導(dǎo)語(yǔ)：有關(guān)玉米產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能證實(shí)探討一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

第1章導(dǎo)言

1.1選題原因及現(xiàn)實(shí)意義

期貨市場(chǎng)非常重要，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)證明了這一點(diǎn)。一個(gè)國(guó)家的期貨市場(chǎng)的發(fā)達(dá)與否，關(guān)系到一個(gè)國(guó)家金融的發(fā)達(dá)程度，沒(méi)有發(fā)達(dá)、完善的期貨市場(chǎng)，一個(gè)國(guó)家和地區(qū)很難成為世界性經(jīng)濟(jì)與金融中心，如：美國(guó)紐約、芝加哥；英國(guó)倫敦、日本東京、中國(guó)香港、新加坡等世界性金融中心，期貨市場(chǎng)都非常發(fā)達(dá)。

期貨市場(chǎng)主要有兩大功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其中價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，是期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能發(fā)揮作用的前提，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的如何，可以衡量一個(gè)期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率。

我國(guó)“十五”計(jì)劃明確提出了“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)”的方針，這充分說(shuō)明我國(guó)政府重視期貨市場(chǎng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

我國(guó)加入WTO以后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化程度越來(lái)越高，在一個(gè)開放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，相關(guān)企業(yè)為規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，要積極利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，期貨市場(chǎng)作為發(fā)現(xiàn)價(jià)格和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，需要其能很好的發(fā)揮應(yīng)有的功能，未來(lái)幾年將是期貨業(yè)大發(fā)展的時(shí)期。

我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，一個(gè)農(nóng)業(yè)大國(guó)，農(nóng)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定中始終處于十分重要的地位?因此，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常重要。

農(nóng)產(chǎn)品期貨是我國(guó)發(fā)展時(shí)間最長(zhǎng)，期貨品種最多的市場(chǎng)，目前三家交易所中，大連和鄭州兩家都是以農(nóng)產(chǎn)品為主的交易所。本文選擇玉米期貨作為研究對(duì)象，主要是原因有三：

1)玉米期貨非常重要

玉米、小麥和水稻是世界上三大糧食產(chǎn)品，其中玉米單產(chǎn)最高，它是發(fā)展現(xiàn)代飼料工業(yè)和畜牧業(yè)的最重要的原料，同時(shí)，隨著近年來(lái)的加工工業(yè)的迅速發(fā)展，特別是近兩年玉米被大量的用于制作燃料乙醇（石油的替代品），消費(fèi)量巨增，它在農(nóng)業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越高。在我國(guó)，玉米是最重要的糧食品種之一，占我國(guó)糧食產(chǎn)量的1／3，年產(chǎn)量和年消費(fèi)量均在1．2億噸左右，僅次于美國(guó)位居世界第二，它是目前現(xiàn)貨規(guī)模最大的糧食期貨品種，玉米價(jià)格變動(dòng)關(guān)系到中國(guó)的國(guó)計(jì)民生問(wèn)題。玉米作為大宗農(nóng)產(chǎn)品，其期貨市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有很大影響。

2)國(guó)外成熟的期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)可以借鑒

玉米期貨市場(chǎng)是世界上最早，最成熟的期貨品種。從1865年起，世界上第一張標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約——玉米期貨合約在美國(guó)芝加哥期貨交易所（CBOT）上市交易以來(lái)，已經(jīng)有近150年的歷史，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已得到良好發(fā)揮，玉米期貨價(jià)格能真實(shí)反映玉米在未來(lái)一段時(shí)期的供需情況，在美國(guó)，政府的宏觀調(diào)控部門在確定相應(yīng)的玉米產(chǎn)業(yè)政策、調(diào)節(jié)供需、制定生產(chǎn)計(jì)劃時(shí)都要參考玉米期貨價(jià)格。美國(guó)玉米期貨的成功經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。

3)我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮狀況研究較少

我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)自2004年9月22日在大連商品交易所上市以來(lái)，僅有兩年多的時(shí)間，目前它是最活躍的期貨品種，去年的交易量為所有品種之首，目前對(duì)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮狀況的研究還較少，而對(duì)其它品種研究的較多，如銅和大豆。

玉米期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的如何?玉米期貨價(jià)格是否對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有引導(dǎo)作用，能否為宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的提供價(jià)格信號(hào)?本文通過(guò)對(duì)上市以來(lái)的17個(gè)玉米期貨合約進(jìn)行實(shí)證研究，比較詳盡探討了玉米期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的情況，以期對(duì)以上問(wèn)題予以回答。同時(shí)研究它，對(duì)其他農(nóng)產(chǎn)品期貨也有一定的借鑒意義。

1.2論文的研究思路

本文的具體研究思路如下：

本文第1章先簡(jiǎn)要介紹論文的選題原因和現(xiàn)實(shí)意義，并簡(jiǎn)要介紹論文的研究思路和創(chuàng)新之處；

然后在第2章對(duì)期貨市場(chǎng)的起源和發(fā)展、功能和作用，以及期貨價(jià)格的構(gòu)成、特點(diǎn)、期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系做了一下概述；

第3章簡(jiǎn)要的敘述了一下國(guó)內(nèi)外玉米期貨市場(chǎng)的發(fā)展情況，使讀者能對(duì)世界玉米期貨的現(xiàn)狀有一個(gè)粗淺的認(rèn)識(shí)；

第4章對(duì)玉米期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能理論及其國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究做了一個(gè)概括性總結(jié)；

第5章對(duì)中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的情況，從相關(guān)分析、走勢(shì)圖和套利檢驗(yàn)三個(gè)角度，做了較為詳盡的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩年半的發(fā)展，逐步走向成熟；

最后第6章根據(jù)自己的研究所得，提出一點(diǎn)自己的想法和建議。

1.3論文的創(chuàng)新之處

本文的創(chuàng)新之處在于，首次（從目前筆者能查到的資料看）對(duì)我國(guó)玉米期貨自上市以來(lái)的幾乎所有合約分別做了較為詳盡的實(shí)證研究，驗(yàn)證了我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的發(fā)展軌跡，對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)企業(yè)、投資者和政府部門認(rèn)識(shí)玉米期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮情況有一定的參考作用。

從期貨價(jià)格的數(shù)據(jù)選取上，本文采用的是結(jié)算價(jià)，而不是目前大多學(xué)者使用的收盤價(jià)，筆者認(rèn)為用結(jié)算價(jià)更為合理。

對(duì)于期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究，目前在理論和實(shí)證研究上仍在不斷的探討中，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，只是做了一下嘗試性的探索，不正確的地方，還需各位老師指正。

第2章期貨市場(chǎng)綜述

2．1期貨市場(chǎng)的起源和發(fā)展

期貨市場(chǎng)是在商品市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的，它從最初自發(fā)形成的小規(guī)?！百Q(mào)易集市”發(fā)展為今天有組織、規(guī)范化，具有權(quán)威性和指導(dǎo)性的期貨市場(chǎng)，前后經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的變化過(guò)程。

13世紀(jì)的比利時(shí)商人開始進(jìn)行期貨交易，14、15世紀(jì)期間，發(fā)展成為有組織的市場(chǎng)。1517年，“英國(guó)皇家交易所（TheRoyalExchange）”正式確立，但其交易形式與現(xiàn)代不同。

真正意義上的期貨交易所的創(chuàng)立是在美國(guó)芝加哥。19世紀(jì)40年代，正值美國(guó)自由主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的起步階段，農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)、流通極不穩(wěn)定，倉(cāng)庫(kù)不足，交通不便，糧食供求矛盾異常突出，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)頻繁。芝加哥是當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的主要集散地，在這種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，為了改善交易條件，穩(wěn)定產(chǎn)銷關(guān)系，1848年3月，由82位谷物商人聯(lián)合發(fā)起并成功創(chuàng)立了美國(guó)第一家中心交易所，即“芝加哥谷物交易所（ChicagoBoardofTrade，縮寫：CBOT）”，開始只是作為他們之間溝通供求信息、洽談業(yè)務(wù)的場(chǎng)所；1851年后，才出現(xiàn)了第一份由買賣雙方協(xié)商簽訂的玉米遠(yuǎn)期合約；1859年獲準(zhǔn)特許注冊(cè)；1865年首次推出標(biāo)準(zhǔn)化合約，此后，芝加哥期貨交易所又實(shí)現(xiàn)了保證金制并成立結(jié)算公司，成為嚴(yán)格意義上的期貨市場(chǎng)。

期貨市場(chǎng)從創(chuàng)立至今，已經(jīng)有近150年的歷史，現(xiàn)在已有二百多個(gè)品種，其中玉米期貨是世界上最早的期貨品種，也是世界上最發(fā)達(dá)、最成熟的期貨品種。

我國(guó)期貨市場(chǎng)的建立比較晚。1990年10月12日，鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)正式開業(yè)，是由商業(yè)部與河南省人民政府聯(lián)合主辦、共同管理的，標(biāo)志著我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期；1993年5月28日，鄭州商品交易所正式開業(yè)，真正開始進(jìn)入“期貨交易所”時(shí)代，先后推出小麥、玉米、大豆、綠豆、芝麻五個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨合約。

1993年在大連、四川、長(zhǎng)春、海南等交易所先后又推出了：大米、玉米、大豆、綠豆、小麥、豆粕、紅小豆、豆油、高梁、菜籽油、油菜籽、秈米、紅小麥、棕櫚油、天然橡膠、白砂糖等數(shù)十種農(nóng)產(chǎn)品期貨，這一年被稱為“中國(guó)期貨年”，共有33家交易所先后開業(yè)。1994年以后又陸續(xù)建立了近20家交易所。

由于中國(guó)期貨市場(chǎng)在建立之初，缺乏統(tǒng)一的集中管理，各地競(jìng)相興建交易所，期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)出盲目發(fā)展的態(tài)勢(shì)，而且交易所運(yùn)作也不夠規(guī)范，出現(xiàn)了多起過(guò)度投機(jī)、惡性炒作事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后兩次予以整頓，許多期貨品種被暫停交易。1994年10月，國(guó)務(wù)院確立15家試點(diǎn)期貨交易所；1998年8月，國(guó)務(wù)院重新確立了3家期貨交易所繼續(xù)試點(diǎn)，一直延續(xù)到今天，即：大連商品交易所、鄭州商品交易所和上海期貨交易所。期貨品種也從最初的50多種，縮減到現(xiàn)在的13種。

2．2期貨市場(chǎng)的功能和作用

由期貨市場(chǎng)的起源可以看出，期貨是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物，是在現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，為適應(yīng)經(jīng)營(yíng)者回避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的要求而產(chǎn)生的。因此，期貨市場(chǎng)主要有以下兩大基本功能：

1）規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

在現(xiàn)貨市場(chǎng)中，價(jià)格無(wú)論向哪個(gè)方向變動(dòng)，都會(huì)有生產(chǎn)、加工或貿(mào)易商其中的一方受到損失，他們可以利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，來(lái)規(guī)避、轉(zhuǎn)移或分散價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

2）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

“價(jià)格發(fā)現(xiàn)(PriceDiscovery)”是由英文直譯過(guò)來(lái)的，它確切的表達(dá)了期貨市場(chǎng)這一功能的原意，即：在期貨市場(chǎng)上價(jià)格不是人為地制定和制造出來(lái)的，而是根據(jù)商品供求情況，在交易場(chǎng)內(nèi)通過(guò)公開、自由、規(guī)范的競(jìng)爭(zhēng)交易而“發(fā)現(xiàn)”的，最終形成一個(gè)真實(shí)、綜合、動(dòng)態(tài)的反映社會(huì)供求的權(quán)威性價(jià)格，也就是說(shuō)，真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格是在期貨交易中自然形成的。

另外，學(xué)者們還認(rèn)為，期貨市場(chǎng)有優(yōu)化資源配置效率、使現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)收斂、緩解價(jià)格的波動(dòng)、降低交易成本等功能。但無(wú)論怎樣說(shuō)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，其它所有的功能都是以這一功能的發(fā)揮為基礎(chǔ)的，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的好壞能反映出一個(gè)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

目前，期貨市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的作用，已經(jīng)越來(lái)越被政府、學(xué)術(shù)界、企業(yè)和個(gè)人所認(rèn)可。學(xué)者們總結(jié)，一般來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用主要體現(xiàn)在：調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，減緩價(jià)格波動(dòng)；為政府宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)；促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化發(fā)展；有助于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立和完善；在微觀經(jīng)濟(jì)中的作用主要表現(xiàn)在：形成公正的價(jià)格；對(duì)交易提供基準(zhǔn)價(jià)格；提供經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)；

規(guī)避價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；降低流通費(fèi)用，穩(wěn)定產(chǎn)銷關(guān)系；吸引投機(jī)資本；資源的合理配置機(jī)能；鎖定生產(chǎn)成本、穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)等。

2．3期貨價(jià)格的構(gòu)成和特點(diǎn)

一般來(lái)說(shuō)，商品期貨的價(jià)格主要由四部分構(gòu)成：商品生產(chǎn)成本、期貨交易成本（包括傭金、交易手續(xù)費(fèi)、保證金利息）、期貨商品流通費(fèi)用（包括商品運(yùn)雜費(fèi)、商品保管費(fèi)）、預(yù)期利潤(rùn)。

期貨價(jià)格有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1）連續(xù)性、預(yù)期性和動(dòng)態(tài)性

期貨價(jià)格是交易雙方在對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)各自對(duì)未來(lái)該商品供求狀況變化的預(yù)測(cè)，采取公開競(jìng)爭(zhēng)的方法確定的，并隨著潛在供求量的變化，由交易雙方共同修正，最終反映經(jīng)過(guò)調(diào)整后的商品供求狀況的價(jià)格。它動(dòng)態(tài)地反映了當(dāng)期的、變化中的及變化后的供求關(guān)系，從而使期貨市場(chǎng)價(jià)格在反映商品價(jià)值和供求上，具有時(shí)間上的連續(xù)性和預(yù)期性。所以說(shuō)，商品期貨價(jià)格是一種連續(xù)的、預(yù)期的和動(dòng)態(tài)均衡的價(jià)格。

2）競(jìng)爭(zhēng)性和公開性

期貨價(jià)格是買賣雙方在交易所進(jìn)行交易時(shí)最終確定的，雙方為了自身的利益，根據(jù)自己對(duì)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)，采取買賣行為，它通過(guò)合約的方式實(shí)現(xiàn)商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，使得交易活動(dòng)更為迅速和頻繁，同時(shí)有大量的市場(chǎng)信息在期貨市場(chǎng)上聚集、反饋和擴(kuò)散，進(jìn)一步增加了期貨市場(chǎng)交易的透明度，使期貨交易更具有競(jìng)爭(zhēng)性、權(quán)威性和公開性。所以說(shuō)，期貨市場(chǎng)價(jià)格是一種公開價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格。

3）集中性和統(tǒng)一性

期貨交易和期貨價(jià)格的產(chǎn)生，為減少市場(chǎng)供求波動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響和盡可能規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了可能，它使商品生產(chǎn)者能在一個(gè)保證其合理收益的價(jià)格下，進(jìn)行簡(jiǎn)單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)；

使商品經(jīng)營(yíng)者能在一個(gè)保值補(bǔ)償其商品經(jīng)營(yíng)費(fèi)用并獲得合理利潤(rùn)的價(jià)格水平上進(jìn)行經(jīng)營(yíng)；使加工企業(yè)能以合理的價(jià)格保證取得原材料的供應(yīng)，使生產(chǎn)能順利進(jìn)行。另外，期貨交易雙方在交易所公開交易，使期貨市場(chǎng)的當(dāng)日成交價(jià)格趨于統(tǒng)一，而且隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，信息能迅速的向外界公布和反應(yīng)，使期貨交易者能及時(shí)獲得其它區(qū)域（如國(guó)內(nèi)同類商品期貨交易所或國(guó)際上某一交易所）商品期貨價(jià)格的資料，并通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制，使得各地交易所的價(jià)格差很快消失，期貨價(jià)格在空間上趨于一致，具有一定的權(quán)威性。

2．4期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系

與期貨價(jià)格構(gòu)成因素不同，現(xiàn)貨價(jià)格主要是由生產(chǎn)成本、流通費(fèi)用、利潤(rùn)和稅金四部分構(gòu)成。其中利潤(rùn)和稅金稱為盈利，流通費(fèi)用包括運(yùn)雜費(fèi)、包裝費(fèi)、保管費(fèi)、損耗金額、經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)、利息金額等項(xiàng)目。

與期貨價(jià)格相比，現(xiàn)貨價(jià)格具有自由化、短期化、分散化和風(fēng)險(xiǎn)化的特點(diǎn)，不利于市場(chǎng)供求的長(zhǎng)期穩(wěn)定，極易受到外部因素的沖擊和影響。

由于期貨市場(chǎng)是在現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，因此期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間有著密切的聯(lián)系?，F(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格變動(dòng)的基礎(chǔ)，而期貨價(jià)格通過(guò)交易者對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期作用來(lái)調(diào)節(jié)和引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，實(shí)物交割使期貨價(jià)格最終能夠復(fù)歸于現(xiàn)貨價(jià)格。

從理論上講，成熟的期貨市場(chǎng)，其期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有同升同降和收斂一致的特點(diǎn)。主要原因是影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的因素同樣影響期貨市場(chǎng)，所以當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格上升，期貨價(jià)格也上升；現(xiàn)貨價(jià)格下降，期貨價(jià)格也下降，二者變動(dòng)幅度可能不同，但變動(dòng)方向大多數(shù)情況下是相同的；而且，在期貨合約在成交后，隨著交割月日益臨近，持倉(cāng)費(fèi)隨之逐步下降，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的價(jià)差日益縮小，二者必將收斂一致。在實(shí)際生活中，由于各種原因，它們之間可能會(huì)有偏差。

第3章中外玉米期貨市場(chǎng)概述

3．1世界玉米期貨市場(chǎng)概述

玉米是世界三大農(nóng)產(chǎn)品之一，年產(chǎn)量6億噸左右，國(guó)際間年貿(mào)易量達(dá)7000萬(wàn)－7500萬(wàn)噸。它是世界上最早的期貨交易品種，也是最重要、最成熟的交易品種之一。

早在1848年，現(xiàn)代玉米期貨交易的雛形就已經(jīng)在美國(guó)的玉米主產(chǎn)區(qū)形成；

1851年3月13日，在芝加哥簽訂了第一份玉米遠(yuǎn)期合約，從此揭開了美國(guó)谷物期貨市場(chǎng)的序幕；1865年，芝加哥期貨交易所(以下簡(jiǎn)稱CBOT)首次上市了玉米標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，玉米因此成為世界上歷史最悠久、生命周期最長(zhǎng)的期貨品種。1985年，CBOT又成功推出玉米的期權(quán)合約交易。

在CBOT之后，世界玉米主產(chǎn)國(guó)和主要消費(fèi)國(guó)的期貨交易所相繼上市交易玉米期貨。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前世界范圍內(nèi)共有9個(gè)國(guó)家的15家交易所上市玉米期貨合約及相關(guān)衍生品，具體見下表：世界玉米及相關(guān)產(chǎn)品期貨和期權(quán)交易一覽表

國(guó)家交易所交易品種

期貨期權(quán)

1美國(guó)芝加哥期貨交易所玉米（1865年始）玉米（1985年始）

中美洲交易所玉米玉米

明尼阿波里斯交易所玉米指數(shù)玉米指數(shù)

2英國(guó)利物浦交易所玉米

3阿根廷羅薩里奧期貨交易所玉米、玉米指數(shù)玉米、玉米指數(shù)

布宜諾斯艾利斯期貨交易所玉米

布宜諾斯艾利斯谷物交易所玉米玉米

4法國(guó)Euronext巴黎衍生品交易所玉米

5巴西巴西商品與期貨交易所玉米

6日本關(guān)西商業(yè)交易所黃玉米

東京谷物交易所玉米（1994年4月始）玉米

神戶商業(yè)交易所玉米75種期貨指數(shù)

7匈牙利布達(dá)佩斯商品交易所玉米玉米

8南非南非期貨交易所白玉米、黃玉米白玉米、黃玉米

9中國(guó)大連商品交易所黃玉米

70年代中期前，玉米是世界上成交量最大的期貨合約，后因金融期貨的崛起，農(nóng)產(chǎn)品期貨不再占有世界期貨市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，玉米也失去了在世界期貨市場(chǎng)的領(lǐng)先位置，但盡管如此，它仍然保持了相當(dāng)活力，CBOT的玉米合約經(jīng)常進(jìn)入世界年度最活躍合約的前20位，并牢牢占據(jù)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種榜首地位。2001年，世界排名前10位的農(nóng)產(chǎn)品期貨合約中，CBOT和東京谷物交易所的玉米合約成交量都超過(guò)了1000萬(wàn)手，分別列在第一、三位。

3．1．1美國(guó)玉米期貨市場(chǎng)概述

美國(guó)是最早開始期貨交易的國(guó)家，玉米是美國(guó)推出的第一個(gè)期貨品種。美國(guó)目前共有三家交易所交易玉米期貨合約，其中CBOT交易玉米期貨、小型玉米期貨和玉米期權(quán)，中美洲商品交易所交易玉米期貨和玉米期權(quán)，明尼阿波里斯谷物交易所交易玉米指數(shù)期貨和玉米指數(shù)期權(quán)。

芝加哥有“世界期貨之都”的美譽(yù)，芝加哥商品交易所(CBOT)也是最早推出玉米期貨合約的期貨市場(chǎng)，因此以CBOT為代表來(lái)分析一下美國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的情況。

CBOT玉米期貨合約文本

合約規(guī)格5000蒲式耳

交割等級(jí)2號(hào)黃玉米，1號(hào)和3號(hào)升貼水為1-1/2美分/蒲式耳

最小變動(dòng)價(jià)位1/4美分/蒲式耳（12.5美元/張合約）

報(bào)價(jià)單位（A＋B/4）美分/蒲式耳(B=1,2,3,A為大于零的整數(shù))

合約月份3，5，7，9，12

最后交易日交割月15日的前一交易日

最后交割日最后交易日后第二日

交易時(shí)間公開喊價(jià)：周一至周五：上午9:30－下午1:15；電子交易：周日至周五，下午8:30－早6:00，以上時(shí)間均是芝加哥當(dāng)?shù)貢r(shí)間；現(xiàn)貨月合約在最后交易日交易到中午12:00

交易代碼公開喊價(jià)：C；電子交易：ZC

漲跌幅限制前一交易日結(jié)算價(jià)±20美分/蒲式耳（1000美元/張合約）

美國(guó)是世界玉米生產(chǎn)、消費(fèi)和貿(mào)易第一大國(guó)，玉米期貨自產(chǎn)生以來(lái)，一直居于美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨交易量的首位，也是世界最大的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種。目前，CBOT玉米合約的年成交量經(jīng)常進(jìn)入世界前20名活躍合約之列，并牢牢占據(jù)世界農(nóng)產(chǎn)品期貨榜首地位。

3．1．1．1CBOT玉米期貨價(jià)格的特點(diǎn)

CBOT玉米期貨價(jià)格走勢(shì)穩(wěn)定，成交活躍，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有高度相關(guān)性，而且近期合約活躍，價(jià)格波動(dòng)與成交量呈正相關(guān)的特點(diǎn)，同時(shí)玉米期貨合約沒(méi)有到期效應(yīng)（到期效應(yīng)是指期貨價(jià)格波動(dòng)率隨著到期時(shí)間的臨近而增加）。

大連商品期貨所研究部曾經(jīng)對(duì)1991年9月到2002年10月的CBOT的期現(xiàn)價(jià)格的相關(guān)性進(jìn)行過(guò)研究，跨期長(zhǎng)達(dá)10多年，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)性達(dá)87.5％，具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

同時(shí)CBOT市場(chǎng)上最活躍的合約是次交割月份合約或下一個(gè)月份合約，遠(yuǎn)期合約很少有活躍的。

3．1．1．2美國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)

1）美國(guó)通過(guò)期貨市場(chǎng)取得世界玉米定價(jià)權(quán)，成為全球玉米定價(jià)中心，并成為確定現(xiàn)貨價(jià)格的基準(zhǔn)。目前在國(guó)際玉米國(guó)際貿(mào)易進(jìn)行中，大多是以CBOT的玉米期貨價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)。在玉米現(xiàn)貨的國(guó)際貿(mào)易合同中，一般是都是以近期合約的期貨價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)，再根據(jù)具體情況加上一個(gè)升貼水，即交易價(jià)＝期貨價(jià)＋升水（或貼水）。取得國(guó)際定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在，當(dāng)國(guó)外對(duì)美國(guó)玉米的需求增加的時(shí)候，美國(guó)的玉米貿(mào)易商就可以通過(guò)抬高期貨市場(chǎng)價(jià)格來(lái)獲得更多的利潤(rùn)。美國(guó)國(guó)內(nèi)的玉米生產(chǎn)者和貿(mào)易商更容易以自己的行為影響期貨價(jià)格，而其他國(guó)家的玉米經(jīng)營(yíng)者很難做到這一點(diǎn)。

2）美國(guó)農(nóng)場(chǎng)主大多通過(guò)期貨市場(chǎng)來(lái)規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)了美國(guó)玉米訂單農(nóng)業(yè)的發(fā)展。據(jù)估計(jì)，美國(guó)約有90％以上的農(nóng)戶直接或間接參與期貨交易。

3）美國(guó)利用CBOT左右全球玉米貿(mào)易，影響世界玉米生產(chǎn)。美國(guó)貿(mào)易商在進(jìn)行每筆大宗國(guó)際玉米貿(mào)易時(shí)，都要通過(guò)相關(guān)期貨交易進(jìn)行套期保值，以規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這種做法也是其獲得銀行貸款的基本條件之一，而且已經(jīng)成為國(guó)際慣例。

由于玉米期貨參與者非常廣泛，所以玉米期貨價(jià)格能真實(shí)反映玉米在未來(lái)一段時(shí)期的供需情況。因此，美國(guó)政府的宏觀調(diào)控部門在確定相應(yīng)的玉米產(chǎn)業(yè)政策，調(diào)節(jié)供需，制定生產(chǎn)計(jì)劃時(shí)都要參考玉米期貨價(jià)格。

CBOT玉米期貨市場(chǎng)之所以成為當(dāng)今最有權(quán)威性的國(guó)際玉米期貨市場(chǎng)，主要是因?yàn)椋阂环矫娴靡嬗诿绹?guó)發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)，美國(guó)是世界玉米最大的生產(chǎn)國(guó)和貿(mào)易國(guó)，這為玉米期貨市場(chǎng)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)；另一方面，得益于美國(guó)政府的大力支持，美國(guó)政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼手段，鼓勵(lì)農(nóng)場(chǎng)主購(gòu)買看跌期權(quán)，以此穩(wěn)定玉米市場(chǎng)價(jià)格和玉米生產(chǎn)穩(wěn)步發(fā)展；還有就是合約設(shè)計(jì)合理，各項(xiàng)規(guī)章制度比較完善，自律管理比較規(guī)范，經(jīng)歷了近150年的歷史發(fā)展，玉米期貨交易已進(jìn)入理性運(yùn)作時(shí)期。

3．1．2日本玉米期貨市場(chǎng)概述

日本是世界最大的玉米進(jìn)口國(guó)，年進(jìn)口量占世界總進(jìn)口量的20％左右。獨(dú)特的市場(chǎng)地位使得日本玉米期貨市場(chǎng)得到了較快發(fā)展。

1992年4月，東京谷物交易所(TGE)進(jìn)行玉米期貨交易試驗(yàn)；1994年4月，正式開始玉米期貨交易,逐漸成為該所的支柱品種,成為TGE最重要的品種之一，并在世界農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)中占有一席之地。

日本目前已有三家交易所開展了玉米期貨交易。在這三家交易所中，東京谷物交易所（TGE）的玉米期貨合約十分成功，交易量曾一度超越芝加哥期貨交易所，2001年位列世界第二大農(nóng)產(chǎn)品期貨合約。

TGE玉米期貨合約文本

合約規(guī)格100噸

合約月份1，3，5，7，9，11

報(bào)價(jià)單位日元/噸

最小變動(dòng)價(jià)位10日元/噸（1000日元/手）

最大波動(dòng)限制400元/噸，標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格小于15，000日元；

500元/噸，標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格大于等于15，000日元小于25，000日元；

600元/噸，標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格大于等于25，000日元小于35，000日元；

700元/噸，標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格大于等于35，000日元；

交割月前一日起沒(méi)有價(jià)格限制

持倉(cāng)限制交割月份300手，交割月份前一月、前二月及前三月分別為600、1，500和3000手

最后交易日交割月前一月的第15日，若該日不是交易日，則提前到最臨近的交易日

第一交割日交割月第一日

最后交割日交割月最后一日

標(biāo)準(zhǔn)等級(jí)美國(guó)3號(hào)玉米，水分低于15％

交割方式實(shí)物交割，CIF日本價(jià)格

交割地點(diǎn)鹿島，千葉，川崎，橫濱碼頭

日本玉米期貨市場(chǎng)的主要特點(diǎn)是：

由于日本是世界玉米第一進(jìn)口大國(guó)，其第一貿(mào)易伙伴是美國(guó)，因此，日本與美國(guó)玉米市場(chǎng)聯(lián)系十分緊密，TGE玉米期貨市場(chǎng)與CBOT玉米期貨價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.844以上。

另外，玉米合約成交規(guī)?；痉€(wěn)定，但近年有所下滑。TGE玉米合約規(guī)模在上個(gè)世紀(jì)90年代中期呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，目前該市場(chǎng)已逐漸趨于平穩(wěn)，年成交量和持倉(cāng)量基本穩(wěn)定，近年來(lái)隨著該所大豆及咖啡合約的推出，玉米成交規(guī)模有所下滑。

3．1．3其它玉米期貨市場(chǎng)概述

相對(duì)于美國(guó)、日本兩國(guó)，巴西、阿根廷、南非等二線玉米生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)銷量相對(duì)較小，市場(chǎng)影響力不大,成交量較小，在世界玉米期貨市場(chǎng)中所占的份額不足1％。盡管如此，這些國(guó)家仍根據(jù)本國(guó)玉米現(xiàn)貨市場(chǎng)的特點(diǎn)，建立了自己的玉米期貨市場(chǎng)。

3．2中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)概述

玉米是我國(guó)最重要的糧食品種之一，占我國(guó)糧食產(chǎn)量的1／3，年產(chǎn)量和年消費(fèi)量均在1．2億噸左右，僅次于美國(guó)位居世界第二。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，玉米逐步由口糧品種轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)原料，目前國(guó)內(nèi)80％以上的玉米主要用于飼料、玉米淀粉、酒精、味精加工以及制藥等。

3．2．1玉米期貨第一次推出

中國(guó)的玉米期貨市場(chǎng)是從1993年起步的。1993年11月18日，大連商品交易所正式開業(yè)，并推出玉米期貨合約。玉米期貨曾經(jīng)是最活躍的期貨品種，也是全國(guó)覆蓋面最廣的期貨品種，當(dāng)時(shí)15家交易所中就有七家交易所進(jìn)行玉米期貨交易。

1995年國(guó)務(wù)院第一次整頓期貨市場(chǎng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上市玉米期貨合約的交易所仍有6家，即：大連商品交易所、鄭商品交易所、上海糧油商品交易所、北京商品交易所、成都聯(lián)合期貨交易所和長(zhǎng)春聯(lián)合商品交易所。

1995年5月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)以“證監(jiān)發(fā)字[1995]77號(hào)）”文件，批準(zhǔn)了玉米期貨合約為正式上市合約。合約交易單位為10噸/張，最小變動(dòng)價(jià)格為2元/噸，每日價(jià)格最大波動(dòng)限制每噸不高于或低于上一交易日結(jié)算價(jià)3％，合約月份為1、3、5、7、9、11，交易時(shí)間為每周一至五上午9：00－11：30，最后交易日為合約月份第10個(gè)交易日，保證金為成交額或結(jié)算價(jià)計(jì)算合約金額的5％，交易手續(xù)費(fèi)為3元/張。

在當(dāng)時(shí)進(jìn)行玉米期貨的交易所中，大連商品交易所是中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)中最大的交易中心，而且其期貨市場(chǎng)管理規(guī)范、交易活躍，較好的發(fā)揮了套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩大功能，成為我國(guó)玉米期貨交易的代表。大連玉米期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)系緊密，國(guó)內(nèi)著名期貨專家童宛生教授在《中國(guó)期貨》上曾撰文研究國(guó)內(nèi)主要交易品種與現(xiàn)貨的相關(guān)情況，計(jì)算出大連玉米期貨的相關(guān)系數(shù)為0.95，居各品種之首，并且大連玉米與芝加哥玉米也顯示出一定的聯(lián)動(dòng)性。

在我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，由于各項(xiàng)交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制正處于形成過(guò)程中，因此大批投機(jī)者乘虛而入，形成了過(guò)度投機(jī)態(tài)勢(shì)，這樣，必然引起期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)，在一定程度上會(huì)波及市場(chǎng)物價(jià)總水平和糧食市場(chǎng)供應(yīng)的穩(wěn)定。

1995年10月，玉米期貨市場(chǎng)曾出現(xiàn)過(guò)巨大風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了嚴(yán)重的C511事件（后面有此次事件的回顧）。鑒于這種情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定暫時(shí)將玉米期貨交易的保證金提高到20％，以圖抑制玉米期貨過(guò)度投機(jī)。

保證金大幅度的提高，必然抑制期貨交易量，因此1995年10月以后，玉米期貨交易趨于冷清，跌入低谷。此后，其他幾家期貨交易所的玉米期貨交易也是一蹶不振，特別是鄭州商品交易所基本上停止了交易。

1997年全國(guó)玉米期貨成交量?jī)H為34.23萬(wàn)噸，成交金額為3.84億元，無(wú)論是成交量還是成交金額都很小，排在豆粕、高梁等小品種之后。

1998年國(guó)家第二次整頓期貨市場(chǎng)，國(guó)務(wù)院出臺(tái)27號(hào)文件，從1999年1月1日起，國(guó)家關(guān)閉了玉米期貨市場(chǎng)。

3．2．2玉米期貨C511事件回顧1

事件經(jīng)過(guò)如下：

1994年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)文暫停大米期貨交易，大量投資者迅速轉(zhuǎn)向玉米期貨。由于當(dāng)時(shí)玉米現(xiàn)貨供應(yīng)十分緊張，加之中美知識(shí)產(chǎn)權(quán)談判破裂，中方取消了自美國(guó)進(jìn)口大量玉米的計(jì)劃，這更加重了國(guó)內(nèi)玉米供不應(yīng)求的狀況。

在此情況下，多頭投資者持續(xù)擴(kuò)大其成交量與持倉(cāng)量，把期價(jià)推得很高，C511合約在5月15日創(chuàng)下了玉米期貨交易史上的天價(jià)2114元/噸，與當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)差達(dá)600元／噸。

同時(shí)，當(dāng)時(shí)長(zhǎng)春聯(lián)合交易所管理混亂，在玉米期貨交易中多次發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)事件，大量交割違約，并出現(xiàn)了大量的假倉(cāng)單，引發(fā)了重大的經(jīng)濟(jì)糾紛，在社會(huì)上造成了惡劣的影響，引起了管理層的擔(dān)憂。

1995年5月13日，國(guó)務(wù)院召開會(huì)議，國(guó)家采取了一系列措施來(lái)規(guī)范期貨市場(chǎng)，一方面政府大量從美國(guó)進(jìn)口玉米，以平抑南方不斷上漲的玉米現(xiàn)貨價(jià)格，另一方面，要求各期貨交易所在必須在40個(gè)交易日之內(nèi)，將玉米期貨交易保證金逐步提高到20％以上，才使大連玉米的漲勢(shì)得以遏止，C511以后的玉米期貨合約基本處于停頓狀態(tài)。

玉米期貨C511事件，給我們留下了深刻的教訓(xùn)。它顯示出我國(guó)玉米期貨建立初期出現(xiàn)的一系列問(wèn)題，期貨市場(chǎng)混亂，多個(gè)交易所同時(shí)上市同一個(gè)品種，且合約設(shè)計(jì)、交割標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一；投資者缺乏理性；監(jiān)管部門和期貨交易所缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的經(jīng)驗(yàn)，使期貨價(jià)格過(guò)度偏離現(xiàn)貨價(jià)格，導(dǎo)致期貨市場(chǎng)功能失靈。

3．2．3玉米期貨重新推出

國(guó)家經(jīng)過(guò)兩次對(duì)期貨市場(chǎng)的整頓后，無(wú)論是運(yùn)行環(huán)境還是市場(chǎng)秩序都已經(jīng)走上了較為規(guī)范的道路，投資者的操作思路，經(jīng)紀(jì)公司的服務(wù)，交易所的管理都變得更加理性和成熟。在這樣的一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境下，于2004年9月22日，玉米期貨在中國(guó)大連商品交易所重新上市。

那么我國(guó)為何要重新推出玉米期貨市場(chǎng)呢？原因如下：

中國(guó)是世界玉米生產(chǎn)第二大國(guó)，其產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)。

玉米是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的農(nóng)產(chǎn)品。目前，我國(guó)已經(jīng)成為農(nóng)業(yè)進(jìn)出口大國(guó)，但農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易卻還處于從計(jì)劃分配向完全市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型時(shí)期。因?yàn)槿狈?duì)國(guó)際期貨市場(chǎng)的研究以及國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格的引導(dǎo)，我國(guó)在玉米等大宗糧食貿(mào)易中往往出現(xiàn)廉價(jià)出口、高價(jià)進(jìn)口的尷尬局面。

如：2003年國(guó)際玉米價(jià)格處于偏低水平，同年我國(guó)玉米減產(chǎn)，但玉米出口高達(dá)1640萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史記錄。在這一年的大部分時(shí)間，我國(guó)出口的玉米價(jià)格僅為每噸120美元左右，而且還要政府每噸補(bǔ)貼30美元左右。玉米配置的不合理，造成南方消費(fèi)區(qū)玉米供應(yīng)不足，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格在第四季度一路飆升，廣東港口一度漲到每噸1600元以上。2004年中國(guó)大幅度降低了出口計(jì)劃，但國(guó)際

價(jià)格出現(xiàn)飆升，加上遠(yuǎn)洋運(yùn)費(fèi)創(chuàng)記錄，美國(guó)玉米到亞洲成本價(jià)達(dá)到每噸210美元左右，而同期我國(guó)玉米到韓國(guó)的CNF價(jià)格（成本加運(yùn)費(fèi)），僅為每噸150美元，并且由于企業(yè)沒(méi)有出口計(jì)劃，只能望洋興嘆，錯(cuò)失良機(jī)。

而大連交易所玉米期貨的推出，不但使我國(guó)具有了參與國(guó)際玉米價(jià)格定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，而且國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)可以利用期貨交易鎖定成本、規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)建立了我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格參照體系，為我國(guó)的糧食流通體制深度改革和國(guó)家糧食安全服務(wù)。

3．2．4玉米期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀

吸取以前玉米期貨發(fā)生過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，目前，經(jīng)過(guò)兩年多的發(fā)展，玉米期貨市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)健，期貨價(jià)格能比較真實(shí)反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)供求，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了有效對(duì)接，下面對(duì)玉米期貨的現(xiàn)狀做一簡(jiǎn)要介紹：

1）目前采用的玉米期貨合約，如下：

大連商品交易所玉米期貨合約1

交易品種黃玉米

交易單位10噸/手

報(bào)價(jià)單位元（人民幣）/噸

最小變動(dòng)價(jià)位1元/噸

漲跌停板幅度上一交易日結(jié)算價(jià)的4％

合約月份1,3,5,7,9,11月

交易時(shí)間每周一至周五上午9:00～11:30,下午13:30～15:00

最后交易日合約月份第十個(gè)交易日

最后交割日最后交易日后第二個(gè)交易日

交割等級(jí)符合《大連商品交易所玉米交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（FC/DCED001-2004）》

交割地點(diǎn)大連商品交易所玉米指定交割倉(cāng)庫(kù)

最低交易保證金合約價(jià)值的5％

交易手續(xù)費(fèi)不超過(guò)3元/手

交割方式實(shí)物交割

交易代碼C

上市交易所大連商品交易所

大連商品交易所玉米期貨市場(chǎng)交易的玉米品種是和美國(guó)芝加哥谷物交易所一致的，都是2號(hào)黃玉米。但合約月份不太一樣。我國(guó)是1月，3月，5月，7月，9月和11月六個(gè)合約，美國(guó)是3月，5月，7月，9月和12月五個(gè)合約。

最低交易保證金也不一樣，我國(guó)是合約價(jià)值的5％，而且在臨近交割和進(jìn)入交割月以后無(wú)論是保證金和持倉(cāng)量的限制都是越來(lái)越嚴(yán)格；而美國(guó)采用的靈活的保證金制度，以降低交易成本，吸引更多的投資者，一般為4％左右，同時(shí)在進(jìn)入交割月和交割月前一個(gè)月，保證金都維持不變，使投資者的交易成本沒(méi)有發(fā)生改變，同時(shí)對(duì)套期保值客戶實(shí)行保證金優(yōu)惠政策，對(duì)于玉米來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于正常保證金的74%；另外，在保證市場(chǎng)安全的基礎(chǔ)上，對(duì)套利交易實(shí)行保證金優(yōu)惠，相當(dāng)于正常保證金的18%。

2）重新上市以來(lái)的交易情況

2004年到現(xiàn)在我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的交易量情況，如下：

大連商品交易所玉米期貨年度統(tǒng)計(jì)

成交量（手）成交額（億元）占大商所交易量比例

2004.9.22116560901353.496.6％

2005437194645506.4622％

200613529007220366.7156.2％

2007.4.3281952644759.5260.9％

資料來(lái)源：大連商品交易所網(wǎng)站

從上表可以看出，經(jīng)過(guò)兩年多來(lái)的發(fā)展，玉米期貨已經(jīng)成為大連商品交易所的龍頭產(chǎn)品，玉米期貨的地位越來(lái)越高。

3）我國(guó)玉米期貨價(jià)格的特點(diǎn)

首先，玉米期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)度逐漸增強(qiáng)（文章后面有較為詳細(xì)的實(shí)證研究）；

其次，遠(yuǎn)期合約活躍，近期相對(duì)不活躍。而且每個(gè)合約的活躍度差別很大。比如現(xiàn)在是07年4月份，最活躍的合約不是C0705，也不是C0707，而是C0709，即07年9月份的合約。其中主要原因可能是由于我國(guó)有關(guān)期貨市場(chǎng)的法規(guī)制度造成的，制度規(guī)定合約在臨近和進(jìn)入交割月后，對(duì)投資者的保證金和持倉(cāng)限額的要求越來(lái)越嚴(yán)格，目的是將投機(jī)頭寸從近期合約擠向遠(yuǎn)期合約，以保證進(jìn)入交割月份的合約能夠平穩(wěn)交割，防范可能出現(xiàn)的“逼倉(cāng)”等風(fēng)險(xiǎn)事件；

第三，每個(gè)合約的活躍度差別很大，每年5月和9月合約是一年中最活躍的，而其它幾個(gè)合約相對(duì)不活躍。

第4章期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及相關(guān)研究綜述

4．1期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論綜述

在西方經(jīng)濟(jì)理論中，價(jià)格是由供給和需求兩方面因素共同決定的。它是指：“在需求量和供給量相等的價(jià)格水平上，市場(chǎng)達(dá)到均衡。在均衡點(diǎn)上，價(jià)格既沒(méi)有上升，也沒(méi)有下降的趨勢(shì)1。”

圖示：

期貨市場(chǎng)是反映未來(lái)時(shí)期的合約商品的供求關(guān)系，因此“期貨價(jià)格是使期貨市場(chǎng)供給與需求相平衡的價(jià)格2”，期貨價(jià)格反映了未來(lái)商品的價(jià)格。而對(duì)于未來(lái)價(jià)格如何被發(fā)現(xiàn)的，也就是說(shuō)怎樣形成的，學(xué)者們進(jìn)行了大量的理論研究，提出了很多不同的理論，其中最有代表性的，至今仍被廣泛采用的期貨價(jià)格理論主要有兩個(gè)：

4．1．1持有成本理論

持有成本理論（或稱倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格理論），是早期的商品期貨理論，它是由美國(guó)著名的期貨研究專家沃金（Working）在其經(jīng)典著作《倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格理論》一文中提出來(lái)的。

由于期貨市場(chǎng)早期主要是農(nóng)產(chǎn)品期貨，生產(chǎn)的季節(jié)性很強(qiáng)，而且從生產(chǎn)到銷售要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間，在此期間價(jià)格可能會(huì)有很大的波動(dòng)，給生產(chǎn)者和消費(fèi)者帶來(lái)很大的影響。由于儲(chǔ)存商品需要支付一定的費(fèi)用，且儲(chǔ)存時(shí)間越長(zhǎng)，成本越高因此。因此，沃金在此基礎(chǔ)上提出了持有成本理論。

模型為：（4.1式）

其中，為期貨價(jià)格

為商品的現(xiàn)貨價(jià)格；

為存儲(chǔ)成本（或稱持有成本），包括：儲(chǔ)存費(fèi)用、利息支出和保險(xiǎn)費(fèi)用、損耗費(fèi)等各種費(fèi)用；

為儲(chǔ)存期

它的含義是：期貨價(jià)格等于即期現(xiàn)貨價(jià)格加上合約到期的存儲(chǔ)費(fèi)用（即持有成本）。

沃金認(rèn)為，期貨交易平抑價(jià)格波動(dòng)的功能是建立在倉(cāng)儲(chǔ)報(bào)酬的基礎(chǔ)上。當(dāng)倉(cāng)儲(chǔ)報(bào)酬為正時(shí)，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，又稱正向市場(chǎng)（ContagoMarket）,整個(gè)社會(huì)會(huì)保持一個(gè)相當(dāng)大的倉(cāng)儲(chǔ)量，持有成本較大；而當(dāng)倉(cāng)儲(chǔ)報(bào)酬為負(fù)時(shí)，期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格，又稱反向市場(chǎng)（InvertedMarket），一般發(fā)生這種情況，主要是因?yàn)楝F(xiàn)貨供給不足，倉(cāng)儲(chǔ)商減少倉(cāng)儲(chǔ)，使供給不足現(xiàn)象得到緩解。期貨市場(chǎng)正是利用倉(cāng)儲(chǔ)報(bào)酬來(lái)調(diào)節(jié)不同時(shí)間的供給分配，減緩價(jià)格波動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)走向均衡。

這一理論，對(duì)后期的期貨價(jià)格理論有很大影響，到目前為止，仍被很多學(xué)者在進(jìn)行期貨市場(chǎng)實(shí)證研究時(shí)廣泛采用。

4．1．2隨機(jī)波動(dòng)理論

保羅?薩繆爾森（PaulA.Samuelson）是當(dāng)代著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，西方新古典綜合學(xué)派的主要代表人物。他認(rèn)為期貨市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，并對(duì)投機(jī)者的作用給予了充分的肯定，認(rèn)為投機(jī)者減少價(jià)格和消費(fèi)的不穩(wěn)定性，并提供了市場(chǎng)的流動(dòng)性使套期保值者能夠通過(guò)期貨交易來(lái)避免價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因而發(fā)揮著有益于社會(huì)的作用。

薩繆爾森把自己對(duì)于商品期貨價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)理論建立了一個(gè)數(shù)學(xué)公式1，他認(rèn)為期貨價(jià)格在理論上等于對(duì)期貨合約到期日的現(xiàn)貨價(jià)格的條件期望，公式如下：

（4.2式）

其中，：表示到期日為t+1的期貨合約在t時(shí)期的價(jià)格

：表示到期日現(xiàn)貨價(jià)格

：表示t時(shí)期的信息

該公式的含義是：在市場(chǎng)有效的情況下，期貨價(jià)格反映了t時(shí)期所有的信息，期貨價(jià)格應(yīng)該是對(duì)到期日現(xiàn)貨價(jià)格的條件期望，期貨價(jià)格呈現(xiàn)隨機(jī)波動(dòng)的特征。

當(dāng)時(shí)，表明t時(shí)期的信息沒(méi)有充分反映到期貨價(jià)格上，市場(chǎng)參與者可以使用額外的信息來(lái)預(yù)測(cè)，可以通過(guò)買入或者賣出期貨合約來(lái)獲得額外的利潤(rùn)，直到重新恢復(fù)到相等。

后來(lái)的學(xué)者根據(jù)薩繆爾森的期貨價(jià)格理論，建立了與之相近的還有另外一種表述形式，即：期貨價(jià)格是對(duì)期貨合約到期日的現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)。公式如下：

（4.3式）

其中，：表示交割日的現(xiàn)貨價(jià)格；

：表示交割日為T的期貨合約在t時(shí)刻的期貨價(jià)格；

：表示誤差項(xiàng)。

當(dāng)隨機(jī)干擾項(xiàng)U為白噪聲序列，各序列相互獨(dú)立且都服從正態(tài)分布,則滿足無(wú)偏估計(jì)。

這個(gè)表達(dá)式本質(zhì)上與薩繆爾森提出的公式意思相同，但更具有可操作性，在對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究中最為常用。

4．2國(guó)外相關(guān)研究綜述

關(guān)于期貨價(jià)格的研究，主要是從兩方面進(jìn)行的：一方面是理論探討，另一方面是實(shí)證分析，下面簡(jiǎn)要回顧一下國(guó)外有代表性的一些相關(guān)研究。

對(duì)于期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能的研究，1983年Garbade和Silber建立了套利聯(lián)接下的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的動(dòng)態(tài)模型1，他們通過(guò)建立存在交易成本、套利限制情況下，由期貨價(jià)格推算出當(dāng)期預(yù)測(cè)的現(xiàn)貨價(jià)格的模型，來(lái)驗(yàn)證期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的趨合程度、期貨價(jià)格是否引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格以及期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中作用的大小，并通過(guò)對(duì)7種商品期貨的實(shí)證研究，來(lái)分析期貨市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。這一模型現(xiàn)在仍被廣泛采用。

1983年，Bigman等最早利用交割日的現(xiàn)貨價(jià)格跟距離交割日一定時(shí)間間隔的期貨價(jià)格作回歸分析,并對(duì)玉米、大豆、小麥作了實(shí)證檢驗(yàn)。

1983年，Goldfmb與Schechtman運(yùn)用線性回歸方法檢驗(yàn)了芝加哥期貨交易所(CBOT)小麥，玉米與大豆期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期關(guān)系問(wèn)題。

1987年開始運(yùn)用Engle和Granger提出的協(xié)整分析的方法研究非均衡經(jīng)濟(jì)變量均衡關(guān)系，該方法在期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究中得到了廣泛應(yīng)用；

例如：Lai(1991)?Zapata(1995)以及Haigh(2000)等利用協(xié)整分析方法對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),研究結(jié)果顯示,大多數(shù)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系；

Fortenbery，Zapata(1993)對(duì)美國(guó)北卡羅萊納州的大豆市場(chǎng)價(jià)格與CBOT的期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)情況進(jìn)行了研究，結(jié)果表明它們之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系；

Booth，Brockman與Tse(1998)研究發(fā)現(xiàn)，芝加哥期貨交易所(CBOT)與加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)的小麥期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，并且是CBOT單方面引導(dǎo)WCE的期貨價(jià)格。

1992年Kremers對(duì)Engle和Granger兩步法的協(xié)整檢驗(yàn)提出批評(píng)，指出由于EG兩步法是一種基于殘差的協(xié)整檢驗(yàn)，它附加了“公共因子約束”而降低了檢驗(yàn)效果；而Johansen與Juselius在VAR多變量動(dòng)態(tài)模型基礎(chǔ)上，提出運(yùn)用最大似然估計(jì)法進(jìn)行多元協(xié)整檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)方法則可以避免以上情況的出現(xiàn)情況。

Hasbrouck(1995)在協(xié)整分析的基礎(chǔ)上,對(duì)長(zhǎng)期作用部分的總方差進(jìn)行分解,計(jì)算出每個(gè)因子的貢獻(xiàn),由此確定期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中作用的大小。

4．3國(guó)內(nèi)相關(guān)研究綜述

我國(guó)期貨市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行了十余年了，由于與國(guó)外上百年的探討還有很大差距，因此，我國(guó)學(xué)者沒(méi)有在期貨價(jià)格理論上提出什么理論，而是在國(guó)外比較經(jīng)典的理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)上的不同期貨品種的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能做了很多的研究，但主要集中在銅和大豆上，其他品種的研究相對(duì)較少。

華仁海、楊朝峰、陳偉忠、張黎、徐信忠、楊云紅、朱彤等學(xué)者分別對(duì)銅、鋁、橡膠期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的進(jìn)行了實(shí)證分析，采用的數(shù)據(jù)多為日數(shù)據(jù)；

王駿、張宗成、劉慶富、張金清、夏天、程細(xì)玉、王健、黃祖輝、李慧茹、劉鳳軍、劉勇等學(xué)者分別對(duì)黃豆、硬麥、大豆、豆粕、小麥、棉花期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證分析，采用的數(shù)據(jù)多為周數(shù)據(jù)；

以上運(yùn)用的研究方法主要采用的是協(xié)整檢驗(yàn)和GS模型，有個(gè)別研究采用的VAR模型、信息共享模型、波動(dòng)溢出效應(yīng)、方差分解等模型。

對(duì)于玉米期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究相對(duì)較少，從目前能收集的資料來(lái)看，只有兩篇，下面分別簡(jiǎn)要介紹一下：

一篇是1997年童宛生,胡俞越,馮中越等學(xué)者在《中國(guó)商品期貨價(jià)格形成理論與實(shí)證分析》1一書中，對(duì)期貨市場(chǎng)整頓前的四個(gè)玉米期貨合約的期貨價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證分析。

數(shù)據(jù)是隨機(jī)選用大連商品交易所四個(gè)玉米合約：9411、9503、9505、9507，現(xiàn)貨價(jià)格選擇了大連倉(cāng)庫(kù)交貨價(jià)算術(shù)平均后的旬平均價(jià)；期貨價(jià)格是把玉米期貨交易的日結(jié)算價(jià)處理成旬平均價(jià)；

采用的分析方法是走勢(shì)圖分析、基差分析、相關(guān)性和因果性分析；

得出的結(jié)論是：玉米的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的相關(guān)性較高，兩者變動(dòng)的方向是相同的，但沒(méi)有反映出期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的上升起了推動(dòng)作用；這一時(shí)期套期保值者占很小比例，投機(jī)成分很大，無(wú)論是期貨價(jià)格還是現(xiàn)貨價(jià)格都受到政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響很大。

另一篇是2006年6月田彩云、郭心義的《我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能的實(shí)證分析》1一文，是對(duì)大連玉米期貨自2004年9月22日上市一年以來(lái)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析；

數(shù)據(jù)選取了大連玉米期貨品種的連續(xù)周價(jià)，具體方法是：選取主力合約（即最近期月份的期貨合約）的每周同一天的收盤價(jià)格，在最近期期貨合約最后交易日的下一個(gè)數(shù)據(jù)，選擇下一個(gè)最近期月份的期貨合約的每周同一天的收盤價(jià)格，以次類推，得到連續(xù)的期貨周價(jià)序列。其中節(jié)假日視為價(jià)格不變，即與前一交易日的價(jià)格相同；與期貨價(jià)格相對(duì)應(yīng)，現(xiàn)貨價(jià)格選取了遼寧大連港口二等玉米平倉(cāng)價(jià)格；

采用的方法是：相關(guān)系數(shù)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、Garbade-Silber模型。

得出的結(jié)論是：大連玉米期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)格均是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分是平穩(wěn)的；二者之間存在協(xié)整關(guān)系，且期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)量，說(shuō)明大連玉米期貨市場(chǎng)的運(yùn)行是有效的，大連玉米期貨價(jià)格具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能；對(duì)大連玉米而言，僅存在期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系，而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格不具有Granger引導(dǎo)作用，說(shuō)明玉米市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能中期貨價(jià)格起著決定性的作用；一年來(lái)大連玉米期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能發(fā)揮良好，為政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供了參考依據(jù)。

在進(jìn)行國(guó)內(nèi)關(guān)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相關(guān)研究的分析過(guò)程中，筆者發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)問(wèn)題：

第一：期貨價(jià)格數(shù)據(jù)的選取

我國(guó)學(xué)者在期貨價(jià)格數(shù)據(jù)的選取上，主要有兩種方法，一個(gè)是采用收盤價(jià)（最多），另一種采用的結(jié)算價(jià)。筆者認(rèn)為選用結(jié)算價(jià)更為合理。主要是因?yàn)椋?/p>

收盤價(jià)(Closeprice)：是指某一期貨合約當(dāng)日交易的最后一筆成交價(jià)格。

而結(jié)算價(jià)(Settlementprice)：是指某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按成交量的加權(quán)平均價(jià)。

取收盤價(jià)隨機(jī)性強(qiáng)，放大的波動(dòng)率，對(duì)研究結(jié)果有影響，取結(jié)算價(jià)是每日期貨交易的一個(gè)均值，其價(jià)格更有代表性。

而且國(guó)內(nèi)外一些期貨價(jià)格方面的著名學(xué)者和專家在進(jìn)行期貨市場(chǎng)研究時(shí)，用的也是結(jié)算價(jià)。例如：GS模型的作者Garbade和Silber曾對(duì)美國(guó)小麥、玉米、燕麥等七種期貨商品做了實(shí)證檢驗(yàn)，用的是結(jié)算價(jià)；國(guó)內(nèi)著名期貨專家童宛生教授在研究玉米期貨時(shí)、中南大學(xué)商學(xué)院期貨價(jià)格理論專家羅孝玲教授以及大連商品交易所在做大豆期貨研究時(shí)用的都是結(jié)算價(jià)。

第二：合約的選擇

由于同一時(shí)間會(huì)有多個(gè)合約的期貨價(jià)格，比如：玉米期貨目前就有C0705、C0707、C0709、C0711、C0801、C0803六個(gè)合約的期貨價(jià)格，每個(gè)合約在不同的時(shí)間到期，為克服期貨價(jià)格選取的不連續(xù)，就產(chǎn)生了多種的選取方法。

有的是選取最近期月份的期貨合約的價(jià)格，在最近期期貨合約最后交易日的下一個(gè)數(shù)據(jù)，選擇下一個(gè)最近期月份的期貨合約的價(jià)格，以次類推，得到連續(xù)的期貨價(jià)格序列，其中節(jié)假日視為價(jià)格不變，即與前一交易日的價(jià)格相同（這是采用最多的一種方法）。

另外，國(guó)外研究都是以近期合約作為連續(xù)價(jià)格選取的，而其近期合約也是最活躍的合約，而我國(guó)與此不同，是遠(yuǎn)期合約活躍，且每個(gè)合約的活躍程度有不規(guī)律的特性。于是，有的學(xué)者選擇的是相隔4個(gè)月的合約組成連續(xù)的期貨價(jià)格序列；

還有一種方法是，由于考慮到最活躍的合約反映期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)，于是選取的是最活躍的合約組成連續(xù)的期貨價(jià)格序列。

由于選取合約以及期貨價(jià)格數(shù)據(jù)方法不同，對(duì)實(shí)證的結(jié)果會(huì)有產(chǎn)生一定的影響。

第5章中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證研究

5．1本文采用的研究方法

采用不同的合約選擇方法組成一個(gè)連續(xù)序列，因選取方法不同，結(jié)果差異也較大，為了避免此種弊病，本文對(duì)大連商品交易所的每一個(gè)合約、按不同的時(shí)間間隔分別研究，深入探討玉米期貨上市兩年半來(lái)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的如何。

本文在以前學(xué)者的研究的基礎(chǔ)上，采用的研究方法是：相關(guān)分析、走勢(shì)圖和套利檢驗(yàn)。首先采用相關(guān)分析的方法，算出每一個(gè)合約的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)，它能夠反映期現(xiàn)價(jià)格之間的密切程度，相關(guān)系數(shù)越高，他們之間的相關(guān)性越好，越能發(fā)現(xiàn)真實(shí)有效的價(jià)格；在此基礎(chǔ)上，為了更直觀的觀察每個(gè)合約的情況，分別對(duì)17個(gè)合約畫出期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)圖，來(lái)分析一下它們的價(jià)格趨勢(shì)如何；進(jìn)一步，運(yùn)用GS模型（后面有介紹），分別對(duì)每個(gè)合約進(jìn)行套利檢驗(yàn)，詳細(xì)分析不同時(shí)期、不同合約的玉米期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮情況。

5．2實(shí)證研究

5．2．1相關(guān)分析

我國(guó)玉米期貨自2004年9月22日上市以來(lái)，共產(chǎn)生了20個(gè)合約，由于0711、0801和0803距離現(xiàn)在還有很長(zhǎng)時(shí)間，且分析數(shù)據(jù)不足，所以取了17個(gè)合約，期貨數(shù)據(jù)來(lái)自大連商品交易所1，現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來(lái)自天琪期貨網(wǎng)站2，日數(shù)據(jù)，跨期從2004年9月22日至2007年3月30日，計(jì)算出每一個(gè)合約的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)，得出的結(jié)果見表5.1：

表5.1我國(guó)玉米期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)表

合約個(gè)數(shù)合約相關(guān)系數(shù)樣本量

1C05010.46225278

2C05030.176481111

3C05050.210114156

4C05070.305106195

5C05090.312844239

6C05110.249486277

7C06010.330954243

8C06030.420345245

9C06050.660173243

10C06070.479414244

11C06090.193412244

12C0611-0.04319244

13C07010.547538243

14C07030.749519243

15C07050.827898213

16C07070.924916172

17C07090.911553128

從表中可以看出，2005年的合約相關(guān)系數(shù)比較低，越接近于0，越說(shuō)明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相背離，說(shuō)明我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)一年之內(nèi)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格還不太相關(guān)；

2006年合約的相關(guān)系數(shù)有所提高，尤其是C0605，相關(guān)系數(shù)已經(jīng)提高到0.660173，說(shuō)明我國(guó)期現(xiàn)價(jià)格密切程度在提高，但C0611合約的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格完全背離；

2007年合約的相關(guān)系數(shù)越來(lái)越高，尤其是C0705、C0707和C0709，相關(guān)系數(shù)均大于80％，說(shuō)明我國(guó)玉米期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)系越來(lái)越緊密。越接近于1，說(shuō)明在期貨市場(chǎng)的套期保值者，持有反向的期貨頭寸，可以規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮得越好。

從相關(guān)系數(shù)的發(fā)展可以看出，隨著時(shí)間的推進(jìn)，我國(guó)玉米期貨的價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格越來(lái)越緊密，期貨市場(chǎng)越來(lái)越能發(fā)揮其應(yīng)有的功能。

5．2．2走勢(shì)圖分析

下面是17個(gè)合約的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)圖，用F表示期貨價(jià)格（藍(lán)線部分），用P表示現(xiàn)貨價(jià)格（紅線部分）：

C0501合約走勢(shì)圖（78個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.462252

C0503合約走勢(shì)圖（111個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.176481

C0505合約走勢(shì)圖（156個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.21011

C0507合約走勢(shì)圖（195個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.305106

C0509合約走勢(shì)圖（239個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.312844

C0511合約走勢(shì)圖（277個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.249486

C0601合約走勢(shì)圖（243個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.330954

C0603合約走勢(shì)圖（245個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.420345

C0605合約走勢(shì)圖（243個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.660173

C0607合約走勢(shì)圖（244個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.479414

C0609合約走勢(shì)圖（244個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.193412

C0611合約走勢(shì)圖（244個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)-0.043190

C0701合約走勢(shì)圖（243個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.547538

C0703合約走勢(shì)圖（243個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.749519

C0705合約走勢(shì)圖（213個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.827898

C0707合約走勢(shì)圖（172個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.924916

C0709合約走勢(shì)圖（128個(gè)樣本）相關(guān)系數(shù)0.911553

從以上17個(gè)走勢(shì)圖上可以清楚的看到期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)情況，下面筆者分年度分析一下：

2005年的6個(gè)合約：

C0501和C0503，現(xiàn)貨價(jià)格基本上一直高于期貨價(jià)格，直到臨近交割日，期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，并略高于現(xiàn)貨價(jià)格。從圖上看，是完全的反向市場(chǎng)的表現(xiàn)，即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格。從理論上來(lái)講，出現(xiàn)這種情況主要有兩個(gè)原因：一個(gè)是人們對(duì)現(xiàn)貨的需求更迫切，遠(yuǎn)大于近期產(chǎn)量和庫(kù)存量；另一個(gè)原因是人們預(yù)計(jì)未來(lái)的玉米供給會(huì)大幅度增加。反向市場(chǎng)存在負(fù)的倉(cāng)儲(chǔ)成本，持有現(xiàn)貨仍有持倉(cāng)費(fèi)的支出，只是由于購(gòu)買者對(duì)現(xiàn)貨需求更迫切，愿意承擔(dān)全部持倉(cāng)費(fèi)。但隨著交割月的臨近，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格會(huì)逐步收斂一致。

筆者認(rèn)為，還有一個(gè)可能的原因是，人們對(duì)期貨市場(chǎng)認(rèn)識(shí)還不足，從相關(guān)系數(shù)看，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系很弱，兩個(gè)市場(chǎng)在此時(shí)基本上是獨(dú)立運(yùn)作的，期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮不強(qiáng)。

從C0505始，以后的4個(gè)合約，開始時(shí)，仍是現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，逐漸地期貨價(jià)格開始高于現(xiàn)貨價(jià)格，并且越往后的合約，C0507、C0509和C0511，這種趨勢(shì)越明顯。說(shuō)明是正向市場(chǎng)，期貨價(jià)格開始顯現(xiàn)出其對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，玉米期貨市場(chǎng)的功能逐步增強(qiáng)。

但C0507和C0509到交割日，期現(xiàn)價(jià)格沒(méi)有收斂。從理論上講，在交割月，期現(xiàn)價(jià)格必將收斂一致。C0507和C0509合約的表現(xiàn)，與理論上講的不一致，究竟什么原因造成了此種情況，尚需探討。推斷一下，可能是我國(guó)期貨市場(chǎng)還不夠成熟的表現(xiàn)。

2006年的6個(gè)合約：

從圖上看，06年的6個(gè)合約，期貨價(jià)格基本上一直高于現(xiàn)貨價(jià)格，說(shuō)明期貨市場(chǎng)是正向市場(chǎng)，走勢(shì)基本一致，相關(guān)系數(shù)的也比2005年有所提高。

但個(gè)別合約表現(xiàn)不佳。C0611合約雖然期貨價(jià)格仍高于現(xiàn)貨價(jià)格，但相關(guān)系數(shù)為負(fù)，期貨價(jià)格變動(dòng)方向與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)方向呈相反方向，說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)完全背離。

總體上看，2006年的合約市場(chǎng)表現(xiàn)要高于2005年的合約，說(shuō)明我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)取得了一定的進(jìn)展。

2007年5個(gè)合約：

從圖上看，07年的5個(gè)合約，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格基本上呈同方向和趨勢(shì)的變化，相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步提高，而且越往后相關(guān)系數(shù)越高，剛剛交割完的C0701和C0703合約，較好的呈現(xiàn)出臨近交割期現(xiàn)價(jià)格收斂的特性。這都說(shuō)明我國(guó)的玉米期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮越來(lái)越好了。

5．2．3套利檢驗(yàn)

從以上的相關(guān)系數(shù)和走勢(shì)圖分析中，我們可以清楚的看到，我國(guó)玉米期貨上市兩年半以來(lái)逐步成熟的一個(gè)發(fā)展脈絡(luò)。下面，本文進(jìn)一步用套利檢驗(yàn)的方法，詳細(xì)分析一下不同合約、不同階段期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系，以及他們各自在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的地位。

5．2．3．1模型的理論基礎(chǔ)

1983年Garbade和Silber建立了套利聯(lián)接下的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的動(dòng)態(tài)模型，此模型非常經(jīng)典，常被稱之為“GS模型”，至今在研究期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的時(shí)候仍被廣泛采用。本文就是采用此模型進(jìn)行我國(guó)玉米期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究。

Garbade和Silber認(rèn)為，通常情況下，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系如下：

（5.1式）

其中：表示k期對(duì)數(shù)化的期貨價(jià)格；

表示k期對(duì)數(shù)化的現(xiàn)貨價(jià)格；

表示升水，該升水反映了延期支付的費(fèi)用，即持倉(cāng)費(fèi)，包括：倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、損耗費(fèi)、資金成本等。

公式的含義是：期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格加上一個(gè)升水。在現(xiàn)實(shí)中，由于套利成本的存在，和，二者不可能完全相等，于是他們用表示與現(xiàn)貨對(duì)等的價(jià)格（Cashequivalentprice）,即,表示當(dāng)?shù)仁匠闪r(shí)在期應(yīng)該存在的現(xiàn)貨價(jià)格。

在此基礎(chǔ)上，他們建立了兩期進(jìn)而推廣到多期的可儲(chǔ)存商品期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的均衡模型，經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，得出如下模型：

（5.2式）

其中，表示時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格；表示時(shí)與現(xiàn)貨相對(duì)等的價(jià)格（Cashequivalentprice），、、和為常數(shù)，和為隨機(jī)誤差項(xiàng)；和期之間可以相隔個(gè)交易日；他們用表示在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)說(shuō)的主導(dǎo)程度。

5.2式從動(dòng)態(tài)角度反映了、和、之間的關(guān)系，此式還可以轉(zhuǎn)換為：

（5.3式）

（5.4式）

5.3式中的可以表示前一期的期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格的影響力，值越大，表明影響力越強(qiáng)；5.4式中的可以表示前一期的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期期貨價(jià)格的影響力。

令，5.2式可以變?yōu)椋?/p>

（5.5式）

則：（5.6式）

值表示期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的趨合程度。值越大，期現(xiàn)價(jià)格越?jīng)]有趨合，套利彈性越小，套利活動(dòng)越不充分；值越小，則表明期現(xiàn)價(jià)格越趨合，套利彈性越大，套利活動(dòng)越充分，期現(xiàn)價(jià)格差異會(huì)通過(guò)套利活動(dòng)而消失。

5.6式中，越接近于1，越表明期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中居主導(dǎo)地位，期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格的變化。

Garbade和Silber還通過(guò)此模型，對(duì)美國(guó)小麥、玉米、燕麥等七種期貨商品做了實(shí)證檢驗(yàn)，得出小麥期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中占85％，玉米占76％，燕麥占54％。

5．2．3．2數(shù)據(jù)的選取及處理方法

a.期貨價(jià)格的選取

檢驗(yàn)的合約包括從2004年9月22日上市以來(lái)的17個(gè)玉米期貨合約，期貨價(jià)格的選取，筆者認(rèn)為取結(jié)算價(jià)比取收盤價(jià)更為合理，因此期貨價(jià)格選取的是各個(gè)合約的每日結(jié)算價(jià)，時(shí)間跨度從2004年9月22日到2007年3月30日，兩年半的時(shí)間，共610個(gè)數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)來(lái)源：大連商品交易所1。

b.現(xiàn)貨價(jià)格的選取

由于大連玉米商品交易所位于東北玉米生產(chǎn)帶，大連市又是我國(guó)主要的玉米進(jìn)出口港口，因此，與期貨價(jià)格相對(duì)應(yīng)，玉米現(xiàn)貨價(jià)格選取的遼寧大連港口二等玉米的每日發(fā)貨價(jià)，此價(jià)格具有很好的代表性，進(jìn)行現(xiàn)貨交易的玉米質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)也與大連玉米期貨合約的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)一致。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天琪期貨網(wǎng)站?，F(xiàn)貨價(jià)格日期與期貨價(jià)格日期基本上能對(duì)應(yīng)上，但有個(gè)別缺省日期數(shù)據(jù)，由于現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)每日不是很大，就選取離缺省數(shù)據(jù)臨近的現(xiàn)貨價(jià)格作為缺省日期的現(xiàn)貨價(jià)格?，F(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間跨度與期貨價(jià)格一樣，也是2004年9月22日－2007年3月30日，共610個(gè)數(shù)據(jù)。

c.時(shí)間間隔的選取

各個(gè)合約在進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)候,選取的時(shí)間間隔是從小到大依次選取，根據(jù)計(jì)算的結(jié)果而定，如果某一時(shí)間間隔的數(shù)據(jù)顯著性水平低于10%，則停止擴(kuò)大其時(shí)間間隔。

t期與t－1期的時(shí)間間隔，分別用－1，－2，－4，－6，－8，－10，－12，……等表示時(shí)間間隔為1周、2周、4周、6周、8周、10周、12周，……等

d.期貨價(jià)格的貼現(xiàn)處理

即：將期貨價(jià)格扣除考慮資金成本和倉(cāng)儲(chǔ)成本后，得到與現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)應(yīng)的價(jià)格，也即：（5.1式）

對(duì)5.1式取對(duì)數(shù)，則得出：（5.2式）

式中，代表經(jīng)過(guò)利息貼現(xiàn)和扣除持倉(cāng)費(fèi)后的與現(xiàn)貨相當(dāng)?shù)膬r(jià)格；

代表期貨價(jià)格；

：代表倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用（元/噸）；

：利息率（年利息率/360）;

：距合約到期時(shí)的時(shí)間（單位：天）；

其中：倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用的計(jì)算：=每日的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用*，每日倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用的計(jì)算是以大連商品交易所提供的規(guī)定為標(biāo)準(zhǔn)的，信息來(lái)源大連商品交易所網(wǎng)站1，見表5.2：

表5.2大連商品交易所玉米倉(cāng)儲(chǔ)及損耗費(fèi)明細(xì)

品種倉(cāng)儲(chǔ)及損耗費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

5月1日—10月31日11月1日—4月30日

玉米0.6元/噸天0.5元/噸天

其中：利率的計(jì)算，采取中國(guó)金融機(jī)構(gòu)銀行貸款利率來(lái)作為貼現(xiàn)率，數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)債券信息網(wǎng)2，見表5.3：

表5.3中國(guó)2002年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)貸款利率變動(dòng)詳細(xì)表

六個(gè)月內(nèi)（％）一年期(%)一至三年(%)三至五年(%)五年以上(%)

2002/02/21—5.045.315.495.585.76

2004/10/29—5.225.585.765.856.12

2006/04/28—5.405.856.036.126.39

2006/08/19—5.586.126.306.486.84

由于我國(guó)自2002年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)貸款利率做了幾次調(diào)整，相應(yīng)的在計(jì)算的時(shí)候，利率也根據(jù)具體時(shí)間的不同，做出相應(yīng)的變動(dòng)。

根據(jù)距合約到期日時(shí)間的長(zhǎng)短，使用的是不同期限的利率水平，具體做法：距到期日的時(shí)間小于或等于6個(gè)月的，用6個(gè)月的短期貸款利率來(lái)進(jìn)行貼現(xiàn)；距到期日的時(shí)間大于6個(gè)月而小于1年的，按1年的短期貸款利率來(lái)進(jìn)行貼現(xiàn)；距到期日的時(shí)間大于1年的（只有C0511一個(gè)合約），按1－3年的中長(zhǎng)期貸款率進(jìn)行貼現(xiàn)。

5．2．3．3檢驗(yàn)步驟

先找出與現(xiàn)貨價(jià)格日期相對(duì)應(yīng)的期貨價(jià)格，然后在此基礎(chǔ)上，把期貨價(jià)格貼現(xiàn)處理為與現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)應(yīng)的價(jià)格，按照每個(gè)合約的時(shí)間間隔的不同－1，－2，－4，－6，－8，－10，－12，……等分別取值，例如：－1表示提前1周的期價(jià)或現(xiàn)價(jià)，做完提前一周的，依次做提前2周、4周、6周、……等，直到數(shù)據(jù)顯著性水平低于10%停止，用來(lái)研究玉米期貨價(jià)格提前多久的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮較好。利用以下方程分別求出三個(gè)參數(shù)：

參數(shù)1：

（5.3式）

式中的即，前面GS模型已經(jīng)介紹，它表示期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的趨合程度；

參數(shù)2：

（5.4式）

式中的即，它表示前一期的期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格的影響力；

參數(shù)3：

令，則（前面4.9式有推導(dǎo)）

反映了期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的地位。如果，說(shuō)明在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的地位處于主導(dǎo)地位，期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格的變化；如果，則說(shuō)明在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中，現(xiàn)貨價(jià)格的地位處于主導(dǎo)地位，現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先期貨價(jià)格的變化。

以上所有數(shù)據(jù)的計(jì)算都采用的Eiews5.0軟件。

5．2．3．4檢驗(yàn)結(jié)果分析

通過(guò)分別對(duì)每一個(gè)合約，不同的間隔時(shí)間的計(jì)算，得出、和三個(gè)參數(shù)的計(jì)算結(jié)果，為了更直觀的觀察每個(gè)參數(shù)的變化，對(duì)不同年度的三個(gè)參數(shù)分別作圖，可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律。由于有的合約數(shù)值太少或干脆缺省，在作圖的時(shí)候就予以省略了。

參數(shù)1的結(jié)果，見附錄1表5.4

表5.4中2005年6個(gè)合約的值圖示

表5.4中2006年6個(gè)合約的值圖示

表5.4中2007年5個(gè)合約的值圖示

從以上三個(gè)圖中，我們可以清楚的看到，值隨著時(shí)間間隔的增大，呈現(xiàn)出下降的特點(diǎn)。值表示前一期的期貨價(jià)格（）與現(xiàn)貨價(jià)格的差異在多大比例上延續(xù)到下一期。值越大，則有越大比例的期現(xiàn)價(jià)格差異留存到下一期，表明套利不充分，使得大部分價(jià)格差異留存到下一期。從表5.4中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，時(shí)間間隔越長(zhǎng)，套利彈性越大（即值越小）。這是市場(chǎng)有效率的表現(xiàn)，因?yàn)闀r(shí)間間隔越長(zhǎng)，套利的時(shí)間余地就越大，套利活動(dòng)越充分，前一期的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差會(huì)隨著套利活動(dòng)的充分而消失。從三個(gè)圖中，可以發(fā)現(xiàn)，07年的合約比06年的合約與05年的合約，值的提前時(shí)間越來(lái)越短，07年提前6到8周、06年提前10到12周、05年提前18到20周才能通過(guò)套利活動(dòng)消除期現(xiàn)價(jià)差，這說(shuō)明我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)一年比一年更有效率。

參數(shù)2的結(jié)果，見附錄2表5.5

表5.5中2005年6個(gè)合約的值圖示

表5.5中2006年6個(gè)合約的值圖示

表5.5中2007年5個(gè)合約的值圖示

從以上三個(gè)圖中，我們可以清楚的看到，值隨著時(shí)間間隔的增大，呈現(xiàn)出上升的特點(diǎn)。表示前一期的期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格的影響力，越大，表明影響力越強(qiáng)。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，的變化特點(diǎn)符合有效市場(chǎng)的變化規(guī)律。在較短的時(shí)間間隔內(nèi)，前一期現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期的現(xiàn)貨價(jià)格的影響，要大于前一期期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期的現(xiàn)貨價(jià)格的影響。隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，越早的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期的現(xiàn)貨價(jià)格的影響越弱。這是現(xiàn)貨價(jià)格短期性的特點(diǎn)決定的。而期貨價(jià)格與之不同，期貨市場(chǎng)的特殊的交易機(jī)制使得期貨價(jià)格在反映當(dāng)期和未來(lái)的信息上，比現(xiàn)貨價(jià)格更有優(yōu)勢(shì)，雖然在較短的時(shí)間間隔內(nèi)，期貨價(jià)格對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的影響力較弱，但隨著時(shí)間間隔的延長(zhǎng)，期貨價(jià)格對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的影響力會(huì)逐漸增強(qiáng)。從檢驗(yàn)結(jié)果及其05年、06年和07年合約的值圖示可以看出，07年的值要高于06年和05年的，說(shuō)明期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在逐年提高。

參數(shù)3的結(jié)果，見附錄3表5.6

表5.6中2005年6個(gè)合約的值圖示

表5.6中2006年6個(gè)合約的值圖示

表5.6中2007年5個(gè)合約的值圖示

從表5.6和以上三個(gè)圖中，我們可以清楚的看到，07年C0701、C0703和C0705的三個(gè)合約值，在提前4周內(nèi)，均大于0.5，這說(shuō)明在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的地位處于主導(dǎo)地位，期貨價(jià)格能提前4周比較好的反映現(xiàn)貨價(jià)格的變化。06年C0609合約表現(xiàn)也不錯(cuò)，提前6周之內(nèi)，值大于0.5。05年C0511合約也在提前4周內(nèi)，值大于0.5。這說(shuō)明我國(guó)期貨市場(chǎng)隨著這兩年的發(fā)展，期貨價(jià)格逐漸在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中，處于主導(dǎo)地位，期貨市場(chǎng)的功能逐步增強(qiáng)。

雖然05和06年有個(gè)別合約的值大于0.5，但從整體上看，表現(xiàn)不佳，出現(xiàn)大于1的情況，且大大超過(guò)1的數(shù)值，這不是說(shuō)明它們的市場(chǎng)效率高，而是因?yàn)榈闹禐樨?fù)值，也即前一期現(xiàn)貨價(jià)格的變化與當(dāng)期期貨價(jià)格的變化呈相反的方向，這是違背價(jià)格變化規(guī)律的。從走勢(shì)圖也可以看出，這幾個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)格走勢(shì)很多時(shí)候是相反的。

從三個(gè)圖示中，我們還可以發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間跨度的延長(zhǎng)，值逐漸變小，這說(shuō)明時(shí)間跨度越長(zhǎng)，期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的主導(dǎo)地位變?nèi)?，也反映出時(shí)間間隔越長(zhǎng)，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)能力越弱。這也是符合價(jià)格發(fā)現(xiàn)規(guī)律，因?yàn)楫?dāng)預(yù)測(cè)的時(shí)間越長(zhǎng)時(shí)，影響現(xiàn)貨價(jià)格的因素還不能完全體現(xiàn)，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度會(huì)較低，時(shí)間短一點(diǎn)，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度會(huì)提高。

本章小結(jié)

通過(guò)從相關(guān)分析、走勢(shì)圖和套利檢驗(yàn)三個(gè)不同的角度對(duì)我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的實(shí)證研究，可以得出以下結(jié)論：

1．期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性來(lái)看，我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)一年比一年有所提高，07年的合約期現(xiàn)價(jià)格都有很好的相關(guān)性；

2．從期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)圖來(lái)看，07年比前兩年有大幅度提高；

3．從套利檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，07年的期貨合約比前兩年表現(xiàn)都要好，期貨市場(chǎng)在的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能處于主導(dǎo)地位，而且07年的幾個(gè)合約都很穩(wěn)定。

4．從不同年份的合約來(lái)看，同一年里每個(gè)合約表現(xiàn)差異較大。05年只有C0511和06年只有C0609表現(xiàn)較好，其它合約表現(xiàn)很差，說(shuō)明前兩年的期貨市場(chǎng)不夠成熟和穩(wěn)健，而07年的合約表現(xiàn)一致且都較好。

5．從同一年的三個(gè)參數(shù)值的表現(xiàn)來(lái)看，07年的合約、和三個(gè)參數(shù)值圖示都呈現(xiàn)出良好的規(guī)律性，而05年和06年的合約表現(xiàn)就較為混亂，這進(jìn)一步說(shuō)明前兩年的期貨市場(chǎng)不夠穩(wěn)定，而從2007年的合約開始，我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)有了穩(wěn)定的發(fā)展。

6．從不同時(shí)間間隔來(lái)看，我國(guó)玉米期貨價(jià)格能提前4周對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有一個(gè)較好的預(yù)測(cè)。

以上研究，都從不同的角度證明了我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩年多的發(fā)展，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮程度越來(lái)越高，特別是07年以來(lái)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，這說(shuō)明我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)逐步走向成熟。

第6章一點(diǎn)想法和建議

本文通過(guò)對(duì)中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究，可以清楚的看到，雖然我國(guó)玉米期貨上市只有兩年半的時(shí)間，但是在迅速的走向成熟，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐年增強(qiáng)，特別是2007年，無(wú)論從相關(guān)性和期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用來(lái)看，都有很好的表現(xiàn)。

我國(guó)是農(nóng)業(yè)大國(guó)，玉米期貨非常重要，玉米期貨市場(chǎng)功能很好的發(fā)揮，對(duì)政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以提供很好的價(jià)格信號(hào)，對(duì)生產(chǎn)者、消費(fèi)者以及貿(mào)易商規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也有很好的作用，同時(shí)它對(duì)穩(wěn)定我國(guó)糧食安全也有重大的意義。

但是，我們也要看到，與美國(guó)等發(fā)達(dá)的玉米期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)還有一定的差距，因此，我們需進(jìn)一步研究如何使我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮的更好。本文通過(guò)對(duì)玉米期貨的研究，進(jìn)一步對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的發(fā)展，提出一點(diǎn)想法和建議。

從世界上成熟的期貨市場(chǎng)來(lái)看，其許多成功的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。美國(guó)借助期貨市場(chǎng)成為全球大宗農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)中心，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格成為確定現(xiàn)貨價(jià)格的基準(zhǔn)，并通過(guò)期貨市場(chǎng)為農(nóng)場(chǎng)主和貿(mào)易商提供了避險(xiǎn)工具。他們的成功主要是幾方面的因素，一個(gè)是有發(fā)達(dá)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，高度組織化的中介組織和良好的流通網(wǎng)絡(luò)，另外還有政府的大力支持，以及良好的內(nèi)部制度環(huán)境。

我國(guó)期貨市場(chǎng)需要改善的地方還有很多，筆者建議我國(guó)發(fā)展期貨市場(chǎng)可以先從以下方面進(jìn)行：

1．增加農(nóng)產(chǎn)品期貨的品種

我國(guó)目前上市的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種只有10種，與我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品在世界貿(mào)易中的地位不符，因此應(yīng)大力加強(qiáng)期貨品種的推出，特別是我國(guó)加入WTO后，有更多的相關(guān)企業(yè)需要期貨市場(chǎng)避險(xiǎn)，更應(yīng)加快推出新產(chǎn)品的步法。

2．增加期貨市場(chǎng)的活躍度

我國(guó)期貨市場(chǎng)的參與者還不夠多，特別是廣大農(nóng)民還沒(méi)有用期貨市場(chǎng)避險(xiǎn)的概念，另外，已有的參與主體，其專業(yè)能力也較弱，缺乏套期保值的技巧，因此，政府應(yīng)加強(qiáng)這方面的宣傳教育和引導(dǎo)。

3．政府應(yīng)大力扶持農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)

雖然我國(guó)期貨市場(chǎng)的建立是在政府主導(dǎo)下建立起來(lái)的，但是政府在支付期貨市場(chǎng)的發(fā)展方面，監(jiān)管的多，扶持的少，政府應(yīng)借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，采取積極措施扶持期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

4．交易所應(yīng)降低期貨交易的保證金

從目前我國(guó)來(lái)看，我國(guó)的期貨交易的保證金比國(guó)外要高，使得期貨市場(chǎng)的參與者還不夠多，而且臨近交割月要提高保證金，造成交易者的交易成本提高，而美國(guó)是鼓勵(lì)農(nóng)場(chǎng)主套期保值，保證金非常低，臨近交割月也不提高保證金水平。因此建議我國(guó)在保證金制度上要進(jìn)行改革，以擴(kuò)大投資者的數(shù)量，增加期貨市場(chǎng)的活力。

本文對(duì)玉米期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究進(jìn)行了一下初步的嘗試，在此基礎(chǔ)上提出了一點(diǎn)粗淺的認(rèn)識(shí)，希望對(duì)相關(guān)人士認(rèn)識(shí)期貨市場(chǎng)有一定的參考作用。

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