導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股市價值，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

然而，證券市場的規(guī)范、完善以及實現(xiàn)價值投資，更需要一個良好的外部環(huán)境，首先是確保社會的法治，然后是社會的高度透明，以及良好的道德約束。

一個法治社會應(yīng)該具備多層次的范疇：除了有法必依之外，還有執(zhí)法必嚴。前者包括每一位公民、企業(yè)、機關(guān)和社團，后者指行政機關(guān)以及法律部門都能恪盡職守。最近幾年頻發(fā)的食品安全問題，顯露出執(zhí)法環(huán)節(jié)的薄弱和瀆職。長時間使用非食用甚至有毒原料，無論是從食品安全還是從藥品安全的角度看，監(jiān)管以及執(zhí)法部門都有不可推卸責任，沒有任何借口可以自圓其說?；蛟S，幾年前的三聚氰胺事件已經(jīng)被消費者淡忘了，消費者痛苦的記憶需要用含工業(yè)明膠的老酸奶、藥用膠囊來重新填充，其他如打激素的奶牛、魚目混珠的毒“鱈魚”緊隨其后。

工業(yè)明膠事件中，即使是被波及到上市藥企，但股價并沒有大跌，投資者顯得格外的淡定，正如衛(wèi)生部領(lǐng)導(dǎo)所說，市場似乎真的“對藥品和藥企有信心”了！是麻木還是有信心，恐怕是前者。如果該類事件發(fā)生在比較成熟的市場，不會如此風平浪靜。這或許從另一個側(cè)面證明，我們不是真正奉行價值投資，因此市場對系統(tǒng)性風險并不是很敏感。在價值投資的市場，該類消息帶來的是投資者對全行業(yè)情況的擔憂，是席卷式的不信任，是資金的逃離。

雖然我們向往價值投資的市場，但從目前的狀況看，奉行不完全的、有選擇的價值投資，或許更能為各方接受。既然消費者對有關(guān)情況不敏感，則投資市場上過于敏感可能會錯失機會：因為相關(guān)公司并不會遭到過重的懲罰，消費者也會傾向于再度接受其產(chǎn)品，以此推之，其業(yè)績也就不會受到太大影響了。世皆濁濁何必獨清！

事件發(fā)生后，各部門似乎都轉(zhuǎn)了起來，公安部、質(zhì)檢總局、藥監(jiān)局，都擺出雷厲風行的樣子。但對于一個持續(xù)時間長、涉及企業(yè)多、產(chǎn)品直接食用且對人體有毒害的這樣一個事件，上述部門完全不知情嗎？似乎不太可能。媒體是比上述部門更有能力還是更有良知？！更為荒唐的是，有地方政府居然不以為恥的大談?wù)?，更有專家鼓吹“少食無毒”論，真可謂天下頭號怪事。

如果真的奉行價值投資，在這渾水頻出的大環(huán)境下，投資資金自然要被打個落花流水，只有重新?lián)炱鹜稒C的良方，或來個模糊的價值投機，方為自保之道。目前，市場還沒有引爆的是上市公司造假案。這幾年這類的動靜少了，也小了。但從國家統(tǒng)計局局長之口能說出“數(shù)據(jù)作假是統(tǒng)計領(lǐng)域最大的腐敗”，可見為了政績造假已然是公開之事。上行下效，目前最擔心上市公司的造假被成群挖出。渾水在美股、港股市場狙擊涉嫌造假的中國民企，常常得手，在國內(nèi)市場如果有相似行動，會有顯著的效果嗎？難說，國內(nèi)一則沒有做空股票的機制，再則大家都本著你好我好大家好的原則，會互相維持。

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證券市場的投資模式一般可分為價值型投資和成長型投資。價值型投資者一般認為股票價格通常難以正確地反映其價值，投資機會產(chǎn)生于股票價格與其價值之間的差異。因此可以通過應(yīng)用一些財務(wù)指標如市盈率、市凈率、股價/每股主營業(yè)務(wù)收入作為分析工具，來尋找那些價格與價值的比值相對較小的股票進行投資，期待價格上漲體現(xiàn)價值時，能夠最終獲取超過股市平均漲幅的投資收益。

價值型投資的鼻祖是格雷厄姆。他的兩部著作《證券分析》和《聰明的投資者》被認為是價值型投資的經(jīng)典，他強調(diào)使用擁有安全邊際的財務(wù)指標來選擇股票，在有關(guān)比率較低時買入，當股價上漲、比率達到一定程度時拋出。這種投資方式由于操作簡便、獲利豐厚很快成為了戰(zhàn)后西方主要投資方式之一。

價值型投資的集大成者是巴菲特。巴菲特對企業(yè)價值的理解更加深入，他努力把握企業(yè)的經(jīng)營模式，分析股票的長期價值。當然作為一個價值型投資者，他要在價格合理的時候買人。巴菲特獲得了連續(xù)30年平均每年23％的投資收益率，這一輝煌的戰(zhàn)績向世界證明了價值型投資的威力，使世人對該種投資方法具有充分的信心。

在美國價值型投資是成功的，那么在中國這一模式可以被借鑒嗎?本文通過使用中國股市的數(shù)據(jù)進行實證分析，分析價值型投資的特點和使用范圍，并提出簡單可行的價值型投資的操作方法。

二、價值型投資在中國股市的實證檢驗

使用價值型投資模式來選擇投資對象的關(guān)鍵在于投資于價格與價值的比值較小的股票。股票的價格數(shù)據(jù)可以從證券市場上直接取得，關(guān)鍵的問題就是如何確定股票價值。在經(jīng)典的價值型投資模式當中，股票價值通?？梢杂妹抗墒找妗⒚抗蓛糍Y產(chǎn)、每股主營業(yè)務(wù)收入這三個指標來表示。為了證明這一模式在中國市場的實際運用情況，我們以上證30指數(shù)的30支股票作為樣本，利用這些股票1994 1999年的上述三個財務(wù)指標及相應(yīng)時期的價格數(shù)據(jù)來進行實證檢驗。具體測試過程如下：選擇1994年報、1995年報、1996年報、1997中報、1997年報、1998中報、1998年報、1999中報、1999年報的數(shù)據(jù)，對于中報，我們采用當年8月末的股價與-上述每股收益等三個指標對比，得到市盈率、市凈率、市價與主營業(yè)務(wù)收入之比的數(shù)值，然后選擇數(shù)值最低的兩支股票進行測算；對于年報，我們采用次年4月末的股價與每股收益等對比，同樣，選擇市盈率、市凈率、市價與主營業(yè)務(wù)收入之比最低的兩支股票進行測算。

具體測算情況如下：在年報全部出齊的4月末選擇各時期市盈率最低的股票和次低的股票，分別計算從4月末到8月末的漲幅；在中報全部出齊的8月末同樣選擇市盈率最低的和次低的股票，分別計算從8月末到次年4月末的漲幅；將各期市盈率最低的股票組成最低股票組合，市盈率次低的股票組成次低股票組合。將各期最低股票和次低股票的漲幅幾何平均后形成平均漲幅。將每個組合中各期的漲幅累乘得到總的漲幅。將各期所選股票宣布與同時期大盤進行漲幅對比，就可以得到表1。對市凈率和市價/主營業(yè)務(wù)收入也進行類似處理分別形成表2和表3。

經(jīng)過以上的計算，我們可以發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：

1　使用以上三個指標選出的無論是最低股票組合還是次低股票組合都跑贏了大盤。因此以上投資模型在中國市場是明顯適用的。

2　從以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)中各種模式的總漲幅來看：市盈率指標是最好的，市凈率其次，市價/每股主營業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)一般。

3　為了考察以上各模式的風險狀況，我們以收益標準差來表示投資風險，以平均收益與標準差的比值來度量單位風險的收益。具體結(jié)果如表4所示。可以看出：天下沒有免費的午餐，收益越高，風險也就越大。

三、價值型投資的深入分析

從表1、表2、表3中還可以發(fā)現(xiàn)更為深入的規(guī)律：

1995年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，但是市凈率模式收益率最高。1995年仍然處在牛市的初期，在這種時候，低價股同時也是市凈率最低的股票如上海石化、申能股份等可以獲得最大的漲幅。

1996年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，這次市盈率模式收益率最高。1996年是近幾年最大的牛市，也是標準的績優(yōu)股流行的時代。在當時環(huán)境下，業(yè)績開始受到重視。該年四川長虹為代表的績優(yōu)股有上佳表現(xiàn)。

1997年4～8月，指數(shù)從高點逐步下調(diào)，整個市場表現(xiàn)相當不好。盡管在這個時期，市盈率和市凈率模式跑贏了大盤，但是絕對漲幅不大。也就是從這個時期開始，績優(yōu)股的炒作基本結(jié)束。

1998年4月～8月，由于洪水和香港金融風暴導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)了暴跌。當時市盈率模式勉強和大盤持平，其它都不如大盤。這說明在股市不好的時候，以上這些模式都不是安全的避風港。

1999年4月～8月，股價/每股主營業(yè)務(wù)收入模式大幅跑贏了大盤。市盈率模式和市凈率模式在這里都沒有跑贏大盤。股價／每股主營業(yè)務(wù)收入模式之所以在這個時期有所表現(xiàn)，主要是一些公司由于主業(yè)發(fā)展當中的問題導(dǎo)致利潤率比較低。這類公司為了改變在原有主業(yè)當中的被動局面，于是向其他產(chǎn)業(yè)投資，

2000年4月～8月，這段時期大盤基本上在上漲，上漲的主要是低價國企大盤股中的鋼鐵板塊和汽車板塊。市盈率模式和市凈率模式不能顯著跑贏大盤的原因主要是30指數(shù)股票漲幅較小，如邯鄲鋼鐵和上海汽車因為股價比較高未能成為市場熱點，而同樣市盈率比較低的非30指數(shù)股票如萊鋼股份、一汽轎車等都有較好表現(xiàn)?？傮w來說，由于人們對高價位的恐懼，所以市盈率模式和市凈率模式在這段時期表現(xiàn)尚可。

從歷年情況來看，以上三種模式基本上還是成功的。

四、走向主流的價值型投資

價值型投資在中國的主要應(yīng)用是績優(yōu)股的炒作。通過前方投資模式的研究可以發(fā)現(xiàn)，價值型投資一般在牛市的前期比較成功，可以獲得大大跑贏大盤的收益率。但是在牛市后期，只能勉強和大盤持平，甚至于在某些時期還不如大盤。在牛市的階段性調(diào)整當中，價值型投資也并不能起到規(guī)避股市風險的作用。

根據(jù)前方研究成果，可以更好地進行價值型投資。一般而言，應(yīng)當在有關(guān)股票的比率符合前述條件時才能進行價值型投資。一般來說：我們每一次價值投資入場都應(yīng)該有20％以上的安全邊際，同時有50％左右的預(yù)期獲利空間，才能夠降低風險并博取較高收益。我們應(yīng)該在最低市盈率小于12倍的時候入場、大于18倍的時候離場；我們應(yīng)該在股票市凈率小于1.6倍的時候入場、大于2.4倍的時候離場；我們應(yīng)該在最低市價/每股主營業(yè)務(wù)收入股票該比率小于0.8倍時入場、大于1.2倍時離場。嚴格遵守以上法則應(yīng)當能夠獲得低風險和高收益。

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二、價值投資的理論基礎(chǔ)

價值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認為：股票價格圍繞“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內(nèi)在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內(nèi)在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內(nèi)在價值即股票被低估(高估)時，就出現(xiàn)了投資機會。

內(nèi)在價值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價值投資大師巴菲特對于內(nèi)在價值的計算最為詳細的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須相應(yīng)改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估計值的一個原因?！闭莾?nèi)在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。

價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當?shù)臅r候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結(jié)果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價值?！币簿褪钦f，如果買入價格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關(guān)系。

三、價值投資中內(nèi)在價值或安全邊際的決定因素

在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內(nèi)在價值。確定內(nèi)在價值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營活動的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟形勢。

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財務(wù)價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的

2　公司管理能力。公司內(nèi)在價值不僅取決于各種顯性的財務(wù)指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報告公司業(yè)績時樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務(wù)狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經(jīng)理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價值不一樣；而在國民經(jīng)濟中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2　宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟及國家政策。經(jīng)濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風險。對于宏觀經(jīng)濟，主要考察宏觀經(jīng)濟指標的變化及其趨勢，預(yù)測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會產(chǎn)生較大的影響，機構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價值投資可以利用的一個機會。

四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗

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內(nèi)容摘要：價值投資是股票市場上一種重要的投資理念，目前運用廣泛的投資策略之一是價值投資策略。本文以蘇寧電器為例，選取2004年1月至2009年12月為研究時段，通過長線持有該股六年后的投資收益，論證價值投資理論。

關(guān)鍵詞：價值投資策略 價值投資 股票市場

國內(nèi)對價值投資策略的研究尚處在起步階段，金融理論界沒有太多相關(guān)研究，對價值投資策略的研究集中在投資界，其中有代表性的是胡關(guān)金等所做的《中國股市價值投資策略研究》。在該報告中，胡關(guān)金等利用財務(wù)報表所揭示的信息來挖掘中國股票市場上投資價值高的公司；檢驗在中國股票市場價值投資策略能否為投資者創(chuàng)造價值。林斗志通過不同年份統(tǒng)計結(jié)果的對比，觀察股票市場價格與基本面的相關(guān)性，以期對價值投資策略在中國的表現(xiàn)有更準確的認識。沈洪博驗證由每年凈資產(chǎn)收益率或每股凈資產(chǎn)前五名的公司組成的投資組合，對比市場指數(shù)平均收益率是否有超額收益，來觀察中國股票市場走勢反映公司財務(wù)信息的有效程度。

價值投資理論的提出及主要內(nèi)容

所謂的價值投資是指以影響股票價格的經(jīng)濟因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況等要素為分析基礎(chǔ)，以上市公司發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點，判斷股票內(nèi)在價值為目的的投資策略。價值投資的目的就是通過對股票的經(jīng)濟分析，發(fā)現(xiàn)有價值的潛力股，以期獲得超過大盤指數(shù)增長率的超額收益。價值投資是股票市場上的一種重要投資理念，是利用一定方法測定出股票的內(nèi)在價值，并以該股票同期的市場價格作比較，從而作出投資決策的一種投資方法。即集中投資優(yōu)秀的企業(yè)，以大大低于股票內(nèi)在價值的價格買入并長期持有。

1934年，格雷厄姆首次在他與多德合寫的《證券投資》中提出了價值投資理論。19世紀20年代，證券市場上的股票交易只需要很低的保證金，大量的投資者進入股市，使股票價格的上漲遠遠超過股票的實際價值。隨著1929年經(jīng)濟危機的爆發(fā)，股票大跌，股票市場損失了140億美元，格雷厄姆與合伙人的投資在這一時期也遭受重大的損失。這場經(jīng)濟危機促使投資者對股票市場進行重新認識。正是在這樣的經(jīng)濟背景下，格雷厄姆提出了價值投資理論，并以巴菲特的實踐聞名于世。

價值投資理論是把公司經(jīng)營情況以及財務(wù)指標等作為研究對象，把該股票價格分為內(nèi)在價值和市場價格兩部分：內(nèi)在價值是分析的基礎(chǔ)；而市場價格則主要由股票市場上資金的供給所決定，同時圍繞價值上下波動。所謂內(nèi)在價值是指由收益、股利等未來現(xiàn)金流以及管理狀況等因素所決定的股票的現(xiàn)在價值。價值投資者首先通過評估某一金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值，并將其與市場價格相比較。當價值超過市場價格的部分越多，則代表投資越安全，相應(yīng)的獲利能力越強，此時投資者可以考慮買入該只股票。當價格高于價值，此時應(yīng)放棄購買股票。總之，只要獲得足夠大的安全邊際，價值投資者就可以買入相對應(yīng)的證券。

價值投資策略共同點是按照股票的內(nèi)在價值來確定其是否有投資價值。目前，國內(nèi)外學(xué)者并沒有對價值投資策略的分類給出一個明確統(tǒng)一的定義。大多數(shù)學(xué)者將價值投資策略主要分為兩種：價值型投資和成長型投資。價值型投資策略主要以企業(yè)的財務(wù)報表為基礎(chǔ)，關(guān)注企業(yè)的過去和現(xiàn)狀，尋找低市盈率、高股息的股票。成長型投資策略是尋找未來有良好發(fā)展前景、生產(chǎn)市場前景廣闊的新產(chǎn)品的企業(yè)。本文按持股風險以及對財務(wù)報表的不同認識，認為在確定股票的內(nèi)在價值時，除了取決于財務(wù)報表和數(shù)據(jù)以外，還要關(guān)注公司的管理層是否有先進的管理經(jīng)驗以及從公司各部門獲取的信息。也就是說資產(chǎn)價格不僅包括持有的現(xiàn)金、流動資本、固定資產(chǎn)、現(xiàn)有資產(chǎn)凈值，還應(yīng)包括不動產(chǎn)、設(shè)施和設(shè)備，甚至產(chǎn)品的品牌形象以及客戶關(guān)系、員工素質(zhì)等無形資產(chǎn)。在具體的投資策略中主要表現(xiàn)為集中持有和長期持有兩個特點。他們認為將資金分布在少數(shù)幾只股票上比分散在上百只股票上更能分散投資風險，主張選擇少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主營業(yè)務(wù)增長率等指標選出重點投資的公司，將資金按比例分配在這些公司的股票上，并把大部分資金投資在重點選擇的公司股票上。價值投資策略的另一個特點是長期持有，在公司的基本面沒有變得很差的時候，不輕易改變投資對象，通過長期持有減少分析公司的交易成本以及信息成本等，從而更有效地分析公司的基本經(jīng)營情況。

但是，格雷厄姆和巴菲特并未把價值的具體衡量標準明確提出來，只是提出了進行價值投資的基本要求和步驟。用安全邊際法確定自己的股票觀察池，用安全邊際法選出來的股價都遠低于公司流動資產(chǎn)減去負債后的余額，再根據(jù)一些選股標準進行投資組合的選取。其主要標準有：收益率至今是信用評級為AAA債券的2倍；股價利潤比例是以往5年最高數(shù)字的40%；股息至少是AAA級債券利息的2/3；股價最好是凈流動資產(chǎn)的2/3；貨款不應(yīng)超過賬面凈資產(chǎn)；流動資產(chǎn)應(yīng)2倍于流動負債；所有債務(wù)應(yīng)不超過流動資產(chǎn)的2倍；過去十年的利潤成長率至少為7%。隨著證券市場的發(fā)展和投資環(huán)境的變化，現(xiàn)資者判斷價值投資的標準也在不斷變化。從一般意義講，把具有較高的賬面價值/市場價值（B/M）、盈利/股票價格（E/P）、分紅/股票價格（D/P）、現(xiàn)金流量/股票價格（U/P）比率的股票稱作價值股。

價值投資理論在中國股市應(yīng)用的可行性分析

價值投資的核心思想是利用某一標度方法測定出股票的內(nèi)在價值，從而指導(dǎo)投資者慎重投資，通過逐一分析企業(yè)的盈利情況、資產(chǎn)情況、未來前景因素，對公司獨立于市場的價格形成一個概念，并依據(jù)此概念作出自己的投資判斷。長期以來，中國股市由于其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對過高的市盈率以及不夠完善的市場監(jiān)管制度使人們普遍認為上市公司的內(nèi)在價值無法得到判斷。

在風險和機遇并存的股票市場，要更好地把握市場機會，首先必須了解市場的本質(zhì)，適應(yīng)市場環(huán)境的變化。股票市場的投資就是一個價格發(fā)現(xiàn)、價值培育、價值兌現(xiàn)的過程，強調(diào)價值投資有利于幫助投資者理性投資。

（一）有效市場理論是價值投資的理論基礎(chǔ)

有效市場假設(shè)是指市場價格可以充分、迅速地反映所有相關(guān)信息的市場狀況。有效市場理論認為市場有效性集中體現(xiàn)在證券價格上，證券價格在任何時點上都是證券內(nèi)在價值。

（二）股權(quán)分置改革奠定價值投資的基礎(chǔ)

2005年9月4日，中國證監(jiān)會制定了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，通過非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。股權(quán)分置改革后，首先，全流通后，股價與所有股東的利益息息相關(guān)；其次，所有股東的收益來源于公司分紅和股價的升值；同時，全流通股票供應(yīng)量加大，操縱股價十分困難，炒作股價必須立足于股票的價值。因此所有股東必須關(guān)心公司的經(jīng)營狀況。這樣也提高了上市公司的運營與治理質(zhì)量，有利于公司創(chuàng)造更多的利潤，為價值投資奠定市場基礎(chǔ)。

（三）股票市場加強監(jiān)管為價值投資提供保障

我國股票市場監(jiān)管正在深化，法律、法規(guī)從無到有，從建立到實施。2006年，國家對《證券法》、《公司法》進行修訂并對一些與我國股市不相適應(yīng)的政策法規(guī)進行調(diào)整完善。在這樣的環(huán)境下，上市公司只有為投資者提供真實、完善、完整的財務(wù)信息，才能被投資者認可。上市公司把提升自身業(yè)績和質(zhì)量，以股利等形式回報投資者作為己任。在此種情況下，通過對上市公司財務(wù)報表的研究，探討上市公司價值，應(yīng)用價值投資理念將更可行，更容易操作，這也為我國價值投資策略提供保障。

（四）QFII的引入產(chǎn)生示范效應(yīng)

在比較成熟的股票市場，例如美國，100多美元與1美元的股票并存，香港股市績優(yōu)股與績差股股價相差100倍。堅持“長期投資”理念從QFII的投資過程中充分表現(xiàn)出來。QFII引入市場后，高調(diào)提出使用價值投資理念，只做長期投資，選擇真正值得投資的好公司，在合適的價位購入股票，長期持有，耐心等待企業(yè)的成長，為自己創(chuàng)造財富。由此可見，QFII看重的是業(yè)績托底，即具有內(nèi)在價值的公司。QFII等外國機構(gòu)引入成熟市場的價值投資理念對我國投資者產(chǎn)生了一定的示范效應(yīng)。價值投資將會成為我國股票市場的主流。

價值投資策略應(yīng)用案例分析

文章為縮小選股的范圍，將現(xiàn)金、流動資本財務(wù)狀況好，且產(chǎn)品的品牌形象以及客戶關(guān)系、員工素質(zhì)等無形資產(chǎn)佳的“蘇寧電器”股票為例來研究，而且注重長期持有，研究時期為6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照復(fù)權(quán)計算方法，分析“蘇寧電器”在股票市場的表現(xiàn)，檢驗期6年的平均累計收益如表1所示。

從表1可看出：若從2004年7月21日以收盤價32.7元/股買入一股“蘇寧電器”并長期（6年）持有該股票，那么六年后一股“蘇寧電器”復(fù)權(quán)價格就高達1346.5元/股。這也意味著，持有股票六年，按價值投資策略投資，可以獲得高于股票市場的平均收益。

結(jié)論

盡管各國的證券市場在成熟度、信息披露、交易者的素質(zhì)、上市公司質(zhì)量、相應(yīng)的政策法規(guī)等諸多方面有較大的差別，但有一條是相同的，那就是價值規(guī)律。所以把握這一規(guī)律提出的價值投資理論在任何一個市場機制起主要作用的證券市場都適用。對我國的證券市場來說，由于國內(nèi)投資者一般都認為一個政策市場容易受到短期巨額資金的沖擊，且存在較嚴重的操縱現(xiàn)象，所以，價值投資理論在中國的實用性受到質(zhì)疑。

投資藍籌股即選擇具有可持續(xù)性競爭優(yōu)勢、對股東有超額回報的企業(yè)是未來證券市場的發(fā)展方向。這就要求經(jīng)營者盡量表現(xiàn)得理性一些，努力提高自身的素質(zhì)，這樣才能提高公司的經(jīng)營穩(wěn)定性；上市公司要完善信息披露制度，使投資者對其了解的可能性增強，使其可預(yù)測性增強，從而為預(yù)測未來的現(xiàn)金流提供較好的保證，這樣市場才能更快地發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價值；要樹立起正確的投資理念，盡量減少認知偏差。這就需要投資者提高對自己所投資的對象的了解程度，要認識到股票的價值所在，正確對待所持股票的短期波動，保持良好的心態(tài)，避免恐懼、盲目等愚蠢行為，要利用有限的資源集中投資。

總之，我國的證券市場沒有真正意義上的價值投資理念。我國證券市場起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，固有的體制缺陷和制度缺失使其穩(wěn)定性不足，證券信息不是總能夠有效地傳遞給投資者，市場的有效性大致處于無效或者弱式有效的情況。這是我國證券市場推行價值投資理念不利的外部環(huán)境。影響價值投資的內(nèi)部因素主要是上市公司股價與內(nèi)在價值的偏離，導(dǎo)致投資者趨于短期的趨勢投資而非長期的價值投資。價值投資理論在我國方興未艾，隨著我國證券市場相關(guān)制度的建立和完善及投資者隊伍的進一步壯大，價值投資的理念將勢必成為我國股票市場主流理念，這也是我國股市健康發(fā)展的方向。

參考文獻：

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5.王春艷，歐陽令南.價值投資于中國股市的可行性分析.財經(jīng)科學(xué)，2009（1）

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關(guān)鍵詞：制度變遷 市場化 首次發(fā)行定價

我國股票首次發(fā)行定價方式的變化過程和特點

由于我國的股票市場是在經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡這一特殊的歷史時期中產(chǎn)生并發(fā)展起來的，因此我國的新股發(fā)行方式與大多數(shù)國家的新股發(fā)行方式存在著較大的差異。從我國股票市場十多年來的發(fā)展過程看，我國的新股發(fā)行基本可以劃分為以下幾個階段：

按面值發(fā)售階段

從上世紀80年代中期股份制企業(yè)和證券市場開始興起到1992年是我國股票市場發(fā)展的萌芽階段。在這一階段，由于人們對股票和證券市場比較陌生，認購的積極性不高，所以股票發(fā)行的著眼點并不在于股票價值的確定，而是著重于將股票發(fā)行出去。因此，基本沒有進行股票的定價，許多股票都是按照面值發(fā)售，價格很低，并依托于行政攤派進行。這種方式使得發(fā)行抑價嚴重，但也激發(fā)了一些具有投資意識的初始投資者進行股票投資，推動了證券市場的建立。

行政定價階段

1992年10月，國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會的成立標志著我國集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系開始成立。自此，我國證券市場步入初步發(fā)展階段。在這一階段，我國先后試行過抽簽、全額預(yù)繳款、上網(wǎng)定價和上網(wǎng)競價（僅4只股票試用）4種發(fā)行方式。較之于其它大多數(shù)國家，我國的定價方式帶有明顯的行政色彩，是由中國證監(jiān)會根據(jù)新股發(fā)行價＝每股凈收益×市盈率這一固定公式進行統(tǒng)一定價，而且，發(fā)行市盈率和所采用的收益也是由證監(jiān)會制定的。在這種定價方式下，發(fā)行公司和承銷商無法根據(jù)市場的情況來確定發(fā)行價格，這使得發(fā)行公司的資產(chǎn)遭受損失。

逐步向市場化過渡階段

1998年12月31日，《證券法》正式出臺。自《證券法》公布以后，我國新股發(fā)行市場化定價改革的步伐加快，相繼出現(xiàn)了由承銷商和發(fā)行公司協(xié)商確定上市價格上網(wǎng)定價、向二級市場配售和向法人配售等新的定價方式。自此，證券市場的發(fā)展邁入向市場化過渡的新階段。

我國股票首次發(fā)行采用行政性定價的原因

我國在證券市場發(fā)展的初級階段之所以采用行政性定價的方式，這是與當時所處的經(jīng)濟環(huán)境和證券市場的發(fā)育狀況密切相關(guān)的。具體說來，是出于以下兩個方面的考慮：

當時股票市場的特殊任務(wù)

1993－1998年正處于我國經(jīng)濟從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)軌時期，股票市場承擔著國有企業(yè)轉(zhuǎn)制脫困的特殊任務(wù)。因此，在這一階段主要是將股票順利發(fā)行出去并保持在一段時期不掉到發(fā)行價以下，而新股的發(fā)行價格是否最優(yōu)并不是監(jiān)管部門考察的主要目標，所以證監(jiān)會在采用市盈率定價法時，往往采用較低的市盈率，以保證新股的順利發(fā)行和股價在一定時間內(nèi)維持在發(fā)行價以上，從而保證股票市場融資功能的實現(xiàn)。

當時股票市場的發(fā)育狀況

從股票市場的發(fā)育程度看，也必須采用行政性定價來確定新股的發(fā)行價格。當時我國股票市場正處于起步階段，因此需要通過行政定價并將上市價格維持在一個較低的水平，從而保證新股發(fā)行的成功并維持投資者投資的積極性。

新股行政性定價問題及向市場化定價過渡的內(nèi)在需求

盡管行政性定價在我國證券市場發(fā)展之初有其出現(xiàn)和存在的必要性，但隨著證券市場的發(fā)展，其內(nèi)在的弊端不斷顯現(xiàn)，存在著向市場化改革的內(nèi)在需求，主要表現(xiàn)為：

行政定價方式下，發(fā)行抑價情況嚴重，發(fā)行公司的資產(chǎn)遭受損失

根據(jù)有關(guān)資料，我國在1993－1998年間共有626只新股上市，上市首日的平均收益率為136.9%，這遠遠超過了其它發(fā)達國家、發(fā)展中國家和新興市場國家的上市首日收益率。在行政定價方式下，發(fā)行公司和承銷商無法根據(jù)各個價位上潛在投資者的情況和市場的走勢選擇上市價格和上市時間，因而不能以最優(yōu)價格將股票發(fā)售出去，從而使得上市公司損失了最優(yōu)價格和行政定價之間的差額收益。因此，上市公司中存在著定價方式向市場化轉(zhuǎn)變的潛在需求。

行政定價方式不利于投資者和承銷商的成長

在實行行政定價的時期，我國股票市場新股發(fā)行的抑價情況十分嚴重，造成了投資者只要能夠認購到新股，就能無須承擔風險地獲得穩(wěn)定的收益，這使得廣大中小投資者和機構(gòu)投資者不加辨別地一味申購新股，不利于培育其風險意識和價值研判能力。而對于作為承銷商的證券公司來說，新股估價和承銷的能力是投資銀行的核心業(yè)務(wù)。但是在行政定價下，按固定公式進行定價，證券公司無須進行證券價值的評估工作，而且由于發(fā)行市盈率較低，分銷認購也不存在風險，這使得證券公司的股票估價和承銷等專業(yè)化水平難以提高，核心競爭力大大減弱。

行政定價方式不利于我國股票市場向規(guī)范化、市場化發(fā)展

行政定價方式下，作為證券市場兩大參與主體的機構(gòu)投資者和承銷商專業(yè)水平難以提高，勢必會影響股票市場的快速發(fā)展。此外，行政定價對于股票市場發(fā)展還有其它的制約，表現(xiàn)為以下兩個方面：其一，行政定價容易引發(fā)發(fā)行公司虛報財務(wù)數(shù)據(jù)，降低其所披露的信息的質(zhì)量，從而對市場的運作產(chǎn)生影響。在行政定價時期，國家對上市公司股票的發(fā)行規(guī)模實行額度控制，上市公司只能通過虛報每股收益來提高發(fā)行價格，進而提高發(fā)行籌資的規(guī)模。而上市公司的規(guī)范性運作和信息披露恰恰是股票市場得以健康發(fā)展的基石。其二，行政定價方式采用統(tǒng)一的發(fā)行市盈率不能體現(xiàn)不同公司之間的差異。

我國新股發(fā)行市場化定價帶給各參與主體的收益

《證券法》和之后一系列文件的公布使得我國股票市場市場化改革的步伐大大加快，從實行市場化改革幾年來的情況看，我國新股發(fā)行市場化改革取得了一些效果，給各市場主體帶來的收益如下：

對于上市公司來說，發(fā)行籌資額有所擴大并開始體現(xiàn)公司差別，股東結(jié)構(gòu)也有所改進

發(fā)行市盈率的提高使得上市公司的發(fā)行籌資額擴大。此外，發(fā)行市盈率也開始體現(xiàn)不同的公司和上市期間市場情況的差異。在行政定價期間，新股發(fā)行市盈率的標準差為2.31，而1999－2000年新股發(fā)行市盈率的標志差擴大到了10.32。

另外，在市場化定價時期采用的法人配售方式，一方面引進了戰(zhàn)略投資者和法人投資者，使得上市公司的股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性大大增強，并有助于改善投資者結(jié)構(gòu)和投資者行為；另一方面，由此形成的法人詢價機制也促進機構(gòu)投資者進行股票價值研究，從而促進市場價格的形成，這也有利于上市公司的融資。

對于投資者和承銷商來說，促進其水平的提高

盡管實行市場化改革以后發(fā)行市盈率有所提高，但是我國股票發(fā)行抑價嚴重的情況并沒有改變，投資者認購新股的收益不受影響。但是，隨著市場的逐步規(guī)范，發(fā)行抑價情況將逐漸好轉(zhuǎn)，認購新股的收益也會不斷降低，二級市場的重要性逐步顯現(xiàn)。投資者必須加強對股票價值的判斷能力，才能獲得收益。這有助于投資者提高價值發(fā)現(xiàn)和風險承擔的能力。對于承銷商來說，由于必須參與新股的定價，尤其是在法人配售方式下的法人詢價機制的發(fā)揮，促使承銷商增強股票價值評估的能力，有助于其競爭力的提升。

對于國家來說，股票市場的規(guī)范化、市場化程度有所提高

定價方式市場化有助于股票市場發(fā)展成熟，主要表現(xiàn)為三點：一是證券市場的效率在于其價格是否合理，而作為形成市場價格的第一步，市場化定價大大降低了發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱問題，有助于形成市場價格；二是促使投資者和承銷商提高股票估價和風險承擔的能力，促進了機構(gòu)投資者和承銷商這兩大機構(gòu)主體的發(fā)育；三是實行市場化定價后發(fā)行市盈率有所提高，并開始與公司的狀況和上市時間的市場情況相聯(lián)系，有助于降低上市公司的作假行為，并激勵上市公司加強管理，改善經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況。

新股發(fā)行市場化定價的瓶頸突破

盡管我國新股發(fā)行市場化改革取得了一些效果，給各市場主體帶來了一定收益，但是并沒有改變我國新股發(fā)行抑價嚴重的現(xiàn)象。盡管1999－2000年是我國股票市場迭創(chuàng)新高的時期，但是在實行市場化定價的情況下，新股發(fā)行的抑價情況應(yīng)該比較低，因此我國的市場化改革并沒有取得預(yù)期的效果。我國新股發(fā)行抑價過高容易引發(fā)戰(zhàn)略投資者和法人投資者的短期行為，不利于市場的穩(wěn)定。

由于我國現(xiàn)有的新股發(fā)行市場化定價方式不能解決發(fā)行抑價嚴重的問題，因此有必要對其進行進一步的改革，可考慮采用國際上比較常用的累計投標方式。在累計投標方式下，發(fā)行價格由市場決定，與上市價格接近，能夠大大減少發(fā)行抑價。而且在實行累計投標定價時，發(fā)行公司有選擇股東的權(quán)力，有助于上市公司改善股東結(jié)構(gòu)；承銷商也能夠選擇客戶，從而形成與機構(gòu)投資的合作關(guān)系。這樣也有助于我國整個證券市場的規(guī)范化、市場化發(fā)展。

參考資料：

1.盧現(xiàn)祥，西方新制度經(jīng)濟學(xué)[M]，北京：中國發(fā)展出版社，2003

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關(guān)鍵詞：新興市場；股票回購公告；價值效應(yīng)；異?？冃е笜耍ˋPI）；事件研究法

中圖分類號：F8309 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）02005208

一、引 言

上市公司可以回購自家的股份，而不必注銷，使得上市公司擁有了從公司現(xiàn)有股東手中買回部分發(fā)行在外的公司股份的權(quán)力。無論是對投融資還是戰(zhàn)略布局、股權(quán)激勵等，回購的作用具有豐富的想象空間，因此，很快得到公司管理層及經(jīng)濟學(xué)家們的重視。大量的實證研究表明，股票回購對公司反收購、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整財務(wù)指標、向公眾傳遞內(nèi)部信息及股息避稅等方面有著不可小覷的影響。

中國股票回購起步較晚。1992年，中國出現(xiàn)首例股票回購案例，即小豫園并入大豫園的合并回購案例。隨后陸家嘴、云天化和申能股份等上市公司接連了股票回購的公告。2005年6月16日，中國證監(jiān)會了《上市公司回購社會公眾股份管理方法（試行）》，允許上市已滿一年，近一年內(nèi)無重大違紀行為和股票回購后仍具有持續(xù)經(jīng)營能力的公司進行股票回購。2008年9月21日，證監(jiān)會對《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》中有關(guān)上市公司以集中競價交易方式回購股份的行為進行了補充規(guī)定，放寬了股票回購的條件。

依據(jù)股票回購政策出臺的背景發(fā)現(xiàn)，2005年，在《上市公司回購社會公眾股份管理方法（試行）》條例頒布前，中國A股市場持續(xù)呈低迷狀態(tài)，一些上市公司市價跌破其每股凈資產(chǎn)值。上市公司紛紛提出回購其流通股的要求，刺激了中國股票回購政策的首次明確制定。2008年，證監(jiān)會對試行條例進行補充規(guī)定的主要目的亦在鼓勵公司進行股票回購，活躍市場交易，調(diào)節(jié)供求關(guān)系，從而反轉(zhuǎn)2008年因金融海嘯導(dǎo)致的股市低迷狀態(tài)，使公司股價維持在正常水平。

根據(jù)法律要求，在實施回購計劃前，上市公司必須先在交易所披露其回購方案，由于回購事件的單純性和易計量性，股票回購事件的“窗口”價值效應(yīng)受到了眾多學(xué)者的關(guān)注。首次公告是公眾得到公司回購計劃的第一手可靠資料，筆者將著重研究公司首次公告的效應(yīng)。

本文以2008—2012年滬、深交易所和印度孟買證券交易所的股票回購公告為研究樣本，研究中國和印度股票回購公告的對比效應(yīng)，具體包括：公告日前后十天股價的變化幅度與趨勢、公告日一年后股價的變化幅度與趨勢、行業(yè)對公告效應(yīng)的影響和2008—2012年各年公告效應(yīng)的影響趨勢。

2005年以前，中國證券市場存在股權(quán)分置問題，比起西方發(fā)達國家，中國股票回購制度的建立步入正軌的時間較晚，股票回購的主要目的與方式也與西方國家相比有很大的不同。相比之下，印度于1998年正式建立股票回購制度，與中國有著相似的股票回購發(fā)展歷史。同時，印度作為2006年后同中國一樣受世界關(guān)注的另一新興的資本市場所在地，與中國有著同向可比性。通過比較中印兩國股票回購的公告效應(yīng)，旨在衡量影響中國股票回購的公告效應(yīng)因素的普遍性與特殊性，同時我們可以吸收、借鑒印度公司股票回購實踐中的精髓，這對于中國上市公司股票回購公告有啟示作用。

二、文獻回顧

股票回購起源于美國，迄今為止，美國已有大量的文獻研究股票回購的公告效應(yīng)。研究大致分為三個階段：第一階段是理論研究階段。在這一階段，學(xué)者們提出了各自對股票回購公告效應(yīng)的理解與解釋，并有后繼學(xué)者對每一種進行了有效性研究。這些理論包括法拉和塞爾文提出的稅差理論，Vermaelen的信號傳遞假說，Jensen的成本理論和Manne的公司控制權(quán)市場理論等。第二階段是理論實證階段。學(xué)者們通過各自大量的實證研究，調(diào)研股票回購公告效應(yīng)是否真實存在及其作用力方向如何。Ikenberry等[1]通過實驗證實了股票回購的公告對股價有正向影響，他們發(fā)現(xiàn)以公告日前后兩天為界，市場對股票回購宣告的平均反應(yīng)率是354%。Hatakeda和Isagawa[2]與Lie[3]都再次證實了這個結(jié)論。第三階段是單因素分析階段。學(xué)者們越來越確信股票回購的公告會給公司帶來價值效應(yīng)，于是開始研究有哪些因素會影響這種價值效應(yīng)。Li-Chin 和Liu[4]通過對1978—1992年335家在公開市場上進行股票回購的公司進行研究，發(fā)現(xiàn)股票回購的公告效應(yīng)受回購百分比與回購前每股收益的影響。同時，公司規(guī)模也對股票回購有一定的影響。這是由于規(guī)模小的公司不受太多人關(guān)注，管理者與投資者信息不對稱的程度大，其股票回購后會計信息較之前相比變化最大，財務(wù)指標較之前相比得到更多優(yōu)化，因此，會影響股票回購的公告效應(yīng)。Born等[5]選取保險業(yè)為主要研究對象，探討了1981—1997年宣布進行股票回購的保險公司，發(fā)現(xiàn)保險業(yè)的股票回購公告效應(yīng)大致與之前學(xué)者結(jié)論相同，即公告伴隨了一個顯著的正向價值效應(yīng)。同時發(fā)現(xiàn)，由于保險業(yè)受到嚴格的行業(yè)管制，其股票回購公告帶來的價值效應(yīng)沒有工業(yè)企業(yè)的價值效應(yīng)顯著。這說明公司性質(zhì)不同，股票回購的公告效應(yīng)影響不同。

中國股票回購起步尚晚，所以有說服力的研究股票回購公告效應(yīng)的文獻也并不多。多數(shù)研究股票回購公告效應(yīng)的文獻集中在討論是否存在公告效應(yīng)，或是若存在公告效應(yīng)，這一效應(yīng)的影響時間、范圍和變化趨勢等方面。

梁麗珍[6]對從2006年6月證監(jiān)會股票回購條例出臺后到2006年7月31日宣告回購股票的全部公司進行了實證研究，結(jié)果顯示，股票超常收益從公告日前六日起逐漸有上升趨勢，公告日后社會公眾股回購出現(xiàn)負的超常收益，而定向回購股仍保持正向的超常收益。梁麗珍對這一現(xiàn)象的解釋是：市場存在信息提前泄露的情況，另外由于定向回購一般伴隨著股權(quán)分置改革方案的說明，所以公告日后仍有較高的超常收益。李斌等[7]基于異?？冃е笜朔?，在再次證實了公告對股價有正面影響和中國市場存在信息泄露的觀點后，提出不同回購方式對公告效應(yīng)產(chǎn)生不同影響。一般來說，以債券資產(chǎn)方式進行的股票回購比以現(xiàn)金資產(chǎn)進行的股票回購產(chǎn)生更顯著的異?？冃е笜?。汪啟濤和王麗娟[8]選取2007年1月1日至2011年3月15日的A股市場上發(fā)生的股票回購公告為樣本，發(fā)現(xiàn)市場對股票回購公告的反應(yīng)積極，同時也發(fā)現(xiàn)，公司股價被低估程度、公司的財務(wù)杠桿和治理結(jié)構(gòu)以及公司的規(guī)模對于公告效應(yīng)有正向作用。

印度的股票回購開始于1998年，比起多數(shù)發(fā)達國家起步也尚晚。Kaur和Singh[9]運用事件研究法，對1999—2004年在孟買證券交易所股票回購公告的公司進行了研究，發(fā)現(xiàn)市場對股票回購反應(yīng)積極，在股票回購公告前的1—3天里，股票已經(jīng)有異常超額收益。更值得注意的是，在被研究的公司中，72%的公司在公告日都有正向的收益。Hyderabad[10]以2000—2006年68次股票回購宣告作為研究樣本，得到公告日那天股票回購公司的平均超常收益（AAR）是283%，累計超常收益約為6%。這一異常收益值遠大于美國、英國等國家研究得到的平均異常收益率。Hyderabad得出結(jié)論：印度的股票被低估程度更大，且公司內(nèi)外部信息不對稱更嚴重。

與美國相比，中國和印度多數(shù)關(guān)于股票回購公告效應(yīng)的文獻研究尚處于第二階段，即實證研究階段。學(xué)者們通過設(shè)定不同年代不同證券交易所為樣本選擇條件，基本證實了市場對股票回購公告有正向反應(yīng)這一結(jié)論。然而，中印學(xué)者們對于兩國股票回購公告的長期效應(yīng)、受行業(yè)的影響以及反應(yīng)趨勢的研究甚少。

三、研究方法、模型、樣本和假設(shè)

（一）研究方法

本文的主要研究方法為事件研究法。通過用股票的收益與用β值調(diào)整后的股指收益做差的方法，剔除事件窗期間除股票回購?fù)庥绊懝蓛r變化的所有因素。一般來說，股票價格的波動可以給公司帶來正向或負向的異常收益，本文將通過研究這些異常收益的變化，來判斷股票價格是否會受股票回購公告這一事件的影響和如何受股票回購公告的影響。

用變量控制法對實驗中涉及到的三個變量進行控制。

1事件日的選擇

本文將以公司在證券交易所網(wǎng)站公告欄中第一次股票回購公告的時間作為事件日，并將這一時點記為0。選擇這一時點為事件日有兩個原因：一是因為各個公司股票回購公告的次數(shù)不同，但不論公司多少次股票回購公告，其總有第一次。根據(jù)證監(jiān)會要求，上市公司須在股東大會召開前三日，將董事會公告回購股份決議的前一個交易日及股東大會的股權(quán)登記日登記在冊的前10名社會公眾股股東的名稱及持股數(shù)量、比例，在證券交易所網(wǎng)站上予以公布。印度要求所有公司在宣告股票回購后，在印度證券交易委員會（SEBI）網(wǎng)站上公布回購信息。因此，這次公告為公司第一次正式向市場傳遞公司將要進行股票回購的信息，選擇此次公告為事件日，更為公平。二是股票回購第一次公告的格式更加規(guī)范，公告信息也較全，以此時間為事件日，便于信息的整理。特別要說明的是，若公司公告日當日為周末，則選取公告日后一周周一為事件日。

2事件窗的選擇

（三）研究樣本

初始樣本為在2008年1月至2012年12月期間，在上海證券交易所、深圳證券交易所和印度證券交易所過股票回購公告的中國和印度公司，剔除在事件窗范圍內(nèi)股價信息不全的公司。通過此條件篩選后，有效樣本總數(shù)中國41個，印度35個。

本文全部數(shù)據(jù)均來自于上海證券交易所網(wǎng)站、印度證券交易所網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫。

（四）研究假設(shè)

按照價值低估假說，若公司管理者是理性的，就會在公司股票價值被低估時，回購股票，向市場傳遞積極的信號，因此，當回購公告時，市場會給出積極反應(yīng)。因此，提出假設(shè)1：

H1：股票回購公告會給公司帶來顯著的正向超常收益率。即股票回購公告是積極的信號，市場會對股票回購公告做出積極反應(yīng)。

作為新興資本市場國家，中國和印度的股票市場均具有較強的非有效性特征，表現(xiàn)為信息不對稱較為嚴重，存在著信息泄露現(xiàn)象，因此，無論是積極或消極的公告，都會有提前釋放的問題，因此，提出假設(shè)2：

H2：顯著的異常收益出現(xiàn)在股票回購公告發(fā)出前，標志著股票市場存在一定的信息泄露問題，提前的時間越多，信息泄露越嚴重。

作為新興資本市場國家，中國和印度股票市場的“吸金”味道濃厚，因此會表現(xiàn)為“惜金”而少發(fā)或不發(fā)股利，股票回購的動機會有趨同性，即股利替代，或回避稅收。因此，股票回購的累積超額收益會增大，到一定程度后，會減緩釋放。因此，提出假設(shè)3：

H3：股票回購的累積超常收益率隨時間推移不斷增大，且增大幅度呈遞減趨勢。

凡有條件回購股票的公司，應(yīng)該具有相對充裕的自由現(xiàn)金流，或有能力籌措到現(xiàn)金，投資于自身的股票，是對公司未來有信心的表現(xiàn)，以此，長期來看，應(yīng)該對公司的長期業(yè)績有所期待，因此，提出假設(shè)4：

H4：進行股票回購的公司長期業(yè)績表現(xiàn)良好，公告日一年后股價有顯著的正向超常收益。

基于競爭和戰(zhàn)略的考慮，中印兩國的行業(yè)整合方向不盡一致，因為兩國的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局差異化加大，產(chǎn)業(yè)競爭能力也不同，因此，股票回購的公告效應(yīng)應(yīng)該表現(xiàn)出行業(yè)差異，因此，提出假設(shè)5：

H5：行業(yè)不同，股票回購公告的效應(yīng)不同。

四、實證結(jié)果

（一）短期價值效應(yīng)

1.描述性統(tǒng)計

根據(jù)上述實驗方法，得到在上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站上股票回購公告的公司在事件窗內(nèi)的平均超常收益和累積超常收益如圖1和圖2所示，得到在印度SEBI網(wǎng)站上股票回購公告的公司在事件窗內(nèi)的平均超常收益和累積超常收益如圖3和圖4所示。

表3、表4結(jié)果顯示，行業(yè)不同，累計超常收益值有很大區(qū)別。對于中國企業(yè)來說，通信軟件、服裝和電器的公告效應(yīng)顯著；能源、醫(yī)藥和運輸行業(yè)的公告效應(yīng)較為不顯著。對于印度企業(yè)來說，金融和媒體行業(yè)的公告效應(yīng)顯著；技術(shù)、材料和公共設(shè)施行業(yè)的公告效應(yīng)較為不顯著，統(tǒng)計結(jié)果證明H5成立。

（二）公告價值效應(yīng)的變化趨勢

前文著重討論了五年內(nèi)上市公司股票回購公告效應(yīng)的平均值，下文將通過對2008—2012年，每年股票回購公告效應(yīng)的比較研究，討論各年的價值效應(yīng)數(shù)值和價值效應(yīng)的變化趨勢。

中國公司股票回購公告帶來的累積超常收益值由大到小按年代排序依次為：2010年，2011年，2012年，2008年和2009年。其中，2008—2012年的累積超常收益值遠遠大于2008年和2009年的累計超常收益值。

印度公司股票回購公告帶來的累計超常收益值由大到小按年代排序依次為：2012年，2011年，2010年，2009年和2008年。其中，2012年累計超常收益遠大于其他四年。

我們從數(shù)據(jù)的趨勢中可以發(fā)現(xiàn)，中國公司的股票回購公告效應(yīng)有逐年降低的趨勢，而印度公司的股票回購公告效應(yīng)有逐年增長的趨勢。

六、結(jié)論與解釋

（一）結(jié)論

從短期效應(yīng)看，中印兩國資本市場的股票回購公告效應(yīng)都是積極的正向反應(yīng)，其中，中國公司股票回購的公告效應(yīng)更加顯著。中國公司股票回購的累計超常收益最大值為556%，而印度的累計超額收益最大值398%；中國平均超常收益的連續(xù)持續(xù)時間大于印度平均超常收益的持續(xù)時間。印度市場對股票回購的提前反應(yīng)比中國的更為明顯。印度的正向超常收益率發(fā)生在公告日前第10日，而中國的正向超常收益率發(fā)生在公告日前第5日。

從遠期效應(yīng)看，中印資本市場對股票回購信號都產(chǎn)生了正向的超常收益，但是印度公司回購股票的長期效益優(yōu)于中國的。公告日1年后，印度公司的累計超常收益高達2735%，而中國公司的累計超常收益只有067%。

兩國股票回購的公告效應(yīng)都因行業(yè)不同而有差異。其中，中國的通信軟件、服裝和電器的公告效應(yīng)顯著；能源、醫(yī)藥和運輸行業(yè)的公告效應(yīng)較為不顯著。印度的金融和媒體行業(yè)的公告效應(yīng)顯著；技術(shù)、材料和公共設(shè)施行業(yè)的公告效應(yīng)不顯著。根據(jù)2008—2012年五年公告效應(yīng)變化趨勢分析，中國公司股票回購的公告效應(yīng)的顯著性將減弱，而印度公司股票回購的公告效應(yīng)的顯著性將趨強。

（二）解釋

本文將從兩國的回購動機和政策演變兩方面對兩國資本市場股票回購公告效應(yīng)的差異做出可能的解釋。

首先，從回購動因上看，中國股票回購的主要動因是基于信號傳遞假說。多數(shù)公司進行股票回購的原因是向公眾傳遞公司股價被低估的信息，希望通過傳遞這一信號讓人們積極購買股票，從而提升公司股價。因此，在股票回購公告后，中國股票產(chǎn)生了連續(xù)長達11天的正向的超常收益。而印度學(xué)者研究表明，印度股票回購的主要動因不是基于信號傳遞假說，而是更多基于成本理論。在印度，因為公司采取股票回購的行動與公司分紅對應(yīng)的稅收政策大致相同，所以，從稅收的角度考慮，公司可以采取兩者中任意一種方式來激勵股東，但是股票回購不是常規(guī)的經(jīng)濟活動，而股票分紅卻具有常規(guī)性，原則上有盈利，每年都應(yīng)該進行，才能吸引股東，這樣通過分紅的方式來討好股東的成本就大于股票回購相應(yīng)的成本。所以印度公司進行股票回購更多的是基于成本因素。因此，短期來看，它的股票回購公告效應(yīng)的穩(wěn)定性就沒有中國的好，超常收益的波動較大。但長期來看，以改善公司治理為動機的印度公司的股票回購發(fā)揮了股票回購的戰(zhàn)略性工具作用，其長期超額收益效應(yīng)和顯著性趨勢都要優(yōu)于中國。

其次，從回購政策演變角度看，中國在1992年進行了第一起股票回購，在2006年開始規(guī)范股票回購制度，2008年放寬了股票回購條件。1998年之前，印度公司法明確規(guī)定，上市公司不允許進行股票回購。印度的股票回購開始于1998年，晚于中國。兩國作為新興的資本市場國家，股票回購的歷史都比較短，股票回購制度還不夠完善，因此都在公告日之前股票就已經(jīng)出現(xiàn)超常收益，說明有信息泄露問題。相比之下，中國在公告日前回購的消息泄露情況沒有印度嚴重，短期內(nèi)，股票回購的公告效應(yīng)走勢較為平穩(wěn)，人們對股票回購公告的反應(yīng)也較為理性，體現(xiàn)了中國資本市場監(jiān)管的效果。

本文的研究，支持了股票回購公告產(chǎn)生積極效應(yīng)的結(jié)論，但是在長期效應(yīng)反映上卻弱于印度資本市場，主要原因是中國上市公司在管理層激勵、現(xiàn)金股利分配等改善公司治理結(jié)構(gòu)和環(huán)境的改革與探索進程過于緩慢，使得股票回購的戰(zhàn)略工具作用發(fā)揮的不明顯。

對如何杜絕信息泄露和保護中小散戶利益方面，監(jiān)管部門應(yīng)提高對信息披露規(guī)范性的要求，上市公司應(yīng)該強化信息披露的責任，將回購目的、回購數(shù)量和回購方式真實準確地報告出來。股票回購的公告欄應(yīng)進行合理整合，使得公眾能順利地找到所有公告信息，了解回購進程。

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篇7

談起價值，就不能不涉及到人的本質(zhì)。拋開了人的本質(zhì)，價值問題是講不清的。

“經(jīng)濟人”假設(shè)在經(jīng)濟學(xué)上有著深遠的影響，它假定“人”具有如下的特性：1、自利性，自利是人的天性，是人的行為的根源；2、理性或有限理性；3、追求效用最大化。營銷理論事實上秉承了“經(jīng)濟人”假設(shè)，但是由于無法解釋人類生活的多樣和豐富，又以“偏好”、“文化”等詞藻作為補充，這不過給“經(jīng)濟人”冰冷的面孔增添了一絲人氣而已。由于“經(jīng)濟人”是對現(xiàn)象的歸納，又把人性推到了極端，所以解決不了價值問題。

迄今為止，最深刻闡述了人的本質(zhì)的，當屬馬克思。馬克思的觀點主要有兩個：其一，認為人的本質(zhì)是“自由自覺”；其二，認為人的本質(zhì)是社會關(guān)系的總和。究竟哪一個最能反映人的本質(zhì)，長期以來有著激烈的爭論。我們認為前者更正確。因為前者內(nèi)在地包含了后者，“自由自覺”不是在真空中的自由自覺，而是在指人在自然關(guān)系和社會關(guān)系中的自由自覺，它不僅包含了社會歷史客體創(chuàng)造“人”的思想，而且指出了人要在創(chuàng)造歷史中破除社會和自然的制約從而進一步展開自己的本質(zhì)。同時，“人”不僅是社會歷史的產(chǎn)物，也是自然界的產(chǎn)物，后者的片面性是顯而易見。其實，若認為人的本質(zhì)僅是社會關(guān)系的總和，我們就無法利用馬克思的光輝思想研究市場營銷問題。

然而馬克思的真知灼見由于過于抽象而難以操作，為此我們提出了另一個與之等價的命題，即認為人的本質(zhì)在于自覺的主體性，包含三部分內(nèi)容：1、人是自然關(guān)系和社會關(guān)系的總和；2、人從構(gòu)成他的社會輿自然關(guān)系中開拓主體性而發(fā)展；3、自覺性，開拓主體性的活動是在意識的支配下有目的地進行。因而人在本質(zhì)上體現(xiàn)為一種在社會關(guān)系和自然關(guān)系上生命活動，并以活動的自由自覺為終極目標。為了輿“經(jīng)濟人”相對應(yīng)，可以把這種“主體人”觀點概括為如下內(nèi)容：1、主體性，追求主體性是人的天性，行為的根源；2、自覺；3、追求價值最大化。可見，“經(jīng)濟人”是“主體人”的一個特例。

現(xiàn)在我們就可以在該框架中討論價值問題。人之成為“人”不只是人是有意識的生物體，不向動物那樣為了覓食而滿山亂串；也不只是人能制造產(chǎn)品，用碗吃飯，用茶杯喝水，出入乘車；更不只是人是社會的存在物，人因社會而存在，社會因人而產(chǎn)生，所以不是本原。人之成為“人”，在于他能自覺地創(chuàng)造自己自由的存在，在開拓主體性中占有他自己的世界。人的生命境遇因占有不同的自然和社會關(guān)系而不同，價值也就成為人作為主體輿世界客體的關(guān)系狀況的反映，是人的主體性在社會和自然關(guān)系中的凸現(xiàn)。所以價值是人之為“人”的體現(xiàn)，根據(jù)生命活動的自由自覺的程度，可以區(qū)分價值的大小，以至于正價值、負價值。

顧客價值的概念就最終消費者而言，輿人的價值的概念在內(nèi)涵上是完全等同的，但外延卻要小一些，主要體現(xiàn)的是顧客的自然關(guān)系方面，是它的一個子集。當顧客是各種社會組織時，該價值概念也完全適用，因為社會組織也合乎自覺主體性的規(guī)定，同樣可以看作生命的運動。社會組織以人的某種目的而存在，處于各種自然和社會關(guān)系的規(guī)定之中，同樣從自然和社會關(guān)系中開拓主體性而自由自覺地實現(xiàn)其目的，所以它輿世界的關(guān)系狀況同樣體現(xiàn)為價值。

另一方面，人的生命活動還要消耗體力、精力、時間以及資源，它們成為生命活動的支出，是生命活動的經(jīng)濟性制約因素。這種支出量同樣由人所占有的自然和社會關(guān)系決定，生命也只有破除它的制約才能獲得更大的伸展空間，所以它是價值的一種特殊形式。人類追求價值，也就意味著追求這種代價的不斷減少。代價越小，人類生命活動的空間就越廣闊。所以生命活動是價值性和經(jīng)濟性的統(tǒng)一?？铺乩盏淖尪蓛r值理論就是從價值和成本定義顧客價值，4CS理論則強調(diào)為顧客解決問題和顧客愿意接受的價格。

還有公司價值這樣一個概念，把經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)在和未來的現(xiàn)金流定義為公司的價值。它輿我們現(xiàn)在所講的價值概念并沒有本質(zhì)的區(qū)別，因為公司現(xiàn)在和未來的現(xiàn)金流取決公司現(xiàn)在和未來的存在狀況，一個是原因，一個是結(jié)果，并且進一步具體化了。顧客價值是企業(yè)看待消費者的結(jié)果，公司價值則是企業(yè)自我審視的產(chǎn)物。對一個企業(yè)而言，為客戶創(chuàng)造價值是實現(xiàn)公司價值的前提。

需要強調(diào)的是，人不僅存在于外在的自然和社會中，也存在于內(nèi)在的自然中，人自己的心靈、情感、意志、觀念等心理因素同樣是他成為“人”的必不可少的條件，所以人不僅有外在價值，也有內(nèi)在價值。人類追求內(nèi)在價值，破除內(nèi)心的障礙，使自己的心靈、情感、意志、觀念更加成為“人”的心靈、情感、意志和觀念。由于傳統(tǒng)物質(zhì)主義的影響，營銷理論一直忽視人的內(nèi)在價值，即使在今天，也不過以“文化”、“品牌”、“形象”的名義作為營銷的輔助手段，在理論中沒有獨立的地位。而體驗經(jīng)濟、文化產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，表明創(chuàng)造內(nèi)在價值早已成為獨立的商業(yè)實踐了。從創(chuàng)造方法上講，不僅形象可以創(chuàng)造內(nèi)在價值，意境同樣可以創(chuàng)造內(nèi)在價值，前者是西方藝術(shù)理論的傳統(tǒng)，后者則是中國的傳統(tǒng)，若“形象價值”的概念可以成立，那么“意境價值”的概念也能夠成立。

綜合上述，我們可以得到顧客價值具有如下的特性：1、個體性，價值本質(zhì)上是個體的，世上沒有兩個人占有同樣的自然和社會關(guān)系，也就不可能有完全相同的價值。但企業(yè)一般為一定的群體提供基本相同的價值，這是忽略了次要的個體因素，根源在于生產(chǎn)力還沒有發(fā)展到經(jīng)濟地為每個人提供個的程度。隨著生產(chǎn)系統(tǒng)的柔性化，社會的信息化和物流體系的創(chuàng)新，產(chǎn)品和服務(wù)正向個性的方向轉(zhuǎn)化。市場的不斷細分，以及“一對一”營銷觀念的提出，就體現(xiàn)了這種趨勢。2、感知性，價值必須被人的理性或感性感知到，否則就不能以之展開生命活動。載瑟摩爾就曾指出：“顧客價值就是顧客感知價值”。3、時變性，價值隨著自然和社會關(guān)系的變化而變化，歷史上許多物品的價值就是在時間的流逝中被耗散，而另一些物品的價值則突現(xiàn)出來。4、上升性，隨著人的主體性不斷地被開拓和實現(xiàn)，價值也將經(jīng)歷有低級到高級、由簡陋到精致、由單調(diào)到豐富的過程，不僅體現(xiàn)在歷史過程中，同樣體現(xiàn)在產(chǎn)品的演變中。市場本身是無序的，價值運動則是合目的性的，價值運動推動了市場活動有秩序地展開。 （二） 顧客價值從哪里來？

既然價值存在于人輿世界的主客體關(guān)系中，那么價值就應(yīng)當是作為客體的具體物所創(chuàng)造的，具體物以其屬性建立起輿主體的世界的關(guān)系，而且在這種關(guān)系中，主體擁有更大的自由空間和自覺范疇。在市場營銷中，這個具體物就是產(chǎn)品。所以產(chǎn)品的價值不在于其功能屬性，而在于產(chǎn)品以其功能屬性創(chuàng)造的顧客輿世界關(guān)系的主體性。產(chǎn)品質(zhì)量能為顧客創(chuàng)造價值，也在于優(yōu)良的品質(zhì)能使顧客輿世界的關(guān)系得到進一步的改善。脫離顧客生活的具體環(huán)境談?wù)摦a(chǎn)品的功能，或者脫離使用條件談?wù)摦a(chǎn)品的質(zhì)量，都是沒有意義的。對于新產(chǎn)品，它的價值還在于它所能創(chuàng)建的關(guān)系是顧客的世界所沒有，或者原來的這種關(guān)系不能經(jīng)濟地建立，否則，就沒有新產(chǎn)品的必要了。

所以顧客價值來自于產(chǎn)品所創(chuàng)造的顧客與其世界的新關(guān)系中，也就是說，來自于顧客輿世界的兩種關(guān)系狀態(tài)，而且在新狀態(tài)中，顧客的生命活動得以更自覺、更自由地展開。我們把價值的這種生成過程稱之為主體性的分離過程。顧客之所以要從其世界中分離出價值，在于人的主體性與具體物的有限性的矛盾。每一件產(chǎn)品都只能拓展生命自由的有限空間，而當它進入人的世界后，就會輿原來的世界一起制約生命活動進一步展開，它就不可避免地成為進一步改造的對象，成為孕育新價值的沃土。所以顧客的需要產(chǎn)生于對主體性的追求，隨著價值的拓展而不斷豐富，是沒有止境的。企業(yè)只要持續(xù)地創(chuàng)造價值，就能創(chuàng)造出需要，創(chuàng)造出顧客。

然而有一種觀點把人的主體性輿自然相對立，并認為當前人類面臨的環(huán)境等問題，是主體性張揚的結(jié)果。這是對主體性的一種誤解。主體性指的是作為世界組成部分的人克服了世界的盲目運動而在世界中自由存在的狀態(tài)，主體性只能從人的世界中分離而來，世界存在著它依存的根據(jù)，它則內(nèi)在包含了這種根據(jù)的特性，從而不被其必然性所驅(qū)使而獲得自由。人類面臨的問題，都可看作某種主體性的根據(jù)的喪失，或者沒有開發(fā)出相應(yīng)的主體性，因而危及人類自身。把主體性追求看作人類價值的根源，不僅不會導(dǎo)致人與自然的對立，最終的結(jié)果必然是“天人合一”，而在社會層面，歷史的結(jié)局必然是“大同社會”。

主體性的分離是意識支配下的自覺過程，包含了抽象否定和具體否定兩個環(huán)節(jié)。抽象否定指的是從世界的實際聯(lián)系中抽象出生命活動的內(nèi)容而否定它，進而產(chǎn)生某種主體性的新構(gòu)象。這種主體性構(gòu)象是原來的世界中所沒有的，是價值的觀念形態(tài)，具有多種實現(xiàn)方式，因而稱之為價值抽象。具體否定則是指用具體的關(guān)系創(chuàng)造生命活動的現(xiàn)實內(nèi)容，這種具體關(guān)系稱之為價值具體。抽象否定是具體否定的指南，具體否定是抽象否定的實現(xiàn)。比如對鍵盤的抽象否定產(chǎn)生了便捷地操縱計算機的價值要求，鼠標和GUI則是具體否定形成的價值具體。抽象否定要達到人類想象力的極限，具體否定要達到人類技術(shù)的極限，否則就會導(dǎo)致低水平的反復(fù)，是不經(jīng)濟的。這說明人類價值具有加速發(fā)展的趨向，而且人類的想象力越豐富高遠，技術(shù)越發(fā)達，每一步就邁得越大。

意識的自覺過程體現(xiàn)在生命認知的作用中。生命認知是人對于自己的生命如何存在及展開的意象，指向未知的未來，核心是對主體性的理解。它產(chǎn)生于人對自己經(jīng)歷的感悟，并被文化傳統(tǒng)、教育、社會風尚等因素所影響，它實際上是人的觀念自我，成為價值展開的心理原型。首先，它決定自覺性的大小。一個性情溫順的人會覺得世界完美無缺，不會有拓展主體性的強烈愿望。而在一個發(fā)明家眼里，比如愛迪生，世界則存在太多有待解決的問題，他會為煤氣燈的不方便、甚至聲音不能被保存而苦惱。4CS理論的“顧客問題”是不全面的，顧客價值固然可以來自于問題的解決，但更全面地，則是主體性的追求。其次，決定價值抽象的構(gòu)象。抽象否定的結(jié)果是無限豐富而漫無邊際的，生命認知作為對未來生命景象的觀照，使它得以具體化，成為可感知的圖景。其三，決定價值具體的選擇。實現(xiàn)價值抽象的方式是很多的，顧客對具體方式的選擇，固然有技術(shù)和經(jīng)濟上的考慮，生命認知也起著重要的作用。

抽象否定的概念深化了我們對顧客價值的理解。顧客與世界的新關(guān)系既有現(xiàn)實的根源，又不完全由現(xiàn)實問題決定，是意識在否定現(xiàn)實內(nèi)容的基礎(chǔ)上的主觀創(chuàng)造，歷史在這里中斷了，現(xiàn)實化為理想。馬克思就曾指出：“工業(yè)的歷史和工業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生的對象性的存在，是人的本質(zhì)力量的打開了的書本，是感性地擺在我們面前的、人的心理學(xué)。”每一輪抽象都是生活的新起點，價值抽象蘊含了無限的可能性。價值具體是無數(shù)可能中的一支，想象力越深遠，技術(shù)越發(fā)達，價值具體輿現(xiàn)實的距離就越遠。歷史在這里表現(xiàn)出間斷性和跳躍性。這是生命走向未知價值領(lǐng)域必然遭遇的現(xiàn)實，高科技行業(yè)突出地體現(xiàn)了特點。所以企業(yè)開發(fā)顧客價值時，既要立足于顧客的現(xiàn)實生活，又要立志于創(chuàng)造顧客新的生活形式，并通過價值訴求引導(dǎo)顧客的生命認知轉(zhuǎn)向這種形式。

對顧客在產(chǎn)品使用中產(chǎn)生的關(guān)系進行持續(xù)的主體性分離，從而達到極致，產(chǎn)品就成為一個包含豐富價值構(gòu)成的完滿體系，在產(chǎn)品的文化概式中，我們區(qū)分為基體價值、附加價值、感受價值和意愿價值四個層次。有一種觀點認為產(chǎn)品要有人性，這種講法并不準確，它指的“人性”其實就是內(nèi)在價值。一件產(chǎn)品只要廣為消費者接受，它就具有“人性”，盡管它可能不好看。老式的蒸汽機車并不受看，然而卻推動近代工業(yè)文明的進程，實現(xiàn)的正是“人性”。我們可以說它的價值構(gòu)成不完滿，但卻不能說它沒“人性”。

這樣就需要考慮產(chǎn)品的絕對價值和相對價值。前者指產(chǎn)品的價值都要合乎顧客的價值要求，這是無條件的，絕對的；后者指產(chǎn)品的價值是輿其他產(chǎn)品的價值相比較而言的，或者說，產(chǎn)品的價值是從其他產(chǎn)品的功能屬性中分離而來的，因而是由條件的、相對的。產(chǎn)品價值是相對價值輿絕對價值的統(tǒng)一體，也就是說，一件產(chǎn)品雖然能為顧客創(chuàng)造價值，但若沒有品質(zhì)、性能上的優(yōu)勢，其價值就會被其他產(chǎn)品耗散掉；另一方面，產(chǎn)品的構(gòu)造屬性雖然異于其他產(chǎn)品，但若沒能為顧客帶來實際的意義，同樣不會有價值。價值意味著差異，但差異不一定帶來價值。顧客價值就是在企業(yè)對絕對價值和相對價值的競爭中被拓展和深化的，并且推動市場向細分的方向發(fā)展。

在產(chǎn)品的文化概式中，我們把顧客價值的這一來源、分化和實現(xiàn)的過程概括為VCP范式。V指產(chǎn)品的價值域，是價值抽象和價值具體的統(tǒng)一體，是產(chǎn)品的本質(zhì)所在，也是產(chǎn)品運動的驅(qū)動因素；P指產(chǎn)品的構(gòu)造屬性，是價值域的實現(xiàn)工具；V指決定屬性域的諸因素，包括文化習俗、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟技術(shù)性態(tài)、產(chǎn)品使用環(huán)境等廣泛的內(nèi)容，本質(zhì)上體現(xiàn)了人類以屬人的性質(zhì)利用自然力的原則。因而在VCP范式中，不僅產(chǎn)品本身，而且產(chǎn)品的構(gòu)造，都推動世界向?qū)偃说男再|(zhì)轉(zhuǎn)化。價值運動是跳躍性的，歷史的繼承性是文化域自洽性的結(jié)果。

傳統(tǒng)的產(chǎn)品觀卻割離了VCP之間的聯(lián)系，雖然及其強調(diào)用戶中心主義，卻沒有揭示出產(chǎn)品輿顧客價值的內(nèi)在關(guān)系。它從功能上理解產(chǎn)品，從技術(shù)上理解產(chǎn)品的構(gòu)造，然而無論是產(chǎn)品還是其構(gòu)造，只有把它放在人的世界中考察才有意義。在4CS中，勞特明片面地強調(diào)“便利”，然而沒有渠道又哪能創(chuàng)造“便利”；4RS強調(diào)的輿顧客的關(guān)系，不過是為顧客創(chuàng)造價值的前提條件，指出的是途徑，而沒有深入到本原。

篇8

[關(guān)鍵詞] 植骨；克氏針；跟骨骨折

[中圖分類號]R683.42[文獻標識碼]C[文章編號]1673-7211（2008）11（b）-149-01

跟骨骨折是臨床上常見的骨折之一，占全身骨折的1%～2％，占跗骨骨折的60％，其致殘率高達30％。Magnuson[1]在總結(jié)了大量病例后曾指出，沒有一種骨折像跟骨關(guān)節(jié)內(nèi)骨折那樣帶來30%～70％的足部功能障礙，因此，近年來對跟骨骨折的診療引起了骨科醫(yī)生和學(xué)者的高度重視，并取得了一些新的認識。筆者采用植骨加克氏針內(nèi)固定的方法治療跟骨關(guān)節(jié)內(nèi)骨折，取得了較好的療效，現(xiàn)報道如下：

1 資料與方法

1.1 一般資料

本組共36例，其中，男性26例，女性10例，年齡32～54歲，平均43歲，病程2 h～21 d，無病理性骨折，均波及跟距關(guān)節(jié)面。本組資料屬于Essex-Lopresti[2]分型中的波及關(guān)節(jié)面型：①跟距關(guān)節(jié)單純或復(fù)合的粉碎骨片；②足跟有畸形，變寬，變短及內(nèi)翻移位；③Bohler角改變；④舌形骨折片可先通過皮下撬拔法復(fù)位，不滿意者考慮手術(shù)。

1.2 治療方法

手術(shù)多采用Eastwood[3]入路：自外踝尖向上5 cm處，于腓骨與跟腱之間，向下平行跟腱走行至外踝下方1.5～2.0 cm處，弧形延伸到第5跖骨基底部，暴露中將腓骨肌腱、腓腸神經(jīng)與皮瓣一起向上掀起，完全暴露跟骨外側(cè)方(便于骨折整復(fù)和神經(jīng)肌腱的保護，加上無需過度牽拉，減少了術(shù)后皮膚邊緣的缺血壞死)。用骨膜剝離器自骨折處插入，將塌陷的骨質(zhì)向兩側(cè)撐開，探查距下關(guān)節(jié)有無復(fù)位后，將取下的髂骨塊切成合適的長度填入空隙，剩下的空隙使用剩余的髂骨填塞，用克氏針自跟骨的長軸順行鉆入跟骨，固定至距骨，沖洗，逐層縫合，石膏外固定。注意在復(fù)位時首先應(yīng)考慮對Bohler角和跟骨體的高度及寬度的恢復(fù)，其次恢復(fù)距下關(guān)節(jié)面和跟骨軸的正常位。

1.3 注意事項

①術(shù)前應(yīng)估計到松質(zhì)骨較難復(fù)位，跟部缺少軟組織保護，感染風險大；②皮膚裂口意味感染，經(jīng)久不愈；③若有腫脹須消腫后手術(shù)；④65歲以上的有局部缺血性疾病或神經(jīng)疾病者、全身慢性疾病、術(shù)后不能配合治療者禁忌手術(shù)；⑤對嚴重開放骨折、局部軟組織損傷較嚴重及合并其他重要臟器損傷則為手術(shù)的早期禁忌證；⑥術(shù)前應(yīng)局部清洗，抬高患肢，應(yīng)用抗生素預(yù)防感染；⑦手術(shù)時間以骨折后7～10 d后為宜。

1.4 治療標準

Kerr27評分標準[4]：疼痛36分，其中，休息時無痛18分，輕度痛12分，中度痛6分，嚴重痛0分；工作能力25分，其中，沒有改變原工作25分，適當改變原工作16分，被迫改變原工作8分，不能工作0分；行走能力25分，其中，未改變行走能力25分，輕微受限16分，中度受限8分，嚴重受限0分；輔助行走情況14分，其中，無需任何輔助14分，偶爾使用手杖6分，使用雙手杖3分，使用肩手杖0分。86分及86分以上為優(yōu)，71～85分為良，51～70分為差，50分及50分以下為極差。

2 結(jié)果

本組36例，其中，優(yōu)25例，占91.7％；良8例，占22.2％；差3例，占0.83％，優(yōu)良率為91.7％。

3 討論

跟骨是足部諸骨中最大的一塊跗骨，由跟骨后關(guān)節(jié)面與距骨距下面構(gòu)成跟距關(guān)節(jié)，承擔45％的人體體重，而跟骨關(guān)節(jié)內(nèi)骨折目前分型、療效評定、診斷等均不統(tǒng)一，治療方法多種多樣。本文采用植骨加克氏針內(nèi)固定方法，骨移植能夠?qū)λ莸年P(guān)節(jié)面及骨塊起到支撐作用，并刺激骨折的早期愈合，防止復(fù)位后骨折不愈合或繼發(fā)性跟骨塌陷。應(yīng)用簡單內(nèi)固定物(克氏針)既可以固定主要骨塊，又能在不能解剖復(fù)位的情況下，恢復(fù)跟骨的大體形態(tài)。但需要說明的是，盡管在切開復(fù)位直視下，對于嚴重粉碎的骨折，也很難恢復(fù)跟骨后關(guān)節(jié)面的平整，即使骨折得到復(fù)位，對于粉碎的跟骨外側(cè)壁有時也很難做到堅固的內(nèi)固定，故術(shù)后仍需使用石膏外固定，限制患側(cè)踝關(guān)節(jié)的活動，更不許患足做負重活動。

隨著對跟骨的生物力學(xué)、病理機制及治療結(jié)果等的進一步研究，以及CT的普及應(yīng)用，對跟骨骨折的分型應(yīng)有一個全面、實用的標準。治療方法選擇上，從骨折移位的實際情況、患者年齡和全身狀況、同側(cè)是否有其他骨折、是否為開放性骨折等出發(fā)，或幾種治療方法聯(lián)合應(yīng)用，最大限度地恢復(fù)功能是治療的總趨勢，而手術(shù)療法將更加完善、合理，在跟骨骨折的治療中占有重要的地位。

[參考文獻]

[1]Magnuson PB. An operation for relief of disability in old fractures of os- calcis [J]. JAMA,1923,80:1511-1513.

[2]Essex-Lopresti P. The mechanism, reduction technique and results in fractures of the os calcis [J]. Br J Surg,1952,39:395.

[3] Eastwood DM, Gregg PJ, Atking RM. Intra-articular fracture of the calcaneus [J]. Orthop Clin North Am,1995,26(2):203.

篇9

隨著人類邁入知識經(jīng)濟時代，知識產(chǎn)權(quán)在社會中發(fā)揮著越來越大的作用，成為了推動社會經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。作為當今社會活躍的生產(chǎn)要素，實際中會涉及知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易等活動。而知識產(chǎn)權(quán)價值評估是其中一個必不可少的重要環(huán)節(jié)。本文在簡要介紹了知識產(chǎn)權(quán)的概念及其特點后，詳細介紹了知識產(chǎn)權(quán)的價值評估方法并分析它們的優(yōu)缺點及其適用性。

關(guān)鍵詞：

知識產(chǎn)權(quán)；價值評估；評估方法

一、引言

在當今的知識經(jīng)濟時代，知識產(chǎn)權(quán)的作用并不僅僅是一項是使用權(quán)利，人類智慧的產(chǎn)物具有是十分可觀的價值。只要知識產(chǎn)權(quán)被合理利用，就有可能創(chuàng)造比有形資產(chǎn)更多的利潤。其實，知識產(chǎn)權(quán)的價值就是未來它獲利能力的體現(xiàn)。正因為如此，知識產(chǎn)權(quán)在“創(chuàng)造改變世界”的時代具有非常高的地位。它由此產(chǎn)生了一種新的融資手段，即知識產(chǎn)權(quán)證券化。所謂知識產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識產(chǎn)權(quán)所能創(chuàng)造的未來收益現(xiàn)金流為支撐，移轉(zhuǎn)到特色載體，再由此特設(shè)載體以該資產(chǎn)作擔保，在市場上發(fā)行可流通的證券。知識經(jīng)濟在我國國民經(jīng)濟中所占有的比重越來越大，增強知識產(chǎn)權(quán)與金融資本領(lǐng)域的結(jié)合是我國建設(shè)創(chuàng)新型國家的必然趨勢。知識產(chǎn)權(quán)價值和金融創(chuàng)新工具的有效融合，促進我國市場經(jīng)濟實力的發(fā)展。然而，對知識產(chǎn)權(quán)進行證券化必須需要一個準備工作，就是對知識產(chǎn)權(quán)的價值進行評估。無論是有形資產(chǎn)還是無形資產(chǎn)，只有對其進行評估，其價值才能得到確定和量化。

二、知識產(chǎn)權(quán)的定義及特點

知識是人類實踐中認識客觀世界（包括人類自身）的成果。它可能是關(guān)于理論的，也可能是關(guān)于實踐的。而權(quán)利人對其所創(chuàng)作的智力勞動成果所享有的財產(chǎn)權(quán)利被稱為知識產(chǎn)權(quán)，也稱其為知識財產(chǎn)權(quán)。它是一種新型的民事權(quán)利，有別于傳統(tǒng)的財產(chǎn)權(quán)。因為，知識產(chǎn)權(quán)在大體上有著一些自身特有的特點。第一就是國家授予性。大部分知識產(chǎn)權(quán)的獲得需要走法定程序。是需要由主管機關(guān)依法授予或確認而產(chǎn)生的，只有得到相關(guān)機關(guān)授予的專有權(quán)，知識產(chǎn)權(quán)才能收到法律保護，其創(chuàng)造者才能有效并充分地享有和行使其權(quán)益。第二就是專有性。即除權(quán)益人同意或法定規(guī)定外，權(quán)益人以外的任何人不得享有或使用該項權(quán)利。體現(xiàn)了它的排他性。第三就是地域性。知識產(chǎn)權(quán)只能受到授予國管轄領(lǐng)域范圍內(nèi)收到保護。除此之外的任何地域，都沒有保護該項知識產(chǎn)權(quán)的義務(wù)。第四就是時間性。對于知識產(chǎn)權(quán)的保護是有一定時間的，只有在法律規(guī)定的時間內(nèi)，才能受到保護，權(quán)利人才能獨占。一旦超過期限，知識產(chǎn)權(quán)就會變成公共財產(chǎn)。如專利的保護期限只有十年或二十年。此項舉措是為了促進科學(xué)事業(yè)的發(fā)展。

三、三大價值評估傳統(tǒng)方法

目前對知識產(chǎn)權(quán)的評估沒有統(tǒng)一的標準。在實務(wù)界，基本都沿用了有形資產(chǎn)的評估方法。即成本法，市場法，收益法三大傳統(tǒng)方法。但這三大方法對知識產(chǎn)權(quán)價值的評估的有效性有待商榷。下文就將分析這三大方法對知識產(chǎn)權(quán)價值評估的適用性。

（一）成本法

成本法的步驟是先對被評估資產(chǎn)重置成本的估測，再對被評估資產(chǎn)存在的各種貶值進行估測，最后將重置成本減去各種貶值就是被評估資產(chǎn)的價值。成本法可以分為兩種：一是復(fù)原重置成本，是指以被評估資產(chǎn)過去實際的開發(fā)條件作為依據(jù)，以現(xiàn)行市價重新取得資產(chǎn)所需耗費的費用求得評估值；另一種是更新重置成本，是指以目前時間點的開發(fā)條件為依據(jù)，重新獲得該項資產(chǎn)的費用作為評估值?？傊?，利用成本法進行評估就是要取得知識產(chǎn)權(quán)獲得前所實際發(fā)生的成本，以此作為其價值評估值。其實，成本法相對來說更加適合機器設(shè)備和不動產(chǎn)的評估，對無形資產(chǎn)的適用性不強。對知識產(chǎn)權(quán)的評估也具有以下缺陷。利用成本法評估需要對過去知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的成本進行測量。而知識成果成本的可測量性就是進行價值評估的一大障礙。舉例說，對于像專利這樣的技術(shù)性研發(fā)，除了在創(chuàng)造過程中需要的一些設(shè)備，資金的投入外，還需要創(chuàng)造人的時間和腦力。前兩者可以統(tǒng)計，但是對于活勞動的時間價值和腦力價值的測度是沒有標準或者說是無法測量的。專利的研發(fā)是個復(fù)雜的腦力過程，可能需要大量的時間進行重復(fù)試驗，即使這樣還可能存在得到的不具創(chuàng)新特色的成果。這其中時間的寶貴性和腦力的勞動是無價的，但對于實際的成果來說，它的價值可能是零。這就是成本法的第二大缺陷：投入的成本是否和知識產(chǎn)權(quán)未來帶來的現(xiàn)金流的大小成正比。如果研發(fā)的產(chǎn)品，不適用現(xiàn)實的生產(chǎn)要求的需要，不能將科研成果進行產(chǎn)業(yè)化，那此項創(chuàng)新的成果沒有任何收益，其價值和研發(fā)成本完全沒有關(guān)系。因此，成本法對于知識產(chǎn)權(quán)的價值評估并不適用。

（二）市場法

市場法就是指利用市場上與被評估資產(chǎn)相同或相似資產(chǎn)的交易價格作為被評估資產(chǎn)的價值。市場法相對來說，對資產(chǎn)的評估最直接和最簡便。但是它的利用存在幾點前提條件。一是必須存在活躍的公開市場。二是可以在活躍的公開市場上找到相同或相近的資產(chǎn)。三是在公開市場是有交易活動。只有滿足這三個前提條件，市場法的評估結(jié)果是相對準確的。根據(jù)我國國情，知識產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展并不完善。活躍的公開市場的條件難以滿足。就像一些商業(yè)秘密的交易可能非常保密，難以獲得其交易的相關(guān)價格和細節(jié)。大部分的科技成果的出售或轉(zhuǎn)換都只在交易雙方私下進行，而沒有相應(yīng)的平臺進行公開。這時的成交價可能包含很多其他利益因素的影響，其價值不能合理估計。除此之外，由于知識成果是人類腦力活動的結(jié)果，它并不是傳統(tǒng)生產(chǎn)鏈上產(chǎn)品產(chǎn)物。因此每個知識成果都存在不同的特點。即便存在公開市場，有大量的知識成果在交易，要找到完全相同的對照物是非常困難的。唯一可行的就是尋求功能相似的類似成果，再利用相關(guān)系數(shù)進行調(diào)整，需要考慮的有兩者交易的時間因素，地域因素，領(lǐng)域因素及功能因素。因此，在上述條件均可以滿足的情況下，市場法相對成本法來說，更適用知識產(chǎn)權(quán)價值的評估。

（三）收益法

收益法是指將所估測到的被評估資產(chǎn)在未來預(yù)期收益的現(xiàn)值作為價值的評估值。該評估技術(shù)的思路就是，任何投資者在購置或投資一項資產(chǎn)時，所愿意支付的價格不會超過他所預(yù)期該資產(chǎn)未來能帶來的回報。理論上說，這種方法對知識產(chǎn)權(quán)這種能夠為擁有者帶來收益的無形資產(chǎn)的價值評估比較科學(xué)合理。知識產(chǎn)權(quán)帶來的收益可以利用企業(yè)使用知識產(chǎn)權(quán)后的超額利潤表示。對其進行折現(xiàn)，其中折現(xiàn)率的值是固定不變。收益法也正是最適合對知識產(chǎn)權(quán)進行評估的方法。但在實際操作中，也存在缺陷和有待解決的問題。將科研成果產(chǎn)業(yè)化需要一定的時間和過程。產(chǎn)品的生產(chǎn)往往需要經(jīng)歷一定的生命周期，在不同的生命周期中，產(chǎn)品的預(yù)期收益和折現(xiàn)率并不是固定不變的。這就需要分階段得到預(yù)期收益和折現(xiàn)率，再進行折現(xiàn)。因此，在利用收益法評估知識產(chǎn)權(quán)價值時，需要結(jié)合實際的動態(tài)變化，才能使評估值更貼近現(xiàn)實值。以上的三種傳統(tǒng)方法對知識產(chǎn)權(quán)價值的評估各有利弊，在現(xiàn)實中，常常將三種結(jié)合起來進行評估，以提高評估的準確性。在實踐中，結(jié)合上述方法的優(yōu)缺點，學(xué)者還提出了其他更可行的評估方法。

四、三大知識產(chǎn)權(quán)價值評估創(chuàng)新方法

（一）比例法

比例法指以有形資產(chǎn)作為參照物，根據(jù)無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占有比例，估計無形資產(chǎn)的價值。根據(jù)現(xiàn)實中存在的交易情況，專利權(quán)交易過程中可能還伴隨著專利權(quán)的載體和相關(guān)配套設(shè)備的交易。在這種情況下，交易雙方可以先估測總資產(chǎn)的價值，再乘以無形資產(chǎn)占有的比例的得出專利權(quán)的價值。在總資產(chǎn)不明確的條件下，也可先對有形資產(chǎn)進行評估，再根據(jù)相對比例得出專利資產(chǎn)的價值。

（二）模糊綜合評價法

模糊綜合評價法是一種基于模糊數(shù)學(xué)的綜合評標方法。根據(jù)模糊數(shù)學(xué)隸屬度理論把定性評價轉(zhuǎn)化為定量評價。它基于傳統(tǒng)方法得出的初評結(jié)果，求得糾偏系數(shù)，對評估結(jié)果進行一定的修正。知識產(chǎn)權(quán)的價值有很多的影響因素，具有一定的模糊性，這就可以利用模糊數(shù)學(xué)工具將許多難以度量的因素量化，找出對知識產(chǎn)權(quán)價值的關(guān)鍵影響因素，將定性分析與定量分析相結(jié)合。此方法的大概步驟如下。先將傳統(tǒng)方法得出的知識產(chǎn)權(quán)價值的評估值作為評價對象。并找出影響知識產(chǎn)權(quán)價值的各種因素作為因素集。專家們對初始評估值做出評價的若干等級集作為評語集。再根據(jù)專家經(jīng)驗構(gòu)建判斷矩陣，與數(shù)學(xué)模型結(jié)合來確定評語集中各指標的權(quán)重。然后通過向?qū)＜易稍兎▉淼贸鰧Τ跏荚u估值相對于某個因素的合理性與否的評價。將每個評價意見進行整理得出單因素評價矩陣。將上述得到的權(quán)重集與單因素評價矩陣進行模糊運算，形成綜合評價矩陣。對結(jié)果進行加權(quán)評價處理，對評語權(quán)重加權(quán)，得到糾偏系數(shù)。最后將初始評估值乘以糾偏系數(shù)得到比較合理的知識產(chǎn)權(quán)評估價值。這個方法在實際運用中需要征集專業(yè)人員的評價意見，才能得出相對合理的評價集，最后的評估結(jié)果才能貼近實際。

（三）競爭優(yōu)勢法（CAV）

這種方法是根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)對企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)競爭優(yōu)勢的影響提出的。主要到將獲得知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)利潤進行逐項分解，分析有形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)，專利，商標等對利潤影響。計算企業(yè)因為得到知識產(chǎn)權(quán)所帶來的競爭優(yōu)勢，這樣可以將由于知識產(chǎn)權(quán)而增加的利潤從總利潤中分解出，這就可以獲得知識產(chǎn)權(quán)的價值。利用該方法進行評估在需要建立模型的前提下需要確定大量的參數(shù)。包括市場參數(shù)，企業(yè)管理參數(shù)，產(chǎn)品銷售額，產(chǎn)品剩余生命，折現(xiàn)率等等。大量參數(shù)的確定將會產(chǎn)生很大的工作量，參數(shù)越多，為了得到更精確的評估值，對每個參數(shù)選擇的準確性要求就越高。

五、結(jié)束語

綜上所述，每個評估方法對知識產(chǎn)權(quán)的評估都具有各自的優(yōu)缺點。評估機構(gòu)和評估師在對知識產(chǎn)權(quán)進行評估時，應(yīng)結(jié)合其存在的客觀環(huán)境，選擇合適的方法進行評估，以提高結(jié)果的可靠性和準確性。資產(chǎn)評估的目的就是為了實現(xiàn)資產(chǎn)保值與增值，保護資產(chǎn)所有者和使用者、經(jīng)營者的利益，并為相關(guān)經(jīng)濟活動提供依據(jù)。隨著知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟的發(fā)展，資產(chǎn)評估實務(wù)界更應(yīng)該完善產(chǎn)權(quán)評估方法，并在運用相關(guān)評估方法時采取務(wù)實與彈性的態(tài)度。

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篇10

其實，這樣的大跌并不可怕，去年的“2?27”和“5?30”都出現(xiàn)過較大的下跌，此后一部分股票出現(xiàn)大漲，并帶動指數(shù)創(chuàng)出新高，而另一部分股票則始終趴在“地板”上，無力上行。暴跌對股市來說既意味著風險的釋放，又意味著機會的來臨。那么，哪些股票會在暴跌之后跌出機會呢?低市盈率股票無疑是十分值得關(guān)注的群體。

股市上漲的過程中，投資者更多的是關(guān)注公司業(yè)績的成長，選擇成長股往往會取得不錯的收益。但在股市下跌的過程中，價值股的抗跌效果明顯要好于成長股。對于，只100倍市盈率的股票來說，股價跌去一半，市盈率仍然高達50倍，投資價值仍然不高；而對于20倍市盈率的股票來說，股價跌去一半，市盈率就只有10倍了，對投資者的吸引力自然增強了。因此，在下跌市道中，低市盈率股票的抗跌性更好。

當然，我們選擇低市盈率股票，不能機械地用股價除以每股收益而算出來的市盈率，還要看收益是如何取得的，收益是否穩(wěn)定。一些低市盈率股票的收益來自重組產(chǎn)生的一次性利潤，未來的收益根本無法復(fù)制，投資者就需要當心了。下面我們就簡單分析幾只低市盈率的股票，供投資者參考。

濰柴動力(000338)

濰柴動力是國內(nèi)最具實力的重型卡車制造商，在2006年以換股方式吸收合并湘火炬后，公司已經(jīng)擁有了從整車到發(fā)動機、變速箱、車橋等重卡核心零部件在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，是未來國內(nèi)重型卡車的龍頭。

2007年，濰柴動力發(fā)展良好，1～9月公司實現(xiàn)每股收益2.777元，全年有望達到3.6元左右，對應(yīng)的市盈率不到21倍。2008年，濰柴動力的利潤增長可能會大幅度放緩。主要原因是2008年國家將停止國Ⅱ標準重型卡車的銷售，而國Ⅲ標準的重卡在成本上要提高約20％，價格的提高對需求有一定的抑制作用。另外，重型卡車的銷售增長高峰期已經(jīng)過去，目前已經(jīng)進入銷售平穩(wěn)期，公司的業(yè)績比較難出現(xiàn)爆發(fā)性增長。同時，人民幣升值對公司出口業(yè)務(wù)會產(chǎn)生一定的負面影響。

盡管增長速度會大幅度降低，但多數(shù)機構(gòu)研究員對濰柴動力的未來仍然保持樂觀。由于公司的產(chǎn)品具有較高的競爭力，銷售仍能保持比較平穩(wěn)的局面，利潤也會有一定的增長。綜合多家研究機構(gòu)的報告，2008年公司有望實現(xiàn)每股收益4元以上，按1月22日收盤價76元計算，市盈率僅19倍，屬于價值被低估的產(chǎn)品。多數(shù)研究員給出的估值范圍在90～120元之間。就算研究報告過于樂觀，股價今年達不到如此高度，76元的價格也還是非常值得投資的，至少下跌空間不大。

如果可以直接投資港股的話，投資者還可以選擇購買濰柴動力H股。目前H股價格只有37港元，對應(yīng)的2008年市盈率不足10倍，比購買A股還要安全。

遼寧成大(600739)

盡管遼寧成大的主營是進出口、醫(yī)藥連鎖等業(yè)務(wù)，但其價值主要體現(xiàn)在是廣發(fā)證券第一大股東這一點上。廣發(fā)證券是國內(nèi)著名的大券商之一，注冊資本20億元，遼寧成大持有54611萬股一發(fā)證券股權(quán)。盡管廣發(fā)證券借殼上市遇到了一定障礙，但這并不妨礙遼寧成大從廣發(fā)證券獲取巨額利潤。受證券市場行情火爆的影響，廣發(fā)證券的凈利潤大幅度上漲，為遼寧成大帶來了大筆的投資收益。2007年三季報顯示，遼寧成大的每股收益高達1.9841元，其中由廣發(fā)證券貢獻的投資收益占到了凈利潤的95％。公司日前又預(yù)增公告，預(yù)計2007年凈利潤同比增長300％～400％。按此數(shù)據(jù)計算，公司2007年每股收益將達到2.09～2.62元之間。1月22日，公司股價以跌停報收，收盤價為42.39元，市盈率在16～20倍之間，投資價值較高。

根據(jù)多家機構(gòu)對遼寧成大2008年業(yè)績的預(yù)測，今年公司的每股收益有望達到2.87元，市盈率還有進一步下跌的空間。當然我們也要考慮到今年的證券市場很難再復(fù)制前兩年的走勢，因此對于機構(gòu)的盈利預(yù)測要打點折扣。即便如此，公司目前股價對應(yīng)的市盈率也不到20倍，是比較安全的投資品。這些都還沒有考慮到廣發(fā)證券上市的因素，一旦廣發(fā)證券上市，公司的內(nèi)在價值將得到跨越式增長。逢暴跌介入，未來應(yīng)該有不錯的回報。

太鋼不銹(000825)

鋼鐵行業(yè)一向是市盈率最低的行業(yè)。在鋼鐵行業(yè)中，市盈率最低的公司當數(shù)太鋼不銹了。按2007年三季報每股收益1.0358元和1月22日收盤價22.12元計算，市盈率僅為16倍。

太鋼不銹是全世界最大的不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)，去年前三季度共取得營業(yè)收入604億元，比2006年全年的400億元還多50％，預(yù)計全年有望取得營業(yè)收A800億元。根據(jù)公司的公告，2007年公司的業(yè)績將比2006年增長50％～100％。每股收益在1.16～1.52元之間。由于去年前三季度公司每股收益已經(jīng)實現(xiàn)了1.0358元，因此我們有理由相信，公司去年的業(yè)績更接近于增長的上限。

2008年，鋼鐵行業(yè)將面臨很多不確定因素，如鐵礦石漲價、經(jīng)濟增長放緩等。但對于太鋼不銹來說，由于公司擁有礦山，鐵礦石自有率高達85％，具有較高的成本優(yōu)勢。國內(nèi)對于不銹鋼的需求比較平穩(wěn)，因此業(yè)績在2008年仍有進一步提升的空間。根據(jù)多家券商的調(diào)研報告顯示，2008年太鋼不銹的每股收益將達到1.75元左右，對應(yīng)的市盈率不到13倍，是抵御暴跌的不錯品種。

江鈴汽車(000550)

江鈴汽車是國內(nèi)輕型商務(wù)車高端市場的領(lǐng)先者，其主打產(chǎn)品――全順成為業(yè)內(nèi)公認的高品質(zhì)的代名詞，在引入福特汽車公司的10年里，公司實現(xiàn)了第一次飛躍。主營收入由16億元增長到85億元，增長5.3倍，年復(fù)合增長率為18％；凈利潤由4400萬元增長到8.3億元，10年增長18.9倍，年復(fù)合增長率為34％。