一、我國(guó)保險(xiǎn)投資證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

基于保障保險(xiǎn)資金安全和保險(xiǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮，1995年《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》規(guī)定保險(xiǎn)資金不得入市或進(jìn)行其他風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致大量保險(xiǎn)資金處于閑置或半閑置狀態(tài)。自1996年開始，迫于通貨緊縮及其預(yù)期的壓力，中央銀行連續(xù)8次降息，保單預(yù)定利率與投資收益率之間出現(xiàn)倒掛，形成嚴(yán)重的“利差損”，承保利潤(rùn)大幅度下滑，導(dǎo)致保險(xiǎn)業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境甚至可能發(fā)生償付能力危機(jī)。[2]雖然政府多次調(diào)整保險(xiǎn)資金投資方式，但仍無法真正解決利率下調(diào)給保險(xiǎn)公司帶來的壓力，不得不另辟蹊徑，借道證券市場(chǎng)提高保險(xiǎn)投資收益，以投資利潤(rùn)彌補(bǔ)承保虧損。1999年10月，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資金被允許以投資證券投資基金的形式間接入市，保險(xiǎn)投資證券化在制度層面正式啟動(dòng)。隨后，保監(jiān)會(huì)于2003年5月、2004年7月先后《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》和《關(guān)于保險(xiǎn)公司投資可轉(zhuǎn)換公司債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險(xiǎn)資金得以全面進(jìn)入債券投資領(lǐng)域。2004年10月，保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者被允許自行從事或者委托符合規(guī)定的機(jī)構(gòu)從事股票、可轉(zhuǎn)換公司債券等股票市場(chǎng)產(chǎn)品交易，保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市。

隨著投資渠道的不斷拓寬和投資比例的不斷放開，保險(xiǎn)投資證券化的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯。在被喻為保險(xiǎn)業(yè)“基金年”的2000年，全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)累計(jì)投資證券基金134億元，平均收益率高達(dá)12％。2004年至2010年8月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)投資收益8859.9億元，年均投資收益率超過5％，基本達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債相匹配。保險(xiǎn)投資收益的提高，使保險(xiǎn)公司的償付能力大幅度提升，有效化解了歷史“利損差”問題。①但是，我國(guó)證券市場(chǎng)存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一、投機(jī)性氣氛濃厚、市場(chǎng)波動(dòng)較大等問題，再加上保險(xiǎn)市場(chǎng)專業(yè)人才的缺乏和資產(chǎn)管理水平偏低，保險(xiǎn)資金的入市也給保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展帶來了不穩(wěn)定因素。2011年前三季度，受上證A股指數(shù)和上證企債指數(shù)下跌的影響，保險(xiǎn)投資虧損嚴(yán)重。據(jù)安信證券估算，截至2011年第三季度末，僅“三大保險(xiǎn)巨頭”（中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)）的投資浮虧合計(jì)已超過600億元。②而投資浮虧的直接后果就是保險(xiǎn)公司償付能力的降低，繼而影響保險(xiǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。如何對(duì)保險(xiǎn)投資證券化實(shí)施有效監(jiān)管，隔離證券市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，從而實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)投資安全性、流動(dòng)性與盈利性的協(xié)調(diào)，一直是監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)問題。

二、我國(guó)保險(xiǎn)投資證券化的法律監(jiān)管及其困境

（一）監(jiān)管體制層面：分業(yè)監(jiān)管體制下金融機(jī)構(gòu)之間監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制形同虛設(shè)由本文可知，我國(guó)保險(xiǎn)投資的證券化緣于保險(xiǎn)公司彌補(bǔ)“利損差”、提高償付能力的需求，是以保險(xiǎn)公司的合作需求而展開的保險(xiǎn)與證券的互動(dòng)，具有明顯的保險(xiǎn)主導(dǎo)性。[3]相應(yīng)地，在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制下，我國(guó)保險(xiǎn)投資證券化的法律監(jiān)管也基本由保監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，證監(jiān)會(huì)很難參與其中。自保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)入市以來，保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)僅就保險(xiǎn)資金直接入市聯(lián)合過《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》和《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》，明確證監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易行為的監(jiān)管權(quán)限，并未涉及保監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)與合作機(jī)制。雖然全國(guó)人大在2009年修訂的《保險(xiǎn)法》第158條規(guī)定保監(jiān)會(huì)應(yīng)與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立監(jiān)管信息共享機(jī)制，但并未明確具體的制度安排，缺乏可操作性，致使保監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制形同虛設(shè)。

（二）監(jiān)管制度層面：過度管制與監(jiān)管不足的矛盾導(dǎo)致保險(xiǎn)投資安全性、流動(dòng)性與盈利性不相協(xié)調(diào)囿于保險(xiǎn)業(yè)起步較晚、風(fēng)險(xiǎn)管控能力偏弱以及證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟的現(xiàn)狀，我國(guó)在保險(xiǎn)資金投資方面比較謹(jǐn)慎，注重保險(xiǎn)投資的安全性，強(qiáng)調(diào)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下利用證券市場(chǎng)提高投資收益率，逐步推進(jìn)保險(xiǎn)投資的證券化。而我國(guó)金融監(jiān)管體制的行政強(qiáng)制色彩，則使保險(xiǎn)投資證券化監(jiān)管在制度層面上存在著過度管制與監(jiān)管不足的矛盾：一方面是行政管制導(dǎo)致保險(xiǎn)投資收益率低下和監(jiān)管成本高企，另一方面是監(jiān)管手段落后無力應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的金融風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為：

資產(chǎn)證券化框架還存在著一些不盡如人意的地方，最大的缺憾在于該框架未能有效地體現(xiàn)巴塞爾新資本協(xié)議從信用風(fēng)險(xiǎn)管理到全面風(fēng)險(xiǎn)管理的重大進(jìn)步，而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)則蘊(yùn)含著較高的操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化20世紀(jì)70年源于美國(guó)，成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新之一，其發(fā)展與巴塞爾資本協(xié)議有密切的關(guān)系。從1988年的巴塞爾資本協(xié)議推動(dòng)銀行利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資本套利，到1999年6月巴塞爾資本協(xié)議第一次征詢意見稿正式將資產(chǎn)證券化列入監(jiān)管范圍，再到巴塞爾委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化處理幾易其稿，資產(chǎn)證券化框架至今仍在討論之中。巴塞爾資本協(xié)議在推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)，又引發(fā)了對(duì)巴塞爾資本協(xié)議本身的不斷修訂。實(shí)際上在早期階段，巴塞爾資本監(jiān)管框架并沒有把資產(chǎn)證券化列入，但隨著監(jiān)管框架的不斷完善，巴塞爾監(jiān)管委員會(huì)認(rèn)為“資產(chǎn)證券化的處理是巴塞爾新資本協(xié)議不可或缺的部分，如果缺少了該部分，巴塞爾新資本協(xié)議將達(dá)不到監(jiān)管的目的”.資產(chǎn)證券化在監(jiān)管框架中的相對(duì)地位的變化由此可見一斑。

為把握巴塞爾資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的主要發(fā)展脈絡(luò)，本文主要把握巴塞爾委員會(huì)《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與證券化》、WP2、CP3的資產(chǎn)證券化部分及105號(hào)出版物。之所以如此選擇，是因?yàn)椤顿Y產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與證券化》是巴塞爾委員會(huì)關(guān)注證券化的開始，WP2是CP1(第一次征詢意見稿)、CP2(第二次征詢意見稿)、WP1到CP3的一個(gè)過渡，較之前兩個(gè)征詢意見稿和第一份工作文件，WP2更為完整且趨于完善，又有較大的變動(dòng)，可以反映巴塞爾委員會(huì)對(duì)證券化風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管理理念的深化。同時(shí)，CP3是對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的全面解析，有必要對(duì)其內(nèi)容進(jìn)行介紹。105號(hào)出版物作為資產(chǎn)證券化框架的最新變更，通過它可進(jìn)一步加深對(duì)于該監(jiān)管復(fù)雜歷程的把握。

1988年《巴塞爾資本協(xié)議》推動(dòng)銀行開展資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性、但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)，巴塞爾協(xié)議在各國(guó)的實(shí)施，銀行對(duì)資本充足率的重視，大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)的發(fā)展。

《巴塞爾資本協(xié)議》的資本要求為銀行提高資本充足率提供了兩個(gè)路徑選擇：增加資本的“分子策略”和縮減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額的“分母策略”。前者是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)策略，可以進(jìn)行股權(quán)融資或提高利潤(rùn)留成增加核心資本。不過，由于股權(quán)融資會(huì)稀釋股東權(quán)益，往往會(huì)遭致股東的反對(duì)；銀行也可以通過次級(jí)債券融資，但《巴塞爾資本協(xié)議》中附屬資本在自有資本中所占比率不得高于50%的比例限制，使得這一方法的使用有限，所以“分子策略”對(duì)提高資本充足率的增長(zhǎng)空間不大。而“分母策略”則是通過出售高風(fēng)險(xiǎn)低盈利資產(chǎn)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，縮小風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額，顯然該策略有較大的靈活性和潛力。

摘要：監(jiān)營(yíng)法律的完善關(guān)系到證券化實(shí)施的成敗，我國(guó)已具備各項(xiàng)監(jiān)營(yíng)法律，但是證券化不僅有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，還有復(fù)雜的法律組織形式，其法律性質(zhì)的不同不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV

證券化是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，論文證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場(chǎng)主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國(guó)雖然沒有系統(tǒng)地出臺(tái)資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來看，在立法上通常都是由國(guó)務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國(guó)人民銀行出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國(guó)為例，該國(guó)也沒有一部專門針對(duì)證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國(guó)對(duì)證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個(gè)問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。

證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。

①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。在我國(guó)成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國(guó)的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國(guó)目前有關(guān)民商法律，注冊(cè)資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國(guó)目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國(guó)際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對(duì)排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對(duì)該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。

一、貸款定價(jià)理論及意義

(一)貸款定價(jià)理論

貸款定價(jià)就是商業(yè)銀行根據(jù)自身資金成本、盈利目標(biāo)，考慮貸款風(fēng)險(xiǎn)和期限，結(jié)合借貸市場(chǎng)資金供求狀況，綜合確定的貸款利率。而貸款利率則是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的一種利率形式，是銀行讓渡資金使用權(quán)所收取的相應(yīng)報(bào)酬，產(chǎn)生于借貸活動(dòng)，來源于借款者的利潤(rùn)(收入)。影響貸款利率的因素主要有資金成本、貸款風(fēng)險(xiǎn)程度、貸款期限、貸款數(shù)額、借貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(或市場(chǎng)資金供求狀況)等。其中，貸款利率與資金成本、貸款風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)函數(shù)，即資金成本上升，貸款風(fēng)險(xiǎn)大，則貸款利率要高；貸款利率與貸款額度一般是負(fù)相關(guān)函數(shù)，額度大的貸款利率一般要低于額度小的貸款利率；同時(shí)，貸款利率受借貸市場(chǎng)資金供求影響(見圖1)。當(dāng)借貸市場(chǎng)借貸資金供給大于借貸資金需求(借貸資金供給曲線右移)，則借貸市場(chǎng)均衡利率將下降；反之，則上升。

上述貸款定價(jià)模式是建立在全面成本核算、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度基礎(chǔ)上的貸款定價(jià)方法。目前，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行成本核算仍未達(dá)到分部門、分產(chǎn)品、分客戶核算，貸款風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度仍沿襲以往的貸款風(fēng)險(xiǎn)度定性評(píng)估，準(zhǔn)確度低，這些都影響貸款定價(jià)體系的建立和完善。因此，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在建立貸款定價(jià)體系的同時(shí)，也要加快全面成本管理的推進(jìn)和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型的建立，以支持商業(yè)銀行建立科學(xué)、合理的貸款定價(jià)體系，使貸款定價(jià)能夠充分體現(xiàn)貸款所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，確保預(yù)期盈利目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

我國(guó)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)發(fā)展基本經(jīng)歷了三個(gè)階段：以擴(kuò)大市場(chǎng)份額為目的的信貸計(jì)劃管理階段；以實(shí)現(xiàn)質(zhì)量效益為目的的信貸過渡完善階段；適應(yīng)國(guó)際銀行發(fā)展趨勢(shì)的信貸市場(chǎng)運(yùn)作階段。與之相對(duì)應(yīng)的貸款定價(jià)也經(jīng)歷了利率管制時(shí)期的統(tǒng)一定價(jià)，利率轉(zhuǎn)軌時(shí)期的區(qū)間浮動(dòng)定價(jià)，利率市場(chǎng)化時(shí)期的自主定價(jià)。目前我國(guó)商業(yè)銀行貸款定價(jià)正處于由統(tǒng)一定價(jià)向自主定價(jià)的過渡時(shí)期，因此，如何實(shí)現(xiàn)這一跨越，構(gòu)建適合商業(yè)銀行貸款定價(jià)體系就顯得尤為重要。

【參考文獻(xiàn)】:

摘要：資產(chǎn)證券化可能會(huì)遇到交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、可回收條款風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)池質(zhì)量與價(jià)格等風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化這些特殊風(fēng)險(xiǎn)因素有其產(chǎn)生的原因，應(yīng)在了解和掌握產(chǎn)生原因的基礎(chǔ)上制定出防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來?yè)p失。

摘要：資產(chǎn)證券化可能會(huì)遇到交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、可回收條款風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)池質(zhì)量與價(jià)格等風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化這些特殊風(fēng)險(xiǎn)因素有其產(chǎn)生的原因，應(yīng)在了解和掌握產(chǎn)生原因的基礎(chǔ)上制定出防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來?yè)p失。

摘要：隨著旅游業(yè)發(fā)展，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足旅游企業(yè)的融資需求。作為創(chuàng)新型融資方式，旅游門票收入證券化能為旅游業(yè)提供新的融資渠道，滿足行業(yè)資金需求。然而，旅游門票收入證券化“名不符實(shí)”，其與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化本質(zhì)上大相徑庭，投資者投資回款依然有賴于證券化原始權(quán)益人/發(fā)起人的履約能力和意愿。從本質(zhì)上看，旅游門票收入證券化與債券發(fā)行本質(zhì)相同，監(jiān)管者應(yīng)參照債券發(fā)行機(jī)制對(duì)其實(shí)施區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：旅游門票;證券化;金融創(chuàng)新;風(fēng)險(xiǎn)防范

旅游業(yè)是世界經(jīng)濟(jì)中重要綜合性支柱產(chǎn)業(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，旅游業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展的黃金時(shí)代。自改革開放以來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和居民收入水平穩(wěn)步提高，旅游已成為我國(guó)國(guó)民生活不可或缺的部分。旅游業(yè)也是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)最快的居民消費(fèi)領(lǐng)域之一，已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱性產(chǎn)業(yè)。據(jù)中國(guó)旅游研究院數(shù)據(jù)分析所預(yù)計(jì)，2019年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)60.4億人次，國(guó)內(nèi)旅游收入5.6萬(wàn)億元，分別比上年增長(zhǎng)9%和10%；入境旅游人數(shù)1.45億人次，國(guó)際旅游收入1309億美元，分別比上年增長(zhǎng)3%和3%。

一、我國(guó)旅游資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀：以門票收入證券化為主流

我國(guó)旅游業(yè)取得巨大成就，發(fā)展日新月異，然而我國(guó)旅游業(yè)融資渠道卻依然“傳統(tǒng)”。較之其他行業(yè)，由于存在著“季節(jié)波動(dòng)性明顯”、“無形資產(chǎn)占比較大”、“投資回收期長(zhǎng)”等行業(yè)特點(diǎn)，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足旅游企業(yè)對(duì)融資渠道和融資方式的多樣性需求，拓展旅游產(chǎn)業(yè)的投融模式已迫在眉睫。自資產(chǎn)證券化引入國(guó)內(nèi)以來，其已成為國(guó)內(nèi)各行業(yè)解決融資問題的創(chuàng)新性工具。當(dāng)前，我國(guó)旅游行業(yè)也開始嘗試?yán)觅Y產(chǎn)證券化方式解決融資問題。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重大的金融創(chuàng)新成果之一。作為一種新型的融資方式，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了蓬勃發(fā)展。資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。具體到旅游業(yè)，景區(qū)內(nèi)的游覽憑證、商業(yè)物產(chǎn)、酒店、觀光車船票等均可以進(jìn)行證券化。景區(qū)可通過資產(chǎn)證券化方式將自己缺乏流動(dòng)性、但能產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流的旅游資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，進(jìn)行融資活動(dòng)。［1］旅游資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖起步較晚，但近幾年發(fā)展較快，在政府加大對(duì)旅游業(yè)的金融扶持以及政策對(duì)旅游資產(chǎn)證券化不斷利好的背景下，中國(guó)旅游資產(chǎn)證券化不僅成為可能，而且大有可為。［2］資產(chǎn)證券化作為解決旅游行業(yè)融資難的有效工具，成為了旅游產(chǎn)業(yè)解決融資發(fā)展問題的一種創(chuàng)新性選擇。據(jù)“聞旅派”綜合統(tǒng)計(jì)，截至2019年2月3日，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上共發(fā)行具有代表性的旅游資產(chǎn)證券化產(chǎn)品16只，發(fā)行規(guī)模為157.201億元，產(chǎn)品模式較為成熟。旅游資產(chǎn)證券化是以旅游行業(yè)提供相關(guān)服務(wù)的未來收入（未來現(xiàn)金流）為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資。其形式比較多樣，比如可以酒店未來收入進(jìn)行證券化，又如以旅游景區(qū)門票收入開展證券化。然而，實(shí)踐中在旅游資產(chǎn)證券化中門票收入證券化是主流，占主要地位。景區(qū)門票收入由于其獨(dú)有的特點(diǎn)被公認(rèn)為“旅游資產(chǎn)證券化中最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)”，其含有三個(gè)重要特點(diǎn)：首先現(xiàn)金流量大；其次現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)；最后其增長(zhǎng)的確定性較高。［3］由于旅游景區(qū)門票未來收入具有這些無可比擬的優(yōu)勢(shì)，使門票收入證券化在旅游行業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中最具可行性和操作性。

二、旅游門票收入證券化的創(chuàng)新：“基礎(chǔ)資產(chǎn)”虛化

摘要：資產(chǎn)證券化可能會(huì)遇到交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、可回收條款風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)池質(zhì)量與價(jià)格等風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化這些特殊風(fēng)險(xiǎn)因素有其產(chǎn)生的原因，應(yīng)在了解和掌握產(chǎn)生原因的基礎(chǔ)上制定出防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來?yè)p失。

資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)70年代起源于美國(guó)，一般是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的一部分資產(chǎn)，打包建立一個(gè)資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle,SPV）,由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)發(fā)行的以資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金收益為償付基礎(chǔ)的證券。在政府的積極推動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)的踴躍參與下，資產(chǎn)證券化得以迅速發(fā)展，成為全球最為重要的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為一種金融產(chǎn)品，既有收益也有風(fēng)險(xiǎn)。其一方面具有提高流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)、提高金融效率的正面效應(yīng)；另一方面也有傳遞風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)張信用總量、引發(fā)金融結(jié)構(gòu)失衡的負(fù)面效應(yīng)。本次金融危機(jī)顯示，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的“發(fā)起-配售”模式加劇了貸款發(fā)放人和投資人之間的信息不對(duì)稱，是微觀層面引發(fā)金融危機(jī)的直接原因?！鞍l(fā)起-配售”模式是指金融機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，靠收取手續(xù)費(fèi)和服務(wù)費(fèi)獲得中間收入的業(yè)務(wù)模式。這種模式可能產(chǎn)生兩個(gè)負(fù)面影響：一是貸款減少帶來的資本金節(jié)約可以增強(qiáng)信貸擴(kuò)張能力，有可能加劇金融體系的順周期特征；二是信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去以后，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)不再承擔(dān)已發(fā)放貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，降低信貸資產(chǎn)的質(zhì)量。但是，穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用是不可忽視的，而資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響也是可以通過適當(dāng)?shù)闹贫仍O(shè)計(jì)和監(jiān)管要求得到有效規(guī)避的。危機(jī)中暴露的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上與崇尚自由主義的金融監(jiān)管理念有關(guān)，同時(shí)也顯示金融監(jiān)管方法跟不上金融創(chuàng)新發(fā)展。金融危機(jī)后，有關(guān)國(guó)家對(duì)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架改革做出了很多嘗試，包括加強(qiáng)消費(fèi)者保護(hù)、提高信息披露要求、對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革，嚴(yán)格資本計(jì)提等內(nèi)容。其中，證券化參與機(jī)構(gòu)保留部分證券化資產(chǎn)的部分經(jīng)濟(jì)利益（economicinterest），實(shí)現(xiàn)一定比例的風(fēng)險(xiǎn)留存（riskretention）要求是資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的一個(gè)重要方面。

一、美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2010年7月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《多德-弗蘭克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941條款提出風(fēng)險(xiǎn)留存的要求，要點(diǎn)如下：

（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，但合格的住房抵押貸款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人除外。

(二)禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對(duì)沖上述自留的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為合適時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)自留比例可以在發(fā)起人與證券化機(jī)構(gòu)之間分配。（四）對(duì)農(nóng)業(yè)信貸部門、政府擔(dān)保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且SEC和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合采取對(duì)該條例豁免。⑥《多德-弗蘭克法案》946條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天內(nèi)，向國(guó)會(huì)提交一份關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)留存宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究報(bào)告。該報(bào)告已于2011年1月完成，主要結(jié)論是：信用風(fēng)險(xiǎn)留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起-配售”模式內(nèi)在缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極效應(yīng)。2011年3月29日，根據(jù)《多德-弗蘭克法案》要求，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（包括美聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署）、美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)留存細(xì)則——《信用風(fēng)險(xiǎn)留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意見截止日原定為2011年6月10日，后因業(yè)界存在著較大爭(zhēng)議以及立法的復(fù)雜性，該草案的征求意見截止日推遲至2011年8月1日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺(tái)?！恫莅浮返幕疽笫亲C券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟(jì)利益的5%?！恫莅浮愤€列舉了五種風(fēng)險(xiǎn)留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少5%的風(fēng)險(xiǎn)，無需考慮各層級(jí)的賬面價(jià)值。二是水平（HorizontalSlice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留不少于整個(gè)證券化產(chǎn)品面值（parvalue）5%的次級(jí)部分的風(fēng)險(xiǎn)。水平風(fēng)險(xiǎn)留存的條件是：其必須是最可能遭受損失的一層；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補(bǔ)充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是L型（“L”Shaped）風(fēng)險(xiǎn)留存。其本質(zhì)是垂直風(fēng)險(xiǎn)自留和水平風(fēng)險(xiǎn)自留的綜合，對(duì)所有檔次證券化產(chǎn)品合計(jì)留存風(fēng)險(xiǎn)5%以上。即發(fā)起機(jī)構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的2.5%以外，還必須持有總計(jì)占比2.564%以上的次級(jí)檔證券化風(fēng)險(xiǎn)。四是出售者收益（seller’sinterest）風(fēng)險(xiǎn)留存。也稱為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風(fēng)險(xiǎn)留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機(jī)構(gòu)必須持有5%以上的風(fēng)險(xiǎn)留存，其計(jì)量基礎(chǔ)是資產(chǎn)池未償本金的5%。五是代表性樣本（RepresentativeSample）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險(xiǎn)與已證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發(fā)起機(jī)構(gòu)汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機(jī)構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5%的資產(chǎn)。《草案》對(duì)一些特殊類型的證券化交易實(shí)行豁免，允許四種類型的證券化可實(shí)施低于5%的風(fēng)險(xiǎn)留存標(biāo)準(zhǔn)：第一類是GSE豁免，即對(duì)FannieMae或FreddieMac擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券實(shí)行豁免；第二類是合格資產(chǎn)豁免，即對(duì)達(dá)到特別承銷標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人住房抵押貸款、商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車貸款證券化實(shí)行豁免；第三類是再證券化豁免，即對(duì)少量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的再證券化交易實(shí)行豁免；第四類是其他法定豁免，即與《多德-弗蘭克法案》941條款中的豁免事項(xiàng)保持一致。

內(nèi)容摘要：在我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化的過程中，遇到了理論和實(shí)踐上的諸多問題，要使我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化健康有序的發(fā)展，必須著重解決在融資租賃資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理、模式選擇以及過程中風(fēng)險(xiǎn)控制等問題。

關(guān)鍵詞：融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

根據(jù)國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)《融資租賃公約》的定義，融資租賃是指這樣一種交易行為：出租人根據(jù)承租人的請(qǐng)求及提供的規(guī)格，與第三方（供貨商）訂立一項(xiàng)供貨合同，根據(jù)此合同，出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備（以下簡(jiǎn)稱設(shè)備）。并且，出租人與承租人（用戶）訂立一項(xiàng)租賃合同，以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

我國(guó)2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第21號(hào)準(zhǔn)則（租賃）對(duì)融資租賃的定義為“融資租賃，是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃，其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移，也可能不轉(zhuǎn)移?！?/p>

融資租賃在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國(guó)，融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的，以1981年中日合資的中國(guó)東方租賃有限公司成立為標(biāo)志，經(jīng)過二十多年時(shí)間取得了一定的發(fā)展?；仡欉@些年，我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的，大致經(jīng)過了以下幾個(gè)階段，開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段，融資租賃業(yè)對(duì)我國(guó)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是對(duì)引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備，以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動(dòng)作用。但從總體來看，我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國(guó)際水平還有差距。