導(dǎo)語(yǔ)：資金管束放松與證券市場(chǎng)分散研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：用實(shí)驗(yàn)方法探討證券價(jià)格泡沫產(chǎn)生機(jī)理是金融研究的一個(gè)新方向。本文利用相關(guān)計(jì)算機(jī)實(shí)驗(yàn)軟件，通過設(shè)置4組初始資金約束狀況不同的實(shí)驗(yàn)環(huán)境，選取68名實(shí)驗(yàn)參與人作為交易者，檢驗(yàn)了資金約束狀況與證券泡沫的相關(guān)關(guān)系。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，代表市場(chǎng)資金約束狀況的流動(dòng)性價(jià)值（現(xiàn)金總量與證券數(shù)目的比值）與證券價(jià)格泡沫存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，充裕的資金為價(jià)格上漲提供了動(dòng)力。根據(jù)該結(jié)論，中央銀行在制定金融政策的過程中，必須充分考慮貨幣供應(yīng)量以及資本流動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)可能帶來的影響。

關(guān)鍵詞：資金證券價(jià)格泡沫實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)

一、引言

在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和制度環(huán)境下，證券市場(chǎng)泡沫的形成有著不同的起因。但是解讀近年來世界各國(guó)證券市場(chǎng)泡沫事件，我們可以發(fā)現(xiàn)泡沫背后往往存在一個(gè)共同的助推器，那就是國(guó)內(nèi)信貸的過度膨脹或者國(guó)外資金的大量涌入。1997年的東亞金融危機(jī)中，大量資本涌入東亞國(guó)家，國(guó)內(nèi)信貸的快速擴(kuò)張以及資本部門過高的投資率導(dǎo)致了泡沫的出現(xiàn)。1980年到2001年的拉丁美洲泡沫，其產(chǎn)生的國(guó)內(nèi)因素也是信貸的快速膨脹，而外部因素是美國(guó)短期利率調(diào)整導(dǎo)致大量外資涌入拉美。歸結(jié)來看，這些問題的實(shí)質(zhì)是資金供給與證券供給的不平衡性，市場(chǎng)資金放松引發(fā)資金大幅度流入證券市場(chǎng)，在證券數(shù)量不變的前提下，最終導(dǎo)致證券價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值而急速上揚(yáng)。正如賓斯維杰（2003）指出，信貸或金融約束的放松不僅對(duì)實(shí)物投資有著重要性，而且它對(duì)創(chuàng)造“可持續(xù)性泡沫經(jīng)濟(jì)”也提供了必要條件。

針對(duì)市場(chǎng)資金水平與證券價(jià)格泡相關(guān)關(guān)系這一問題，現(xiàn)有研究主要是利用三種方法來進(jìn)行的：第一是歷史分析方法，以金德爾伯格（2000）為代表，通過記載從郁金香熱、南海泡沫到東南亞金融危機(jī)，他將宏觀經(jīng)濟(jì)過熱作為金融泡沫產(chǎn)生與膨脹的基本原因，而宏觀經(jīng)濟(jì)過熱的表現(xiàn)之一就是資金約束的放松；第二是實(shí)證研究方法，以Borio等（1994）為代表，Borio等（1994）研究了資本市場(chǎng)價(jià)格與私人總信貸量之間的關(guān)系，樣本為1970年到1980年間的13個(gè)工業(yè)國(guó)家，結(jié)論說明信貸對(duì)資本價(jià)格有著顯著性的影響，信用擴(kuò)張?zhí)岣吡速Y本價(jià)格；第三是實(shí)驗(yàn)研究方法，以Caginalp，Porter和Smith為代表，他們通過實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明了市場(chǎng)資金水平與證券價(jià)格泡沫存在正向相關(guān)關(guān)系。

作為傳統(tǒng)的研究工具，歷史分析方法、實(shí)證研究方法為理論研究提供了豐富的結(jié)論，而新興的實(shí)驗(yàn)研究方法也體現(xiàn)出獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，并逐步成為傳統(tǒng)工具的有力補(bǔ)充。證券市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)是在實(shí)驗(yàn)室中構(gòu)造一個(gè)證券交易的環(huán)境，實(shí)驗(yàn)參與人作為證券交易者進(jìn)行買入或者賣出證券的決策，每個(gè)交易階段結(jié)束時(shí)交易者所持有的證券可以獲得分紅。在檢驗(yàn)資金約束狀況與證券價(jià)格泡沫關(guān)系的研究中，實(shí)驗(yàn)方法具備了可控制性的優(yōu)勢(shì)：首先，泡沫被定義為證券價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值（未來紅利的貼現(xiàn)值）的部分，在實(shí)驗(yàn)中證券基本價(jià)值是研究者事先設(shè)定的，因此可以精確計(jì)量市場(chǎng)中證券泡沫的大小，而在實(shí)證研究中研究者并不知道未來紅利的分布，因此難以精確計(jì)量泡沫水平；其次，實(shí)驗(yàn)研究可以創(chuàng)造出除了市場(chǎng)資金水平之外，其他完全條件相同的多組實(shí)驗(yàn)環(huán)境，并將實(shí)驗(yàn)結(jié)果的差異歸結(jié)為資金水平的差異，真實(shí)的證券市場(chǎng)則不存在這種其他條件完全相同的環(huán)境，證券價(jià)格的變化是各種因素復(fù)雜作用的結(jié)果，而很多因素是研究者難以觀察到的?；谶@樣的優(yōu)勢(shì)，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)更具可靠性，其檢驗(yàn)結(jié)果能為已有的研究提供補(bǔ)充，并提供新的研究思路。

本文通過設(shè)置四個(gè)初始資金不同的實(shí)驗(yàn)室證券市場(chǎng)，利用浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院開發(fā)的計(jì)算機(jī)實(shí)驗(yàn)軟件，選取68名實(shí)驗(yàn)參與人，用來自我國(guó)的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)資金約束放松與價(jià)格泡沫之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，充裕的現(xiàn)金為證券價(jià)格上漲提供了源動(dòng)力，以流動(dòng)性價(jià)值（市場(chǎng)資金與市場(chǎng)證券數(shù)目的比值）來代表市場(chǎng)資金的充裕程度，每單位流動(dòng)性價(jià)值的上升會(huì)帶來0.271單位的市場(chǎng)價(jià)格泡沫；此外，在實(shí)驗(yàn)設(shè)定的10個(gè)交易周期中，流動(dòng)性價(jià)值在前兩個(gè)交易周期對(duì)價(jià)格泡沫的影響程度較弱，隨后逐步上升，在最后兩個(gè)周期開始下降。實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以為中央銀行制定金融政策提供借鑒意義，即以調(diào)控市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量、資本流動(dòng)為目標(biāo)的金融政策必須充分考慮到對(duì)證券價(jià)格可能產(chǎn)生的影響。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第一部分是對(duì)相關(guān)實(shí)驗(yàn)文獻(xiàn)的簡(jiǎn)單回顧，第二部分介紹實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，第三部分是實(shí)驗(yàn)結(jié)果及其分析，最后是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

通過參與人在可控制性的實(shí)驗(yàn)環(huán)境下進(jìn)行虛擬證券交易而獲取實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究方法是Forsythe等（1982）首創(chuàng)的，繼而被Plott，Sunder（1982），F(xiàn)riedman等（1984）進(jìn)一步發(fā)展的。研究泡沫產(chǎn)生和膨脹的原因已經(jīng)成為證券市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的一個(gè)重要主題。

首次在證券市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)泡沫現(xiàn)象的研究來自Smith等（1988）。他們構(gòu)造了一個(gè)信息完全對(duì)稱的實(shí)驗(yàn)室證券市場(chǎng)，即有關(guān)紅利分布的信息對(duì)每個(gè)交易者來說都是共同知識(shí)。在實(shí)驗(yàn)之前，參與人被告知每只股票在每個(gè)交易階段可能獲得的分紅是：0、8、28或者60美分，每種分紅結(jié)果都有25%的概率，交易將持續(xù)15個(gè)階段。根據(jù)理性預(yù)期理論，證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格即證券的基本價(jià)值是其未來收益（現(xiàn)金流）的貼現(xiàn)值，因此證券在每個(gè)階段的期望紅利是24美分（0×25%+8×25%+28×25%+60×25%），第一個(gè)交易階段的均衡價(jià)格是360美分（24×15），第二個(gè)階段是336美分（24×14）……第十五個(gè)階段是24美分。經(jīng)過多次實(shí)驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)在超過一半的實(shí)驗(yàn)中都出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象，即市場(chǎng)價(jià)格高于基礎(chǔ)價(jià)值。Smith等認(rèn)為這說明共同的信息不足以形成共同的預(yù)期。他們通過讓實(shí)驗(yàn)參與人重復(fù)參與該實(shí)驗(yàn)，結(jié)果顯示隨著交易者經(jīng)驗(yàn)的積累，價(jià)格泡沫傾向于減少。

Smith等（1988）的實(shí)驗(yàn)結(jié)果引發(fā)了大量的討論，在Smith等（1988）實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，研究者們繼續(xù)重復(fù)該實(shí)驗(yàn)或者從不同的角度修正實(shí)驗(yàn)環(huán)境。King（1993）在實(shí)驗(yàn)中分別引入了賣空、交易費(fèi)用、漲跌停限制等因素，Schwartz和Aug（1989）采取了參與人自己付出初始現(xiàn)金來進(jìn)行證券買賣的方法（每人付出20美元），Lei等（2002）引入了交易中的資本所得稅等。實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示上述這些因素?zé)o法顯著地抑制泡沫的出現(xiàn)，即泡沫具有穩(wěn)健性（Robustness）的特征。

Caginalp，Porter和Smith（1998，2001）通過實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了市場(chǎng)資金水平與證券價(jià)格泡沫之間的關(guān)系。Caginalp，Porter和Smith（1998）設(shè)計(jì)了7次實(shí)驗(yàn)，每次實(shí)驗(yàn)有9人參加，交易持續(xù)15個(gè)周期，每個(gè)周期的期望紅利是3.6美元。在這些基本條件一致的情況下，7次實(shí)驗(yàn)的環(huán)境差異在于賦予了交易者不同數(shù)量的初始現(xiàn)金。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明現(xiàn)金充裕的市場(chǎng)證券價(jià)格顯著地高于現(xiàn)金匱乏的市場(chǎng)。Caginalp，Porter和Smith（2001）也采用了類似的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)方法，檢驗(yàn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性價(jià)值（市場(chǎng)現(xiàn)金總量與證券數(shù)目的比值）與證券價(jià)格的相關(guān)關(guān)系，他們得出的結(jié)論是流動(dòng)性價(jià)值每上升1美元，證券價(jià)格會(huì)上升36.5美元。

在國(guó)內(nèi)，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法已經(jīng)得到了廣泛地介紹，例如汪丁?。?994），蔡志明（1997），高鴻楨（2003），金煜、梁捷（2003）等。但是，通過實(shí)驗(yàn)操作來檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)理論的研究相對(duì)比較少，尤其在證券市場(chǎng)領(lǐng)域缺乏相關(guān)的實(shí)驗(yàn)研究的成果。

本文是借鑒國(guó)外已有研究成果，利用我國(guó)的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)證券價(jià)格問題進(jìn)行研究的一個(gè)嘗試，在實(shí)驗(yàn)軟件設(shè)計(jì)、實(shí)驗(yàn)環(huán)境設(shè)置、實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析等方面主要參考了Smith等（1988）以及Caginalp，Porter和Smith（1998，2001）的研究方法。

三、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本文的實(shí)驗(yàn)?zāi)康氖菣z驗(yàn)市場(chǎng)中現(xiàn)金總量與證券數(shù)目比值增大時(shí)，是否會(huì)引發(fā)更高的價(jià)格泡沫。為此，我們?cè)O(shè)計(jì)了4組不同初始現(xiàn)金總量的實(shí)驗(yàn)環(huán)境，每組實(shí)驗(yàn)中包括了兩次實(shí)驗(yàn)，共計(jì)8次實(shí)驗(yàn)，每次實(shí)驗(yàn)的情況如表1所示。

表1實(shí)驗(yàn)基本情況

實(shí)驗(yàn)組實(shí)驗(yàn)序號(hào)時(shí)間初始現(xiàn)金（每人）參與人數(shù)目其他實(shí)驗(yàn)條件

實(shí)驗(yàn)1實(shí)驗(yàn)1.12004年6月8日6000元6

相同

實(shí)驗(yàn)1.22004年6月17日6

實(shí)驗(yàn)2實(shí)驗(yàn)2.12004年5月16日5000元5

實(shí)驗(yàn)2.22004年5月16日5

實(shí)驗(yàn)3實(shí)驗(yàn)3.12004年6月8日3000元7

實(shí)驗(yàn)3.22004年6月17日7

實(shí)驗(yàn)4實(shí)驗(yàn)4.12004年6月8日1500元6

實(shí)驗(yàn)4.22004年6月17日6

8次實(shí)驗(yàn)的設(shè)計(jì)要點(diǎn)如下：

1．實(shí)驗(yàn)參與人

實(shí)驗(yàn)參與人全部為浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的研究生，其中實(shí)驗(yàn)3的參與人來自在職公共管理碩士班，其余參與人來自政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)等專業(yè)。實(shí)驗(yàn)中，每個(gè)市場(chǎng)由5－7人組成。

2．初始稟賦

實(shí)驗(yàn)開始時(shí)，每人擁有10個(gè)單位的證券和一定數(shù)量的現(xiàn)金，這些證券和現(xiàn)金都是虛擬的。實(shí)驗(yàn)開始后，參與人可以用初始持有的現(xiàn)金購(gòu)買證券，也可以賣出持有的證券。

3．交易時(shí)間

每次實(shí)驗(yàn)的交易過程包括10個(gè)周期，每個(gè)周期持續(xù)3分鐘，每個(gè)周期結(jié)束之時(shí)，交易者持有的證券可以獲得分紅。

4．分紅情況

每個(gè)周期的分紅情況是單位證券50%的概率分紅40元，50%的概率分紅20元。在每個(gè)周期結(jié)束之時(shí)計(jì)算機(jī)按上述概率隨機(jī)決定分紅數(shù)額，然后通過網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)告知每位參與人所獲得的分紅，并將分紅計(jì)入?yún)⑴c人的總資產(chǎn)。在第10個(gè)交易周期分紅之后，證券的贖回價(jià)值為零。

5．交易機(jī)制

交易采用雙向拍賣機(jī)制。雙向拍賣是被世界各地證券交易所廣泛采用的一種交易形式，已經(jīng)被證明有較高的市場(chǎng)效率。目前已有的證券市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)也基本上都采用了這種交易機(jī)制。拍賣的方法是買方從低往高出價(jià)（bid），賣方則從高往低要價(jià)（offer），直到出價(jià)等于要價(jià)時(shí)，買賣雙方成交。整個(gè)拍賣過程由聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)程序?qū)崿F(xiàn)，交易者只需按照交易規(guī)則向計(jì)算機(jī)發(fā)出申請(qǐng)買入或者申請(qǐng)賣出證券的指令。所有的申買價(jià)格（出價(jià)）按照從低至高的順序在操作界面的左邊排列，申賣價(jià)格（要價(jià)）按照從高至低的順序在界面的右邊排列（操作界面見圖1）。

6．市場(chǎng)信息

8次實(shí)驗(yàn)都采取了完全對(duì)稱的信息結(jié)構(gòu)。有關(guān)交易規(guī)則和紅利分布的信息全部通過《實(shí)驗(yàn)說明》的形式列明。實(shí)驗(yàn)之前每個(gè)交易者都獲得一張《實(shí)驗(yàn)說明》的文本，實(shí)驗(yàn)開始時(shí)，我們還對(duì)該說明進(jìn)行了詳細(xì)講解。交易過程中，交易者可以從操作界面上獲取所有成交結(jié)果的信息，并可看到根據(jù)交易結(jié)果繪制的實(shí)時(shí)成交趨勢(shì)圖。

7．激勵(lì)機(jī)制

通過實(shí)驗(yàn)，參與人的收益來源于兩個(gè)途徑，一是持有證券獲得的分紅，二是買賣證券的價(jià)格差。實(shí)驗(yàn)中，我們采用了競(jìng)賽方式來激勵(lì)參與人。在實(shí)驗(yàn)結(jié)束時(shí)，統(tǒng)計(jì)參與人最后的總收益，并公布每個(gè)市場(chǎng)中參與人的收益排行榜，對(duì)收益第一名的參與人給予價(jià)值人民幣10元左右的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)。由于參與人大多來自同一個(gè)班級(jí)，這種競(jìng)賽方式在一定程度上能夠激勵(lì)他們通過交易獲取最大收益。

參與人通過計(jì)算機(jī)進(jìn)行操作的界面如圖1所示。

圖1證券市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)用戶操作界面

此外，交易中沒有設(shè)置任何稅費(fèi)，也沒有價(jià)格漲跌停等價(jià)格限制措施。在以上實(shí)驗(yàn)環(huán)境完全相同的基礎(chǔ)上，4組實(shí)驗(yàn)中參與人初始被賦予了不同的現(xiàn)金，分別為6000元、5000元、3000元和1500元。

根據(jù)以上實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，可以計(jì)算出市場(chǎng)的兩個(gè)重要變量：基礎(chǔ)價(jià)值和流動(dòng)性價(jià)值。

（1）基礎(chǔ)價(jià)值

由于實(shí)驗(yàn)中證券在每個(gè)交易周期結(jié)束可以獲得分紅，根據(jù)設(shè)定的分紅概率，我們可以計(jì)算出每個(gè)周期證券的基礎(chǔ)價(jià)值，也就是理性預(yù)期的均衡價(jià)格。在不考慮貼現(xiàn)率的情況下，第一周期中單位證券的基礎(chǔ)價(jià)值是：

（40×50%+30×50%）×10＝300

第二周期為：（40×50%+30×50%）×9＝270

第十周期為：（40×50%+30×50%）×1＝30

在實(shí)驗(yàn)過程中，市場(chǎng)成交價(jià)格高于基礎(chǔ)價(jià)值的部分就是價(jià)格泡沫，是我們的主要研究對(duì)象。

（2）流動(dòng)性價(jià)值

我們將流動(dòng)性價(jià)值L定義為市場(chǎng)中初始現(xiàn)金總額（M）除以證券數(shù)目(N)的比值，流動(dòng)性價(jià)值代表了市場(chǎng)資金的約束狀況。

假設(shè)每個(gè)市場(chǎng)的交易人數(shù)為，每人擁有證券10個(gè)以及初始現(xiàn)金元，那么交易初始，該市場(chǎng)具有的現(xiàn)金總額是：

證券總數(shù)是：

流動(dòng)性價(jià)值L為：

在我們?cè)O(shè)計(jì)的四組實(shí)驗(yàn)中，分別為6000，5000，3000和1500元，將代入上式，可以得出各組實(shí)驗(yàn)、各個(gè)周期的流動(dòng)性價(jià)值。在實(shí)驗(yàn)開始之時(shí)，四組實(shí)驗(yàn)的流動(dòng)性價(jià)值分別為600，500，300和150。

相對(duì)于基礎(chǔ)價(jià)值來說，實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)提供了三種不同的市場(chǎng)環(huán)境，體現(xiàn)了市場(chǎng)資金不同的約束狀況：

（1）現(xiàn)金充裕組：實(shí)驗(yàn)1和實(shí)驗(yàn)2，市場(chǎng)初始的現(xiàn)金總量大于全部證券的基礎(chǔ)價(jià)值之和，即流動(dòng)性價(jià)值大于單位證券的基礎(chǔ)價(jià)值；

（2）現(xiàn)金平衡組：實(shí)驗(yàn)3，市場(chǎng)初始的現(xiàn)金總量等于全部證券的基礎(chǔ)價(jià)值之和，流動(dòng)性價(jià)值等于單位證券的基礎(chǔ)價(jià)值；

（3）現(xiàn)金匱乏組：實(shí)驗(yàn)4，市場(chǎng)初始的現(xiàn)金總量小于全部證券的基礎(chǔ)價(jià)值之和，流動(dòng)性價(jià)值小于單位證券的基礎(chǔ)價(jià)值。

四、實(shí)驗(yàn)結(jié)果及其分析

每組實(shí)驗(yàn)我們都在相同的情況下重復(fù)了兩次，通過8次實(shí)驗(yàn)的結(jié)果來檢驗(yàn)市場(chǎng)資金約束的放松是否會(huì)帶來價(jià)格泡沫。在對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)單描述之后，我們將用代表資金約束狀況的流動(dòng)性價(jià)值L與價(jià)格泡沫進(jìn)行計(jì)量分析，揭示二者之間存在的相關(guān)關(guān)系。

（一）基本實(shí)驗(yàn)結(jié)果

8次實(shí)驗(yàn)的結(jié)果如表2所示，列出了每次實(shí)驗(yàn)各交易周期的平均成交價(jià)格以及各市場(chǎng)的平均價(jià)格和總價(jià)格泡沫。

表2實(shí)驗(yàn)基本結(jié)果

實(shí)驗(yàn)序號(hào)實(shí)驗(yàn)1.1實(shí)驗(yàn)1.2實(shí)驗(yàn)2.1實(shí)驗(yàn)2.2實(shí)驗(yàn)3.1實(shí)驗(yàn)3.2實(shí)驗(yàn)4.1實(shí)驗(yàn)4.2

初始人均現(xiàn)金600600500500300300150150

周期1289.84304.13311.25290316.5304.1294.06301.22

周期2280298.89275297.14305233.71262.33288.21

周期3256.67297254.55218.89288256235.28218.11

周期4244.25287.36259241.75296.17233.7206.11206.43

周期5220282.31209.4213274210.56179.64169.64

周期6176.86279.91201.86178190.33188.74143.5160.33

周期7141.07244.46186145.79132.73126.23102105.33

周期8126.25186.67190134.894.7295.963.5758.1

周期971.87573.85171.43124.5870.1351.4431.2956.67

周期1070.7132.527.8645.6733.7833.9726.121.71

總價(jià)格泡沫827.5251237.08936.35739.62651.36384.3543.8885.75

平均價(jià)格187.7525228.708208.635188.962200.136173.435154.388158.575

最大價(jià)格289.84304.13311.25297.14316.5304294.06301.22

其中，平均價(jià)格是指每次實(shí)驗(yàn)中所有成交價(jià)格的平均值，總價(jià)格泡沫是指每次實(shí)驗(yàn)中每周期平均價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的總和，計(jì)算方法為：

平均價(jià)格（1）

總價(jià)格泡沫（2）

基礎(chǔ)價(jià)值（3）

這里，是每個(gè)周期的市場(chǎng)平均價(jià)格，是每個(gè)周期的基本價(jià)值。從表2可以判斷，8次實(shí)驗(yàn)中泡沫程度最大的是實(shí)驗(yàn)1.2，最小的是實(shí)驗(yàn)4.1，分別出現(xiàn)在每位交易者持有初始現(xiàn)金6000和1500的情況下，圖2和3顯示了這兩次實(shí)驗(yàn)中市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)以及相對(duì)于基礎(chǔ)價(jià)值的偏離情況。

圖2實(shí)驗(yàn)1.2價(jià)格走勢(shì)

圖3實(shí)驗(yàn)4.1價(jià)格走勢(shì)

圖2和3表明在不同的流動(dòng)性價(jià)值L下，市場(chǎng)平均價(jià)格存在顯著的差異。表2所顯示的實(shí)驗(yàn)基本數(shù)據(jù)也表明資金充裕組的泡沫明顯高于其他組。我們將通過統(tǒng)計(jì)分析，進(jìn)一步從數(shù)量上判斷流動(dòng)性價(jià)值對(duì)價(jià)格泡沫的影響方式和程度。

（二）對(duì)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)的計(jì)量分析

1．實(shí)驗(yàn)結(jié)果的均值比較——t檢驗(yàn)

按照初始現(xiàn)金稟賦的不同，8次實(shí)驗(yàn)被分為三個(gè)組：現(xiàn)金充裕組、現(xiàn)金平衡組以及現(xiàn)金匱乏組。我們將通過兩兩之間市場(chǎng)價(jià)格泡沫均值比較的t檢驗(yàn)，判斷三組實(shí)驗(yàn)結(jié)果是否存在顯著的差異性。價(jià)格泡沫的數(shù)據(jù)來源于每次實(shí)驗(yàn)中，每周期市場(chǎng)平均價(jià)格減去該周期的基礎(chǔ)價(jià)值，即。

表3至表5列出了兩組之間市場(chǎng)平均價(jià)格泡沫t檢驗(yàn)的結(jié)果。從表中可以得知，在方差齊性檢驗(yàn)中，現(xiàn)金充裕與現(xiàn)金平衡這兩組數(shù)據(jù)方差齊性檢驗(yàn)的顯著性概率大于0.05，滿足方差齊的假設(shè)條件，選用方差齊假設(shè)下的t檢驗(yàn)結(jié)果；而現(xiàn)金充裕與現(xiàn)金匱乏組、現(xiàn)金平衡與現(xiàn)金匱乏組顯著性概率都小于0.05，因此應(yīng)該選用方差不齊假設(shè)下的t檢驗(yàn)結(jié)果。t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的置信水平下，現(xiàn)金充裕組與現(xiàn)金匱乏組、現(xiàn)金平衡組與現(xiàn)金匱乏組的價(jià)格泡沫均值存在顯著的差異性；而在10%的置信水平下，現(xiàn)金充裕組與現(xiàn)金平衡組也具有顯著的差異性。

表3獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)（現(xiàn)金充裕組與現(xiàn)金平衡組）

Levene方差齊性檢驗(yàn)兩均值是否相等的t檢驗(yàn)

F值顯著性概率t值自由度顯著性概率

(雙側(cè))均值差值均值差異的標(biāo)準(zhǔn)誤差均值差異的95%置信區(qū)間

下限上限

價(jià)格泡沫假設(shè)方差齊1.1990.2781.731580.089*16.72919.6660-2.619536.0778

假設(shè)方差不齊1.86346.3580.069*16.72918.9804-1.343834.8020

表4獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)（現(xiàn)金充裕組與現(xiàn)金匱乏組）

Levene方差齊性檢驗(yàn)兩均值是否相等的t檢驗(yàn)

F值顯著性概率t值自由度顯著性概率

(雙側(cè))均值差異均值差異的標(biāo)準(zhǔn)誤差均值差異的95%置信區(qū)間

下限上限

價(jià)格泡沫假設(shè)方差齊13.1520.0015.434580.000**47.03298.656029.705964.3598

假設(shè)方差不齊7.17352.7650.000**47.03296.556533.880860.1850

表5獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)（現(xiàn)金平衡組與現(xiàn)金匱乏組）

Levene方差齊性檢驗(yàn)兩均值是否相等的t檢驗(yàn)

F值顯著性概率t值自由度顯著性概率

(雙側(cè))均值差異均值差異的標(biāo)準(zhǔn)誤差均值差異的95%置信區(qū)間

下限上限

價(jià)格泡沫假設(shè)方差齊7.453.0104.15838.000**30.30387.287915.550145.0574

假設(shè)方差不齊4.15825.287.000**30.30387.287915.302645.3049

*：10%的置信水平下顯著

**：5%的置信水平下顯著

t檢驗(yàn)表明，在不同的資金約束狀況下，市場(chǎng)價(jià)格泡沫的均值表現(xiàn)出一定的差異性，尤其是現(xiàn)金匱乏的市場(chǎng)與其他兩個(gè)市場(chǎng)的差異性更為顯著。這個(gè)結(jié)果從一定程度上證明資金約束狀況對(duì)價(jià)格泡沫有顯著性的影響，但影響的程度和方向，需要進(jìn)一步的回歸分析來判斷。

2．價(jià)格泡沫與流動(dòng)性價(jià)值的回歸分析

除了初始現(xiàn)金稟賦的差異之外，8次實(shí)驗(yàn)在各個(gè)周期產(chǎn)生的期望紅利是一致的，因此我們將主要考察由初始現(xiàn)金水平?jīng)Q定的流動(dòng)性價(jià)值對(duì)價(jià)格泡沫的影響程度。我們首先用每次實(shí)驗(yàn)的總價(jià)格泡沫與每次實(shí)驗(yàn)的流動(dòng)性價(jià)值L構(gòu)造如下回歸方程：（4）

方程的回歸結(jié)果為：（4’）

回歸結(jié)果中，流動(dòng)性價(jià)值L的系數(shù)為2.017，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.331，產(chǎn)生的t值為6.097，p值為0.001。這個(gè)結(jié)果從統(tǒng)計(jì)上有力地證明了資金約束放松會(huì)顯著性地導(dǎo)致更高的市場(chǎng)價(jià)格泡沫?；貧w方程還表明，流動(dòng)性價(jià)值每提高1元（即市場(chǎng)中每單位證券擁有的額外現(xiàn)金增加1元），會(huì)帶來實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)2.017元的價(jià)格泡沫?；貧w直線的擬合情況如圖4所示。

圖4回歸直線的散點(diǎn)交互圖

回歸方程4考察了每次實(shí)驗(yàn)的總價(jià)格泡沫與流動(dòng)性價(jià)值之間的關(guān)系，為了檢驗(yàn)流動(dòng)性價(jià)值L在不同交易周期產(chǎn)生的效應(yīng)，借鑒Caginalp,Port和Smith（2001）的方法，我們按照交易周期構(gòu)造了一組回歸方程：

（5）

其中，代表交易時(shí)間（1至10周期），e則代表某次實(shí)驗(yàn)，因而代表實(shí)驗(yàn)e第個(gè)周期的價(jià)格泡沫。事實(shí)上，4.15包括了10個(gè)回歸方程，即從第1周期到第10周期的價(jià)格泡沫與該周期流動(dòng)性價(jià)值的關(guān)系，數(shù)據(jù)則來源于8次相互獨(dú)立的實(shí)驗(yàn)。表6列出了10個(gè)回歸方程的，以及它們的標(biāo)準(zhǔn)誤差、t值、p值，還有整個(gè)回歸方程的F值。

根據(jù)表6所示的回歸結(jié)果和表7、圖5所示的相關(guān)分析結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：（1）除了第一周期以外，流動(dòng)性價(jià)值與價(jià)格泡沫正向相關(guān)，而第一周期中，流動(dòng)性價(jià)值的上升，會(huì)帶來價(jià)格泡沫微量的減少；（2）流動(dòng)性價(jià)值對(duì)價(jià)格泡沫的影響在前3個(gè)周期較小，從第4個(gè)周期到第8個(gè)周期，影響程度逐步增大，第9和第10周期影響程度開始減少，但仍然高于前3個(gè)周期；（3）在第8個(gè)周期，流動(dòng)性價(jià)值對(duì)價(jià)格泡沫的影響程度最大（5%置信水平下具有顯著性），此時(shí)，流動(dòng)性價(jià)值上升一個(gè)單位，會(huì)給該交易周期帶來0.236個(gè)單位的市場(chǎng)價(jià)格泡沫。

表6每周期價(jià)格泡沫與流動(dòng)性價(jià)值的回歸結(jié)果

交易周期

標(biāo)準(zhǔn)誤差t值p值

標(biāo)準(zhǔn)誤差t值p值F值

14.2848.9160.4810.648-7.48E-030.021-.3560.7340.127

2-5.05120.653-0.2450.8153.893E-020.0490.8010.4540.642

3-11.79624.544-0.4810.6486.415E-020.0581.1110.3091.234

4-2.83325.256-0.1120.9140.1020.0591.7230.1362.969

5-6.13731.009-0.1980.8500.1190.0731.6250.1552.642

6-14.85728.789-0.5160.6240.1410.0682.0880.0824.358

7-47.32627.776-1.7040.1390.1940.0652.9720.0258.836

8-62.59522.995-2.7220.0350.2360.0544.3570.00518.983

9-30.64134.909-0.8780.4140.1340.0821.6350.1532.674

10-14.00411.118-1.2600.2555.301E-020.0262.0260.0894.106

對(duì)各周期價(jià)格泡沫與流動(dòng)性價(jià)值的相關(guān)分析結(jié)果如表7和圖5所示。

表7各周期價(jià)格泡沫與流動(dòng)性價(jià)值的相關(guān)系數(shù)

周期12345678910

相關(guān)

系數(shù)-0.1440.3110.4130.5750.5530.6490.772*0.872**0.5550.637

顯著性概率0.7340.4540.3090.1360.1550.0820.0250.0050.1530.089

*：5%置信水平下有顯著的相關(guān)性

**：1%置信水平下有顯著的相關(guān)性

圖5價(jià)格泡沫與流動(dòng)性價(jià)值相關(guān)系數(shù)的變化趨勢(shì)

在我們的實(shí)驗(yàn)開始之前，已經(jīng)告知交易者每個(gè)周期持有證券可能獲得的分紅概率，并將每個(gè)周期基礎(chǔ)價(jià)值的計(jì)算方法和結(jié)果在實(shí)驗(yàn)說明中列出，還通過實(shí)驗(yàn)組織者的講解使交易者對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值有一定的印象。通過這樣的方式，在實(shí)驗(yàn)開始之時(shí)，交易者對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值應(yīng)該具有比較明確的認(rèn)識(shí)，而且在實(shí)驗(yàn)初始由于對(duì)實(shí)驗(yàn)程序和過程的生疏，他們的交易也相對(duì)謹(jǐn)慎。基于這些原因，在前3個(gè)交易周期，成交價(jià)格更傾向于基礎(chǔ)價(jià)值，甚至低于基礎(chǔ)價(jià)值，流動(dòng)性價(jià)值對(duì)價(jià)格的影響程度相對(duì)比較弱。隨著實(shí)驗(yàn)周期的不斷推進(jìn)，開始低估的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了動(dòng)量效應(yīng)，激發(fā)了交易者的購(gòu)買行為，而此時(shí)資金約束的作用逐步體現(xiàn)，他們不同程度地感受到購(gòu)買能力受到其持有現(xiàn)金總量的影響。這體現(xiàn)在回歸結(jié)果中，第4到第8個(gè)周期流動(dòng)性價(jià)值對(duì)價(jià)格泡沫的影響更為顯著。在最后的幾個(gè)周期中，由于交易者認(rèn)識(shí)到交易即將結(jié)束，而證券的贖回價(jià)值為零，他們對(duì)持有證券可能帶來的收益有了更為理性的認(rèn)識(shí)，因而流動(dòng)性價(jià)值的影響又開始減弱。

總體上來看，實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明市場(chǎng)資金約束放松，即流動(dòng)性價(jià)值增大，會(huì)帶來市場(chǎng)價(jià)格泡沫的增加，充裕的現(xiàn)金為價(jià)格泡沫的膨脹提供了條件。

五、結(jié)論

本文通過設(shè)計(jì)現(xiàn)金充裕、現(xiàn)金平衡、現(xiàn)金匱乏這三組初始現(xiàn)金稟賦不同的實(shí)驗(yàn)室證券市場(chǎng)，對(duì)理論假說進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明充裕的現(xiàn)金為價(jià)格上漲提供了源動(dòng)力，每單位流動(dòng)性價(jià)值的上升會(huì)帶來0.271單位的市場(chǎng)價(jià)格泡沫。此外，流動(dòng)性價(jià)值在前兩個(gè)交易周期對(duì)價(jià)格泡沫的影響程度較弱，隨后逐步上升，在最后兩個(gè)周期開始下降。在類似的實(shí)驗(yàn)條件下，Caginalp,Port和Smith（2001）得出流動(dòng)性價(jià)值與價(jià)格水平正向相關(guān)，流動(dòng)性價(jià)值每上升1個(gè)單位，市場(chǎng)平均價(jià)格上升36.5個(gè)單位。我們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果與他們基本一致（我們的研究是以價(jià)格泡沫為因變量）。

在真實(shí)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，資金約束放松可以通過降低利率、開放資本賬戶等多種渠道來實(shí)現(xiàn)。理論研究、實(shí)證數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，資金約束放松會(huì)帶來更多的價(jià)格泡沫，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)也對(duì)這一結(jié)論提供了有力的支持。這些結(jié)論對(duì)中央銀行制定金融政策有著重要的借鑒意義。中央銀行的金融政策是以調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，而且往往是以調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主，但諸如貨幣供應(yīng)量、資本流動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)都有著重要的影響。如果在金融政策制定過程中忽視了其對(duì)證券市場(chǎng)的政策效應(yīng)，就可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，并最終阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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