導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)投資估值法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評估； 公信力

一、引言

隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價(jià)值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價(jià)值可成為評價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對項(xiàng)目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜?，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評估

對于已投資項(xiàng)目，評估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評估方法進(jìn)行評估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對基金價(jià)值的評估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價(jià)值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長期的過程，其價(jià)值變動(dòng)相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價(jià)值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要參考文獻(xiàn)】

篇2

在運(yùn)用以《<企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——投資>指南》（以下簡稱為《指南》）中的長期股權(quán)投資成本法的公式時(shí)，經(jīng)常會(huì)遇到的問題是，被投資企業(yè)宣告分派勝利和公布年度業(yè)績存在間隔，因此在取得投資的當(dāng)年，被投資企業(yè)宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)，投資企業(yè)往往無法同時(shí)獲得被投資企業(yè)年度損益數(shù)據(jù)，也就無法等出應(yīng)沖減投資成本的金額。這正是實(shí)際運(yùn)用該公式的困難所在?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——投資》規(guī)定：“采用成本法時(shí)，除追加或收回投資外，長期股權(quán)投資的賬面價(jià)值一般應(yīng)保持不變。被投資單價(jià)它告分派的利潤或現(xiàn)金股利，府確認(rèn)為當(dāng)期投資收益。投資企業(yè)確認(rèn)投資，限于所獲得的被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的分配額，所獲得的波投資單位宣告分派利潤或現(xiàn)金股利超過上述數(shù)額的部分，作為投資成本的收回，沖減投資的賬面價(jià)值?！?/p>

據(jù)此可以歸納出長期股權(quán)投資成本法的會(huì)計(jì)處理要點(diǎn)：①取得長期股權(quán)投資時(shí)，按投資成本作會(huì)計(jì)分錄：借：長期股權(quán)投資；貸：銀行存款。③被投資企業(yè)宣告分派現(xiàn)合。利時(shí)，按應(yīng)收取的股利金額作確認(rèn)投資收益的會(huì)計(jì)分錄：借：應(yīng)收股利；貸：投資收益。③獲得被投資單位損益數(shù)據(jù)時(shí)，按照《指南》中計(jì)算“被投資企業(yè)投資年度應(yīng)享有的投資收益”和“應(yīng)沖減投資成本的金額”的公式計(jì)算判斷是否產(chǎn)生了清算股利，若有則按計(jì)算出的應(yīng)沖減投資成本金額，作會(huì)計(jì)分錄：借：投資收益；貸：長期股權(quán)投資。應(yīng)當(dāng)注意的是：取得長期股權(quán)投資實(shí)際支付的價(jià)款中包含的已宣告但尚未領(lǐng)取的現(xiàn)金股利應(yīng)作為應(yīng)收項(xiàng)目單獨(dú)核算，并不計(jì)入投資成本；相反，取得投資后宣告的現(xiàn)金股利，則應(yīng)當(dāng)在宣告當(dāng)期確認(rèn)為投資收益。確認(rèn)投資收益的分錄②和沖減投資成本的分錄③可能不在同一會(huì)計(jì)年度，只有獲得了被投資單位損益數(shù)據(jù)并且經(jīng)過計(jì)算產(chǎn)生了清算股利才作分錄③。

例：A企業(yè)1996年1月2日購入C公司有表決權(quán)資本的10％，并準(zhǔn)備長期持有，實(shí)際投資成本11萬元。C公司1996年5月2日宣告分派1995年度的現(xiàn)金股利10萬元。C公司1996年實(shí)現(xiàn)凈利潤40萬元，1997年5月1日宣告分派現(xiàn)金股利30萬元。

①1996年1月2日取得投資時(shí)：借：長期股權(quán)投資11萬元；貸：銀行存款11萬元。

②1996年5月2日C公司宣告分派股利時(shí)：借：應(yīng)收股利1萬元；貸：投資收益1萬元。此時(shí)無法確認(rèn)是否產(chǎn)生了清算勝利，故無需沖減投資成本。③假定在1997年3月5日獲悉C公司1996年度實(shí)現(xiàn)凈利潤物萬元，據(jù)此計(jì)算投資年度應(yīng)享有的投資收益=40X10％X12/12＝4萬元，計(jì)算應(yīng)沖減投資成本金額=10X10％-4=-3萬元＜0，計(jì)算結(jié)果小于零，說明未產(chǎn)生清其股利，故無需沖減投資的賬面價(jià)值。④1997年5月1日C公司宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)：借：應(yīng)收股利3萬元；貸：投資收益3萬元。同時(shí)計(jì)算應(yīng)沖減投資成本的金額=（10＋30－40）X10％-0＝0，計(jì)算結(jié)果等于零，也說明未產(chǎn)生清算股利，此時(shí)無需沖減投資的賬面價(jià)值。 劉玉勛

篇3

在對長期股權(quán)投資運(yùn)用成本法進(jìn)行核算時(shí)，需要結(jié)合以前年度的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行累積、比較，同時(shí)考慮上下限的制約加以判斷，處理起來相對比較復(fù)雜，如果會(huì)計(jì)人員思路不清、或理解有誤、或進(jìn)行了不恰當(dāng)?shù)娜藶楹喕?，很容易在?huì)計(jì)處理中出現(xiàn)一些錯(cuò)誤，直接影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。為了方便準(zhǔn)確地對投資收益和投資成本進(jìn)行核算，可通過設(shè)置“輔助賬”的辦法來進(jìn)行輔助計(jì)算。具體做法是把難懂的準(zhǔn)則規(guī)定和復(fù)雜的計(jì)算公式通過“輔助賬”中各欄目的關(guān)系表現(xiàn)出來，使“輔助賬”既能簡化計(jì)算，又有備查作用。

一、計(jì)算公式的解析與簡化

《2006企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解》中給出了具體的計(jì)算公式：

應(yīng)沖減初始投資成本的金額=[投資后至本年末(或本期末)止被投資單位分派的現(xiàn)金股利或利潤①一投資后至上年末止被投資單位累積實(shí)現(xiàn)的凈損益②]×投資企業(yè)的持股比例一投資企業(yè)已沖減的初始投資成本　(1)

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=投資企業(yè)當(dāng)年獲得的利潤或現(xiàn)金股利-應(yīng)沖減初始投資成本的金額　(2)

公式(1)中，①×投資企業(yè)的持股比例=累積應(yīng)得

②×投資企業(yè)的持股比例=累積實(shí)得

公式(1)可簡化為：應(yīng)沖減初始投資成本=累積實(shí)得-累積應(yīng)得-已沖減初始投資成本。

由于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤一般在下年分配，“本年實(shí)得”對應(yīng)“上年應(yīng)得”，因此累積實(shí)得的截止日是本年末(或本期末)，而累積應(yīng)得的截止日是上年末。

實(shí)際上，成本法核算投資收益時(shí)，每年都要重新計(jì)算累積實(shí)得和累積應(yīng)得，進(jìn)行比較的是累積數(shù)。兩個(gè)累積數(shù)的差額“作為初始投資成本的收回”，這個(gè)收回?cái)?shù)也是累積收回?cái)?shù)。即：累積實(shí)得-累積應(yīng)得=累積應(yīng)沖減初始投資成本，則：應(yīng)沖減初始投資成本=累積應(yīng)沖減初始投資成本-已沖減初始投資成本。

公式(2)可簡化為：應(yīng)確認(rèn)投資收益=本年實(shí)得一應(yīng)沖減初始投資成本。

二、輔助賬的設(shè)置

設(shè)計(jì)輔助賬的基本格式如表1：

計(jì)算公式里各項(xiàng)目之間的關(guān)系，體現(xiàn)到“輔助賬”里按欄目來表示就是：B-D=E，F(xiàn)=E(本年)一E(上年)，G=A-F。

在每一年度被投資企業(yè)宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)，投資企業(yè)可根據(jù)相關(guān)資料確認(rèn)本年實(shí)得數(shù)A和上年應(yīng)得數(shù)c，填入輔助賬中，算出累積數(shù)，再根據(jù)B、D計(jì)算E，根據(jù)E計(jì)算F，根據(jù)A、F計(jì)算G，即可很容易地完成輔助賬的登記。然后投資企業(yè)可根據(jù)相關(guān)原始憑證，結(jié)合輔助賬的記錄，填制記帳憑證，按A欄記“應(yīng)收股利”，按F欄記“長期股權(quán)投資”，按G欄記“投資收益”。

在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，輔助賬的格式及各項(xiàng)目內(nèi)容可以在基本格式的基礎(chǔ)上根據(jù)具體情況來靈活調(diào)整。如，對于應(yīng)確認(rèn)投資收益數(shù)G欄，可以在“確認(rèn)投資收益”下再細(xì)分“本期”與“累積”兩欄，直觀地反映從取得投資到持有至今所獲得的總投資收益情況；對于應(yīng)沖減初始投資成本F欄，可以在“調(diào)整初始投資成本”欄下再細(xì)分“沖減”與“轉(zhuǎn)回”兩欄，大于O記沖減欄，小于0記轉(zhuǎn)回欄。還可以在“應(yīng)得”前面加上一欄“被投資企業(yè)上年實(shí)現(xiàn)凈利潤”，使應(yīng)得數(shù)的計(jì)算依據(jù)更直觀，使輔助賬的備查功能更全面。如果被投資企業(yè)每年分配兩次或更多次股利，則只需把“本年”和“上年”改為“本期”和“上期”即可。也可以設(shè)置成電子輔助賬，僅輸入A和C兩欄數(shù)據(jù)即可自動(dòng)完成登記，更方便、高效，可開發(fā)的功能更多。

三、輔助賬的運(yùn)用

[例]甲企業(yè)2005年4月1日購入乙公司10％的股份，并準(zhǔn)備長期持有，按成本法核算，持有期間乙公司實(shí)現(xiàn)凈損益及分派現(xiàn)金股利情況如下：2005年4月25日宣告分派2004年度的現(xiàn)金股利320萬元，2005年實(shí)現(xiàn)凈利潤720萬元；2006年4月27日宣告分派2005年度現(xiàn)金股利450萬元，2006年虧損200萬元；2007年不分派現(xiàn)金股利，2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤660萬元；2008年4月22日宣告分派2007年度的現(xiàn)金股利200萬元。

解析：乙公司2005年4月25日宣告分派現(xiàn)金股利，甲企業(yè)本年實(shí)得32萬元(320×10％)。2005年分派的股利是2004年實(shí)現(xiàn)的凈利潤，是甲企業(yè)投資之前的，甲企業(yè)不應(yīng)該享有，因此截止到上年末的應(yīng)得為0。2006年應(yīng)得54萬元(720×10％×9÷12)。2007年乙公司不分派股利，甲企業(yè)不做賬務(wù)處理，只需在輔助賬上記錄本年應(yīng)得數(shù)以備查即可。其它年度的實(shí)得數(shù)和應(yīng)得數(shù)則很容易確認(rèn)。把A、C兩欄數(shù)據(jù)填入輔助賬，即可計(jì)算出其他項(xiàng)目，填制完成的輔助賬見表2：

需要注意的是，2008年累積應(yīng)沖減小于0，表示該轉(zhuǎn)回。按照“轉(zhuǎn)回?cái)?shù)不能大于已沖減數(shù)”的原則，小于O則按0來套公式計(jì)算F，即F=O(本年)-23(上年)，這樣算出的轉(zhuǎn)回?cái)?shù)最大值為已沖減數(shù)23萬元。假如2009年的E欄也小于0，則2009年F=0-0。為避免算錯(cuò)，設(shè)計(jì)輔助賬格式時(shí)，也可以在累積沖減欄下再細(xì)分為“應(yīng)沖”與“實(shí)沖”兩欄，小于0的在“實(shí)沖”欄記0。

根據(jù)輔助賬的記錄，2005年即投資當(dāng)年累積實(shí)得32萬元，超過累積應(yīng)得0，超額32萬元全部沖減初始投資成本，不確認(rèn)投資收益。2006年累積實(shí)得77萬元，大于累積應(yīng)得54萬元，超過應(yīng)得的實(shí)得部分沖減初始投資成本，累積應(yīng)沖減23萬元，已沖減32萬元，應(yīng)轉(zhuǎn)回來9萬元，確認(rèn)的投資收益累積54萬元不大于累積應(yīng)得54萬元。2008年實(shí)得20萬元，累積實(shí)得97萬元，小于累積應(yīng)得100萬元，本期轉(zhuǎn)回23萬元，確認(rèn)投資收益43萬元，表示應(yīng)得部分尚未分完，實(shí)得現(xiàn)金股利全額確認(rèn)為投資收益，以前年度累積沖減的成本全額轉(zhuǎn)回。

運(yùn)用輔助賬輔助計(jì)算的結(jié)果完全符合準(zhǔn)則的規(guī)定，與單獨(dú)分析或套用講解中的計(jì)算公式計(jì)算的結(jié)果是一致的，事實(shí)上也應(yīng)該一致，因?yàn)檩o助賬就是計(jì)算公式的集中表現(xiàn)形式。

篇4

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〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項(xiàng)商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨(dú)特的演進(jìn)路徑，依賴于配套制度的動(dòng)態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動(dòng)資本市場融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國元素，觀察歷經(jīng)市場驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個(gè)終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實(shí)路徑。

〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號(hào)〕DF438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題?；谟邢藓匣镌诿绹侥脊蓹?quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向?yàn)g覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國計(jì)劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對本土私募股權(quán)投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。

對此財(cái)政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對外投資中，其中一項(xiàng)是對成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。

由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對該風(fēng)險(xiǎn)而對基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常?？吹接勺再Y本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問題，面對三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩(wěn)定。

（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹?quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任?！捌跫s型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對于“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權(quán)投資基金對于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時(shí)對商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國國會(huì)通過了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對于集中進(jìn)行中長期股權(quán)投資，同時(shí)投資者人數(shù)超過14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績報(bào)酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

其三，私募股權(quán)投資基金應(yīng)該確立政府適度監(jiān)管理念。我國對私募基金管理人采取“自愿監(jiān)管”模式，根據(jù)私募基金管理人自己意志到國家發(fā)展和改革委員會(huì)或者地方發(fā)展和改革委員會(huì)以及地方金融服務(wù)局備案。參見國家發(fā)展和改革委員會(huì)2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第3條；《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》第2條。自愿監(jiān)管減少了政府干預(yù)，推動(dòng)了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，但是在2011年民間借貸危機(jī)中1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問題，根據(jù)國家發(fā)展和改革委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，2011年底全國有1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問題。參見《發(fā)改委劍指非法集資“偽PE”或?qū)⒏F途末路》，《中國經(jīng)營報(bào)》，2011年12月17日。針對此有必要對私募股權(quán)投資基金確立政府適度監(jiān)管。適度監(jiān)管是指監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過監(jiān)管而壓制、限制私募股權(quán)投資基金的競爭和發(fā)展活力。3金融危機(jī)后，美國前財(cái)政部長梅里特·保爾森在《美國金融監(jiān)管改革藍(lán)圖》中提出寬松監(jiān)管時(shí)代必須終結(jié)，建議構(gòu)建最為廣泛的金融監(jiān)管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國《私募基金投資顧問注冊法》出臺(tái)，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國成立或在美國境內(nèi)有業(yè)務(wù)地的基金投資顧問， 取而代之是以管理人強(qiáng)制注冊、私募發(fā)行注冊、高管資質(zhì)核查、反欺詐規(guī)則等制度。4

從保護(hù)金融市場安全角度，建立政府適度監(jiān)管制度，明確監(jiān)管的重點(diǎn)。首先，要求私募基金管理人注冊保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監(jiān)管部門報(bào)告提交；其次，授權(quán)監(jiān)管部門可出于保護(hù)投資者利益和預(yù)測金融風(fēng)險(xiǎn)的原因，根據(jù)情況對私募基金管理人的記錄進(jìn)行專項(xiàng)檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進(jìn)行信息披露，匯報(bào)基金運(yùn)行的情況等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；最后，強(qiáng)化私募基金管理人的歸責(zé)機(jī)制， 要求私募基金管理人內(nèi)部建立規(guī)章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業(yè)操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關(guān)行業(yè)，并通過訴訟使其承擔(dān)民事責(zé)任、行政責(zé)任以致刑事責(zé)任。

（二）商事組織形態(tài)立法體系完善具體立法建議

1.公司型私募股權(quán)投資基金的立法建議

應(yīng)該說公司作為我國最為成熟的商事組織形態(tài)在內(nèi)部決策機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)、投資人保護(hù)等方面都具有一定優(yōu)勢，經(jīng)過改革開放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項(xiàng)制度均有合適的對接。目前公司型私募股權(quán)基金運(yùn)行障礙主要集中于雙重征稅，我國雖然創(chuàng)造性地建立了“70%抵扣應(yīng)納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權(quán)投資基金造成的超額成本。

解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問題，需要實(shí)際考慮私募股權(quán)投資基金的特性。第一，私募股權(quán)投資基金的公司商事組織與其他實(shí)體性公司不同，其不從事實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)，更近似于一個(gè)獨(dú)立的賬戶。采取公司組織形態(tài)的目的是為了實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)既獨(dú)立于基金出資人，同時(shí)也獨(dú)立于基金管理人，在法律制度上實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。不因出資人或管理人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而波及至私募股權(quán)投資基金，保證私募股權(quán)投資基金的相對穩(wěn)定性。如果按照現(xiàn)行稅法制度進(jìn)行征稅，就會(huì)導(dǎo)致公司型私募股權(quán)投資基金層面需要繳納一次企業(yè)所得稅，在對出資人和管理人進(jìn)行剩余資產(chǎn)分配時(shí)又發(fā)生一次企業(yè)所得稅或者個(gè)人所得稅，單次投資行為產(chǎn)生兩次稅賦，此現(xiàn)狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權(quán)投資基金對國民經(jīng)濟(jì)的作用。個(gè)人或者企業(yè)以其自有資產(chǎn)對外進(jìn)行股權(quán)投資，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難題，匯集了民間財(cái)富推動(dòng)了本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)了本土企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。股權(quán)投資行為尤其是針對中小企業(yè)的股權(quán)投資行為，在各國都是受到鼓勵(lì)和支持的。所以解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問題，從長遠(yuǎn)來說對我國中小企業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都大有利益。

借鑒美國、德國、英國、澳大利亞的成功經(jīng)驗(yàn)調(diào)整現(xiàn)行稅賦征收對象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國、英國、澳大利亞，無論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請作為“投資管道”而在投資者環(huán)節(jié)納稅。參見中國部委聯(lián)合赴歐創(chuàng)業(yè)投資考察團(tuán)、劉健鈞《歐洲創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展及啟示》，《證券市場》2012年第1期。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），即任何企業(yè)都必須在納稅申報(bào)表上以“打勾”方式，申報(bào)是否屬于免稅主體。在打勾規(guī)則的安排之下，即便一個(gè)企業(yè)按照公司模式設(shè)立，但如果該公司當(dāng)年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則同樣可以享受免稅待遇；對于即便采納了有限合伙模式的私募股權(quán)基金，若該企業(yè)未能將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則即便該企業(yè)帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見宋永新《新型的美國有限責(zé)任公司法評述》，《外國法譯評》1999年第4期。不再機(jī)械地針對于商事主體進(jìn)行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權(quán)投資行為，在收回投資收益時(shí)征收過所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復(fù)征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問題，同時(shí)也保障了國家稅收的穩(wěn)定。

2.信托（契約）型私募股權(quán)投資基金的立法建議

客觀地說，我國是缺乏信托傳統(tǒng)和信托精神的，無論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構(gòu)筑全社會(huì)的信用系統(tǒng)外，還需要完善以下制度：

其一，首先要確保信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度，確保私募股權(quán)投資基金可以信托公示及對信托財(cái)產(chǎn)的登記，使基金財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬明晰，確認(rèn)信托關(guān)系的有效成立，并在此基礎(chǔ)上明確信托關(guān)系中各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，使信托關(guān)系保持穩(wěn)固，保證交易的公平和安全，同時(shí)，還有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信托型基金的監(jiān)督和管理。

其二，建立強(qiáng)制性信息披露制度。對于信托型私募股權(quán)投資基金建立強(qiáng)制性信息披露制度，一方面強(qiáng)制性向基金出資人定期進(jìn)行信息披露制度，確保信息對稱，契約型私募股權(quán)投資基金可以健康穩(wěn)定發(fā)展；一方面對外監(jiān)管部門的信息披露制度。按照證監(jiān)會(huì)的要求，擬上市企業(yè)必須披露實(shí)際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問題，而信托型私募股權(quán)投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認(rèn)為在被投資企業(yè)層面股東關(guān)系無法確認(rèn)。因此，實(shí)施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過股權(quán)上市實(shí)現(xiàn)收益的問題。

3.有限合伙型私募股權(quán)投資基金的立法建議

有限合伙型商事組織形態(tài)是我國最晚產(chǎn)生的商事組織形態(tài)，其表現(xiàn)出蓬勃旺盛的生命力。由于對控制權(quán)的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權(quán)，充分發(fā)揮了“智力資本”的優(yōu)勢，推動(dòng)了基金管理階層的成熟。但也正是因?yàn)槠涫切滦蜕淌陆M織形態(tài)，在很多方面尚不成熟，并且由于我國歸責(zé)機(jī)制的缺位，導(dǎo)致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權(quán)利義務(wù)能夠達(dá)到平衡，保護(hù)出資人利益是確保該商事組織形態(tài)可以在我國持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的根本。

首先，確立普通合伙人的信義義務(wù)，普通合伙人應(yīng)當(dāng)對有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。第一，明確信義義務(wù)范疇，具體包括：（1）對于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會(huì)，都應(yīng)當(dāng)向有限合伙人如實(shí)披露，并獲得其同意；（2）應(yīng)當(dāng)避免自己在管理基金的同時(shí)與基金進(jìn)行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構(gòu)成競爭。第二，明確信義義務(wù)的主體，實(shí)踐中多數(shù)有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任，并由基金管理機(jī)構(gòu)指派專職的投資管理人員負(fù)責(zé)基金的日常管理。根據(jù)公司法等法律規(guī)定，這些投資管理人員只對基金管理公司負(fù)有信義義務(wù)，而并不直接對基金的有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。如果在投資基金領(lǐng)域嚴(yán)格遵循此項(xiàng)原則，則可能導(dǎo)致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時(shí)，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務(wù)而損害有限合伙人的利益。為防止此種機(jī)會(huì)主義行為的出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見》，其第6條第1款明確規(guī)定“投資管理人員應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個(gè)人等的利益發(fā)生沖突時(shí)，投資管理人員應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”。該規(guī)定頗具合理性，亦應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)用于有限合伙型基金的投資管理人員。

其次，明確無限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)路徑。第一，建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制制度就是無限連帶責(zé)任，無論普通合伙人是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，需要建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第二，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權(quán)。公司法中當(dāng)股東發(fā)現(xiàn)管理層出現(xiàn)了違反忠實(shí)義務(wù)的情況，法律賦予其“股東訴訟權(quán)”，以便能夠追溯管理層責(zé)任，該規(guī)定應(yīng)同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個(gè)人破產(chǎn)制度，保證基金管理人的職業(yè)生涯。當(dāng)基金管理人非因道德問題而觸發(fā)了無限責(zé)任，應(yīng)為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。

最后，建立“聲譽(yù)制度”，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理人行業(yè)協(xié)會(huì)，以加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，繼續(xù)加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金管理人信用體系建設(shè)，特別是信用評級(jí)的。在此基礎(chǔ)上，建議對聲譽(yù)機(jī)制有進(jìn)一步的行政處罰的手段，如美國紐約州的檢察長在對私募基金管理人相關(guān)信息進(jìn)行核查時(shí)發(fā)現(xiàn)有不實(shí)陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經(jīng)核查后檢察長認(rèn)為構(gòu)成欺詐行為，可以提訟，根據(jù)情況頒發(fā)“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5

〔參考文獻(xiàn)〕

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〔3〕劉健鈞.《投資基金法》修訂若干問題的探討〔N〕.證券市場導(dǎo)報(bào)，2009-12-10.

篇5

自P2P網(wǎng)貸2007年在國內(nèi)出現(xiàn)之后，2011年股權(quán)眾籌也走入中國市場。在2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年之后，互聯(lián)網(wǎng)金融在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)升溫，在2014年火爆異常，而作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分――眾籌，在經(jīng)歷了前幾年靜悄悄的發(fā)展之后，逐漸走進(jìn)人們的視野，成為社會(huì)上耳熟能詳?shù)臅r(shí)髦詞語。但是，相比于同期的P2P網(wǎng)貸市場的火爆局面，眾籌，尤其是股權(quán)眾籌一直是雷聲大、雨點(diǎn)小，其平臺(tái)數(shù)量、交易規(guī)模一直不慍不火，與P2P網(wǎng)貸形成了巨大反差。業(yè)界一直在思考股權(quán)眾籌的難點(diǎn)及未來發(fā)展方向，何時(shí)股權(quán)眾籌才能真正破局，迎來自己的春天？

P2P網(wǎng)貸市場自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年后，迎來爆發(fā)式增長局面，平臺(tái)數(shù)量由2012年年底的200多家增長為2014年年底的1575家，同期累計(jì)成交金額也由243億元增長為3829億元。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)的蓬勃發(fā)展進(jìn)一步點(diǎn)燃了人們的投資熱情之際，眾籌平臺(tái)，尤其是股權(quán)眾籌無論是平臺(tái)數(shù)量還是交易量等方面均差強(qiáng)人意，根本無法與P2P網(wǎng)貸形成并駕齊驅(qū)的態(tài)勢。

股權(quán)眾籌四大難點(diǎn)

發(fā)展初期的股權(quán)眾籌，無論在經(jīng)營模式還是退出機(jī)制的設(shè)置上都存在眾多亟待解決的難題。股權(quán)投資，作為與債權(quán)投資對應(yīng)的另外一種投資方式，其從初創(chuàng)項(xiàng)目的篩選，到項(xiàng)目所處行業(yè)的發(fā)展趨勢判斷；從項(xiàng)目的估值定價(jià)到建立投資人與平臺(tái)之間的信任關(guān)系，股權(quán)眾籌的發(fā)展舉步維艱。其與債權(quán)投資相比難度主要來自于4個(gè)方面。

第一，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少。考慮到項(xiàng)目未來的成長性、想象空間、退出方式等，天使投資的投資概率一般不會(huì)超過5%，也就是從100個(gè)項(xiàng)目中最多只能挑選出5個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對于債權(quán)項(xiàng)目，譬如作為一個(gè)服裝批發(fā)的項(xiàng)目或者一個(gè)餐廳，抑或一個(gè)國際貿(mào)易批發(fā)項(xiàng)目，從股權(quán)投資角度來看，基本上沒有什么投資價(jià)值及投資可能；但是從債權(quán)角度來講，只要現(xiàn)金流足夠好，有良好的第一還款來源及抵質(zhì)押物，投資者是很愿意借錢給這樣的項(xiàng)目的。因此，從項(xiàng)目的數(shù)量來看，股權(quán)投資與債權(quán)投資項(xiàng)目存在數(shù)量級(jí)上的差別。

第二，估值定價(jià)難。股權(quán)投資是門“科學(xué)+藝術(shù)”的學(xué)問，尤其是股權(quán)估值，更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)專門研究過十幾種估值方法，開玩笑的說法是“拍腦袋法”最為靠譜――當(dāng)然，拍腦袋也是需要建立在足夠的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的。即便是一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在只投資互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的情況下，在估值方面也不一定那么容易與相關(guān)方達(dá)成一致。另外，進(jìn)行估值的成本誰來買單？對于二級(jí)市場，可以通過高頻的交易來確定有效價(jià)格，同時(shí)，還有專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的價(jià)格評估。但是對于一級(jí)市場的股權(quán)投資，誰來估值？誰來為估值的成本買單？這些都是非?，F(xiàn)實(shí)的困難。

但是對于債權(quán)項(xiàng)目，投資者不管項(xiàng)目是哪個(gè)行業(yè)，只要確定有良好的還款意愿和還款能力，以及合理的利率，就非常易于溝通及達(dá)成統(tǒng)一。

第三，需較長時(shí)間建立信任。對于不了解、不熟悉的項(xiàng)目和人，因?yàn)楣蓹?quán)投資絕大部分是溢價(jià)增資，在沒有建立充分的信任之前，投資者往往會(huì)持謹(jǐn)慎、懷疑的態(tài)度，僅僅通過項(xiàng)目推介會(huì)、項(xiàng)目路演等活動(dòng)難以建立起投資者對項(xiàng)目的信心。如何搭建起創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與投資人之間連接的橋梁，加深投資者對項(xiàng)目的了解，增加項(xiàng)目的可信程度成為平臺(tái)發(fā)展亟待解決的難題。

第四，退出周期長。不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進(jìn)行事先約定，并且相對風(fēng)險(xiǎn)較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的將來發(fā)展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。一般來說，股權(quán)投資短則兩三年，時(shí)間長的項(xiàng)目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時(shí)建立起資金流動(dòng)和投資退出的高效渠道，都是股權(quán)眾籌發(fā)展過程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。

面對以上四大痛點(diǎn)，2015年之前，股權(quán)眾籌一直在努力探索，但鮮有解決之道，現(xiàn)實(shí)也印證了這一事實(shí)。截至2014年年底，整個(gè)眾籌市場融資總額僅有9億元，股權(quán)眾籌更是少得可憐。

天時(shí)、地利、人和下的股權(quán)眾籌元年

隨著我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長速度保持7%左右的增長水平，每年有1000多萬人的新增就業(yè)人口，城鎮(zhèn)化趨勢不可避免，大量的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力人口轉(zhuǎn)移等情況突出。

同時(shí)，我國私人財(cái)富市場的可投資總量和高凈值人群數(shù)量持續(xù)保持兩位數(shù)的快速增長，2014年，我國高凈值人群規(guī)模突破100萬，眾多高凈值客戶由實(shí)業(yè)投資逐漸向新行業(yè)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)靠攏。股權(quán)眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道，極具發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)金融、O2O、TMT領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權(quán)眾籌打破了傳統(tǒng)天使、PE/VC 的投資路徑，使小額、分散化、低風(fēng)險(xiǎn)投資成為可能。

與此同時(shí)，2015年上半年，一些行背景雄厚，擁有豐富資金實(shí)力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也都紛紛加入到股權(quán)眾籌的行列中。3月31日，京東股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；隨后，平安集團(tuán)宣布其股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)完成工商登記；4月11日，阿里旗下的淘寶眾籌推出股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)；6月6日，京北眾籌、合伙圈等新興平臺(tái)正式上線；6月15日，36氪股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；7月30日，中科招商旗下云投匯上線。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）?！吨笇?dǎo)意見》指出：股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)的前提下，對業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場有機(jī)組成部分的作用，更好地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。《指導(dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌發(fā)展的意義與業(yè)務(wù)邊界，為股權(quán)眾籌下一步快速健康發(fā)展提供了政策保障。明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向后，股權(quán)眾籌將迎來其迅猛發(fā)展階段。

行業(yè)發(fā)展的雛形已經(jīng)形成，大佬們的加入將會(huì)加速行業(yè)內(nèi)“淘汰賽”的進(jìn)程之際，2015年必將成為股權(quán)眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權(quán)眾籌平臺(tái)的入局，快速提升了行業(yè)的知名度與影響力，也著實(shí)拉高了股權(quán)眾籌行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。在這場勇敢者的游戲中，專業(yè)和資源成為平臺(tái)的核心競爭力。

篇6

關(guān)鍵詞：法律不確定性;風(fēng)險(xiǎn)分析;風(fēng)險(xiǎn)防范建議

中圖分類號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2011）06-0110-02

自2010年3月3日首家外資股權(quán)投資企業(yè)落戶上海以來，各地報(bào)道相繼推出，外資股權(quán)投資發(fā)展如火如荼。雖然其間不乏有中小企業(yè)嫁接外資股權(quán)成功的案例，但風(fēng)險(xiǎn)總與機(jī)遇相伴而生，法律的不確定性、資本的逐利性以及企業(yè)自身管理的缺陷讓風(fēng)險(xiǎn)無處不在，隨著后續(xù)糾紛和矛盾的逐漸暴露，風(fēng)險(xiǎn)防范和自我保護(hù)問題越來越引起人們的高度重視，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范刻不容緩。

1 法律不確定性分析

《外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》第2條規(guī)定，2個(gè)以上外國企業(yè)或者個(gè)人，外國企業(yè)或者個(gè)人與中國的自然人、法人和其他組織可在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)。該《辦法》實(shí)施以來，各地已有多家外資股權(quán)投資合伙企業(yè)成立。雖然外資股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立已沒有法律障礙，但由于相關(guān)配套規(guī)定沒有跟進(jìn)，外資股權(quán)投資企業(yè)在投資過程中還面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。首先是法律風(fēng)險(xiǎn)。目前，外資在境內(nèi)投資主要適用中外合資經(jīng)營企業(yè)法、外商獨(dú)資經(jīng)營企業(yè)法與中外合作經(jīng)營企業(yè)法，而新增加的外資股權(quán)合伙企業(yè)類型，是否還要適用外商投資三大法不得而知，四種企業(yè)類型在法律層面如何銜接與適用，仍需要更多實(shí)踐。其次是稅收問題。目前國內(nèi)對合伙企業(yè)稅務(wù)方面規(guī)定，主要以財(cái)政部、國稅總局于2008年出臺(tái)的《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》為主。但外資股權(quán)投資中附帶權(quán)益問題是原合伙企業(yè)所沒有的，如何征稅沒有具體規(guī)定。最后是結(jié)匯退出問題。國家外匯管理局2008年8月的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》第三條規(guī)定，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應(yīng)當(dāng)在政府審批部門批準(zhǔn)的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這一規(guī)定使得外資股權(quán)投資有非法嫌疑，并且也與《外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》相抵觸。如果在結(jié)匯方面沒有突破，外資股權(quán)投資將難以運(yùn)作。但如果結(jié)匯放開，則分期到位的額度怎么確定、真假外資的流入怎么確定，都是很復(fù)雜的課題。

2 風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 企業(yè)價(jià)值低估風(fēng)險(xiǎn)

外資股權(quán)投資入股目標(biāo)企業(yè)會(huì)涉及目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估問題，企業(yè)價(jià)值的估值與將來的獲利空間息息相關(guān)，影響中小企業(yè)的股權(quán)數(shù)量、控制權(quán)大小和分紅規(guī)模等。投融資雙方對企業(yè)價(jià)值的預(yù)期和態(tài)度并不相同，容易出現(xiàn)分歧。對于融資方，由于新股東的加入，原創(chuàng)始股東原有的股權(quán)被攤薄，融資就意味著賣血，因此融資方希望盡可能高估企業(yè)價(jià)值，減少投資人的股權(quán)比例。相反，外資股權(quán)往往采用較保守的評估方法，低估企業(yè)以獲得增值空間。他們在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)通過分析企業(yè)的成長預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測和現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用價(jià)值評估的模型來確定企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，并認(rèn)為任何偏離這個(gè)真實(shí)價(jià)值的價(jià)值都是低估或高估的表現(xiàn)，這樣就可以在其投資組合中選擇大量“被低估”的股票，從而提高他們的投資回報(bào)。雖然兩股力量存在著激烈的博弈，但中小企業(yè)往往處于劣勢，為引入資金，達(dá)成股權(quán)投資交易，企業(yè)管理層往往會(huì)妥協(xié)，而企業(yè)價(jià)值往往被低估，比如無形財(cái)產(chǎn)如名牌效應(yīng)、專有技術(shù)、市場網(wǎng)絡(luò)等未計(jì)入企業(yè)價(jià)值，帳面固定資產(chǎn)在折舊后消失，土地價(jià)值被嚴(yán)重低估，未將企業(yè)應(yīng)有的未來盈利空間計(jì)算在內(nèi)等。

2.2 對賭風(fēng)險(xiǎn)

由于投融資雙方對企業(yè)未來的贏利前景均不可能做100%正確判斷，為消除分歧，促成投資事項(xiàng)，通常雙方愿意采取一種事后的估值調(diào)整機(jī)制，即簽署對賭協(xié)議。由于中小企業(yè)發(fā)展不成熟，在技術(shù)、管理等方面具有不確定性，存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)，為防止播下的是龍種而收獲的是跳蚤，投資者往往在對賭協(xié)議中設(shè)置保底措施保護(hù)自身利益，如規(guī)定投資方享有清算優(yōu)先權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)以及股票回購權(quán)等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于話語權(quán)和控制權(quán)，為確保自己的股權(quán)比例不會(huì)因新股發(fā)行或新的投資方加入而減少，投資回報(bào)不會(huì)因股價(jià)的下跌而受到影響，投資方往往還會(huì)約定反稀釋條款。而不少中國企業(yè)家對資本市場和金融操作不熟悉，在“對賭”中常常陷于被動(dòng)。對賭協(xié)議并不是法定術(shù)語，對賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會(huì)一票否決等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權(quán)的立法精神，對賭協(xié)議的固定價(jià)格回購股權(quán)條款有變相借貸嫌疑。除此之外，為實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議的目標(biāo)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行非常規(guī)經(jīng)營，無限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益。

2.3 喪失控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

由于新股東的加入，原創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋，因而在發(fā)言權(quán)上不再一言九鼎，影響力逐漸降低，參與決策幾成擺設(shè)，原創(chuàng)始人喪失對企業(yè)的控制權(quán)。外資私募基金有不少機(jī)制來協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系，如對企業(yè)的直接控制，包括在董事會(huì)中的席位，表決權(quán)的分配和控制追加融資等。隨著企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，原創(chuàng)始人的眼界和管理能力可能跟不上時(shí)代，當(dāng)創(chuàng)始人和投資人之間達(dá)不成共識(shí)時(shí)，矛盾就會(huì)產(chǎn)生，由投資方控制的董事會(huì)可能通過表決罷免創(chuàng)始人或縮減創(chuàng)始人在董事會(huì)中的席位，從而將原創(chuàng)始人踢出董事會(huì)。除此之外，中小企業(yè)還可能面臨并購風(fēng)險(xiǎn)。一些以并購見長的外資將資金投入到中小企業(yè)后，不惜一切代價(jià)取得企業(yè)控股權(quán)，然后通過一系列重組讓企業(yè)估值最大化，最后再轉(zhuǎn)手退出獲取高額回報(bào)。

2.4 退出風(fēng)險(xiǎn)

資本的本性是追逐利潤，股權(quán)投資者目的不是長期持有目標(biāo)企業(yè)的股份，不是打算與企業(yè)家白頭偕老的妻子，他們頂多是愿意協(xié)助企業(yè)家走一程的朋友，其最終目的是通過企業(yè)的成長獲利退出。并且，外資股權(quán)投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)，其資金來自機(jī)構(gòu)投資者或富有的個(gè)人，有限合伙人并不愿長期將資金放在一個(gè)投資盈利并不好的企業(yè)，因而，一般在獲利后或無獲利希望時(shí)撤出對合伙企業(yè)的投資。因此，外資股權(quán)投資企業(yè)在作出投資決定之時(shí)，早已設(shè)計(jì)好了退出該企業(yè)的具體方案。但如何退出，以及如何控制外資股權(quán)的短期投資，是中小企業(yè)需要衡量的問題。若掌控不好，一旦外資違約抽回出資，或急功近利采取有害于企業(yè)長期發(fā)展的短期行為，則企業(yè)將遭受重大損失。

3 風(fēng)險(xiǎn)防范建議

3.1 采用實(shí)物期權(quán)估值方法

在長期投資決策中，凈現(xiàn)值方法被認(rèn)為是最好的一種方法。凈現(xiàn)值大于零則方案可行，且凈現(xiàn)值越大，方案越優(yōu)，投資效益越好。但是這種方法的前提是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，且計(jì)算需要有較準(zhǔn)確的現(xiàn)金凈流量的預(yù)測，并且要正確選擇貼現(xiàn)率，而實(shí)際上現(xiàn)金凈流量的預(yù)測和貼現(xiàn)率的選擇都比較困難。若經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，利率經(jīng)常變化，其估值就不準(zhǔn)確。為全面動(dòng)態(tài)地評估企業(yè)價(jià)值，我們應(yīng)采用實(shí)物期權(quán)和凈現(xiàn)值評估方法。企業(yè)在發(fā)展過程中由于其擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等資源，從而會(huì)面臨很多投資機(jī)會(huì)或選擇，這些投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)是有價(jià)值的，其對于準(zhǔn)確、完整地估算某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)的價(jià)值具有重要意義。然而，眾多的價(jià)值評估方法，都無法反映這些投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值，即忽略了企業(yè)擁有的期權(quán)價(jià)值，導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值的低估，但是我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識(shí)別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進(jìn)行評估，從而彌補(bǔ)這一不足。利用實(shí)物期權(quán)方法評估企業(yè)價(jià)值的主要思路是：將企業(yè)價(jià)值分為資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩個(gè)部分，前者用主流的評估方法評估，后者用實(shí)物期權(quán)理論對企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)和期權(quán)進(jìn)行識(shí)別并評估其價(jià)值，兩者相加即是企業(yè)的價(jià)值。期權(quán)估價(jià)法充分考慮了企業(yè)在未來經(jīng)營中存在的投資機(jī)會(huì)或擁有的選擇權(quán)的價(jià)值，能夠有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)評估方法的不足。

3.2 聘用專業(yè)人士謹(jǐn)慎對待股權(quán)融資協(xié)議

3.2.1 聘請專業(yè)會(huì)計(jì)和律師全程介入指導(dǎo)

由于股權(quán)融資協(xié)議的專業(yè)性很強(qiáng)，企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值以及將來的成長性估值需要聘請專業(yè)人士對作全面的診斷分析，并有針對性地提出現(xiàn)實(shí)的發(fā)展規(guī)劃和盈利預(yù)測。協(xié)議當(dāng)中涉及投融資雙方的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系，其中涉及法律關(guān)系較為復(fù)雜，且有些條款抽象、晦澀，從字面上很難理清具體含義，因此，企業(yè)需要聘請專業(yè)的融資律師參與談判、撰寫以及簽訂全過程，以防止出現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2 謹(jǐn)慎對待對賭協(xié)議

中小企業(yè)為順利引入外資股權(quán)資金，往往在對賭協(xié)議中答應(yīng)外資苛刻的要求，因此條款的設(shè)計(jì)更多的是保護(hù)投資人利益，而中小企業(yè)則背負(fù)增值壓力，稍有不慎，企業(yè)將在對賭中失去部分股份權(quán)利，嚴(yán)重的會(huì)失去企業(yè)的主導(dǎo)權(quán)及控股地位，甚至導(dǎo)致被收購、兼并。因此，為防止出現(xiàn)不必要的風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)管理層在簽署對賭協(xié)議時(shí)一定要實(shí)事求是，根據(jù)自身實(shí)力制定條款，不要隨意夸下?？?，承諾不可能完成的任務(wù)。在簽對賭協(xié)議前，管理層還要進(jìn)行詳盡的財(cái)務(wù)分析、市場分析、競爭力分析以及大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析，對未來預(yù)期做出盡可能全面的分析計(jì)算，從而簽署能夠達(dá)到雙贏的對賭協(xié)議。另外，為公平起見，在對賭協(xié)議中還要明確投資方責(zé)任，不能讓外資只享受權(quán)利而不履行應(yīng)有的義務(wù)，要寫清楚是按連帶責(zé)任、投資比例還是平均份額來承擔(dān)法律責(zé)任，并且要明確對賭協(xié)議的執(zhí)行期間，在企業(yè)進(jìn)入清算破產(chǎn)是否需履行等，以防止條款漏洞而無法找到依據(jù)。

3.2.3 注意對控制權(quán)的保護(hù)

由于投融資雙方合作是按協(xié)議來執(zhí)行的，在協(xié)議中如何設(shè)置游戲規(guī)則至關(guān)重要。為防止中小企業(yè)創(chuàng)始人被董事會(huì)罷免出局，把親手創(chuàng)建的企業(yè)拱手讓與外資，中小企業(yè)管理層在協(xié)議中一定要約定董事會(huì)規(guī)則，如規(guī)定董事會(huì)成員的構(gòu)成、董事會(huì)席位的分配、議事規(guī)則，尤其是董事會(huì)如何罷免董事以及優(yōu)先股股東委派的董事投票權(quán)等。另外，還要設(shè)置創(chuàng)始人保護(hù)條款，規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東的股權(quán)不管被稀釋到什么程度，都要占據(jù)董事會(huì)，或由其提名的人占據(jù)董事會(huì)的多數(shù)席位。這種保護(hù)條款在關(guān)鍵時(shí)候能對抗職業(yè)經(jīng)理人越位以及惡意收購行為。

3.3 制訂合理的股權(quán)投資退出計(jì)劃

企業(yè)引入股權(quán)投資的目的是為了企業(yè)的長期發(fā)展，讓外資為企業(yè)的發(fā)展服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，不能讓外資股權(quán)一經(jīng)獲得高溢價(jià)就立即退出。為防止外資股權(quán)的短期行為，中小企業(yè)管理層應(yīng)該重視外資股權(quán)投資者的退出安排，在協(xié)議中明確股權(quán)投資者退出時(shí)間、退出渠道、退出比例等，規(guī)定外資股權(quán)在進(jìn)入企業(yè)若干年后才允許退出，如投資1至2年即有權(quán)利退出，規(guī)定可供選擇的渠道如上市、場外市場等，對退出比例的限制可以分批分期進(jìn)行，防止外資陡然全部撤出對企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

參考文獻(xiàn)

［1］賀力平,姚睿.“創(chuàng)造性破壞過程”與積極股權(quán)投資的興起［J］.中山大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2008,(4).

［2］金巖石.股權(quán)投資的局中局［J］.中外管理,2009,(11).

篇7

過去幾年間，中國市場已為國際私人股權(quán)投資基金 (Private Equity Investment，簡稱 PE)一再提供了戲劇性的成功投資案例。華平、凱雷、IDG等人們耳熟能詳?shù)膰HPE巨頭頻頻出現(xiàn)在中國市場，而他們也因?yàn)槌晒M(jìn)行了蒙牛、徐工科技、哈藥集團(tuán)、太平洋保險(xiǎn)、分眾傳媒、無錫尚德等公司的股權(quán)投資而享譽(yù)中國。雖然PE在歐美市場上早已呼風(fēng)喚雨，然而，在市場環(huán)境尚不完善的中國，國際PE巨頭該怎樣開拓自己的中國版圖？

發(fā)展歷程

PE的投資特征是收購非上市企業(yè)股權(quán)，以其專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)成功上市；隨后在合適時(shí)機(jī)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣等方式退出企業(yè)，從而獲得原始投資的高倍增值，牟取差價(jià)利潤。PE收購企業(yè)之后，通常會(huì)放在手中一段時(shí)間，最長有等待十年后再出手的。專業(yè)人士表示，PE的投資年收益率一般在20%以上；如果拿到好的項(xiàng)目，其收益率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于100%。

與傳統(tǒng)的證券投資基金相比，PE參與公司治理的積極性大大增強(qiáng)。更重要的是，獲得PE投資的CEO在從長遠(yuǎn)角度出發(fā)整頓公司時(shí)，能夠獲得更大的自，可以把更多的精力放在如何實(shí)現(xiàn)公司長期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)而非季度業(yè)績以及如何安撫公眾股東上面。PE的這些特點(diǎn)使得諸如杰克?韋爾奇、郭士納、德雷克斯勒這樣曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的商界明星正一窩蜂似的開始為這些機(jī)構(gòu)工作。德雷克斯勒表示，私人股權(quán)資金才是一種真正關(guān)心長期股東價(jià)值的所有制形式。

當(dāng)然，由于所投資的是非上市公司，公司真實(shí)信息難以通過公開渠道獲得。對于PE來說，這是風(fēng)險(xiǎn)較大的主要原因。也正因?yàn)槿绱?，私人股?quán)投資對基金管理人的要求非常高。投資是否順利，能否有盈利的前景，都要取決于管理人的直覺判斷、經(jīng)驗(yàn)、人脈、交易技巧以及投資之后與企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的溝通等等。因此，為了對管理人進(jìn)行激勵(lì)，PE一般都會(huì)采取有限合伙的制度安排，即管理人作為一般合伙人，只承擔(dān)少部分出資，資金大部分來自有限合伙人；在收益分配上，除了管理費(fèi)，基金利潤的20%要作為利潤提成支付給一般合伙人。

中國之路

在中國，私人股權(quán)基金還是個(gè)新生事物。近幾年，隨著外資PE的進(jìn)入和業(yè)務(wù)展開，國內(nèi)的私人股權(quán)投資才迅速發(fā)展起來。在現(xiàn)有法律框架下，國內(nèi)的私人股權(quán)投資基金主要以三種形式存在：一種是通過信托計(jì)劃形成的契約型私人股權(quán)投資；第二種是國家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)基金，這類基金數(shù)量非常少，迄今為止只有中瑞、中國東盟、中比三只合資產(chǎn)業(yè)基金以及天津的渤海產(chǎn)業(yè)基金；第三種是各種類型的創(chuàng)業(yè)投資公司以及投資顧問或咨詢公司等。隨著《合伙企業(yè)法》的修訂，有限合伙制的私人股權(quán)投資基金也將發(fā)展起來。

目前，華平、凱雷、英聯(lián)、GIC、新橋、淡馬錫、3i、高盛、摩根士丹利等國際私人股權(quán)投資巨頭都已進(jìn)入中國，并表現(xiàn)得比較活躍。2004年新橋資本以12.53億元的代價(jià)，從深圳市政府手中購得深圳發(fā)展銀行17.9%的股份，成為深發(fā)展的第一大股東，這被認(rèn)為是外資PE成功第一案。而作為最早進(jìn)入中國的私人股權(quán)基金，凱雷相繼在2004年、2005年分別成立了上海、北京辦事處，并把以上海為中心的長三角和以北京為中心的環(huán)渤海設(shè)為投資重點(diǎn)。2005年，凱雷做的兩單大買賣就是徐工科技和太平洋保險(xiǎn)，華平集團(tuán)則完成了對哈藥集團(tuán)的收購。同年，歐洲最大的私人股權(quán)基金3i則成功地完成了對分眾傳媒的股權(quán)投資，并于2006年開始加大了對中國市場的人員配備和投入。在過去一年里，包括美國橡樹資本、KKR集團(tuán)在內(nèi)的一大批國際私人股權(quán)基金，均在中國設(shè)立辦事處并組建了管理團(tuán)隊(duì)。

數(shù)據(jù)顯示，2007年一季度中國私人股權(quán)基金募資額比去年大增392.5%，17支針對亞洲市場(主要投資于中國)的私人股權(quán)基金募得75.94億美元。據(jù)預(yù)測，未來5年將會(huì)有300億美元的私人投資基金進(jìn)入中國金融業(yè)，其目標(biāo)是專業(yè)的小型金融機(jī)構(gòu)。

挺進(jìn)二三線城市

當(dāng)私人股權(quán)基金在中國如火如荼發(fā)展之時(shí)，PE經(jīng)理們卻從北京、上海、深圳、廣州等一線城市向成都、西安乃至更多的二線城市縱深挺進(jìn)。在經(jīng)歷了早期扎堆在北京、上海等一線城市后，PE們開始向所謂的“鄉(xiāng)下”推進(jìn)。

進(jìn)入中國的PE注冊資本越來越大，數(shù)量越來越多之后，項(xiàng)目本身競爭也越來越激烈。對于PE的管理人而言，在募集了資金之后，他們必須把資金快速投出去。但值得投資的項(xiàng)目是有限的，最終的妥協(xié)結(jié)果往往是聯(lián)合投資，從而也給競爭帶來了很多的泡沫。這種情況迫使他們把目光放在了相對偏僻的二三線城市。因?yàn)檫@些二三線城市正好可以承接一線城市(如房地產(chǎn)業(yè))的梯度轉(zhuǎn)移，且面對來自同行業(yè)的競爭，在二三線城市的壓力會(huì)較小，支付的溢價(jià)有可能會(huì)比較低。另外，二三線城市自身的特點(diǎn)，也讓他們的投資趨向多元化，尤其是區(qū)域性的金融機(jī)構(gòu)。

國際著名投行高盛集團(tuán)附屬基金―香港羅斯特克公司，在2006年出價(jià)2.5億美元收購位于河南螺河的雙匯集團(tuán)，并于2007年4月獲得通過。而高盛的競爭對手摩根士丹利和美林集團(tuán)，也分別收購了珠海南通銀行、南京鋒尚等位于二線城市的項(xiàng)目。不具有投行性質(zhì)的PE也加入了對二線城市的企業(yè)股權(quán)爭奪行列中來。據(jù)悉，徐工機(jī)械、揚(yáng)州誠德鋼管和重慶商業(yè)銀行等出現(xiàn)在了凱雷的收購名單中，這些企業(yè)均位于二線城市。

同時(shí)，二三線城市的房地產(chǎn)業(yè)也成為PE重點(diǎn)投資的領(lǐng)域。此前，受六部委出臺(tái)相關(guān)文件的影響，外資進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通道受到影響；但對PE而言，這條路并沒有堵死。在二三線城市房地產(chǎn)企業(yè)受信貸影響出現(xiàn)資金困局時(shí)，嗅覺靈敏的PE就來了。國際物業(yè)顧問仲量聯(lián)行發(fā)表的報(bào)告顯示，二線城市逐漸成為外資機(jī)構(gòu)地產(chǎn)擴(kuò)張的重鎮(zhèn)，不少在北京、上海和廣州一線城市設(shè)有機(jī)構(gòu)的外資PE已經(jīng)將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到成都、大連等二三線城市。這些城市的房地產(chǎn)市場通常具有基數(shù)比較低、增長較快、容量較大、發(fā)展可持續(xù)性強(qiáng)、競爭相對較弱、土地資源相對充足等優(yōu)勢。

估值難題

雖然私人股權(quán)投資基金在中國發(fā)展態(tài)勢良好；然而，在市場經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境均尚待完善的中國本土，想要一氣呵成完成投資增值循環(huán)，仍是一個(gè)頗有難度的挑戰(zhàn)。

一位私人股權(quán)投資基金經(jīng)理坦言，最大的壓力是“把基金的錢盡快投出去”，“每天的工作就是找、看、談”。幾乎所有業(yè)內(nèi)人士都作出相同的判斷―現(xiàn)在中國市場錢多，但找好項(xiàng)目不易，競爭激烈，真正好的企業(yè)，大家都在搶。而私人股權(quán)投資基金投資中國企業(yè)的最明顯的一個(gè)障礙就是估值困難。

一般來說，投資者對企業(yè)的估值，建立在對企業(yè)以往業(yè)績的評判和未來業(yè)績的預(yù)期上；但是無論哪種估值方法，未來收益、無形資產(chǎn)等都是一些難以準(zhǔn)確量化的因素。對于國有企業(yè)來說，主要擔(dān)心之一是國有資產(chǎn)流失，賣便宜了是“國有資產(chǎn)流失”，賣貴了投資方不買賬。民營企業(yè)雖然不存在這個(gè)問題，但中國市場缺乏透明度，財(cái)務(wù)、數(shù)據(jù)等信息都不規(guī)范，對民企的價(jià)值評估也很困難。

為了防止投資前期企業(yè)估值失誤，一些私人股權(quán)投資基金采用動(dòng)態(tài)價(jià)值評估方法，即設(shè)計(jì)出一種類似期權(quán)的結(jié)構(gòu)，看起來好像是企業(yè)與PE的一種對賭。根據(jù)企業(yè)能否在給定的時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定的利潤增長率，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數(shù)量的股權(quán)。

篇8

私募股權(quán)投資的定義頗多，學(xué)術(shù)界對私募股權(quán)投資公認(rèn)的較權(quán)威的定義是“私募股權(quán)投資是以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資或產(chǎn)業(yè)投資”。Josh Lerner(2004)和 Felda hardymon(2004)則對私募股權(quán)基金的范疇作了界定，他們認(rèn)為私募股權(quán)交易一般可歸為以下幾個(gè)大的范疇:在私募股權(quán)投資的初期階段，投資一般稱為“創(chuàng)業(yè)投資/風(fēng)險(xiǎn)投資”。在一個(gè)典型的成長型股權(quán)交易中，私募股權(quán)投資公司會(huì)對一家已經(jīng)度過創(chuàng)業(yè)階段而且有一定業(yè)績，但還缺乏進(jìn)一步發(fā)展所需的資金或者專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的公司進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資(成為該公司的小股東)。在一個(gè)杠桿收購(LBO)當(dāng)中，私募股權(quán)投資公司成立一家新公司并用少量的自有資金加上大部分第三方貸款(貸款一般是來自銀行或其他貸款方)來收購目標(biāo)公司的大多數(shù)股權(quán)。盛立軍、揚(yáng)(2005)則詳細(xì)界定了私募股權(quán)投資基金的類型，認(rèn)為私募股權(quán)投資基金通常投資于包括種子期和成長期的企業(yè)，也包括投資擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資基金和參與管理層收購在內(nèi)的并購?fù)顿Y，投資過渡期企業(yè)的或上市前企業(yè)的過橋基金也屬于私募股權(quán)投資基金的投資范疇。

目前，國內(nèi)對私募股權(quán)基金的研究主要集中在我國私募股權(quán)投資的定位問題和如何發(fā)展適合我國國情的私募股權(quán)投資方面?；仡?011年的中國金融市場，在通脹壓力高企、貨幣政策收緊、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑的宏觀背景下，整個(gè)投資市場低迷從而使得中國私募再次面臨新的壓力和質(zhì)疑，而私募基金的投資策略也面臨新的轉(zhuǎn)變。而國內(nèi)少有相關(guān)文獻(xiàn)對此話題進(jìn)行探討與思考。本文試回顧2011年我國私募股權(quán)基金市場，總結(jié)并分析近幾年私募股權(quán)基金投資策略的轉(zhuǎn)變。

一、PE基金投資呈產(chǎn)業(yè)化

2011年我國由本土PE機(jī)構(gòu)募集完成的基金共有62支，募資金額119.06億美元；外資PE機(jī)構(gòu)募集基金24支，募集金額134.10億美元；合資PE機(jī)構(gòu)募集基金1支，基金規(guī)模1.24億美元。募資總金額超過250 億美元；與2010 年相比，基金募資金額增加約8.36 億美元，同比增加3.43%。雖然全球經(jīng)濟(jì)依然受到歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，但是我國私募股權(quán)市場融資并沒有呈現(xiàn)出瓶頸。主要是中國政府采取一系列優(yōu)惠措施以給予境內(nèi)外PE 們提供更明確的支持及新的法律平臺(tái)，鼓勵(lì)利用外資，擴(kuò)大外資投資范圍的政策使得外資近期紛紛搶灘中國市場。另外，各地政府也出臺(tái)了相應(yīng)的政策積極吸引資金，紛紛建立政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，通過與引導(dǎo)基金合作布網(wǎng)周圍區(qū)域的戰(zhàn)略以初見模型。所謂政府引導(dǎo)基金，是指由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。

因此，私募股權(quán)基金策略變化之一為PE 基金呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。主要表現(xiàn)為基金產(chǎn)業(yè)化與政府引導(dǎo)、地方/園區(qū)合作以及自主設(shè)立分公司等多點(diǎn)化方式結(jié)合。

目前PE市場上已有建銀醫(yī)療保健股權(quán)投資基金、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金、浙商產(chǎn)業(yè)投資基金、黃三角產(chǎn)業(yè)投資基金、山東半島藍(lán)色經(jīng)濟(jì)投資基金和皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移投資基金等諸多產(chǎn)業(yè)基金。他們的資本提供者多是政府或是大型國企出，在自我區(qū)域形成產(chǎn)業(yè)帶，“帶”中企業(yè)獲取資金的同時(shí)引進(jìn)公司治理。比如浙商產(chǎn)業(yè)投資基金，它是由浙江省人民政府正式批準(zhǔn)設(shè)立，由中銀集團(tuán)投資有限公司和浙江省鐵路投資集團(tuán)有限公司）共同發(fā)起的浙江省首支有限合伙制產(chǎn)業(yè)投資基金。主要為浙江中小型企業(yè)提供股權(quán)、與股權(quán)投資相關(guān)的債權(quán)或其它可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)的投資工具。2010年基金成立以來，浙江華欣新材料股份有限公司成為其標(biāo)的公司并獲得其投資1.2億。此公司主營環(huán)保低碳材料制造與設(shè)計(jì)，與我國近年來政策所倡導(dǎo)環(huán)保低碳的主旋律十分貼合，業(yè)績良好。總體而言，2011年行業(yè)投資已然體現(xiàn)出貼近國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脈絡(luò)的態(tài)勢，但持續(xù)高漲的募資規(guī)模為可能后期投資競爭壓力大埋下伏筆。

回顧基金產(chǎn)業(yè)化的投資策略轉(zhuǎn)變，可以發(fā)現(xiàn)投資政府所倡導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈條,與政府合作設(shè)立引導(dǎo)基金，機(jī)構(gòu)可以最大限度的利用政府網(wǎng)絡(luò)和政府的誠信優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)低成本的布點(diǎn)、擴(kuò)張，形成準(zhǔn)入門檻。深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司是采取這一策略實(shí)現(xiàn)全國布局的典型機(jī)構(gòu)之一。2006年至2011年間，深創(chuàng)投在深圳、重慶、西安、成都等地設(shè)立有分支機(jī)構(gòu)或區(qū)域性引導(dǎo)基金逾40個(gè)，實(shí)現(xiàn)了在全國范圍內(nèi)的廣泛布點(diǎn)。

二、PE基金投資階段雙向移動(dòng)

2011年國內(nèi)主要私募股權(quán)基金有64%投資項(xiàng)目屬于成長期，有70.58%的投資金額集中于成長期與成熟期，回顧2011年股權(quán)投資的投資項(xiàng)目數(shù)量與金額可以發(fā)現(xiàn)：PE基金機(jī)構(gòu)在投資階段的雙向移動(dòng)趨勢也較為明顯。一方面部分機(jī)構(gòu)將投資范疇向初創(chuàng)期企業(yè)延伸，以避開估值較高的中后期項(xiàng)目。另一方面部分機(jī)構(gòu)將投資階段后移，重點(diǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)較低的成熟階段企業(yè)。

部分機(jī)構(gòu)將投資范疇向初創(chuàng)期企業(yè)延伸，以避開估值較高的中后期項(xiàng)目。即機(jī)構(gòu)投資除了關(guān)注高成長企業(yè)之外，PE 投資階段有前移傾向。中國市場中專注早期投資的典型機(jī)構(gòu)包括聯(lián)創(chuàng)策源、經(jīng)緯創(chuàng)投、戈壁創(chuàng)投、金沙江創(chuàng)投、中經(jīng)合、IDG資本、松禾資本以及力合創(chuàng)投等。除了這部分專注初創(chuàng)階段的投資基金，也有部分PE基金重點(diǎn)選擇投資種子階段企業(yè)。首先，早期投資項(xiàng)目具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的特點(diǎn)。其次，但隨著2011年股市動(dòng)蕩，多起新股破發(fā)。企業(yè)上市的審批和監(jiān)管要求越來越嚴(yán)， PE 基金多投資企業(yè)發(fā)展的早期和成長期，其選擇成本較低，投資金額偏小。這樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)防止錯(cuò)失良機(jī)。

另外，中國市場PE基金典型投資階段策略轉(zhuǎn)變之一，是投資階段的后移。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)開始加大對成長及成熟期企業(yè)的關(guān)注和投資配比，例如，包括較早進(jìn)入中國市場的IDG資本和紅杉資本等機(jī)構(gòu)在近幾年均呈現(xiàn)出投資階段后移的趨勢。促使投資機(jī)構(gòu)做出這一策略轉(zhuǎn)型的原因一方面在于機(jī)構(gòu)管理資本量擴(kuò)大，具備投資估值較高的成熟期項(xiàng)目的資金實(shí)力，另一方面也在于2011年融資市場利率較高，投資此類項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)較低，機(jī)構(gòu)投資時(shí)間較短，資金周轉(zhuǎn)快。

三、PE基金聯(lián)合投資的比例升高

2011年投資項(xiàng)目類型顯示多家PE基金聯(lián)合投資比例增加。2011年投資市場相比2010年較為蕭條，出于風(fēng)險(xiǎn)分散的需要，PE機(jī)構(gòu)在投資過程增加了合作投資比例。另外，部分專注早期投資的機(jī)構(gòu)在參與了企業(yè)的最初幾輪融資后，出于自身資金實(shí)力或優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的考慮，將協(xié)助企業(yè)在后續(xù)的融資輪次中引進(jìn)其他的投資者，自己在后期的輪次中領(lǐng)投或跟投，抑或不再跟進(jìn)投資。

2011年宏觀行情低迷，而PE市場中項(xiàng)目競爭的加劇，為避免爭搶項(xiàng)目推高估值，機(jī)構(gòu)選擇通過聯(lián)合投資方實(shí)現(xiàn)利益共沾。

首先，聯(lián)合投資在一定程度可以減少因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ問題而造成投資風(fēng)險(xiǎn)加劇，彌補(bǔ)了單個(gè)機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目評估和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的局限性，有利于項(xiàng)目評估決策的優(yōu)化，減少投資決策造成的風(fēng)險(xiǎn)。其次， 聯(lián)合投資彌補(bǔ)各自機(jī)構(gòu)在資金規(guī)模方面的不足。部分項(xiàng)目由于投資金額較高，PE機(jī)構(gòu)旗下基金規(guī)?；蚧鹜顿Y限制導(dǎo)致其無法獨(dú)立完成投資，通過聯(lián)合投資形成規(guī)模，使機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)進(jìn)入規(guī)模較大的投資交易。第三，聯(lián)合投資可以彌補(bǔ)各自機(jī)構(gòu)在增值服務(wù)方面的不足。PE機(jī)構(gòu)可以通過聯(lián)合投資加強(qiáng)對被投企業(yè)的影響力，以便及時(shí)有效的參與企業(yè)管理。除為被投企業(yè)提供資金支持外，PE投資的另一特點(diǎn)在于可以為企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他方面所需的輔助。通過聯(lián)合投資，投資機(jī)構(gòu)間可實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，進(jìn)一步加強(qiáng)對企業(yè)的扶持與幫助。

總之，回顧2011年私募股權(quán)基金投資市場，可以發(fā)現(xiàn)大量的投資機(jī)構(gòu)越發(fā)重視投資策略、內(nèi)部管理、風(fēng)險(xiǎn)控制，這也預(yù)示著中國PE內(nèi)部治理邁上了新的臺(tái)階，但同時(shí)反饋了市場競爭的日益激烈。

參考文獻(xiàn)：

[1]Lerner,Josh, G.Felda Hardymon,Ann Leamon.《Venture Capital & Private Equity: A Casebook 3rd ed.John Wiley Sons, Inc.》,2004:144-148

[2]盛立軍，揚(yáng)，夏樣芳.《私募股權(quán)基金》.廣州:暨南大學(xué)出版社，2010

篇9

然而，Pre-IPO投資的魔力是短暫的。自2012年9月起，中國大陸A股市場的IPO窗口關(guān)閉。證監(jiān)會(huì)要求券商對其保薦企業(yè)進(jìn)行“自我審查”，在限定時(shí)間內(nèi)提交自查報(bào)告，這也是近年來證監(jiān)會(huì)采取的最為嚴(yán)厲的措施。目前，已有166家企業(yè)撤回了上市申請，但仍有600多家公司在排隊(duì)等待上市。更重要的是，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，A股市場顯現(xiàn)出疲軟，投資者對IPO的狂熱顯著降溫，對于市場的信心可能需要更長時(shí)間才能恢復(fù)。2013年1 季度，Pre-IPO投資的平均退出回報(bào)率預(yù)計(jì)僅為2-3倍。美國與中國香港市場的情況也許不盡相同，但鑒于美國市場對曾經(jīng)一度享有估值優(yōu)勢的中國概念股的熱情已經(jīng)降至冰點(diǎn)，而中國香港市場的估值則更加嚴(yán)格，似乎海外市場也已經(jīng)機(jī)會(huì)寥寥。乏善可陳的基本面、差強(qiáng)人意的股市表現(xiàn)、趨于嚴(yán)格的IPO審查力度以及種種關(guān)于自身合規(guī)性缺陷的隱憂可能將迫使更多公司放棄上市計(jì)劃。盡管如此，擬上市企業(yè)的供給仍然非常充足。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，市場上大約有7500項(xiàng)未完成退出的股權(quán)投資項(xiàng)目，加之前述的600多家正在排隊(duì)的公司，以目前證監(jiān)會(huì)處理上市申請的速度，10年也未必能夠完全消化。

誠然，Pre-IPO投資是私募股權(quán)投資的一個(gè)主要形式，但在中國卻遭到過度使用，這與中國經(jīng)濟(jì)不勝枚舉的過度投資非常相似。Pre-IPO的“神話”恐怕已接近尾聲。

考慮到單期私募股權(quán)投資基金的最長生存期限為5年投資期+5年退出期（中國的大多數(shù)情況是5+2），上述事實(shí)似乎暗示著，中國的私募股權(quán)投資市場將在未來幾年陷入停滯。但私募股權(quán)投資在中國的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)上發(fā)揮著非常重要的作用，這將是一個(gè)多方共輸?shù)慕Y(jié)果。貝恩公司和歐洲商會(huì)的研究顯示，中國的私募股權(quán)投資在創(chuàng)造就業(yè)、增加收入、鼓勵(lì)公司研發(fā)、提振財(cái)務(wù)表現(xiàn)、改善公司治理、增加稅收甚至促進(jìn)中國政府的“西部大開發(fā)”戰(zhàn)略方面均有貢獻(xiàn)。

然而，私募股權(quán)投資最寶貴且最直接的貢獻(xiàn)是架起了中小型企業(yè)與資本市場之間的橋梁，為中小企業(yè)，也就是中國經(jīng)濟(jì)活力的支柱提供了資金。中國的中小型企業(yè)面臨著較為艱難的信貸環(huán)境，大多數(shù)貸款流向國有企業(yè)、大型公司或上市公司。也許有人會(huì)認(rèn)為，政府有責(zé)任利用行政力量改變該借貸傾向，但事實(shí)上，解決方法要復(fù)雜得多。貸款流向國有企業(yè)的主要原因是，國有企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)較低。那么，為什么銀行家們要拿銀行資本及其職業(yè)生涯冒險(xiǎn)去向中小型企業(yè)提供貸款呢？通過一項(xiàng)政令也許很快就能解決這個(gè)問題，但建立一個(gè)健全的、多層次的、市場化的銀行體系和債務(wù)市場可能需要幾代人的時(shí)間，如此該項(xiàng)政令方能具有實(shí)際意義。短期來看，私募股權(quán)基金存在的意義依然至關(guān)重要，因?yàn)橹行∑髽I(yè)與資本市場之間的鴻溝依然存在，況且數(shù)千家私募股權(quán)基金這些年來培養(yǎng)的大批人力資產(chǎn)若是一朝轉(zhuǎn)業(yè)，無疑是一個(gè)遺憾。但更重要的是，私募股權(quán)投資行業(yè)必須適應(yīng)新的環(huán)境，IPO將不再是唯一的、快捷且有效的退出通道，取而代之的是新的、多元化的投資模式。

并購理所應(yīng)當(dāng)?shù)爻蔀檫x擇之一。從法律角度來看，并購始終是可行的選擇，但事實(shí)卻是企業(yè)家不愿意出售，因?yàn)橥ㄟ^IPO，他們可以在不喪失企業(yè)控制權(quán)的情況下一躍成為億萬富翁。倘若IPO窗口在未來幾個(gè)月沒有如期打開，抑或投資者依然沒有認(rèn)購新股的興趣，那么，也許越來越多的企業(yè)家會(huì)開始接受這樣的交易。然而我們需要注意的是，由于中國債務(wù)市場的成熟度尚不足以為巨型杠桿并購提供債務(wù)融資，并購市場不會(huì)一夜爆發(fā)。盡管如此，我們?nèi)钥梢云诖秊閿?shù)不多的、絕頂聰明并富有創(chuàng)新精神的銀行家們嘗試去突破局限，獨(dú)辟蹊徑。中國的并購市場正在穩(wěn)步發(fā)展，并且已經(jīng)出現(xiàn)了一些具有創(chuàng)新精神的交易。

談到并購，“收購并建設(shè)”策略是一個(gè)非常值得關(guān)注的領(lǐng)域。眾所周知，業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的數(shù)個(gè)企業(yè)的價(jià)值加總可能小于將其合并為一個(gè)整體的價(jià)值，“收購并建設(shè)”投資者正是基于這樣的邏輯，收購一家在細(xì)分市場的龍頭作為平臺(tái)公司，并謹(jǐn)慎地在此基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的相關(guān)業(yè)務(wù)的收購。投資者會(huì)與精心挑選的平臺(tái)公司核心管理團(tuán)隊(duì)共同努力，旨在創(chuàng)造規(guī)模優(yōu)勢，改善經(jīng)營業(yè)績以實(shí)現(xiàn)增值。如果將每一個(gè)后續(xù)收購標(biāo)的比作珍珠，這類似于串起 “一串珍珠”，每一顆“珍珠”需要嚴(yán)絲合縫地嵌入平臺(tái)公司。這是美國市場頗為流行的策略，2009年-2011年間，美國并購市場將近45%的交易是基于平臺(tái)公司的后續(xù)性投資。

“收購并建設(shè)”策略的一大優(yōu)勢是后續(xù)性投資通常風(fēng)險(xiǎn)較小，基金管理人和平臺(tái)公司管理層熟悉業(yè)務(wù)，將更容易進(jìn)行整合并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這是真正的價(jià)值創(chuàng)造。這一策略在美國很流行，但在中國卻面臨一些障礙。值得關(guān)注的是來自地方行政或政治方面的壓力。平臺(tái)公司后續(xù)收購?fù)ǔＲ馕吨疃日?，從而?dǎo)致重組、裁員甚至關(guān)閉某些工廠可能受到阻撓。與西方國家的情況不同，他們的阻力通常來自工會(huì)，而中國公司則與地方政府有著更緊密的聯(lián)系，當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)穩(wěn)定將是重要的考量因素。盡管“收購并建設(shè)”投資經(jīng)過努力有希望得到令人滿意的結(jié)果，甚至使后續(xù)投資標(biāo)的成為更大更強(qiáng)的公司，但過程卻相對艱難，尤其是在早期階段。因此，有志于采取該策略的基金必須擁有必要的技能和精心制定的策略，方能促成交易的成功。

篇10

當(dāng)然，這不是什么“官方”觀點(diǎn)，但我在與不同類型的投資者接觸后形成了這樣的看法。

1.擁有成長型股權(quán)基金的典型早期風(fēng)司比如，紅杉（Sequoia）、Accel、General Catalyst、Redpoint和DFJ等等。他們通常會(huì)用新的團(tuán)隊(duì)設(shè)立新的基金，專注于投資后期公司。據(jù)我所知，他們提供的資金從1，500萬至1億美元不等，他們整體而言對估值相當(dāng)敏感。他們通常想獲得一個(gè)董事會(huì)席位，他們的知識(shí)、關(guān)系網(wǎng)和出身背景也確實(shí)可以增加很多價(jià)值——紅杉曾經(jīng)領(lǐng)投HubSpot最新一輪融資，歷來在這方面出手不凡。

2.后期風(fēng)投基金比如，Meritech、Adams Street、August、Norwest、 Tenaya、Questmark、SAP和DAG，等等。這些基金只做后期股權(quán)投資，據(jù)我所知，他們提供的資金在1，000萬美元至4，000萬美元之間。我認(rèn)為，他們在估值方面沒有傳統(tǒng)的早期投資人那么敏感。他們通常在參與公司管理方面會(huì)保持一點(diǎn)距離，獲得董事會(huì)觀察員席位——他們似乎總是追隨一流的早期投資者，依賴他們的建議和關(guān)系網(wǎng)。

3.大手筆的后期風(fēng)投基金GA、TCV等等，似乎只做后期股權(quán)投資，投資金額在4，000萬美元以上。我認(rèn)為它們對估值相對敏感。但請注意，我的樣本規(guī)模較小?？雌饋硭麄兿氆@得董事會(huì)席位，參與企業(yè)管理——而且，他們可以提供很多價(jià)值。

4.私募股權(quán)基金TA、Summit等等，我對這些公司了解最少，但我的感覺是他們做后期投資，而且提供“大筆”資金。他們似乎熱衷于全盤收購現(xiàn)有投資者的股權(quán)，注入一些經(jīng)營資金以及提高負(fù)債。這種做法或許不錯(cuò)，但對于一家已經(jīng)有很多風(fēng)投資金的公司而言就很難奏效。我的感覺是，他們希望參與公司管理，能提供很多價(jià)值。

5.公眾基金這一撥人是富達(dá)（Fidelity）、T. Rowe、Janus、Cross Creek/Wasatch、Altimeter、Tiger和摩根士丹利（Morgan Stanley）這樣的投資者。他們依靠公眾股權(quán)基金投資，單筆投資資金似乎1，000萬美元以上，對估值略不敏感（我們稍后將討論原因）。他們是財(cái)務(wù)投資者，不想過度介入，也就是說大多數(shù)情況下，不會(huì)要求獲得董事席位或觀察員席位。

公眾投資者投資私營公司的驚人價(jià)值

我們選擇了公眾基金——上述第五類——而非私募基金，是有三大原因。這三大原因?qū)ξ覀円饬x非凡，但對貴公司也許毫無意義。

1.一家公司上市后，公眾投資者傾向于增持這家公司的股票，而私募投資者往往會(huì)賣出原來所持股票。風(fēng)投基金的激勵(lì)體系就是這樣，在所投資公司IPO后一個(gè)合理時(shí)間段后，他們將賣出股票，將利潤分配給投資者。我的感覺是，IPO與風(fēng)投投資者售股之間的時(shí)間差長短不一。公司狀況越好，他們繼續(xù)持有的可能性越大。不過，我覺得傳統(tǒng)風(fēng)投在公開市場上買入更多股票的情形相當(dāng)罕見。需要指出的一點(diǎn)是，賣出與否并不是最重要的。

2.公眾投資者可以“重復(fù)利用”自己的資本，而大多數(shù)風(fēng)投基金不能簡單地這么做。奇怪吧？如果富達(dá)通過投資貴公司在一年半的時(shí)間里獲得了70%的回報(bào)，他們會(huì)相當(dāng)高興——他們可以轉(zhuǎn)手，將這些錢再投資于其他股票。如果Accel的投資在一年半的時(shí)間里獲得了70%的回報(bào)，他們會(huì)相當(dāng)不高興——他們得將這70%返還給投資者，根本不能再投資。要算過這個(gè)帳來，風(fēng)投基金的投資需要獲得3倍的回報(bào)。那又怎樣？這意味著后期投資者在融資交易中可能給你較低的估值和更多“架構(gòu)”（即參與度），希望達(dá)到更高的投資回報(bào)水平，而公共投資者可能更加靈活。

3.我們對我們的董事會(huì)總體很滿意，不準(zhǔn)備尋找新董事或新觀察員?，F(xiàn)在，我們再來說說HubSpot。每家公司都不一樣。比方說，你是一家經(jīng)營不錯(cuò)的旅行科技公司，但需要在董事會(huì)中獲得一些幫助，用一些風(fēng)投大腕和關(guān)系人來提升團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)域?qū)ｉL，或許還需要一些資金全盤收購現(xiàn)有投資者的股票和他們的董事會(huì)席位。在這種情況下，如果你不與General Catalyst或紅杉這樣的公司合作，那你就是瘋了。

普遍使用“架構(gòu)”，令人吃驚

在我們公司的A輪至D輪融資中從未出現(xiàn)過“架構(gòu)”概念。實(shí)際上，當(dāng)一位潛在的E輪投資者問我：“你接受‘架構(gòu)'嗎？”我確實(shí)被問住了，我根本不知道這是什么，但也不想被視為一位完完全全的新手。因此，我回答說，“我得問問董事會(huì)才能回復(fù)你?！边@還是一句好回答。

“架構(gòu)”這個(gè)時(shí)髦詞指的是設(shè)立一些優(yōu)先條款，用于提高新投資者的投資回報(bào)或限制新投資者的損失。我在前邊提到過，私募投資者通常需要在后期投資交易上獲得三倍的投資回報(bào)，而且他們很怕如果投資一家公司，6個(gè)月后就能加價(jià)75%賣出。對于能重復(fù)投資這些資金的人，這是一個(gè)很好的結(jié)果；對于風(fēng)投可不是這樣。為了避免這樣的風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)要求參與優(yōu)先股投資，為他們的投資設(shè)定回報(bào)底限，比如兩倍。鑒于風(fēng)投的激勵(lì)機(jī)制，這很有意義，但優(yōu)先股是一種不同的股權(quán)類型，凌駕于其他任何股權(quán)之上，需要相當(dāng)仔細(xì)的研究。優(yōu)先股有很多特點(diǎn)，在彌補(bǔ)估值分歧時(shí)也很有效，但可能有些難以理解。因此，我推薦投資者深入挖掘，建立演進(jìn)模式。

風(fēng)投采用的另一類架構(gòu)是禁止IPO或售股價(jià)格低于兩倍回報(bào)（或類似這樣的條件）。鑒于風(fēng)投與有限合伙人之間的合同架構(gòu)，這樣的限制對風(fēng)投很有意義，對貴公司或許也有意義——但在此之前，需要瞪大眼仔細(xì)看。

驚人理性的定價(jià)

在我們的早期融資階段，最初的報(bào)價(jià)差別很大；但在夾層融資階段，報(bào)價(jià)已經(jīng)很接近。有一些公開的數(shù)據(jù)可以比較：上市公司以及上市公司近期收購的估值。報(bào)價(jià)討論似乎比早期融資交易時(shí)更“現(xiàn)實(shí)”。

我在這里的建議是，看看你所在行業(yè)的上市公司，當(dāng)他們還是貴公司的規(guī)模時(shí)，他們在什么位置。我們做了一張包括所有“軟件即服務(wù)”（SaaS）上市公司的圖，顯現(xiàn)從早期到現(xiàn)在的收入和增長曲線。這個(gè)工具在我們討論時(shí)很有用，特別是我們（增長率85%）與其他增長率25%的公司進(jìn)行比較時(shí)。

估值對于并購交易的意外價(jià)值