導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資服務(wù)協(xié)議，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

法定代表人：________________________

地址：______________________________

郵編：______________________________

電話：______________________________

傳真：______________________________

開戶銀行帳號：______________________

乙方：聯(lián)宏企業(yè)管理有限公司(服務(wù)方)

法定代表人：________________________

地址：______________________________

郵編：______________________________

電話：______________________________

傳真：______________________________

開戶銀行帳號：______________________

甲、乙雙方遵循自愿、平等、公正、誠實信用的原則，協(xié)商一致，簽訂融資服務(wù)協(xié)議如下。

一、甲方委托乙方作為其“________________項目”的融資顧問。

二、甲方責(zé)任和義務(wù)

1.甲方須及時按照乙方的要求提供該融資項目的詳細資料，包括該項目的商業(yè)計劃書或該項目的說明資料，并如實填報有關(guān)表格內(nèi)容，如為復(fù)印件，甲方須加蓋章證明。

2.在該協(xié)議執(zhí)行過程中，甲方須盡可能為乙方工作提供必要的支持和便利條件。

3.甲方在接到乙方推薦的合作投資商資料時，須及時給乙方發(fā)送一份具有甲方有效簽章的確認函。在未得到乙方書面同意的情況下，甲方不能自行與乙方推薦的合作投資商洽談合作事宜。

4.融資成功后服務(wù)費的支付方式：甲方須在第一筆融資資金到帳七天內(nèi)一次性向乙方支付全部融資服務(wù)費。

5.從協(xié)議簽署當(dāng)天起十個月內(nèi)，未經(jīng)過乙方的書面同意，甲方不得與乙方推薦的意向合作商簽定任何協(xié)議，否則甲方必須向乙方支付全額或部分融資服務(wù)費(不少于50%)。

三、乙方責(zé)任和義務(wù)

1.乙方按甲方的融資要求推薦投資合作商。

2.乙方協(xié)助甲方撰寫相關(guān)商業(yè)計劃書。

3.乙方不經(jīng)甲方書面同意，不得向任何第三方泄露甲方定為機密級的商業(yè)情報。

四、融資服務(wù)費用

本協(xié)議項下融資服務(wù)費用為人民幣________元，在第一筆融資資金到帳七日內(nèi)一次性支付完畢。

五、其他條款

1.本協(xié)議一式兩份，雙方各執(zhí)一份，簽字之日起生效。

2.其它未盡事宜及不可預(yù)料因素制約本協(xié)議時，甲乙本著真誠合作、互利互惠的原則，雙方友好協(xié)商解決，增加條款可以作為本協(xié)議的附件，并與本協(xié)議具有同等的法律效力。

甲方：(簽字蓋章)____________

________年________月________日

篇2

客方投資者(乙方)：

根據(jù)市委、市政府明委[xx]21號文件要求，為明確引資項目歸屬，經(jīng)協(xié)商，雙方同意簽訂如下協(xié)議：

1、甲方作為乙方在??????????? 開發(fā)、生產(chǎn)、銷售項目的引資單位。

2、甲方應(yīng)為乙方在該項目設(shè)立過程中提供全方位引薦協(xié)調(diào)和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，督促乙方按規(guī)定期限到資、驗資，并負責(zé)向市協(xié)作辦報備確認。

3、本協(xié)議簽訂后，乙方再與其他單位簽訂同一項目協(xié)議時，應(yīng)事先征得甲方同意。

4、其他未盡事宜另行約定，并作附件同時報確認單位。

5、本協(xié)議一式4份，甲、乙方和確認單位、市直考評工作小組各持一份。

篇3

甲方：_________

乙方：_________

鑒于甲方正在就_________項目（以下簡稱“目標(biāo)項目”）進行（股權(quán)／債權(quán)）融資，經(jīng)雙方友好協(xié)商，達成如下全程融資合作協(xié)議：

第一條　合作事項：甲方委托乙方就目標(biāo)項目進行全程融資。

第二條　甲方對項目融資的最低要求和承諾：

1.融資額度：_________萬元。

2.融資期限：_________年

3.投資方可控股（是／否），可占股權(quán)比例_________%。

4.若是固定回報（或貸款）融資方式，甲方愿意支付的年回報利率最高_________％。

5.甲方承諾并保證可用自己或他人的如下資產(chǎn)或權(quán)證對本次融資做抵押或質(zhì)押。

（1）_________。

（2）_________。

（3）_________。

6.按照甲方公司章程的規(guī)定，甲方應(yīng)召開股東會或董事會就融資一事作出同意的書面決議，并給予現(xiàn)法人代表以相應(yīng)授權(quán)，股東會或董事會決議正本應(yīng)交乙方一份留存。股東會或董事會應(yīng)在正式投資（融資或合作）協(xié)議簽訂后三日內(nèi)批準該項協(xié)議。若甲方法人代表不能親自負責(zé)與項目融資相關(guān)的事宜，請公司給有關(guān)人員授權(quán)，明確授權(quán)范圍，發(fā)給授權(quán)委托書，以方便該人士的談判和有關(guān)活動。該授權(quán)書正本給予乙方一份留存。

第三條　乙方的權(quán)利與義務(wù)

1.乙方有權(quán)在甲方的要求范圍內(nèi)自主與投資商溝通和談判；

2.乙方有權(quán)按雙方協(xié)議約定收取顧問服務(wù)報酬；

3.原則上，乙方不能逾越甲方的要求，若在融資過程中，投資商或融資對象提出了與甲方要求相違背的事項，則乙方不能擅作主張，應(yīng)書面征求甲方意見，待甲方正式回復(fù)（傳真或正式文本）后，乙方再向投資方作出相應(yīng)答復(fù)。

4.乙方的主要工作：

（1）成立項目專項融資小組，指派小組負責(zé)人，以全程負責(zé)該項目的融資；

（2）到項目方實地考察，并進行審慎調(diào)查；

（3）根據(jù)審慎調(diào)查情況，制定該項目的融資策略與融資實施進度計劃；

（4）制作項目商業(yè)計劃書；

（5）精心挑選切合的投資商；

（6）與投資商進行初步溝通和答疑；

（7）組織重點投資商到項目方實地考察；

（8）協(xié)助甲方與投資商等的談判；

（9）負責(zé)起草相關(guān)的投資協(xié)議（草案），公司章程（草案），股東會決議（草案），董事會決議（草案）。

（10）協(xié)助甲方安排簽約儀式。

（11）對新公司的組織安排提供建議。

5.乙方應(yīng)每周就目標(biāo)項目融資進展書面向甲方進行匯報。

第四條　甲方的權(quán)利與義務(wù)

（1）甲方有權(quán)獲得按協(xié)議約定的相應(yīng)高質(zhì)量服務(wù)；

（2）甲方有權(quán)詢問并監(jiān)督乙方在目標(biāo)項目上的工作進展，乙方應(yīng)如實詳細回答。

（3）甲方應(yīng)如實向乙方告知本協(xié)議附件事項，不得隱瞞或虛報；

（4）甲方應(yīng)按乙方要求熟練準備有關(guān)針對投資者的提問，不得有誤；

（5）甲方應(yīng)對乙方在融資過程中提出的問題和要求在2日內(nèi)作出書面正式回復(fù)；

（6）甲方應(yīng)配合乙方與投資者的談判，不得無故推遲或拒絕；

（7）甲方應(yīng)友好、周到地接待重點投資商的考察事宜，可按乙方的指示決定是否要求當(dāng)?shù)卣块T有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)參加接見事宜。甲方應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的正當(dāng)考察費用（包括乙方陪同投資商的差旅費，若投資商要求承擔(dān)其來回的正當(dāng)交通費，甲方也不應(yīng)拒絕）。

（8）甲方應(yīng)按協(xié)議要求向乙方支付相應(yīng)服務(wù)費用。

第五條　協(xié)議期限：自雙方簽訂融資服務(wù)協(xié)議之日起至_________年_________月_________日止，因甲方原因?qū)е聲r間的耽誤則相應(yīng)期限順延。若在時間到期后，融資工作已進入實質(zhì)性關(guān)鍵階段，則經(jīng)甲方同意，期限可延長，具體由雙方簽訂補充協(xié)議進行明確。

第六條　費用支付

1.該項融資服務(wù)費用總額按實際融資額的_________%，由甲方向乙方支付。費用支付方式：

（1）首付定金，在雙方簽訂全程融資合作協(xié)議和保密協(xié)議后2日內(nèi)，甲方支付_________元前期融資服務(wù)費定金。

（2）在首筆融資資金到達有關(guān)帳戶后7日內(nèi)，甲方向乙方支付扣除首付定金后的其余款項。

2.甲方按乙方要求將費用劃至乙方指定帳戶：

帳戶名：_________， 帳戶號：_________。

第七條　雙方承諾

（1）乙方應(yīng)本著誠信、專業(yè)、高效的職業(yè)精神為乙方提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)；

（2）甲方為所提供的一切資料負責(zé)，并保證其真實性、完整性和合法性；

（3）甲方不應(yīng)要求乙方做出有違強國家和行業(yè)法律、法規(guī)的事情。

第八條　違約條款

（1）若乙方收了費用后，無故不履行融資相關(guān)義務(wù)，則甲方有權(quán)要求乙方按已經(jīng)支付金額的雙倍返還違約金。

（2）若在協(xié)議期限內(nèi)，融資沒有成功，甲方也提出終止協(xié)議，乙方應(yīng)無條件向甲方退回已支付定金的50％，協(xié)議終止。因甲方原因造成融資工作合理推遲，則協(xié)議期限應(yīng)相應(yīng)順延。若甲方要求推遲的時間過長，乙方有權(quán)單方終止本協(xié)議。

（3）若甲方不履行誠信義務(wù)，向乙方和投資者隱瞞、虛報相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，則乙方有權(quán)提前終止服務(wù)協(xié)議，并要求甲方支付首付定金兩倍的違約金。

（4）若因甲方原因?qū)е氯谫Y工作不能繼續(xù)進行、投資商資金不能到位，如甲方破產(chǎn)清算；因種種原因甲方中途放棄本協(xié)議（如其它資金到位，被收購等）等，則乙方有權(quán)要求甲方繼續(xù)履行本協(xié)議，若甲方拒絕繼續(xù)履行，則乙方有權(quán)單方面終止本協(xié)議，并要求乙方支付首付定金兩倍的違約金，同時保留要求賠償?shù)臋?quán)利（包括但不限于因甲方違約造成乙方在投資商領(lǐng)域失信于人的信譽損失等）。

（5）若甲方不按本協(xié)議約定支付相關(guān)款項，則自應(yīng)支付之日起，每逾期一天，按未支付金額的千分之五支付罰金。

第九條　甲方和乙方的選擇權(quán)

在簽約后的一個月時間內(nèi)：

（1）甲方的選擇權(quán)：甲方可以終止本協(xié)議，并以書面的方式通知乙方，甲方已經(jīng)向乙方支付的費用不能再要回，乙方也不能要求甲方賠償因合同終止導(dǎo)致的前期投入等相關(guān)損失。本協(xié)議提前終止。

（2）乙方的選擇權(quán)：若乙方通過一定時間的工作后，發(fā)現(xiàn)感興趣的投資商較少，則乙方有權(quán)終止服務(wù)，并書面通知甲方，但乙方應(yīng)全部退回甲方已經(jīng)支付的定金，甲方亦不應(yīng)向乙方索賠。本協(xié)議提前終止。

第十條　合同爭議的解決方式：

本合同在履行過程中發(fā)生爭議，由雙方當(dāng)事人協(xié)商解決；協(xié)商不成，可申請_________仲裁委員會仲裁，或直接向_________人民法院起訴。

第十一條　本合同一式兩份，由雙方簽字生效，若距離較遠，也可傳真簽字，但需附上簽字人的身份證或法人的營業(yè)熱照傳真件。

第十二條　本協(xié)議自雙方簽字蓋章程之日起生效。

甲方：_________（公章）乙方：_________（公章）

篇4

乙方：_______產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀有限公司

1、________(以下簡稱“甲方”)授權(quán)_______產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀有限公司________(以下簡稱“乙方”)開展“________項目”的融資業(yè)務(wù)。

2、甲方的融資要求是：項目總投資________萬元，授權(quán)乙方尋求對口投資合作商，解決項目的缺口資金________萬元;項目后續(xù)融資可參考該協(xié)議條款另行制定。

3、乙方按甲方的融資要求推薦投資合作商，甲方在接到乙方推薦的合作投資商資料時，須及時給乙方發(fā)送一份具有甲方有效簽章的確認函。在乙方未收到甲方的確認函之前，甲方不能自行與乙方推薦的合作投資商洽談合作事宜。在甲乙方開始與乙方推薦的意向出款方或合作投資方洽談合作事宜時，甲方不能以任何不正當(dāng)?shù)睦碛蓡畏矫娼K止該協(xié)議。

4、項目融資業(yè)務(wù)中的有關(guān)分工與費用：乙方負責(zé)該項目融資前期的聯(lián)系、資料準備、申報與有關(guān)洽談工作安排及其有關(guān)費用。甲方負責(zé)及時準確提供有關(guān)項目的資料與文件，并負責(zé)與出款方的合作洽談。合作洽談中的有關(guān)費用由甲方與意向合作商共同商定解決。

5、融資成功后甲方支付給乙方的服務(wù)費：以出資方到帳金額為準，到帳一筆支付一筆服務(wù)費，全額到帳，全額支付。服務(wù)費按到帳金額的百分之________一次性付清。融資成功的“到帳金額”以最終甲方與出款方協(xié)議商定的、甲方愿意接受的(包括合作、合資或貸款等形式)資金額度為準。融資服務(wù)費須在甲方的融資資金到帳7個工作日內(nèi)支付完畢。項目融資授權(quán)協(xié)議范本由精品信息網(wǎng)整理！

6、從協(xié)議簽署當(dāng)天起二十個月內(nèi)，如果甲方想與乙方推薦的意向合作商簽定任何協(xié)議，則甲方必須經(jīng)過乙方的書面同意，否則甲方必須向乙方支付與本協(xié)議相同的融資服務(wù)費。

7、保密：協(xié)議執(zhí)行過程中或執(zhí)行完畢，乙方擔(dān)保，不經(jīng)甲方事先同意，不得向任何第三方(與投資合作意向無關(guān)的第三方)泄露甲方定為機密級的任何商業(yè)情報。

8、上述條款自雙方簽字之日起生效，未盡事宜及不可預(yù)料因素制約本合作協(xié)議時，由雙方協(xié)商解決。雙方凡因協(xié)議及其解釋產(chǎn)生爭執(zhí)或經(jīng)雙方努力未能滿意解決之糾紛，提交雙方選擇的仲裁委員會進行仲裁，仲裁費由敗訴方承擔(dān)。

合作甲方簽章：

代表： 年月日

篇5

合同編號：_______________________

甲方：________

簽訂地點：________

簽訂方式：___________

乙方：________

簽訂時間：____年____月____日

鑒于甲方正在就__________項目進行（股權(quán)/債權(quán)）融資，經(jīng)雙方友好協(xié)商，達成如下合作協(xié)議：

第一條　合作事項：由乙方根據(jù)甲方項目特點從乙方投資商情報資料庫中精選出適量的特定投資商資料給甲方，甲方在乙方指導(dǎo)下，進行融資操作和實施，融資成功后，甲方支付相應(yīng)融資費用。

第二條　甲方需提供或明確如下具體資料或事項

1、正規(guī)的商業(yè)計劃書，沒有商業(yè)計劃書或商業(yè)計劃書嚴重不合格的客戶，我們不提供此項服務(wù)；請參見我們商業(yè)計劃書頁委托協(xié)議范本中關(guān)于委托方需提供資料要點：委托協(xié)議。

2、甲方已經(jīng)與哪些客戶進行了融資洽談，以避免我們提供資料的重復(fù)，同時我們也從中了解甲方在融資過程中存在的問題，利于今后指導(dǎo)改進。

3、甲方應(yīng)及時與乙方溝通項目融資合作進展情況，以便及時調(diào)整融資策略，提高成功性。

4、及時提供其它乙方認為非常重要的相關(guān)資料。

第三條　乙方義務(wù)

1、根據(jù)乙方所提供項目的具體情況，從乙方投資商情報資料庫中精選出__________家特定投資商情報資料交給甲方；

2、乙方應(yīng)對甲方的融資提供適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)，包括融資策略、談判策略等的溝通；

3、乙方應(yīng)對甲方與投資方的合作協(xié)議進行指導(dǎo)。

4、出于時間考慮，原則上，乙方不到甲方現(xiàn)場進行工作指導(dǎo)，若確需到現(xiàn)場，在雙方商定后再特別對待。

第四條　費用支付

1、在雙方簽定融資合作協(xié)議和保密協(xié)議后__________日內(nèi)，甲方支付__________元前期融資服務(wù)費定金和提供項目相關(guān)資料，乙方應(yīng)在接到項目相關(guān)資料后__________小時內(nèi)將選定的特定投資商情報資料發(fā)送給甲方。若甲方所提供項目資料不符合乙方要求，乙方有權(quán)拒絕或推遲后續(xù)服務(wù)，同時，乙方將在__________日內(nèi)將甲方所支付款項退還給甲方，直到甲方完善資料。從長遠利益角度考慮，我們必須維護自身形象。

2、在甲方第一筆融資資金到位之日起__________日內(nèi)，甲方應(yīng)向乙方指定帳戶支付__________元融資服務(wù)費（不含前期融資服務(wù)費定金）。

第五條　委托期限自_______年________月________日至____年____月____日止。

第六條　違約責(zé)任：若乙方收了費用后，無故不履行相關(guān)義務(wù)，則甲方有權(quán)要求乙方按已經(jīng)支付金額的雙倍返還違約金。若甲方不按本合同約定支付相關(guān)款項，則自應(yīng)支付之日起，每逾期一天，按未支付金額的千分之五支付罰金。

第七條　合同爭議的解決方式：本合同在履行過程中發(fā)生爭議，由雙方當(dāng)事人協(xié)商解決；協(xié)商不成，可申請__________市仲裁委員會仲裁，或直接向__________市東城區(qū)人民法院起訴。

第八條　本合同一式兩份，由雙方簽字生效，若距離較遠，也可傳真簽字，但需附上簽字人的身份證或法人的營業(yè)熱照傳真件。

第九條　本協(xié)議自雙方簽字蓋章程之日起生效。

甲方（章）：

住所：

法定代表人 （簽字）：

電話：

開戶銀行：

賬號：

郵政編碼：

簽字時間：年月日

乙方：

居民身份證號：

電話：

開戶銀行：

戶名：

賬號：

篇6

甲方：________

簽訂地點：________

簽訂方式：___________

乙方：________

簽訂時間：____年____月____日

鑒于甲方正在就__________項目進行(股權(quán)/債權(quán))融資，經(jīng)雙方友好協(xié)商，達成如下合作協(xié)議：

第一條　合作事項：由乙方根據(jù)甲方項目特點從乙方投資商情報資料庫中精選出適量的特定投資商資料給甲方，甲方在乙方指導(dǎo)下，進行融資操作和實施，融資成功后，甲方支付相應(yīng)融資費用。

第二條　甲方需提供或明確如下具體資料或事項

1、正規(guī)的商業(yè)計劃書，沒有商業(yè)計劃書或商業(yè)計劃書嚴重不合格的客戶，我們不提供此項服務(wù);請參見我們商業(yè)計劃書頁委托協(xié)議范本中關(guān)于委托方需提供資料要點：委托協(xié)議。

2、甲方已經(jīng)與哪些客戶進行了融資洽談，以避免我們提供資料的重復(fù)，同時我們也從中了解甲方在融資過程中存在的問題，利于今后指導(dǎo)改進。

3、甲方應(yīng)及時與乙方溝通項目融資合作進展情況，以便及時調(diào)整融資策略，提高成功性。

4、及時提供其它乙方認為非常重要的相關(guān)資料。

第三條　乙方義務(wù)

1、根據(jù)乙方所提供項目的具體情況，從乙方投資商情報資料庫中精選出__________家特定投資商情報資料交給甲方;

2、乙方應(yīng)對甲方的融資提供適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)，包括融資策略、談判策略等的溝通;

3、乙方應(yīng)對甲方與投資方的合作協(xié)議進行指導(dǎo)。

4、出于時間考慮，原則上，乙方不到甲方現(xiàn)場進行工作指導(dǎo)，若確需到現(xiàn)場，在雙方商定后再特別對待。

第四條　費用支付

1、在雙方簽定融資合作協(xié)議和保密協(xié)議后__________日內(nèi)，甲方支付__________元前期融資服務(wù)費定金和提供項目相關(guān)資料，乙方應(yīng)在接到項目相關(guān)資料后__________小時內(nèi)將選定的特定投資商情報資料發(fā)送給甲方。若甲方所提供項目資料不符合乙方要求，乙方有權(quán)拒絕或推遲后續(xù)服務(wù)，同時，乙方將在__________日內(nèi)將甲方所支付款項退還給甲方，直到甲方完善資料。從長遠利益角度考慮，我們必須維護自身形象。

2、在甲方第一筆融資資金到位之日起__________日內(nèi)，甲方應(yīng)向乙方指定帳戶支付__________元融資服務(wù)費(不含前期融資服務(wù)費定金)。

第五條　委托期限自_______年________月________日至____年____月____日止。

第六條　違約責(zé)任：若乙方收了費用后，無故不履行相關(guān)義務(wù)，則甲方有權(quán)要求乙方按已經(jīng)支付金額的雙倍返還違約金。若甲方不按本合同約定支付相關(guān)款項，則自應(yīng)支付之日起，每逾期一天，按未支付金額的千分之五支付罰金。

第七條　合同爭議的解決方式：本合同在履行過程中發(fā)生爭議，由雙方當(dāng)事人協(xié)商解決;協(xié)商不成，可申請__________市仲裁委員會仲裁，或直接向__________市東城區(qū)人民法院起訴。

第八條　本合同一式兩份，由雙方簽字生效，若距離較遠，也可傳真簽字，但需附上簽字人的身份證或法人的營業(yè)熱照傳真件。

第九條　本協(xié)議自雙方簽字蓋章程之日起生效。

甲方(章)：

住所：

法定代表人 (簽字)：

電話：

開戶銀行：

賬號：

郵政編碼：

簽字時間：年月日

乙方：

居民身份證號：

電話：

開戶銀行：

戶名：

賬號：

篇7

對賭協(xié)議作為一種金融工具，常常在私募股權(quán)投資中被機構(gòu)投資者所采用，有助于保障投資回報和鎖定風(fēng)險。但對融資方而言，對賭協(xié)議猶如一把雙刃劍，在激發(fā)企業(yè)快速增長的同時，也給企業(yè)帶來了巨大的業(yè)績壓力與風(fēng)險。因此，本文深入探析了對賭協(xié)議的積極與消極作用，并在此基礎(chǔ)上提出合理的應(yīng)對策略。

關(guān)鍵詞:

對賭協(xié)議;企業(yè)融資;業(yè)績指標(biāo);控制權(quán);對策

一、對賭協(xié)議的含義

對賭協(xié)議是一種基于業(yè)績的調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)管理層(融資方)之間的一種雙向約定，通常以企業(yè)股權(quán)作為“賭注”，以財務(wù)績效指標(biāo)或上市作為對賭的評判標(biāo)準。即如果融資方達到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，則投資方要無償或以明顯低于市場的價格向融資方管理層轉(zhuǎn)讓一定股份，作為完成業(yè)績獎勵;相反，如果達不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，則融資方管理層要向投資方無償或按明顯低于市場的價格轉(zhuǎn)讓一定股份，作為對賭失敗的補償。投融資雙方簽訂對賭協(xié)議的最終目的是實現(xiàn)雙贏，投資者想通過對賭條款激勵被投資企業(yè)成長，讓自己手中的股權(quán)實現(xiàn)增值，賺取收益;融資方則希望以低成本獲取資金，促進發(fā)展。在資本市場中，蒙牛乳業(yè)、雨潤食品等企業(yè)實現(xiàn)了快速增長，超額完成對賭協(xié)議中的業(yè)績標(biāo)準，從而“一賭成名”。另外，也有太子奶、永樂電器等知名企業(yè)迫于對賭的業(yè)績壓力而陷入困境，遭遇巨大損失。所以，對賭協(xié)議對于投資方而言是一種鎖定投資風(fēng)險和獲取回報的手段，但對融資方而言，雖然可以起到激勵作用，但也存在著巨大的風(fēng)險。

二、對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的積極作用

(一)解決企業(yè)資金短缺問題，增加企業(yè)知名度

資金是一個企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)，但一些處于發(fā)展初期的企業(yè)，由于缺乏抵押物、規(guī)模小和抗風(fēng)險能力弱等原因，通常很難通過傳統(tǒng)的融資渠道如銀行借款、發(fā)行債券等取得資金。因此，它們選擇與機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議，通過引入私募股權(quán)投資或風(fēng)險投資的方式來籌集發(fā)展所需的資金，并用所籌資金去研發(fā)新產(chǎn)品、購置固定資產(chǎn)、開拓新市場、引進人才，從而實現(xiàn)自身發(fā)展與擴張。所以，簽訂對賭協(xié)議能夠讓中小企業(yè)成功引入私募股權(quán)投資或風(fēng)險投資，獲取大額資金，從而突破融資難的困境，實現(xiàn)成長。與此同時，與知名機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議必然會引起媒體的報道與關(guān)注，吸引大眾眼球，可以提高該企業(yè)在市場的知名度，有利于后期產(chǎn)品的推廣與銷售。

(二)激發(fā)公司發(fā)展?jié)撃?，實現(xiàn)快速增長

對賭協(xié)議的簽訂可以有效的提高融資方管理層的工作積極性，管理層能夠更加認真經(jīng)營公司，創(chuàng)造出更好的業(yè)績。與此同時，還能增強整個公司的凝聚力和合作能力，有助于公司業(yè)績的快速提升。例如，2002年12月，蒙牛集團向摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)三家機構(gòu)融資的同時，簽訂了一份對賭協(xié)議，雙方商定在2004－2006年三年內(nèi)，若蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率超過50%，三家機構(gòu)將最多7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蒙牛，作為對管理層的獎勵。若達不到，公司管理層將因?qū)€失敗而輸給三家機構(gòu)最多7830萬股股權(quán)。這份對賭協(xié)議極大的激發(fā)了蒙牛公司的發(fā)展?jié)摿?，?jīng)過管理層團隊的悉心經(jīng)營，公司實現(xiàn)了快速增長，在2004年6月提前達到了預(yù)期增長目標(biāo)，蒙牛也因此“一賭成名”。

(三)讓融資企業(yè)享受增值服務(wù)，獲取可觀收益機構(gòu)

投資者為了從市場獲得高額回報，實現(xiàn)資本的增值，也希望融資方在對賭中獲勝，所以，在簽訂對賭協(xié)議引入私募股權(quán)投資或風(fēng)險投資后，投資者會幫助融資企業(yè)盡可能的達到對賭標(biāo)準，實現(xiàn)業(yè)績增長。在資本市場中，像摩根士丹利、高盛等全球知名的財務(wù)投資者雖然不參與企業(yè)日常的經(jīng)營管理，但是會利用自身豐富的市場運作經(jīng)驗為融資方出謀劃策，提供一些列的增值服務(wù)，如提供完善公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度的建議，幫助融資方制定市場發(fā)展的戰(zhàn)略，提供再融資服務(wù)等。融資企業(yè)可通過從投資方獲取的資金和增值服務(wù)來實現(xiàn)逐步發(fā)展，并最終上市。與此同時，如果融資企業(yè)能夠合理規(guī)劃，在協(xié)議規(guī)定的時間內(nèi)達到約定的業(yè)績標(biāo)準，將能夠從投資方手中獲取股權(quán)或資金的獎勵。不僅成功實現(xiàn)了低成本融資，獲取了可觀收益，還提高了企業(yè)的市場影響力，有利于其未來發(fā)展。

三、對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的消極作用

(一)對賭標(biāo)準設(shè)定過高，管理層經(jīng)營壓力較大

基于財務(wù)投資者逐利性的特征，投資方為了鎖定自身的投資風(fēng)險，保障收益，往往會設(shè)定偏向于自身且較高的業(yè)績標(biāo)準。為了籌集資金，管理層一旦接受了高標(biāo)準的對賭條款，將承擔(dān)巨大的經(jīng)營壓力，因為他們知道一旦對賭失敗，將付出沉重的代價用以彌補財務(wù)投資者，所以融資方管理者整天背負著“必須成功，不能失敗”的思想包袱，在經(jīng)營管理過程中也過分重視業(yè)績和發(fā)展，無暇顧及公司內(nèi)部治理與風(fēng)險控制，忽略業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的有效整合，這一不成熟的運作模式將不利于企業(yè)的長久發(fā)展。另外，當(dāng)宏觀經(jīng)濟形勢欠佳，公司經(jīng)營出現(xiàn)虧損時，已經(jīng)簽訂的對賭協(xié)議無疑是雪上加霜，讓企業(yè)徹底陷入經(jīng)營困境。

(二)管理層短期行為嚴重，企業(yè)潛力過度開發(fā)

為了賭贏對賭協(xié)議，在短期內(nèi)提高盈利能力，讓企業(yè)達到設(shè)定的業(yè)績要求，一些融資方管理層不顧公司長遠發(fā)展，不分析公司當(dāng)前的情況和能力，過度采用并購等短期擴大規(guī)模的手段，讓企業(yè)走向追求規(guī)模的非理性擴張之路，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，嚴重損害了公司股東的根本利益。例如，2005年，永樂電器為了賭贏與鼎輝和摩根士丹利兩家機構(gòu)投資者約定的在2007年實現(xiàn)凈利潤高于7.5億元人民幣即可獲得4697萬股永樂股份的對賭協(xié)議，公司一改穩(wěn)健經(jīng)營的策略，采用了過度擴張的策略，進行了大規(guī)模的并購。但永樂管理層的整合與經(jīng)營管理能力未能跟上公司快速并購擴張的步伐，導(dǎo)致公司財務(wù)業(yè)績惡化，對賭失敗，最終被國美收購。由此可見，對賭協(xié)議會透支企業(yè)長期發(fā)展的能力。

(三)容易造成控股權(quán)的流失，使企業(yè)失去獨立性

對賭協(xié)議常常以企業(yè)股權(quán)作為對賭籌碼，也就是說，融資企業(yè)一旦對賭失敗，管理層就會割讓股權(quán)，股權(quán)的流失會造成控制權(quán)的逐步喪失，對民營企業(yè)創(chuàng)始人來說，相當(dāng)于失去了自己一手創(chuàng)辦起來的企業(yè)，損失巨大。例如，2007年，太子奶向英聯(lián)、高盛和摩根士丹利三大機構(gòu)投資者融資7300萬美元時簽訂了一份對賭協(xié)議。雙方商定在太子奶獲得7300萬美元投資后的前3年，若其業(yè)績增長大于50%，就可以調(diào)整(降低)對方股權(quán);若業(yè)績增長不到30%，太子奶管理層將會失去控股權(quán)。由于企業(yè)的高速擴張，再加上行業(yè)和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不利影響。太子奶經(jīng)營業(yè)績慘淡。最終，對賭失敗，董事長出讓股份，痛失企業(yè)控股權(quán)。

四、融資中對賭協(xié)議的應(yīng)對策略及建議

(一)充分了解對賭協(xié)議，理性分析自身實力

融資方管理層在與機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議之前，要充分了解對賭協(xié)議的性質(zhì)與特點，不能被投資人的高價所吸引，只看到其中的“利”，而忽略蘊含的“潛在風(fēng)險”。另外，也要與企業(yè)現(xiàn)有的其它融資渠道進行比較，充分權(quán)衡利弊，并決定是否應(yīng)該采用此模式融資。若決定采用，面對投資方給出的對賭條件，融資方管理層不能盲目樂觀，也不能因為企業(yè)過去經(jīng)營的成功而過度自信就貿(mào)然接受。在簽訂前，融資企業(yè)應(yīng)合理評估自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展?jié)摿?，并結(jié)合行業(yè)發(fā)展情況和目前整個宏觀經(jīng)濟形勢來進行綜合分析，充分考慮中觀及宏觀環(huán)境因素的變化趨勢，理性判斷自身是否具備完成對賭協(xié)議業(yè)績指標(biāo)的能力。

(二)加強與投資方的溝通，設(shè)定合理的對賭標(biāo)準

由于信息不對稱，機構(gòu)投資者為了防范風(fēng)險，保障自身的利益，往往會設(shè)定標(biāo)準較高的對賭條款。有時融資方為了獲取資金，明知自己達不到業(yè)績標(biāo)準還是盲目接受，最終造成對賭失敗，損失慘重。所以，融資企業(yè)在簽訂協(xié)議前，應(yīng)該仔細研究推敲，與投資方充分溝通，對條款進行合理設(shè)計與細化。對于超出自己能力范圍的標(biāo)準，如對賭協(xié)議中所設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)過高或者要求達到業(yè)績目標(biāo)的時間過短等情況，要與投資方合理協(xié)商談判，充分博弈，根據(jù)公司目前情況來設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度，將對賭標(biāo)準盡可能確定在自身能夠承受的一個范圍。

(三)設(shè)置保護條款，保障對公司的控制權(quán)

為了規(guī)避對賭失敗而造成的管理層控股權(quán)流失的風(fēng)險，融資企業(yè)在與投資方談判時，可以在對賭協(xié)議中設(shè)置一些對自身有利的彈性條款，給自己留一個可進可退的空間。例如，在融資企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)虧損時或該企業(yè)明顯無法在約定時間之前完成對賭條款中設(shè)定的目標(biāo)時，企業(yè)有權(quán)選擇給投資方一筆補償款項的形式來中止對賭協(xié)議?；蛘呷谫Y企業(yè)因未達到設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)而對賭失敗，須割讓股權(quán)時，可以允許該企業(yè)以增加利息支付為代價從融資方手中回購股權(quán)。這樣的保護條款雖然會增加企業(yè)額外資金的支出，但可以在一定程度上保障控股權(quán)，防止出現(xiàn)業(yè)績未達標(biāo)而讓管理層奉送控制權(quán)的現(xiàn)象。

(四)立足核心競爭力，提高企業(yè)經(jīng)營管理水平

融資企業(yè)為了完成對賭協(xié)議的約定目標(biāo)，往往會采取過度擴張的短期行為，有時雖然能夠賭贏對賭協(xié)議，但從長遠來看，嚴重損害了公司的發(fā)展?jié)摿?。所以，一個企業(yè)要想實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的增長，并最終成功上市，首先應(yīng)該立足核心競爭力，形成與眾不同的競爭優(yōu)勢，才能贏得客戶，逐漸擴大自身的市場占有率，實現(xiàn)財富的增加。與此同時，企業(yè)還應(yīng)注重內(nèi)部治理，產(chǎn)品創(chuàng)新，加強管理團隊的建設(shè)，只有經(jīng)營管理水平提高后才能吸引財務(wù)投資者，進而在對賭談判中具有討價還價的能力，并通過自身實力去完成合理的對賭約定，最終，實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展。

參考文獻:

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乙 方： 地 址： 負責(zé)人：

鑒于甲、乙雙方經(jīng)友好協(xié)商，本著互惠互利、實現(xiàn)雙贏的目標(biāo)，建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，成為戰(zhàn)略合作伙伴。

第一條 雙方基本情況

(一)甲方

致力于為機構(gòu)和高凈值財富人群提供資產(chǎn)配置規(guī)劃和為有融資需求的客戶提供整合融資解決方案。已成功與數(shù)十家活躍的商業(yè)銀行、信托公司、證券公司和保險公司等金融機構(gòu)建立了良好的合作關(guān)系并為數(shù)十億受托資金，設(shè)計與提供有競爭力的金融產(chǎn)品,為數(shù)十家融資方設(shè)計并完成實施融資解決方案;為機構(gòu)和高凈值財富人群提供多元化、專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù);幫助客戶實現(xiàn)財富管理目標(biāo)。

(二)乙方

面向整個金融市場篩選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，進行嚴格的產(chǎn)品品質(zhì)控管及金融供應(yīng)商合作制度。作為中國精英人士的全套財富管理方案的提供者，為客戶提供包括財務(wù)診斷、理財規(guī)劃、產(chǎn)品分析、市場追蹤、財商教育等在內(nèi)的高端私人定制理財服務(wù)。 第二條 合作原則

(一)平等原則。 雙方在自愿、平等的前提下簽署本協(xié)議，協(xié)議內(nèi)容經(jīng)過雙方充分協(xié)商。

(二)長期、穩(wěn)定合作原則。 雙方的合作基于彼此充分信任，著眼于長期利益，雙方致力于長期、穩(wěn)定的合作。

(三)共同發(fā)展原則。 本協(xié)議旨在利用各自的資源和條件開展合作，互惠互利、共同發(fā)展。

(四)雙方通過資源共享、優(yōu)勢互補與業(yè)務(wù)創(chuàng)新，共同為客戶提供更優(yōu)質(zhì)、更全面的金融服務(wù)，推動雙方業(yè)務(wù)實現(xiàn)跨越式發(fā)展

(五)誠實守信、市場化原則。 雙方恪守本協(xié)議中所作之承諾，確保雙方的共同利益，具體合作事項應(yīng)按市場化方式運作。

第三條 合作內(nèi)容、方式

(一) 產(chǎn)品設(shè)計

經(jīng)甲乙雙方協(xié)商同意，共同設(shè)計與開發(fā)金融產(chǎn)品。

(二)財務(wù)咨詢服務(wù)

甲方在同意接受乙方委托的情況下，對乙方的產(chǎn)品進行分銷; 乙方在同意接受甲方委托的情況下，對甲方的產(chǎn)品進行分銷。

(三) 其他業(yè)務(wù)合作

甲乙雙方在品牌推廣、客戶服務(wù)與調(diào)研、產(chǎn)品營銷、人才培訓(xùn)等各個方面加強合作與交流。

第四條 合作機制

(一)建立信息通報制度。一方及時向另一方提品設(shè)計、產(chǎn)品動態(tài)等方面的資料和信息。

(二)雙方各自指定具體牽頭機構(gòu)，負責(zé)日常協(xié)調(diào)、傳達、布置、匯總、反饋和跟蹤有關(guān)事宜。

第五條 附 則

(一)雙方約定：本協(xié)議內(nèi)容，以及在雙方具體合作過程中可能相互需要提供專有的具有價值的保密信息，未取得提供方事先書面同意前提下，須各自遵守保密義務(wù)，不以任何理由或目的向第三方披露(各自的咨詢顧問、人除外)。法律、法規(guī)另有規(guī)定除外

(二)本協(xié)議為雙方戰(zhàn)略合作的框架性協(xié)議，在開展具體合作業(yè)務(wù)時，另行商洽簽訂具體合作協(xié)議。

(三)本協(xié)議自雙方簽字并加蓋公章之日起生效。本協(xié)議正本一式肆份，雙方各執(zhí)貳份，法律效力均等。

(四)本協(xié)議經(jīng)雙方友好協(xié)商達成一致，所商定事項僅作為雙方今后業(yè)務(wù)戰(zhàn)略合作的意向文本，不構(gòu)成協(xié)議雙方互相追究違約責(zé)任。

甲方：(蓋章)

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；對賭協(xié)議；動機；風(fēng)險；案例分析

1 引言

并購一直是國內(nèi)外企業(yè)擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對賭協(xié)議起源于國外私募股權(quán)投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風(fēng)險性，投資方也希望這種風(fēng)險得到一定補償，于是，對賭協(xié)議應(yīng)運而生。對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達成并購或者融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險。

從國內(nèi)對賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對對賭協(xié)議認識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發(fā)展機遇，卻忽視了對賭的風(fēng)險。因此，深入分析認識對賭協(xié)議，引導(dǎo)管理者正確運用對賭協(xié)議是并購成功的關(guān)鍵。

本文的創(chuàng)新點在于：在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協(xié)議”進行相關(guān)分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍色光標(biāo)對賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進行對比，以及結(jié)合對其他案例的認識，分析出企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機和風(fēng)險，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍色光標(biāo)運用對賭協(xié)議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協(xié)議風(fēng)險并不全面。

2 藍色光標(biāo)概況

藍色光標(biāo)（BlueFocus），全稱為北京藍色光標(biāo)品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務(wù)的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍色光標(biāo)開始了大規(guī)模的并購，在這些被并購企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)。縱觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對賭內(nèi)容。

本文選取以藍色光標(biāo)為例，是因為其在大規(guī)模的并購活動中屢次使用“對賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說經(jīng)驗豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過對藍色光標(biāo)并購中運用“對賭協(xié)議”一成一敗兩個案例的研究，來分析企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風(fēng)險。

1.成功案例――并購今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F(xiàn)在的主營業(yè)務(wù)主要有三大板塊：廣告全案、媒介購買和公關(guān)活動服務(wù)。通過為客戶提供系列廣告、公關(guān)活動服務(wù)，協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢特點提煉其銷售核心賣點、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，如綠地集團、中糧地產(chǎn)、保利集團等。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

2011年7月27日藍色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權(quán)，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。

補償條款為：在業(yè)績承諾期間，今久廣告實際利潤未達到承諾的利潤數(shù)額時，公司的股東應(yīng)向藍色光標(biāo)進行股份補償，上市公司有兩個選擇：

第一，以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷，或者將應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當(dāng)股東所持有的股份不足以補償時，不足的部分由股東以現(xiàn)金進行補償。

（3）對賭協(xié)議的結(jié)果

今久廣告在對賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績顯著提升。2011年實現(xiàn)的凈利潤為4596萬元，2012年實現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達到了與藍色光標(biāo)對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標(biāo)準，并購雙方的對賭成功。

2.失敗案例――并購分時傳媒

（1）分時傳媒概況

分時傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達92%，在我國的不同城市成立近100個業(yè)務(wù)中心，媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營的價值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進的電子商務(wù)技術(shù)，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶外傳播。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：分時傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。

本次交易的對賭協(xié)議中，考慮到未來分時傳媒的經(jīng)營業(yè)績可能會超出約定的業(yè)績標(biāo)準，而且為了避免被并購方在達成約定業(yè)績標(biāo)準后缺乏進一步發(fā)展的動力，設(shè)定了獎勵對價安排：約定在各年經(jīng)營業(yè)績達到承諾的利潤標(biāo)準，且分時傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項余額不超過1000萬元的前提下，如果分時傳媒2012年、2013年、2014年實際實現(xiàn)利潤超出承諾利潤達到一定金額，則藍色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時傳媒原股東支付額外的獎勵對價，具體安排如下：

（3）對賭協(xié)議的結(jié)果

在后續(xù)的公告中，藍色光標(biāo)宣布與分時傳媒之間的對賭協(xié)議終止。在簽訂對賭協(xié)議時，分時傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定，且對其未來盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂觀，分時傳媒認為約定的業(yè)績標(biāo)準太高，公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險，而且按當(dāng)時的交易進度，完成并購的時間將有可能推遲至2013年初，因此藍色光標(biāo)要求分時傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協(xié)議以失敗告終。

3 對賭協(xié)議的動機分析

從上述簽訂的對賭協(xié)議條款中，可以看到補償約定對于被并購方存在較大的風(fēng)險，其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協(xié)議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個方面分析簽訂“對賭協(xié)議”的動機。

1.并購方（藍色光標(biāo)）的動機

（1）借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險

被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營團隊，更與藍色

光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團管控能力相關(guān)。藍色光標(biāo)收購的企業(yè)都是細分市場上的領(lǐng)先者，這些企業(yè)要求的并購對價較高，中國資本市場上一二級定價的巨大差別，使藍色光標(biāo)通過“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價值升值，但是對于這些收購的細分市場上的領(lǐng)先者，藍色光標(biāo)采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務(wù)增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。

而簽訂了對賭協(xié)議，意味著被并購企業(yè)需對自身的發(fā)展負責(zé)，從而向藍色光標(biāo)提供真實可靠的業(yè)績預(yù)測，同時也可以使藍色光標(biāo)在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時獲得補償，彌補因被并購方業(yè)績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產(chǎn)的風(fēng)險。

（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對稱問題，調(diào)整估值差異

在政策推動下，經(jīng)濟發(fā)展中對廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時也存在著較高的風(fēng)險，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動了移動廣告興起，技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè)，如果服務(wù)商經(jīng)營業(yè)績不佳，消費者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險。

對于今久廣告而言，其面臨的風(fēng)險有兩個方面：第一，公司的媒介業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發(fā)展態(tài)勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機無線廣告等。隨著技術(shù)的進步和受眾的細分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢可能會對傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，從而對公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國家重點調(diào)控的行業(yè)，國家的調(diào)控會影響地產(chǎn)商的客戶群體大小，在消費低迷的狀態(tài)下會影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

藍色傳媒并購今久廣告時，用了收益法的評估結(jié)果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍色光標(biāo)并購分時傳媒時也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價值是基于被并購方未來收益的預(yù)計。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵被并購方的管理層

站在并購方（藍色光標(biāo)）的角度，對賭協(xié)議也是一種激勵機制。在多數(shù)的對賭協(xié)議中，實際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局，如果被并購方未來發(fā)展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報。

激勵作用體現(xiàn)在三個方面：第一，被并購企業(yè)獲得資金后，會獲得快速擴張和發(fā)展的機會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協(xié)議中的補償條款對管理層來說是一種威脅，如果達不到業(yè)績標(biāo)準需要付出慘重的代價；第三，達到約定業(yè)績后，管理層可以獲得獎勵，獎勵對管理層具有較大吸引力。

在藍色光標(biāo)并購分時傳媒的對賭補償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達成情況設(shè)置了分層次的管理層獎勵措施，對管理層的激勵作用會更顯著。

2.被并購方的動機

（1）解決融資難的困境

藍色光標(biāo)發(fā)生的系列并購對賭協(xié)議案例中，被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實際上，民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對于民營企業(yè)來說，其內(nèi)部融資不可能實現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時才可能通過上市融資。對于中小企業(yè)，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機構(gòu)針對各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營風(fēng)險大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競爭環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協(xié)議來解決融資難問題。

（2）企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資需求增加

今久廣告和分時傳媒所處的廣告行業(yè)，競爭主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強。選擇股權(quán)融資，可以有效應(yīng)對競爭、技術(shù)等方面的風(fēng)險。

并購方入股企業(yè)，它們通過對企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進的管理理念、先進的技術(shù)、相關(guān)的知識等投入被并購方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的快速提升，以此獲取高額回報。綜上，企業(yè)處于快速成長期時選擇股權(quán)融資能實現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔(dān)了不確定性帶來的巨大風(fēng)險，故簽訂對賭協(xié)議是雙方進行并購活動的前提。

4 對賭協(xié)議的風(fēng)險分析

藍色光標(biāo)與今久廣告之間的對賭協(xié)議是成功的，但是與分時傳媒之間的對賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢姡炗唽€協(xié)議后，企業(yè)的行為會影響對賭協(xié)議的風(fēng)險。下文將根據(jù)上述兩個案例，以及結(jié)合對其它并購對賭協(xié)議案例的了解，分析影響對賭協(xié)議成敗的風(fēng)險點。

1.管理層行為風(fēng)險

管理層行為對“對賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對賭協(xié)議條款中，如果被并購方達不到藍色光標(biāo)的約定業(yè)績標(biāo)準，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴重。

對被并購方而言，對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴張，重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運營能力變?nèi)?，雖然在協(xié)議期內(nèi)實現(xiàn)對賭協(xié)議要求的業(yè)績目標(biāo)，但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動力不足。

在藍色光標(biāo)的并購對賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性，但是對于藍色光標(biāo)而言，管理層行為是潛在的影響對賭協(xié)議成敗的因素，因此應(yīng)給予特別關(guān)注。

2.業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險

業(yè)績目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購方是否可以達到協(xié)議中約定的水平，直接影響對賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績目標(biāo)設(shè)定水平也是對賭協(xié)議風(fēng)險。

（1）藍色光標(biāo)并購今久廣告的對賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績約定的期限內(nèi)成功達到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定：

在藍色光標(biāo)并購今久廣告時，今久廣告的預(yù)定業(yè)績目標(biāo)為：2011年凈利潤達到4207萬元，2012年達到5060萬元，2013年達到5796萬元，2014年達到6392萬元。在簽訂對賭協(xié)議時，雙方出于對未來的預(yù)期確定業(yè)績標(biāo)準。但是，這個預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時，其約定利潤和實際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協(xié)議中約定的凈利潤來計算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時對業(yè)績的預(yù)期是理性的，并沒有一味的設(shè)定一個持續(xù)高增長的增長率。而且，在并購發(fā)生時，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢較為良好，經(jīng)營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。

（2）藍色光標(biāo)并購分時傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業(yè)績的分歧。在對賭協(xié)議中，約定分時傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應(yīng)低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達到承諾的凈利潤比較困難。

而且分時傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績上也沒有很大把握，藍色光標(biāo)想要將對賭期限延伸至2015年，分時傳媒認為自己承擔(dān)的風(fēng)險太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時傳媒的案例中看到，當(dāng)業(yè)績預(yù)期不合理時，對賭協(xié)議失敗的風(fēng)險很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過對上述對賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

3.估值風(fēng)險

我國對賭協(xié)議主要以單一的財務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準，進而依據(jù)財務(wù)指標(biāo)的達成情況來確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍色光標(biāo)并購案例中，由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對被并購方進行價值評估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長無法準確預(yù)測。此時并購方對目標(biāo)公司價值合理的評估和業(yè)績的準確預(yù)測成為簽訂對賭協(xié)議的關(guān)鍵，估值合理性是對賭協(xié)議風(fēng)險之一。估值時的溢價率水平會體現(xiàn)出并購方所面臨的風(fēng)險大小。并購方為了應(yīng)對風(fēng)險可能會設(shè)置高要求的對賭協(xié)議條款，反過來，高要求的對賭協(xié)議標(biāo)準，加大了被并購方的風(fēng)險。

從對賭協(xié)議的條款設(shè)置中，我們可以看到，藍色傳媒只有在并購今久廣告和分時傳媒時，其補償協(xié)議中規(guī)定如達不到約定業(yè)績標(biāo)準就以1元回購，直接是股份補償。在與其他公司簽訂的對賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績情況調(diào)整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權(quán)問題。

本文認為，之所以設(shè)置后果如此嚴重的補償條款，就是由于估值溢價太高，并購方面臨巨大風(fēng)險，其需要通過更嚴格的對賭協(xié)議來保障未來收益。

綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協(xié)議條款對于雙方來說在設(shè)定時就會更公平，不會出現(xiàn)利益嚴重失衡的情況，那么對賭協(xié)議的風(fēng)險就會降低。

4.核心競爭力風(fēng)險

在對上述兩個案例進行分析時，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議風(fēng)險也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個企業(yè)是否具有和競爭對手競爭的優(yōu)勢。

今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè)，實力雄厚，發(fā)展態(tài)勢良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點：（1）專業(yè)且全面的服務(wù)能力；（2）具有穩(wěn)定的重點客戶群；（3）價格優(yōu)勢；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務(wù)的時效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績的達成風(fēng)險很小，因此對賭協(xié)議的風(fēng)險就很小。

但是分時傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過程中被停止或拆除，可能會在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時傳媒戶外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規(guī)設(shè)置的戶外廣告進行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進行論證研究，因此對戶外廣告設(shè)置續(xù)期申請及新設(shè)申請的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時傳媒的業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時核心競爭力較弱，故分時傳媒對于其未來業(yè)績預(yù)期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實現(xiàn)對賭協(xié)議約定業(yè)績。

5 結(jié)論與啟示

本文以藍色光標(biāo)并購中運用“對賭協(xié)議”的兩個案例為研究載體，應(yīng)用案例分析法和案例對比法，分析了企業(yè)并購中運用“對賭協(xié)議”的動機與風(fēng)險。

在對賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協(xié)議的動機有以下幾個方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險、解決信息不對稱問題、調(diào)整估值差異和激勵被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資的需求在增加，同時解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機簽訂對賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。

對賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險主要有以下四個方面：管理層行為風(fēng)險、業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險、估值風(fēng)險和核心競爭力風(fēng)險。除了這幾個關(guān)鍵風(fēng)險外，還包括市場風(fēng)險和并購目標(biāo)風(fēng)險。這些方面的因素會影響對賭協(xié)議的成敗，當(dāng)風(fēng)險增加時，就容易導(dǎo)致對賭失敗。

本文分析了企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風(fēng)險，其對于我國市場及企業(yè)的啟示在于：雖然對賭協(xié)議在我國的實踐運用還存在多方面的風(fēng)險和問題，但其固有的經(jīng)濟價值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌龅某浞种匾暋Ｒ环矫?，對賭協(xié)議有效緩解信息不對稱問題，實現(xiàn)投融資雙方間的價值彌合；另一方面，對賭協(xié)議可以有效增進對投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對賭協(xié)議對于我國的投資市場有著充分的實踐價值。

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[6]高敏.如何實現(xiàn)對賭協(xié)議的雙贏[J].當(dāng)代經(jīng)濟

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（一）物流金融業(yè)務(wù)模式研究 Lacroix和Varangis 對世界各國物流金融業(yè)務(wù)進行調(diào)查，總結(jié)了其主流的發(fā)展模式。Poe分析了擔(dān)保物在物流金融業(yè)務(wù)中的關(guān)鍵作用，指出了該融資模式適用的三個范圍。Gertzof從銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新角度，指出該業(yè)務(wù)對銀行拓展業(yè)務(wù)范圍，有減低貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險的作用。Rutberg通過對UPS的分析，總結(jié)了物流金融融資模式的基本特征。國內(nèi)與物流金融業(yè)務(wù)基礎(chǔ)研究相關(guān)的文獻也有很多，任文超認為“物資銀行”運作模式本質(zhì)是提供智能化的服務(wù)，從而最終解決企業(yè)之間資金相互拖欠的問題，實現(xiàn)物資的良性流通。羅齊和朱道立提出了融通倉模式，通過建立第三方物流服務(wù)平臺，來解決中小企業(yè)融資問題，同時為銀行和3PL帶來了收益，實現(xiàn)了多方共贏。陳祥峰、石代倫、朱道立等進一步討論了融通倉的定義，給出了系統(tǒng)的運作模式。鄧哲鋒等在分析了僅有第三方物流參與的融通倉的局限性之后，分析了第四方物流參與融通倉業(yè)務(wù)的可行性，最后給出委托、統(tǒng)一授信及聯(lián)盟三種基于第四方物流參與的融通倉運作模式。馮耕中界定了我國庫存商品融資業(yè)務(wù)的兩類基本模式，倉單質(zhì)押融資和存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。李毅學(xué)、徐渝和馮耕中通過案例比較了國內(nèi)外物流金融業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀，分析了國內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過程。李毅學(xué)、汪壽陽、馮耕中評述了國內(nèi)外物流金融的發(fā)展現(xiàn)狀，從物流金融的理論基礎(chǔ)、企業(yè)與銀行的關(guān)系及風(fēng)險控制三方面，總結(jié)歸納了當(dāng)前的發(fā)展特征及未來的發(fā)展趨勢。千輝、甄學(xué)平針對供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)，提出了“先票后貨”模式下收益驅(qū)動型供應(yīng)鏈金融模型，研究了生產(chǎn)商的訂單能力和融資決策。萬媛媛、張穎分析了當(dāng)前我國物流金融發(fā)展現(xiàn)狀及特征，從融資方式、融資平臺、融資體系及機制等角度，提出了進一步的發(fā)展模式。

（二）物流金融業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)控研究 Wright認為物流金融的存貨價值及監(jiān)控是開展該項業(yè)務(wù)的重點環(huán)節(jié)，如何準確評估存貨價值及實施嚴格監(jiān)管面臨很大的困難和很高的成本，從而提出引入有實力的3PL的建議。Barsky和Catanach從物流金融業(yè)務(wù)特點出發(fā)，區(qū)別于傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，提出建立基于過程控制的風(fēng)險管理思想。Diercks基于風(fēng)險控制角度，提出物流企業(yè)參與風(fēng)險監(jiān)控的必要性。李毅學(xué)、馮耕中、張媛媛基于存貨質(zhì)押融資成本結(jié)構(gòu)及監(jiān)管模式，研究銀行與融資企業(yè)之間的存貨質(zhì)押率問題，指出銀行面臨的下側(cè)風(fēng)險隨著企業(yè)性質(zhì)、質(zhì)押率的改變而變化，與企業(yè)違約風(fēng)險及質(zhì)押存貨的銷售債項有關(guān)。李毅學(xué)從金融系統(tǒng)論角度，提出識別物流金融風(fēng)險的技術(shù)框架，從風(fēng)險來源、風(fēng)險控制出發(fā)，給出了詳細的風(fēng)險分類，對深入分析物流金融風(fēng)險提供了幫助。

（三）供應(yīng)鏈資金約束研究 Birge、Birge和Zhang從采購具有的延期選擇權(quán)角度，基于參與者的風(fēng)險中性假設(shè)，運用期權(quán)定價方法，研究經(jīng)營決策中的融資問題。上述研究都是從企業(yè)內(nèi)部需求出發(fā)研究融資問題，沒有考慮實際的外部融資約束問題。Buzacott和Zhang基于貸款的外部融資約束，建立了資金約束條件下的生產(chǎn)和庫存相關(guān)模型，指出融資約束是影響企業(yè)最優(yōu)決策的關(guān)鍵因素。李毅學(xué)、汪壽陽、馮耕中針對物流金融的風(fēng)險控制問題，分析了周期性存貨質(zhì)押融資面臨的主要風(fēng)險指標(biāo)，依據(jù)報童模型研究質(zhì)押率的確定，并從下側(cè)風(fēng)險控制出發(fā)角度，討論了融資企業(yè)和物流企業(yè)的動態(tài)博弈過程，指出融資企業(yè)的初始質(zhì)押率和再訂購決策共同影響物流企業(yè)的最優(yōu)決策。袁光從物流金融主體之間的合作角度，基于鏈條中三方參與主體之間的制約關(guān)系，構(gòu)建了以各方利潤為權(quán)重的總體目標(biāo)函數(shù)，討論了聯(lián)合最優(yōu)決策問題。但相關(guān)的定量研究還很少。

目前學(xué)術(shù)界還沒有關(guān)于物流金融的統(tǒng)一準確定義，在實踐中出現(xiàn)的一些與物流和企業(yè)融資相關(guān)的金融服務(wù)模式被寬泛的稱為物流金融業(yè)務(wù)。本文中，物流金融是指金融服務(wù)和物流服務(wù)相互集成的創(chuàng)新綜合服務(wù)。具體來講，就是第三方物流企業(yè)與金融機構(gòu)合作，為資金不足的供應(yīng)鏈提供融資和物流集成式服務(wù)，解決供應(yīng)鏈資金約束的問題。

二、物流金融參與主體分析

物流金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，其參與主體包括供應(yīng)鏈核心企業(yè)、融資企業(yè)、物流企業(yè)及金融機構(gòu)等。

（一）金融機構(gòu) 在物流金融系統(tǒng)中，商業(yè)銀行等提供貸款融資的機構(gòu)，為規(guī)避貸款風(fēng)險，通常需要企業(yè)用不動產(chǎn)作為抵押或質(zhì)押。但是，供應(yīng)鏈中需要融資的中小企業(yè)由于自身規(guī)模較小、制度不完善等因素，缺乏不動產(chǎn)，信用評級不高，通過傳統(tǒng)方式很難得到貸款。因此，銀行要擴展中小企業(yè)的市場，就必須開拓創(chuàng)新性業(yè)務(wù)，為中小企業(yè)提供創(chuàng)新性金融服務(wù)。

（二）物流企業(yè) 參與物流金融的物流企業(yè)目前主要指第三方物流企業(yè)（3PL）。3PL企業(yè)主要提供質(zhì)押物（指流動資產(chǎn)）的物流服務(wù)以及資產(chǎn)管理服務(wù)（包括監(jiān)管、評估、拍賣等）。3PL企業(yè)作為物流金融中重要的組成部分，一方面，由于供應(yīng)鏈中的內(nèi)部物流逐漸成為物流企業(yè)業(yè)務(wù)當(dāng)中越來越重要的部分，因此，物流企業(yè)客戶與供應(yīng)鏈中融資企業(yè)存在高度重疊。而銀行與3PL企業(yè)之間的客戶共享，實現(xiàn)多窗口客戶的導(dǎo)入，則為物流金融業(yè)務(wù)的擴展提供了重要途徑。另一方面，物流金融的運作模式涉及很多物流的控制環(huán)節(jié)，此時物流企業(yè)充當(dāng)銀行等金融機構(gòu)的人角色，負責(zé)質(zhì)押物的監(jiān)控，并就授信企業(yè)的經(jīng)營活動情況向銀行提供預(yù)警。

（三）融資企業(yè) 融資企業(yè)主要指的是供應(yīng)鏈中資金周轉(zhuǎn)困難，需要融資的中小企業(yè)。從傳統(tǒng)的授信角度出發(fā)，因其融資少且以流動資產(chǎn)作為擔(dān)保，同時由于中小企業(yè)信用評級較低，財務(wù)狀況較差等因素，很難得到銀行的信貸支持。但從供應(yīng)鏈關(guān)系出發(fā)，供應(yīng)鏈中成員企業(yè)的交易是信息流、物流和資金流的集成，是相對封閉的，這為銀行監(jiān)控提供了可能性。中小企業(yè)可以通過銀行提供的物流金融業(yè)務(wù)獲得信貸支持。

（四）物流金融核心企業(yè) 物流金融核心企業(yè)是供應(yīng)鏈體系中規(guī)模較大、實力較強的企業(yè)。在物流金融中，核心企業(yè)的信用往往作為銀行對其上下游中小企業(yè)授信的基礎(chǔ)。借助供應(yīng)鏈核心企業(yè)的信用，供應(yīng)鏈中融資企業(yè)才得以獲得信貸支持，解決流動資金不足的問題。

三、鋼鐵企業(yè)物流金融運作模式分析

隨著近年我國鋼鐵行業(yè)持續(xù)的高速發(fā)展，產(chǎn)能過剩成為行業(yè)面臨的共性問題。為拓展市場，增加客戶群體，鋼鐵企業(yè)經(jīng)常采取定金方式的營銷策略，以擴大市場份額。這種銷售策略的本質(zhì)是，鋼鐵企業(yè)自身對供應(yīng)鏈中資金周轉(zhuǎn)困難的企業(yè)進行授信，為其提供的除定金以外的貨款墊付，從而實現(xiàn)產(chǎn)品的銷售。但受金融危機的影響，鋼鐵行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)，以汽車、輪船、家電為代表的鋼鐵需求銳減，鋼鐵企業(yè)的風(fēng)險庫存迅速增加，企業(yè)的現(xiàn)金回流和資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難。同時，由于鋼材價格大幅跳水，之前以定金方式高價購入鋼材的企業(yè)面對巨大的跌價損失，無力償還鋼鐵企業(yè)貨款，違約事件屢屢發(fā)生。面對供應(yīng)鏈核心企業(yè)的鋼鐵企業(yè)乃至整個供應(yīng)鏈面臨著資金缺口、流動資金緊張的問題，采用何種融資方式解決供應(yīng)鏈中物流和資金流的匹配問題，將影響到核心企業(yè)乃至整個供應(yīng)鏈體系的運作效率和業(yè)績水平。下面對三種新的物流融資模式進行分析。

（一）期貨草約融資模式 如圖1所示，首先，融資企業(yè)通過B2B電子商務(wù)平臺選擇需要的產(chǎn)品類型，形成貿(mào)易訂單（如圖中“1”，簡稱1，以下同），并根據(jù)自身資金狀況選擇融資方式付款，電子商務(wù)平臺將融資貿(mào)易信息下傳給貿(mào)易公司（如2）。貿(mào)易公司對企業(yè)的需求以及鋼鐵生產(chǎn)廠的排產(chǎn)計劃進行評估，審核通過后，形成期貨草約，并上傳至融資平臺（如3）。其次，融資企業(yè)通過融資平臺向銀行提出融資申請（如4）。銀行對企業(yè)的融資申請進行在線評審并批準融資（如5）。融資批準后，融資企業(yè)向銀行交納一定的保證金（如6），銀行向貿(mào)易公司支付全部貨款（如7），貿(mào)易公司收到貨款后，期貨草約轉(zhuǎn)成期貨合同并反饋給融資平臺。貿(mào)易公司向鋼鐵生產(chǎn)廠支付貨款，并與其形成期貨合同（如8）。然后，4PL根據(jù)貿(mào)易信息以及3PL的自身資源情況，提出優(yōu)化的物流解決方案并選擇最適合的3PL提供物流支持（如9），3PL將出廠的貨物作為質(zhì)押物運送至貿(mào)易公司的協(xié)議倉庫存儲（如10），協(xié)議倉庫向貿(mào)易商提供具體的貨物信息（如11）。貿(mào)易公司負責(zé)貨物進行質(zhì)押物監(jiān)管，在對質(zhì)押物進行評估后，貿(mào)易公司向融資平臺上傳質(zhì)押清單等信息（如12）。最后，當(dāng)需要提貨向銀行還款時，融資企業(yè)向融資平臺提交贖單申請（如13）。銀行確認還款后，通過融資平臺發(fā)出解除質(zhì)押的命令（如14）。貿(mào)易公司在接到銀行指令后，向協(xié)議倉庫發(fā)出放行通知（如15）。協(xié)議倉庫解除質(zhì)押，貨物歸還融資企業(yè)（如16）。

（二）定金入庫融資模式 如圖2所示，首先，融資企業(yè)通過B2B電子商務(wù)平臺選擇需要的產(chǎn)品類型，形成定金方式付款的貿(mào)易訂單（如圖中“1”，簡稱1，以下同），電子商務(wù)平臺將貿(mào)易信息下傳給貿(mào)易公司（如2）。融資企業(yè)向貿(mào)易公司支付定金，定金合同成立（如3）。貿(mào)易公司墊資，向鋼鐵生產(chǎn)廠支付貨款，并與其形成期貨合同（如4）。4PL根據(jù)貿(mào)易信息以及3PL的自身資源情況，提出優(yōu)化的物流解決方案并選擇最適合的3PL提供物流支持（如5），3PL將出廠的貨物運送至貿(mào)易公司的協(xié)議倉庫中存儲（如6），協(xié)議倉庫向貿(mào)易商提供具體的貨物信息（如7）。其次，貿(mào)易公司通知企業(yè)清庫提貨，當(dāng)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難時，向其提供融資方式，并將定金合同傳至融資平臺（如8）。在對質(zhì)押物進行評估后，貿(mào)易公司向融資平臺上傳質(zhì)押清單等信息（如9）。然后，融資企業(yè)通過融資平臺向銀行提出融資申請（如10）。銀行對企業(yè)的融資申請進行在線評審并批準融資（如11）。融資批準后，融資企業(yè)向銀行交納一定的保證金（如12），銀行向貿(mào)易公司支付全部貨款（如13）。貿(mào)易公司收到貨款后，向融資企業(yè)歸還定金（如14）。最后，當(dāng)需要提貨向銀行還款時，融資企業(yè)向融資平臺提交贖單申請（如15）。銀行確認還款后，通過融資平臺發(fā)出解除質(zhì)押的命令（如16）。貿(mào)易公司在接到銀行指令后，向協(xié)議倉庫發(fā)出放行通知（如17）。協(xié)議倉庫解除質(zhì)押，貨物歸還融資企業(yè)（如18）。

（三）現(xiàn)貨融資模式 如圖3所示，首先，協(xié)議倉庫向貿(mào)易公司提供庫存現(xiàn)貨的具體貨物信息（如圖中“1”，簡稱1，以下同）。其次，融資企業(yè)通過B2B電子商務(wù)平臺選擇需要的現(xiàn)貨產(chǎn)品，形成貿(mào)易訂單（如2），并根據(jù)自身的資金狀況選擇融資方式付款。電子商務(wù)平臺將融資貿(mào)易信息下傳給貿(mào)易公司（如3），貿(mào)易公司確認訂單，形成現(xiàn)貨融資訂單合同并上傳至融資平臺（如4）。在對質(zhì)押物進行評估后，貿(mào)易公司向融資平臺上傳質(zhì)押清單等信息（如5）。然后，融資企業(yè)通過融資平臺向銀行提出現(xiàn)貨融資申請（如6）。銀行對企業(yè)的融資申請進行在線評審并批準融資（如7）。融資批準后，融資企業(yè)向銀行交納一定的保證金（如8），銀行向貿(mào)易公司支付全部貨款（如9）。最后，當(dāng)需要提貨向銀行還款時，融資企業(yè)向融資平臺提交贖單申請（如10）。銀行確認還款后，通過融資平臺發(fā)出解除質(zhì)押的命令（如11）。貿(mào)易公司在接到銀行指令后，向協(xié)議倉庫發(fā)出放行通知（如12）。4PL根據(jù)貿(mào)易信息以及3PL的自身資源情況，提出優(yōu)化的物流解決方案并選擇最適合的3PL提供物流支持（如13）。協(xié)議倉庫解除質(zhì)押，貨物歸還融資企業(yè)（如14）。

四、結(jié)論

本文基于中小企業(yè)的融資需求，探討了物流金融的運作模式。從目前我國物流金融的實踐發(fā)展看，物流金融業(yè)務(wù)的開展多集中在供應(yīng)鏈的下游階段，即屬于渠道融資的范疇。當(dāng)前鋼鐵行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩，成本壓力不斷提高，行業(yè)競爭加劇的問題。由于國家新產(chǎn)業(yè)政策的出臺，鋼鐵企業(yè)可獲得的信貸規(guī)模受到制約，企業(yè)的利潤空間受到擠壓，再加上產(chǎn)業(yè)升級對資金的需求，鋼鐵企業(yè)資金鏈面臨的壓力不斷加大，作為供應(yīng)鏈核心企業(yè)的鋼鐵企業(yè)乃至整個供應(yīng)鏈面臨著資金缺口、流動資金緊張的問題，采用何種融資方式解決供應(yīng)量中物流和資金流的匹配問題，將影響到核心企業(yè)乃至整個供應(yīng)鏈體系的運作效率和業(yè)績水平。作為供應(yīng)鏈核心的大型鋼鐵企業(yè)可以利用物流金融的模式，借助4PL的配合，通過銀行授信解決供應(yīng)鏈中的資金缺口問題。

[本文系國家自然科學(xué)基金資助項目（編號：71171042）和國家自然科學(xué)基金資助項目（編號：71101024）階段性研究成果]

參考文獻：

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