導(dǎo)語：如何才能寫好一篇實物期權(quán)法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：實物期權(quán)法；鈾礦開采項目；投資決策

一、引言

鈾礦資源是我國的能源和戰(zhàn)略物資，在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著重要作用。為了國民經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)需求，必須做好鈾礦產(chǎn)資源計劃的開發(fā)利用和保護(hù)工作。在鈾礦資源開發(fā)中，由于礦山工程的建設(shè)期和投資回收期很長，且蘊(yùn)含著大量的不確定性因素，導(dǎo)致投資支出能否取得預(yù)期的效益具有很大的不確定性，加上投資數(shù)額巨大，使礦山基建一旦開始，就很難再改變投資方向。因此，鈾礦開采項目具有很強(qiáng)的探索性和巨大的投資風(fēng)險。利用傳統(tǒng)的法分析鈾礦開采項目的投資容易低估其凈現(xiàn)值，錯失投資機(jī)會。因此，結(jié)合鈾礦開采項目本身的特點，有必要引進(jìn)投資決策的新方法。來源于金融理論的實物期權(quán)法突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)評價方法的內(nèi)在局限，考慮了不確定性所帶來的投資機(jī)會柔性管理的期權(quán)價值。

二、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值（NPV）法

目前對鈾礦開采項目投資決策主要依賴于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法。凈現(xiàn)值（NPV）法是反映投資項目整個壽命周期內(nèi)的獲利能力的動態(tài)評價方法。凈現(xiàn)值是用一定的貼現(xiàn)率將開采項目壽命期間發(fā)生的效益與費用分別折算成現(xiàn)值，再比較其大小，得出項目的凈現(xiàn)值,從而做出投資決策。計算公式如下：

Σ（1）式中，NPV為鈾礦投資項目的凈現(xiàn)值；CI為現(xiàn)金流入；CO為現(xiàn)金流出；（CI-CO）t為第t年的凈現(xiàn)金流；i0為社會折現(xiàn)率；n為鈾礦投資項目壽命期。

凈現(xiàn)值法評價準(zhǔn)則：

在多方案中進(jìn)行選擇時，如果沒有資金方面的限制，應(yīng)以凈現(xiàn)值最大者為最優(yōu)。

對單一方案而言，若NPV≥0，表明項目報酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率，項目可以接受；若，表明項目報酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，項目應(yīng)予拒絕。

三、實物期權(quán)法

實物期權(quán)法是一種不確定環(huán)境下戰(zhàn)略投資管理的有效方法，也是價值評估的工具。實物期權(quán)法是一種思維方式，對不確定性的反應(yīng)是實物期權(quán)的本質(zhì)特征，即從“害怕不確定性使投資最小化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬牟淮_定性中取得收益/使知識最大化”。面對風(fēng)險很大的投資項目對投資進(jìn)行分解具有極大的價值。

實物期權(quán)法彌補(bǔ)了NPV法在不確定性投資決策中的不足：第一，實物期權(quán)觀點認(rèn)為，不確定性可以為企業(yè)帶來價值，這種價值不能由NPV法反映到整個項目價值中。它著眼于投資中的實際情況，從動態(tài)的角度認(rèn)為投資是不可逆的，即項目一經(jīng)投資，資本轉(zhuǎn)化為沉沒成本不可收回，且還認(rèn)為投資是可延緩的，決策者不但決定項目是否執(zhí)行，而且要對投資后的項目進(jìn)行經(jīng)營管理，根據(jù)環(huán)境的變化采取不同的措施。第二，實物期權(quán)考慮的是在不確定性情況下一個項目是如何進(jìn)行的，它不但認(rèn)為不確定性是有價值的，而且指出不確定性程度越大，其投資機(jī)會的價值就越高，即投資項目的總價值包括了實物期權(quán)的價值。第三，考慮了管理柔性，在項目實施過程中，管理者處于主動的地位，可以選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)進(jìn)行投資，并且還可以根據(jù)不斷變化的市場條件，調(diào)整運(yùn)營計劃，當(dāng)市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施，以避免更大的損失。第四，實物期權(quán)法靈活性強(qiáng)，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環(huán)境，管理者可以根據(jù)現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場條件的變化對投資項目的運(yùn)營進(jìn)行調(diào)整。比如，投資建成并運(yùn)營后，如果市場條件有利，管理者可以追加投資，擴(kuò)大規(guī)模；而如果市場條件不利，可以減縮生產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)。這種經(jīng)營靈活性的存在，雖然為預(yù)期現(xiàn)金流的精確預(yù)測帶來很大困難，但它可以改變項目運(yùn)營風(fēng)險，并為風(fēng)險的規(guī)避提供可能。

事實上，實物期權(quán)法并沒有否認(rèn)NPV法，而是突破了傳統(tǒng)NPV方法將不確定性視為風(fēng)險的局限性，從而把不確定性的價值包括在投資項目的價值中?？紤]實物期權(quán)提高了項目的價值。這一點可由圖1加以說明。

數(shù)據(jù)和定價模型的選取結(jié)合實物期權(quán)法在實踐中的應(yīng)用，需要選擇合適的實物期權(quán)定價模型，相應(yīng)的期權(quán)定價模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉樹模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉樹模型和Black-Scholes模型。本文認(rèn)為鈾礦開采項目投資在某一時間段內(nèi)主要是單一期權(quán)的實物期權(quán)，因此選擇Black-Scholes模型對鈾礦開采項目價值進(jìn)行評估。

模型共涉及5個參數(shù)，分別是標(biāo)的資產(chǎn)的價格S，執(zhí)行價格K，無風(fēng)險利率，期權(quán)到期時間T，標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率β，其看漲期權(quán)的價值為α?Ke?rTNα（2）其中：

ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分別表示在正態(tài)分布下，變量小于α1和α2時的累計概率。3.2實物期權(quán)經(jīng)濟(jì)評價思路與準(zhǔn)則從期權(quán)分析的角度來看，實物期權(quán)法充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價值。這種選擇權(quán)的真實價值應(yīng)該由項目的凈現(xiàn)值和項目的靈活性價值兩部分構(gòu)成，可以用下式來表示期權(quán)價值的一般構(gòu)成：

ENPV為投資項目的真實價值（擴(kuò)展的凈現(xiàn)值）；為投資項目的凈現(xiàn)值價值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值求得；為項目的實物期權(quán)價值，由實物期權(quán)法求得。

實物期權(quán)法評價準(zhǔn)則：當(dāng)ENPV≥0,項目可以接受；當(dāng)EPVN<0時，項目應(yīng)予等待或拒絕。

四、實物期權(quán)法在鈾礦開采項目投資決策中的應(yīng)用

鈾礦開采投資項目的特殊性鈾礦開采項目風(fēng)險大、不確定性高，具體表現(xiàn)在四個方面：

①前期需要大量的投資和固定費用，回收期長；②投資的收益受到資源豐度和品位的限制，差別很大；③儲量難以準(zhǔn)確可靠地加以預(yù)測；④鈾價格波動很大，市場周期性非常強(qiáng)。

應(yīng)用的合理性和可能性首先，實物期權(quán)法主要用于解決風(fēng)險大、不確定性大的項目經(jīng)濟(jì)評價和投資決策，而鈾礦開采投資項目最大的特點恰恰就是風(fēng)險大、不確定性高，且實物期權(quán)法可以把鈾礦開采投資項目各個增值階段分別作為一個分階段期權(quán)來考慮，在每個增值階段結(jié)束時，鈾也公司都可以決定是否繼續(xù)進(jìn)行延伸投資。

其次，實物期權(quán)法評價鈾礦開采投資項目時，要求的信息少，只有波動率β需要估算，其它參數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)的價格S、執(zhí)行價格K、無風(fēng)險利率r、期權(quán)到期時間T都可以直接獲得。

由于凈現(xiàn)值法須對一系列的參數(shù)做出假設(shè)，產(chǎn)生的結(jié)果就隨不同的設(shè)定而產(chǎn)生差異，相比之下，實物期權(quán)計算結(jié)果要比凈現(xiàn)值法可靠。

最后，在凈現(xiàn)值法中，高的價格波動率會導(dǎo)致低的凈現(xiàn)值，因為一般要提高貼現(xiàn)率。

而鈾礦開采投資項目的不確定性對項目價值會產(chǎn)生正面的影響。傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為鈾礦開采項目投資收益的多少隨著不確定性的增加而降低，但實物期權(quán)法則認(rèn)為不確定性越大，可能得到的投資收益也就越多，這主要取決于管理者利用不確定性來創(chuàng)造價值的能力。換句話說，傳統(tǒng)的觀點是將不確定性作為一種消極的因素來考慮，而實物期權(quán)法的觀點則是將不確定性作為積極的因素加以考慮。

五、應(yīng)用案例分析

下面通過一個具體實例比較凈現(xiàn)值法（NPV）和實物期權(quán)法在鈾礦開采項目上的應(yīng)用。

某鈾礦礦井開拓延伸技術(shù)改造工程，其財務(wù)效益指標(biāo)如下：根據(jù)礦山儲量估算，其固定資產(chǎn)投資為587.72萬元，開拓延伸工程服務(wù)年限為8年，其中基建期為1年，第二年投產(chǎn)，第三年達(dá)到設(shè)計規(guī)模。社會折現(xiàn)率i0為10%。生產(chǎn)各年的財務(wù)現(xiàn)金流量如表1所示。由此得出，利用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法得到此鈾礦開采價值為萬元＜0，因此應(yīng)該放棄對該鈾礦開采項目的投資。

若考慮到投資鈾礦開采項目的風(fēng)險所具有的期權(quán)價值。針對目前鈾價格不穩(wěn)定，價格走勢處于下降的情況，可以推遲建設(shè)開采時間，等鈾價格回升并穩(wěn)定后獲得更多的現(xiàn)金流。因此，在此項目中存在一個推遲實施的期權(quán)?？紤]到價格下跌、盤整到穩(wěn)定所需的時間，目前可以采取5年左右的推遲開采時間以規(guī)避市場風(fēng)險。假設(shè)無風(fēng)險利率r為6%，波動率β為40%，那么標(biāo)的資產(chǎn)的價值（S）=鈾礦目前開采獲得的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值=6158.46萬元；執(zhí)行價格(K)=實施鈾礦開采項目所需的原始投資的現(xiàn)值=6181.16萬元；期限（T）=5年運(yùn)用期權(quán)定價模型公式（3）計算如下：查正態(tài)概率分布表，得到αα根據(jù)公式（2）得到推遲該投資項目的看漲期權(quán)價值C，因此，根據(jù)公式（4）得到該投資項目的實際投資價值ENPV為萬元＞0，所以實物期權(quán)法評價結(jié)果卻表明投資該鈾礦開采項目有利可圖，關(guān)鍵要選擇好投資時機(jī)。

這里關(guān)鍵的因素是波動率，波動率由小變大時（也就是說不確定性逐漸變大），該鈾礦開采項目投資價值也隨之增加，正如圖2所示：許多投資者害怕投資項目的不確定性，但實物期權(quán)法證明加大的不確定性能夠增加項目的價值，不確定性增加了投資項目未來可能結(jié)果的范圍，不確定性越高，項目投資機(jī)會越高。所以本例中選擇對該鈾礦開采項目的投資是不無道理的。新晨

六、結(jié)論

應(yīng)用實物期權(quán)法對鈾礦開采項目投資進(jìn)行風(fēng)險評價，一方面能準(zhǔn)確的鈾礦開采項目的理論價值，另一方面能夠反映鈾礦開采項目的不確定性和靈活性，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評價方法的缺陷。通過對鈾礦開采項目投資機(jī)會價值的分析，充分考慮了鈾礦管理的選擇權(quán)，即延遲投資的價值，使投資者有更多的時間和信息檢驗自身對市場環(huán)境變化的預(yù)期，有機(jī)會避免不利條件下的重大損失，從而有效地規(guī)避風(fēng)險?？傊疚恼J(rèn)為在較高不確定性條件下的鈾礦開采項目投資決策中，實物期權(quán)法不失為一種比較理想的投資分析方法。

參考文獻(xiàn)

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萬正曉.期權(quán)定價理論在項目決策中的應(yīng)用[J].中國流通經(jīng)濟(jì)

張能福,劉朝馬.礦業(yè)工程項目投資價值和投資決策的期權(quán)方法[J].中國礦業(yè)

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論文 關(guān)鍵詞:實物期權(quán)　 金融 期權(quán)　項目決策

論文摘要:實物期權(quán)法在引入國內(nèi)后引起了評估方法的震蕩及對傳統(tǒng)評估方法的否定,本文著重分析實物期權(quán)法在前提及分析模型方面的不足,并針對性同時提出了一些建議。

一、實物期權(quán)的概念

實物期權(quán)是金融期權(quán)對實物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸[1]。也就是我們擁有在一個或多個時點采取決策的權(quán)利[2]。實物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項目決策標(biāo)準(zhǔn)。一個n pv值為負(fù)的項目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來成為一個有價值的項目,而一個具有正的n pv值的項目在實物期權(quán)下卻有可能不會被立即執(zhí)行,因為在不確定條件下,等待權(quán)具有相當(dāng)?shù)膬r值。其次,它豐富了投資決策理論。實物期權(quán)法是一種動態(tài)評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應(yīng)用,為準(zhǔn)確評估項目價值提供了新的思路。復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項目的特殊性質(zhì),其評估準(zhǔn)確性大大高于傳統(tǒng)的項目決策方法。第三,它改變了決策者對風(fēng)險的態(tài)度。在傳統(tǒng)dcf法下,不確定性的提高增加了項目的風(fēng)險,降低了項目的吸引力,但如果將項目視為一個期權(quán),不確定性的增加反而會增加期權(quán)的價值[3]。

二、實物期權(quán)的定價模型與其缺點分析

1.實物期權(quán)定價模型

根據(jù)金融期權(quán)定價理論,期權(quán)的價格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)價格s,執(zhí)行價格x,持有時間(t-t) ,資產(chǎn)價格波動性σ,無風(fēng)險收益率rf在期權(quán)中,標(biāo)的資產(chǎn)的價值等于標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價值和期權(quán)溢價。這個等式為任何非個人支付債券的衍生價格所滿足。假設(shè)s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值, x是執(zhí)行價值(t-t)是期權(quán)從開始持有到執(zhí)行的時間,n(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價值v0由下式給出:

v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式給出:

其中,σ是標(biāo)的資產(chǎn)價值變化幅度;計息方式采用連續(xù)計息,n(x)通過查標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)分布表獲得。在實物期權(quán)評估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時間間隔的投資活動。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值,x是執(zhí)行價格,即項目投資的成本,無風(fēng)險收益率rf資產(chǎn)價格波動性σ。

該模型 計算 簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時間之間的價值。相對于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進(jìn)步。但是,對項目的類型要求比較嚴(yán)格,即要求項目是獨占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時間間隔。該模型適應(yīng)了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國目前 經(jīng)濟(jì) 情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以s和σ為代表。在該模型中,s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值。在折現(xiàn)的過程中,需要考慮無風(fēng)險收益率rf和未來現(xiàn)金流情況。其中,無風(fēng)險收益率rf來自社會平均收益情況。困難的是,未來現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預(yù)測,在這個多變復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,預(yù)測比較具有風(fēng)險。如果s不是通過折現(xiàn)得到,而是假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)能夠上市交易,通過市場價值來得到,那么我國現(xiàn)在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,s的確定是一個困難。

σ是標(biāo)的資產(chǎn)價值變動的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價值變動的標(biāo)準(zhǔn)差。σ越大,期權(quán)溢價就越大。因為σ越大,執(zhí)行價值就越可能往高的方向去。這樣的波動是有價值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來自市場信息。在實物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會也難以為每個行業(yè)都給出一個合理的變動參數(shù)。結(jié)果就是σ所反映的信息往往不能代表真實的資產(chǎn)價值變化情況。因此,s的確定也是一個困難。

故,在black -scholes模型中,s和x的確定是困難的,rf的確定存在一定難度,(t-t)與實物期權(quán)價值的關(guān)系需要視具體問題具體分析。

2、項式模型

二項式計算結(jié)果和前面的black -scholes模型的計算結(jié)果有差異,價值比后者要小。當(dāng)計息連續(xù)的時候,兩種計算方式結(jié)果趨于一致。該模型是期權(quán)溢價計算的一般模型,可以運(yùn)用于美式和歐式期權(quán)的計算,也可以運(yùn)用于分發(fā)股利的期權(quán)的計算。所以,該模型的應(yīng)用更加符合環(huán)境的變化。black -scholes模型只是該模型運(yùn)用的一個特例。在(t-t)時間之間,標(biāo)的資產(chǎn)價格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個單階段或多階段的二叉樹,又稱二項式模式。

假設(shè)當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價格是s,期權(quán)執(zhí)行價格是x,從期權(quán)開始存在到期權(quán)成熟時間為(t-t) ,目前市場無風(fēng)險收益率是r,rf為計息期利率。標(biāo)的資產(chǎn)價格變動的幅度為σ。那么,假設(shè)單位時間內(nèi),價格有可能上升σ,上升概率p= 達(dá)到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)  達(dá)到sd=s(1-σ)。在價格上升時,cu=(su-xd) 為期權(quán)的價值;如果價格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。

因此,期權(quán)溢價為c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分階段 計算 rf= 如果連續(xù)計息,rf=e-r(t-1)。當(dāng)為多階段二叉樹的時候,前一階段期權(quán)的價值必須由下一個階段期權(quán)價值倒推出來。因此,初期期權(quán)的價值必須將后續(xù)期權(quán)價值都一一計算出來。這樣的計算很復(fù)雜。這種方法充分運(yùn)用了市場信息,對標(biāo)的本身的變動依賴不大,所以一直為研究學(xué)者們青睞,部分能源開發(fā)戰(zhàn)略模型都是在二項式模型下建立。二項式模型計算公式雖然復(fù)雜,但是模型中的變量不多。無風(fēng)險收益率rf和資產(chǎn)價格波動率σ是主要變量。而這兩個變量是難以確定的[4]。

三、模型方法應(yīng)用

目前,實物期權(quán)評估方法已經(jīng)得到了世界項目評估界的認(rèn)可和歡迎,實物期權(quán)評估的思考方法已經(jīng)在學(xué)術(shù)界開始 發(fā)展 開來,但是計算實物期權(quán)價值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實物期權(quán)定價模型在我國 經(jīng)濟(jì) 環(huán)境下的實用性還不足,應(yīng)用困難主要來自兩個方面。一是我國 金融 市場信息的不完全。二是評估項目本身的復(fù)雜性。black-scholes模型運(yùn)用困難主要來自標(biāo)的資產(chǎn)折現(xiàn)價值s、無風(fēng)險收益率rf和資產(chǎn)價值波動率σ的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的。

現(xiàn)今,我國金融市場信息反映不準(zhǔn)確,信息嚴(yán)重不足。因此,以上參數(shù)的確定還不夠準(zhǔn)確,實物期權(quán)評估的準(zhǔn)確性就受到影響。對于項目本身的復(fù)雜性,南大茅寧將項目分為8類,分別為獨占——簡單——到期(p-c-e)實物期權(quán);獨占——簡單——可延期(p- s- d)型實物期權(quán);獨占——復(fù)合——到期(p-c-e)型實物期權(quán);獨占——復(fù)合——延期(p-c-d)型實物期權(quán);共享——復(fù)合——到期實物期權(quán);共享——簡單——到期(s-s-e)實物期權(quán);共享——簡單——可延期(s-s-d)實物期權(quán);共享——復(fù)合——可延期(s-c-d)實物期權(quán)。所有期權(quán)的價值都可以視為標(biāo)的資產(chǎn)本身的價值+期權(quán)溢價。只有獨占——簡單——到期(p-c-e)實物期權(quán)可以直接運(yùn)用上述模型。其余項目評估為定價模型提出了挑戰(zhàn)。每種項目的評估將成為其余文章研究的對象。

在此,我們提出幾項可以輔助實物期權(quán)評估的工具。為了讓實物期權(quán)定價模型更加適應(yīng)我國情況,我們在應(yīng)用的時候可以輔助以各種風(fēng)險分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機(jī)過程分析等數(shù)學(xué)工具的使用。該分析在專家評分、模糊計算的基礎(chǔ)上,可以對標(biāo)的資產(chǎn)價格給出一個模糊價值。這樣可以減少評估個體的估計誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產(chǎn)價格的可能情況,跨越市場信息環(huán)節(jié)。但是這種方法比較專業(yè),很復(fù)雜。第三種方法是概率分析結(jié)合博弈分析的方法?？梢栽诖_定s和σ的時候使用。對于兩種模型計算的復(fù)雜性和專業(yè)性,我們可以計劃開發(fā)計算程序,減少計算的復(fù)雜性和誤差。

四、結(jié)語

目前我國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)和世界漸漸融合在一起國內(nèi)的項目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實物期權(quán)定價模型在我國運(yùn)用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準(zhǔn)確性。同時,金融市場的發(fā)展會更加完善,今后模型的應(yīng)用會更加順利和完備。

參考 文獻(xiàn) :

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關(guān)鍵詞：實物期權(quán)法；油氣田勘探；價值評估；綜述

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年4月14日

由于傳統(tǒng)的評價方法凈現(xiàn)值法（DCF）忽視了投資項目進(jìn)行過程中的管理柔性價值，并低估了投資項目中的不確定性所蘊(yùn)含的價值，實物期權(quán)法逐漸得到理論界與實務(wù)界的研究和應(yīng)用。實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)方面的延伸，是對傳統(tǒng)DCF法的改進(jìn)，能夠?qū)Σ淮_定性進(jìn)行較為準(zhǔn)確的估值，因而可以更加科學(xué)合理的對投資項目進(jìn)行價值評估。實物期權(quán)理論在經(jīng)歷30多年的發(fā)展后已得到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同。本文從實物期權(quán)分類的識別、具體模型的應(yīng)用以及普通模型的擴(kuò)展等方面，對實物期權(quán)法在油氣田勘探開發(fā)項目價值評估方面的應(yīng)用進(jìn)行綜述。

一、油氣田勘探開發(fā)項目中實物期權(quán)類型的識別

Myers（1977）認(rèn)為實物期權(quán)的具體類型包括等待期權(quán)、取消期權(quán)、終止期權(quán)和成長期權(quán)；Morten W.Lund（1999）分析了油田勘探開發(fā)項目各個階段中存在的期權(quán)，認(rèn)為在項目的每個階段都具有停啟期權(quán)和等待期權(quán)，而在油氣田項目的開發(fā)階段，實物期權(quán)衍生于項目投資者對項目開發(fā)投入、鉆井規(guī)模和后續(xù)生產(chǎn)規(guī)模變更的選擇。張慶偉（2002）提出油氣勘探開發(fā)項目中具有三種類型的實物期權(quán)，分別是推遲期權(quán)、規(guī)模變更期權(quán)以及放棄期權(quán)。郝洪、鄭仕敏（2003）研究了油田開發(fā)項目中存在的實物期權(quán)，地下油氣總儲量和油氣市場價格的變動，使得管理者擁有了延遲開發(fā)、變更開發(fā)生產(chǎn)投入規(guī)模、暫時停止項目開發(fā)生產(chǎn)、放棄油氣勘探開發(fā)項目的投資等選擇權(quán)，相應(yīng)的選擇權(quán)分別對應(yīng)推遲期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、縮減期權(quán)、暫時關(guān)閉期權(quán)和放棄期權(quán)。高世葵、董大忠（2004）指出，由于市場油氣價格的變化、地下油氣總儲量的波動以及其他不確定性因素的影響，油氣勘探開發(fā)項目具有典型的實物期權(quán)特征，認(rèn)為勘探階段存在著放棄或縮減期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)和延遲期權(quán)。張永峰（2006）等認(rèn)為，終止期權(quán)和停啟期權(quán)是油氣勘探開發(fā)項目中非常重要的兩類期權(quán)，終止期權(quán)主要存在于勘探階段，而平穩(wěn)的開發(fā)階段具有停啟期權(quán)類型特征。楊雪雁、羅洪（2007）指出油氣勘探開發(fā)項目中的期權(quán)類型主要有遞延期權(quán)、放棄期權(quán)、擴(kuò)大生產(chǎn)期權(quán)以及分階段期權(quán)。

國內(nèi)外學(xué)者對于油氣勘探開發(fā)項目中實物期權(quán)類型的劃分，在名稱上略有差異，但本質(zhì)上無太大差異，如等待期權(quán)與暫時關(guān)閉期權(quán)；停啟期權(quán)、延遲期權(quán)與遞延期權(quán)；放棄期權(quán)與終止期權(quán)；擴(kuò)張期權(quán)和縮減期權(quán)也可統(tǒng)稱為規(guī)模變更期權(quán)。不同類型期權(quán)所指帶的選擇權(quán)是相同的，因而為統(tǒng)一起見，可認(rèn)為投資決策者在油氣勘探開發(fā)項目進(jìn)行過程中具有暫停或推遲項目、改變項目生產(chǎn)規(guī)模、放棄項目等選擇權(quán)，由于這些選擇權(quán)的存在，項目具有了相應(yīng)期權(quán)的價值。

二、油氣田勘探開發(fā)項目中實物期權(quán)模型的選用

同實物期權(quán)理論一樣，實物期權(quán)模型衍生于金融期權(quán)模型，二者主要的區(qū)別在于模型參數(shù)的定義。對應(yīng)的經(jīng)典實物期權(quán)模型有Black-Scholes（以下簡稱B-S）模型、二叉樹模型，由于二者具有各自不同的特點，因此不同學(xué)者會針對模型的優(yōu)點在研究中選用不同的模型。目前應(yīng)用更廣泛的是B-S模型。高世葵、董大忠（2004）認(rèn)為實物期權(quán)可以很好地評估油氣勘探項目的不確定性所帶來的相機(jī)抉擇的期權(quán)價值，運(yùn)用實物期權(quán)的B-S定價模型計算了包含期權(quán)價值的油氣勘探價值，并用二叉樹定價模型抉擇油氣開發(fā)投資的最佳時機(jī)。李志民、邵球軍（2008）將礦業(yè)項目投資的必要報酬率和再投資率引入到傳統(tǒng)的DCF法中，并結(jié)合實物期權(quán)中的B-S模型，構(gòu)建了考慮管理柔性的礦業(yè)投資項目總體價值模型。阮利民等（2011）將實物期權(quán)理論應(yīng)用于礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)補(bǔ)償額度的測算，建立了基于B-S模型的礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)補(bǔ)償?shù)目傮w框架，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)生態(tài)補(bǔ)償額測定方法難以計算礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)機(jī)會成本的不足。張自偉、何艷山（2012）根據(jù)礦產(chǎn)資源項目投資的特點和傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的缺陷，運(yùn)用B-S模型定價法構(gòu)建了基于推遲實物期權(quán)及復(fù)合實物期權(quán)的礦產(chǎn)資源投資決策模型，并通過案例分析說明了實物期權(quán)方法在礦產(chǎn)資源投資評價中的有效性。鄧玉輝（2013）認(rèn)為，低滲透油田開發(fā)項目具有典型的實物期權(quán)特性，并應(yīng)用B-S模型建立了適合于低滲透油田開發(fā)項目特性的實物期權(quán)定價模型。Tregiorgis（1990）運(yùn)用二叉樹期權(quán)定價模型來解決包含各種不同經(jīng)營靈活性的礦產(chǎn)投資項目的定價問題。呂曉嵐、曲立（2010）指出油氣類項目的勘探開發(fā)存在著高度的不確定性，實物期權(quán)投資分析模型相較于傳統(tǒng)評價模型具備進(jìn)一步的合理性。在項目勘探開發(fā)過程當(dāng)中，項目投資者可以根據(jù)油氣市場價格的波動、地下油氣儲量的變化以及勘探開發(fā)成功率變動進(jìn)行是否繼續(xù)進(jìn)行項目資本投入的決策。作者根據(jù)實物期權(quán)法中的二叉樹期權(quán)定價法在油氣勘探開發(fā)項目中的應(yīng)用機(jī)理，提出了適合我國油氣勘探開發(fā)項目一體化經(jīng)濟(jì)評價的模型。

三、油氣田勘探開發(fā)項目中實物期權(quán)模型的擴(kuò)展

考慮到油氣勘探開發(fā)項目通常具有多種不同類型的實物期權(quán)，越來越多的學(xué)者建立了復(fù)合實物期權(quán)模型來對項目的整體期權(quán)價值進(jìn)行評估。張永峰等（2006）指出油氣勘探開發(fā)項目中存在的不同類型的實物期權(quán)之間存在著依賴關(guān)系，因此在進(jìn)行戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)評價時，不能簡單地求和。針對油氣勘探開發(fā)項目中存在的兩種典型實物期權(quán)――終止期權(quán)和停啟期權(quán)，構(gòu)建了基于二叉樹定價法的復(fù)合期權(quán)模型。張栓興、盧妮（2006）也認(rèn)為油氣勘探開發(fā)項目的價值相當(dāng)于復(fù)合實物期權(quán)的價值，其總價值并不是各單個不同實物期權(quán)價值的加和。在分析油氣勘探開發(fā)項目中實物期權(quán)的復(fù)合特性的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了復(fù)合二叉樹期權(quán)模型的構(gòu)建。張波（2012）選取Geske復(fù)合期權(quán)定價模型對稠油區(qū)塊開發(fā)項目進(jìn)行評價，并進(jìn)行了單井評價以及敏感性分析，結(jié)果表明相對于無風(fēng)險利率，波動率對實物期權(quán)價值的影響會更大。張自偉、何艷山（2012）運(yùn)用B-S期權(quán)定價法構(gòu)建了基于推遲實物期權(quán)及復(fù)合實物期權(quán)的礦產(chǎn)資源投資決策模型，并通過案例分析說明了實物期權(quán)方法在礦產(chǎn)資源投資評價中的有效性。

另外，一些學(xué)者在分析實物期權(quán)一般定價模型局限性的基礎(chǔ)上，對其進(jìn)行了改進(jìn)，或者與其他方法相結(jié)合，使得修改后的模型更具合理性、有效性。Dias（1997）將實物期權(quán)理論與博弈論相結(jié)合來確定探井的最佳時機(jī)。Cortazar和Schwartz（1998）將蒙特卡羅模擬法應(yīng)用于油田勘探開發(fā)項目中實物期權(quán)的價值評估。黎國華、黎凱（2002）提出目前國內(nèi)對實物期權(quán)的定性分析和采用偏微分方程的定量分析都不能滿足我國現(xiàn)階段實際應(yīng)用的需要。熊晶晶、楊克（2005）對國外已有模型進(jìn)行了修改，以B-S歐式期權(quán)的偏微分方程為基礎(chǔ)，構(gòu)造了以每單位付現(xiàn)成本為執(zhí)行價格、以油氣的價格為基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價值的開發(fā)階段停啟實物期權(quán)定價模型。研究結(jié)果表明，修改后的模型與實際結(jié)合更緊密，操作更可行。楊旭萍（2006）創(chuàng)造性地把B-S模型中的五個變量提煉為兩個變量，將實物期權(quán)和凈現(xiàn)值法結(jié)合，確定了油氣勘探項目的二維投資決策準(zhǔn)則；在假設(shè)油氣價格波動服從均值回歸過程的基礎(chǔ)上，建立了油氣生產(chǎn)項目的二叉樹停啟期權(quán)模型。劉冰、胡娟（2008）利用多元伊藤過程期權(quán)定價的B-S模型進(jìn)行了擴(kuò)展，并且通過對勘探開發(fā)中隨機(jī)變量的規(guī)范及國際油價和匯率變量的引入，建立了一種新型的石油開發(fā)實物期權(quán)評價模型。李志民、邵球軍（2008）將礦業(yè)項目投資的必要報酬率和再投資率引入到傳統(tǒng)的DCF法中，并結(jié)合實物期權(quán)中的B-S模型，構(gòu)建了考慮管理柔性的礦業(yè)投資項目總體價值模型。胡柯（2010）在對油氣勘探開發(fā)項目一體化經(jīng)濟(jì)評價法以及二叉樹定價模型研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合蒙特卡洛模擬建立了一個更適合于油氣類項目的經(jīng)濟(jì)評價模型。張偉華（2011）將實物期權(quán)法引入到石油勘探項目投資決策中，在分析B-S的缺陷基礎(chǔ)上，對原模型的波動率進(jìn)行了修正，并構(gòu)建了石油勘探項目投資決策的B-S實物期權(quán)定價模型，結(jié)果證明該模型應(yīng)用于石油勘探項目投資決策比傳統(tǒng)方法更科學(xué)有效。張高勛等（2013）認(rèn)為以往文獻(xiàn)中實物期權(quán)模型假設(shè)資源價值波動率固定不變不符合實際情況，在引入隨機(jī)波動率的基礎(chǔ)上，采用GARCH模型預(yù)測資源價值的時變波動率，并結(jié)合風(fēng)險中性的鞍定價方法構(gòu)建了基于實物期權(quán)的資源定價模型，實例結(jié)果表明，與DCF和B-S模型相比，該模型更能靈活刻畫資源開采過程中的期權(quán)價值，更能體現(xiàn)資源所有者的權(quán)益。

四、存在的問題及未來展望

由上述可知，應(yīng)用于油氣勘探開發(fā)項目價值評估的實物期權(quán)法已經(jīng)得到了深入的研究和廣泛的擴(kuò)展，然而實際上存在一定的不足。

（一）雖然油氣市場價格的波動對于油氣勘探開發(fā)項目價值有重大的影響，但仍存在其他一些因素，如技術(shù)、稅率、投資環(huán)境等因素會影響項目的價值評估?，F(xiàn)有研究少有對這些因素進(jìn)行量化分析，盡管部分研究建立了考慮多個因素的評價模型，但將不同影響因素波動率的加總等價于項目的綜合波動率未免不符合油氣勘探開發(fā)項目的真實環(huán)境。因此，未來應(yīng)注重項目實際波動率的測定研究，以使項目價值的評估更加客觀、準(zhǔn)確。

（二）眾多研究均表明，油氣勘探開發(fā)項目的投資決策是一個時序決策過程。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們將原有的經(jīng)典實物期權(quán)模型擴(kuò)展為一個復(fù)合實物期權(quán)模型，從而也促使實物期權(quán)的定價變得更加復(fù)雜。通常應(yīng)用較多的Geske模型僅適用于兩個且同類型期權(quán)的復(fù)合定價，雖然有研究對該方法進(jìn)行了擴(kuò)展，但仍未形成一種較為成熟且具有一定通用性的復(fù)合期權(quán)定價模型。盡管運(yùn)用蒙特卡洛模擬法可以簡化求解過程，但卻不便于進(jìn)行參數(shù)的分析和經(jīng)濟(jì)意義的解釋。

（三）為使實物期權(quán)模型計算結(jié)果更接近于項目的實際價值，傳統(tǒng)模型逐步地被擴(kuò)展和優(yōu)化。模型復(fù)雜化似乎成為了制約實物期權(quán)理論發(fā)展的瓶頸。而不同學(xué)者引入不同的理論結(jié)合實物期權(quán)理論構(gòu)建模型，使得評價模型缺乏統(tǒng)一性，不便于進(jìn)一步的推廣應(yīng)用，因而構(gòu)建一種通用性的并能被廣泛認(rèn)可的實物期權(quán)定價模型是急需解決的問題。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Mayers，Steward C.Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977.5.

[2]Trigeorgis，Lenos.A Real Option Application in Natural Resource Investments[J].Advances in Futures and Option Research，1990.4.

[3]Schwartz，E.S.The Stochastic Behavior of Commodity Prices：Implications for Valuation and Hedging，Journal of Finance，vo1.52，no 3，July，1997.

[4]Cortazar，G&ES，Schwartz.Monte Carlo Evaluation Model of an Undeveloped Oil Field，Journal of Energy finance & Development，1998.vol.3.no1.

[5]LUND M.W.Real options in offshore oil field development projects[C].3rd Annual Real Options Conference，1999.

[6]張慶偉.實物期權(quán)在石油勘探中的應(yīng)用[J].西安石油學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2002.3.

篇4

關(guān)鍵詞：投資不確定性 傳統(tǒng)投資決策法 實物期權(quán)

一、概述

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，外部環(huán)境的變化，高新技術(shù)和新興產(chǎn)業(yè)的不斷涌現(xiàn)和快速發(fā)展，企業(yè)面臨著新的投資項目不確定性增加的問題。這些不確定性包括： “市場不確定性”，這涉及到關(guān)于需求的變化；價格和競爭水平的不確定性和“技術(shù)不確定性”，這主要針對“新技術(shù)采用后效益”的不確定性，這可能是企業(yè)特有的?！凹夹g(shù)的不確定性”指的是有關(guān)新的，更有效率的，并有可能更便宜的技術(shù)在未來能否到來的不確定性。對于高風(fēng)險的投資項目，研發(fā)項目，資源開發(fā)項目等，公司將面臨更大的不確定性。本文將從傳統(tǒng)的投資決策方法凈現(xiàn)值法入手，以手機(jī)行業(yè)為例，對公司投資決策進(jìn)行分析，然后用實物期權(quán)模型進(jìn)行比較。

二、凈現(xiàn)值法分析

“手機(jī)的驚人崛起讓人們看到一個從前只是雅皮士（yuppie）階層象征到后來成為人們每天必不可少的工具的變化” （BBC新聞1999） 。近年來，隨著手機(jī)成為當(dāng)代社會的必要工具，手機(jī)行業(yè)的規(guī)模已變得越來越大。由于同樣的產(chǎn)品和服務(wù)但不同的價格，各種像電子郵件和互聯(lián)網(wǎng)功能，以及一些涵蓋高新技術(shù)的芯片，手機(jī)市場面臨著激烈的競爭。

我們假設(shè)A公司接到一個新的價值￥5億，期限為5年的手機(jī)投資項目，并且很重視這項投資。一方面，機(jī)行業(yè)是一個高科技產(chǎn)業(yè)，投資的新機(jī)遇對一個公司非常重要的。它不僅僅是公司的核心業(yè)務(wù)，更是公司實現(xiàn)新的跨越的機(jī)會，另一方面，手機(jī)行業(yè)競爭激烈，公司應(yīng)該現(xiàn)在對其投資的可行性用傳統(tǒng)投資方法進(jìn)行評估。讓市場部做更多的研究或調(diào)查，找出什么是用戶最關(guān)心的手機(jī)。然后，基于該研究，開發(fā)新產(chǎn)品從而使公司占領(lǐng)更多的市場份額。

下圖是用傳統(tǒng)分析方法分析的結(jié)果。表2-1是用凈現(xiàn)值分析的投資回報（假設(shè)貼現(xiàn)率為25.7%）。

時間 自由現(xiàn)金流（FCF） 貼現(xiàn)現(xiàn)金流

初始投入 -500，000，000 -500，000，000

1 235，000，000 186，953，063

2 218，700，000 138413428.95

3 195，800，000 98584095.098

4 129，590，000 51907531.851

5 75，809，000 24157076.769

凈現(xiàn)值（NPV） 15，196

從表2-1中可以看到一個正的凈現(xiàn)值（NPV）15196元。但A公司還是拒絕了這個項目。不僅僅是凈現(xiàn)值15196美元太小，而且5年的投資回收期（payback period）太長。在高科技和競爭力的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的公司，應(yīng)該考慮貨幣的時間價值。

除了凈現(xiàn)值法外，盈利指數(shù)（profitability index）也是常用的方法。它的計算如下：

盈利指數(shù)（PI）=自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值（FCF）/初始投入（initial investment）

= 1.00003039

盈利指數(shù)幾乎為1 ，一個非常低的結(jié)果。這一結(jié)果給出了一個信號，即投資項目具有較低的盈利能力。手機(jī)公司是一家高科技公司，深處高風(fēng)險的行業(yè)?；诟呋貓蟾唢L(fēng)險的理論，這項新的投資機(jī)會，應(yīng)給予高回報。然而，用傳統(tǒng)分析方法分析后，與高回報高風(fēng)險的理論不相符，因此遭到拒絕。

三、實物期權(quán)方法

雖然傳統(tǒng)的投資決策方法可以給公司提供必要參考，然而面對在高風(fēng)險的投資項目，研發(fā)項目，資源開發(fā)項目時，傳統(tǒng)的投資決策方法，如凈現(xiàn)值不能滿足有效的分析。下面的部分將首先簡要分析了傳統(tǒng)的方法，如凈現(xiàn)值， PP和內(nèi)部收益率的缺點，然后，用實物期權(quán)模型進(jìn)行比較。

投資回收期是公司獲得的可以彌補(bǔ)初始投資資金的時間。雖然它采用了自由現(xiàn)金流量，但它仍然有一些缺點。首先，它忽略了貨幣的時間價值。由于這個弱點，它始終用于項目的初始階段。此外，它只是考慮了該項目的投資回報期，沒有分析項目的盈利能力。因此，結(jié)合盈利能力，像上文中A公司那樣，或許有更好的結(jié)果。

內(nèi)部收益率是當(dāng)一個項目釋放出來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于初始現(xiàn)金支出時候的回報率。內(nèi)部回報率的缺點是它只能表示一個速度，而不是一個絕對值。例如，雖然一個項目的內(nèi)部收益率很低，但當(dāng)它的規(guī)模很大并且有非?？捎^的凈現(xiàn)值的時候也是可以被接受的。所以單純考慮內(nèi)部收益率而拋棄凈現(xiàn)值法不會得到更好的投資決策。

凈現(xiàn)值是自由現(xiàn)金總流量的現(xiàn)值減去該項目的初始現(xiàn)金支出。由于凈現(xiàn)值的傳統(tǒng)投資決策方法的地位，并且在上文已經(jīng)采用。我們在這用它作為一個例子和實物期權(quán)方法進(jìn)行比較。

由于市場的不確定性，凈現(xiàn)值會表現(xiàn)出如靈活性差和僵硬等一些缺點。羅斯（1978）解釋到，在實踐中，管理者會經(jīng)常改變一個正在運(yùn)作的投資項目的戰(zhàn)略。由于凈現(xiàn)值法的精度依賴于對未來項目的精確估算。因此，在投資者改變策略的情況下，凈現(xiàn)值法下的投資決策就失去了它的意義?；蛘哒f，傳統(tǒng)方法缺乏相對的管理靈活性，也就是無法把握管理者的新戰(zhàn)略和未來市場巨大的不確定性之間的靈活性。管理的靈活性可以在市場趨于良好發(fā)展的情況下很好的抓住機(jī)會，也可以在市場趨于惡化的情況下快速鎖定損失。

由于傳統(tǒng)方法的不足，無論是理論家和實踐者都試圖努力尋求更有效的投資決策方法。實物期權(quán)模型應(yīng)時而生。實物期權(quán)模型的核心是強(qiáng)調(diào)在投資決策方面的靈活性的價值。它可以有效地客服了傳統(tǒng)方法靈活性的欠缺。

實物期權(quán)是指在一定的時間內(nèi)，以一定的價格對特定資產(chǎn)作出處理（延遲，擴(kuò)大，放棄，收縮）。持有者具有權(quán)利，但沒有義務(wù)。它包括放棄期權(quán)，延遲期權(quán)，可轉(zhuǎn)換期權(quán)等。最早是由斯圖爾特邁爾斯在1977年提出的。根據(jù)邁爾斯的闡述，實物期權(quán)模型是用于分析對未來項目采取何種投資決策才能增加該項目價值的定價模型。它主要應(yīng)用于非財務(wù)或者實物的投資定價上。例如，多層次的研究和開發(fā)，模塊化的廠房擴(kuò)建。古特和庫拉蒂拉卡 （ 1994）指出，企業(yè)的投資包含多種期權(quán)選擇。作為一個決策者，應(yīng)當(dāng)根據(jù)未來投資趨勢做出靈活的選擇，使靈活性和期權(quán)都具有價值。從學(xué)者的研究中可以看到實物期權(quán)相比傳統(tǒng)投資決策方法有很多優(yōu)勢。我們可以簡單的分為三方面來看。

首先，實物期權(quán)模型可以有效地應(yīng)對市場的不確定性，并有助于決策者在面對高風(fēng)險和高度不確定性的項目作出合理決定。與此相反，傳統(tǒng)方法在面對這一問題時，只能將不確定性轉(zhuǎn)到確定性來考慮，而不能靈活的面對市場不確定性。但是，這樣做就降低了項目的投資價值。凱洛格（2003 ）說，一般具有極高價值的機(jī)會總是有很大的不確定性。實物期權(quán)靈活的對待市場的不確定性并不是說實物期權(quán)模型否認(rèn)市場不確定性的存在，而是打破了傳統(tǒng)方法的處理不確定性較差的方法。所以，采用實物期權(quán)模式，對未來項目的投資的評估將會更精確。

其次，實物期權(quán)模型會把一個投資項目拆分為幾個階段。對于一個重要的投資項目，管理者總是會在不同的階段做出不同的戰(zhàn)略選擇。實物期權(quán)模型可以根據(jù)每一個階段的特點做出相應(yīng)的投資策略。而凈現(xiàn)值法則孤立的看待一個投資項目，這其中包括兩個方面：一方面，凈現(xiàn)值把整個戰(zhàn)略投資看成一個單一的大型投資項目，另一方面，當(dāng)一個大的大略投資項目拆分幾個不同階段的小項目時，凈現(xiàn)值法往往忽略不同階段之間的聯(lián)系?？破仗m（1999）解釋說，一個大型投資項目的早期階段會對項目的后期階段產(chǎn)生一定的影響，不僅顯示了早期階段的凈現(xiàn)值，而且體現(xiàn)了后期的擴(kuò)張價值。因此，忽略不同階段之間的聯(lián)系會造成對后期投資價值的判斷失誤。與凈現(xiàn)值法相比，實物期權(quán)模型并不認(rèn)為投資項目的價值是分離的，它充分考慮了不同階段的投資價值和對公司的不同影響。

第三，實物期權(quán)模型可以幫助改善業(yè)務(wù)決策，喚起決策者或管理者充分發(fā)揮作用的積極性?？破仗m和基南（ 1995）解釋說，在過去的時代，管理者只有在項目開始時作出的決定，在項目運(yùn)行過程中并沒有行動。但實物期權(quán)可以根據(jù)不確定的因素，包括內(nèi)部和外部因素幫助管理者制定和及時調(diào)整投資決策。例如項目的膨脹或收縮，暫時關(guān)閉或停止，新的投資時機(jī)。這些都是傳統(tǒng)方法無法做到的。

四、總結(jié)

長期以來，公司使用傳統(tǒng)的投資決策方法，如凈現(xiàn)值，內(nèi)部收益率， PP和有價證券來評估項目的可行性，這對不確定性很小或者穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的項目非常有用。但隨著時間的推移，實物期權(quán)模型誕生了，它給公司決策者提供了新的思維。在一個項目中，它投資機(jī)會和管理的靈活性當(dāng)做一個期權(quán)來分析。如此，便可以精確地估計項目的真正價值，這有助于投資者作出，并調(diào)整決策動態(tài)和實時以避免投資風(fēng)險并獲得更大的價值。根據(jù)上述分析，我們可以看到，通過使用實物期權(quán)模型，每一個期權(quán)的價值，可以是在一個不確定的情況下做出投資決策的時候發(fā)現(xiàn)的。

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篇5

［關(guān)鍵詞］科技型企業(yè) 企業(yè)價值評估 實物期權(quán)定價法

科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會提品或服務(wù)的過程中運(yùn)用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險、高收益”成為科技型企業(yè)的一個顯著特點。

一、科技型企業(yè)價值評估的現(xiàn)實訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長歷史、經(jīng)營相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評估理論來判別科技型企業(yè)成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區(qū)?？萍夹推髽I(yè)的價值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機(jī)會或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會，并在為自己創(chuàng)造價值的同時為其他人創(chuàng)造了價值?？萍夹推髽I(yè)的價值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個具有巨大潛在價值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評估發(fā)法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( china.com)，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000 萬美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產(chǎn)價值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險投資，當(dāng)時的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬美元卻變成了40億美元?？梢姡萍夹推髽I(yè)有著自身特點和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價值評估是現(xiàn)實訴求。

二、實物期權(quán)定價法是科技型企業(yè)價值評估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評估方法的難點

面對科技型企業(yè)的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點。

（1）對公司歷史績效和預(yù)期增長率的估計

對企業(yè)進(jìn)行整體評估， 其著眼點在于企業(yè)的整體獲利能力， 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績效分析判斷進(jìn)行未來預(yù)測。無論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無法回避這一問題?？萍夹推髽I(yè)， 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項優(yōu)勢技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財務(wù)狀況、經(jīng)營績效作為評估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價值可能會被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關(guān)性不明確?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展歷程是一個項目的不斷開發(fā)的歷程。而項目的成敗直接關(guān)系到公司的命運(yùn)， 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發(fā)風(fēng)險大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長率預(yù)測的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預(yù)期收益估計會出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對企業(yè)價值貢獻(xiàn)的度量

一個擁有更多知識的企業(yè)比知識較少的企業(yè)在整體上運(yùn)行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產(chǎn)的三個條件：首先它是一項經(jīng)濟(jì)資源，能為企業(yè)創(chuàng)造價值；其次，能夠用貨幣進(jìn)行計量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時所發(fā)生的成本費用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項資產(chǎn)。但是，人力資源的測度難、易消散、動態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評估帶來一個難題，即如何進(jìn)行人力資源的計量使該項資產(chǎn)價值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來一段時間內(nèi)以一定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的權(quán)利。由于購買期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權(quán)價格。實物期權(quán)定價方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進(jìn)行科學(xué)合理估價。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進(jìn)；看跌期權(quán)是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀(jì)70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權(quán)定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個無風(fēng)險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價格是股票價格和到期時間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權(quán)的到期時間的變化的函數(shù)。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買權(quán)價值為C ，標(biāo)的資產(chǎn)市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個收益實際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤，它不等于期權(quán)價，期權(quán)價就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時，期權(quán)仍有價。我們現(xiàn)在要求的也就是這個期權(quán)價。

如果距離到期日還有時間T，則該買權(quán)的價值為：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

設(shè)ST 服從對數(shù)正態(tài)分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根據(jù)在沒有套利機(jī)會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下， 變量小于d1 和d2 的累計概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風(fēng)險利率， N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數(shù)， 減去執(zhí)行價格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數(shù): 股票價格S 、執(zhí)行價格X 、期權(quán)的到期時間T 、無風(fēng)險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動量。Black- scholes 的期權(quán)定價的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識到對實際中具有期權(quán)特點的問題進(jìn)行研究，都可歸結(jié)為對相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

.科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點。高新技術(shù)的自身特點決定了其投入和經(jīng)營與期權(quán)投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風(fēng)險的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創(chuàng)造新的、更多的投資機(jī)會，并且這種投資機(jī)會具有“可選擇性”，這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費用不一定很大，但該技術(shù)可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術(shù)的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實施技術(shù)決策的選擇權(quán)價值，更為合理而準(zhǔn)確地評估高新技術(shù)的價值。引入實物期權(quán)法評估理念，就是考慮某一高新技術(shù)項目的價值不僅包括項目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來選擇權(quán)帶來的收益，即期權(quán)價值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評估方法相比， 用期權(quán)理論評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實際。運(yùn)用期權(quán)方法來評估高技術(shù)項目投資價值時就需要考慮高技術(shù)項目的實物期權(quán)特征。擁有了一個項目，就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會或者說選擇權(quán)?？梢栽谖磥砟骋欢螘r間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動資本和擴(kuò)張資本) ，來換取相應(yīng)的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機(jī)會，行使這種權(quán)利。這種成長機(jī)會的選擇權(quán)稱為成長期權(quán)。對一個技術(shù)基本成熟的高科技項目來說，其商業(yè)化投資額比較容易確定，但項目未來的收益卻因為市場風(fēng)險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán)，就可 以審時度勢，選擇適當(dāng)時機(jī)做出合理的投資決策。采用實物期權(quán)的評估方法具有以下優(yōu)點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現(xiàn)的概率，因為這些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率，因為標(biāo)的資產(chǎn)的價值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率，因為期權(quán)的價值直接由動態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險校正，因為定價過程獨立于個人的風(fēng)險偏好。

三、科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個發(fā)展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。因此，實物期權(quán)定價法評估科技型企業(yè)價值時，要因時而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因為此時的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項高科技和對理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒有現(xiàn)實的企業(yè)形式對它進(jìn)行評估可采用評估無形資產(chǎn)價值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場法。同時創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價值評估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經(jīng)營風(fēng)險，特別是顧客市場的風(fēng)險。企業(yè)已經(jīng)投入大量無法收回的資金，但產(chǎn)品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經(jīng)營風(fēng)險便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營風(fēng)險能否很好地化解取決于企業(yè)的財務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。企業(yè)的財務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來成長的期權(quán)價值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來投資機(jī)會兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機(jī)會成長期權(quán)價值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價模型來評估高新技術(shù)企業(yè)的未來成長價值，同時適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估現(xiàn)有的獲利能力價值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成長期企業(yè)進(jìn)行價值評估。最后，期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價值評估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的轉(zhuǎn)型機(jī)會價值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會價值構(gòu)成了未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值。而現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會的能力。根據(jù)這兩個關(guān)鍵驅(qū)動因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的價值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業(yè)以及價值驅(qū)動因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價值，從而減少對擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價值與實際價值相接近。

2.實證應(yīng)用分析

擬對一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評估，該企業(yè)擁有一項有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計現(xiàn)金流為2.5 億元，開發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進(jìn)步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬元對該產(chǎn)品進(jìn)行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值為800萬元，試評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。

企業(yè)的評估值= 企業(yè)無形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價值進(jìn)行評估，而專利權(quán)這類無形資產(chǎn)我們可運(yùn)用Black - scholes模型進(jìn)行評估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價格( X ) = 開發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無風(fēng)險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權(quán)理論估價得出的結(jié)果更加符合實際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值特點。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價值評估研究綜述[J]，經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2006.7

[2]王德祿：發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)制度創(chuàng)新[J]，未來與發(fā)展，2007.4

篇6

物權(quán)法

支配范圍

公示方法

建設(shè)用地地下使用權(quán)

 

內(nèi)容提要: 城市地下空間權(quán)是對土地立體利用的產(chǎn)物，表現(xiàn)為立體權(quán)利的集合。各國和地區(qū)相關(guān)立法對城市地下空間權(quán)的規(guī)定主要形成了三種立法模式。就權(quán)利支配范圍而言，城市地下空間權(quán)僅涵蓋特定的地下深層，而不包含作為地表權(quán)附屬的地下深限。在公示方法上，城市地下空間權(quán)的存在及變動除遵循一般登記法理外，還應(yīng)采用三維登記法，以特定基點作為空間高程測算的基準(zhǔn)。我國應(yīng)區(qū)分不同的分層利用需求，通過有償出讓或劃撥方式將空間權(quán)讓渡給他人，并允許權(quán)利人在空間內(nèi)再行創(chuàng)設(shè)空間權(quán)和有條件轉(zhuǎn)讓地下空間權(quán)。城市地下空間權(quán)基本規(guī)則在框架上應(yīng)由實體規(guī)范和程序規(guī)范兩部分所構(gòu)成。

      地下空間是一個地 理學(xué) 上的概念，是指在巖層或土層中天然形成或經(jīng)人工開發(fā)形成的空間。[1]城市地下空間是指城市地表以下或地層內(nèi)部可供人類利用的區(qū)域，是地下空間的主要和基本種類。城市地下空間權(quán)是指權(quán)利主體基于歸屬或利用的需求對城市地下空間所享有的各類權(quán)利的總稱，是于“地中橫切一立體空間而以之為標(biāo)的物設(shè)定的權(quán)利”，[2]在法學(xué)界往往被簡稱為空間權(quán)或地下空間權(quán)。

      地下空間權(quán)是近代社會 發(fā)展 的產(chǎn)物。自羅馬法迄至近代尤其是19世紀(jì) 工業(yè) 革命以前，人類對于土地的利用主要仍以農(nóng)業(yè)用途為中心。在此種社會形態(tài)中，“誰擁有土地便擁有土地上下的無限空間”，[3]鮮有立體分層使用的實踐。及至19世紀(jì)工業(yè)革命以后，隨著人口向都市集中和土地的匱乏以及建筑技術(shù)的進(jìn)步，土地在社會中的利用日益走向立體化。在新的土地利用趨勢下，古典物權(quán)理論日益成為地下空間權(quán)獨立和納入物權(quán)體系的障礙。土地在物理上雖可區(qū)分為地表、空中及地下三部分，但在 法律 制度與社會觀念上仍被視為一個整體，即所謂的“一物一權(quán)”。由于土地所有權(quán)的絕對支配，因此，在此種體例中地下空間權(quán)被包含于土地所有權(quán)中而難以獨立。直至19世紀(jì)末，所有權(quán)絕對觀念才逐步得以改觀，禁止權(quán)利濫用觀念、權(quán)利社會化理論日益成為法律思想的中心。在新的理念下，物權(quán)不僅只在橫向的平面上成立，也可以在縱向的立體方面存續(xù)。地下空間權(quán)并非被涵蓋在土地所有權(quán)之中，而具有獨立性和非凡的 經(jīng)濟(jì) 價值。[4]進(jìn)入20世紀(jì)40年代，各國相繼制定了有關(guān)空間權(quán)的法律，以界定地下空間的產(chǎn)權(quán)，促進(jìn)地下空間的有效利用。英國1947年制定了城鄉(xiāng)計劃法、日本1966年修訂民法典等，均是各國有關(guān)城市地下空間權(quán)制度的制定法體現(xiàn)。但是，就客觀情況而言，有關(guān)地下空間的立法條文數(shù)量寥寥，地下空間權(quán)的物權(quán)規(guī)則在各國也仍不夠豐富，其物權(quán)模型仍處在內(nèi)涵擴(kuò)張、逐步成型的發(fā)展過程中。

      在我國，同樣出現(xiàn)了不少對土地進(jìn)行立體利用的實踐，地下空間權(quán)也正在成為本土理論研究的熱點。但是，在權(quán)利構(gòu)造方式上現(xiàn)有法律基本是將“地表權(quán)”[5]與地下空間權(quán)等同的，且多是從行政管理角度出發(fā)，因而對城市地下空間開發(fā)、利用的研究缺乏私法視角。而有關(guān)城市地下空間權(quán)的規(guī)則尤其是其中的物權(quán)規(guī)則的研究更是相當(dāng)薄弱。在社會實踐中，小區(qū)停車位、地下人防工程、地鐵、地下管道、地下市政設(shè)施等地下空間及其附屬物產(chǎn)權(quán)的不清晰一直制約著地下空間的利用與開發(fā)。因此，我們有必要從物權(quán)的構(gòu)造模式出發(fā)，對城市地下空間權(quán)的類型、體系、立法模式、權(quán)屬范圍、物權(quán)變動、登記技術(shù)等詳加分析， 總結(jié) 歸納出能夠有效促進(jìn)地下空間規(guī)范、有序利用的基本物權(quán)規(guī)則，以期裨益于理論與實踐。

      一、城市地下空間權(quán)的立法模式：從地上權(quán)模式到地下空間權(quán)模式

      按照物權(quán)法定原則的要求，物權(quán)的種類需要法律作出明確的規(guī)定。城市地下空間權(quán)的物權(quán)權(quán)利體系問題在我國仍沒有得到應(yīng)有的關(guān)注。就現(xiàn)有的域外立法而言，城市地下空間權(quán)的構(gòu)成并非單一，而表現(xiàn)為立體權(quán)利的集合：既包含歸屬形態(tài)的權(quán)利———地下空間所有權(quán)以及其衍生權(quán)利空間相鄰權(quán)，也包括諸如區(qū)分地上權(quán)(空間地上權(quán))、空間役權(quán)等用益形態(tài)的權(quán)利，還包括擔(dān)保形態(tài)的權(quán)利，主要是空間抵押權(quán)。

      與平面權(quán)利相比，地下空間權(quán)在總體上呈現(xiàn)出如下特點：(1)地下空間權(quán)“因其系離開地表，在地上之空間或地下之空間里具有獨立的支配力，因而與傳統(tǒng)土地所有權(quán)之以地表為中心而有上下垂直的支配力不同”，[6]是一個垂直的、立體的概念，不同于傳統(tǒng)意義上將土地權(quán)利認(rèn)定為平面的概念；(2)地下空間由于涉及地表土地的使用和安全，地質(zhì)復(fù)雜，因而開發(fā)技術(shù)要求高，安全要求高，[7]其權(quán)利的使用范圍、容積率、深度、強(qiáng)度及功能上所受到的政府管制力度遠(yuǎn)較其他地表權(quán)利為大。

      由于受到立法傳統(tǒng)和立法技術(shù)等多種因素的影響，從域外規(guī)定來看，有關(guān)地下空間權(quán)的立法主要集中于地上權(quán)，“就空間役權(quán)而言，各國立法予以規(guī)定者則不多”。[8]至于地下空間所有權(quán)的法律規(guī)范，數(shù)量則更為稀少。當(dāng)下，各國和地區(qū)關(guān)于地下空間權(quán)的立法主要形成如下三種立法模式：

      1.一般地上權(quán)模式

      對以德國為代表的大陸法系國家而言，傳統(tǒng)上并無地下空間權(quán)概念，而一般習(xí)慣以“地上權(quán)”代替，即不區(qū)分普通地上權(quán)和區(qū)分地上權(quán)，將地下空間權(quán)作為地上權(quán)的一種特殊形態(tài)。德國學(xué)者認(rèn)為：“德國法中沒有空間權(quán)概念，空間權(quán)是普通法系的概念，不是大陸法系的概念……在德國，空間權(quán)只是土地所有權(quán)的一種延伸。美國有這個概念，可能是因為它總是建摩天大樓的緣故?！盵9]對于地下空間權(quán)，1896年頒布的《德國民法典》并未明確規(guī)定。但是，由于《德國民法典》對包括區(qū)分地上權(quán)在內(nèi)的全部地上權(quán)的規(guī)定僅設(shè)有6個條文，因而每每發(fā)生不敷使用的狀況。有鑒于此，1919年1月15日，德國單獨制定共計39個條文的《關(guān)于地上權(quán)之命令》，明確規(guī)定“地上權(quán)是以在土地地面上或地面下，擁有建筑物為內(nèi)容之可轉(zhuǎn)讓并繼承的權(quán)利”，[10]并規(guī)定現(xiàn)實中發(fā)生的與空間使用相關(guān)的問題均應(yīng)通過一般地上權(quán)制度加以解決。

      2.區(qū)分地上權(quán)模式

      區(qū)分地上權(quán)立法模式的典型為日本和我國 臺灣 地區(qū)。該模式的特征在于，既規(guī)定普通地上權(quán)，又單立條文另行規(guī)定空間地上權(quán)。在當(dāng)今日本，區(qū)分地上權(quán)是地上權(quán)利用中最為活躍的形態(tài)。[11]第二次世界大戰(zhàn)以來，日本經(jīng)濟(jì)騰飛，一些大城市的土地資源非常緊張，日本法學(xué)界開始思考借鑒美國關(guān)于地下空間權(quán)的理論。1956年日本私法學(xué)會第18次會議集中討論了地上權(quán)的立法修正問題，提出應(yīng)將以地下、空中為客體而設(shè)定的借地權(quán)與以地表為客體所設(shè)定的普通借地權(quán)分別予以規(guī)定，并尋求對《日本民法典》進(jìn)行增補(bǔ)和修訂。為了不破壞《日本民法典》的整體框架和條文序列，立法者在修法時采取“附加”的方式，將地下空間權(quán)的條款附加在“地上權(quán)”一章中的最后一個條款(《日本民法典》第269條)之后，成為最后一個條款之一部分，并于1966年在《日本民法典》中增加了有關(guān)空間地上權(quán)的內(nèi)容。從《日本民法典》第269條的規(guī)定來看，其未像德國那樣將空間地上權(quán)包容于普通地上權(quán)之中進(jìn)行一體規(guī)定，而是在普通地上權(quán)———規(guī)定于第265條———之外單獨就地下空間權(quán)(空間地上權(quán))予以專門規(guī)定。這樣，日本民法上的地上權(quán)除傳統(tǒng)的普通地上權(quán)外，還有空間地上權(quán)(區(qū)分地上權(quán))這一特別地上權(quán)。[12]與日本法的體例相似，我國臺灣地區(qū)1999年3月修訂的所謂“民法”效仿日本的立法規(guī)定在其第841條增加“第841條之一第1項”：“地上權(quán)得在他人土地上下之一定空間范圍內(nèi)設(shè)定之”。此次修訂明確規(guī)定了“空間地上權(quán)”，以“適應(yīng)土地利用向空中與地下，由平面而趨向立體化的發(fā)展，期能增益土地分層利用的效用”。[13]在2010年1月5日的所謂“民法物權(quán)編”修正中，又增訂了諸如區(qū)分地上權(quán)之意義、設(shè)定條件以及區(qū)分地上權(quán)準(zhǔn)用等條款，使我國臺灣地區(qū)的地下空間權(quán)的規(guī)定更加全面，體系更加完備。

      地下空間權(quán)是英美法系中運(yùn)用最廣的權(quán)利類型，舊有的調(diào)整地面權(quán)、地下權(quán)和地下空間權(quán)的普通法規(guī)則往往支持土地的“ 自然 ”使用而反對新的開發(fā)行為。這些傳統(tǒng)規(guī)則往往無視他人的權(quán)益而賦予地面所有人絕對的權(quán)利。而自過去的兩個多世紀(jì)以來，這些規(guī)則被不斷調(diào)整而朝鼓勵土地開發(fā)的方向發(fā)展。[14]由于英美法系并未如大陸法系采用一物一權(quán)和物權(quán)法定原則，因此，將地下空間水平或垂直區(qū)分作為權(quán)利標(biāo)的并不存在困難。按照學(xué)界一般的看法，對于地下空間權(quán)，英美法系國家主要采用了地下空間權(quán)專門立法的模式。在此方面的代表，有英國《1947年城鄉(xiāng)計劃法》、美國1985年《明尼蘇達(dá)州地下空間開發(fā)條例》等。

      從上述立法模式可以看出，英美法由于其法律實用主義傳統(tǒng)，地下空間權(quán)可以獨立構(gòu)造而不沖擊其固有法律體系；德國模式試圖擴(kuò)張地上權(quán)的內(nèi)容，立足于在傳統(tǒng)體系下解決土地下層空間利用的問題，此舉雖然暫時阻止了空間“逃逸”的現(xiàn)象，但在配套技術(shù)上仍顯不足。[15]與其他模式相比較，日本模式在地上權(quán)序列中增設(shè)空間地上權(quán)條款，立足于在基本法中創(chuàng)設(shè)地下空間權(quán)來解決土地分層利用的問題。此種規(guī)定兼顧了體系的協(xié)調(diào)，也為地下空間權(quán)留下了制度成長的空間，相對而言更為 科學(xué) 。

      二、城市地下空間權(quán)的支配范圍：從“四至”的平面空間到“八至”的立體空間

      地下空間權(quán)的支配范圍，主要是探究權(quán)利在空間上所達(dá)到的邊界。有別于平面權(quán)利支配的范圍是一個“四至”的客觀存在，地下空間權(quán)支配的范圍則表現(xiàn)為立體上的“八至”。對于地下空間權(quán)邊界的確定，除通過長度和寬度確定其平面面積外，最重要的工作便是確定其高度，落實地下空間權(quán)在縱向上的起點和終點。

      對于地下空間權(quán)客體在縱向上的終點，各國和地區(qū)多規(guī)定有上限，明定土地權(quán)利人只能享有地下一定深度的空間權(quán)。例如，根據(jù)《日本地下深層空間使用法》第2條規(guī)定，地下深層空間的標(biāo)準(zhǔn)是把通常建造地下室達(dá)不到的深度(地面40米以下)或通常設(shè)置建筑物基礎(chǔ)達(dá)不到的深度(支撐層上沿起算10米以下)作比較，以最深者作為該地區(qū)地下深層空間的基準(zhǔn)。除日本法外，芬蘭、丹麥、挪威等國法律也規(guī)定私人土地在6米以下即為公有。

      對于地下空間權(quán)客體的起點，一般認(rèn)為從地表平面起算。實際上這種認(rèn)識存在誤區(qū)。就縱向而言，土地權(quán)利雖被區(qū)分為空中權(quán)、地表權(quán)和地下空間權(quán)，但這三種權(quán)利卻是客觀聯(lián)系在一起的。對于地表權(quán)而言，其支配范圍不僅存在于地表平面，還必然延伸到地表以下的空間。地表權(quán)人取得土地權(quán)利，常常不僅是為了利用地表，更主要的是利用地表上下的空間，如出讓取得建設(shè)用地使用權(quán)的房地產(chǎn)開發(fā)商需使用地下一定范圍的空間夯地基或者建造車庫。如果不承認(rèn)地表權(quán)人享有一定空間的使用權(quán)，其權(quán)利必將失去應(yīng)有的效用和價值。由此可見，地下空間權(quán)客體的起點實際上就是地表權(quán)合理吸附地下空間的終點，確定地下空間權(quán)的縱向起點就必須弄清地表權(quán)合理吸附地下空間的終點。也就是說，地下空間權(quán)客體的確定其實直接關(guān)涉地表權(quán)的地下空間界限。

      地表權(quán)人支配地下空間的深度標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)如何確定，對此仍然存在爭議，綜合立法和學(xué)說主要是如下四種確定標(biāo)準(zhǔn)：其一，利益存在限度標(biāo)準(zhǔn)。[16]日本學(xué)者奧田昌道認(rèn)為，土地所有權(quán)所涉及的上下范圍應(yīng)以權(quán)利人行使而存在的利益為限度，“應(yīng)依具體場合的情事，妨害形態(tài)，并顧及土地的位置，形狀及一般的交易觀念予以具體認(rèn)定，而不可對一切土地做出統(tǒng)一的抽象性規(guī)定”。[17]利益限度標(biāo)準(zhǔn)目前是在日本、德國、瑞士等國通行的標(biāo)準(zhǔn)。其二，支配可能性標(biāo)準(zhǔn)，即提倡以支配可能性為界限，土地所有權(quán)的客體僅限于人力所能支配的范圍。[18]其三，實際利用標(biāo)準(zhǔn)，即以滿足土地實際利用確定空間范圍，建設(shè)用地使用權(quán)的效力并不及于土地的全部空間，而是以滿足土地實際利用的空間為限，即依實際利用標(biāo)準(zhǔn)來確定建設(shè)用地使用權(quán)的空間范圍。[19]對于如何量化“實際利用標(biāo)準(zhǔn)”，持該說的學(xué)者主張，因土地使用的用途各異，“若是將土地用于種植、養(yǎng)殖的，土地使用權(quán)人享有使用權(quán)的空間范圍應(yīng)當(dāng)包括地面之上植物、動物生長所需的一切必要空間，及地面以下植物根系生長、鑿井汲水等所需的空間；若是為了在土地上建造建筑物的，土地使用權(quán)人享有使用權(quán)的空間范圍應(yīng)當(dāng)是法律允許的建筑物的高限，以及建筑物基礎(chǔ)工程的穩(wěn)固性所需的地下空間和建筑物通風(fēng)透光所需的空間”。[20]其四，建設(shè)規(guī)劃和出讓合同標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)以建設(shè)規(guī)劃所確定的和土地使用權(quán)出讓合同所約定的土地使用目的(土地用途)來確定使用權(quán)人的地下空間權(quán)。持該說的學(xué)者認(rèn)為，我國城市建設(shè)用地使用權(quán)制度已經(jīng)規(guī)定建設(shè)用地使用權(quán)人對土地的使用不得違背建設(shè)規(guī)劃所確定的和土地使用權(quán)出讓合同所約定的土地使用目的，土地使用權(quán)人的地下空間權(quán)也就理所當(dāng)然地受建設(shè)規(guī)劃所確定的和合同所約定的使用目的之限制。[21]

      筆者認(rèn)為，確定地表權(quán)的地下空間深度標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)考慮如下要素：(1)應(yīng)當(dāng)保障地表正常的利用范圍，不應(yīng)過于壓縮土地權(quán)利在給定地區(qū)、給定用途中的合理實現(xiàn)。(2)要確保建筑物基礎(chǔ)工程的穩(wěn)固性所需的地下空間以及建筑物通風(fēng)透光所需的空間。以地下空間為例，一般認(rèn)為的表層和次層空間是指地表以下10米以及10米至30米的空間。[22]這部分地下空間距離地表較近，通風(fēng)、光源等問題較易解決，而且安全上有保障。(3)要確保地上及地下空間的利用效率，這主要考慮到空間建設(shè)工程的高度、深度需要以及科技能力可以達(dá)到的水平。(4)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)比較客觀明確，能夠有效指導(dǎo)實踐。

      綜上所述，利益存在限度標(biāo)準(zhǔn)、支配可能標(biāo)準(zhǔn)均過于抽象和概括，“就如何確定利益、如何確定人力所能支配的高度和深度，學(xué)界無定論，或者說處于一種抽象狀態(tài)”。[23]實際利用標(biāo)準(zhǔn)所倡導(dǎo)的地下空間界限過于多樣化，不夠統(tǒng)一和客觀，很難確定。就實務(wù)而言，政府在出讓土地時必須依據(jù)城鄉(xiāng)規(guī)劃部門出具的規(guī)劃條件(列入建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同)，明確該地塊的容積率以及建筑密度。[24]而依據(jù)我國現(xiàn)行法的規(guī)定，城鄉(xiāng)規(guī)劃所確定的容積率將直接決定地塊向下建筑的深度。[25]與上述幾種標(biāo)準(zhǔn)相比較，建設(shè)規(guī)劃和出讓合同標(biāo)準(zhǔn)以規(guī)劃確定地表權(quán)的縱向范圍，相對較為簡單和直觀，更為可取。

      三、城市地下空間權(quán)的登記：效力與方法

      登記是不動產(chǎn)物權(quán)公示的技術(shù)手段。地下空間權(quán)作為物權(quán)的分支，當(dāng)然應(yīng)當(dāng)透過登記對外彰顯權(quán)利的存在及變動，“科學(xué)合理的登記規(guī)則是土地立體使用趨勢至關(guān)重要的前提”。[26]一般而言，地下空間權(quán)的物權(quán)登記必須遵循《中華人民共和國物權(quán)法》(以下簡稱《物權(quán)法》)有關(guān)傳統(tǒng)登記的法則，如采用權(quán)利登記制，實行異議登記、預(yù)告登記等。

      在登記效力上，正如前文所述，由于地下空間權(quán)并非是一種簡單的權(quán)利形態(tài)，而表現(xiàn)為由地下空間所有權(quán)、地下空間相鄰權(quán)、地下空間用益物權(quán)、地下空間擔(dān)保物權(quán)等所形成的“權(quán)利束”，因此，對于地下空間權(quán)的登記制度設(shè)計，很難用一種登記效力模式簡單劃定。依照《物權(quán)法》第9、14條的規(guī)定，我國土地登記制度系采多種登記效力模式之綜合，即以登記要件主義為原則，登記對抗主義、登記處分主義為補(bǔ)充。將上述規(guī)則類推適用地下空間權(quán)，作為用益物權(quán)形態(tài)分支的區(qū)分建設(shè)用地使用權(quán)，應(yīng)當(dāng)采登記要件主義；空間地役權(quán)，按照《物權(quán)法》第158條之規(guī)定，在理論上應(yīng)采登記對抗主義；空間抵押權(quán)，一般實行登記要件主義；地下空間相鄰權(quán)為法定權(quán)利，無需登記即可成立；至于地下空間所有權(quán)，在我國土地公有制的社會制度下，并無登記之必要。

      在登記方法上，地下空間權(quán)除需測繪水平面積予以登記外，還需要進(jìn)一步測量其空間體積(三維空間)，于登記簿上記明空間的上下范圍，如海拔幾米至幾米或從地平面起幾米至幾米。按照實際需要，有時只需要登記其上限或下限(如地平面下幾米起)，甚至登記曲線形、斜形乃至球形的空間所有權(quán)也均無不可。[27]

      地下空間是一個三維立方體，其范圍以土地上下兩個不同高度的平行水平面之間所形成的空間最為常見，除此以外，還存在著少量非平行水平面所形成的空間。[28]平行水平面型的空間范圍如何正確記載？對此首先需設(shè)置測量的基準(zhǔn)。在我國臺灣地區(qū)，關(guān)于確定測量基準(zhǔn)的學(xué)說主要有三種：(1)以平均海平面為基準(zhǔn)確定其上下范圍；(2)以該地或鄰近地表上不易變更的特定點為基準(zhǔn)；(3)若設(shè)定時候已經(jīng)有建筑物存在，則以層別確定。[29]但是，在登記實務(wù)上，由于目前臺灣地區(qū)之高程系以基隆市之海平面為準(zhǔn)，因海平面會有異動，在測量上較不易執(zhí)行，故實務(wù)上由設(shè)定人自己選定基準(zhǔn)點做高層估測。例如，我國臺灣地區(qū)所謂“內(nèi)政部”在其(87)內(nèi)地字第8796413號函中曾提出，地下空間上下范圍的確定方式可有兩種：一般而言，由當(dāng)事人設(shè)立一固定 參考 點并妥為保存，作為設(shè)定空間范圍高程之基準(zhǔn)，地政機(jī)關(guān)應(yīng)于相關(guān)位置上注明參考點；若有建物，得以該建物之某樓層或其上方特定空間之范圍為標(biāo)的。

      在我國，1994年頒布施行至今的《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》和1997年頒布、2001年修改并于2008年被《房屋登記辦法》廢止的《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》只是對土地上的房屋權(quán)屬登記作了規(guī)定，并沒有涉及地下附屬物的權(quán)屬登記。2008年4月29日，國土資源部、國家工商行政管理總局了《國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》示范文本，明確指出出讓宗地空間范圍是以平面界址點所構(gòu)成的垂直面和上、下界限高程平面封閉形成的空間范圍，并要求“出讓宗地的平面界限按宗地的界址點坐標(biāo)填寫；出讓宗地的豎向界限，可以按照1985年國家高程系統(tǒng)為起算基點填寫，也可以按照各地高程系統(tǒng)為起算基點填寫。高差是垂直方向從起算面到終止面的距離。例如，出讓宗地的豎向界限以標(biāo)高+60米(1985年國家高程系統(tǒng))為上界限，以標(biāo)高-10米(1985年國家高程系統(tǒng))為下界限，高差為70米”。2008年4月3日，國土資源部《關(guān)于印發(fā)〈國有建設(shè)用地劃撥決定書〉的通知》也有類似的規(guī)定。

      筆者認(rèn)為，關(guān)于高程之測量記載方式，如果單純以平均海平面或者國家高程系統(tǒng)為參照標(biāo)準(zhǔn)，可能無法直接看出該空間至實際地表的距離，畢竟每一城市的海拔高度不一，甚至同一城市的不同區(qū)域、不同項目，其地面之高低起伏也不相同。因此，筆者建議在一定級別的行政區(qū)劃內(nèi)，設(shè)立作為測量基準(zhǔn)的原點，對每宗建設(shè)用地區(qū)分使用權(quán)，可用由多個在水平面的橫坐標(biāo)和縱坐標(biāo)表示的頂點所形成的平面圖，以上限標(biāo)高與下限標(biāo)高之間的標(biāo)高差作為高程，從而建立一個三維坐標(biāo)體系。在該高程系統(tǒng)之外，利用該設(shè)定土地空間之實際地表或附近一較永久性工作物作為基準(zhǔn)點進(jìn)行記載，會更加準(zhǔn)確和直觀。

      四、城市地下空間權(quán)的變動：出讓與轉(zhuǎn)讓

      權(quán)利的變動以權(quán)利的確立為先決條件，城市地下空間權(quán)的變動也同樣如此。根據(jù)國際隧道協(xié)會(ita)地下空間規(guī)劃專業(yè)工作組的調(diào)查，目前世界主要國家對土地所有權(quán)的權(quán)屬規(guī)定，主要有四種情況：(1)土地所有者擁有深達(dá)地球核心的一切權(quán)益；(2)土地所有者擁有該處含有效利益的任何地方；(3)土地所有者只擁有地表以下一定深度的空間；(4)私人土地所有者幾乎不存在。我國系土地公有制國家，依照憲法的規(guī)定，城市土地歸國家所有，因此從解釋論出發(fā)，城市地下空間的所有權(quán)由國家享有，私人不享有城市地下空間的所有權(quán)，可歸入ita歸納的第4種情形。

      結(jié)合我國實際，城市地下空間權(quán)的變動主要有以下兩種方式：

      1.城市地下空間權(quán)的出讓

      在《物權(quán)法》出臺前，各地對地下空間開發(fā)用地方式，以基礎(chǔ)設(shè)施或 交通 設(shè)施建設(shè)為主，商業(yè)、辦公、 旅游 、工業(yè)等經(jīng)營性開發(fā)相對比例仍然較小，多是根據(jù)實際情況以劃撥或協(xié)議出讓方式解決?！段餀?quán)法》頒布后，隨著地下設(shè)立土地使用權(quán)規(guī)范的明確，以往地下空間權(quán)的設(shè)立方式顯然不能繼續(xù)沿用。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)考慮地下空間分層利用的現(xiàn)狀，甄別土地分層利用的具體方式，區(qū)別對待：對可以單獨建設(shè)的以經(jīng)營性為主的地下空間，其土地使用權(quán)應(yīng)通過公開競價方式取得；對于附屬于其他項目建設(shè)或者不宜分開的結(jié)建項目，原則上不能單獨流轉(zhuǎn)，其土地使用權(quán)的設(shè)立，應(yīng)當(dāng)服從和附屬于主項目建設(shè)土地使用權(quán)的取得方式。除此以外，對于地鐵、通水排水、通電、電信、地下交通隧道、地下人防工程、地下垃圾處理系統(tǒng)、地下大型能源供應(yīng)系統(tǒng)等在國土資源部《劃撥用地目錄》中的地下用地需求，應(yīng)通過劃撥方式取得。

      2.城市地下空間權(quán)的轉(zhuǎn)讓

      就目前國內(nèi)而言，城市地下空間權(quán)的出讓主要限于地上空間沒有使用權(quán)人的地塊。而對于在地上已經(jīng)有明確使用權(quán)人的地下空間而言，應(yīng)該如何轉(zhuǎn)讓，《物權(quán)法》第136條僅簡單規(guī)定：“新設(shè)立的空間建設(shè)用地使用權(quán)，不能損害已設(shè)立的用益物權(quán)”。對于該問題的解決，法律仍缺乏有效規(guī)則。而在實務(wù)上，我國奉行的是“一地不得許二主”原則，即一塊土地上只能有一個用地單位，只能有一個國有土地使用證。盡管其實際使用空間的范圍是受到限制的，但其他人卻不能再在這塊土地上進(jìn)行建設(shè)，除非得到建設(shè)用地使用權(quán)人的同意，并且即便有其同意，獲得的權(quán)利也難謂“物權(quán)”。我國有學(xué)者便認(rèn)為，在建設(shè)用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，土地所有權(quán)人不能再單方面設(shè)定空間利用權(quán)，以免妨礙建設(shè)用地使用權(quán)人行使權(quán)利。[30]就域外的規(guī)定而言，即使對有地上權(quán)利人的地下空間也認(rèn)可其流轉(zhuǎn)，但必須取得利害關(guān)系人的同意。例如，日本法就規(guī)定，為了不侵害既存關(guān)系者的利益，設(shè)定空間地上權(quán)要以利害關(guān)系人的同意為要件。[31]而同意權(quán)人的類型具體包括三類：第一類是對該空間范圍享有用益物權(quán)的人；第二類是以該使用收益權(quán)為標(biāo)的之物權(quán)人，主要是指擔(dān)保物權(quán)人；第三類是預(yù)告登記人。[32]由此可見，日本法的這種規(guī)定無疑更加周全，尤其值得借鑒。

      在城市地下空間權(quán)的轉(zhuǎn)讓中仍需討論的是，土地使用權(quán)人可否自行在其土地使用權(quán)附屬范圍內(nèi)的空間再設(shè)空間使用權(quán)？有的學(xué)者主張，我國實行土地公有，若允許土地使用權(quán)人在其空間上再設(shè)空間使用權(quán)就會出現(xiàn)空間使用權(quán)部分是從國家那里取得，部分是從土地使用權(quán)人那里取得的現(xiàn)象。[33]由于兩者取得權(quán)源不同，取得方式不同，所取得的空間使用權(quán)的效力與性質(zhì)也不同，因此極易導(dǎo)致混亂，引發(fā)糾紛?？臻g使用權(quán)一律從土地所有權(quán)人那里取得，既可以避免不必要的麻煩，又可以與土地使用權(quán)的取得方式相統(tǒng)一。另有學(xué)者認(rèn)為，除了土地所有權(quán)人之外，土地他物權(quán)人也可以就其權(quán)利客體范圍內(nèi)的空間為他人設(shè)定空間權(quán)。其理由是，土地他物權(quán)人對自己權(quán)利的處分并沒有違反“任何人不得處分大于自己的權(quán)利”的民法原則，并且允許土地他物權(quán)人再設(shè)定空間權(quán)有利于空間的多層次充分利用，符合民法“物盡其用”的理念。[34]

      在筆者看來，空間權(quán)設(shè)立的目的即是希冀人類對空間的利用能夠發(fā)揮到極致。空間利用權(quán)人如果怠于對空間的開發(fā)與利用而將空間權(quán)轉(zhuǎn)讓給愿意并且能夠更好地充分利用此空間的第三人的，就不應(yīng)當(dāng)遭到法律的否定評價。從非土地所有人那里取得的土地空間權(quán)與從土地所有人那里取得的土地空間權(quán)，在性質(zhì)上并無差異，只是在具體權(quán)利內(nèi)容上可能有所差別。因此，我們只要將各個使用權(quán)人對空間的使用范圍界定得清楚明晰，在某個特定的空間設(shè)立多個空間使用權(quán)是完全可行的。對此德國民法上的“次地上權(quán)”制度———實質(zhì)是地上權(quán)的讓與制度———已經(jīng)為我們提供了可資借鑒的經(jīng)驗。[35]

      五、城市地下空間權(quán)的物權(quán)法構(gòu)建：由零散無序到科學(xué)規(guī)范

      (一)地下空間的利用與現(xiàn)行法規(guī)定

      我國地下空間利用最早始于西北黃土高原，至今還有數(shù)百萬人居住在延續(xù)數(shù)千年的窯洞中。新

      (二)我國城市地下空間權(quán)的物權(quán)規(guī)則之構(gòu)想

      如前所述，從體系一貫的角度和我國實行漸進(jìn)式立法的現(xiàn)實考量，日本模式對于《物權(quán)法》修訂而言是一個可行的選擇。但是，將城市地下空間權(quán)規(guī)范在《物權(quán)法》中獨立成章加以規(guī)定在未來卻是最佳選擇。也就是說，將城市地下空間權(quán)徹底作為物權(quán)的一級徹底獨立，使其不再“寄身”于其他傳統(tǒng)物權(quán)，才更能為其成長預(yù)留富有想象力的空間，大大擴(kuò)展地下空間利用的廣度和深度。

      1.物權(quán)規(guī)則的總體構(gòu)想

      城市地下空間權(quán)是與土地立體利用相伴而生的一種新型的不動產(chǎn)財產(chǎn)權(quán)，必須在《物權(quán)法》中明確規(guī)定。在我國，構(gòu)建城市地下空間權(quán)的物權(quán)規(guī)則可以分兩步進(jìn)行：(1)分解方案，即仿效日本模式，在《物權(quán)法》修訂時，將“建設(shè)用地地下使用權(quán)”在第12章通過專條予以單列，而諸如空間役權(quán)、空間相鄰權(quán)等內(nèi)容，則各自歸入傳統(tǒng)的物權(quán)體系中；(2)整合方案，即在時機(jī)成熟時，以“建設(shè)用地地下使用權(quán)”為核心，將其與空間役權(quán)、空間相鄰權(quán)等規(guī)定集中，作為“權(quán)利束”在《物權(quán)法》中獨立成章加以規(guī)定，并以其作為城市地下空間權(quán)的基本規(guī)則，并另行制定《中華人民共和國城市地下空間權(quán)法》，形成以城市地下空間權(quán)的基本法為主，單行法為輔的完整物權(quán)規(guī)范模式。

      2.物權(quán)規(guī)則的具體設(shè)計

      我國城市地下空間權(quán)的物權(quán)規(guī)則在具體設(shè)計時主要分為以下兩類規(guī)范：(1)城市地下空間權(quán)的物權(quán)實體規(guī)范。這類規(guī)范主要包括：一是依照物權(quán)法定原則所應(yīng)規(guī)定的權(quán)利種類。城市地下空間權(quán)屬于概括性權(quán)利，由地下空間所有權(quán)、空間相鄰權(quán)和空間利用權(quán)組成。其中，在空間利用權(quán)中應(yīng)當(dāng)規(guī)定區(qū)分建設(shè)用地使用權(quán)、地下空間役權(quán)和空間擔(dān)保物權(quán)。二是城市地下空間權(quán)的支配范圍。城市地下空間權(quán)的支配范圍應(yīng)通過排除法確定，即除去地表權(quán)利人依法享有一定范圍的地下空間，除此以外的其他地下空間歸地下空間權(quán)利人支配。三是城市地下空間權(quán)的物權(quán)變動規(guī)范。城市地下空間所有權(quán)歸屬國家，國家應(yīng)以有償出讓方式讓渡權(quán)利，并嚴(yán)格限制地下空間權(quán)的劃撥取得。基于物權(quán)法原理，城市地下空間權(quán)利人在其空間范圍內(nèi)可以再行設(shè)定空間權(quán)。對于縱向上存在不同權(quán)利人的地下空間，原則上可以轉(zhuǎn)讓，但必須獲得利害關(guān)系人的同意。(2)城市地下空間權(quán)的物權(quán)程序規(guī)范。這類規(guī)范主要是城市地下空間權(quán)的登記規(guī)則。在傳統(tǒng)的物權(quán)登記規(guī)則之外，地下空間權(quán)的登記應(yīng)當(dāng)與立體權(quán)利的登記法則配套。登記簿上不僅應(yīng)當(dāng)記載用以確定土地面積的數(shù)據(jù)和圖形，還應(yīng)當(dāng)記載垂直方向的高程。高程之測量記載方式，不單純以平均海平面或者國家高程系統(tǒng)為參照標(biāo)準(zhǔn)，允許登記人在特定區(qū)域內(nèi)自己選定基準(zhǔn)點做高程估測。 

 

 

 

篇7

老百姓也逐漸形成了網(wǎng)購的習(xí)慣，網(wǎng)購商品已經(jīng)從圖書、服裝到普通的日用百貨，甚至糧油、生鮮蔬菜水果，幾乎是社會上有的，網(wǎng)上都能買到。當(dāng)然，社會上沒有的，好像網(wǎng)上也能買到。

情人節(jié)，一個本來與中國人沒有什么關(guān)系的節(jié)日，但因為商業(yè)的關(guān)系，最近一些年，這個節(jié)日成為了中國年輕人的重要日子。在中國，所有的節(jié)日都有來頭，但所有的節(jié)日都會在發(fā)展中被異化，更會被直接地簡單化，傳統(tǒng)節(jié)日最終都會與某種吃聯(lián)系在一起，而洋節(jié)卻總是會與某種禮物結(jié)合起來，因為這是商家炒作的目的。

電商更是不例外。情人節(jié)對于電商也有著特別的意義。一是網(wǎng)購的消費主力軍正是年輕人，二是情人節(jié)并不是放假的法定假日，在工作場合公開場合的年輕人的面子更會刺激消費。同時，因為2月往往與中國的春節(jié)相重合，這個月與11月正好相反，春節(jié)消費剛剛過去，換季的還未到來，與11月一起是傳統(tǒng)意義上的消費淡季。因此，電商對于今年的情人節(jié)十分看重，一是離春節(jié)較遠(yuǎn)，二是正好一個熱點。

去年登上CCTV年度人物的京東商城最近在央視頻頻廣告，而廣告詞更是針對性極強(qiáng)，京東與淘寶最近在輿論上也展開了口水戰(zhàn)，隨之而來的是京東麻煩不少，有錢要燒光的傳聞，有產(chǎn)品質(zhì)量的傳聞，當(dāng)然，也有自建物流體系，開運(yùn)輸車隊，在地鐵建自提等等，京東正在自我快速發(fā)展的陶醉中與時間賽跑。

當(dāng)當(dāng)本來是賣書的，后來開始賣百貨，現(xiàn)在已經(jīng)賣起了電子書，不管怎樣，這是人家的老本行，又先下手了，京東剛剛宣布也要上馬電子書，不知道是否會后來居上。就這么大的一個市場，你爭我奪而已。

凡客是這兩年一直很火的網(wǎng)站，去年庫存積壓不少，但其網(wǎng)絡(luò)營銷的本領(lǐng)很強(qiáng)，如果能吸收前輩PPG的教訓(xùn)，穩(wěn)扎穩(wěn)打，輕公司也未必就成短命的公司。

篇8

【關(guān)鍵詞】夫妻財產(chǎn)制；物權(quán)法；調(diào)試

我國的《婚姻法》是關(guān)于處理夫妻間財產(chǎn)關(guān)系的法律硬性規(guī)定，而《物權(quán)法》是婚姻家庭成員之間財產(chǎn)關(guān)系處理的基礎(chǔ)性法律，為公民處理婚姻家庭中財產(chǎn)糾紛提供了更加具體的針對公民個人私有財產(chǎn)的法律保障。本文則研究的是某些夫妻財產(chǎn)制度與《物權(quán)法》的沖突問題研究。

一、夫妻財產(chǎn)制度與《物權(quán)法》存在沖突

父母贈與婚房的法律沖突?；楹笥梢环礁改赋鲑Y為子女購買的不動產(chǎn)，產(chǎn)權(quán)登記在出資人子女名下的，該不動產(chǎn)認(rèn)定為夫妻一方個人財產(chǎn)。根據(jù)《物權(quán)法》規(guī)定，出資方父母尚未取得房屋所有權(quán)，即所有權(quán)仍屬于房地產(chǎn)商，此行為屬無權(quán)處分行為，房屋贈與合同效力待定。出資方父母作為買受人，所登記的權(quán)利人與買賣合同的買受人不一致，更無法將房屋產(chǎn)權(quán)登記在出資方父母子女名下。

投資收益的爭議。資本收益系因投資者通過低買高賣等技術(shù)層面的操作所產(chǎn)生的投資證券的交換價值的增加，并非基于原本為他人用益所產(chǎn)生的對價收益，因此不屬于法定孳息范疇與自然增值，不適用于《婚姻法司法解釋（三）》。就《婚姻法司法解釋（二）》規(guī)定，一方以個人財產(chǎn)投資取得的收益，屬于共同財產(chǎn)。而《物權(quán)法》規(guī)定，私人對他合法的收入房屋生活用品生產(chǎn)工具、動產(chǎn)和不動產(chǎn)享有所有權(quán)，以及私人合法的儲蓄投資收益都受法律保護(hù)。

約定夫妻財產(chǎn)制與物權(quán)法的沖突。我國常出現(xiàn)夫妻間契約效力認(rèn)定問題以及婚姻關(guān)系存續(xù)期間除“重大理由”外，不得分割共同財產(chǎn)的問題。但從物權(quán)法角度講，夫妻在婚姻關(guān)系存續(xù)期間無明確約定的，可以隨時分割一部分買賣或?qū)⑵湮餀?quán)轉(zhuǎn)讓。

損害賠償請求權(quán)的爭議。在物權(quán)法所規(guī)定的保護(hù)措施里， 包括返還確認(rèn)， 確認(rèn)權(quán)力， 返還原物， 排除防礙， 消除危險要求修理重做， 恢復(fù)原狀， 賠償損失這樣的內(nèi)容。而婚姻法對返還請求權(quán)卻不明確，尤其對于夫妻婚姻關(guān)系存續(xù)期間除“重大理由”外無特別規(guī)定的返還請求權(quán)更是與物權(quán)法規(guī)定相沖突。

二、我國夫妻財產(chǎn)制度與《物權(quán)法》存在沖突的原因

婚姻法自身規(guī)定不足?，F(xiàn)行的婚姻法主要規(guī)定夫妻財產(chǎn)的所有權(quán)，對于財產(chǎn)的使用、管理、變更、終止，均未分別作出明確規(guī)定。約定夫妻財產(chǎn)關(guān)系何時生效、變更以及如何變更等問題；約定財產(chǎn)制對內(nèi)效力所有權(quán)認(rèn)定方面也是現(xiàn)行婚姻法所要解決的問題。

物權(quán)法自身規(guī)定的缺陷。不動產(chǎn)登記機(jī)關(guān)責(zé)任、權(quán)利不明確，我國登記制度雖然采取實質(zhì)審查主義、登記生效主義；對于由于登記機(jī)關(guān)的錯誤而造成權(quán)利人損失的，法律之規(guī)定登記機(jī)關(guān)有變更義務(wù)，而真正權(quán)利人的損失卻無法得到有效的救濟(jì)。登記薄記錄不完整，使得查詢很困難。我國一律規(guī)定非登記不發(fā)生物權(quán)變動的效力，就是物權(quán)法規(guī)定與其它部門法產(chǎn)生沖突。

立法目的的差異?；橐龇ㄖ饕钦{(diào)整婚姻家庭關(guān)系，包括人身財產(chǎn)關(guān)系。而婚姻法要立足與保證婚姻家庭關(guān)系的穩(wěn)定，從而保證社會的穩(wěn)定。物權(quán)法是調(diào)整平等主體之間因物的歸屬和利用產(chǎn)生的財產(chǎn)關(guān)系，其立法目的則是為了維護(hù)社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序，明確物的歸屬，發(fā)揮物的效用，保護(hù)權(quán)利人的物權(quán)。

三、調(diào)適我國夫妻財產(chǎn)制度與《物權(quán)法》的建議

（一）完善我國現(xiàn)行夫妻財產(chǎn)制度

應(yīng)明確夫妻財產(chǎn)約定時間及生效時間。夫妻婚前訂立財產(chǎn)契約的，于雙方結(jié)婚之日進(jìn)行登記時起生效；婚后訂立財產(chǎn)契約的，于雙方訂約且在婚姻登記機(jī)關(guān)登記之日起生效。建議明確規(guī)定夫妻財產(chǎn)約定與婚前登記無效情形及其法律后果。無效或效力待定的夫妻財產(chǎn)約定與父母贈與婚房登記瑕疵自始無法律約束力，對夫妻雙方及第三人均不產(chǎn)生法律效力。

明確《婚姻法》中的“投資收益”。一種情況是，夫妻一方個人財產(chǎn)在婚后非應(yīng)對方“協(xié)力”幫助下而產(chǎn)生的市場價值的增加。即該財產(chǎn)婚后市場價值的增加既可能是財產(chǎn)所有人自己完全付出努力的結(jié)果。其最大特點是收益的產(chǎn)生并沒有收到對方“協(xié)力”幫助。另一種情況是，夫妻一方個人財產(chǎn)因另一方在婚后“協(xié)力”而導(dǎo)致的市場價值增加。非因?qū)Ψ健皡f(xié)力”產(chǎn)生的投資收益，屬于個人財產(chǎn)。

（二）夫妻財產(chǎn)處理無相應(yīng)法律救濟(jì)引用物權(quán)法

明確夫妻財產(chǎn)對外公示方式。筆者建議立法更多的增加夫妻財產(chǎn)公示問題。確立夫妻財產(chǎn)約定契約變更或撤銷的具體程序；建立夫妻財產(chǎn)登記認(rèn)定審查程序，以書面形式作成的約定，原約定書是經(jīng)過公證的，變更、撤銷協(xié)議還須經(jīng)過公證程序。如果夫妻對財產(chǎn)契約的變更或撤銷無法達(dá)成一致的意思表示，夫妻可通過法院訴訟程序解決變更或撤銷約定的法律后果。

我國《物權(quán)法》第九十九條規(guī)定，共有人沒有約定或者約定不明確的動產(chǎn)或不動產(chǎn)，按份共有人可以隨時請求分割。因分割對其他共有人造成損害的，應(yīng)當(dāng)給予賠償?！睙o疑，將《物權(quán)法》的這一規(guī)定引入夫妻財產(chǎn)制度，以此解決因感情不和而分居或者婚內(nèi)侵權(quán)等情形的夫妻財產(chǎn)分割問題，能使夫妻財產(chǎn)制度更完善，隨之也調(diào)和了夫妻財產(chǎn)制度與《物權(quán)法》的沖突。

參考文獻(xiàn)

篇9

【關(guān)鍵詞】農(nóng)村土地 物權(quán)法 現(xiàn)實意義 公共利益

現(xiàn)階段的農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)不適宜我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展現(xiàn)狀，新土地物權(quán)法條文的出臺促使土地物權(quán)合同的內(nèi)容和形式發(fā)生改變，表現(xiàn)在極力發(fā)展農(nóng)村土地物權(quán)的私法保護(hù)上。這里，筆者對我國農(nóng)村土地物權(quán)法的利弊進(jìn)行了分析，以期為我國農(nóng)村土地物權(quán)法律體系的構(gòu)建提供借鑒。

農(nóng)村土地的曙光：土地物權(quán)立法的嘗試

農(nóng)村土地物權(quán)法的立法嘗試。我國在建立土地物權(quán)體系中以土地公有制為主體，以地上權(quán)為構(gòu)建土地物權(quán)制度的根本。土地物權(quán)體系包括了農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)、土地所有權(quán)、建設(shè)用地使用權(quán)以及農(nóng)村宅基地使用權(quán)和地役權(quán)等。物權(quán)特征包括支配性、絕對性及排他性。被界定為用益物權(quán)的有農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)和農(nóng)村宅基地使用權(quán)。

用益物權(quán)就是指非所有人對他人之物所享有的占有、使用、收益的排他性權(quán)利。《物權(quán)法》以規(guī)定土地的所有權(quán)為根本內(nèi)容，以土地管理和土地保護(hù)為主要制度，在第一百五十四條中規(guī)定，對失去宅基地的村民重新分配權(quán)利。

在農(nóng)村宅基地的征收中除了自然災(zāi)害情形下的宅基地滅失，集體經(jīng)濟(jì)組織還是會根據(jù)土地管理法的明文規(guī)定，在變更與注銷程序中將已登記的土地所有權(quán)，予以使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓和消滅的集中辦理。對于農(nóng)村成員中沒有對宅基地使用權(quán)予以登記和注冊的戶口，將設(shè)置變更或注銷登記程序，對此成員仍存在宅基地的使用權(quán)。

農(nóng)村土地物權(quán)法的現(xiàn)實意義。首先，賦予了城鄉(xiāng)二元土地的法律依據(jù)。關(guān)于我國所實行的土地公有制早在1982年頒布的《憲法》中就已明確并由此形成了城鄉(xiāng)二元土地所有制，并與城市土地國家所有制及農(nóng)村土地集體所有制共同存在，對土地的權(quán)利進(jìn)行保護(hù)。當(dāng)前實行的《憲法》明確指出了城市土地的相關(guān)規(guī)定。譬如在第十條中指出城市土地為國家享有，只是一些法律規(guī)定之外的農(nóng)村和城市郊區(qū)的土地不為國家所有，而為集體所有。此外為集體所有的土地還包括宅基地、自留地以及自留山等土地。國家依據(jù)法律規(guī)定，對土地進(jìn)行征收或者征用，并且給予補(bǔ)償，最終目的還是為了滿足公共利益。對于土地轉(zhuǎn)讓可依據(jù)法律規(guī)定進(jìn)行，任何組織或者個人，不得以侵占、買賣或者其他各種形式進(jìn)行非法轉(zhuǎn)讓。以此保證所有使用土地的組織與個人，對土地實現(xiàn)合理的使用。此外，土地所有權(quán)的主體在《物權(quán)法》中也得以確定和進(jìn)一步的明晰，特別是在第六十條中，對集體所有土地行使所有權(quán)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

其次，捍衛(wèi)了土地有償使用的土地權(quán)益。國有土地有償使用制度是在《土地管理法》中確立明確的，該法律在1998年修訂完善而成。在規(guī)定中，建設(shè)單位獲得國有土地的使用權(quán)，可以借助出讓等有償使用方式。一般建設(shè)單位嚴(yán)格按照國務(wù)院規(guī)定中的標(biāo)準(zhǔn)與方法，將土地使用權(quán)的出讓金繳納，只用將土地有償使用費用繳納之后才能對土地使用。隨著城市化腳步的加快，土地的利用規(guī)模也隨之增大，一些涉及到征地而引發(fā)的矛盾與糾紛也日益惡化加劇。因而，在2004年的《憲法修訂案》中明確指出，若是出于國家公共利益的需求，那么相關(guān)單位可以依據(jù)相關(guān)的法律規(guī)定征收或者征用土地，并給予相應(yīng)的補(bǔ)償。這一法律規(guī)定，在《憲法》的層面上對土地的有償使用制度進(jìn)行了確立。

再次，定義了農(nóng)村集體土地產(chǎn)權(quán)的物權(quán)特性。農(nóng)民賴以生存和發(fā)展最為重要的保障，指的是農(nóng)村宅基地的使用權(quán)以及農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)。自改革開放初期到現(xiàn)在，中國農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)發(fā)生了巨大變化。首先是由使用權(quán)和債權(quán)向物權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，這主要體現(xiàn)在2002年頒布的《土地承包法》中，最后在2007年的《物權(quán)法》中得以確立。與此同時，在《物權(quán)法》中，還將農(nóng)村宅基地的使用權(quán)從建設(shè)用地的使用權(quán)中完全獨立出來，并作為一種單獨存在的用益物權(quán)，這也是中國所特有的用益物權(quán)的形式。對農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的物權(quán)性質(zhì)的確立和明確，不僅有利于農(nóng)村土地資源的優(yōu)化配置，同時也大大提高了土地的利用效率，極大地促進(jìn)了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并最終推動城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展。

我國農(nóng)村土地物權(quán)法的踐行及其制約因素

物權(quán)法的頒布與農(nóng)村土地制度改革。2007年10月正式實施的《物權(quán)法》，把農(nóng)村宅基地使用權(quán)和農(nóng)村土地的承包經(jīng)營權(quán)用益物權(quán)解釋，這種做法對廣大農(nóng)戶在自主經(jīng)營時的權(quán)利提供了保護(hù)，也推動了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)能長期的持續(xù)的穩(wěn)定的發(fā)展。但現(xiàn)行農(nóng)村土地制度以民法通則、現(xiàn)行憲法、農(nóng)業(yè)法、物權(quán)法和土地管理法等法律做基礎(chǔ)，一些規(guī)定還不確切，還需要進(jìn)一步的細(xì)化，而且希望能有新突破。

歸屬與權(quán)利的主體界定上具有含混性。農(nóng)民集體所有權(quán)是集體土地所有權(quán)的轉(zhuǎn)換，這是由我國的農(nóng)村集體土地相應(yīng)法律所規(guī)定的。但由于村農(nóng)民、農(nóng)民和組農(nóng)民的集體所有權(quán)存在所有關(guān)系的多層次性，導(dǎo)致每項權(quán)利關(guān)系尚未確定。在各國立法的原則中，物權(quán)法都運(yùn)用物權(quán)法來定注意的條款，在事情發(fā)生前法律用強(qiáng)行的方式對物權(quán)的內(nèi)容、種類和它的效力等進(jìn)行規(guī)定，當(dāng)事人對內(nèi)容方面的意思自治是不被允許的。同時，因為每個國家的所有制存在差異，以土地物權(quán)制度為代表的物權(quán)法和各國政策性的規(guī)定彼此間關(guān)系很密切。在物權(quán)效力和物權(quán)法原則問題上，各國的物權(quán)法都存在相通性，但是因為受各個國家的政策和習(xí)慣影響，各國物權(quán)的種類卻存在著巨大的差異性。

“公共利益”界定不清?！段餀?quán)法》規(guī)定物權(quán)保護(hù)公共權(quán)益，所以私權(quán)益不得損害公共利益。但現(xiàn)實法律中，我們并沒有對“公共利益”進(jìn)行清晰地界定。如我國憲法規(guī)定，國家為了公共利益可依法征收集體所有的土地及其他不動產(chǎn)。但是這種賦予性權(quán)利并沒有進(jìn)行具體的制度設(shè)定和條令限制，只是對公共利益這個詞語進(jìn)行了初步的概述。其中《土地管理法》規(guī)定國家的合法土地征收行為必須向土地所有人予以補(bǔ)償，還必須通過申請程序。并且禁止任何單位和個人非法轉(zhuǎn)讓土地。國家只能用于公共利益的目的來征收土地。但是在現(xiàn)實生活過程中很多政府單位為了擴(kuò)大政績或者單位房屋建設(shè)，在進(jìn)行著不以公共利益為目的的建設(shè)，這顯然違背了公共利益的原則。

推進(jìn)我國農(nóng)村土地物權(quán)法律體系的構(gòu)建之策

完善土地物權(quán)流轉(zhuǎn)方式。我國的現(xiàn)行土地政策中，是以農(nóng)村的集體單位管理農(nóng)村土地，而該方式的主導(dǎo)因素在于創(chuàng)立土地制度之時，受到社會主義特有市場經(jīng)濟(jì)模式的影響。其主要表現(xiàn)特征為：一是農(nóng)民耕地使用者由土地的集體所有者管理，集體所有者的使用職能位于其所有權(quán)限階梯中的第二位；二是土地所有者擁有使用分配權(quán)，可將使用權(quán)利交予他人，并要求獲得有償回報。通常土地所有者本身并不是使用土地，多以承包外租等形式交由其他農(nóng)民使用，該方式為承包經(jīng)營，由于所有者本身不愿進(jìn)行耕地工作，從業(yè)于農(nóng)耕工作的農(nóng)民對耕地有著極強(qiáng)的渴望，故而將土地的使用權(quán)租讓，在提高土地整體使用面積的同時，也對農(nóng)民工作的積極性有著很好的促進(jìn)作用。就我國耕地浪費等問題，應(yīng)積極采取措施進(jìn)行解決，可執(zhí)行多元化承包經(jīng)營，將土地的使用方式豐富起來，著手建立能夠提升農(nóng)民工作積極性的物權(quán)流轉(zhuǎn)方式，進(jìn)而促進(jìn)整體市場的開發(fā)。

培育農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)社會需求。一是提高農(nóng)民就業(yè)效率，促進(jìn)轉(zhuǎn)租機(jī)制有效進(jìn)行。農(nóng)民牢守土地在于其缺乏對自身勞動力的認(rèn)知，以及本身對農(nóng)村的歸屬感，一方面則需從農(nóng)民非農(nóng)業(yè)就業(yè)入手，解決農(nóng)民低收入、無保障等，進(jìn)而提升農(nóng)村整體勞動力價值；另一方面還可結(jié)合農(nóng)村本土企業(yè)，以小型鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為主要農(nóng)民就業(yè)入口，在其實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)提升后，為農(nóng)村增強(qiáng)基本公共設(shè)施建筑。二是打造本土產(chǎn)業(yè)，有規(guī)模的經(jīng)營土地。全方位推動農(nóng)村可提升經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大農(nóng)村耕地集中使用需求，以產(chǎn)業(yè)帶動農(nóng)村土地集中經(jīng)營。

建立土地流轉(zhuǎn)市場完善土地流轉(zhuǎn)機(jī)制。一要確立中介機(jī)構(gòu)權(quán)限。由中介改造土地流轉(zhuǎn)形式，以其自身職能解決流轉(zhuǎn)過程中的問題，為市場的建立增加可能性。二要創(chuàng)立信息平臺。由政府部門組織建設(shè)，在平臺中可自由進(jìn)行信息交換，進(jìn)而將土地流轉(zhuǎn)所要求信息加入信息平臺，使平臺本身成為合理、合法的交易場所。三要完善土地合同。在農(nóng)民進(jìn)行土地流轉(zhuǎn)行為時，要求必須簽署相關(guān)書面合同，并在合同中嚴(yán)格規(guī)定租用相關(guān)信息，以此形成法律依據(jù)。

以土地制度改革為契機(jī)，推進(jìn)城鄉(xiāng)土地集約高效利用。一是促進(jìn)規(guī)?；ㄔO(shè)。對土地進(jìn)行使用權(quán)承包經(jīng)營，使土地法定使用者數(shù)量減少，進(jìn)而提升土地整體化經(jīng)營，有效的滿足生產(chǎn)效率的提高。二是推進(jìn)農(nóng)村聚落建設(shè)。在促進(jìn)耕地流轉(zhuǎn)時，應(yīng)加快農(nóng)村建設(shè)，使農(nóng)民在失去土地后能從業(yè)與家鄉(xiāng)，減少對城市的人口沖擊，并提高農(nóng)村收入。農(nóng)民獲得保障生活的收益，能夠促進(jìn)土地流轉(zhuǎn)的加速進(jìn)行。三是強(qiáng)化保障耕地面積。在建設(shè)過程中應(yīng)首要保障土地的耕地使用面積不縮減，在此基礎(chǔ)上為農(nóng)民提供公共服務(wù)設(shè)施及收入性建筑建設(shè)的土地。四是構(gòu)建城鄉(xiāng)一體化發(fā)展空間格局。一方面要促進(jìn)城鄉(xiāng)一體化步伐，另一方面要減少城市化土地使用成本。

篇10

論文摘要：本文首先闡述了期權(quán)與實物期權(quán)的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進(jìn)一步進(jìn)行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權(quán)分析。介紹了并購的期權(quán)性質(zhì)，研究了并購中隱含的實物期權(quán)，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用，建立了鋼鐵企業(yè)價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經(jīng)濟(jì)全局。一位著名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，競爭日益加劇，為了應(yīng)對不利環(huán)境，增強(qiáng)競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強(qiáng)大的、更具有競爭力的企業(yè)集團(tuán)，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時，單位的經(jīng)營成本也因調(diào)整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進(jìn)行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動整個社會的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預(yù)期的成功，關(guān)鍵要看是否能夠合理評估并購中目標(biāo)企業(yè)的價值。

1期權(quán)概述

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長期資本投資決策時，擁有的、能根據(jù)決策時不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。

期權(quán)具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權(quán)，是為了能在未來對應(yīng)資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對應(yīng)資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對應(yīng)資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權(quán)能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應(yīng)資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。

論文關(guān)鍵詞：實物期權(quán)　鋼鐵企業(yè)并購　價值評估　期權(quán)價值　附加價值

論文摘要：本文首先闡述了期權(quán)與實物期權(quán)的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進(jìn)一步進(jìn)行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權(quán)分析。介紹了并購的期權(quán)性質(zhì)，研究了并購中隱含的實物期權(quán)，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用，建立了鋼鐵企業(yè)價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經(jīng)濟(jì)全局。一位著名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，競爭日益加劇，為了應(yīng)對不利環(huán)境，增強(qiáng)競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強(qiáng)大的、更具有競爭力的企業(yè)集團(tuán)，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時，單位的經(jīng)營成本也因調(diào)整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進(jìn)行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動整個社會的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預(yù)期的成功，關(guān)鍵要看是否能夠合理評估并購中目標(biāo)企業(yè)的價值。

1期權(quán)概述

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長期資本投資決策時，擁有的、能根據(jù)決策時不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。

期權(quán)具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權(quán)，是為了能在未來對應(yīng)資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對應(yīng)資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對應(yīng)資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權(quán)能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應(yīng)資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。

2并購的期權(quán)性質(zhì)

理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場前景的好壞等，都會對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機(jī)會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機(jī)會時，可以在一定時期內(nèi)保留這一機(jī)會并等待觀察，根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況決定最佳并購時機(jī)，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風(fēng)險。③并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進(jìn)行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。

并購的這些性質(zhì)說明，并購具有類似期權(quán)的性質(zhì)。并購機(jī)會相當(dāng)于并購方擁有買方期權(quán)，并購發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，并購方一旦執(zhí)行期權(quán)，這一并購機(jī)會所具有的價值就消失了，轉(zhuǎn)化為并購成本，這稱之為機(jī)會成本。傳統(tǒng)用于并購價值評估的方法(如NPV發(fā)法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權(quán)價值，從而進(jìn)一步低估了并購的價值，進(jìn)而可能錯過了有利的并購機(jī)會。

3并購中隱含的實物期權(quán)分析

并購具有期權(quán)性質(zhì)，并購主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來取得巨大收益的機(jī)會，而并不是指當(dāng)前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時刻，并購方要做出是否進(jìn)行兼并收購?fù)顿Y的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額、鞏固市場地位以及進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利，其持有者可以通過并購?fù)顿Y行使期權(quán)。并購方如要對此并購做出決策，此時他就擁有這一并購的買權(quán)，使并購方可以得到在將來進(jìn)行并購行動產(chǎn)生的相應(yīng)收益；當(dāng)并購方擁有購買被并購方的權(quán)利后，企業(yè)還擁有推遲一段時間進(jìn)行并購的權(quán)利，即并購具有延遲期權(quán)；如果市場狀況非常之差，以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會對并購方不利時，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權(quán)。

這些靈活性給并購增添了價值，只用傳統(tǒng)的并購價值評價方法對并購價值進(jìn)行評估，就不夠準(zhǔn)確，忽視了并購中隱含的期權(quán)價值，從而低估了并購的價值。這樣就有必要通過實物期權(quán)方法，對兼并收購中隱含的期權(quán)價值進(jìn)行估價。按照期權(quán)理論，兼并收購的價值可以由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價值。并購中隱含實物期權(quán)價值，并購方要開展業(yè)務(wù)，就必須行使權(quán)利。打算取得這一權(quán)利的一方，應(yīng)支付與期權(quán)價值相等的費用，于是并購的期權(quán)價值是為了取得權(quán)利而支付的期權(quán)費。利用實物期權(quán)方法，可以確定并購中隱含的期權(quán)價值，然后將實物期權(quán)價值加入到傳統(tǒng)評估方法計算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，這樣才是對并購后的價值的完整評估。

4鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權(quán)方法

實物期權(quán)方法，可以用來評估并購后的企業(yè)價值。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如賬面價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等，都被用到了鋼鐵企業(yè)并購中，但沒有認(rèn)識到：任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術(shù)等資源，而擁有一些投資機(jī)會，這些投資機(jī)會無疑是有價值的。我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進(jìn)行評估，幫助企業(yè)行進(jìn)行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實物期權(quán)價值，低估了企業(yè)的價值。從期權(quán)的角度看，一個投資機(jī)會是一個買方期權(quán)，投資額相當(dāng)于約定價格，投資項目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們可以估計其波動率(風(fēng)險)，再估計投資距離現(xiàn)在的時間和無風(fēng)險利率之后，就可以利用期權(quán)方法估算投資機(jī)會的價值。

針對我國的具體實際，在我國未來的鋼鐵企業(yè)并購中，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價值評估，應(yīng)該包括兩個層次：首先，把目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價值劃分為資產(chǎn)價值(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))和期權(quán)價值兩部分，分別進(jìn)行價值評估。前者可以運(yùn)用一般的資產(chǎn)評估方法進(jìn)行評估，后者則利用期權(quán)思想對目標(biāo)鋼鐵企業(yè)擁有的投資機(jī)會和期權(quán)進(jìn)行識別，再用期權(quán)方法進(jìn)行評估，兩者之和即為目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價值。其次，把并購附加價值也考慮在內(nèi)，用實物期權(quán)理論方法計算，是該目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們在下面一樁實際的鋼鐵企業(yè)并購中，考慮了實物期權(quán)的價值分析。一般來說，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計算的鋼鐵企業(yè)價值，其表示方法為：

式中：表示公司并購現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；CF表示計算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量；n為并購?fù)顿Y期；i表示反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率，即資本成本率。

鋼鐵企業(yè)價值的第二部分，為收購所產(chǎn)生的增長期權(quán)的價值。我們假設(shè)收購成功后，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)將有新的投資，但并不一定發(fā)生，而只是收購鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權(quán)利。因此，不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價值，但根據(jù)實物期權(quán)原理，這種權(quán)利是有價值的，體現(xiàn)為一種收購鋼鐵企業(yè)持有的增長期權(quán)的價值，即并購附加價值。其計算公式為：

式中，為歐式看漲期權(quán)價格；S為標(biāo)的資產(chǎn)價值；r為無風(fēng)險利率；X為執(zhí)行價格；T為到期日；N()為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出，為標(biāo)的資產(chǎn)價值波動率。

我們在考慮了實物期權(quán)的基礎(chǔ)上得出的并購鋼鐵企業(yè)的價值，能夠真實地反映并購的現(xiàn)狀和未來。以往單純應(yīng)用賬面價值法，或單純應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，在進(jìn)行銀行或企業(yè)并購價值評估時，往往忽略或無法計算由并購所產(chǎn)生的附加價值，從而會低估并購?fù)顿Y的價值，錯過一些具有潛在成長機(jī)會的并購項目。 5案例分析

例如，某鋼鐵企業(yè)要并購另一鋼鐵企業(yè)，報價為6000萬元，預(yù)計并購4年后，被并購方原有項目A的效益開始下滑，但被并購方有項目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項目的現(xiàn)金流量如表1所示。

為計算方便，考慮原有項目A為5年投資回收期，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的資金成本率為20，不考慮項目殘值，按照NPV計算的凈現(xiàn)值為一5．o8萬元，凈現(xiàn)值小于0，說明并購不可行。按照傳統(tǒng)的并購價值評估方法，公司的并購及多元化戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。但是項目B在目前還有很強(qiáng)的不確定性，假定資產(chǎn)波動率為5，即年標(biāo)準(zhǔn)差為5。顯然，考慮轉(zhuǎn)換項目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執(zhí)行項目B的機(jī)會，并購方除了得到項目A的被并購方現(xiàn)金流外，還有一個半年后執(zhí)行項目B的機(jī)會。故整個并購的價值應(yīng)該是項目A的被并購方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價值。。我們提出以下假設(shè)條件：期限為半年，約定價格為1270萬元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格為1200萬元，那么現(xiàn)在