導(dǎo)語：美歐證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)留存及啟示一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)70年代起源于美國，一般是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的一部分資產(chǎn)，打包建立一個(gè)資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle,SPV）,由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為市場發(fā)行的以資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金收益為償付基礎(chǔ)的證券。在政府的積極推動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)的踴躍參與下，資產(chǎn)證券化得以迅速發(fā)展，成為全球最為重要的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為一種金融產(chǎn)品，既有收益也有風(fēng)險(xiǎn)。其一方面具有提高流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)、提高金融效率的正面效應(yīng)；另一方面也有傳遞風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)張信用總量、引發(fā)金融結(jié)構(gòu)失衡的負(fù)面效應(yīng)。本次金融危機(jī)顯示，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的“發(fā)起-配售”模式加劇了貸款發(fā)放人和投資人之間的信息不對(duì)稱，是微觀層面引發(fā)金融危機(jī)的直接原因?！鞍l(fā)起-配售”模式是指金融機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，靠收取手續(xù)費(fèi)和服務(wù)費(fèi)獲得中間收入的業(yè)務(wù)模式。這種模式可能產(chǎn)生兩個(gè)負(fù)面影響：一是貸款減少帶來的資本金節(jié)約可以增強(qiáng)信貸擴(kuò)張能力，有可能加劇金融體系的順周期特征；二是信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去以后，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)不再承擔(dān)已發(fā)放貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，降低信貸資產(chǎn)的質(zhì)量。但是，穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的積極作用是不可忽視的，而資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響也是可以通過適當(dāng)?shù)闹贫仍O(shè)計(jì)和監(jiān)管要求得到有效規(guī)避的。危機(jī)中暴露的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上與崇尚自由主義的金融監(jiān)管理念有關(guān)，同時(shí)也顯示金融監(jiān)管方法跟不上金融創(chuàng)新發(fā)展。金融危機(jī)后，有關(guān)國家對(duì)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架改革做出了很多嘗試，包括加強(qiáng)消費(fèi)者保護(hù)、提高信息披露要求、對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革，嚴(yán)格資本計(jì)提等內(nèi)容。其中，證券化參與機(jī)構(gòu)保留部分證券化資產(chǎn)的部分經(jīng)濟(jì)利益（economicinterest），實(shí)現(xiàn)一定比例的風(fēng)險(xiǎn)留存（riskretention）要求是資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的一個(gè)重要方面。

一、美國對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2010年7月，美國國會(huì)通過了《多德-弗蘭克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941條款提出風(fēng)險(xiǎn)留存的要求，要點(diǎn)如下：

（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，但合格的住房抵押貸款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人除外。

(二)禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對(duì)沖上述自留的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為合適時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)自留比例可以在發(fā)起人與證券化機(jī)構(gòu)之間分配。（四）對(duì)農(nóng)業(yè)信貸部門、政府擔(dān)保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且SEC和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合采取對(duì)該條例豁免。⑥《多德-弗蘭克法案》946條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天內(nèi)，向國會(huì)提交一份關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)留存宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究報(bào)告。該報(bào)告已于2011年1月完成，主要結(jié)論是：信用風(fēng)險(xiǎn)留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起-配售”模式內(nèi)在缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長的積極效應(yīng)。2011年3月29日，根據(jù)《多德-弗蘭克法案》要求，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（包括美聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署）、美國聯(lián)邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)留存細(xì)則——《信用風(fēng)險(xiǎn)留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意見截止日原定為2011年6月10日，后因業(yè)界存在著較大爭議以及立法的復(fù)雜性，該草案的征求意見截止日推遲至2011年8月1日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺(tái)?！恫莅浮返幕疽笫亲C券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟(jì)利益的5%。《草案》還列舉了五種風(fēng)險(xiǎn)留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少5%的風(fēng)險(xiǎn)，無需考慮各層級(jí)的賬面價(jià)值。二是水平（HorizontalSlice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留不少于整個(gè)證券化產(chǎn)品面值（parvalue）5%的次級(jí)部分的風(fēng)險(xiǎn)。水平風(fēng)險(xiǎn)留存的條件是：其必須是最可能遭受損失的一層；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補(bǔ)充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是L型（“L”Shaped）風(fēng)險(xiǎn)留存。其本質(zhì)是垂直風(fēng)險(xiǎn)自留和水平風(fēng)險(xiǎn)自留的綜合，對(duì)所有檔次證券化產(chǎn)品合計(jì)留存風(fēng)險(xiǎn)5%以上。即發(fā)起機(jī)構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的2.5%以外，還必須持有總計(jì)占比2.564%以上的次級(jí)檔證券化風(fēng)險(xiǎn)。四是出售者收益（seller’sinterest）風(fēng)險(xiǎn)留存。也稱為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風(fēng)險(xiǎn)留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機(jī)構(gòu)必須持有5%以上的風(fēng)險(xiǎn)留存，其計(jì)量基礎(chǔ)是資產(chǎn)池未償本金的5%。五是代表性樣本（RepresentativeSample）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險(xiǎn)與已證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發(fā)起機(jī)構(gòu)汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機(jī)構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5%的資產(chǎn)?！恫莅浮穼?duì)一些特殊類型的證券化交易實(shí)行豁免，允許四種類型的證券化可實(shí)施低于5%的風(fēng)險(xiǎn)留存標(biāo)準(zhǔn)：第一類是GSE豁免，即對(duì)FannieMae或FreddieMac擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券實(shí)行豁免；第二類是合格資產(chǎn)豁免，即對(duì)達(dá)到特別承銷標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人住房抵押貸款、商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車貸款證券化實(shí)行豁免；第三類是再證券化豁免，即對(duì)少量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的再證券化交易實(shí)行豁免；第四類是其他法定豁免，即與《多德-弗蘭克法案》941條款中的豁免事項(xiàng)保持一致。

二、歐洲對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2009年11月17日，歐洲議會(huì)頒布了修訂版的資本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a條款（Article122a），對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存做出了規(guī)定，以促進(jìn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)盡到更多的盡職義務(wù)。2010年12月31日，歐洲銀行監(jiān)督委員會(huì)①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a條款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供歐盟各國家根據(jù)自身法律環(huán)境參考實(shí)施。其主要內(nèi)容如下：在歐盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)接受監(jiān)管的信貸機(jī)構(gòu)（一般指存款類金融機(jī)構(gòu)），在其投資證券化產(chǎn)品、產(chǎn)生證券化暴露、或者作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或發(fā)行人時(shí)，除了遵守必要的盡職調(diào)查和信息披露要求，還必須持續(xù)（onanongoingbasis）持有最低5%的證券化凈經(jīng)濟(jì)利益（neteconomicinterest）,并且上述留存風(fēng)險(xiǎn)不得轉(zhuǎn)移、出售或?qū)_。風(fēng)險(xiǎn)留存方式有四種：一是垂直（Verticalslice）風(fēng)險(xiǎn)留存，即至少自留每一層級(jí)資產(chǎn)支持證券面值的5%；二是發(fā)起人利益（Originatorinterest）風(fēng)險(xiǎn)留存，即對(duì)于循環(huán)證券化，自留不少于5%證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露；三是表內(nèi)（On-balancesheet）風(fēng)險(xiǎn)留存，即隨機(jī)選擇的暴露必須不少于證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露名義價(jià)值的5%，潛在證券化的資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露不得低于100；四是第一損失（Firstloss）風(fēng)險(xiǎn)留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于5%的風(fēng)險(xiǎn)暴露?；砻鈼l款包括：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國公共事業(yè)實(shí)體或當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門、多邊開發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)提供全額、無條件且不可撤銷的擔(dān)保；二是基于一個(gè)清晰、透明、流動(dòng)性較好的指數(shù)產(chǎn)品的交易；三是并非為證券化而發(fā)起的銀團(tuán)貸款、應(yīng)收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風(fēng)險(xiǎn)留存要點(diǎn)對(duì)比

總體上看，滿足美國《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟122a條款的要求。就細(xì)節(jié)而言，122a條款沒有提出L型風(fēng)險(xiǎn)留存，豁免條款也不同。對(duì)比而言，122a條款是原則導(dǎo)向型的，范圍較寬，因此遵守122a條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術(shù)性要求。此外《草案》的監(jiān)管對(duì)象是證券化的發(fā)起人，而122a條款的對(duì)象則是證券化的投資人。具體比較見附表。四、對(duì)我國的啟示2005年12月，以國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券(CLO)和個(gè)人住房抵押貸款支持證券(RMBS)為標(biāo)志，我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)拉開序幕。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。2005年至今，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)發(fā)行總規(guī)模為667.83億元，涉及11家金融機(jī)構(gòu)。受國際金融危機(jī)的影響，我國的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)自2009年以來沒有發(fā)行新的產(chǎn)品，但近期試點(diǎn)有望繼續(xù)推進(jìn)?？傮w來看，我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的產(chǎn)品類型日益豐富，發(fā)起機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)。但與歐美等發(fā)達(dá)國家缺乏監(jiān)管、創(chuàng)新泛濫的資產(chǎn)證券化相比，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好；監(jiān)管部門對(duì)證券化參與機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求；證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，全部是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化自身運(yùn)作暴露出來的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管漏洞，在我國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展初級(jí)階段完全得到了有效防控。

（一）繼續(xù)鼓勵(lì)開展穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)揮資產(chǎn)證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的積極作用

穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協(xié)調(diào)的狀況，有利于增加債券市場品種、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。把握金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)要求，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在盤活信貸資產(chǎn)流動(dòng)性、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、推進(jìn)金融改革和金融創(chuàng)新中的積極作用。只要重視制度建設(shè)，有效防范風(fēng)險(xiǎn)，充分吸取國際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，認(rèn)真總結(jié)我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐，按照循序漸進(jìn)、審慎穩(wěn)妥的原則穩(wěn)步推進(jìn)，繼續(xù)發(fā)展我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險(xiǎn)可控，而且可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化這個(gè)金融創(chuàng)新工具在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的積極作用，穩(wěn)步推進(jìn)我國金融創(chuàng)新和金融市場健康發(fā)展。

（二）堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求規(guī)范資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展

資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)該在加強(qiáng)制度建設(shè)、規(guī)范市場行為和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)金融創(chuàng)新。一是根據(jù)國家宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策相關(guān)要求，積極利用資產(chǎn)證券化技術(shù)拓展重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)區(qū)域的融資渠道，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。二是加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步有針對(duì)性地加強(qiáng)對(duì)入池基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資本計(jì)量、信息披露、會(huì)計(jì)規(guī)則、信用評(píng)級(jí)等方面的指導(dǎo)管理。三是培育更多合格的機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資者群體。四是加強(qiáng)投資者教育，并引導(dǎo)信托公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)切實(shí)履行職責(zé)，努力提高證券化專業(yè)服務(wù)技術(shù)水平和服務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)作。

（三）目前階段暫無必要出臺(tái)對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)定

盡管風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)定是國際資產(chǎn)證券化改革的主要內(nèi)容，但是從我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)實(shí)情況來看，在目前階段沒有必要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)留存方面的強(qiáng)制性要求。從已經(jīng)發(fā)行的證券化產(chǎn)品來看，以不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，次級(jí)檔占比較高。如，2006年信達(dá)資產(chǎn)管理公司發(fā)起的信元重整ABS、2006年東方資產(chǎn)管理公司發(fā)起的東元重整ABS、2008年建設(shè)銀行發(fā)起的建元重整ABS、2008年信達(dá)資產(chǎn)管理公司發(fā)起的信元重整ABS，次級(jí)檔證券占比分別為38%、48%、22%、58%。而以質(zhì)量較好的貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的次級(jí)檔證券占比普遍在5%左右。由于我國資產(chǎn)支持證券的投資者群體比較有限，一般而言，證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)基本都是自己持有次級(jí)檔證券，這樣可以一方面吸引其他投資人，另一方面也借此獲得較高的收益。這意味著在市場化機(jī)制的作用下，發(fā)起機(jī)構(gòu)通過持有次級(jí)檔證券實(shí)際上已經(jīng)保留了一部分證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)。從歐美的研究和實(shí)踐來看，盡管強(qiáng)制性規(guī)定5%的風(fēng)險(xiǎn)留存，但那些高質(zhì)量的、有政府擔(dān)保的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行的證券化則享有豁免權(quán)而無需保留風(fēng)險(xiǎn)。可以預(yù)計(jì)，在目前可預(yù)見的一段時(shí)間內(nèi)，我國證券化資產(chǎn)仍將以好的或比較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)為主?？紤]到現(xiàn)階段我國以推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展為主要目的，為吸引金融機(jī)構(gòu)積極參與證券化業(yè)務(wù)，建議暫時(shí)不對(duì)證券化機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)留存進(jìn)行強(qiáng)制要求。