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一、融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)的路徑選擇

在我國，為解決我國融資融券的擔(dān)保問題，學(xué)者們提出了三種設(shè)想：

①讓與擔(dān)保。它是指債務(wù)人以擔(dān)保債權(quán)為目的，轉(zhuǎn)移擔(dān)保標(biāo)的物的所有權(quán)于債權(quán)人，債權(quán)人可以在債務(wù)人沒有履行債務(wù)時(shí)，通過評(píng)價(jià)結(jié)算擔(dān)保物價(jià)值來優(yōu)先清償其債權(quán)，或終局確定取得擔(dān)保標(biāo)的物所有權(quán)的權(quán)利。因?yàn)槠渲贫刃问綖樽屌c權(quán)利，但其規(guī)范旨在債權(quán)擔(dān)保，所以稱為讓與擔(dān)保。它簡化了擔(dān)保的設(shè)定程序，不需采取傳統(tǒng)擔(dān)保方式的登記、占有方式，只需開設(shè)專用信用交易賬戶，將其中的資金和證券之權(quán)利通過信托方式，在名義上歸于債權(quán)人成為擔(dān)保物即可，客戶作為擔(dān)保人仍可繼續(xù)動(dòng)用擔(dān)保品進(jìn)行證券交易，而證券公司也可以取得擔(dān)保的效果。然而，其缺點(diǎn)也很明顯，因其違反了大陸法系所堅(jiān)持的物權(quán)法定原則，故讓與擔(dān)保是否應(yīng)在法律中確立仍是個(gè)爭論不休的問題。缺失上位法的支持，我們對(duì)讓與擔(dān)保進(jìn)行具體制度的設(shè)計(jì)，并將它作為融資融券擔(dān)保模式的基礎(chǔ)，始終顯得“名不正言不順”。另外，讓與擔(dān)保缺乏一種行之有效的擔(dān)保意思公示制度。占有擔(dān)保物的債務(wù)人一旦違反誠信義務(wù)，擅自將標(biāo)的物轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人面臨著“脫保”風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人忽視債務(wù)人的利益，利用擁有的所有權(quán)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行處分或轉(zhuǎn)讓，債務(wù)人可能面臨著擔(dān)保物滅失的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于第三人而言，由于其缺乏法定的公示和實(shí)現(xiàn)程序，其無從自外在表征確定其擔(dān)保債權(quán)額，且在當(dāng)事人之間極易就其債權(quán)額或擔(dān)保物之估價(jià)造假，從而極易遭受不測(cè)之損害。

②賬戶質(zhì)押。債務(wù)人與債權(quán)人約定，將自己在銀行開立的賬戶以擔(dān)保的方式向債權(quán)人質(zhì)押，在債務(wù)人不能按期履行債務(wù)或出現(xiàn)雙方約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形時(shí)，債權(quán)人可以以賬戶中的資金優(yōu)先受償。在融資融券交易中，投資者存放于擔(dān)保賬戶（投資者信用交易擔(dān)保證券賬戶和投資者信用交易擔(dān)保資金賬戶）的資券，類似于質(zhì)押賬戶下的款項(xiàng)，且都規(guī)定在債務(wù)人違約后，債權(quán)人有權(quán)以賬戶里的資金或款項(xiàng)獲得賠償。這種設(shè)想可以有效地解決公示性和擔(dān)保物確立問題。賬戶名稱中就已經(jīng)包含有“擔(dān)保”二字來體現(xiàn)該賬戶的功能，而且賬戶是在證券登記結(jié)算公司及商業(yè)銀行這些具有公信力的機(jī)構(gòu)開立，方便第三人在交易過程中辨認(rèn)，同時(shí)，將賬戶本身設(shè)定為擔(dān)保物，而不是以賬戶中的資金為擔(dān)保物，則能夠消除因擔(dān)保物的流動(dòng)性而引發(fā)的對(duì)外公示障礙。可是，賬戶質(zhì)押與讓與擔(dān)保一樣并沒有得到我國擔(dān)保法和物權(quán)法的承認(rèn)。最高人民法院在對(duì)《擔(dān)保法》的解釋中，曾對(duì)賬戶質(zhì)押這一擔(dān)保方式有所涉及，但后來最高院已明確廢止了出口退稅托管賬戶質(zhì)押貸款這一司法解釋。另外，我國相關(guān)立法已對(duì)賬戶的流轉(zhuǎn)性進(jìn)行了明令禁止。

③最高額質(zhì)押。我國學(xué)者提出將最高額質(zhì)押適用于融資融券擔(dān)保中，主要是考慮到了其可對(duì)連續(xù)交易狀態(tài)下的一定范圍內(nèi)發(fā)生的債權(quán)產(chǎn)生擔(dān)保效力。證券公司通過客戶提交的保證金以及保證金比例，確定對(duì)客戶的授信額度，這個(gè)授信額度即投資人在一定期間內(nèi)將要連續(xù)發(fā)生債權(quán)擔(dān)保的最高額限度。在融資融券擔(dān)保制度中適用最高額質(zhì)押有理論上和實(shí)踐上的可行性：首先，最高額質(zhì)押有明確的法律依據(jù)，這是它與讓與擔(dān)保和賬戶質(zhì)押之間最大的不同。最高額質(zhì)押只需結(jié)合融資融券交易中特殊部分進(jìn)行細(xì)節(jié)上的處理構(gòu)造，如此帶來的修法成本更低，與現(xiàn)有法律體系耦合性更高，更具有現(xiàn)實(shí)操作性。其次，解決了質(zhì)押制度適用于融資融券交易中質(zhì)物價(jià)值無法固化的問題。投資人和證券公司在融資融券交易開展前已確定了授信額度，投資人在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行的連續(xù)性交易，無論其交易次數(shù)或交易額怎么變動(dòng)，只要其沒有超出授信額度的上限，就仍處于擔(dān)保范圍內(nèi)，這種方式很好地解決了擔(dān)保物處于流動(dòng)狀態(tài)下價(jià)值難以確定的問題。最后，最高額質(zhì)押只需設(shè)立一次質(zhì)押，即可擔(dān)保后面一段時(shí)間的交易活動(dòng)，減少了設(shè)立重復(fù)，簡化程序，更好地發(fā)揮質(zhì)押擔(dān)保的功能。綜上所述，融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)制度的設(shè)計(jì)，首要之義為確定其構(gòu)造路徑的選擇，金融領(lǐng)域的創(chuàng)新層出不窮，相對(duì)的規(guī)則也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，但是我們應(yīng)在制度創(chuàng)新與傳統(tǒng)理念之間尋找適當(dāng)?shù)钠胶恻c(diǎn)，盡量合理利用本國的法制資源，在適應(yīng)本國法制環(huán)境的基礎(chǔ)上，跟進(jìn)金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)新的法律制度。相較而言，信托說雖然可有效利用現(xiàn)有法律資源，但是其與信托基本原理的沖突也顯而易見。讓與擔(dān)保和賬戶質(zhì)押說更是直接缺乏上位法的明文規(guī)定，故與其他學(xué)說相比，“最高額質(zhì)押”的立法修改成本低，更能適應(yīng)我國的法制環(huán)境。以最高額質(zhì)押來構(gòu)建我國融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)制度可謂是適宜的現(xiàn)實(shí)選擇。

二、融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)制度的具體構(gòu)建

1.質(zhì)押協(xié)議質(zhì)押協(xié)議是我國物權(quán)法明文規(guī)定的最高額質(zhì)押設(shè)立的必要條件，它確立了擔(dān)保法律關(guān)系，清晰闡釋證券公司和投資者之間的權(quán)利義務(wù)，是整個(gè)擔(dān)保過程的約束保障。在明確質(zhì)押協(xié)議重要性的前提下，要以滿足擔(dān)保需要為目的制定一份周密、嚴(yán)謹(jǐn)、合規(guī)、符合雙方利益的質(zhì)押協(xié)議，內(nèi)容應(yīng)該包括：擔(dān)保雙方當(dāng)事人、擔(dān)保目的、擔(dān)保物范圍、最高額限度、對(duì)交易涉及的專業(yè)術(shù)語進(jìn)行解釋、主要業(yè)務(wù)操作環(huán)節(jié)、強(qiáng)制平倉權(quán)、轉(zhuǎn)融通權(quán)等方面。可以說，它將最高額質(zhì)押協(xié)議和融資融券業(yè)務(wù)合同合成一份，這既是因?yàn)檫@兩份協(xié)議內(nèi)部大部分無矛盾之處可以完整結(jié)合，同時(shí)也便利了投資者簽訂協(xié)議、簡化程序。從投資人和證券公司簽訂這份協(xié)議時(shí)，就代表做出了愿意接受合同協(xié)議約束的意思表示。

2.擔(dān)保的成立和公示質(zhì)押協(xié)議訂立后，投資人會(huì)將擔(dān)保資券分別存入在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和制定商業(yè)銀行開立的賬戶中，在資券入賬時(shí)，證券公司就取得了這個(gè)賬戶里資券的控制權(quán)，此時(shí)，可以判定擔(dān)保權(quán)已經(jīng)成立。原因是：證券質(zhì)押的法律核心是對(duì)證券的控制，在電子化、無紙化的情形下，人們無法以物理的方式占有證券，而電子化簿記式證券依托證券賬戶存在，取得對(duì)賬戶的控制意味著對(duì)證券的占有。在我國的融資融券交易中，投資者將轉(zhuǎn)入的擔(dān)保資券轉(zhuǎn)入信用擔(dān)保賬戶，而這些信用擔(dān)保賬戶是以證券公司的名義所開立，從證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)方面而言，證券公司名義上持有這些證券。通過二級(jí)“看穿式”賬戶體系，它能夠很方便地監(jiān)控一、二級(jí)賬戶變動(dòng)的情況，客戶交易行為都要委托證券公司進(jìn)行，且所得證券或資金都要由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或存管商業(yè)劃入擔(dān)保賬戶，客戶未經(jīng)證券公司同意是無法挪用擔(dān)保物的，由此可見證券公司能夠限制擔(dān)保人對(duì)擔(dān)保物的處分權(quán)，可以說，從資券進(jìn)入相關(guān)賬戶時(shí)證券公司就取得了相應(yīng)的控制權(quán)。傳統(tǒng)質(zhì)押規(guī)則交付或背書轉(zhuǎn)讓的目的就是為了讓擔(dān)保權(quán)人占有證券，而控制本質(zhì)上就是對(duì)證券的占有，只不過是證券無紙化趨勢(shì)下的形式上的轉(zhuǎn)變。在公示問題上，我國融資融券的賬戶體系就可以很好地解決這個(gè)問題，融資融券中的信用擔(dān)保帳戶本身就有“擔(dān)?！弊謽?，揭示了其賬戶性質(zhì)，所有擔(dān)保品的種類、數(shù)量和金額等信息在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)都有記錄。利害關(guān)系人可通過該賬戶體系來了解和把握資券的現(xiàn)有狀況，從而形成對(duì)第三人的公示作用。電子簿記式證券以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為擔(dān)保設(shè)定和公示的條件，在美國《統(tǒng)一商法典》第八章就有規(guī)定，它滿足了融資融券交易的迅捷性以及高效率的要求，實(shí)行起來非常方便，只需證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或存管商業(yè)銀行對(duì)相關(guān)賬戶予以“貸記”或“借記”即可，無需履行其他程序，從而降低了交易成本，利于融資融券交易的開展。

3.證券權(quán)的引入我國采取的是直接持有制度，在證券登記結(jié)算系統(tǒng)開立賬戶并依法登記，即可取得該賬戶里的資券所有權(quán)，然而，我國融資融券中，客戶擔(dān)保資金賬戶和擔(dān)保證券賬戶均登記在證券公司名義下，是否意味著證券公司取得賬戶里資券所有權(quán)？顯然，出于對(duì)交易便利和保護(hù)投資者利益的目的，融資融券交易制度設(shè)計(jì)者更傾向于投資者取得這些賬戶里資券的所有權(quán)：證券公司實(shí)為證券賬戶的名義持有人，無權(quán)對(duì)存管在其處的證券帳戶進(jìn)行記載，證券帳戶的簿記由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)依據(jù)交易結(jié)果進(jìn)行；對(duì)于證券擔(dān)保賬戶里證券，證券公司應(yīng)事先征得投資人意見，按照客戶意見以自己名義對(duì)證券發(fā)行人行使權(quán)利，包括參加證券持有人會(huì)議、提案、表決的等因持有證券而產(chǎn)生的權(quán)利，并且負(fù)責(zé)將證券所得的投資利益記錄到相應(yīng)的擔(dān)保信用賬戶里，及時(shí)對(duì)相對(duì)應(yīng)的客戶信用賬戶明細(xì)數(shù)據(jù)進(jìn)行更新。國外對(duì)這個(gè)問題已有了較為成熟的規(guī)定，尤其是美國，非常創(chuàng)造性地提出了“證券權(quán)”的新型概念。證券權(quán)是專門為了適應(yīng)證券間接持有制度而擬制的一個(gè)法律詞匯，它是指投資人對(duì)證券中間人持有的金融財(cái)產(chǎn)享有的一攬子權(quán)利和利益，即通過中間人持有證券頭寸的人對(duì)該中間人及其財(cái)產(chǎn)所享有的全部權(quán)利，投資者又被稱為權(quán)益持有人。我們可以引入證券權(quán)的概念構(gòu)造我國融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)機(jī)制：我國融資融券交易實(shí)際采取帶有間接持有特征的直接持有制度，證券公司對(duì)擔(dān)保物之資金和證券并不享有所有權(quán)，其對(duì)信用賬戶具有控制和管領(lǐng)的作用，保持其不被任何人隨便動(dòng)用的狀態(tài)，這種狀態(tài)實(shí)際上更接近于對(duì)質(zhì)押物的“占有”。投資者依然可對(duì)擔(dān)保物行使使用、設(shè)置擔(dān)保、處分等方面的權(quán)利，如同直接持有模式下投資人對(duì)“證券”的處置一樣。其核心在于確保證券權(quán)人的相關(guān)權(quán)利通過且只能通過直接中間人來實(shí)現(xiàn)，以兼顧投資者的權(quán)益和間接持有系統(tǒng)的穩(wěn)定。該制度的引入，能很好的跳離信托法視角來完善我國的證券法律。

4.擔(dān)保物權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式擔(dān)保的實(shí)現(xiàn)不僅是融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)制度的重要保障，也是穩(wěn)定市場保護(hù)債權(quán)的有力武器。一方面，證券市場處于高效運(yùn)轉(zhuǎn)連續(xù)交易的的狀態(tài)中，各方市場主體之間已構(gòu)成完整的資金鏈或證券鏈，若不能將一方違約所致的缺口及時(shí)補(bǔ)上，則可能導(dǎo)致鏈條斷裂，釀至極其嚴(yán)重的后果。因此必須立即處置擔(dān)保物進(jìn)行彌補(bǔ)；另一方面，融資融券本質(zhì)為信用交易，擔(dān)保的實(shí)現(xiàn)有助于授信方債權(quán)的保護(hù)，增強(qiáng)市場交易主體的信心，體現(xiàn)證券交易誠實(shí)信用的原則。為了保障融資融券交易的高效運(yùn)行，擔(dān)保實(shí)現(xiàn)方式也應(yīng)該靈活、快速、高效。其一，券商可將擔(dān)保賬戶中的證券賣出就價(jià)金優(yōu)先受償。其二，雙方在質(zhì)押協(xié)議中事先約定擔(dān)保實(shí)現(xiàn)情形出現(xiàn)時(shí)，券商可直接將擔(dān)保證券轉(zhuǎn)入自身普通賬戶，對(duì)客戶債權(quán)進(jìn)行抵銷或折抵。這種方式同時(shí)需要雙方對(duì)擔(dān)保物的估值方式進(jìn)行事先約定。我國證券估值技術(shù)發(fā)展較為成熟，當(dāng)事人雙方可依據(jù)市場價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值、公允價(jià)值與安全邊際等方式進(jìn)行估值，選擇適合且便捷的方式完成擔(dān)保實(shí)現(xiàn)過程。其三，可在借鑒《關(guān)于中介化證券的實(shí)體法公約》的基礎(chǔ)上，增加另一種擔(dān)保實(shí)現(xiàn)的方式———軋抵了結(jié)。證券公司在進(jìn)行轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)時(shí)，將擔(dān)保證券作為券源或?qū)⑵湔w打包向銀行設(shè)質(zhì)，可能會(huì)出現(xiàn)未能在約定期限內(nèi)返還證券全部利益的情形，此時(shí)，為了簡化程序、便捷交易，將雙方的債務(wù)予以抵銷，若抵消后產(chǎn)生差額，作為差額債權(quán)的一方可向負(fù)債方追索。

三、結(jié)語

融資融券業(yè)務(wù)的開展加大市場主體的獲利機(jī)會(huì)，提供宏觀調(diào)控的輔助功能，自開展以來備受關(guān)注，作為其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)的融資融券擔(dān)保問題也引發(fā)學(xué)界和實(shí)務(wù)界的廣泛討論。學(xué)界們存在著“信托說”“讓與擔(dān)?！薄百~戶質(zhì)押”“最高額質(zhì)押”的觀點(diǎn)。“信托說”“讓與擔(dān)?！焙汀百~戶質(zhì)押”設(shè)想均具有不適應(yīng)融資融券交易機(jī)制的障礙。因此，從融資融券交易機(jī)制的原理出發(fā)，探尋制度的功能和體現(xiàn)的利益關(guān)系方面，最高額質(zhì)押更具有現(xiàn)實(shí)操作性和法律依據(jù)，更為適合用來構(gòu)建融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)機(jī)制。在對(duì)這一構(gòu)想進(jìn)行具體制度規(guī)則的設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)該側(cè)重反映融資融券交易的商業(yè)運(yùn)作模式，大膽地將控制、證券權(quán)、軋抵了結(jié)等國外成熟市場采取的方式引入，提供靈活的、開放的制度體系，促進(jìn)融資融券交易的發(fā)展。

作者：莫力單位：暨南大學(xué)