一、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值直接評(píng)估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問(wèn)題：首先，用DCF方法來(lái)對(duì)進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評(píng)價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，就會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。因此基于未來(lái)收益的DCF法對(duì)發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的新增價(jià)值無(wú)能為力。

正是在這樣的背景下，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值的理論和方法。在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，并開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開(kāi)拓，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)形成了一個(gè)理論體系。

2、實(shí)物期權(quán)的含義

實(shí)物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。

[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期金融期權(quán)

[論文摘要]期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用到實(shí)務(wù)投資領(lǐng)域之后，實(shí)物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴(yán)密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進(jìn)，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，比較了實(shí)物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。

一、實(shí)物期權(quán)的源起

實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)可能被應(yīng)用到這個(gè)領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對(duì)不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價(jià)值時(shí)忽略了這部分價(jià)值。

不確定條件下的初始投資可以視同購(gòu)買了一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”沒(méi)有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險(xiǎn)僅為初始投資，這部分可以視為沉沒(méi)成本，可以視為期權(quán)的購(gòu)買成本;如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”來(lái)臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。

一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對(duì)于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券。可轉(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。

【論文關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)項(xiàng)目投資NPV

【論文摘要】文章首先分析了實(shí)物期權(quán)的幾個(gè)影響因素，并從項(xiàng)目投資中的具體測(cè)度出發(fā)，推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式，然后利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行案例分析，體現(xiàn)出了實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)勢(shì)。

投資是指投入一定的成本以期望在未來(lái)獲得一定報(bào)償?shù)男袨?、大部分的?xiàng)日投資在不同程度上具有如下三個(gè)基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項(xiàng)目實(shí)施后，一以市場(chǎng)發(fā)生不利變動(dòng)或嚴(yán)重脫離預(yù)計(jì)發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來(lái)的投資收益是不確定的，事先能做的只是評(píng)估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時(shí)機(jī)可延遲性。投資者可以根抓當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和未來(lái)的可能變化，選擇最佳的項(xiàng)目實(shí)施時(shí)機(jī)，或者說(shuō)，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來(lái)某個(gè)有利時(shí)機(jī)再投資實(shí)施。

長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策的核心地位，但是它沒(méi)有認(rèn)識(shí)到投資的三個(gè)基本特征，使得它在項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)過(guò)程中的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑、針對(duì)凈現(xiàn)伯法在評(píng)價(jià)項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)柔性時(shí)存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式—實(shí)物期權(quán)(RealOptions)他認(rèn)為擁有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個(gè)投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于兩個(gè)方面:對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用和對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)(增長(zhǎng)機(jī)會(huì))的選擇，也就是說(shuō)投資者擁有一種權(quán)利，即在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或出售項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利、實(shí)物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過(guò)程中演變而來(lái)的，它將金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實(shí)物期權(quán)理論考慮了未來(lái)情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價(jià)值，投資者可根據(jù)當(dāng)時(shí)的條件來(lái)決定是否投資，實(shí)物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價(jià)理論能更準(zhǔn)確地反映投資方式靈活的方案的價(jià)值。

一、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論完全是從金融期權(quán)定價(jià)理論中發(fā)展而來(lái)的，金融期權(quán)定價(jià)理論是實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素主要有目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格-有效期限-波動(dòng)率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和紅利支付，下面分析這六個(gè)因素在投資項(xiàng)目中的具體測(cè)度，進(jìn)而推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式。

[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)不確定性企業(yè)投資管理

[論文摘要]針對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估的局限性，以及國(guó)內(nèi)對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用現(xiàn)狀，本文在分析企業(yè)不確定性因素以及企業(yè)內(nèi)部應(yīng)對(duì)這種不確定性能力的基礎(chǔ)上，闡述了企業(yè)如何運(yùn)用期權(quán)的理念和技術(shù)進(jìn)行科學(xué)的投資管理。

引言

期權(quán)是一種金融衍生品，是指期權(quán)持有者擁有的一項(xiàng)在期權(quán)到期日或到期日之前以一個(gè)固定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。其特點(diǎn)是只有權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)。隨著期權(quán)理論和實(shí)踐的發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財(cái)務(wù)思想、財(cái)務(wù)理論—實(shí)物期權(quán)理論。這種理論可以廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)方面，為經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)在許多領(lǐng)域的應(yīng)用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實(shí)物期權(quán)概念。他認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有實(shí)物投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者有權(quán)力但沒(méi)有義務(wù)進(jìn)行投資，因而可以將投資機(jī)會(huì)看作是投資者持有的增長(zhǎng)期權(quán)。投資者的決策就是選擇是否執(zhí)行其投資期權(quán)及執(zhí)行投資期權(quán)的最優(yōu)時(shí)機(jī)。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展完善，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)成為解決含有不確定性因素項(xiàng)目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業(yè)投資決策過(guò)程面臨的特點(diǎn)

摘要：本文將通過(guò)采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)的二叉樹(shù)方法，對(duì)1999年香港長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的電信子公司Orange股權(quán)進(jìn)行價(jià)值分析，說(shuō)明實(shí)物期權(quán)在評(píng)價(jià)具有戰(zhàn)略性、高科技和不確定性高的企業(yè)或項(xiàng)目?jī)r(jià)值方面所發(fā)揮的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值，價(jià)值評(píng)估，實(shí)物期權(quán)，Orange公司

一、引言

期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代，在此之前，人們對(duì)于評(píng)價(jià)企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，幾乎無(wú)能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評(píng)價(jià)時(shí)從定性的角度加以調(diào)整。隨著B(niǎo)lack和Scholes（1973）的開(kāi)創(chuàng)性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營(yíng)靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴(kuò)展的戰(zhàn)略投資價(jià)值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值（NPV）和期權(quán)衡量的靈活性價(jià)值(OptionValue)兩種方法：

ENPV=NPV（股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值）+OptionValue（靈活性價(jià)值）（1）

二、二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型

摘要：本文認(rèn)為，土地承包權(quán)實(shí)際上是農(nóng)民獲得的一種實(shí)物期權(quán)（realoptions）。按照實(shí)物期權(quán)的定價(jià)原理，本文給出一種征地的貨幣補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)使用期權(quán)定價(jià)的“復(fù)制”思想，提出混合補(bǔ)償?shù)姆绞?。這將為我國(guó)的土地征用制度提供新的改革思路，不僅可以在土地征用中起到保護(hù)農(nóng)民利益的作用，還能夠提高土地資源的利用效率，推動(dòng)城市化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)土地征用征地補(bǔ)償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化成為一種不可阻擋的趨勢(shì)。而按照我國(guó)的法律規(guī)定，農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地只有一種方式，即“征地-補(bǔ)償-批租”（周其仁，2001）。這種國(guó)家壟斷形式的征地方式存在諸多問(wèn)題，最突出的問(wèn)題有政府征地范圍過(guò)寬、對(duì)失地農(nóng)民的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低、失地農(nóng)民的安置難以落實(shí)、征地程序不合理，等等。對(duì)于這些問(wèn)題，我們認(rèn)為對(duì)失地農(nóng)民補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低是核心問(wèn)題。正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，失地的農(nóng)民安置才成為一個(gè)問(wèn)題；正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，使得各利益群體希望通過(guò)土地來(lái)獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認(rèn)為解決土地征用中存在的各種問(wèn)題，關(guān)節(jié)是要解決如何向失地農(nóng)民公平合理地提供補(bǔ)償?？蓱?yīng)該從怎樣的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)來(lái)論證農(nóng)民得到的補(bǔ)償是不合理的，又應(yīng)該用怎樣的補(bǔ)償辦法才能既符合現(xiàn)有土地制度又不侵害農(nóng)民的利益。對(duì)這些問(wèn)題的分析構(gòu)成了本文的主要內(nèi)容。

在我國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村土地制度安排下，農(nóng)地的所有權(quán)歸社區(qū)集體所有，農(nóng)戶以聯(lián)產(chǎn)承包的形式享有農(nóng)地的經(jīng)營(yíng)使用權(quán)。政府征用土地實(shí)際上是用征地補(bǔ)償來(lái)和農(nóng)戶擁有的土地承包權(quán)做交易。在把承包權(quán)看作是農(nóng)戶所有的一種實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上，可以很方便的用實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)和定價(jià)方式來(lái)討論農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。本文第二節(jié)敘述我國(guó)現(xiàn)有農(nóng)地征用補(bǔ)償政策；第三節(jié)引入實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論；第四節(jié)利用的實(shí)物期權(quán)工具給出合理的農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)償辦法。

二、我國(guó)現(xiàn)行的農(nóng)地征用補(bǔ)償

編者按：本文從債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法、現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用兩點(diǎn)進(jìn)行論述。其中，具體辦法為加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制、加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)；債券改造方案為債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款、債券本身屬性改變、運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中；存在問(wèn)題表現(xiàn)為對(duì)于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定、公司往往是為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金、人們對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越來(lái)越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法等，具體材料請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)如下。

關(guān)鍵詞：成本可轉(zhuǎn)換債券實(shí)物期權(quán)

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進(jìn)行融資，同時(shí)資金多余者進(jìn)行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來(lái)緩和利益沖突，但效果并不明顯?？紤]到資金借者往往是為某一項(xiàng)目而進(jìn)行債券融資，并且實(shí)務(wù)期權(quán)思想越來(lái)越廣泛地應(yīng)用于實(shí)物投資領(lǐng)域。文章試圖在實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實(shí)物期權(quán)的債券來(lái)緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價(jià)證券。債券是通過(guò)設(shè)置合理的利率及利息的支付時(shí)間結(jié)構(gòu)來(lái)基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時(shí)伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時(shí)伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對(duì)等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對(duì)等，資金借者往往會(huì)做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問(wèn)題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險(xiǎn)提高等等。這種矛盾必然會(huì)不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：

[摘要]實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。本文闡述了兩個(gè)方面的內(nèi)容，即實(shí)物期權(quán)的概念，房地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán)房地產(chǎn)投資

相對(duì)于金融期權(quán)而言，實(shí)物期權(quán)(realoption)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。在資本市場(chǎng)上，期權(quán)賦予持有者權(quán)力但不是義務(wù)按約定價(jià)格買賣一種金融資產(chǎn)。同樣，企業(yè)在面對(duì)一個(gè)未來(lái)項(xiàng)目時(shí)有權(quán)利而非義務(wù)去選擇是否進(jìn)行投資。實(shí)物期權(quán)理論和應(yīng)用研究主要基于傳統(tǒng)方法評(píng)價(jià)實(shí)物投資。

一、實(shí)物期權(quán)的概念

實(shí)物期權(quán)的概念是Mvers教授在1977年提出的，他指出一個(gè)投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。由于期權(quán)具有執(zhí)行某項(xiàng)投資行為的權(quán)利而沒(méi)有必須執(zhí)行的義務(wù)，所以基于期權(quán)理論的項(xiàng)目投資決策可以最大限度地控制項(xiàng)目投資中可能的損失，同時(shí)獲得項(xiàng)目投資帶來(lái)的巨大收益。

從廣義來(lái)看，實(shí)物期權(quán)是在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)，是一種把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來(lái)的思維方式;狹義地說(shuō)，它是項(xiàng)目投資賦予投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所擁有的在未來(lái)采取某些投資決策的權(quán)利，這些決策包括延遲、擴(kuò)張、放棄項(xiàng)目投資等。

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進(jìn)行融資，同時(shí)資金多余者進(jìn)行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來(lái)緩和利益沖突，但效果并不明顯。考慮到資金借者往往是為某一項(xiàng)目而進(jìn)行債券融資，并且實(shí)務(wù)期權(quán)思想越來(lái)越廣泛地應(yīng)用于實(shí)物投資領(lǐng)域。文章試圖在實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實(shí)物期權(quán)的債券來(lái)緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：成本；可轉(zhuǎn)換債券；實(shí)物期權(quán)

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價(jià)證券。債券是通過(guò)設(shè)置合理的利率及利息的支付時(shí)間結(jié)構(gòu)來(lái)基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時(shí)伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時(shí)伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對(duì)等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對(duì)等，資金借者往往會(huì)做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問(wèn)題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險(xiǎn)提高等等。這種矛盾必然會(huì)不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。