內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對于設(shè)計有效的公司治理機制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評價了國內(nèi)外投資者利益沖突的文獻，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時，本文也提出了該領(lǐng)域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國外學者Modigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會主動將現(xiàn)金流還給投資者，他們會根據(jù)自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設(shè)計有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對于設(shè)計有效的公司治理機制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評價了國內(nèi)外投資者利益沖突的文獻，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時，本文也提出了該領(lǐng)域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國外學者Modigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會主動將現(xiàn)金流還給投資者，他們會根據(jù)自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設(shè)計有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

德隆模式：資本運營模式之一

實踐證明，資本運營確實已經(jīng)成為許多企業(yè)由小到大、迅速發(fā)展的基本工具。從目前的現(xiàn)狀看，中國企業(yè)的資本運營基本上可以分為三種模式：

第一種是海爾模式。其突出的特點是運營主體擁有強大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴展進行資本運營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)合艦隊”是主要特點。這就是我們常說的低成本擴張。主要手段是：

整體兼并，也就是依托政府的行政劃撥實現(xiàn)企業(yè)的合并，比如對紅星電器公司的兼并。

品牌運作。海爾很擅長品牌游戲，以無形資產(chǎn)作為擴張手段是海爾的特色。所謂虛擬經(jīng)營，既是品牌運作的一種高級形式，又是海爾“先開市場，后建工廠”經(jīng)營理念的具體體現(xiàn)。這種資本運營方式已經(jīng)超越了“吃休克魚”的模式，而是通過強強聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補，新造一條“活魚”。與杭州西湖電子集團的合作就是海爾虛擬經(jīng)營的成功嘗試。

可見，海爾模式的資本運營走的是一條圍繞產(chǎn)業(yè)以企業(yè)的低成本運作為基礎(chǔ)實現(xiàn)資本擴張的道路。這是我國大多數(shù)企業(yè)（如我國的家電企業(yè)）模仿的榜樣。

[內(nèi)容摘要]投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質(zhì)的訴訟制度,只有將兩者相結(jié)合,才能從源頭上堵截證券市場的侵權(quán)違法行為,維護投資者的切實利益.

[關(guān)鍵詞]投資者集團股東代表訴訟制度比較

1、引言

證券市場民事訴訟的形式有多種,包括投資者集團訴訟、股東代表訴訟、投資者個人訴訟、投資者社會團體訴訟和政府訴訟等,其中投資者集團訴訟和股東代表訴訟是主要的訴訟形式.我國證券法因諸多因素影響,雖然到目前為止沒有真正確立起集團訴訟這個概念,在有關(guān)的法律條款里,還只是共同訴訟和代表訴訟這兩個名詞,但我國目前所發(fā)生的諸如紅安科技案、銀廣夏案等實質(zhì)已具備了集團訴訟的特征.投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質(zhì)的訴訟制度.

2、訴訟目的

投資者集團訴訟是基于自益權(quán)而產(chǎn)生的直接訴訟,股東代表訴訟是基于股東共益權(quán)而產(chǎn)生的派生訴訟.

一、國際戰(zhàn)略投資者對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響

(一)引進國際戰(zhàn)略投資者是深化國有企業(yè)改革的催化劑

國有企業(yè)改革是一場深刻的制度革命，涉及企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部系統(tǒng)的各個方面。從廣義上來理解，國有企業(yè)改革就是調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)關(guān)系，使其符合生產(chǎn)力的發(fā)展；狹義上，就是設(shè)定一個支點，調(diào)整企業(yè)管理層及全體職工的利益取向，使之與企業(yè)的利益取向和發(fā)展方向相一致?？倳浽邳h的十七大報告中提出，國有企業(yè)改革就是圍繞完善公司法人治理結(jié)構(gòu)這一核心，通過“深化國有企業(yè)公司股份制改革，健全現(xiàn)代企業(yè)制度”，使誕生于計劃經(jīng)濟體制下的國有企業(yè)向現(xiàn)代公司制企業(yè)方向不斷調(diào)整，進而成為“增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力”的主導力量。

我國推行國有企業(yè)改革數(shù)十年，“摸著石頭過河”總結(jié)的經(jīng)驗就是：一切妥協(xié)、權(quán)宜、變通的辦法都解決不了國有企業(yè)經(jīng)營績效低下的根本問題，各種道路嘗試過之后殊途同歸：只有進行國有股份減持，實行股權(quán)多元化，將企業(yè)推向市場，才是國有企業(yè)的最終生存之道。國有企業(yè)尋找外部力量，引入國際戰(zhàn)略投資者，使之成為具有一定話語權(quán)的股東，正是在國有企業(yè)改革新發(fā)展下應運而生的，也可以說國際戰(zhàn)略投資者的進入極大地推動了國有企業(yè)改革的進程，是國有企業(yè)改革的催化劑。

首先，國際戰(zhàn)略投資者促進了企業(yè)對自身資源重新整合，培育核心競爭力，帶動國有企業(yè)的經(jīng)營活力，提高國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；其次，國際戰(zhàn)略投資者作為有影響力的股東，可以在一定程度上改善國有企業(yè)的治理問題，改變長期存在的由于控制權(quán)集中導致的委托一問題，發(fā)揮股東大會的全體股東利益制衡作用，發(fā)揮董事會的公司決策作用，發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督功能；最后，國際戰(zhàn)略投資者可以將國有企業(yè)帶入國際資本市場，接受全球投資人的價值評判和經(jīng)營監(jiān)督，這樣自然會促使國有企業(yè)加強自身信譽和品牌的維護，真正成長為具有國際影響力的大型企業(yè)。

(二)國際戰(zhàn)略投資者的加入提升了我國企業(yè)的國際化水正

我國新頒布的《證券投資基金法》在法律責任的構(gòu)架上克服了原來的《證券投資基金管理暫行辦法》，漠視民事賠償責任的缺陷，對損害賠償責任做出了較全面的規(guī)定，為受損害的基金投資者追究有關(guān)當事人的賠償責任提供了實體法依據(jù)。但要使遭受不法侵害的基金投資者得到充分有效的救濟，還必須建立相應的賠償實現(xiàn)機制。

一、設(shè)計合理的群體訴訟模式

由于投資者人數(shù)眾多，一旦發(fā)生市場違法違規(guī)行為，往往會使大量投資者權(quán)益受損；由于訴訟空間的有限性，無法同時容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當事人與另一當事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機制。當前在世界范圍內(nèi)存在諸如美國的集團訴訟模式、日本的選定當事人訴訟模式、德國的團體訴訟模式等。從實證角度來看，解決群體性證券民事賠償問題較為成功的是美國的集團訴訟模式，該模式的最大特點是，一個或數(shù)個代表人代表權(quán)益受損的全體集團成員提起訴訟，法院對集團所作判決，不僅對直接參加訴訟的集團當事人，而且對沒有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護了眾多弱小投資者的權(quán)益以及補充了政府證券監(jiān)管部門的職能。

在我國，代表人訴訟是解決證券民事賠償?shù)娜后w訴訟模式。但我國的代表人訴訟與美國的集團訴訟有不同：集團訴訟的判決具有擴張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國的代表人訴訟的判決只對參加登記的受害人有效，未參加登記權(quán)利的，判決則無效。這就使我國民事賠償?shù)耐亓蛯`法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國集團訴訟中的有益做法來重構(gòu)我國的訴訟代表人制度。為此，應明確在代表人訴訟完成后，沒有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵受害人加入代表人訴訟，應對直接適用判決的條件作出規(guī)定；為設(shè)計直接適用判決還應規(guī)定一系列的規(guī)則。

二、確立非訴糾紛解決機制

完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟途徑，但訴訟安排都是十分耗時耗力的，對投資者而言，不是惟一經(jīng)濟的選擇。并且證券市場參與各方的關(guān)系十分復雜，各種證券爭議也逐漸增多，并呈現(xiàn)出顯著的專業(yè)性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠不能滿足解決大量證券爭議的要求。由此現(xiàn)代社會發(fā)展了各種替代性糾紛解決機制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機制也應運而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機制主要有仲裁機制與調(diào)解機制兩種。證券仲裁最早產(chǎn)生于美國，起初只是解決證券交易所會員之間糾紛的一種手段。后來，證券仲裁逐步擴大適用于交易所會員與非會員之間的證券爭議，并由開始僅限于股票發(fā)展到適用于包括基金在內(nèi)的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規(guī)則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調(diào)解機制，也相繼建立和運用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負擔，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國和加拿大等發(fā)達國家被大力發(fā)展和廣泛應用。這種非訴訟調(diào)解機制若在我國證券投資基金業(yè)中也建立和運用，這就不僅要在我國《證券投資基金法》對損害賠償責任及其追究機制作出了明確的規(guī)定，而且要在實踐中對證券投資基金當事人客觀存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場的發(fā)展，又有利地保護了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負擔?？梢?，我們有必要建立證券仲裁與調(diào)解制度，作為訴訟制度的有益補充。

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風險關(guān)系。總之,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態(tài)時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態(tài)時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數(shù)呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。

一、控制權(quán)與控制權(quán)私利

控制權(quán)具有收益性,控制權(quán)收益包括共享收益和私有收益(即控制權(quán)私利)。共享收益是指公司會計賬戶上的收益,它是全體股東按現(xiàn)金流權(quán)比例獲取的投資收益;而控制權(quán)私利則主要表現(xiàn)為控股股東利用控制權(quán)對中小股東利益的侵占,包括貨幣性控制權(quán)私利和非貨幣性控制權(quán)私利。

關(guān)于控制權(quán)私利對公司行為的重要性,經(jīng)濟學家Williamson早在1964年就有論述,Grossman和Hart(1988)則進一步開創(chuàng)了控制權(quán)理論的研究,明確將控制權(quán)帶來的額外收益定義為控制權(quán)私利。Johnson,Laport,Lopez-SalinesandShleifer(2000)則在此概念上提出了“隧道理論”,認為控制權(quán)私利是控股股東通過隧道行為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、侵占上市公司利潤而獲取的,具體手段包括制訂有利于自己的轉(zhuǎn)移定價、關(guān)聯(lián)交易、侵害公司的投資機會、利用內(nèi)幕消息交易等等。

控制權(quán)私利反映的是控股股東對中小股東利益的侵占,但這種侵占大多數(shù)情況下是難以計量的。在實證研究中,目前主要有兩種方法來估計控制權(quán)私利。第一種方法是以控制權(quán)易手的價格來間接測算控制權(quán)私利的大小,它由Barclay和Holderness(1989)開創(chuàng),他們認為如果控制權(quán)意味著能夠通過侵害中小股東利益為自己謀利,那么市場就會對控制權(quán)進行定價。當公司以足以影響控制權(quán)的大額股票進行交易時,其價值不僅包括股票本身的價值,還包括其控制權(quán)私利的價值,這一交易價格和當時的股票市場價格之間的差額就可以間接看作是控股股東對中小股東的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以轉(zhuǎn)讓股數(shù)占上市公司總股份的10%為標準,對1990~2000年間來自39個國家的412項大宗股權(quán)交易進行了分析,發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利(用交易溢價估計)占公司股票的總市值平均比例達到14%,并且,各國控制權(quán)私利的大小差異十分顯著,最小的是日本,為-4%;最大的是巴西,高達65%(見表1)。

第二種方法是針對二元股票存在不同價格來間接測算控制權(quán)私利的大小。當公司發(fā)行了兩種具有不同投票權(quán)的股票,市場會對這兩種不同的股票分別定價,其價格差可以間接表示控制權(quán)的價值。LeaseMcConnellandMikkelson(1984)用此方法測算出控制權(quán)私利通常在5%左右;Zingales(1994)發(fā)現(xiàn)在意大利具有投票權(quán)的股票相對于沒有投票權(quán)的股票有高達82%的溢價;Nenova(2003)通過對18個國家的661家公司研究發(fā)現(xiàn),各國普遍存在較高的投票權(quán)溢價。

也有學者嘗試估計中國上市公司的控制權(quán)私利問題。唐明宗和蔣位(2002)以1999~2001年88家上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例在10%以上的90項大宗國有股和法人股轉(zhuǎn)讓交易為樣本,以轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)之差與每股凈資產(chǎn)的比值來衡量控制權(quán)私利,結(jié)果發(fā)現(xiàn),轉(zhuǎn)讓價格高于每股凈資產(chǎn)的水平最高為347.8%,最低為-68.4%,平均為27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特別處理(ST)的上市公司為樣本,以被ST前后22個月的累計超收益率定義為控制權(quán)私利,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利為29%。

摘要:證券投資者保護基金制度的設(shè)立,是監(jiān)管制度的創(chuàng)新,是投資者保護制度的完善,是我國證券法律制度保護投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益這一基本原則的具體體現(xiàn)。目前我國證券投資者保護基金制度在基金公司治理結(jié)構(gòu)、資金籌措、賠付、運營等方面面臨著現(xiàn)實的挑戰(zhàn),所以必須采取切實的應對措施。

關(guān)鍵詞:證券投資者保護基金;治理結(jié)構(gòu);資金籌措;賠付

中小投資者與證券公司之間存在著嚴重的信息不對稱,證券公司的經(jīng)營不善或者違法違規(guī)經(jīng)營對投資者的利益極易造成損害。論文為此,除了加強對證券公司的監(jiān)管來保護投資者以外,世界上證券市場發(fā)達的國家還建立起投資者保護基金制度,作為事后的保護措施。近年來,隨著市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和持續(xù)低迷,我國證券公司存在的問題充分暴露出來,風險集中爆發(fā),一批公司的狀況十分嚴峻。作為綜合治理證券公司的配套措施及證券投資者保護的最終措施之一,國家啟動了設(shè)立證券投資者保護基金工作,了《證券投資者保護基金管理辦法》。證券投資者保護基金制度的設(shè)立,是監(jiān)管制度的創(chuàng)新,是投資者保護制度的完善,是我國證券法律制度保護投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益這一基本原則的具體體現(xiàn)。但受命于危難之際的我國證券投資者保護基金制度,目前在基金公司治理結(jié)構(gòu)、資金籌措、賠付、監(jiān)管等,正面臨著現(xiàn)實的挑戰(zhàn),其制度的細微設(shè)計上還有待于進一步完善。

一、我國證券投資者保護基金制度的制定、主要內(nèi)容和作用

證券投資者保護基金制度是一種按一定方式籌集基金,在上市公司、證券經(jīng)紀機構(gòu)出現(xiàn)支付危機、面臨破產(chǎn)或倒閉清算時,由基金直接向危機或破產(chǎn)機構(gòu)的相關(guān)投資者賠償部分或全部損失的保障機制,其作用類似于存款保險制度。①經(jīng)由財政部與央行協(xié)調(diào),2004年3月,證監(jiān)會開始了推進我國設(shè)立證券投資者保護基金的工作,并著手起草相關(guān)規(guī)定。2005年1月,證監(jiān)會、財政部與央行向國務院報送《關(guān)于設(shè)立證券投資者風險補償基金的請示》,獲得國務院批準。2005年2月,由證監(jiān)會和財政部聯(lián)合制定的《關(guān)于在股票、可轉(zhuǎn)債等證券發(fā)行中申購凍結(jié)資金利息處理問題的通知》在資本市場上頒布,該通知規(guī)定,為籌集證券投資者保護基金,按照規(guī)定公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券時,所有申購凍結(jié)資金的利息將作為證券投資者保護基金的來源之一。該法規(guī)的出臺,標志著我國證券投資者保護基金已開始進入到實質(zhì)性操作階段。2005年4月,在提交第十屆人大常委會第十五次會議審議的《證券法》(修訂草案)在“第一章總則”中增加了“為了保護投資者的合法權(quán)益,維護證券市場秩序,國家設(shè)立證券投資者保護基金,證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成,其征集、管理和使用的具體辦法由國務院制定”的內(nèi)容,自此我國證券投資者賠償法律制度正式開始啟動。②2005年6月30日,經(jīng)國務院批準,證監(jiān)會、財政部、人民銀行聯(lián)合了《證券投資者保護基金管理辦法》,并自7月1日起施行。

《證券投資者保護基金管理辦法》共六章32條。主要規(guī)定了基金公司的職責和組織機構(gòu)、基金的籌集、基金的使用、管理和監(jiān)督等方面的內(nèi)容。畢業(yè)論文其立法的旨意在于:建立防范和處置證券公司風險的長效機制,維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益,保護證券投資者的合法權(quán)益,促進證券市場有序、健康地發(fā)展。

編者按：本論文主要從機構(gòu)投資者崛起的理論分析;機構(gòu)投資者對證券市場的作用分析等進行講述，包括了信息經(jīng)濟學角度、產(chǎn)業(yè)組織學角度、機構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的積極作用、機構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的消極作用、機構(gòu)投資者持股與證券市場穩(wěn)定性不存在相關(guān)性等，具體資料請見：

摘要：從2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機構(gòu)投資者作為推進我國證券市場發(fā)展的重要政策手段，機構(gòu)投資者的數(shù)量迅速增加，規(guī)模不斷擴大，逐步成為市場上不可忽視的主流力量。運用相關(guān)經(jīng)濟學理論研究機構(gòu)投資者在證券市場中發(fā)揮的雙重作用，同時，對機構(gòu)投資者行為扭曲原因作進一步分析。最后，對如何使機構(gòu)投資者有效地在證券市場中發(fā)揮穩(wěn)定作用提出建議。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；證券市場；反饋效應；羊群效應

一、引言

20世紀80年代以來西方證券市場上機構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展，隨著其行為的日益規(guī)范，對證券市場良性發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠的影響。近年來，我國證券市場正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場結(jié)構(gòu)到以機構(gòu)投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變。從2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機構(gòu)投資者作為推進我國證券市場發(fā)展的重要政策手段。一些學者也相繼提出了“證券市場呼喚機構(gòu)投資者”、“培育機構(gòu)投資者，深化資本市場的改革”等觀點。而機構(gòu)投資者對證券市場的影響到底如何，機構(gòu)投資者對我國證券市場產(chǎn)生了哪些積極或消極作用，這些問題值得深思。

研究機構(gòu)投資者在證券市場中的作用，首先應對機構(gòu)投資者概念的內(nèi)涵及外延做出科學、合理的界定。目前，對機構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點。一種為描述性的界定，認為機構(gòu)投資者是指自有資金或通過各種金融工具籌集資金進行投資管理的金融機構(gòu)，既包括共同基金、對沖基金、投資銀行和貨幣市場基金等投資中介機構(gòu)，又包括社?；?、保險基金等契約性儲蓄機構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機構(gòu)。另一種為理論性的界定，機構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力，擁有市場勢力的投資者就可以被看做是機構(gòu)投資者；反之，則是一般投資者。更為簡單或通俗的解釋，機構(gòu)投資者指證券市場的買方機構(gòu)，作為證券的需求者與資金的提供者，以長期投資回報為目的，通過研究與選擇買入績優(yōu)或潛在績優(yōu)證券來達到盈利的目的。在金融市場從事證券投資的法人機構(gòu)，主要有保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。