂《認購協(xié)議》的方式，將認購資金委托計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃，認購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。計劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人(發(fā)起人，如企業(yè)等)簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，將募集資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，自原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃之日起，原始權(quán)益人依據(jù)租賃合同對承租人享有租金請求權(quán)、附屬擔保權(quán)益和其他權(quán)利。資產(chǎn)服務機構(gòu)則根據(jù)《服務協(xié)議》的約定，負責基礎(chǔ)資產(chǎn)對應的應收租金的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，在回收款轉(zhuǎn)付日依照資產(chǎn)服務機構(gòu)的指令將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專項計劃賬戶，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資產(chǎn)進行托管。當計劃管理人根據(jù)《計劃說明書》向托管銀行發(fā)出分配指令時，托管銀行根據(jù)分配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預期收益。按照新規(guī)和現(xiàn)實慣用的合同的規(guī)定，計劃管理人與認購人為委托關(guān)系，計劃管理人接受認購人的委托，使用認購資金購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專項計劃是開展資產(chǎn)管理業(yè)務的一種方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于委托人。因此現(xiàn)實的運行中，基礎(chǔ)資產(chǎn)也沒有實現(xiàn)真實出售。

(3)新規(guī)沒有完全要求專項計劃具有獨立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。

破產(chǎn)隔離制度是資產(chǎn)證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權(quán)益人)、發(fā)行人(管理人)、托管人及其他業(yè)務參與人的破產(chǎn)隔離，即以上主體出現(xiàn)解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)時，SPV資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)資產(chǎn)。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專項計劃(SPV)沒有完全要求其具有獨立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。

首先，新規(guī)無法對抗破產(chǎn)法的效力。新規(guī)第5條規(guī)定了專項計劃的獨立性，強調(diào)了專項計劃在資產(chǎn)、收支以及在解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)等原因?qū)е碌那逅愕仁马椛溪毩⒂谠紮?quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人。第7條的規(guī)定旨在禁止針對基礎(chǔ)資產(chǎn)主張抵銷權(quán)，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)因債務人主張抵銷權(quán)而遭受價值減損。可見，證監(jiān)會新規(guī)試圖從各個方面確立SPV 資產(chǎn)的獨立性，試圖確立資產(chǎn)證券化業(yè)務的破產(chǎn)隔離制度，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)可以從原始權(quán)益人的整體風險中完全脫離出來，進而在制度上保障資產(chǎn)支持證券投資者的利益。但新規(guī)在法律位階連部門規(guī)章都算不上，充其量只是個部門的規(guī)范性文件，無法對抗《合同法》第83條(債務人向債權(quán)受讓人主張抵銷權(quán))和第99條(債務人向債權(quán)人主張抵銷權(quán))兩條法律關(guān)于抵銷權(quán)問題的規(guī)定。在現(xiàn)實中，根據(jù)標準合同條款及相關(guān)協(xié)議，在專項計劃存續(xù)且發(fā)生權(quán)利完善事件前，租賃物件所有權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)事件，按照《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃物件將被作為原始權(quán)益人的財產(chǎn)被認定為債務人財產(chǎn)，并在原始權(quán)益人被人民法院宣告破產(chǎn)后成為原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。

其次，新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項計劃必須實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。新規(guī)第11條所謂特定原始權(quán)益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動管理資產(chǎn)的情況下，即基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備自動變現(xiàn)能力時，需要特定原始權(quán)益人主動經(jīng)營、積極管理才能產(chǎn)生償付現(xiàn)金流;第二種是在被動持有資產(chǎn)的情況下，即因基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實現(xiàn)真實銷售、會計處理上不能實現(xiàn)出表處理時，需要其保持合法存續(xù)狀態(tài)，避免因其債務違約給基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來查封、凍結(jié)或破產(chǎn)清算風險。因此，我們可以認為，既然新規(guī)第11條用到了特定原始權(quán)益人這個詞，說明新規(guī)認可了基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實現(xiàn)真實銷售、不具備自動變現(xiàn)能力的情況，[17]即新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項計劃必須實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

(4)新規(guī)意欲追求特殊目的機構(gòu)的獨立性，但因分業(yè)經(jīng)營等制度上的限制又無法實現(xiàn)。

證監(jiān)會曾在2013年2月26日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定(征求意見稿)》第三條中提出專項計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn)，其目的是欲將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置于《中華人民共和國信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業(yè)經(jīng)營的上位法規(guī)定有沖突以及與銀監(jiān)會的協(xié)調(diào)不成，在3月15日的最終的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中卻將本表述刪除了。但為追求專項計劃的獨立性，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》則規(guī)定專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固定財產(chǎn)，即專項計劃與這些機構(gòu)互相不受對方破產(chǎn)的影響，進一步明確了專項計劃資產(chǎn)的獨立性?？梢姷?，證監(jiān)會的思路是既然無法追求信托那樣的特殊目的機構(gòu)的獨立性，那就只能退而求其次追求本規(guī)定層級的獨立性。在2014年11月頒布的新規(guī)中這種獨立性意圖體現(xiàn)的更為明顯，即將《證券投資基金法》規(guī)定為本新規(guī)的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來就將《信托法》規(guī)定為未盡事項可直接適用的法律依據(jù)。這樣一來，新規(guī)似乎就有點信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規(guī)第3條第3款明確將信托受益權(quán)列入潛在的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇，為將來構(gòu)建專項計劃持有財產(chǎn)信托受益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監(jiān)會存在一種追求特殊目的機構(gòu)在法律上獨立性地位的意圖。

(5)新規(guī)意欲擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式和特殊目的機構(gòu)組織形式的多樣性為發(fā)展真實出售打下基礎(chǔ)。

相對于2009年證監(jiān)會的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引(試行)》中資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限制在企業(yè)資產(chǎn)的狹小范圍，新規(guī)第3條第3款將基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍拓展到企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，對于具體的資產(chǎn)類別，預留下證監(jiān)會認可的開口。

新規(guī)將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統(tǒng)一規(guī)定業(yè)務主體以專項計劃作為特殊目的載體開展業(yè)務的同時，通過規(guī)定證監(jiān)會認定的其他機構(gòu)為主體的進一步放寬預留空間，為以信托公司、保險資管、期貨資管以及私募基金結(jié)構(gòu)運作的證券化項目進行跨市場發(fā)行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機構(gòu)的多樣性對應的必然是基礎(chǔ)資產(chǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的獨立性，這也可以從上文已述及的新規(guī)第6條第1款的措辭移交所包含的轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實出售或非真實出售等諸多方式可以看出。

三、我國資產(chǎn)證券化制度模式選擇

從上文分析結(jié)果來看，我國信托型資產(chǎn)證券化要求且能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售和特殊目的機構(gòu)的破產(chǎn)隔離，而資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不要求真實出售和破產(chǎn)隔離，這些都很清晰。而我國證監(jiān)會的新規(guī)下的專項計劃型資產(chǎn)證券化似乎意欲追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售和特殊目的機構(gòu)的破產(chǎn)隔離，但卻又因為某些原因沒有完全要求真實出售和破產(chǎn)隔離，當然也就不可能實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。

從對表內(nèi)與表外資產(chǎn)證券化的典型模式分析的結(jié)果來看，資產(chǎn)證券化交易過程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對發(fā)起人(證券化資產(chǎn)的原所有者)行使追索權(quán)，從而保證其權(quán)益在受到損害時能夠得到有效救濟;要么倡導證券化資產(chǎn)符合法定的真實銷售要求，強調(diào)特殊目的機構(gòu)的獨立性，從而主要將其與發(fā)起人破產(chǎn)風險隔離開來。但這對矛盾并不是不可調(diào)和的，這兩種典型模式正是資產(chǎn)證券化效率與安全價值的代表，表內(nèi)模式代表著安全價值，表外模式代表著效率價值。但是追求效率的表外資產(chǎn)證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據(jù)其現(xiàn)實可能性增加一些內(nèi)部增級與外部增級的措施，從而在其原有的效率價值之外兼顧安全價值。而表內(nèi)模式也可能會在確保自己安全性價值之外通過設(shè)立特殊目的機構(gòu)、實現(xiàn)有限破產(chǎn)隔離等來實現(xiàn)其效率價值。

在上述兩方面，現(xiàn)實情況是表外模式似乎顯得更加開放與包容并走得更遠;表外模式通過在其典型模式之外添加各種信用增級手段來達到相同品牌不同配置的目的，滿足資產(chǎn)證券化市場的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內(nèi)部與外部信用增級措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價值沒有跟上而發(fā)生2008年美國次貸危機摔了一跤。而表內(nèi)模式雖然略顯保守，但似乎也并沒有落后太多，2010年之后德國的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國的整體業(yè)務證券化WBS發(fā)行時都設(shè)立特設(shè)目的機構(gòu)SPV，都在資產(chǎn)證券化業(yè)務中實現(xiàn)了某種程度的破產(chǎn)隔離，從而朝著資產(chǎn)證券化的效率價值追求的征程上邁出了一大步。

篇9

（一）廣深珠高速公路證券化項目融資簡介

廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設(shè)資金，項目的商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經(jīng)營的公路收費權(quán)作支持，由其在國際資本市場發(fā)行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經(jīng)營權(quán)直至 2027 年。在特許經(jīng)營權(quán)結(jié)束時，所有資產(chǎn)無條件地移交給廣東省政府。

從性質(zhì)上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產(chǎn)證券化項目融資屬于離岸（跨國）資產(chǎn)證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運行模式，一般認為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。有學者指出，“基礎(chǔ)設(shè)施收費模式”+“離岸模式”可以作為開展資產(chǎn)證券化的突破模式之一。

（二）離岸資產(chǎn)證券化項目融資的優(yōu)勢

1.　從證券化產(chǎn)品角度看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資具有以下優(yōu)勢：（1）基礎(chǔ)設(shè)施收費的證券化符合資產(chǎn)證券化項目融資產(chǎn)品的要求，項目未來的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易，滿足以未來可預見到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及“資產(chǎn)重組”原理。（2）在這個交易機構(gòu)中，原始權(quán)益人將項目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的 SPV ，實現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步――破產(chǎn)隔離。（3）以債券分層的方式實現(xiàn)內(nèi)部信用增級，通過擔保的實現(xiàn)外部信用增級。信用增級技術(shù)降低了國際資本市場的籌資成本。

2.　與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產(chǎn)證券化融資具有較強的優(yōu)勢：（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全。（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規(guī)?；I集增加時，成本可以降低。（3）離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。

3.　從交易機構(gòu)的地域分布看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資也具有其固有優(yōu)勢：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資可以滿足支撐債券發(fā)行國的要求，規(guī)避我國有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項目融資的順利完成。（2）在境外發(fā)行證券時面對的市場容量大，機構(gòu)投資者相對較多。

4.　從融資角度看：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優(yōu)勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題；（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規(guī)模籌集資金時，融資成本可以降低。

5.　其他。離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成基礎(chǔ)設(shè)施項目和在建項目均可適用，不受項目的局限；在離岸資產(chǎn)證券化融資的整個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。

（三）離岸資產(chǎn)證券化的不足

1.　外匯管制和匯率波動。離岸資產(chǎn)證券化最大的障礙是外匯管理制度，因為通過“離岸資產(chǎn)證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流是人民幣，而中國尚未實行資本項目的自由兌換，如何把現(xiàn)金流從人民幣換成外匯成了一個大障礙。

同時，以離岸資產(chǎn)證券化方式進行項目融資，必然涉及向在境外設(shè)立的SPV轉(zhuǎn)移作為證券擔保的資產(chǎn)，而 這些資產(chǎn)往往是已建成項目的收益權(quán)或者應收賬款。由于我國目前現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定（如中國人民銀行《境內(nèi)機構(gòu)借用國際商業(yè)貸款管理辦法》）將類似資產(chǎn)證券化的交易列入外債管理的范圍，因此，離岸資產(chǎn)證券化項目融資的融資規(guī)模須納入國家的指導性計劃，融資條件須經(jīng)國家外匯管理局的審批或?qū)徍恕?/p>

此外，匯率的變化也使外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性受到。

2.　由于資產(chǎn)證券化的主要程序都在海外進行操作，投資者也是海外的，因此，對國內(nèi)的證券化發(fā)展很難起到較大的促進和試驗作用。

二、機構(gòu)以信托方式處置信貸資產(chǎn)的有益嘗試——華融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置信托項目實例分析

2003年6月，中國華融資產(chǎn)管理公司和中信信托簽署《財產(chǎn)委托合同》和《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，將132.5億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財產(chǎn)信托，并將其中的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。這就是被譽為“向資產(chǎn)證券化方向邁出了重要一步”的國內(nèi)首創(chuàng)的資產(chǎn)處置方式――華融資產(chǎn)處置信托項目。 （有關(guān)可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實驗》，載于《金融時報》2003年9月12日第6版。）

華融資產(chǎn)處置信托項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，屬于資產(chǎn)處置的重大創(chuàng)新，這種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資合同交易模式，不僅為金融資產(chǎn)管理公司及國有商業(yè)銀行加快處置不良資產(chǎn)進行了有益的探索，而且其交易結(jié)構(gòu)對于基礎(chǔ)設(shè)施項目融資也有一定的價值。此外，商業(yè)銀行還可充分利用這種信托項目模式管理其項目貸款，分散并控制有關(guān)項目貸款的風險。

根據(jù)華融資產(chǎn)管理公司公開披露的信息，華融資產(chǎn)處置信托項目交易是根據(jù)我國《信托法》及相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立的合法信托，其交易模式可簡述如下：

（一）華融資產(chǎn)處置信托項目的信托當事人

華融公司作為委托人，以其擁有的相應債權(quán)資產(chǎn)，以中信信托為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托。本信托設(shè)立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權(quán)（包括全部的優(yōu)先受益權(quán)和次級受益權(quán)）；本信托設(shè)立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優(yōu)先級受益權(quán)，成為該信托的受益人。

（二）華融資產(chǎn)處置信托的基本交易結(jié)構(gòu)

1、交易核心法律關(guān)系。華融公司處置信托項目存在三個核心法律關(guān)系：（1）華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關(guān)系；（2）中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)的委托關(guān)系；（3）華融公司和投資者之間的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。

2、基本交易流程：（1）信托的設(shè)立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產(chǎn)處置財產(chǎn)信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)移給中信信托持有，華融公司作為信托財產(chǎn)的受益人。（2）非貨幣性信托財產(chǎn)的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財產(chǎn)。華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管帳戶。（3）優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信托受益權(quán)分割為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，在本信托設(shè)立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，如轉(zhuǎn)讓期屆滿，中信信托沒有將全部優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優(yōu)先級受益權(quán)。次級受益權(quán)繼續(xù)由華融公司持有。（4）優(yōu)先級受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優(yōu)先級受益權(quán)，也可以將優(yōu)先級受益權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給其他人，或用于清償債務或以其他方式合法流轉(zhuǎn)。（5）優(yōu)先級信托利益的分配。中信信托負責信托利益的分配及贖回優(yōu)先級受益權(quán)。（6）信托的終止。信托期屆滿前，如全部優(yōu)先級受益權(quán)單位被贖回，次級受益權(quán)的受益人有權(quán)決定提前終止或延續(xù)信托。 （三）華融資產(chǎn)處置信托項目相關(guān)

1、信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。（1）該項目了資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)風險隔離機制，在構(gòu)造支撐優(yōu)先級受益權(quán)收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)時，以信托方式，利用信托財產(chǎn)的獨立性原理，將華融公司的相應債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，使該部分資產(chǎn)與華融公司的其他資產(chǎn)相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應的債務人發(fā)出了權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知，并由公證機關(guān)對前述通知的發(fā)送行為進行公證。（3）在權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務人，已就華融公司對債務人享有的債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至中信信托，華融公司將其享有的對債務人的相應債權(quán)、及其他第三方業(yè)已達成并生效的相關(guān)協(xié)議項下的相關(guān)權(quán)利以及其他文件項下的相關(guān)權(quán)利，轉(zhuǎn)讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進一步告知債務人，中信信托授權(quán)華融公司有權(quán)以華融公司的名義進行一切合法的債權(quán)追償和處分行為，清收中信信托對債務人的相應債權(quán)，處置、變現(xiàn)因清收相應債權(quán)而擁有的對債務人及其他相關(guān)方的相應資產(chǎn)；債務人及其他相關(guān)方應對華融公司相應辦事處進行相應的債務清償。

2、信托受益權(quán)的分級。信托受益分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)在信托合同約定的收益范圍內(nèi)優(yōu)先享有和分配信托利益，次級受益權(quán)只享有優(yōu)先級受益權(quán)利益實現(xiàn)后的剩余信托利益。

3、優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通性問題。（1）在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)的流通實質(zhì)上是資產(chǎn)處置信托項下優(yōu)先級受益權(quán)所對應權(quán)利義務的轉(zhuǎn)讓，應屬合同轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流通受《合同法》、《信托法》的調(diào)整，不受我國證券法規(guī)的調(diào)整，不同于資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn)方式。（2）為解決優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通，受托人建立了支持優(yōu)先級信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)交易平臺，并開發(fā)了相應的管理系統(tǒng)及管理辦法。

（四）華融公司信托處置信托項目的性質(zhì)分析

華融公司信托處置信托項目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風險隔離機制、以特定資產(chǎn)為支撐的投資結(jié)構(gòu)以及優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產(chǎn)證券化原理。但該項目與資產(chǎn)證券化還存在重大區(qū)別，具體體現(xiàn)在：資產(chǎn)證券化交易中的投資工具為證券，發(fā)行與交易均應受《證券法》及其相關(guān)法規(guī)的規(guī)范。但在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)并非證券，優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上是信托項下相應優(yōu)先級受益權(quán)所對應的權(quán)利義務的轉(zhuǎn)讓，應屬于合同轉(zhuǎn)讓，受《合同法》及《信托法》的調(diào)整。因此，華融公司信托處置信托項目被稱為“準資產(chǎn)證券化”項目。

三、商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化融資的有益嘗試――工商銀行與中遠集團關(guān)于證券化置換項目的簡要分析

中國工商銀行與中遠集團關(guān)于證券化置換項目，是我國商業(yè)銀行在現(xiàn)有法律監(jiān)管體制下參與資產(chǎn)證券化融資的有效突破 。

（一）中遠航運收入應收賬款融資

1997年以來，中國遠洋運輸公司先后在美國發(fā)行以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據(jù)，并以航運應收款為支撐在北美和歐亞澳地區(qū)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。（有關(guān)資料來源：2002年2月5日新華網(wǎng)：《中遠集團與工行完成巨額外匯融資安排》，原載于《中國遠洋報》；中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)：chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因資料有限，有關(guān)項目的描述可能與該項目的真實交易存在出入）

在中國遠洋運輸公司（“中遠集團”）的融資結(jié)構(gòu)中，中遠集團為原始權(quán)益人（實際上由其境內(nèi)一家分公司享有）；中遠集團為融資需要在境外設(shè)立SPV，負責應收賬款資產(chǎn)支持證券的融資事宜；設(shè)立SPV后，中遠集團將其在北美及歐亞澳地區(qū)的航運應收賬款轉(zhuǎn)讓給該SPV，并以此作支撐向境外投資者發(fā)行浮動利率票據(jù)和資產(chǎn)支持證券；中遠集團為證券化融資提供一定的擔保；該項目的投資者均在境外，基本不涉及境內(nèi)機構(gòu)。

該融資安排具有以下作用：（1）可以避免貨幣兌換風險。（2）證券化縮短了進出口應收款的回收期限，增加了企業(yè)的流動資金，促進企業(yè)擴大貿(mào)易規(guī)模，有利于增強進出口企業(yè)的競爭能力和對外貿(mào)易。（3）將外匯應收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。因為應收款代表一種對境外消費者或中間商的求償權(quán)（當這種應收款超過一定期限，就被視為對外債權(quán)），因此，證券化產(chǎn)品以這種對外求償權(quán)或債權(quán)為支持，不會額外增加外債負擔。如果把這類資產(chǎn)“真實銷售”給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國資產(chǎn)證券化不會對我國國際收支平衡表產(chǎn)生任何。

（二）中國工商銀行為中遠集團提供外匯融資置換

2001年年底，中遠集團與工商銀行共同達成了6億美元外匯融資安排意向，由工商銀行為中遠集團安排外匯融資，用以置換其美國商業(yè)票據(jù)項目和北美地區(qū)及歐亞澳地區(qū)資產(chǎn)證券化項目，并在此基礎(chǔ)上進行了資產(chǎn)支持證券（ABS）的續(xù)發(fā)和增發(fā)。

這次融資安排是國內(nèi)企業(yè)和國內(nèi)商業(yè)銀行利用內(nèi)債轉(zhuǎn)換外債進行的一次有益嘗試，中遠將原來付給國外投資人的利息付給工商銀行，為國家節(jié)約了外匯，同時，也減少了國家的外債總量，降低了國家的對外負債風險。

該融資置換項目被認為是國內(nèi)商業(yè)銀行首次境外資產(chǎn)證券化業(yè)務，也是近年來國內(nèi)最大的外匯融資項目之一。

參考

參見中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)：chinasecuritization.com.

何小鋒、黃嵩：《從資產(chǎn)證券化的體系看中國突破模式的選擇－兼論現(xiàn)有的建議模式》，載于“投資銀行大師網(wǎng)”：ibmasters.com/focus/neirong/2001-11-15.htm.

彭冰著：《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學出版社2001年11月第1版，第178頁。

引自中國新聞網(wǎng)2003年6月27日報道：《華融資產(chǎn)管理公司與中信信托首推準資產(chǎn)證券化》。

篇10

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司

一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機構(gòu)將不具有流動性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產(chǎn)證券化制度應運而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個中介機構(gòu)（特殊目的機構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級機構(gòu)和信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。

從資產(chǎn)證券化的運作過程來看，特殊目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構(gòu)通過“真實銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。第二，特殊目的機構(gòu)本身的業(yè)務狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機構(gòu)所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的特殊目的機構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

二從實施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國家的情況來看，解決特殊目的機構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項：

（一）以專門立法解決特殊目的機構(gòu)法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化的中介機構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實踐中，作為特殊目的機構(gòu)的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMae），這三個機構(gòu)都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機構(gòu)來接受商業(yè)公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關(guān)條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機構(gòu)、推進資產(chǎn)證券化發(fā)展應該是一種成功的經(jīng)驗。

（二）堅持保護投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相分離。但由于特殊目的機構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構(gòu)是獨立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機構(gòu)違背投資人的利益進行業(yè)務活動，特殊目的機構(gòu)的立法要對特殊目的機構(gòu)的業(yè)務活動進行監(jiān)控，如健全信息披露、強化機構(gòu)的內(nèi)部治理、加強行政機構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟的權(quán)利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國的資產(chǎn)證券化的實踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，中介機構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的信托機構(gòu)，以從該信托機構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財產(chǎn)具有獨立性，可隔離于發(fā)起人自有財產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質(zhì)性權(quán)益并承擔相應風險，最終實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)設(shè)計成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優(yōu)點：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個常設(shè)機構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機構(gòu)，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動產(chǎn)證券化所成立的不動產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產(chǎn)的稅務上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產(chǎn)風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機構(gòu)從事與該機構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構(gòu)活動的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機構(gòu)的實質(zhì)控制權(quán)操縱中介機構(gòu)或?qū)χ薪闄C構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構(gòu)設(shè)立并且金融機構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機構(gòu)設(shè)置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構(gòu)主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動化法》還有會計監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動化法》還設(shè)置會計監(jiān)察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產(chǎn)負債表、損益表、營業(yè)報告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務及其附帶業(yè)務以外，不得兼營其他業(yè)務。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔?；蜻M行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產(chǎn)的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構(gòu)對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控

特殊目的信托運用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機關(guān)核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構(gòu)的事項、受托機構(gòu)支出費用的償還及損害補償事項、關(guān)于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。

2.特殊目的信托的業(yè)務規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產(chǎn)的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會議，作為代表委托人權(quán)益的機關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機構(gòu)為了保護受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項業(yè)務，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項業(yè)務。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內(nèi)的法律障礙。同時，國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國內(nèi)資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關(guān)于特殊目的機構(gòu)的立法。到目前為止，試點機構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內(nèi)融資的問題上，其實，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機構(gòu)的有關(guān)制度。

（一）我國特殊目的機構(gòu)法律構(gòu)建的原則

1.大膽借鑒先進立法和與我國實際情況相結(jié)合的原則。資產(chǎn)證券化作為一種技術(shù)創(chuàng)新，金融全球化發(fā)展的結(jié)果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產(chǎn)證券化立法的成功經(jīng)驗和吸取有關(guān)國家在推進資產(chǎn)證券化過程中遭遇的失敗的教訓，對我國更好地利用資產(chǎn)證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還同一個國家的金融環(huán)境有著極大的關(guān)系。所以我國在進行資產(chǎn)證券化的立法時，既要大膽地借鑒外國先進立法的經(jīng)驗，又要考慮到我國的實際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進本國的資產(chǎn)證券化是大多數(shù)國家資產(chǎn)證券化發(fā)展的成功經(jīng)驗。第二，我國過去對與市場經(jīng)濟有關(guān)的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機構(gòu)的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產(chǎn)證券化法制環(huán)境的完善就意味著對這些部門法有關(guān)條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項復雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機構(gòu)的單行立法，按照“特別法優(yōu)于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。

3.堅持保護投資者利益的原則。資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風險或違約風險，因此一方面我國應在立法中加入對特殊目的機構(gòu)的管制規(guī)范；另一方面，在信用增強的機制中，通過采取附追索權(quán)的方式來分散基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險[7]（第260頁），以便最大限度地保護投資者的利益。

（二）我國特殊目的機構(gòu)構(gòu)建的法律形式

筆者認為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機構(gòu)，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據(jù)我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務，自然也不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務的特殊機構(gòu)。因此，實行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設(shè)立單獨的專業(yè)受托機構(gòu)。在我國缺乏專門的法律規(guī)范受托人，保障委托人及受益人權(quán)益的情況下，通過特殊目的信托的專門規(guī)定能夠彌補這一方面的不足。其次是受益權(quán)的證券化。根據(jù)我國《信托法》第2條的規(guī)定可以看出，整個信托法只是就信托的傳統(tǒng)形態(tài)予以規(guī)范，其并未對資產(chǎn)證券化中信托受益權(quán)證券化的形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權(quán)可否作為信托財產(chǎn)?！缎磐蟹ā穼Υ藷o明文規(guī)定，《商業(yè)銀行法》也沒有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過發(fā)行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化進程受到商業(yè)銀行法律制度的約束。不過，《商業(yè)銀行法》關(guān)于商業(yè)銀行可以經(jīng)營“經(jīng)中國人民銀行批準的其它業(yè)務”的規(guī)定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設(shè)立的條件。依據(jù)我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。尤其是我國不承認一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發(fā)行主體的資格。我國對資本市場監(jiān)管比較嚴格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審批或核準。《公司法》對公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴格的條件。而特殊目的機構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很難達到我國公司法的要求。另外，根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理暫行條例》第2條、第20條的規(guī)定，特殊目的機構(gòu)的發(fā)行收入不能購買發(fā)起人的債權(quán)。可見，在當前的法律框架下，特殊目的機構(gòu)發(fā)行證券與相關(guān)法律相沖突，無法直接依據(jù)上述法律法規(guī)發(fā)行抵押證券。再次是公司發(fā)行證券的性質(zhì)。特殊目的公司發(fā)行的抵押證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加以確認。

（三）我國特殊目的機構(gòu)的內(nèi)部控制

1.特殊目的信托的內(nèi)部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設(shè)立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產(chǎn)證券化計劃書。其次從業(yè)務規(guī)范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債；另一方面是受托人在運用信托財產(chǎn)中的閑置資金時，其可以投資的標的受到限制。第三從機構(gòu)設(shè)置上來說，特殊目的信托設(shè)有受益人會議以及信托監(jiān)察人，可以代表受益人行使權(quán)利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機關(guān)所規(guī)定的事由。

2.特殊目的公司的內(nèi)部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設(shè)立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業(yè)務就是接受并持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，另一方面要降低資產(chǎn)證券化的成本，特殊目的公司設(shè)立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質(zhì)上說，特殊目的公司一般由發(fā)起人設(shè)立，應該是一個一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規(guī)定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結(jié)構(gòu)與股份有限公司的結(jié)構(gòu)類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設(shè)計應該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監(jiān)事最低人數(shù)為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項；公司的流動資金，一般來說都是處分基礎(chǔ)資產(chǎn)而來，其運用也應該限于風險較低的投資標的。

總之，資產(chǎn)證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關(guān)鍵問題之一是克服有關(guān)的法律障礙，盡早制定與特殊目的機構(gòu)相關(guān)的法律，從而促進我國國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

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