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【摘要】ppp項目資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流為根本，因此資產(chǎn)證券化的順利實施與能否實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離關(guān)系密切。本文分析了我國目前較為常用的破產(chǎn)隔離機制并提出了其中存在的問題，通過研究英國PPP項目資產(chǎn)證券化過程中的真實控制模式為完善我國PPP資產(chǎn)證券化過程中破產(chǎn)隔離機制存在的問題提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】PPP，破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化，SPV政府

與社會資本合作(PPP)模式作為一種創(chuàng)新的項目融資方式，其存在投資回收期長、資本流動性不足等問題，使得其與期限分割、信用分層、流動性多樣的可上市交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)合成為解決這一系列問題的關(guān)鍵。但特定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合是PPP項目資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)，并且償付證券資金的來源是其收入所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，保證其基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立性的風險隔離的設(shè)置是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的關(guān)鍵，通過一定的風險隔離技術(shù)及設(shè)立特殊目的的載體，可以將發(fā)起人破產(chǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的聯(lián)系減弱，保證PPP項目資產(chǎn)證券化的進程的順利。目前我國PPP項目資產(chǎn)證券化還處在初步階段，因此對我國破產(chǎn)隔離機制的分析和對國外成熟模式的借鑒對促進我國PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)展的有一定意義。

一、概述

(一)PPP項目資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動性，但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化的金融技術(shù)及信用增級，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上流通和轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券?；驹砗筒僮髁鞒谭矫?，PPP項目資產(chǎn)證券化與一般類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化沒有根本差別，主要區(qū)別在與基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點不同，表現(xiàn)為其基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營權(quán)相分離、地方融資平臺或政府無法直接提供增信、基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限較長等方面的特征。除此之外，資產(chǎn)證券化在PPP項目產(chǎn)業(yè)鏈中通常是再融資和投資者的退出工具。(二)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風險與證券化交易隔離開來，它是資產(chǎn)證券化的核心?；A(chǔ)資產(chǎn)證券化過程能否成功實行，與破產(chǎn)隔離關(guān)系密切它不僅關(guān)系到資產(chǎn)證券化的成功與否，同時，也會通過影響資產(chǎn)支持證券的信用等級來影響發(fā)起人的融資成本。主要的破產(chǎn)隔離方式有更新、讓于、叢書參與、信托、專項計劃等。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制

PPP模式已經(jīng)成為了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的戰(zhàn)略性融資工具，它的發(fā)展空間是巨大的，但是進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分是公共物品或準公共物品，具有一定的特殊性，所以在資產(chǎn)證券化過程中要實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)完全破產(chǎn)隔離和真實銷售具有一定的限制。本文僅討論PPP項目中收益權(quán)類資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制。(一)破產(chǎn)隔離在PPP項目資產(chǎn)證券化過程中的地位及作用。PPP項目的持續(xù)時間一般比較長，通常能達到20～30年，在其相關(guān)基礎(chǔ)項目資產(chǎn)證券化的過程中，破產(chǎn)隔離是成功的關(guān)鍵，如果沒有合理的破產(chǎn)隔離機制，基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品與融資人直接發(fā)行的公司債券沒有根本差別，償債來源均是其經(jīng)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流，債券的信用等級依舊完全取決于發(fā)行者的信用水平，不能達到盤活資本存量，完善PPP項目退出機制的作用。通過設(shè)立相對獨立的SPV來達到的破產(chǎn)隔離的作用表現(xiàn)在兩個方面，首先，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，這有保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV，可以實現(xiàn)這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表上的出表，優(yōu)化其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，并且，真實的破產(chǎn)隔離機制可以保證以基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量為支撐，通過一系列的增信手段使其高于發(fā)行人主體信用，進而降低融資成本;其次，特殊目的的載體可以將投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離開來，避免發(fā)起人與投資者資產(chǎn)混同，有利于投資者的利益保護。(二)我國典型的破產(chǎn)隔離機制。1、PPP項目在建階段。PPP項目在建階段需要投入大量的資金和成本，且通常無法產(chǎn)生現(xiàn)金流收入，在此階段可以采用“雙SPV結(jié)構(gòu)”。以所要進行資產(chǎn)證券化的PPP項目未來現(xiàn)金收入所支持的信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)為例。在該類PPP項目資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托收益權(quán)，在由于底層資產(chǎn)未來產(chǎn)生的銷售收入不太穩(wěn)定，難以作為資產(chǎn)證券化項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以設(shè)立“專項計劃+信托受益權(quán)”的“雙SPV結(jié)構(gòu)”，從而將基礎(chǔ)資產(chǎn)從收益權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債權(quán)資產(chǎn)，可以增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的穩(wěn)定性，因此該模式可以為PPP項目中未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化提供參考。2、PPP項目運營階段。在PPP項目在運營階段現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，在這個階段具有更成熟的開展資產(chǎn)證券化的條件，可以將收費收益權(quán)和財政補貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。以專項資產(chǎn)管理計劃為例，首先，委托人以專項資產(chǎn)管理方式將認購資金委托計劃管理人管理;其次，以專項計劃所募集的資金為基礎(chǔ)，計劃管理人向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。在該類PPP項目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是特許經(jīng)營權(quán)，交易結(jié)構(gòu)通常相對簡單，關(guān)鍵在與基礎(chǔ)資產(chǎn)能能夠真實銷售給SPV，這也是PPP項目中較為普遍使用的破產(chǎn)隔離方式，對于進入穩(wěn)定運營期后具有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的PPP項目具有借鑒意義。(三)存在的問題。1、特許經(jīng)營權(quán)難以轉(zhuǎn)讓，運營管理權(quán)與收益權(quán)相分離。目前，PPP的應運在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域非常廣泛，所以在PPP項目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分情況下與政府特許經(jīng)營權(quán)有關(guān)，但國內(nèi)目前對特許經(jīng)營權(quán)的受讓主體有著非常嚴格的準入要求，因此特許經(jīng)營權(quán)所產(chǎn)生的收費權(quán)本身無法轉(zhuǎn)讓，只能向SPV轉(zhuǎn)讓與特許經(jīng)營權(quán)相關(guān)聯(lián)的收益權(quán)，使得PPP項目資產(chǎn)證券化中運營權(quán)與收益權(quán)將發(fā)生分離。2、在以合伙形式設(shè)立SPV專項計劃時，難以實現(xiàn)“真實銷售”。有限合伙型SPV從發(fā)起人處購買用于證券化的產(chǎn)品，以此為基礎(chǔ)進行融資。其中，發(fā)起人是SPV的有限合伙成員，這對將融資的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他本身參與的組織是有利的，但難免有未實現(xiàn)真實銷售之嫌，項目公司能否持續(xù)穩(wěn)健運營從而實現(xiàn)預期收益與合作各方和原始權(quán)益人存在一定的關(guān)聯(lián)性，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險不能夠完全獨立開來。

三、國外模式參考———英國全業(yè)務(wù)證券化

根據(jù)上文所說，收費收益權(quán)在法律層面存在天然的破產(chǎn)隔離障礙，因此借鑒國外的全業(yè)務(wù)證券化(WBS)模式，作為完善我國PPP項目資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制的一種新的借鑒。全業(yè)務(wù)證券化(WBS)是指利用結(jié)構(gòu)化交易安排將融資方的某項整體業(yè)務(wù)證券化，以整體業(yè)務(wù)的營業(yè)收入所帶來的現(xiàn)金流作為償付發(fā)行證券，這為我國PPP項目資產(chǎn)證券化的順利實現(xiàn)提供了思路。(一)英國WBS模式結(jié)構(gòu)。英國WBS模式又被稱為真實控制模式，它的交易結(jié)構(gòu)比較簡單，首先，融資人設(shè)立新的公司作為特殊目的的載體為發(fā)行人發(fā)行WBS證券;然后，根據(jù)與運營公司的貸款協(xié)議，SPV以向融資人發(fā)放貸款的形式將募集到的資金劃轉(zhuǎn)，并根據(jù)WBS證券的本息償付時間表還款;同時，融資人將特定業(yè)務(wù)所對應的基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押給SPV，以其特定業(yè)務(wù)收入作為償債來源;最后，根據(jù)各項目交易的具體情況，通過一系列增信手段提高發(fā)行債券的信用級別。(二)借鑒意義。英國的全業(yè)務(wù)證券化模式基于英國破產(chǎn)法體系中獨特的“行政接管人”制度，即當債務(wù)人出現(xiàn)破產(chǎn)風險時，普遍在其擁有的全部財產(chǎn)上設(shè)立了浮動抵押機制，或其他擔保物權(quán)的債權(quán)人可以直接指定行政接管人，甚至不需要法院的同意，進而可以全面接管破產(chǎn)債務(wù)人的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。由于我國目前已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特殊性，很多產(chǎn)品賴以償付的特定業(yè)務(wù)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能完全脫離原始權(quán)益人的積極經(jīng)營和主動管理，而且多數(shù)并未真正實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實銷售”，其風險還是構(gòu)架于發(fā)行人主體信用至上，與WBS有點類似，因此英國的WBS模式為我國PPP項目資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離提供了新的路徑。

四、小結(jié)

PPP項目融資一般用于我國基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，由于基礎(chǔ)設(shè)施公共服務(wù)的特性，存在著經(jīng)營管理權(quán)和收益權(quán)相分離的狀況，這使得我國目前PPP項目資產(chǎn)證券化中由于比較常用的破產(chǎn)隔離機制存在著不可避免的問題;且不同的SPV設(shè)立形式，對破產(chǎn)隔離所能達到的效果也有重大的影響，目前雖然對于PPP項目的資產(chǎn)證券化國家給予了較多的政策支持，但在現(xiàn)實推進過程中的情況卻不容樂觀，這與PPP項目資產(chǎn)證券化過程中的破產(chǎn)隔離機制的合理設(shè)立有這必要的聯(lián)系，但追根到底，要提高PPP項目資產(chǎn)證券化的進程，規(guī)范的流程和完善的法律才是最終要的基礎(chǔ)條件。

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作者:逯毅 單位:長安大學