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關(guān)鍵詞: 次貸危機(jī)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移增大流動(dòng)性

中圖分類(lèi)號(hào): F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2009)08-050-04

一、引言

在本次美國(guó)次貸危機(jī)中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產(chǎn)品在危機(jī)的產(chǎn)生和傳導(dǎo)中發(fā)揮了突出的作用。雖然美國(guó)住房抵押信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松也是本次美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的一項(xiàng)重要原因,但其只是危機(jī)的源頭,隨著住房抵押貸款被實(shí)施證券化,以及在原始證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上實(shí)施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機(jī)構(gòu)中的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移了,并在不斷的證券化創(chuàng)新中被擴(kuò)散了,由此導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張、虛擬資產(chǎn)泡沫的形成以及抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面結(jié)果。但住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為什么會(huì)實(shí)施證券化操作?其原因就是資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動(dòng)性的基本功能(本文將這兩項(xiàng)功能視為資產(chǎn)證券化的基本功能,而優(yōu)化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項(xiàng)基本功能中衍生出來(lái)的),而在次貸危機(jī)中,這兩項(xiàng)基本功能存在濫用的現(xiàn)象,因此本文的宗旨就是深入討論資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用,正確看待這兩項(xiàng)功能所帶來(lái)的影響,并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化中出現(xiàn)最早、規(guī)模最大、發(fā)展最快以及發(fā)展最為成熟的產(chǎn)品就是住房抵押貸款證券化產(chǎn)品,該產(chǎn)品產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí),由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規(guī)定的分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的限制,承擔(dān)美國(guó)住房抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲(chǔ)蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現(xiàn)象異常嚴(yán)重,儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。多年來(lái),美國(guó)一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)一直依賴(lài)于儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu),社會(huì)各界對(duì)住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)時(shí)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的放貸能力。為了提高儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)能力,解決其流動(dòng)性短缺的問(wèn)題,美國(guó)政府決定建立住房抵押貸款證券化市場(chǎng),并在操作中選擇規(guī)模非常大、基本結(jié)構(gòu)相似,并且可以非常準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),從而有效的轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn),資產(chǎn)證券化從其誕生之時(shí)就是為了實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和增大金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。

(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過(guò)向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券,并通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離機(jī)制,將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表,由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離和轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本途徑是:住房抵押貸款機(jī)構(gòu)向借款者發(fā)放抵押貸款,借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)就由住房抵押貸款機(jī)構(gòu)持有,然后住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),并將該資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中隔離出,由此實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離,同時(shí)該信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了特殊目的機(jī)構(gòu),隨后特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移給了住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者。風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移有一個(gè)重要的條件,就是住房抵押貸款機(jī)構(gòu)一定要將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu),因?yàn)橹挥小罢鎸?shí)出售”,基礎(chǔ)資產(chǎn)才能夠完全從住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中隔離,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)就沒(méi)有任何聯(lián)系,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)若發(fā)生破產(chǎn)清算也不會(huì)將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)列為清算資產(chǎn)。

(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)

資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過(guò)把具有未來(lái)現(xiàn)金流收入和缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上流通的證券,并把這些證券銷(xiāo)售給投資者,由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu),特殊目的機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的回籠,并由這些現(xiàn)金來(lái)向住房抵押貸款機(jī)構(gòu)支付,由此抵押貸款機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用

在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程中,發(fā)放證券化資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)往往能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動(dòng)性這兩項(xiàng)基本功能來(lái)實(shí)現(xiàn)增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對(duì)稱(chēng)以及優(yōu)化資源的配置,但在本次次貸危機(jī)中,資產(chǎn)證券化的這兩項(xiàng)基本功能存在被過(guò)度利用和濫用的現(xiàn)象,下面就重點(diǎn)探討一下資產(chǎn)證券化基本功能在本次次貸危機(jī)中的作用。

(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在次貸危機(jī)中的作用

1.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能促使了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),就是一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機(jī)中,資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能,在促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累過(guò)程中發(fā)揮了不可估量的作用。

首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)放證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行以及各種個(gè)人投資者,然后,其中的投資銀行通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段,將這些初始證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級(jí)和評(píng)級(jí),由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產(chǎn)品),這些產(chǎn)品由其他的投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行等投資者購(gòu)買(mǎi),這里的投資銀行對(duì)購(gòu)買(mǎi)的證券化衍生品進(jìn)行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監(jiān)管放松的情況下,這一過(guò)程會(huì)不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者越來(lái)越多,由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中被放大和擴(kuò)散了,同時(shí)由于這些證券化產(chǎn)品之間具有極高的相關(guān)系數(shù),它們價(jià)格的漲跌幾乎完全趨同于房市價(jià)格的漲跌,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。

因此,在證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)被不斷轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散,風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)主體越來(lái)越多,導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。下圖就描述了這一積累過(guò)程:如圖所示,橫軸表示時(shí)間,縱軸表示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的水平。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品對(duì)其發(fā)放的住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這些風(fēng)險(xiǎn)由證券化產(chǎn)品的投資者和信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)分擔(dān)。

上圖中AB段代表非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)貸款的分散化來(lái)規(guī)避,也就是說(shuō)在經(jīng)營(yíng)狀況正常的情況下,投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)不對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分擔(dān)。B點(diǎn)以上的就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),BC之間的高度代表投資者所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),CD之間的高度代表?yè)?dān)保公司所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)保公司要對(duì)不能償還的證券化產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,所以他們承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要高于投資者。從t1到t3證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過(guò)程中,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)先上升后下降,到t3點(diǎn),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最低。過(guò)了t3點(diǎn),一些分擔(dān)者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價(jià)的。因此從此點(diǎn)開(kāi)始,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始上升,并且不斷超過(guò)投資者和擔(dān)保公司所能承擔(dān)的水平。這主要表現(xiàn)在,各種投資銀行對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行再次打包而發(fā)行各種衍生產(chǎn)品,包括CDO以及各種CDS等,對(duì)沖基金、保險(xiǎn)基金、私人股權(quán)公司以及養(yǎng)老基金等新型金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)這些產(chǎn)品,并采用非常高的杠桿率,這樣風(fēng)險(xiǎn)在不斷地轉(zhuǎn)移過(guò)程中被放大了,同時(shí)系統(tǒng)性也不斷地上升和放大,在這一過(guò)程中,以房地產(chǎn)為首的資產(chǎn)價(jià)格也在不斷地上漲,并出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。我們假設(shè)t5在點(diǎn),由于貨幣政策當(dāng)局意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時(shí),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失,這一點(diǎn)也是投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的最大值,過(guò)了t5點(diǎn),經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平超過(guò)了投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的承受能力,此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失,很多借款者無(wú)法還貸,購(gòu)買(mǎi)證券化產(chǎn)品的投資者得不到償還,資產(chǎn)的價(jià)格大幅度下跌,大量的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn),金融體系變得不穩(wěn)定。

2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)

從上面的分析可以看出,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上的投資者,同時(shí)他們相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過(guò)證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此他們就會(huì)放松對(duì)抵押貸款等資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督、管理以及規(guī)模的控制,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。這種導(dǎo)致抵押貸款借款人違約風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn),正是由于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能所導(dǎo)致的,并且這種道德風(fēng)險(xiǎn)也不易被證券化產(chǎn)品的投資者所觀察到。

3.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)

抵押貸款經(jīng)紀(jì)人主要是負(fù)責(zé)借款人的貸款申請(qǐng),并對(duì)借款人進(jìn)行信用和財(cái)務(wù)評(píng)估等,同時(shí)也提供不同層次的信息咨詢(xún)服務(wù),而抵押貸款機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)放貸款,抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款與否主要是參考經(jīng)紀(jì)人的意見(jiàn)。由于經(jīng)紀(jì)人的資金收入是以其業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)衡量的,其推銷(xiāo)的業(yè)務(wù)越多,收入就越高。在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新機(jī)制存在的情況下,經(jīng)紀(jì)人發(fā)現(xiàn)抵押貸款機(jī)構(gòu)可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上的投資者,因此在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動(dòng)向抵押貸款借款人惡意推銷(xiāo)貸款,并在推銷(xiāo)中有可能存在誤導(dǎo)和欺詐行為)等現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn),因?yàn)樗麄冋J(rèn)為不管是何種質(zhì)量的抵押貸款,都可以通過(guò)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,由此導(dǎo)致運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

4.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違規(guī)運(yùn)作

信用評(píng)級(jí)的主要作用是揭示信用風(fēng)險(xiǎn),幫助投資者進(jìn)行投資決策,同時(shí)其收入也是以其評(píng)級(jí)債券的規(guī)模來(lái)決定的。在次貸危機(jī)中,和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人相似,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得更高的利潤(rùn)收入,不惜和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人以及抵押貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行勾結(jié),盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級(jí),因?yàn)樗麄円舱J(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能轉(zhuǎn)移出去,并且他們只看到了信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移這一現(xiàn)象,并沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移所造成的后果,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級(jí)的虛高,誤導(dǎo)了投資者的投資決策。

(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)在次貸危機(jī)中的作用

1.增大流動(dòng)導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)

抵押貸款機(jī)構(gòu)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化這一功能來(lái)增大自己的流動(dòng)性。但在本次次貸危機(jī)中,這一基本功能被過(guò)度濫用了,因?yàn)榈盅嘿J款機(jī)構(gòu)認(rèn)為,其可以不斷地通過(guò)證券化運(yùn)作將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn),這樣其就有更多的流動(dòng)性資源來(lái)發(fā)放抵押貸款。為了使利潤(rùn)水平增加,抵押貸款機(jī)構(gòu)會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)來(lái)發(fā)放抵押貸款,這樣在運(yùn)作中就忽視了對(duì)初始借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查,放松了對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此導(dǎo)致了運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.增大流動(dòng)導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張

抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在本次次貸危機(jī)中被不斷利用,也就是說(shuō)只要資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具存在,“投資約束”就永遠(yuǎn)不存在,市場(chǎng)中也就不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。由于這一流動(dòng)性不斷增加的情況是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)的,而不是傳統(tǒng)的通過(guò)向銀行申請(qǐng)貸款來(lái)實(shí)現(xiàn),因此這種流動(dòng)性增加的方式也叫內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。

但這種流動(dòng)性的增加與資產(chǎn)的價(jià)格密不可分,一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動(dòng)性的供給就會(huì)驟然減少,流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。本次流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)源于新的擠兌形式――“資本市場(chǎng)擠兌”,本次資本市場(chǎng)擠兌的特征主要表現(xiàn)在信貸市場(chǎng)發(fā)生違約,與信貸資產(chǎn)相關(guān)的各種證券化資產(chǎn)減值,投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn),減少資金供給與資產(chǎn)交易,導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā),而市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值,資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少,這樣危機(jī)最終會(huì)傳導(dǎo)到銀行體系,因?yàn)殡S著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設(shè)計(jì)好的證券化資產(chǎn)也失去了銷(xiāo)路,銀行的償付能力就會(huì)喪失,償付危機(jī)就會(huì)爆發(fā),而傳統(tǒng)的擠兌形式主要源于現(xiàn)金擠兌導(dǎo)致的現(xiàn)金流動(dòng)性短缺或償付能力的喪失。

3.增大流動(dòng)導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫

抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)為其提供了充足的流動(dòng)性,這樣他們就有足夠的資金來(lái)發(fā)放抵押貸款,導(dǎo)致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場(chǎng),引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,巨大的資產(chǎn)泡沫就形成了。若房?jī)r(jià)上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在泡沫,但美國(guó)在1998年到2007年這一區(qū)間內(nèi),房?jī)r(jià)的上漲速度始終快于租金,表明美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來(lái),房?jī)r(jià)觸頂回落,房?jī)r(jià)的增速逐漸向租金靠攏,表明市場(chǎng)在擠出泡沫。由此可見(jiàn),在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)存在巨大的泡沫,而資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

四、對(duì)策與建議

不可否認(rèn),資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中存在一定的優(yōu)越性,并對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有極大的促進(jìn)作用。但從本次次貸危機(jī)中可以看出,資產(chǎn)證券化的基本功能被過(guò)度利用和濫用了,從而導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、各種道德風(fēng)險(xiǎn)的形成、內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張以及資產(chǎn)價(jià)格的泡沫,因此我們認(rèn)為,在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程中要實(shí)施一定的監(jiān)管,保持金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間相協(xié)調(diào)。在加強(qiáng)監(jiān)管方面,完善監(jiān)管的法律體系和組織框架,以及加強(qiáng)對(duì)抵押貸款機(jī)構(gòu)、SPV、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及各類(lèi)投資者的監(jiān)管,并認(rèn)為,要防止對(duì)發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管失誤和監(jiān)管者的監(jiān)管缺位、防范資產(chǎn)證券化運(yùn)作中存在的各種委托――問(wèn)題、加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理,同時(shí)要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系;在信用評(píng)級(jí)方面,要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累,另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問(wèn)題;要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來(lái)構(gòu)建。

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作者簡(jiǎn)介:

篇2

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化金融市場(chǎng)

不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展歷史及特點(diǎn)

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實(shí)踐表明資產(chǎn)證券化對(duì)于解決一些國(guó)家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問(wèn)題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過(guò)金融或銀行業(yè)危機(jī)的國(guó)家或地區(qū)，但并非這些國(guó)家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國(guó)獲得發(fā)展的決定因素。

最初源于19世紀(jì)80年代末美國(guó)的危機(jī)處理機(jī)構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計(jì)劃來(lái)處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動(dòng)利率債券、專(zhuān)業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備等形式。RTC的實(shí)踐推動(dòng)了美國(guó)商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國(guó)是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國(guó)，發(fā)行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟(jì)國(guó)，但受90年代早期經(jīng)濟(jì)衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬(wàn)億里拉。為解決不良貸款問(wèn)題，意大利于1999年4月通過(guò)證券法，并特別允許對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷(xiāo)，有力地刺激了該國(guó)的貸款證券化和資本市場(chǎng)的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來(lái)，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場(chǎng)。

亞洲金融危機(jī)后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬(wàn)億美元，其中日本占60%，日本開(kāi)始通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專(zhuān)門(mén)制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會(huì)計(jì)和稅收制度。韓國(guó)于1998年7月通過(guò)了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國(guó)資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬(wàn)億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過(guò)發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬(wàn)億，收回現(xiàn)金4.14萬(wàn)億，回收率為51.75%。近兩年來(lái)，印度、臺(tái)灣和馬來(lái)西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺(tái)灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。

從各國(guó)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類(lèi)：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)；商業(yè)銀行和專(zhuān)業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動(dòng)，隨著各國(guó)資產(chǎn)證券化立法和市場(chǎng)環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強(qiáng)，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動(dòng)成為市場(chǎng)主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)不一致，導(dǎo)致證券化類(lèi)型發(fā)生變化。政府支持機(jī)構(gòu)自身并沒(méi)有滿(mǎn)足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對(duì)“真實(shí)出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產(chǎn)市場(chǎng)的不斷成熟，逐漸形成了一批專(zhuān)門(mén)從事不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場(chǎng)成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購(gòu)買(mǎi)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1991年起各類(lèi)投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)。相比較而言，發(fā)展中國(guó)家內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實(shí)力，國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作走向國(guó)際化。如日本和韓國(guó)的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對(duì)歐美機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機(jī)構(gòu)憑借著專(zhuān)有技術(shù)以各種中介機(jī)構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過(guò)程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)不斷深化，市場(chǎng)環(huán)境不斷改善。

我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國(guó)已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團(tuán)為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過(guò)由中國(guó)工商銀行融資對(duì)其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為代表的國(guó)有銀行開(kāi)始陸續(xù)對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專(zhuān)門(mén)設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。

由于法律政策和市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國(guó)已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。

信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項(xiàng)目20個(gè)，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。

2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過(guò)委托中信信托投資公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價(jià)值10億的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評(píng)估公司、中誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司對(duì)該受益權(quán)進(jìn)行評(píng)級(jí)。在華融的方案中，還設(shè)計(jì)了提前贖回和受益人大會(huì)機(jī)制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱(chēng)為國(guó)內(nèi)第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國(guó)際慣例的真實(shí)出售則是頗有爭(zhēng)議的話(huà)題。

中國(guó)工商銀行正在以試點(diǎn)形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國(guó)工商銀行寧波分行聘請(qǐng)瑞士信貸第一波士頓作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，將其面值26.19億、預(yù)計(jì)回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠(chéng)信托投資公司，設(shè)立自益性財(cái)產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷(xiāo)商將其A、B級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級(jí)受益權(quán)——2億、利率為5.01%、期限一年；B級(jí)受益權(quán)——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購(gòu)承諾；C級(jí)受益權(quán)——2億，由工商銀行保留。

經(jīng)大公和中誠(chéng)信評(píng)級(jí)公司對(duì)該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，確認(rèn)其A級(jí)受益權(quán)的違約概率為0.25%，達(dá)到AAA評(píng)級(jí)，其B級(jí)受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購(gòu)承諾后其評(píng)級(jí)也可達(dá)到AAA。評(píng)級(jí)公司客觀、獨(dú)立的分析，增強(qiáng)了投資者對(duì)不良資產(chǎn)支持證券的信心。

近年來(lái)，監(jiān)管部門(mén)一直在關(guān)注并積極探討資產(chǎn)證券化的法律與制度建設(shè)問(wèn)題。盡管目前還存在法規(guī)制度等方面的障礙，但市場(chǎng)普遍預(yù)期有關(guān)資產(chǎn)證券化的立法將很快會(huì)有突破，中國(guó)不良貸款證券化市場(chǎng)將蘊(yùn)藏著巨大的空間與生機(jī)。

對(duì)中國(guó)的借鑒意義

實(shí)踐證明，資產(chǎn)證券化對(duì)于批量處置大規(guī)模的不良資產(chǎn)具有積極作用。我國(guó)商業(yè)銀行改革為不良資產(chǎn)證券化提供了強(qiáng)烈的供給動(dòng)力，我國(guó)金融市場(chǎng)逐漸深化、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者逐漸成熟，為不良資產(chǎn)證券化提供了潛在的需求和市場(chǎng)環(huán)境，一系列經(jīng)濟(jì)與金融立法的實(shí)施，為開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了初步的制度框架。但資產(chǎn)證券化對(duì)一國(guó)的法律、會(huì)計(jì)和稅收制度有特別要求，需要政府部門(mén)特別是經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)作出積極相應(yīng)、大力推動(dòng)。目前，我國(guó)還缺乏資產(chǎn)證券化所需的法律政策環(huán)境和制度安排，在很多方面還存在操作。為促進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化，改善銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量，建議根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

參考資料：

篇3

[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；發(fā)起機(jī)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)控制

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1006-5024（2013）07-0176-05

[作者簡(jiǎn)介]耿軍會(huì)，河北金融學(xué)院金融系講師，碩士，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c政策；

尹繼志，河北金融學(xué)院金融系教授，河北省科技金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主要研究人員，研究方向?yàn)樨泿耪吲c金融監(jiān)管。（河北保定071051）

一、信貸資產(chǎn)證券化與我國(guó)前期試點(diǎn)情況

（一）信貸資產(chǎn)證券化的含義與運(yùn)作流程

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新活動(dòng)。最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是1970年美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（GNMA）發(fā)起的住房抵押貸款支持證券（MBS），其運(yùn)作方式是GNMA把小額同質(zhì)住房抵押貸款“捆綁”成一個(gè)資產(chǎn)組合，將其銷(xiāo)售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV再以購(gòu)進(jìn)的信貸資產(chǎn)為擔(dān)保做成有價(jià)證券，出售給市場(chǎng)投資者。信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)世后，迅速被西方工業(yè)化國(guó)家所效仿，并成為全球資本市場(chǎng)的重要推動(dòng)力量。

對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的表述雖有不同，但基本含義是把流動(dòng)性不強(qiáng)、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購(gòu)入信貸資產(chǎn)為特殊目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)分割和重組，轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場(chǎng)上出售和流通的有價(jià)證券。信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程如下圖所示。

（二）我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化前期試點(diǎn)情況

我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展得較晚。2003年6月，華融資產(chǎn)管理公司將132.5億元的不良貸款打包，出售給中信信托投資有限責(zé)任公司，并委托其對(duì)所售資產(chǎn)進(jìn)行證券化，開(kāi)啟了信貸資產(chǎn)證券化的先河。2004年4月，中國(guó)工商銀行與瑞士一波、中信證券、中誠(chéng)信托等簽署了中國(guó)工商銀行寧波分行26億元不良貸款證券化項(xiàng)目的相關(guān)協(xié)議，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)。

為了規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2005年以來(lái)，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等管理部門(mén)了一系列的管理規(guī)定，確立了以金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由相關(guān)機(jī)構(gòu)組建信托型SPV，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)放信貸資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作框架。2005-2008年，多家商業(yè)銀行、政策性銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)以各類(lèi)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了數(shù)只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總規(guī)模為619.56億元（見(jiàn)表1）。

從信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)看，前期試點(diǎn)過(guò)程中有12家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了資產(chǎn)出售，其中國(guó)有控股商業(yè)銀行2家、政策性銀行1家、股份制商業(yè)銀行5家、金融資產(chǎn)管理公司3家、汽車(chē)金融公司1家。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是個(gè)人住房抵押貸款、優(yōu)質(zhì)公司貸款、中小企業(yè)貸款、個(gè)人汽車(chē)抵押貸款、不良貸款等。從信貸資產(chǎn)證券期限結(jié)構(gòu)看，主要是中長(zhǎng)期證券，其中5年期以上的長(zhǎng)期債券155.12億元，占發(fā)行總額的25.04%；1-5年的中期債券452.48億元，占發(fā)行總額的73.03%；1年期的短期債券為11.96億元，占發(fā)行總額的1.93%。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)取海外之經(jīng)驗(yàn)，在試點(diǎn)過(guò)程中逐步規(guī)范。中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)了一系列管理辦法和規(guī)定（見(jiàn)表2），對(duì)信貸資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的行為進(jìn)行規(guī)范，同時(shí)通過(guò)監(jiān)管部門(mén)行使審批權(quán)，對(duì)具體操作行為予以管理和控制。

在前期試點(diǎn)中，監(jiān)管部門(mén)主要采取以下措施控制風(fēng)險(xiǎn)：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品信息披露制度。通過(guò)銀行間拆借網(wǎng)、滬深證券交易所、中國(guó)貨幣網(wǎng)、中國(guó)債券信息網(wǎng)等對(duì)外公布相關(guān)發(fā)行和交易信息。二是引入信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)制，在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，由專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)公司對(duì)信貸資產(chǎn)支持證券進(jìn)行初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)，為投資者提供決策參考；同時(shí)，通過(guò)多種措施來(lái)提高信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)，以利于市場(chǎng)發(fā)售。三是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售，并允許資產(chǎn)支持證券進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)。

從信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)情況看，監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)起人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇采取了較為穩(wěn)妥的方式，主要選擇信用良好的金融機(jī)構(gòu)作為試點(diǎn)單位，采用成熟的發(fā)行技術(shù)，確保操作成功并取得示范效應(yīng)。但是，每單業(yè)務(wù)的審批周期較長(zhǎng)，至少要半年以上。根據(jù)相關(guān)的審批流程，金融機(jī)構(gòu)發(fā)起信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，先要向中國(guó)人民銀行提交申請(qǐng)，獲得批準(zhǔn)后再向銀監(jiān)會(huì)報(bào)送資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的相關(guān)材料，得到審批之后才能進(jìn)行正式的業(yè)務(wù)運(yùn)作。

二、重啟我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)意義

美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化一度被妖魔化。在此背景下，我國(guó)起步不久的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)戛然而止。客觀地說(shuō)，美國(guó)等西方國(guó)家的信貸資產(chǎn)證券化確實(shí)存在“過(guò)度”現(xiàn)象，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在金融危機(jī)中起到了“放大器”作用。但是，包括信貸資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融創(chuàng)新是金融全球化發(fā)展的大趨勢(shì)，這一趨勢(shì)不會(huì)因金融危機(jī)而改變，只會(huì)對(duì)原有的運(yùn)作方式進(jìn)行改進(jìn)和完善。從國(guó)際來(lái)看，歐美主要國(guó)家已陸續(xù)在2009年重啟信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。中國(guó)人民銀行在2010年指出“資產(chǎn)證券化是發(fā)展金融市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措”，我國(guó)在“十二五”規(guī)劃綱要中明確提出要“穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化”。2012年5月17日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），使得一度停滯的信貸資產(chǎn)證券化得以重新啟動(dòng)。這是件多收益的好事。有序開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化，對(duì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理、化解銀行不良資產(chǎn)以及發(fā)展金融市場(chǎng)等都具有現(xiàn)實(shí)意義。

（一）信貸資產(chǎn)證券化有利于增加銀行資金來(lái)源并提高資產(chǎn)的流動(dòng)性

目前，我國(guó)仍是以銀行為主導(dǎo)的金融體制，銀行貸款是資金供給的主渠道。按照銀監(jiān)會(huì)的安排，我國(guó)銀行業(yè)從2013年起開(kāi)始按照《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的有關(guān)要求，對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行更高標(biāo)準(zhǔn)的考核，這對(duì)商業(yè)銀行的資本管理提出了新的要求。對(duì)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，資本充足率的提高和嚴(yán)格的杠桿率要求使得商業(yè)銀行對(duì)于資本的需求增大，而估值水平的降低使得外部融資面臨很多困難。開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將流動(dòng)性較差的貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榭捎觅Y金，用于發(fā)放新的貸款。信貸資產(chǎn)出售后，商業(yè)銀行為承擔(dān)資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而準(zhǔn)備的資本金可相應(yīng)減少，有助于提高資本充足率。

我國(guó)商業(yè)銀行的住房抵押貸款和基建項(xiàng)目貸款，期限大多在5年以上，而商業(yè)銀行的各項(xiàng)存款大都是5年期以下的定期存款和活期存款。商業(yè)銀行這種“短存長(zhǎng)貸”的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題，客觀上會(huì)造成資金沉淀而加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒌土鲃?dòng)性的貸款轉(zhuǎn)換成新的可用資金，在提高資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)，能把集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分散給不同偏好的投資者，實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)的相互融合。發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于商業(yè)銀行加快從貸款持有型向貸款流量管理型轉(zhuǎn)變，是提高銀行信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的一條有效途徑。

（二）信貸資產(chǎn)證券化有利于提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平

信貸資產(chǎn)證券化使得商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化，減少了風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模，具有優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量的功能。商業(yè)銀行的資產(chǎn)主要是貸款，而發(fā)放貸款客觀上必然產(chǎn)生不良貸款。不良貸款不僅回收期限難以把握，而且是否能足額回收也不確定。借助信貸資產(chǎn)證券化，將一部分不良貸款轉(zhuǎn)變成能在市場(chǎng)上流動(dòng)的資產(chǎn)支持證券，讓有能力接受并愿意接受的投資者持有，將一部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去，對(duì)提高銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量具有積極作用。不良資產(chǎn)證券化不會(huì)增加商業(yè)銀行的負(fù)債，卻增加了新的可用資金，為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一個(gè)新的手段。

信貸資產(chǎn)證券化可以加速處置和提高不良資產(chǎn)的回收效率，商業(yè)銀行可以在貸款質(zhì)量有下降趨勢(shì)之前就將其出售，提前轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而有效改善商業(yè)銀行資產(chǎn)的整體質(zhì)量。此外，信貸資產(chǎn)證券化對(duì)促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式也具有積極意義。傳統(tǒng)的銀行業(yè)主要依靠存貸利差生存。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展、金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，國(guó)際銀行業(yè)已出現(xiàn)向服務(wù)收費(fèi)轉(zhuǎn)變的潮流。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將相應(yīng)的資產(chǎn)和利差轉(zhuǎn)移給投資者，自己繼續(xù)管理貸款、收取管理費(fèi)用。既能更好地發(fā)揮其自身優(yōu)勢(shì)，又能增加新的盈利渠道。

（三）信貸資產(chǎn)證券化對(duì)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題具有積極作用

在我國(guó)近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題一直未能得到很好解決。信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)行，可以推動(dòng)商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)提供融資支持的積極性，緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題：一是通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，銀行可以將住房抵押貸款、長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款下的資金釋放出來(lái)，從而增強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)貸款的供給能力。二是中小型銀行可以直接將中小企業(yè)貸款實(shí)行資產(chǎn)證券化，增加可用資金。只要這些銀行能夠克服信貸資產(chǎn)證券化操作方面的技術(shù)和管理等方面的難題，就可以為其開(kāi)辟出一條新的資金來(lái)源渠道。三是信貸資產(chǎn)證券化能夠幫助銀行業(yè)解決資產(chǎn)負(fù)債表中長(zhǎng)期資產(chǎn)或者某一行業(yè)資產(chǎn)持有占比過(guò)高的問(wèn)題。如果銀行業(yè)有更多的貸款數(shù)額參與到證券化過(guò)程中，就可以釋放出大量可用資金，從而間接地推動(dòng)商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的融資。四是在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，如果能夠?qū)χ行∑髽I(yè)貸款資產(chǎn)池進(jìn)行合理信用增級(jí)，就可以將更多中小企業(yè)貸款轉(zhuǎn)換成證券產(chǎn)品向市場(chǎng)出售，使商業(yè)銀行獲得循環(huán)融資機(jī)會(huì)，從而收到拓寬融資渠道和降低融資成本的功效。

（四）信貸資產(chǎn)證券化有助于推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展

首先，信貸資產(chǎn)證券化能提供新的證券產(chǎn)品，改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供新的投資工具，這對(duì)優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將起到積極作用。其次，信貸資產(chǎn)證券化可以更好地滿(mǎn)足投資者的投資偏好。資產(chǎn)證券化通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合設(shè)計(jì)出不同等級(jí)證券，這些證券具有不同的償付次序，以熨平現(xiàn)金流波動(dòng)。信用增級(jí)能將不同種類(lèi)的證券組合在一起，形成合成證券，可以更好地滿(mǎn)足不同投資者的要求。第三，信貸資產(chǎn)證券化有助于提升金融市場(chǎng)的完備性。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、SPV、保證人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者等多個(gè)當(dāng)事人，每個(gè)機(jī)構(gòu)都有專(zhuān)業(yè)分工的優(yōu)勢(shì)，這有利于提高金融體系的服務(wù)效率，為更高層次的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)證市場(chǎng)提供技術(shù)支持手段。

三、重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的幾個(gè)相關(guān)問(wèn)題

信貸資產(chǎn)過(guò)度證券化是引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的因素之一。全球金融危機(jī)之后，我國(guó)監(jiān)管層認(rèn)真總結(jié)國(guó)際信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行，以嚴(yán)格審批來(lái)控制資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總體規(guī)模是明智之舉。的確，從前期市場(chǎng)運(yùn)行情況來(lái)看，由于經(jīng)驗(yàn)不足等原因，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中確實(shí)存在一些問(wèn)題，需要在重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中著力解決。

（一）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)并鼓勵(lì)更多金融機(jī)構(gòu)參與

重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，應(yīng)著眼擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，因?yàn)橹挥行纬梢欢ㄒ?guī)模，其功能和作用才能充分發(fā)揮出來(lái)。規(guī)模的擴(kuò)大應(yīng)包括基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)的增加和更多金融機(jī)構(gòu)的參與。根據(jù)《通知》要求，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)可以進(jìn)一步擴(kuò)大，除了前期試點(diǎn)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款等多種信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)更加豐富多樣。另外，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性，既要有穩(wěn)定的可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流，又要注重加強(qiáng)與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。

在擴(kuò)大試點(diǎn)時(shí)期，應(yīng)鼓勵(lì)更多經(jīng)審核符合條件的金融機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而此前主要是大型商業(yè)銀行和政策性銀行?！锻ㄖ芬?guī)定，銀監(jiān)會(huì)在收到發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合報(bào)送的完整申請(qǐng)材料之日起5個(gè)工作日內(nèi)決定是否受理申請(qǐng)，決定受理的自受理之日起3個(gè)月內(nèi)作出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)的書(shū)面通知，大大縮短了受理和審批時(shí)間。而此前的試點(diǎn)過(guò)程中，發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)首先要向中國(guó)人民銀行提交申請(qǐng)，然后再向銀監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)材料，經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的研究審理，獲得批復(fù)后才能進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)作。

（二）擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者范圍

2008年以前的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，投資者參與的熱情不夠高，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交投也比較清淡。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如果缺乏足夠的市場(chǎng)主體參與，不但流動(dòng)性受限，就整體金融風(fēng)險(xiǎn)分散而言也難以達(dá)到效果。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者良莠不齊，在信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模有限的情況下，監(jiān)管層對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的資格進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制。產(chǎn)品規(guī)模小和投資者單一導(dǎo)致已發(fā)行的證券化產(chǎn)品交投不活躍，流動(dòng)性很差，部分產(chǎn)品甚至全年都沒(méi)有交易?！锻ㄖ诽岢觯骸耙€(wěn)步擴(kuò)大資產(chǎn)支持證券機(jī)構(gòu)投資者范圍，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國(guó)社?；鸬群弦?guī)的非銀行機(jī)構(gòu)投資者投資資產(chǎn)支持證券”。

當(dāng)前，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，認(rèn)購(gòu)主體以銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)為主，這導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在市場(chǎng)上交投不旺。如果能形成一個(gè)多元化投資主體結(jié)構(gòu)，就可以擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的良性發(fā)展。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，隨著企業(yè)年金、證券投資基金、社保基金、QFII等規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)債券類(lèi)產(chǎn)品的需求越來(lái)越大。而信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用擔(dān)保制度保證投資者在獲得穩(wěn)定息票收入的同時(shí)只需承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)，也形成對(duì)投資者的強(qiáng)大吸引力，促使信貸資產(chǎn)支持證券的交投趨于活躍。

（三）加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制

信貸資產(chǎn)支持證券屬于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，既有收益，也內(nèi)含一定的風(fēng)險(xiǎn)。從西方國(guó)家信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，商業(yè)銀行一手放貸，一手將貸款打包證券化后出售給投資者，銀行只賺取手續(xù)費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)和收益全部轉(zhuǎn)嫁給投資者。商業(yè)銀行失去風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)力，人為放松貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，將給投資者帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)次貸危機(jī)表明，如果對(duì)信貸資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)不進(jìn)行嚴(yán)格控制，那么其后果是十分嚴(yán)重的。正是基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)時(shí)，監(jiān)管層增加了一些新的審慎性要求。

一是要強(qiáng)制風(fēng)險(xiǎn)自留。《通知》要求，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續(xù)期限。這相當(dāng)于將信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機(jī)構(gòu)與投資者綁在同一條船上，可以防控道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

二是實(shí)行“雙評(píng)級(jí)”制度。信貸資產(chǎn)證券化屬于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性投融資活動(dòng)，投資者往往難以準(zhǔn)確把握其中的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要由權(quán)威的專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)定，為投資者提供參考依據(jù)。《通知》要求“資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易初始評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)?！边@種相互制約的評(píng)級(jí)制度可以提高信用評(píng)級(jí)的可信度，有助于投資者的投資預(yù)測(cè)。

三是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要簡(jiǎn)單明晰。反思美國(guó)次貸危機(jī)，其直接誘因是多次證券化，導(dǎo)致最終的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，投資者根本看不懂。再加上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益驅(qū)動(dòng)，對(duì)合成證券的評(píng)級(jí)過(guò)高，造成對(duì)金融消費(fèi)者利益的侵害。我國(guó)監(jiān)管層吸取金融危機(jī)教訓(xùn)，要求“信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要簡(jiǎn)單明晰，擴(kuò)大試點(diǎn)階段禁止進(jìn)行再證券化、合成證券化產(chǎn)品試點(diǎn)?！?/p>

（四）加強(qiáng)信貸資產(chǎn)和資產(chǎn)池的信息披露

加強(qiáng)信貸資產(chǎn)和資產(chǎn)池的信息披露，建立信貸資產(chǎn)及其證券化產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)現(xiàn)相關(guān)信息共享，有利于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。我國(guó)在前期試點(diǎn)中，證券產(chǎn)品發(fā)行人的信息披露，特別是資產(chǎn)池信息披露的程度及范圍，與投資者要求存在很大差距。在沒(méi)有強(qiáng)制信息披露要求的前提下，發(fā)起人可能提供片面的資產(chǎn)池信息或隱藏負(fù)面信息，難以充分反映產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)信貸資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的信貸資產(chǎn)都可以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以滿(mǎn)足不同投資者的要求，但前提是信息的全面及時(shí)披露。只有這樣，投資者才可以根據(jù)自身的偏好自主作出投資決策。信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)源頭在基礎(chǔ)資產(chǎn)，而發(fā)起人應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)信息掌握得最全面、最直接。因此，即使信貸資產(chǎn)已經(jīng)不在其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，發(fā)起人也應(yīng)當(dāng)以服務(wù)商的身份對(duì)信貸資產(chǎn)的安全承擔(dān)后續(xù)責(zé)任，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)管理空白化和道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要加強(qiáng)信貸資產(chǎn)存續(xù)期間的信息披露，必要時(shí)可以引入注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)證券化產(chǎn)品的監(jiān)督與檢查，并披露其相關(guān)信息。

（五）對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行專(zhuān)門(mén)立法

目前來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的理論知識(shí)、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都不完善，尤其是相關(guān)法律不健全。全面推行資產(chǎn)證券化需要一系列的法律法規(guī)和政策制度的保障，而國(guó)內(nèi)目前還缺少信貸資產(chǎn)證券化所需的獨(dú)立法律，現(xiàn)有的部門(mén)規(guī)章、規(guī)范性文件不足以解決法律沖突，因而掣肘信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

由于信貸資產(chǎn)證券化參與主體較多，因而在業(yè)務(wù)運(yùn)作的每個(gè)環(huán)節(jié)、市場(chǎng)主體之間都要有相關(guān)的法律作出規(guī)定。目前，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的基本管理框架已經(jīng)形成，對(duì)產(chǎn)品發(fā)行和運(yùn)作過(guò)程中所涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會(huì)計(jì)結(jié)算、信息披露、稅收管理等均作出了規(guī)定，但由于這些管理規(guī)定多以部門(mén)規(guī)章等形式出現(xiàn)，法律位階較低、適用范圍較窄，實(shí)踐中難以適應(yīng)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。為了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一立法是必要的。即由立法機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專(zhuān)門(mén)立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，并針對(duì)現(xiàn)行法律規(guī)定中與資產(chǎn)證券化相沖突的情況規(guī)定例外條款，以解決資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的法律障礙問(wèn)題。

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篇4

1互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的資產(chǎn)證券化

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融是基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和信息技術(shù)手段為需要的人提供金融類(lèi)服務(wù)，其能夠?qū)π畔⒉粚?duì)稱(chēng)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行一定解決，也能夠達(dá)成金融普惠性目標(biāo)，強(qiáng)化提升其便利性。遵照業(yè)務(wù)主體進(jìn)行劃分，其中包含互聯(lián)網(wǎng)傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)、“互聯(lián)網(wǎng)+電商平臺(tái)”、“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)+金融”等，“互聯(lián)網(wǎng)+電商平臺(tái)”就是當(dāng)電商平臺(tái)得到一定發(fā)展之后，因?yàn)榫邆浯罅抗?yīng)商、消費(fèi)者等數(shù)據(jù)信息，會(huì)逐漸延展至為供應(yīng)商、消費(fèi)者提供一些金融服務(wù)的模式，例如，基于供應(yīng)鏈金融向供應(yīng)商提供服務(wù)，或者是基于消費(fèi)金融為消費(fèi)者提供服務(wù)。因此，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融術(shù)語(yǔ)是“互聯(lián)網(wǎng)+電商平臺(tái)”的一種模式，是基于“互聯(lián)網(wǎng)+”及相關(guān)技術(shù)手段，為用戶(hù)提供金融產(chǎn)品、服務(wù)的消費(fèi)模式。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融有兩種運(yùn)營(yíng)模式，一種是自有供應(yīng)鏈的消費(fèi)型金融平臺(tái)，另一種則是基于其他供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)的消費(fèi)型金融平臺(tái)，其中自有供應(yīng)鏈也包含產(chǎn)業(yè)系與電商系。很多具有一定影響力的網(wǎng)絡(luò)大亨都具備專(zhuān)屬的平臺(tái)，比較有代表性的有花唄、京東白條。電商系消費(fèi)型的金融平臺(tái)有自身的優(yōu)勢(shì)，如用戶(hù)大數(shù)據(jù)及線上供應(yīng)等，基于自身優(yōu)勢(shì)，電商平臺(tái)能夠獲悉用戶(hù)征信水平、消費(fèi)能力，同時(shí)基于低成本對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶(hù)進(jìn)行甄別，對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題進(jìn)行有效解決。在完成客戶(hù)甄別之后，制定出符合客戶(hù)的小額貸款發(fā)放額度，客戶(hù)在這個(gè)額度范圍之內(nèi)貸款消費(fèi)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融可基于大數(shù)據(jù)對(duì)客戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)行了解，之后遵照喜好不同進(jìn)行針對(duì)性推薦，提升銷(xiāo)量。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融呈現(xiàn)出爆發(fā)式的增長(zhǎng)，也暴露出很多隱藏的問(wèn)題，如過(guò)度授信及暴力催收等現(xiàn)象，其會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生制約影響。對(duì)此，國(guó)家當(dāng)前已經(jīng)出臺(tái)了很多有關(guān)資質(zhì)及業(yè)務(wù)監(jiān)管方面的政策，也就是說(shuō)，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融開(kāi)始進(jìn)入整頓時(shí)期。通常來(lái)講，資產(chǎn)證券化的資金來(lái)源較為多樣化，融資成本較低，而且風(fēng)險(xiǎn)管控、防御的能力需要改善。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融企業(yè)為了對(duì)小微型企業(yè)與個(gè)人的消費(fèi)訴求進(jìn)行滿(mǎn)足，外部的資金來(lái)源比較有限，會(huì)產(chǎn)生融資難的問(wèn)題。平臺(tái)融資預(yù)案一般同小貸公司進(jìn)行對(duì)接，小貸公司方的資金來(lái)源遵照規(guī)定可以包含：股東注冊(cè)時(shí)的資本金，至多兩家銀行的貸款，且貸款金額不允許超出注冊(cè)時(shí)資本金的50%。上述兩種途徑難以對(duì)小貸企業(yè)的房貸訴求實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)足，因此需要對(duì)融資途徑進(jìn)行創(chuàng)新拓展，資產(chǎn)證券化是對(duì)資金來(lái)源進(jìn)行豐富的一種有效方式。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融企業(yè)因?yàn)樽陨碣Y質(zhì)方面的原因，融資成本偏高，基于資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行資金募集，其成本資金數(shù)量主要看基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量與質(zhì)量。因?yàn)殡娚叹揞^具有良好的基礎(chǔ)資金，同時(shí)在證券化發(fā)展中交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了增信，如果發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用水平持平，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)就比較小，票面利率偏低，融資成本也就更低。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展，很多問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)出現(xiàn)，非法集資、洗錢(qián)、虛假標(biāo)的等諸多風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了不良影響。資產(chǎn)證券化需要多方參與監(jiān)管，并且進(jìn)行評(píng)級(jí)、增級(jí)等，要求互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展，強(qiáng)化自身應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的能力。

2資產(chǎn)證券化引起的財(cái)務(wù)效應(yīng)

資產(chǎn)證券化引起的財(cái)務(wù)效應(yīng)，國(guó)內(nèi)在此方面的研究比較多，但是觀點(diǎn)并不統(tǒng)一，不同企業(yè)其資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的作用也不同，有的時(shí)候還會(huì)產(chǎn)生相悖的結(jié)果。但是資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)形成正效應(yīng)，基于資產(chǎn)未來(lái)的收益，資本市場(chǎng)中的融資方式進(jìn)行證券發(fā)行，其成本會(huì)比常規(guī)性債權(quán)、股票等發(fā)行成本低，可以減少融資的成本。在資金證券化的安排流程當(dāng)中，因?yàn)閼?yīng)用專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，可以對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行有效解決，減少投資者進(jìn)行信息搜集產(chǎn)生的成本，也能夠降低管理者成本。探析資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的效應(yīng)，能夠獲悉資產(chǎn)證券化可以強(qiáng)化提升企業(yè)的營(yíng)收水平，資產(chǎn)證券化企業(yè)對(duì)比其他企業(yè)的鼓動(dòng)回報(bào)率來(lái)講，資產(chǎn)證券化企業(yè)的回報(bào)率更高，同時(shí)實(shí)體企業(yè)當(dāng)中會(huì)獲得更為良好的業(yè)績(jī)?cè)黾有?yīng)。

也有一些學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的實(shí)際應(yīng)用中，其會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不良影響?？墒瞧湓阢y行融資渠道方面具有拓展作用，銀行基于此種方式提升外部融資的額度，也就是提升了杠桿率，推動(dòng)信貸擴(kuò)張，倘若銀行減少了放貸條件方面的限制影響，資產(chǎn)證券化會(huì)影響金融系統(tǒng)。也就是說(shuō)，資產(chǎn)證券化能夠提升投資效率并創(chuàng)造效益，同時(shí)也導(dǎo)致銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)的降低，其可能會(huì)導(dǎo)致銀行面對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，資產(chǎn)證券化有助于國(guó)企財(cái)務(wù)狀況的有效改善，提升資產(chǎn)的流動(dòng)性，并且把資產(chǎn)未來(lái)收益轉(zhuǎn)變成為既有現(xiàn)金收入，基于表外融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效優(yōu)化。資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)產(chǎn)生積極作用，資產(chǎn)證券化降低了企業(yè)的融資費(fèi)用，有助于企業(yè)價(jià)值的最大化。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化具有表外融資屬性，可減少發(fā)行人方面的資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效優(yōu)化，其會(huì)為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)收益，提升股東財(cái)富，并且提升短期的產(chǎn)債能力。同時(shí)在多年之后如果企業(yè)的償債能力出現(xiàn)降低，會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，資產(chǎn)證券化和企業(yè)凈資產(chǎn)的收益率、資產(chǎn)負(fù)債率及股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率等存在關(guān)聯(lián)。

3互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融存在的風(fēng)險(xiǎn)

3.1基礎(chǔ)資產(chǎn)方面

傳統(tǒng)金融有較高門(mén)檻，中低收入群體不在覆蓋范圍中，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融則不同，其可為長(zhǎng)尾用戶(hù)提供服務(wù)，可是其也存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。而個(gè)人消費(fèi)貸款和傳統(tǒng)形式的金融貸款不同，其不需要抵押、擔(dān)保與質(zhì)押等，還貸保證則是借貸人本身的信用情況，應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融的很多都是中低收入群體，其中包含剛?cè)肼殘?chǎng)的職員、大學(xué)生及藍(lán)領(lǐng)等，其信用記錄較少，甚至有的屬于空白，這增加了信用風(fēng)險(xiǎn)，如果產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)下行的情況，借貸人就會(huì)存在違約的概率，致使資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂情況，借款人存在違約風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)投資者利益產(chǎn)生侵蝕影響。

3.2原始的權(quán)益人

當(dāng)前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融并未成熟，經(jīng)營(yíng)者存在資質(zhì)上的缺陷，同時(shí)市場(chǎng)認(rèn)可度較低。最近幾年，經(jīng)營(yíng)者跑路的情況更是屢見(jiàn)不鮮，表明原始權(quán)益人長(zhǎng)遠(yuǎn)、持續(xù)的運(yùn)營(yíng)能力方面存在不確定性。平臺(tái)發(fā)展不夠完善，也會(huì)面對(duì)操作失誤、黑客攻擊、系統(tǒng)漏洞等諸多問(wèn)題，提升了操作方面的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)資金限期的錯(cuò)配以及產(chǎn)品不具備轉(zhuǎn)讓行、備用金不足等諸多問(wèn)題，會(huì)致使產(chǎn)生資金流動(dòng)性方面的風(fēng)險(xiǎn)。很多原始權(quán)益人在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)中兼職，其產(chǎn)生喪失清償能力的情況，原始權(quán)益人的資產(chǎn)與計(jì)劃資產(chǎn)難以明確劃分，會(huì)因?yàn)闊o(wú)法及時(shí)進(jìn)行回收款收益導(dǎo)致資金被凍結(jié)。

3.3交易結(jié)構(gòu)方面

一些個(gè)人的消費(fèi)貸款，如京東金條、螞蟻花唄等，其資產(chǎn)證券化有循環(huán)交易的結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)，個(gè)人消費(fèi)型貸款的循環(huán)期限中，本金回收款可應(yīng)用在下一筆個(gè)人消費(fèi)貸款的購(gòu)買(mǎi)中，補(bǔ)充并且替換既有資金池當(dāng)中的資產(chǎn)，讓信托當(dāng)中的應(yīng)收賬款總額始終保持穩(wěn)定的狀態(tài)。循環(huán)的交易結(jié)構(gòu)，在一定程度上能夠?qū)Y源錯(cuò)配相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行有效解決，可是此種交易結(jié)構(gòu)在信用增級(jí)舉措方面有嚴(yán)格要求。長(zhǎng)存續(xù)期會(huì)致使證券出現(xiàn)多個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)周期，致使基礎(chǔ)資金的質(zhì)量產(chǎn)生巨大變化，也會(huì)增加其附加風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，基礎(chǔ)資金的一次循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，就會(huì)產(chǎn)生基礎(chǔ)資金的一個(gè)特定化過(guò)程，基礎(chǔ)資金始終處在動(dòng)態(tài)的調(diào)整中，致使原始權(quán)益人無(wú)法判斷出售與破產(chǎn)隔離的達(dá)成情況。倘若需要再次達(dá)成真實(shí)的出售與破產(chǎn)隔離目標(biāo)，一般需要把債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑵蠓€(wěn)再次進(jìn)入到資金池當(dāng)中，需要再次通知債務(wù)人。

4防控互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的有效措施

4.1平臺(tái)自身

風(fēng)險(xiǎn)管控工作中，要基于自身優(yōu)勢(shì)對(duì)客戶(hù)的信息進(jìn)行累積，基于區(qū)塊鏈技術(shù)等，拓展信貸全生命周期的風(fēng)險(xiǎn)管控技術(shù)?；谛畔?yōu)勢(shì)，能夠減少風(fēng)險(xiǎn)管控工作的成本，并且提升管控工作的精準(zhǔn)度，有更多動(dòng)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控體系的構(gòu)建，對(duì)信息孤島相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行妥善解決，要同其他互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭、銀行等進(jìn)行信息合作，構(gòu)建ABS聯(lián)盟鏈。達(dá)成平臺(tái)之間的合作，同傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，對(duì)信息數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，以免出現(xiàn)信息盲區(qū)。在實(shí)際構(gòu)建中，對(duì)各種關(guān)系進(jìn)行妥善處理。傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)具有一定資金資源，并且其風(fēng)控能力較好，互聯(lián)網(wǎng)金融的數(shù)據(jù)資源、處理能力強(qiáng)大，基于互聯(lián)網(wǎng)可以獲得更多金融消費(fèi)，二者需要進(jìn)行協(xié)同合作，達(dá)成信息共享的目標(biāo)。

在企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生直接影響，一定要對(duì)其進(jìn)行有效防控。確保應(yīng)收賬款質(zhì)量，基于穩(wěn)定的現(xiàn)金流獲得資產(chǎn)證券化資格，消費(fèi)金融企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中要重視放貸審查。在開(kāi)展資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，著重防控風(fēng)險(xiǎn)并且進(jìn)行成本管控，基于內(nèi)部增信進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題防控。在資金來(lái)源拓展中，積極引入國(guó)際上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

4.2政府方面

各個(gè)企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融行業(yè)的發(fā)展良莠不一，防控風(fēng)險(xiǎn)的能力也并不相同，很多企業(yè)欠缺構(gòu)建風(fēng)控體系的原動(dòng)力，政府在達(dá)成信息共享方面具有重要作用。當(dāng)前國(guó)家已經(jīng)構(gòu)建了多層次的征信體系，如人民政府、依法成立的征信機(jī)構(gòu)、政府部門(mén)等?？墒?，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)和征信平臺(tái)的信息相對(duì)孤立，會(huì)對(duì)放貸信用的判斷產(chǎn)生影響。倘若多層次體系可以獲得有效改善，會(huì)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融的證券化發(fā)展產(chǎn)生有效推動(dòng)。

因?yàn)檎弑O(jiān)管方面的不協(xié)調(diào)，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的約束力不足，行業(yè)獲得了野蠻生長(zhǎng)，但是如果不進(jìn)行有效監(jiān)管，勢(shì)必會(huì)對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康、持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不良影響。因此政府開(kāi)始對(duì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型金融進(jìn)行了集中整頓。資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人的資質(zhì)審查如果不夠嚴(yán)格，就會(huì)讓其風(fēng)險(xiǎn)波及其他行業(yè)，因此要對(duì)資產(chǎn)證券化有關(guān)法律等進(jìn)行持續(xù)完善，強(qiáng)化提升互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)方面的監(jiān)管，重視信貸產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展衍生出的問(wèn)題，及時(shí)進(jìn)行立法完善。

篇5

關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來(lái)將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類(lèi)，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過(guò)案例研究的方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，以期為未來(lái)更好地開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無(wú)錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購(gòu)款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來(lái)益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱(chēng)的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來(lái)的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究

如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。

但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒(méi)有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒(méi)有對(duì)這一命題進(jìn)行過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。

三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況

上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）是“浦建收益”專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過(guò)幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來(lái)拓展公司的資金來(lái)源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購(gòu)款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。

浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過(guò)人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬(wàn)元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購(gòu)，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。

四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源

在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過(guò)計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來(lái)反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來(lái)超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體步驟為：

1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。

本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映長(zhǎng)期償債能力見(jiàn)圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。

但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_(kāi)辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。

（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析

進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱(chēng)為Z值）來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過(guò)對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。

從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人帶來(lái)不利。

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問(wèn)題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：

1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來(lái)了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說(shuō)明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來(lái)長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說(shuō)，不管是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。

2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。

基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：

1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。

2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購(gòu)方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。

3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。

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篇6

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用風(fēng)險(xiǎn)；多德—弗蘭克法案；發(fā)行與分配

中圖分類(lèi)號(hào)：F837.12 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著金融自由化趨勢(shì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化以其先進(jìn)的融資理念以及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化技術(shù)極大地推動(dòng)了全球金融市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為交易量和發(fā)行量最大的金融產(chǎn)品，成為聯(lián)結(jié)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要橋梁。

資產(chǎn)證券化在金融危機(jī)中起了非常重要的作用。金融危機(jī)中，過(guò)度資產(chǎn)證券化積聚的信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的價(jià)格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場(chǎng)的流動(dòng)性大大降低，進(jìn)而波及到了整個(gè)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)以及信用衍生品市場(chǎng)。在金融危機(jī)之后各國(guó)紛紛推出加強(qiáng)資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管的改革措施。

2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了長(zhǎng)達(dá)兩千多頁(yè)的金融監(jiān)管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項(xiàng)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革措施，主要集中在信用風(fēng)險(xiǎn)留存和加強(qiáng)對(duì)投資者的信息披露兩個(gè)方面。該法案規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人或者發(fā)行人必須保留部分信用風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱(chēng)為美國(guó)20世紀(jì)30年代以來(lái)影響最深遠(yuǎn)、最為嚴(yán)厲的金融監(jiān)管法案，旨在解決金融危機(jī)中暴露出來(lái)的金融機(jī)構(gòu)“大到不能倒”的問(wèn)題，從而維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益，保護(hù)納稅人的利益，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

另外，相關(guān)條款嚴(yán)格規(guī)定了發(fā)行人以及相關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露要求。美國(guó)證券交易委員會(huì)正在修訂關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)、信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)管規(guī)則《Regulation AB》，以落實(shí)多德—弗蘭克法案的監(jiān)管要求。

2009年7月，巴塞爾委員會(huì)了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的要求，主要是提高了資產(chǎn)再證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，要求審慎使用信用評(píng)級(jí)，強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化的貸款組合進(jìn)行盡職調(diào)查。在巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)2009年12月頒布了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》。

隨著海外主要金融市場(chǎng)在2009年重啟證券化市場(chǎng)，我國(guó)重啟資產(chǎn)證券化的呼聲越來(lái)越高。央行在《金融穩(wěn)定報(bào)告2010》中肯定了“資產(chǎn)證券化是發(fā)展金融市場(chǎng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措”。2013年2月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，并公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。根據(jù)規(guī)定，證券公司可以成為證券化產(chǎn)品的做市商，按照交易場(chǎng)所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動(dòng)。

當(dāng)前，大多數(shù)資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法還處在制定和試行階段，資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法應(yīng)該怎樣制定和完善？新監(jiān)管辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的影響如何？在完成最后評(píng)估之前，資產(chǎn)證券化的具體監(jiān)管辦法還面臨很大的不確定性。

二、資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)

資產(chǎn)證券化是指以貸款組合或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依據(jù)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。住房貸款證券化是最早的資產(chǎn)證券化形式，起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)。早期證券化產(chǎn)品的主要形式是過(guò)手債券，以住房貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此后，證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，出現(xiàn)了不同優(yōu)先檔次的證券，供不同風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的投資者進(jìn)行多樣化的選擇。

20世紀(jì)80年代中期，開(kāi)始出現(xiàn)了以其他貸款組合為依據(jù)的資產(chǎn)證券化，有商業(yè)房地產(chǎn)貸款、信用卡貸款、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)貸款、設(shè)備貸款和貿(mào)易貸款等等。同時(shí)，發(fā)行人以證券化產(chǎn)品為依據(jù)進(jìn)行再次資產(chǎn)證券化，出現(xiàn)了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。次貸危機(jī)之前，美國(guó)各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級(jí)貸款與次優(yōu)貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額呈直線上升的態(tài)勢(shì)，但是從2007年開(kāi)始，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額快速下降至近二十年來(lái)最低點(diǎn)。

在金融危機(jī)中，以住房貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、汽車(chē)貸款、信用卡貸款、商業(yè)貸款等為依據(jù)的證券化產(chǎn)品價(jià)格急劇下跌，信用風(fēng)險(xiǎn)幅差大大上升，甚至有的證券化產(chǎn)品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管制度的缺陷暴露無(wú)遺。由于證券化的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，環(huán)節(jié)眾多，使得市場(chǎng)參與者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。如果證券化的發(fā)行人從放貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化，則放貸機(jī)構(gòu)比發(fā)行人擁有更多關(guān)于貸款風(fēng)險(xiǎn)的信息。在證券化條件下，放貸機(jī)構(gòu)可能放松貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)。其次，發(fā)行人比投資者更了解貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況，可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，保留信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的貸款，將信用風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款實(shí)行證券化。

在次貸危機(jī)之后，美國(guó)各界普遍將次貸危機(jī)歸因于“發(fā)行與分配（Originate to distribution）”的資產(chǎn)證券化模式?！鞍l(fā)行與分配”模式是指放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放大量的貸款，然后進(jìn)行資產(chǎn)證券化，并將證券化產(chǎn)品出售給投資者。由于放貸機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，不需要長(zhǎng)期持有貸款組合，從而缺乏嚴(yán)格審查貸款條件的動(dòng)機(jī)，甚至違規(guī)貸款，從而降低了貸款的質(zhì)量。

圖2是發(fā)行與分配模式的示意圖，圖中的經(jīng)紀(jì)人和商業(yè)銀行將已發(fā)放的貸款重新捆綁之后，銷(xiāo)售給負(fù)責(zé)證券化的私人機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)，獲取貸款手續(xù)費(fèi)和服務(wù)手續(xù)費(fèi)。經(jīng)紀(jì)人和商業(yè)銀行只關(guān)心貸款規(guī)模，不關(guān)心貸款質(zhì)量。投資者關(guān)心貸款質(zhì)量，但是不能控制貸款質(zhì)量，并且在貸款質(zhì)量信息方面處于弱勢(shì)地位。已有文獻(xiàn)表明，資產(chǎn)證券化與貸款組合質(zhì)量下降關(guān)系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中購(gòu)買(mǎi)的次級(jí)貸款的違約概率高于信用等級(jí)更低的次級(jí)貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實(shí)證研究表明，資產(chǎn)證券化的貸款組合的違約概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行持有的貸款組合。

由于證券化產(chǎn)品市場(chǎng)存在著高度的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者的投資決策在很大程度上依賴(lài)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是受發(fā)行人的委托提供信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能人為地提高證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)中，證券化產(chǎn)品的價(jià)值快速縮水，信用評(píng)級(jí)被證明是嚴(yán)重高估。金融危機(jī)之后，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突問(wèn)題，改變投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴(lài)，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點(diǎn)。

三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的內(nèi)容

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)留存

多德—弗蘭克法案要求證券化的發(fā)起人或發(fā)行人應(yīng)至少保留所有貸款組合5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)針對(duì)不同類(lèi)型的貸款分別制定豁免條款，并規(guī)定發(fā)起人和發(fā)行人不得轉(zhuǎn)移和對(duì)沖保留的信用風(fēng)險(xiǎn)，以此促使發(fā)起人和發(fā)行人嚴(yán)格控制貸款質(zhì)量，解決發(fā)行人和投資者之間的利益沖突。同時(shí)，如果貸款組合的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特定要求，可以適當(dāng)減少信用風(fēng)險(xiǎn)的留存比例。

1.免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存的證券化產(chǎn)品。監(jiān)管辦法對(duì)符合條件的證券化產(chǎn)品免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存，主要包括“合格個(gè)人住房貸款”以及滿(mǎn)足特定條件的商業(yè)房地產(chǎn)貸款、商業(yè)貸款、汽車(chē)貸款和信用卡貸款等等?；砻鈼l款按照貸款類(lèi)型分別制定，其要求的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)高于銀行現(xiàn)行的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，從而促使放貸機(jī)構(gòu)嚴(yán)格貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

在監(jiān)管辦法中，“合格個(gè)人住房貸款”被限定為以一個(gè)到四個(gè)家庭的住房為第一順序抵押的、終結(jié)性購(gòu)房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個(gè)人住房貸款”的質(zhì)量，監(jiān)管辦法規(guī)定了貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購(gòu)房條件下，借款人的最大貸款比例不超過(guò)80%。在融資條件下，如果借款人調(diào)整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過(guò)75%。如借款人通過(guò)重新融資進(jìn)行提現(xiàn)，最大貸款比例不得超過(guò)70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應(yīng)包括：借款人支付的各項(xiàng)費(fèi)用、住房購(gòu)買(mǎi)價(jià)格或者市場(chǎng)價(jià)格中較低者的20%以及住房購(gòu)買(mǎi)價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格的部分。監(jiān)管辦法還制定了排除規(guī)則：“合格個(gè)人住房貸款”不包括任何負(fù)攤還貸款、僅付利息貸款和存續(xù)期間利率顯著上升的貸款。此外，監(jiān)管辦法制定了其他類(lèi)型貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)符合要求的、信用風(fēng)險(xiǎn)較小的商業(yè)貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款和汽車(chē)貸款的資產(chǎn)證券化免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存限制。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)配置方法。為了適應(yīng)多種資產(chǎn)證券化形式的需要，監(jiān)管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風(fēng)險(xiǎn)配置方法，主要包括垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法、水平風(fēng)險(xiǎn)留存法、L形風(fēng)險(xiǎn)留存法和代表性樣本法等等。垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法和水平風(fēng)險(xiǎn)留存法如圖2所示。在垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法下，不管各個(gè)檔次證券的風(fēng)險(xiǎn)收益性質(zhì)如何，以及是否存在名義本金，是否以權(quán)益證明的形式發(fā)行，發(fā)行人至少留存每個(gè)檔次的證券化產(chǎn)品的5%。在水平風(fēng)險(xiǎn)留存法下，發(fā)行人應(yīng)該承擔(dān)貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發(fā)行人不能得到任何的本金收入。

L形風(fēng)險(xiǎn)留存法是垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法與水平風(fēng)險(xiǎn)留存法的混合，發(fā)行人保留的信用風(fēng)險(xiǎn)至少50%是垂直風(fēng)險(xiǎn)，剩下的50%為水平風(fēng)險(xiǎn)。代表性樣本法下，發(fā)行人保留部分隨機(jī)選擇的貸款組合。發(fā)行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。

此外，監(jiān)管辦法還規(guī)定，除了5%的信用風(fēng)險(xiǎn)留存，證券化過(guò)程中的發(fā)行溢價(jià)以及銷(xiāo)售僅付利息證券產(chǎn)生的“現(xiàn)金儲(chǔ)蓄帳戶(hù)”必須保留在特定的獨(dú)立帳戶(hù)中，不能被提前確認(rèn)為發(fā)行收益，以彌補(bǔ)未來(lái)貸款組合可能的違約損失。信用風(fēng)險(xiǎn)可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機(jī)構(gòu)保留，發(fā)行人負(fù)責(zé)各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，并確保放貸機(jī)構(gòu)不會(huì)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖保留的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.禁止轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的信用風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是卻允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的特定信用風(fēng)險(xiǎn)以外的其他風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)利率整體波動(dòng)的利率風(fēng)險(xiǎn)、系列金融產(chǎn)品價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和證券化產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機(jī)構(gòu)以留存的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行抵押，但是允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對(duì)沖其他相似的證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信息披露與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管

1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴(yán)格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發(fā)行人披露貸款層面以及提供擔(dān)保的信息，并及時(shí)披露貸款組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)以及尚未實(shí)現(xiàn)的回購(gòu)行為，并且廢止了證券化產(chǎn)品自動(dòng)免予在證券交易委員會(huì)注冊(cè)的條款。

貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)必須合理審慎發(fā)放貸款。在貸款組合中，不符合發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會(huì)規(guī)定，審慎履職報(bào)告必須保證“披露的貸款層面信息在各個(gè)方面都是準(zhǔn)確的”。同時(shí)，審慎履職規(guī)則也適用于提供任何專(zhuān)業(yè)報(bào)告的第三方。第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告，但是必須滿(mǎn)足以下任何條件：（a）在報(bào)告中明確同意以專(zhuān)家身份提供評(píng)估意見(jiàn)；（b）發(fā)行人采納其評(píng)估結(jié)果。第三方的評(píng)估過(guò)程以及評(píng)估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評(píng)估意見(jiàn)和評(píng)估結(jié)果。

美國(guó)證券交易委員會(huì)正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說(shuō)明各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、放貸機(jī)構(gòu)提供的補(bǔ)償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險(xiǎn)在放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的回購(gòu)交易，從而使得投資者可以區(qū)分不同放貸機(jī)構(gòu)的放貸標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，發(fā)行人必須出具審慎履職報(bào)告并及時(shí)提供給投資者。

2.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方面，多德—弗蘭克法案規(guī)定，在任何附有信用評(píng)級(jí)的報(bào)告中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)詳細(xì)描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔(dān)保和保證，以及擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并說(shuō)明這種擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。此外，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)削弱信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用。

四、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的難點(diǎn)及其影響

（一）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革面臨的難題

首先，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)削弱信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，但是信用評(píng)級(jí)是投資者判斷證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)提證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資本的唯一依據(jù)，其作用仍然不可替代，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能制定切實(shí)可行的具體措施來(lái)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。未來(lái)可能的改革趨勢(shì)就是禁止由發(fā)行人自行指定證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是這種措施的具體落實(shí)難度很大。

其次，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，如果發(fā)行人保留了證券化資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)、收益和控制權(quán)，則不能認(rèn)定為已將證券化資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)銷(xiāo)售，而應(yīng)該繼續(xù)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法實(shí)施之后，如果證券化資產(chǎn)不能認(rèn)定為真實(shí)銷(xiāo)售，發(fā)行人就不可能提前收回資本金，資產(chǎn)證券化的積極作用就會(huì)受到不利影響。換言之，依據(jù)現(xiàn)存的監(jiān)管框架，留存了部分信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化不能認(rèn)定為真實(shí)銷(xiāo)售，而在會(huì)計(jì)意義上的真實(shí)銷(xiāo)售才能免于計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。未來(lái)改革的趨勢(shì)就在于如何解決現(xiàn)存的監(jiān)管框架和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間的制度沖突。

再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類(lèi)型不同，貸款層面的信息細(xì)節(jié)也不完全相同，這些信息細(xì)節(jié)的設(shè)計(jì)難以具體落實(shí)。個(gè)人住房貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款的貸款層面信息比較容易設(shè)計(jì)，但是應(yīng)收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細(xì)節(jié)，仍然面臨爭(zhēng)議，具體落實(shí)的難度也較大。

（二）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的影響

新的監(jiān)管辦法可以提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者權(quán)益，但是也存在其他不可預(yù)知的影響。我們可以預(yù)見(jiàn)，在新的監(jiān)管辦法下，資產(chǎn)證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法提高了放貸機(jī)構(gòu)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)資本要求，降低了放貸機(jī)構(gòu)快速回收資本的能力，增加了放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的成本，從而使得資產(chǎn)證券化作為監(jiān)管套利的工具的吸引力下降。為了達(dá)到豁免條款的要求，放貸機(jī)構(gòu)會(huì)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場(chǎng)信貸擴(kuò)張的速度，并最終影響美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)和私人機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)發(fā)生變化。新的監(jiān)管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不利于私人機(jī)構(gòu)的發(fā)展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機(jī)構(gòu)的保證和擔(dān)保，容易滿(mǎn)足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對(duì)私人機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，美國(guó)住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實(shí)施的，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的整體影響在短期內(nèi)有限，不會(huì)對(duì)融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的復(fù)蘇和發(fā)展。

五、我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革

我國(guó)資產(chǎn)證券化還處在初步發(fā)展階段。2005年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為首批試點(diǎn)，分別發(fā)行了“開(kāi)元”、“建元”兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在美國(guó)金融危機(jī)之前，我國(guó)各年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行量快速增加。截至2008年11月，我國(guó)總共實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化19單，發(fā)行總額約670億元。隨著美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，2009年我國(guó)暫停了資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)以及信息披露的要求。與美國(guó)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革相比，巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革幅度相對(duì)較小。結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，借鑒美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革和巴塞爾協(xié)議Ⅲ的做法，應(yīng)從以下方面加強(qiáng)和完善監(jiān)管。

（一）嚴(yán)格限制證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度

在金融危機(jī)之后，各國(guó)重新審視資產(chǎn)證券化的功能和風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險(xiǎn)等功能，卻不能消除風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的過(guò)度創(chuàng)新加劇了市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。在次貸危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，先是推出了各種分層結(jié)構(gòu)的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來(lái)又出現(xiàn)了再次資產(chǎn)證券化的CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。20世紀(jì)90年代，合成型資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化和信用衍生品相結(jié)合的結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，推出了信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管卻沒(méi)有及時(shí)地跟進(jìn)，仍然按照傳統(tǒng)方法監(jiān)管結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象沒(méi)有得到有效解決，道德風(fēng)險(xiǎn)日趨嚴(yán)重。

與其他國(guó)家不同，我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要問(wèn)題不是過(guò)度資產(chǎn)證券化，而是資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新不足，資產(chǎn)證券化的比例過(guò)低。美國(guó)信貸資產(chǎn)實(shí)行證券化的比例約為50%，而我國(guó)資產(chǎn)證券化的比例幾乎可以不計(jì)。我國(guó)應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，降低證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度，嚴(yán)格限制再次資產(chǎn)證券化，禁止發(fā)行剝離型證券、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，減少資產(chǎn)證券化的信息不對(duì)稱(chēng)，防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)紀(jì)律

在次貸危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演了推波助瀾的角色。次貸危機(jī)之后，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，改變投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴(lài)，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點(diǎn)。在這方面，巴塞爾委員會(huì)和證券交易委員會(huì)都沒(méi)有提出有效的改革措施。巴塞爾協(xié)議Ⅲ仍然以信用評(píng)級(jí)為依據(jù)計(jì)提資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本金，只是提高了部分風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。美國(guó)證券交易委員會(huì)要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)詳細(xì)描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔(dān)保和保證，以及擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并說(shuō)明這種擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。

我國(guó)應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以考慮禁止發(fā)行人自行指定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的做法，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，保證信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性，以保護(hù)投資者的權(quán)益。其次，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。我國(guó)應(yīng)該要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信息披露，提高市場(chǎng)透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資者因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)的誤導(dǎo)遭受損失的時(shí)候，可以要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該披露信用評(píng)級(jí)的歷史紀(jì)錄，使得投資者可以正確評(píng)價(jià)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性以及信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。

（三）實(shí)行信用風(fēng)險(xiǎn)留存

信用風(fēng)險(xiǎn)留存是美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革有別于巴塞爾協(xié)議Ⅲ的主要內(nèi)容，以解決“發(fā)行與分配”的資產(chǎn)證券化模式的缺陷，促使放貸機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行貸款組合的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)。在次貸危機(jī)之前，美國(guó)各種貸款有50%以上實(shí)行了資產(chǎn)證券化。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的情況下，放貸機(jī)構(gòu)由于保留了部分證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)努力提高貸款質(zhì)量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)各種貸款的資產(chǎn)證券化比例極低，放貸機(jī)構(gòu)不以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，從而不會(huì)有意放松貸款標(biāo)準(zhǔn)。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)可能顯現(xiàn)。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產(chǎn)證券化的中間業(yè)務(wù)收入，可能會(huì)放松貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)，并將這些貸款進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，然后銷(xiāo)售給處于信息劣勢(shì)的投資者。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要參照了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)和信息披露的要求。雖然資本金標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求的監(jiān)管改革可以在一定程度上弱化信息不對(duì)稱(chēng)，但是信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象還不能完全消除，因此，有必要實(shí)行信用風(fēng)險(xiǎn)留存制度以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

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篇7

影子銀行的概念由美國(guó)太平洋投資管理公司前執(zhí)行董事保爾•麥卡利（PaulMcCulley）于2007年8月首次提出。由于各國(guó)金融體系和監(jiān)管框架存在很大差異，影子銀行目前沒(méi)有形成統(tǒng)一定義。較常使用的是2011年4月金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）在《影子銀行：范圍的界定》的研究報(bào)告中給出的定義，即影子銀行是“游離于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系之外的包括各類(lèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)在內(nèi)的信用中介體系，其期限／流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、有缺陷的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移及杠桿化等特征增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)”。由此定義可以看出，影子銀行與金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)密不可分，風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生于影子銀行體系，而歷史演進(jìn)的邏輯也佐證了這個(gè)觀點(diǎn)。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)端于2006年底，然后保爾•麥卡利提出了影子銀行的概念，隨著次貸危機(jī)的深入演化，影子銀行得到了更多關(guān)注，并被認(rèn)為是百年一遇國(guó)際金融風(fēng)暴的關(guān)鍵因素。但影子銀行的發(fā)展并不必然導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)70年代，遠(yuǎn)早于次貸危機(jī)，其發(fā)展是一把“雙刃劍”，既增加金融供給，促進(jìn)金融創(chuàng)新，又加劇了金融體系的脆弱性。樊曉靜等、王曉楓等通過(guò)時(shí)間序列分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)影子銀行與GDP、CPI之間存在正相關(guān)性，影子銀行在一定規(guī)模上能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。聞岳春、肖敬紅基于銀信合作的視角，從信托公司和投資者兩個(gè)角度對(duì)Gennaioli等人的影子銀行模型進(jìn)行拓展，結(jié)果表明在市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，影子銀行一定程度上能夠?qū)崿F(xiàn)利率的市場(chǎng)化，并能有效地分配風(fēng)險(xiǎn)，有利于社會(huì)總福利的提高。劉太琳、董中印的實(shí)證分析表明，影子銀行過(guò)快的規(guī)模擴(kuò)張明顯降低了金融體系的穩(wěn)定性。要正確把握影子銀行與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，需澄清以下四方面的認(rèn)識(shí)：其一，金融機(jī)構(gòu)與影子銀行業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)是影子銀行業(yè)務(wù)的行為主體，后者是前者行為的結(jié)果，兩者有時(shí)很難絕然區(qū)分開(kāi)，但并不是所有金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)都有風(fēng)險(xiǎn)，直接引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的是影子銀行業(yè)務(wù)，故影子銀行研究的重點(diǎn)是Banking，但要通過(guò)約束和規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為來(lái)控制影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)。其二，金融創(chuàng)新的雙重性。金融創(chuàng)新推動(dòng)金融產(chǎn)業(yè)不斷適應(yīng)變化中的經(jīng)濟(jì)金融需求，金融創(chuàng)新使影子銀行規(guī)模不斷膨脹，影子銀行的系統(tǒng)重要性不斷提升。金融創(chuàng)新也存在試錯(cuò)的成本，尤其在創(chuàng)新過(guò)度時(shí)，可能誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，但不能因?yàn)闀?huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)而停止金融創(chuàng)新的步伐。其三，金融改革與金融風(fēng)險(xiǎn)。金融改革通過(guò)推出一些新的金融機(jī)構(gòu)主體和金融業(yè)務(wù)，完善了金融市場(chǎng)體系，推動(dòng)了金融深化，由于缺乏監(jiān)管能力和經(jīng)驗(yàn)，在利益驅(qū)動(dòng)下，一些新業(yè)務(wù)會(huì)演變成影子銀行業(yè)務(wù)，并成為風(fēng)險(xiǎn)隱患。只要風(fēng)險(xiǎn)可控，就不應(yīng)該阻礙金融改革繼續(xù)推進(jìn)的進(jìn)程。其四，影子銀行發(fā)展的階段性。不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景、金融發(fā)展程度、監(jiān)管框架、政治歷史文化傳統(tǒng)等各方面的差異，都會(huì)導(dǎo)致影子銀行的發(fā)展階段、積極作用和負(fù)面作用即風(fēng)險(xiǎn)的不同。一國(guó)的影子銀行引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)，另一國(guó)的影子銀行卻可能仍在發(fā)揮積極作用。各國(guó)監(jiān)管影子銀行的做法和經(jīng)驗(yàn)只能借鑒，不可照搬?？梢?jiàn)，影子銀行內(nèi)涵十分豐富，其業(yè)務(wù)廣泛存在于金融活動(dòng)中，與各種金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和工具的關(guān)系復(fù)雜，不確定性因素多，正負(fù)兩方面的作用同時(shí)存在。如果不能理清影子銀行引致風(fēng)險(xiǎn)的脈絡(luò)，就不能正確理解和對(duì)待影子銀行，就不能引導(dǎo)其發(fā)揮彌補(bǔ)傳統(tǒng)銀行的信用不足，優(yōu)化資金配置效率的功能。

二、誘發(fā)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素

影子銀行的期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、信用擴(kuò)張、規(guī)避監(jiān)管等功能并非影子銀行所獨(dú)有，這些功能也并非只有負(fù)面作用，由此認(rèn)識(shí)影子銀行會(huì)模糊與其他金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的界限，會(huì)放大影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，而影子銀行特有的風(fēng)險(xiǎn)一般隱藏在各類(lèi)金融活動(dòng)中，不能被輕易捕捉到。如果從美國(guó)次貸危機(jī)這百年一遇的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和該危機(jī)爆發(fā)當(dāng)時(shí)的情景和邏輯中去考察，就比較容易認(rèn)識(shí)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征。概括地說(shuō)，美國(guó)次貸危機(jī)凸顯了影子銀行以下三大風(fēng)險(xiǎn)因素。一是全業(yè)務(wù)鏈風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估缺失?；仡櫭绹?guó)次貸危機(jī)的全業(yè)務(wù)流程，首先是銀行根據(jù)審慎原則發(fā)放次級(jí)抵押貸款（SM）；為分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，次級(jí)抵押貸款公司將SM按數(shù)量、期限、利率和風(fēng)險(xiǎn)特征等分類(lèi)打包成信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（MBS），出售給投資銀行；投行將MBS和其他債券組合成信用級(jí)別不同的抵押擔(dān)保債券（CDO）及各類(lèi)金融衍生產(chǎn)品，分別出售給商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、結(jié)構(gòu)性投資機(jī)構(gòu)（SIVs）等。在這一系列金融創(chuàng)新中，由于前后業(yè)務(wù)高度的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性，無(wú)意中形成了一個(gè)金融業(yè)務(wù)鏈條。其中每單個(gè)環(huán)節(jié)的行為都是理性的，發(fā)揮了信用強(qiáng)化、分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，但從全業(yè)務(wù)鏈條來(lái)說(shuō)，卻從某種程度上積聚了風(fēng)險(xiǎn)，存在集體的非理性和集體行為的困境，因?yàn)楹罄m(xù)的金融創(chuàng)新嚴(yán)重割裂了產(chǎn)品本身和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的聯(lián)系，純粹是基于交易模型的金融工程應(yīng)用，造成市場(chǎng)分割化和市場(chǎng)不透明，使市場(chǎng)參與者很難有效處理信息。這種市場(chǎng)失靈不經(jīng)矯正會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)中的資本分配缺乏效率并導(dǎo)致系統(tǒng)性失靈。也就是說(shuō)，各個(gè)環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)分散的過(guò)程，也是風(fēng)險(xiǎn)積聚的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)分散是顯性的，而風(fēng)險(xiǎn)積聚是未受注意和未加核實(shí)的，哪種效應(yīng)更大，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和后續(xù)創(chuàng)新對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息掌握的程度。由于該業(yè)務(wù)鏈條涉及眾多金融機(jī)構(gòu)和金融工具，沒(méi)有一個(gè)行為主體能清晰認(rèn)知和評(píng)估其隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，理性市場(chǎng)參與者們個(gè)人也缺乏監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)，因此，此類(lèi)金融創(chuàng)新延伸的業(yè)務(wù)鏈條越長(zhǎng)、關(guān)聯(lián)度越高、產(chǎn)品越復(fù)雜，積聚的風(fēng)險(xiǎn)越大。二是忽視風(fēng)險(xiǎn)積聚的正反饋效應(yīng)。影子銀行比較傳統(tǒng)銀行受到更少監(jiān)管的事實(shí)不可避免地意味著在一定程度上，監(jiān)管套利促進(jìn)了對(duì)影子銀行的需求。證券化操作帶來(lái)了影子銀行財(cái)務(wù)狀況健康的錯(cuò)覺(jué)，其風(fēng)險(xiǎn)性似乎比單筆抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)要小很多，而且2006年底前受低拖欠率形成的高收益誘惑，及對(duì)美國(guó)投資市場(chǎng)、全球經(jīng)濟(jì)和投資環(huán)境過(guò)去一段時(shí)期持續(xù)積極、樂(lè)觀情緒，信用衍生類(lèi)金融市場(chǎng)規(guī)模從2003年到2006年膨脹了15倍，達(dá)到50萬(wàn)億美元的驚人規(guī)模。如此狂熱的市場(chǎng)需求，刺激了金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)鏈的循環(huán)，即刺激了業(yè)務(wù)鏈條的源頭———次級(jí)貸款規(guī)模的迅猛擴(kuò)張。

為了追求盈利，在優(yōu)質(zhì)客戶(hù)稀缺的情況下，美國(guó)房貸機(jī)構(gòu)不斷放寬放貸標(biāo)準(zhǔn)，將貸款發(fā)放給更多信用等級(jí)低、收入證明缺失、負(fù)擔(dān)較重的客戶(hù)；在發(fā)行按揭證券化產(chǎn)品時(shí)，有意不向投資者披露房主按揭付款能力和零首付情況；評(píng)級(jí)市場(chǎng)的不透明和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突，又使得這些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)順利進(jìn)入投資市場(chǎng)。這些有毒資產(chǎn)經(jīng)過(guò)系列金融創(chuàng)新和業(yè)務(wù)鏈條延伸，加上杠桿率提高，風(fēng)險(xiǎn)積聚功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散功能，風(fēng)險(xiǎn)被成倍放大，形成風(fēng)險(xiǎn)積聚的正反饋效應(yīng)。三是銀行評(píng)估交叉業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)深度不足。影子銀行主要涉及證券、基金、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的金融產(chǎn)品和服務(wù)，但商業(yè)銀行卻深度參與。商業(yè)銀行通過(guò)三種渠道介入：在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，銀行通過(guò)贖回條款承接風(fēng)險(xiǎn)；在發(fā)行CDO、CDS等金融衍生品過(guò)程中，銀行一方面是優(yōu)先級(jí)證券化產(chǎn)品的買(mǎi)家，另一方面，給投行、基金等市場(chǎng)參與者融資，而且是高杠桿的融資。艾倫•格林斯潘在對(duì)比分析美國(guó)1987年經(jīng)濟(jì)泡沫、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年房地產(chǎn)泡沫之后指出，房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致了更嚴(yán)重的后果，關(guān)鍵在于債務(wù)杠桿的重要性，使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的資本金被深度侵蝕。表面看，非銀行金融機(jī)構(gòu)作為借款戶(hù)的信用等級(jí)遠(yuǎn)高于次級(jí)貸款客戶(hù)，實(shí)質(zhì)上，由于影子銀行業(yè)務(wù)的有毒性和高杠桿，貸給非銀行金融機(jī)構(gòu)從事該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)極大，而商業(yè)銀行對(duì)此卻茫然無(wú)知，更沒(méi)有意識(shí)到要去深度評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。由于商業(yè)銀行多渠道參與交叉業(yè)務(wù)，打通了風(fēng)險(xiǎn)交叉感染的渠道，次貨危機(jī)中美國(guó)銀行業(yè)面臨十分嚴(yán)峻的困難，2008年美國(guó)當(dāng)年宣布破產(chǎn)銀行家數(shù)達(dá)到23家，遠(yuǎn)超過(guò)之前5年的總數(shù)。上述三種風(fēng)險(xiǎn)因素中，全業(yè)務(wù)鏈風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估缺失帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是影子銀行所特有的，是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)的突出表現(xiàn)；如果說(shuō)影子銀行有顯著的正面作用，風(fēng)險(xiǎn)積聚的正反饋效應(yīng)通過(guò)強(qiáng)化全業(yè)務(wù)鏈的風(fēng)險(xiǎn)而使其負(fù)面作用超過(guò)正面作用；由于對(duì)全業(yè)務(wù)鏈風(fēng)險(xiǎn)的忽視或無(wú)知，銀行評(píng)估交叉業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)深度不足，使轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險(xiǎn)又重新蔓延回到具有系統(tǒng)重要性的商業(yè)銀行，引致國(guó)家整體流動(dòng)性緊縮，金融風(fēng)險(xiǎn)惡化為金融危機(jī)。

三、中美影子銀行風(fēng)險(xiǎn)特征

比較由于次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)我國(guó)資本項(xiàng)目不可兌換、人民幣國(guó)際化程度低、外匯管制嚴(yán)格，美國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)鏈向我國(guó)延伸碰到了不可逾越的屏障，所以我國(guó)受次貨危機(jī)的直接影響較小。既然影子銀行伴生于次貨危機(jī)，而我國(guó)又與次貸危機(jī)較少關(guān)聯(lián)，中美影子銀行就有很大的區(qū)別。鄭智、劉蘭香認(rèn)為，美國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)是基于資產(chǎn)證券化、回購(gòu)組合并衍生出豐富的交易工具，而我國(guó)影子銀行不存在高度發(fā)達(dá)的證券化產(chǎn)品，充其量只能算是“銀行的影子”。陳繼勇、甄臻從參與主體、運(yùn)用的金融工具、信用擴(kuò)張機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)背景、監(jiān)管框架、風(fēng)險(xiǎn)特征等六個(gè)方面對(duì)中外影子銀行進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為中國(guó)影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更高，應(yīng)盡快明確影子銀行定義、業(yè)務(wù)類(lèi)型及監(jiān)管要求，防范過(guò)度擴(kuò)張和監(jiān)管盲區(qū)。巴曙松結(jié)合影子銀行在華爾街國(guó)際金融危機(jī)中的表現(xiàn)，指出中國(guó)影子銀行仍在金融監(jiān)管范圍內(nèi)、不具備明顯的高杠桿和大規(guī)模期限錯(cuò)配的特征、不具備引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，應(yīng)淡化影子銀行的概念，從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度實(shí)施差別化監(jiān)管。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)影子銀行是否會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爭(zhēng)議較大，從本文研究誘發(fā)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)關(guān)鍵因素看，我國(guó)影子銀行產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小。理由是：其一，金融業(yè)務(wù)鏈較短。誘發(fā)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是全業(yè)務(wù)鏈風(fēng)險(xiǎn)，形成全業(yè)務(wù)鏈的橋梁是信貸資產(chǎn)證券化和相關(guān)金融衍生品，而這些在我國(guó)規(guī)模都較小，且主要集中在銀行的表外業(yè)務(wù)中。2005年3月我國(guó)啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，受次貸危機(jī)影響暫停至2011年繼續(xù)試點(diǎn)，到2013年底信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模只有1054億元，而且基礎(chǔ)資產(chǎn)的行業(yè)分布廣，通過(guò)證券化分散風(fēng)險(xiǎn)的效果好于美國(guó)高度集中于房地產(chǎn)的情況，加上金融業(yè)務(wù)鏈條短，業(yè)務(wù)鏈延伸中的風(fēng)險(xiǎn)積聚效應(yīng)明顯小于風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。因此，在我國(guó)，隱藏在銀行表外業(yè)務(wù)中的全業(yè)務(wù)鏈風(fēng)險(xiǎn)較小。小貸公司、擔(dān)保公司以及民間金融極少涉及證券化產(chǎn)品，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)更小。其二，風(fēng)險(xiǎn)積聚的正反饋效應(yīng)較小。該效應(yīng)依賴(lài)于金融業(yè)務(wù)鏈的長(zhǎng)短。由于金融創(chuàng)新不足，金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，除銀行的表外業(yè)務(wù)外，以某類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)為主，通過(guò)證券化、金融衍生品之后產(chǎn)生旺盛的終端需求，再回過(guò)來(lái)刺激原始基礎(chǔ)資產(chǎn)需求，形成不斷膨脹循環(huán)過(guò)程的金融事件極少發(fā)生，故我國(guó)影子銀行通過(guò)正反饋效應(yīng)積聚的風(fēng)險(xiǎn)較小或沒(méi)有。其三，交叉業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。當(dāng)下銀行表外的交叉業(yè)務(wù)主要包括銀信合作、銀證合作、表外商業(yè)匯票等形式，其中銀信合作理財(cái)已符合一定的影子銀行特征。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底銀信合作規(guī)模2．03萬(wàn)億，銀證合作規(guī)模1．78萬(wàn)億，兩項(xiàng)相加約3．81萬(wàn)億，這些影子銀行業(yè)務(wù)一定程度上加大了商業(yè)銀行的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。近兩年來(lái)，銀監(jiān)會(huì)采取相應(yīng)措施加強(qiáng)監(jiān)管，比如要求銀行將銀信合作業(yè)務(wù)從表外轉(zhuǎn)入表內(nèi)，未轉(zhuǎn)入表內(nèi)的按照10．5％比例計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本等，控制了銀信合作業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，銀證合作等也在嚴(yán)格監(jiān)管之下。其他兩類(lèi)影子銀行機(jī)構(gòu)幾乎沒(méi)有交叉業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論與建議

篇8

關(guān)鍵詞：農(nóng)地使用權(quán)；證券化；資本化

中圖分類(lèi)號(hào)：F301

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1673-291X(2007)04-0045-03

近年來(lái)，關(guān)于我國(guó)農(nóng)地金融問(wèn)題的學(xué)術(shù)研究與探討成為熱點(diǎn)問(wèn)題，圍繞著到底要不要搞農(nóng)地金融、如何搞農(nóng)地金融等核心問(wèn)題，學(xué)者們進(jìn)行了深入的討論。關(guān)于前者的研究已基本塵埃落定，面對(duì)我國(guó)落后的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及資本投入在農(nóng)業(yè)發(fā)展中越來(lái)越重要的發(fā)展趨勢(shì)，以農(nóng)村土地為抵押為農(nóng)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展融通資金的農(nóng)地金融勢(shì)在必行。而關(guān)于如何搞農(nóng)地金融的研究雖然已取得一定進(jìn)展，但由于這個(gè)問(wèn)題較前者要復(fù)雜得多，涉及的內(nèi)容十分廣泛，既包括土地制度變遷、農(nóng)村社會(huì)保障體系的建設(shè)等基礎(chǔ)層面的研究，也包括農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)地金融市場(chǎng)、農(nóng)地金融監(jiān)管等技術(shù)層面的研究，因而要解決的問(wèn)題還很多。

目前，比較成型的研究主要集中在基礎(chǔ)層面，即土地制度變遷。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，要想在我國(guó)開(kāi)展農(nóng)地金融活動(dòng)，首先要將土地的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，并在物權(quán)化的基礎(chǔ)上明確土地經(jīng)營(yíng)權(quán)的法律地位，進(jìn)而用使用權(quán)來(lái)界定目前的土地經(jīng)營(yíng)權(quán)。實(shí)現(xiàn)了土地所有權(quán)和使用權(quán)的分離，就可以在保證我國(guó)土地公有制的大前提下，保證土地使用權(quán)的處置權(quán)地位，為以農(nóng)地使用權(quán)為抵押進(jìn)行金融活動(dòng)奠定法律基礎(chǔ)。

然而，關(guān)于農(nóng)地金融技術(shù)層面的研究還只處于起步階段，被討論比較多的是農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)建設(shè)問(wèn)題。至于農(nóng)地金融市場(chǎng)和農(nóng)地金融監(jiān)管則鮮有涉足，尤其是廣義上的農(nóng)地金融市場(chǎng)問(wèn)題如果沒(méi)有解決的話(huà)，其他關(guān)于農(nóng)地金融的技術(shù)問(wèn)題幾乎都不可解決。本文的目的并不是要研究農(nóng)地金融市場(chǎng)，而是要討論與農(nóng)地金融市場(chǎng)密切相關(guān)的技術(shù)手段――證券化和資本化。

所謂證券化(Securitization)最初是以資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)的形式提出來(lái)的，而所謂的資產(chǎn)證券化是指把流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過(guò)投資銀行(或其他及融機(jī)構(gòu))集中起來(lái)重新整合，并以這些資產(chǎn)作抵押來(lái)發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動(dòng)化的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的最突出特征就是債權(quán)債務(wù)關(guān)系與證券的形式置換，即資產(chǎn)證券化是債權(quán)債務(wù)關(guān)系的證券化。從這個(gè)層面上看，資產(chǎn)的資本化(capitalization)與證券化則明顯不同，它強(qiáng)調(diào)的是所有權(quán)關(guān)系與資產(chǎn)的形式置換。所謂資產(chǎn)資本化(Asset capitalization)是指在產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確的基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)(包括實(shí)物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)以及自然資源的所有權(quán)或使用權(quán))轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)的過(guò)程。①

農(nóng)地使用權(quán)的證券化與資本化則是在已有的理論范式基礎(chǔ)上的具體應(yīng)用，即以農(nóng)地使用權(quán)為抵押發(fā)行債券――農(nóng)地使用權(quán)證券化，和將農(nóng)地使用權(quán)轉(zhuǎn)換為公司(主要指農(nóng)業(yè)企業(yè))股權(quán)――農(nóng)地使用權(quán)資本化。這兩種手段將在未來(lái)的我國(guó)農(nóng)地金融市場(chǎng)中起到至關(guān)重要的作用。

1 農(nóng)地使用權(quán)證券化

農(nóng)地使用權(quán)證券化雖然蛻變與資產(chǎn)證券化，但兩者仍有明顯差別，后者可以通過(guò)貨幣結(jié)算直接履行抵押資產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并從形式上消除抵押權(quán)；而前者則永遠(yuǎn)無(wú)法消除抵押資產(chǎn)形式，只能通過(guò)抵押資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)履行債權(quán)債務(wù)。

1.1 證券化與農(nóng)業(yè)企業(yè)

農(nóng)業(yè)企業(yè)是農(nóng)業(yè)發(fā)展所需長(zhǎng)期資金的最主要需求者，客觀上要求其融資渠道的多樣性。向農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)借款固然是手段之一，但同時(shí)也不可忽視債券融資的必要性(實(shí)際上，農(nóng)業(yè)企業(yè)以農(nóng)地使用權(quán)為抵押發(fā)行債券也屬證券化行為)。農(nóng)業(yè)企業(yè)發(fā)行債券可使用的抵押物無(wú)外乎機(jī)器設(shè)備、固定建筑物、農(nóng)地使用權(quán)等，其中以使用權(quán)為抵押最為有利，首先，以農(nóng)地使用權(quán)作為抵押物的投資風(fēng)險(xiǎn)最小，債券利率最為有利。主要原因在于農(nóng)地使用權(quán)的價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，實(shí)際上，隨著農(nóng)業(yè)用地矛盾的日益突出，農(nóng)地使用權(quán)的價(jià)值只能越來(lái)越高(在沒(méi)有人為或惡劣自然因素破壞的情況下)，這樣的抵押物安全性自然應(yīng)該反映到債券利率中；其次，以?xún)r(jià)值較高的使用權(quán)作抵押發(fā)行債券的審批成本最低；再次，在整個(gè)體系內(nèi)使用權(quán)證券化的大環(huán)境下，農(nóng)地使用權(quán)證券化比用其他方式抵押發(fā)行債券所吸收的關(guān)于農(nóng)業(yè)企業(yè)發(fā)展預(yù)期的信息更多，有利于農(nóng)業(yè)企業(yè)的管理決策。

1.2 證券化與農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)

從廣義角度看，農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)也是農(nóng)地金融市場(chǎng)中的一個(gè)部分，其主要職能是以農(nóng)地為抵押的間接融資。這里首先要解決一個(gè)建立什么樣農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，目前觀點(diǎn)主要分兩種，一種認(rèn)為，利用現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)的硬件條件進(jìn)行改造，實(shí)現(xiàn)職能轉(zhuǎn)換，以此構(gòu)建農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)，其立足點(diǎn)是效率原則；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，應(yīng)該建立相對(duì)獨(dú)立的國(guó)家土地銀行，以國(guó)家股本為主，吸收社會(huì)資金入股等形式，聚集規(guī)模資金，形成農(nóng)地金融的資金來(lái)源。

無(wú)論以何種形式組建我國(guó)農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)，單純著眼資金來(lái)源是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，只有借助必要的證券化手段才可以使其經(jīng)營(yíng)機(jī)制得以順利實(shí)施。

農(nóng)地金融的主要目的是解決農(nóng)業(yè)發(fā)展所需長(zhǎng)期資金，因此，間接融資條件下的農(nóng)地抵押貸款的期限相應(yīng)地會(huì)比較長(zhǎng)，而且期限結(jié)構(gòu)也會(huì)比較單一，在這種情況下，農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營(yíng)所要面臨的最大問(wèn)題之一就是流動(dòng)性問(wèn)題。資金聚斂得再多，如果流動(dòng)性差的話(huà)(相對(duì)于一般商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性而言幾乎可以說(shuō)“非常差”)，農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也會(huì)很快陷于癱瘓。而證券化的最重要作用恰恰就是解決流動(dòng)性問(wèn)題，農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)如果能夠有效地運(yùn)用證券化手段，就可以盤(pán)活資金、激活經(jīng)營(yíng)機(jī)制，從而提高資金的使用效率和配置效率。

農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)的證券化手段包括資產(chǎn)證券化和農(nóng)地使用權(quán)證券化，前者與一般商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化幾乎完全相同，本文不予討論；而后者則不僅對(duì)農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)，而且對(duì)整個(gè)金融界來(lái)講都是創(chuàng)新手段，因而值得深入研究。

農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)可以從兩個(gè)渠道占有農(nóng)地使用權(quán)，一是貸款業(yè)務(wù)中被借款人用作抵押物的仍處于抵押過(guò)程中的農(nóng)地使用權(quán)(對(duì)農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)實(shí)際上是抵押權(quán))，二是借款人在接待行為期滿(mǎn)后未履行債務(wù)義務(wù)而被農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)抵押權(quán)而獲得的土地使用權(quán)。其中從第二種渠道獲得的農(nóng)地使用權(quán)有兩種處理方式，最簡(jiǎn)單、最直接的方式是拍賣(mài)，并用拍賣(mài)所得補(bǔ)償借貸資金，這種方式的優(yōu)點(diǎn)是流動(dòng)性補(bǔ)償，但缺點(diǎn)是受當(dāng)時(shí)市場(chǎng)因素的影響可能會(huì)蒙受資金損失；另一種方式則是將農(nóng)地使用權(quán)作為抵押物直接證券化，這與一般企業(yè)發(fā)行債券在性質(zhì)上基本相同，優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)低(因?yàn)檫@相當(dāng)于農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)以其整體利潤(rùn)來(lái)源為所發(fā)債券收益的保證)，債券價(jià)格比較有利，缺點(diǎn)是過(guò)程比較繁瑣，可能帶來(lái)一些附加成本。但由于農(nóng)地使用權(quán)不同于普通抵押物，直接拍賣(mài)存在時(shí)間和規(guī)模上的協(xié)調(diào)問(wèn)題，而證券化則比較靈活，既可以保證時(shí)間上的統(tǒng)一，也可以克服規(guī)模分散性，因而是一種比拍賣(mài)更適合于農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)的一種資產(chǎn)管理手段。

另一種情況更值得研究，那就是以抵押權(quán)形式留存于農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)手中的農(nóng)地使用權(quán)的證券化問(wèn)題。表面上看這是一個(gè)不可能命題，因?yàn)榘凑瘴覈?guó)現(xiàn)行的《擔(dān)保法》第五十條的規(guī)定：“抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保?！币簿褪钦f(shuō)，抵押權(quán)人沒(méi)有權(quán)利將抵押權(quán)二次抵押，因此也就談不上作為農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)抵押權(quán)的農(nóng)地使用權(quán)的證券化問(wèn)題了。不過(guò)我們不妨先將法律層面的約束放置一邊，單純從經(jīng)濟(jì)層面分析這種證券化，分析一下是否有這個(gè)必要。

首先，從農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展階段性來(lái)看，起步階段的農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)面臨的最大問(wèn)題仍然是資金“缺口”問(wèn)題，盡管機(jī)構(gòu)的創(chuàng)建是在政府的強(qiáng)力支持下完成的，但是政府的財(cái)政能力與資金需求的缺口由來(lái)已久，即便是使一部分社會(huì)資金作為股份，這種缺口局面也不可能在短時(shí)間內(nèi)得以解決。這種情況下，機(jī)構(gòu)解決流動(dòng)性手段的需求十分巨大，需要更多的類(lèi)似于資產(chǎn)證券化的管理手段；其次，從成本角度看，資產(chǎn)證券化是以機(jī)構(gòu)貸款業(yè)務(wù)為保障，即以借款人收益作保證，相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，證券化所要求的回報(bào)也就比較大，實(shí)際上就是證券化的成本較大。而農(nóng)地使用權(quán)證券化則是以機(jī)構(gòu)本身收益作保障，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是比較低的，證券化的成本也可以相應(yīng)地降下來(lái)；再次，從信息收集的角度看，農(nóng)地使用權(quán)證券化的過(guò)程實(shí)際上還是一個(gè)吸收廣大投資者對(duì)農(nóng)地使用權(quán)定價(jià)“意見(jiàn)”的過(guò)程，這些“意見(jiàn)”對(duì)于農(nóng)地使用權(quán)定價(jià)是十分重要的，最后，農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)實(shí)施使用權(quán)證券化比農(nóng)業(yè)企業(yè)更有利，至少在擔(dān)保效力上建有國(guó)家信用擔(dān)保，開(kāi)展更方便。

綜合這些因素，農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)實(shí)施抵押權(quán)抵押進(jìn)行證券化有著很大的必要性，而且其經(jīng)濟(jì)可行性也十分明顯，這就是國(guó)家信用保證，這是一般抵押權(quán)人所不具有的，是農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)的特質(zhì)之一。由此看來(lái)，農(nóng)地金融機(jī)構(gòu)對(duì)抵押權(quán)實(shí)行的農(nóng)地使用權(quán)進(jìn)行證券化的制度變遷需求將不可避免，相應(yīng)的法律內(nèi)容改革也會(huì)隨之展開(kāi)。

1.3 證券化與農(nóng)地金融市場(chǎng)

農(nóng)地使用權(quán)證券化對(duì)于促進(jìn)農(nóng)地金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣意義重大，首先，它豐富了農(nóng)地金融市場(chǎng)產(chǎn)品，從而吸引更多的參與者參與其中，增加了市場(chǎng)活力，豐富了農(nóng)地金融市場(chǎng)的信息載體；其次，它為下一步農(nóng)地金融衍生品的出現(xiàn)創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，對(duì)農(nóng)地金融衍生品定價(jià)也有一定的作用；最后，它可以促進(jìn)農(nóng)地金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用，這種競(jìng)爭(zhēng)不僅來(lái)自于農(nóng)地金融產(chǎn)品之間市場(chǎng)爭(zhēng)奪，同時(shí)也來(lái)自于參與者之間因介入證券化過(guò)程而產(chǎn)生的市場(chǎng)競(jìng)價(jià)。

1.4 農(nóng)地使用權(quán)證券化對(duì)農(nóng)地金融可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)

農(nóng)地使用權(quán)證券化再給農(nóng)地金融帶來(lái)積極作用的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)一些相應(yīng)的益處效應(yīng)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，任何金融產(chǎn)品的出現(xiàn)都會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，尤其是基礎(chǔ)工具，單一工具的風(fēng)險(xiǎn)水平與其給投資者帶來(lái)的預(yù)期收益水平永遠(yuǎn)是正相關(guān)的。農(nóng)地使用權(quán)證券化不僅符合這一規(guī)律，而且還存在其自身的特殊復(fù)雜性，主要是通過(guò)農(nóng)地使用權(quán)本身的特質(zhì)反映出來(lái)的，如果農(nóng)地金融市場(chǎng)未能有效地吸收、轉(zhuǎn)移這些風(fēng)險(xiǎn)，一旦達(dá)到一定水平就會(huì)危及整個(gè)農(nóng)地金融體系甚至是整個(gè)宏觀金融體系的穩(wěn)定與安全；二是信用量的監(jiān)管問(wèn)題，由于農(nóng)地使用權(quán)證券化的范圍可以比一般的資產(chǎn)證券化更大、操作更靈活，而且信用放大倍數(shù)也更大，因此，在信用放大過(guò)程中所發(fā)揮的作用也就更大，更具隱蔽性，這將給監(jiān)管當(dāng)局在信用擴(kuò)張和貨幣供給量的控制與監(jiān)管上帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2 農(nóng)地使用權(quán)資本化

農(nóng)地使用權(quán)資本化(也可以簡(jiǎn)單地稱(chēng)為“農(nóng)地使用權(quán)入股”)與前些年在我國(guó)嘗試的土地入股十分相似，但當(dāng)時(shí)由于缺乏相應(yīng)的農(nóng)地金融制度，使得土地入股在動(dòng)機(jī)和效果上存在不足，因而很多地方土地入股的試點(diǎn)都以失敗告終。隨著農(nóng)地金融改革的不斷開(kāi)展，一旦我國(guó)建立起完善的農(nóng)地金融制度和農(nóng)地金融體系，農(nóng)地使用權(quán)入股就不僅變得可行，而且十分必要。

2.1 農(nóng)地使用權(quán)資本化與農(nóng)業(yè)企業(yè)

首先應(yīng)該明確的一點(diǎn)是，農(nóng)地金融對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)的意義要大于對(duì)農(nóng)戶(hù)的意義，盡管當(dāng)前我國(guó)農(nóng)業(yè)的最突出特征是農(nóng)戶(hù)農(nóng)業(yè)，但不可忽視的是，農(nóng)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化，這一點(diǎn)已經(jīng)得到發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的驗(yàn)證。而在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)過(guò)程中，農(nóng)地金融的作用應(yīng)該是促進(jìn)而不是阻礙，農(nóng)地金融大量支持農(nóng)戶(hù)發(fā)展實(shí)際上是在做空農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展預(yù)期。不僅如此，農(nóng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展實(shí)際上對(duì)農(nóng)戶(hù)的生產(chǎn)與生存有著很大的積極作用，而這種作用的實(shí)現(xiàn)路徑之一就是農(nóng)戶(hù)的農(nóng)地使用權(quán)入股。農(nóng)地使用權(quán)入股可以使農(nóng)業(yè)企業(yè)得到如下益處：

一是增加了籌資渠道。農(nóng)業(yè)企業(yè)是農(nóng)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展資金最大的需求者，但與一般城鎮(zhèn)工商企業(yè)相比，由于地理位置、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題使得其籌資渠道受到一定的限制，特別是權(quán)益融資。農(nóng)地金融的開(kāi)展固然可以幫助農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得更多的負(fù)債融資機(jī)會(huì)，但農(nóng)業(yè)企業(yè)必須擁有一定量的農(nóng)地使用權(quán)作為抵押物才可以享受到農(nóng)地金融帶來(lái)的好處。農(nóng)戶(hù)土地使用權(quán)入股可以解決這一問(wèn)題，農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得這些股權(quán)后，可以以股利加貸款利率為成本進(jìn)行負(fù)債融資。

二是有利于農(nóng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條建設(shè)。農(nóng)業(yè)企業(yè)以農(nóng)業(yè)為本，主要從事農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工和銷(xiāo)售，但這類(lèi)企業(yè)的創(chuàng)建之初一般只有農(nóng)產(chǎn)品加工，然后初步滲透到銷(xiāo)售，而原材料往往是即時(shí)收購(gòu)，市場(chǎng)遭受價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)戶(hù)入股后，企業(yè)就有了延伸產(chǎn)業(yè)鏈條的條件，自行組織原材料的生產(chǎn)，不僅解決了生產(chǎn)管理過(guò)程中組織問(wèn)題，而且還可以建立自身的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。

三是有利于農(nóng)業(yè)企業(yè)豐富資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整手段，可以使企業(yè)在權(quán)益與負(fù)債之間獲得相對(duì)有利的地位，以避免過(guò)高的負(fù)債所造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)危機(jī)成本的上升。

2.2 農(nóng)地使用權(quán)入股與農(nóng)戶(hù)

農(nóng)地使用權(quán)入股可以使農(nóng)戶(hù)在以下幾個(gè)方面得到好處：

一是風(fēng)險(xiǎn)回避。農(nóng)戶(hù)經(jīng)營(yíng)所面臨的最大問(wèn)題可能就是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的不確定性問(wèn)題了，這種不確定性決定了農(nóng)戶(hù)本身的實(shí)際融資成本應(yīng)該是比較高的，風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，這是農(nóng)戶(hù)融資難的最根本癥結(jié)。農(nóng)戶(hù)將土地使用權(quán)以股份的形式投入到農(nóng)業(yè)企業(yè)，實(shí)際上是將土地經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給農(nóng)業(yè)企業(yè)，而農(nóng)戶(hù)將以紅利的形式從農(nóng)業(yè)企業(yè)那里獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益。盡管股份化后的土地使用風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)影響到農(nóng)業(yè)企業(yè)給已經(jīng)是股東的農(nóng)戶(hù)的紅利，但這種影響會(huì)因以下兩個(gè)原因而得到減?。旱谝粋€(gè)原因是股東紅利來(lái)源是整個(gè)農(nóng)業(yè)企業(yè)的凈利潤(rùn)，不是單純從土地經(jīng)營(yíng)中獲得的收益，有時(shí)甚至農(nóng)業(yè)企業(yè)根本就不依靠農(nóng)地使用權(quán)獲得收益，而是以它作為抵押物進(jìn)行債務(wù)融資，因此土地經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)紅利幾乎沒(méi)有什么影響；第二個(gè)原因是，即便農(nóng)業(yè)企業(yè)運(yùn)用這些股份化了的土地使用權(quán)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，其風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)因其產(chǎn)業(yè)鏈條的頭寸互補(bǔ)而大大降低，對(duì)紅利的影響同樣非常之小。

二是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留盈利的機(jī)會(huì)。如果農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得農(nóng)地使用權(quán)股份后不馬上使用這些使用權(quán)，它可以將其轉(zhuǎn)租出去收取租金，這時(shí)已經(jīng)將自己農(nóng)地使用權(quán)入股于農(nóng)業(yè)企業(yè)的農(nóng)戶(hù)可以在租金條件有利的情況下將使用權(quán)租回來(lái)，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。與沒(méi)有入股前的情況相比，現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)這些原來(lái)?yè)碛惺褂脵?quán)的土地的損失上限是“投入成本+租金-紅利”，只要紅利大于租金，這種承租就要比原來(lái)沒(méi)有入股的情況對(duì)農(nóng)戶(hù)更有利；而盈利的上限為“經(jīng)營(yíng)收入+紅利-租金-投入成本”，在紅利大于租金的情況下同樣對(duì)農(nóng)戶(hù)更有利。

三是有利于因勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移而造成的土地荒置。近年來(lái)，隨著農(nóng)村勞動(dòng)人口的流動(dòng)，耕地荒置的問(wèn)題日益嚴(yán)重，盡管可以通過(guò)稅收的方式加以控制，但當(dāng)流動(dòng)到城鎮(zhèn)的農(nóng)村打工人員有經(jīng)濟(jì)能力補(bǔ)償因放棄耕種而遭受的個(gè)人損失時(shí)，稅收只能解決國(guó)家的財(cái)務(wù)問(wèn)題，但卻無(wú)法彌補(bǔ)國(guó)家因耕地荒置而造成的國(guó)民經(jīng)濟(jì)損失，因此，不能簡(jiǎn)單地使用稅收的辦法來(lái)解決耕地荒置問(wèn)題。農(nóng)地使用權(quán)資本化有助于該問(wèn)題的解決，那些因勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移而造成的閑置土地可以以使用權(quán)入股的方式被農(nóng)業(yè)企業(yè)重新利用或轉(zhuǎn)租。

The Usage Right of the Farmland Changing to Secuirity，

Capitalization and the Farmland Finance

TIAN Li， LEI Guo-ping

(Resource and Environment College， North-East Agriculture University， Harbin 150000， China)

篇9

而隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也呈現(xiàn)出了疲軟的態(tài)勢(shì)，自2015年以來(lái)股市和匯率的波動(dòng)，使得外界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸產(chǎn)生了擔(dān)憂(yōu)，從一定程度上也影響了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的信心。自2014年11月，央行已經(jīng)六次降息，并多次采取了降低存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍呈現(xiàn)下行的態(tài)勢(shì)。通過(guò)促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)再次受到重視，但不容忽視的問(wèn)題是，消費(fèi)的增長(zhǎng)對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)有一定的作用，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是消費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)一般是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果，而并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行呈現(xiàn)出的是結(jié)構(gòu)性和體制性的特點(diǎn)，因此要想從根本上改變經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，要從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革著手，并不是盲目的刺激需求。推進(jìn)供給側(cè)改革，從短期內(nèi)看是促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快速增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)需要，從長(zhǎng)期看是保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在。

一、供給側(cè)改革中金融機(jī)構(gòu)的作用

金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)供給側(cè)改革過(guò)程中扮演著重要的角色，但是金融行業(yè)及機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度和方向還有進(jìn)一步改進(jìn)的空間，特別是以商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資供給，需要在結(jié)構(gòu)側(cè)上做進(jìn)一步的調(diào)整。例如，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)對(duì)金融資源的優(yōu)化配置來(lái)推動(dòng)改革，并培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和構(gòu)建新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)，為供給側(cè)改革提供必要的金融支持，以促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)平滑增速換擋。

二、商業(yè)銀行

在供給側(cè)改革的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)對(duì)銀行產(chǎn)品的創(chuàng)新、業(yè)務(wù)的導(dǎo)向和服務(wù)能力均提出了新的要求。商業(yè)銀行在引導(dǎo)貸款資金遠(yuǎn)離產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)過(guò)剩、資金效率低下行業(yè)的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮積極作用，引導(dǎo)資金資源投向產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、科技創(chuàng)新的企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)域。商業(yè)銀行可以積極尋求與產(chǎn)業(yè)發(fā)展契合的增長(zhǎng)點(diǎn)，并不斷的提升和完善自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并不斷的為供給側(cè)改革提供動(dòng)力。

目前，作為商業(yè)銀行不良貸款的新出口，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)在不斷的加快范圍也在不斷的擴(kuò)展，不良資產(chǎn)證券化有利于緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力，預(yù)期會(huì)產(chǎn)生顯著的正面效用?，F(xiàn)行商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)主要是通過(guò)核銷(xiāo)，成立地方資產(chǎn)管理公司，出售給資產(chǎn)管理公司和不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，為拓展商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的渠道，可以探索式的批準(zhǔn)商業(yè)銀行在不良貸款領(lǐng)域?qū)嵤﹤D(zhuǎn)股的試點(diǎn)。雖然債轉(zhuǎn)股方在短期內(nèi)不會(huì)成為不良貸款處置的主要方式，但在一定程度上這種方式可以加速商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的出清速度，長(zhǎng)期來(lái)看，有利于淘汰產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)過(guò)剩、效率低下的企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。

三、證券業(yè)企業(yè)

實(shí)現(xiàn)總供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化是供給側(cè)改革的主要目的，而資本供給的優(yōu)化對(duì)總供給的結(jié)構(gòu)優(yōu)化有著至P重要的作用。形成良好高效的資本市場(chǎng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，是供給側(cè)改革的重要方向之一，證券企業(yè)在資本市場(chǎng)發(fā)揮著資本流動(dòng)的引導(dǎo)作用，在該過(guò)程中可以提高資本供給的有效性和穩(wěn)定性。證券業(yè)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)展股權(quán)眾籌、股權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等措施，以達(dá)到提高資本增長(zhǎng)的數(shù)量，逐步提高直接融資的比重，并合力構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)的目的，并滿(mǎn)足不同規(guī)模、不同階段企業(yè)的多種融資的需求。

提高資本增長(zhǎng)數(shù)量的同時(shí)，也不能忽視資本增長(zhǎng)的質(zhì)量。通過(guò)保護(hù)投資者權(quán)益，和激勵(lì)民間資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本持續(xù)供給，有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。除此之外，證券業(yè)企業(yè)在協(xié)助維護(hù)資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定方面也應(yīng)積極發(fā)揮作用，因?yàn)樵诠┙o側(cè)改革進(jìn)程不斷深入的過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，該波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的不斷上升，是企業(yè)的融資成本大幅度增加，這一變化將會(huì)影響金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此，證券企業(yè)就需要積極研究宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及國(guó)家政策導(dǎo)向，引導(dǎo)資本市場(chǎng)的資本流向，并維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，及時(shí)的識(shí)別在改革過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，并采取有效的措施阻斷風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供給側(cè)傳導(dǎo)。

四、金融資產(chǎn)管理公司

由于金融資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)處置方面具有專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和豐富經(jīng)驗(yàn)，因此，這些企業(yè)在供給側(cè)改革的過(guò)程中發(fā)揮著重要的金融支持的作用。一是在供給側(cè)改革的“去產(chǎn)能”過(guò)程中，對(duì)鋼鐵、煤炭等過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行淘汰、整合、轉(zhuǎn)型、升級(jí)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)困難，高耗能高污染，以及技術(shù)水平低下的企業(yè)，金融資產(chǎn)管理公司可以結(jié)合自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行政策性破產(chǎn)或市場(chǎng)化處置。二是對(duì)于發(fā)展前景較好，科技含量較高但是融資困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在在供給側(cè)改革的“去產(chǎn)能”過(guò)程中，可以探索式的實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，以解決企業(yè)融資難融資貴以及有效的降低這類(lèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。三是可以充分發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司的金融優(yōu)勢(shì)，在供給側(cè)改革的“去成本”過(guò)程中，通過(guò)以“存量+增量”“金融+產(chǎn)業(yè)”“債權(quán)+股權(quán)”“自主資金+結(jié)構(gòu)化融資”等金融手段，為企業(yè)提供全生命周期、全產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)。

五、保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)

由于市場(chǎng)利率化使得銀行存款以及理財(cái)?shù)睦什粩嘞陆?，其下降幅度要快于保險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品，這必然使得保險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品主動(dòng)或被動(dòng)承接儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)移，這使得保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)的保費(fèi)規(guī)模將會(huì)呈現(xiàn)出不斷增加的態(tài)勢(shì)。因此，保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住這一機(jī)遇，不斷的開(kāi)發(fā)多元化的具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的保險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品，并結(jié)合保險(xiǎn)私募基金、股債結(jié)合、優(yōu)先股、資產(chǎn)支持計(jì)劃創(chuàng)新其資金運(yùn)作的方式，進(jìn)一步拓展其承接轉(zhuǎn)移資金的能力。

六、互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)

互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，因其服務(wù)具有普惠性、多元化、便捷性、靈活性等特點(diǎn)，通過(guò)解決傳統(tǒng)金融環(huán)境下的信息不對(duì)稱(chēng)，并拓寬了企業(yè)的融資渠道，改善了金融領(lǐng)域的有效供給短缺，改變了市場(chǎng)供求關(guān)系的不匹配的現(xiàn)實(shí)，并成為推動(dòng)供給側(cè)改革的重要通道之一。隨著對(duì)資金流數(shù)據(jù)的高度掌握，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)需要重點(diǎn)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)理財(cái)、眾籌融資等，依托電子信息技術(shù)，將金融服務(wù)細(xì)化落實(shí)至零散小額賬戶(hù)，凸顯“低凈值客戶(hù)”的價(jià)值，為社會(huì)資本特別是沉淀資金進(jìn)行有效投資搭建渠道，直接改善“供需錯(cuò)配”局面；

篇10

關(guān)鍵詞：高速公路 債務(wù)融資 策略 實(shí)踐

一、企業(yè)基本概況

安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來(lái)的省屬?lài)?guó)有獨(dú)資公司，主要負(fù)責(zé)安徽省內(nèi)的高速公路建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)著安徽省內(nèi)絕大部分高速公路和長(zhǎng)江大橋的建設(shè)任務(wù)。截至2013年末，資產(chǎn)總額1128億元，安徽省屬企業(yè)中排名第二；2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營(yíng)運(yùn)路段26條，營(yíng)運(yùn)總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長(zhǎng)江大橋和馬鞍山長(zhǎng)江大橋等。在建高速公路10條，在建長(zhǎng)江公路大橋兩座，總里程455公里，預(yù)計(jì)到“十二五”末，安徽高速集團(tuán)營(yíng)運(yùn)里程將達(dá)到2400公里。

二、企業(yè)融資現(xiàn)狀

“高投資、低回報(bào)、回收期長(zhǎng)”是高速公路行業(yè)的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設(shè)期內(nèi)由于投資額巨大而產(chǎn)生的資金利息支出和路產(chǎn)折舊等因素，運(yùn)營(yíng)初期的5-8年內(nèi)將處于虧損狀態(tài)。高速公路行業(yè)投資大、回收期長(zhǎng)以及中部地區(qū)欠發(fā)達(dá)的雙重特性，導(dǎo)致安徽高速集團(tuán)融資任務(wù)十分艱巨。面對(duì)嚴(yán)峻的融資形勢(shì)，安徽高速集團(tuán)本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過(guò)加強(qiáng)同各銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點(diǎn)的融資模式。

一是融資渠道多元化。在市場(chǎng)各類(lèi)直接融資工具層出不窮，且公司資質(zhì)完全符合發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，安徽高速集團(tuán)緊跟市場(chǎng)脈搏，根據(jù)自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團(tuán)除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、私募債、公司債、企業(yè)債、融資租賃等融資品種，已注冊(cè)或批準(zhǔn)總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險(xiǎn)債券、永續(xù)債券、股+債等也正在積極推進(jìn)中。

二是直接融資擴(kuò)大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優(yōu)點(diǎn)，安徽高速集團(tuán)近年來(lái)逐步擴(kuò)大直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。截至2013年底，集團(tuán)公司債務(wù)融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團(tuán)公司直接融資122億元，占當(dāng)年融資總額的63%。

三是融資管理精細(xì)化。集團(tuán)公司各項(xiàng)融資工作進(jìn)行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況嚴(yán)謹(jǐn)論證合作可行性、合理設(shè)計(jì)合作方案等；融資中期，嚴(yán)格履行內(nèi)部程序，并按照法律法規(guī)及其他規(guī)定履行支付等流程；融資后期，對(duì)資金利用進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，保證資金的安全、合規(guī)和高效運(yùn)作，并根據(jù)資金提供方或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求適時(shí)披露有關(guān)信息等。

三、企業(yè)融資中遇到的問(wèn)題

一是政策環(huán)境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監(jiān)管部門(mén)列作“退出類(lèi)”融資平臺(tái)納入地方融資平臺(tái)“名單制”管理。隨著銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)不斷出臺(tái)新規(guī)加大對(duì)地方融資平臺(tái)融資監(jiān)管，公司間接融資工作嚴(yán)重受限。其次，高速公路行業(yè)內(nèi)曾出現(xiàn)債務(wù)違約情況，雖然與集團(tuán)公司無(wú)其他關(guān)聯(lián)，但也因行業(yè)因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評(píng)級(jí)債券相繼違約，事件本身對(duì)于健全信用利差有益無(wú)害，但是，敏感的市場(chǎng)立即對(duì)所有債券均避之不及，而不論評(píng)級(jí)高低，給集團(tuán)公司融資成本控制造成極大約束。

二是債務(wù)結(jié)構(gòu)存在錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。由于高速公路行業(yè)投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，決定公司項(xiàng)目建設(shè)應(yīng)該主要以中長(zhǎng)期融資為主，而目前市場(chǎng)資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以?xún)?nèi)的短期資金，企業(yè)常常遇到期限錯(cuò)配等問(wèn)題。2013年，我們公司的債務(wù)融資合計(jì)194億元。其中，期限為三年以?xún)?nèi)的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長(zhǎng)期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長(zhǎng)用、期限錯(cuò)配，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是資金使用效率不高。當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求項(xiàng)目貸款必須專(zhuān)款專(zhuān)用，嚴(yán)禁設(shè)立“資金池”調(diào)劑使用資金，項(xiàng)目貸款發(fā)放后不得進(jìn)行二次受托支付，必須由集團(tuán)公司賬戶(hù)直接支付至交易對(duì)手。但是，集團(tuán)公司建設(shè)項(xiàng)目中已開(kāi)工建設(shè)時(shí)期較長(zhǎng)的項(xiàng)目授信相對(duì)充裕；新開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目授信較少，貸款不足；個(gè)別已通車(chē)項(xiàng)目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無(wú)法實(shí)現(xiàn)提款，且各項(xiàng)目貸款行亦存在貸款規(guī)模的差異。受托支付的嚴(yán)格要求與項(xiàng)目需求的非均衡導(dǎo)致集團(tuán)公司資金的使用及支付效率比較低。

四、融資環(huán)境分析

2013年二季度以來(lái)，我國(guó)金融領(lǐng)域發(fā)生了很多的重大事件，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快、“錢(qián)荒”蔓延、貸款利率放開(kāi)、存款保險(xiǎn)制度前期論證等一系列事件的發(fā)生，揭開(kāi)了我國(guó)金融大變革時(shí)代來(lái)臨的序幕。

自2013年以來(lái)，金融市場(chǎng)大體表現(xiàn)出以下幾點(diǎn)特征：

一是利率中樞上移，波動(dòng)更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場(chǎng)爆發(fā)“錢(qián)荒”事件以來(lái)，市場(chǎng)利率整體上揚(yáng)，波動(dòng)更加明顯。銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來(lái)的4.49%，漲幅超過(guò)100BP。

二是央行去杠桿意志堅(jiān)定，利率高企容忍度加大。當(dāng)前，我國(guó)面臨著房地產(chǎn)融資及政府平臺(tái)融資兩大主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，債務(wù)泡沫嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的安全性和穩(wěn)定性。中央緊緊圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對(duì)利率高位運(yùn)行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開(kāi)始，央行已連續(xù)八周通過(guò)正回購(gòu)等操作回收市場(chǎng)流動(dòng)性。

三是信用違約事件頻發(fā)，信用利差逐步拉開(kāi)。進(jìn)入2014年以來(lái)，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續(xù)出現(xiàn)公開(kāi)的違約事件。違約事件的出現(xiàn)是利率市場(chǎng)化的必然結(jié)果，有專(zhuān)家預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)有更多的違約事件發(fā)生。短期內(nèi)，債券市場(chǎng)整體會(huì)受到牽連；但長(zhǎng)期而言，有利于市場(chǎng)出清，擴(kuò)大信用利差，真正進(jìn)入“信用為王”的時(shí)代。

四是融資工具不斷創(chuàng)新，融資手段多元化。3月份，國(guó)務(wù)院總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議及部分省市經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上指出，“要繼續(xù)加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，通過(guò)綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)等措施，讓金融更好地為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善服務(wù)?！苯陙?lái)，資產(chǎn)支持證券（ABS）、永續(xù)債券等金融創(chuàng)新產(chǎn)品相繼問(wèn)世，極大豐富了企業(yè)的融資方式和選擇空間，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)有更加多樣化的融資工具逐步推出。

五、融資策略謀劃

長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，在我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中銀行始終占據(jù)主導(dǎo)地位，各家高速公路企業(yè)的債務(wù)融資方式幾乎別無(wú)選擇，銀行借款成為其主要來(lái)源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業(yè)在對(duì)銀行的議價(jià)談判中往往處于劣勢(shì)，不僅要負(fù)擔(dān)高額的利息支出，還要承擔(dān)諸如存款保證金、一次性支付通道服務(wù)費(fèi)等隱性融資成本，企業(yè)綜合融資成本居高不下。

隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，以銀行貸款為主的這種單一的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性改變，直接債務(wù)融資，特別是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由于其產(chǎn)品多樣、用款靈活、融資成本低和擴(kuò)大融資規(guī)模等特點(diǎn)，逐步成為我們集團(tuán)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中的主要來(lái)源。借助債券市場(chǎng)的直接債務(wù)融資能夠讓企業(yè)在資金市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊時(shí)能融到資金，在流動(dòng)性相對(duì)不緊時(shí)能夠融到低成本的資金，對(duì)于保障企業(yè)資金需求、改善負(fù)債結(jié)構(gòu)和降低融資成本等起到重要作用。

2013年3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各地證監(jiān)局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發(fā)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確指出鼓勵(lì)和支持五類(lèi)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，其中包括高速公路，這也就標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化即將邁入快速發(fā)展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業(yè)通過(guò)發(fā)行該類(lèi)產(chǎn)品解決了資金需求。下一步，我們將在資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和永續(xù)債券等創(chuàng)新型融資工具上進(jìn)行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規(guī)范、法律的逐漸明晰，企業(yè)資產(chǎn)證券化一定會(huì)得到蓬勃發(fā)展。

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