導(dǎo)語(yǔ)：PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離分析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】ppp項(xiàng)目資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流為根本，因此資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施與能否實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離關(guān)系密切。本文分析了我國(guó)目前較為常用的破產(chǎn)隔離機(jī)制并提出了其中存在的問題，通過(guò)研究英國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中的真實(shí)控制模式為完善我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化過(guò)程中破產(chǎn)隔離機(jī)制存在的問題提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】PPP，破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化，SPV政府

與社會(huì)資本合作(PPP)模式作為一種創(chuàng)新的項(xiàng)目融資方式，其存在投資回收期長(zhǎng)、資本流動(dòng)性不足等問題，使得其與期限分割、信用分層、流動(dòng)性多樣的可上市交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)合成為解決這一系列問題的關(guān)鍵。但特定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)，并且償付證券資金的來(lái)源是其收入所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，保證其基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)置是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的關(guān)鍵，通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離技術(shù)及設(shè)立特殊目的的載體，可以將發(fā)起人破產(chǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的聯(lián)系減弱，保證PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的進(jìn)程的順利。目前我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還處在初步階段，因此對(duì)我國(guó)破產(chǎn)隔離機(jī)制的分析和對(duì)國(guó)外成熟模式的借鑒對(duì)促進(jìn)我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展的有一定意義。

一、概述

(一)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的金融技術(shù)及信用增級(jí)，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上流通和轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券?；驹砗筒僮髁鞒谭矫?，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與一般類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化沒有根本差別，主要區(qū)別在與基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)不同，表現(xiàn)為其基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離、地方融資平臺(tái)或政府無(wú)法直接提供增信、基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限較長(zhǎng)等方面的特征。除此之外，資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈中通常是再融資和投資者的退出工具。(二)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易隔離開來(lái)，它是資產(chǎn)證券化的核心?；A(chǔ)資產(chǎn)證券化過(guò)程能否成功實(shí)行，與破產(chǎn)隔離關(guān)系密切它不僅關(guān)系到資產(chǎn)證券化的成功與否，同時(shí)，也會(huì)通過(guò)影響資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)來(lái)影響發(fā)起人的融資成本。主要的破產(chǎn)隔離方式有更新、讓于、叢書參與、信托、專項(xiàng)計(jì)劃等。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制

PPP模式已經(jīng)成為了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的戰(zhàn)略性融資工具，它的發(fā)展空間是巨大的，但是進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分是公共物品或準(zhǔn)公共物品，具有一定的特殊性，所以在資產(chǎn)證券化過(guò)程中要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)完全破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷售具有一定的限制。本文僅討論P(yáng)PP項(xiàng)目中收益權(quán)類資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。(一)破產(chǎn)隔離在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中的地位及作用。PPP項(xiàng)目的持續(xù)時(shí)間一般比較長(zhǎng)，通常能達(dá)到20～30年，在其相關(guān)基礎(chǔ)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，破產(chǎn)隔離是成功的關(guān)鍵，如果沒有合理的破產(chǎn)隔離機(jī)制，基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品與融資人直接發(fā)行的公司債券沒有根本差別，償債來(lái)源均是其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流，債券的信用等級(jí)依舊完全取決于發(fā)行者的信用水平，不能達(dá)到盤活資本存量，完善PPP項(xiàng)目退出機(jī)制的作用。通過(guò)設(shè)立相對(duì)獨(dú)立的SPV來(lái)達(dá)到的破產(chǎn)隔離的作用表現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，這有保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV，可以實(shí)現(xiàn)這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上的出表，優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并且，真實(shí)的破產(chǎn)隔離機(jī)制可以保證以基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量為支撐，通過(guò)一系列的增信手段使其高于發(fā)行人主體信用，進(jìn)而降低融資成本;其次，特殊目的的載體可以將投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離開來(lái)，避免發(fā)起人與投資者資產(chǎn)混同，有利于投資者的利益保護(hù)。(二)我國(guó)典型的破產(chǎn)隔離機(jī)制。1、PPP項(xiàng)目在建階段。PPP項(xiàng)目在建階段需要投入大量的資金和成本，且通常無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流收入，在此階段可以采用“雙SPV結(jié)構(gòu)”。以所要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金收入所支持的信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)為例。在該類PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托收益權(quán)，在由于底層資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的銷售收入不太穩(wěn)定，難以作為資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以設(shè)立“專項(xiàng)計(jì)劃+信托受益權(quán)”的“雙SPV結(jié)構(gòu)”，從而將基礎(chǔ)資產(chǎn)從收益權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債權(quán)資產(chǎn)，可以增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的穩(wěn)定性，因此該模式可以為PPP項(xiàng)目中未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化提供參考。2、PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段。在PPP項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)階段現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，在這個(gè)階段具有更成熟的開展資產(chǎn)證券化的條件，可以將收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為例，首先，委托人以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式將認(rèn)購(gòu)資金委托計(jì)劃管理人管理;其次，以專項(xiàng)計(jì)劃所募集的資金為基礎(chǔ)，計(jì)劃管理人向原始權(quán)益人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。在該類PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，交易結(jié)構(gòu)通常相對(duì)簡(jiǎn)單，關(guān)鍵在與基礎(chǔ)資產(chǎn)能能夠真實(shí)銷售給SPV，這也是PPP項(xiàng)目中較為普遍使用的破產(chǎn)隔離方式，對(duì)于進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期后具有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的PPP項(xiàng)目具有借鑒意義。(三)存在的問題。1、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)難以轉(zhuǎn)讓，運(yùn)營(yíng)管理權(quán)與收益權(quán)相分離。目前，PPP的應(yīng)運(yùn)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域非常廣泛，所以在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分情況下與政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)有關(guān)，但國(guó)內(nèi)目前對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的受讓主體有著非常嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，因此特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所產(chǎn)生的收費(fèi)權(quán)本身無(wú)法轉(zhuǎn)讓，只能向SPV轉(zhuǎn)讓與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)相關(guān)聯(lián)的收益權(quán)，使得PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中運(yùn)營(yíng)權(quán)與收益權(quán)將發(fā)生分離。2、在以合伙形式設(shè)立SPV專項(xiàng)計(jì)劃時(shí)，難以實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”。有限合伙型SPV從發(fā)起人處購(gòu)買用于證券化的產(chǎn)品，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。其中，發(fā)起人是SPV的有限合伙成員，這對(duì)將融資的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他本身參與的組織是有利的，但難免有未實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售之嫌，項(xiàng)目公司能否持續(xù)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益與合作各方和原始權(quán)益人存在一定的關(guān)聯(lián)性，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不能夠完全獨(dú)立開來(lái)。

三、國(guó)外模式參考———英國(guó)全業(yè)務(wù)證券化

根據(jù)上文所說(shuō)，收費(fèi)收益權(quán)在法律層面存在天然的破產(chǎn)隔離障礙，因此借鑒國(guó)外的全業(yè)務(wù)證券化(WBS)模式，作為完善我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制的一種新的借鑒。全業(yè)務(wù)證券化(WBS)是指利用結(jié)構(gòu)化交易安排將融資方的某項(xiàng)整體業(yè)務(wù)證券化，以整體業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入所帶來(lái)的現(xiàn)金流作為償付發(fā)行證券，這為我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的順利實(shí)現(xiàn)提供了思路。(一)英國(guó)WBS模式結(jié)構(gòu)。英國(guó)WBS模式又被稱為真實(shí)控制模式，它的交易結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，首先，融資人設(shè)立新的公司作為特殊目的的載體為發(fā)行人發(fā)行WBS證券;然后，根據(jù)與運(yùn)營(yíng)公司的貸款協(xié)議，SPV以向融資人發(fā)放貸款的形式將募集到的資金劃轉(zhuǎn)，并根據(jù)WBS證券的本息償付時(shí)間表還款;同時(shí)，融資人將特定業(yè)務(wù)所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押給SPV，以其特定業(yè)務(wù)收入作為償債來(lái)源;最后，根據(jù)各項(xiàng)目交易的具體情況，通過(guò)一系列增信手段提高發(fā)行債券的信用級(jí)別。(二)借鑒意義。英國(guó)的全業(yè)務(wù)證券化模式基于英國(guó)破產(chǎn)法體系中獨(dú)特的“行政接管人”制度，即當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，普遍在其擁有的全部財(cái)產(chǎn)上設(shè)立了浮動(dòng)抵押機(jī)制，或其他擔(dān)保物權(quán)的債權(quán)人可以直接指定行政接管人，甚至不需要法院的同意，進(jìn)而可以全面接管破產(chǎn)債務(wù)人的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。由于我國(guó)目前已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特殊性，很多產(chǎn)品賴以償付的特定業(yè)務(wù)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能完全脫離原始權(quán)益人的積極經(jīng)營(yíng)和主動(dòng)管理，而且多數(shù)并未真正實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，其風(fēng)險(xiǎn)還是構(gòu)架于發(fā)行人主體信用至上，與WBS有點(diǎn)類似，因此英國(guó)的WBS模式為我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離提供了新的路徑。

四、小結(jié)

PPP項(xiàng)目融資一般用于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，由于基礎(chǔ)設(shè)施公共服務(wù)的特性，存在著經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和收益權(quán)相分離的狀況，這使得我國(guó)目前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中由于比較常用的破產(chǎn)隔離機(jī)制存在著不可避免的問題;且不同的SPV設(shè)立形式，對(duì)破產(chǎn)隔離所能達(dá)到的效果也有重大的影響，目前雖然對(duì)于PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化國(guó)家給予了較多的政策支持，但在現(xiàn)實(shí)推進(jìn)過(guò)程中的情況卻不容樂觀，這與PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中的破產(chǎn)隔離機(jī)制的合理設(shè)立有這必要的聯(lián)系，但追根到底，要提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，規(guī)范的流程和完善的法律才是最終要的基礎(chǔ)條件。

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作者:逯毅 單位:長(zhǎng)安大學(xué)