導(dǎo)語(yǔ)：資本市場(chǎng)效率的對(duì)策研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】資本市場(chǎng)效率是儲(chǔ)蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率、資本市場(chǎng)交易效率及資本資產(chǎn)定價(jià)效率的有機(jī)結(jié)合。建立資本市場(chǎng)誠(chéng)信機(jī)制及推動(dòng)金融品種創(chuàng)新可以有效提高我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化效率；創(chuàng)新發(fā)行制度、加大中介機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度及改革證券交易稅制可以有效提高我國(guó)資本市場(chǎng)交易效率；完善信息披露制度及提高投資者理性決策能力可以有效提高我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

【關(guān)鍵詞】轉(zhuǎn)化效率交易效率定價(jià)效率

資本市場(chǎng)的功能在于最大限度的將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行最優(yōu)化的資本配置?？梢?jiàn)，資本市場(chǎng)是一個(gè)特殊形態(tài)的市場(chǎng)，是微觀和宏觀的結(jié)合體。從資本市場(chǎng)效率的形成過(guò)程來(lái)看，其具有明顯的層次性，其間順次經(jīng)過(guò)從儲(chǔ)蓄到投資、順暢的資本流動(dòng)及合理的資本配置這三次驚險(xiǎn)的跳躍。同時(shí)，上述三大跳躍也不是相互割裂的，它們之間在時(shí)間上繼起，在空間上共存。因此，筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)效率是儲(chǔ)蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率、資本市場(chǎng)交易效率及資本資產(chǎn)定價(jià)效率的有機(jī)結(jié)合。其中，轉(zhuǎn)化效率是資本市場(chǎng)效率的源頭和基本前提；交易效率是資本流動(dòng)性和最優(yōu)配置的必然要求；定價(jià)效率則居于整個(gè)資本市場(chǎng)效率的核心地位，是資本流通及配置效果的集中體現(xiàn)。顯然，轉(zhuǎn)化效率和交易效率都是定價(jià)效率的必要條件和基本保證，而交易效率和定價(jià)效率的提高也必然促使轉(zhuǎn)化效率的同向變化。也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)效率的三個(gè)組成部分是繼起共存、相互制約和相互促進(jìn)的。因此，要提高我國(guó)資本市場(chǎng)效率，就必須同時(shí)提高上述三大效率。一、提高儲(chǔ)蓄與投資間轉(zhuǎn)化效率的對(duì)策

提高儲(chǔ)蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率，其關(guān)鍵在于提高整個(gè)社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)的積極性，以期在不削減正常消費(fèi)的情況下提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例。從儲(chǔ)蓄的構(gòu)成來(lái)看，儲(chǔ)蓄的投機(jī)性動(dòng)機(jī)是儲(chǔ)蓄與投資之間相互轉(zhuǎn)化的原動(dòng)力，在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下其轉(zhuǎn)化為投資的必要條件是：預(yù)期資本收益率＞平均儲(chǔ)蓄利率。因此，提高資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化效率的根本路徑在于：通過(guò)提高預(yù)期資本收益率與市場(chǎng)利率之間的落差以刺激投機(jī)性儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。其中，利率政策是一國(guó)宏觀貨幣政策的核心，利率的下調(diào)可以有效促進(jìn)投機(jī)性儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化業(yè)經(jīng)實(shí)踐證明，但一國(guó)利率不可能無(wú)限下調(diào)。因此，提高我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵在于提高預(yù)期資本收益率。降低資本市場(chǎng)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)可以有效提高投資者的預(yù)期資本收益率。對(duì)此，筆者認(rèn)為可從以下兩方面入手：1、建立我國(guó)資本市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制。健全的資本市場(chǎng)誠(chéng)信機(jī)制有助于提高投資者對(duì)于上市公司收益質(zhì)量的信任程度，從而降低其對(duì)于投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平。建立我國(guó)資本市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制的核心在于加強(qiáng)獨(dú)立審計(jì)監(jiān)督。目前我國(guó)獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督質(zhì)量令人擔(dān)憂，主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)師事務(wù)所限于執(zhí)業(yè)水平或迫于壓力而對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息虛假問(wèn)題未能給予充分揭示。鑒于此，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下三個(gè)方面進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督質(zhì)量：（1）提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性。上市公司的會(huì)計(jì)信息粉飾問(wèn)題之所以未能揭示，往往是源于會(huì)計(jì)師事務(wù)所虛弱的獨(dú)立性。受制于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及地方政府管制等諸多因素的會(huì)計(jì)師事務(wù)所難以真正獨(dú)立、客觀、公正地開(kāi)展經(jīng)濟(jì)鑒證業(yè)務(wù)。通過(guò)建立審計(jì)市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制可以有效緩解會(huì)計(jì)師事務(wù)所面臨的惡意競(jìng)爭(zhēng)的壓力，通過(guò)減少地方政府對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜姆龀挚梢杂行Ь徑鈺?huì)計(jì)師事務(wù)所面臨的政治壓力，從而提高其獨(dú)立性。（2）大力提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師執(zhí)業(yè)水平。上市公司審計(jì)業(yè)務(wù)日漸復(fù)雜，要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師擁有更豐富的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和技能。一方面，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)加強(qiáng)自身的后續(xù)學(xué)習(xí)，不斷補(bǔ)充新鮮知識(shí)，提高業(yè)務(wù)素質(zhì)和執(zhí)業(yè)水平；另一方面，會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)提高自身的經(jīng)營(yíng)管理水平，樹(shù)立科學(xué)的人才觀，防止人才的過(guò)度流失。（3）充分發(fā)揮法制的作用。應(yīng)將審計(jì)執(zhí)業(yè)行為真正置于經(jīng)濟(jì)利益的約束之下，使注冊(cè)會(huì)計(jì)師既便是作為一個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)人也“不得不道德”。更重要的是，要為因證券虛假陳述而合法權(quán)益遭致?lián)p失的廣大投資者提供強(qiáng)有力的法律武器。因此，應(yīng)當(dāng)引入注冊(cè)會(huì)計(jì)師的辯解性舉證而改變由弱勢(shì)群體申訴性舉證的做法，應(yīng)當(dāng)引入集體民事賠償制度以真正體現(xiàn)法律的震懾作用。2、推動(dòng)金融品種創(chuàng)新。投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求總是與其獲利要求相伴相生的，在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，套期保值和投機(jī)是兩項(xiàng)必不可少、相輔相成的投資行為。推動(dòng)金融品種創(chuàng)新，大力發(fā)展金融衍生品種能幫助投資者有效規(guī)避資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其對(duì)于投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的金融品種單一，無(wú)法幫助投資者為其市場(chǎng)交易對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，筆者認(rèn)為主要應(yīng)從以下兩個(gè)方面推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的金融品種創(chuàng)新：（1）股指期貨。投機(jī)者作為交易對(duì)家，從其對(duì)市場(chǎng)走向的判斷出發(fā)，承擔(dān)了套期保值者需要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者能有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到套期保值的目的。（2）組合品種。組合品種是以基礎(chǔ)品種、衍生品種以及其他組合品種為組成部分的投資組合，其主要是利用分散化的投資原則,通過(guò)將資金按不同比例分散投資于各個(gè)市場(chǎng)和產(chǎn)品以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的平衡。因此，組合品種能使投資者通過(guò)“專家理財(cái)”選擇績(jī)優(yōu)投資工具而有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

二、提高資本市場(chǎng)交易效率的對(duì)策

交易效率是指市場(chǎng)本身交易營(yíng)運(yùn)的效率，即資本市場(chǎng)能否為特定質(zhì)量的交易服務(wù)產(chǎn)生最低的交易費(fèi)用。因此，提高交易效率就是要在不減弱資本市場(chǎng)功能的狀態(tài)下最大限度的降低交易費(fèi)用。于我國(guó)而言，交易費(fèi)用主要由一級(jí)市場(chǎng)的融資成本及二級(jí)市場(chǎng)的交易成本兩部分組成。其中，融資成本是融資者從準(zhǔn)備發(fā)行到資本入賬過(guò)程中所付出的融資費(fèi)用總和，主要包括投資銀行的承銷費(fèi)用及支付給律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等中介機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用。交易成本是投資者從交易準(zhǔn)備到交易完成過(guò)程中所付出的交易費(fèi)用總和，主要包括交易傭金和印花稅?？梢?jiàn)，交易費(fèi)用的降低可分別一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩方面入手：一）降低一級(jí)市場(chǎng)融資成本

1、發(fā)行制度向注冊(cè)制過(guò)渡。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，交易費(fèi)用是一種制度安排。也就是說(shuō)，交易費(fèi)用除其顯性表現(xiàn)外，還包括在不同制度下的尋租費(fèi)用。不可否認(rèn)，由審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變?cè)?jīng)是我國(guó)證券發(fā)行制度的突破性進(jìn)步，而2004年正式實(shí)施的股票上市保薦制度又將政府推薦改為證券公司舉薦，從而初步建立了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任機(jī)制，有利于透明市場(chǎng)環(huán)境和規(guī)范市場(chǎng)秩序的形成。但是，更應(yīng)該看到的是，現(xiàn)行發(fā)行制度仍過(guò)多強(qiáng)調(diào)人為因素而非市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，從而使得一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的尋租費(fèi)用依然存在。同時(shí)，公開(kāi)發(fā)行證券的公司必須滿足一定的高于一般公司的發(fā)行條件，這就誘使公司對(duì)其公開(kāi)披露信息進(jìn)行窗飾，由此產(chǎn)生高昂的包裝費(fèi)用。根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，發(fā)行制度創(chuàng)新的方向必然是向注冊(cè)制演進(jìn)。注冊(cè)制的突出特點(diǎn)是強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任機(jī)制，強(qiáng)化了信息披露的公開(kāi)性和真實(shí)性，從而也就可望極大的降低一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的尋租費(fèi)用。同時(shí)，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)督而非事前核準(zhǔn)，因而也可以一定程度上遏止IPO公司的窗飾行為從而降低融資過(guò)程中的包裝費(fèi)用。

2、引入競(jìng)爭(zhēng)以降低中介費(fèi)用。與上市公司的發(fā)展速度相比，我國(guó)整個(gè)中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展速度明顯滯后。當(dāng)前的證券行業(yè)特許制度存在諸多不足，使得我國(guó)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期處于一種亞競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，政府不當(dāng)管制的結(jié)果是中介機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營(yíng)的非科學(xué)化和中介服務(wù)收費(fèi)畸高。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)廢止當(dāng)前特許資格審批中以注冊(cè)會(huì)計(jì)師或特許律師人數(shù)為單一核定標(biāo)準(zhǔn)的做法，改而建立一整套以當(dāng)年經(jīng)濟(jì)鑒證職能履行情況為核定標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)估體系。此外，改事前核準(zhǔn)為事后監(jiān)管，全面放開(kāi)證券行業(yè)服務(wù)資格，有能力完成經(jīng)濟(jì)鑒證職能的服務(wù)機(jī)構(gòu)均可成為市場(chǎng)準(zhǔn)入主體，以從監(jiān)管政策及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩方面促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)降低成本并提高服務(wù)質(zhì)量，從而降低一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的中介費(fèi)用。

（二）降低二級(jí)市場(chǎng)交易成本

如前所述，交易成本主要包括交易傭金和印花稅。于傭金制度而言，自由化、靈活化是未來(lái)發(fā)展的必然趨勢(shì)。我國(guó)目前的交易傭金已由原來(lái)的“單一固定傭金制度”調(diào)整為“最高上限向下浮動(dòng)制度”，進(jìn)一步的改革方向是漸進(jìn)的推行自由議定制度。因此，就現(xiàn)階段而言，降低二級(jí)市場(chǎng)交易成本的焦點(diǎn)在于對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)證券交易稅制的調(diào)整。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)稅制于市場(chǎng)主體行為扭曲效應(yīng)的普遍認(rèn)同，使印花稅呈下降趨勢(shì)，大部分國(guó)家已逐步取消了印花稅而代之以證券投資所得稅為主的稅收體系來(lái)調(diào)控市場(chǎng)。如果對(duì)印花稅做出適當(dāng)調(diào)整，可以有效降低二級(jí)市場(chǎng)交易成本，促進(jìn)資金的有效流動(dòng)，具體調(diào)整對(duì)策應(yīng)包括以下三個(gè)方面：（1）減免稅率。主要有以下幾種方式可供選擇：降低稅率、采用單筆定額稅、分別不同交易方式或?qū)ο笳鞫?。?）單向征稅。出于刺激買方的目的，可以僅向賣方單向征收從而鼓勵(lì)投資者購(gòu)買證券。（3）時(shí)機(jī)成熟時(shí)以資本利得稅全面取代印花稅。資本利得稅是僅對(duì)證券交易獲益征收的一種稅，其對(duì)于投資者市場(chǎng)交易的影響范圍及影響程度均小于印花稅，可以在保證一定程度的財(cái)政收入的基礎(chǔ)上提高資本市場(chǎng)的交易效率。三、提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的對(duì)策

定價(jià)效率是資本市場(chǎng)的核心效率，資本的優(yōu)化配置是有效資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的最高目標(biāo)。資本配置的簡(jiǎn)單流程可以描述如下：（1）信息提供者為籌集資金或報(bào)告受托責(zé)任履行狀況而向資本市場(chǎng)公開(kāi)披露以財(cái)務(wù)信息為核心的反映公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的信息；（2）信息需求者為選擇投資方向接受并分析他們認(rèn)為與自身決策相關(guān)的市場(chǎng)公開(kāi)信息；（3）對(duì)于信息的不同理解導(dǎo)致信息需求者對(duì)資本資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生不同的變化，并進(jìn)一步引起資本市場(chǎng)上各種資產(chǎn)供求關(guān)系的變化，從而引起資本資產(chǎn)價(jià)格變化；（4）以價(jià)格為坐標(biāo)和導(dǎo)向，資本流向不同的證券資產(chǎn)，資本配置發(fā)生變化；（5）資本配置的變化又會(huì)與信息提供者產(chǎn)生互動(dòng)的關(guān)系，信息提供者為使資本流向符合自身利益會(huì)改變提供信息的內(nèi)容或形式，以期影響資本配置?？梢?jiàn)，在以價(jià)格機(jī)制為核心的市場(chǎng)配置機(jī)制中，資本能否實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的配置，其關(guān)鍵在于以下兩個(gè)方面：（1）投資者是否能夠獲得足夠多的信息；（2）投資者是否能夠準(zhǔn)確分析所獲得的信息并由此產(chǎn)生足夠理性的投資決策。因此，提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，可從以下兩方面入手：1、完善現(xiàn)行信息披露制度，提高資本市場(chǎng)透明度。（1）加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的要求，應(yīng)提高會(huì)計(jì)信息的決策相關(guān)性并力圖反映經(jīng)濟(jì)結(jié)果的真實(shí)性；（2）積極引入信息競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立信息中介之間、機(jī)構(gòu)投資者之間公正合理的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)促使所有與價(jià)值相關(guān)的信息無(wú)偏的反映在證券價(jià)格之中；（3）引入即時(shí)報(bào)告系統(tǒng)，及時(shí)將可靠、相關(guān)的信息充分的披露出去，至于以何種形式并不十分重要；（4）增加企業(yè)預(yù)測(cè)信息的數(shù)量，提高企業(yè)預(yù)測(cè)信息的可靠性。應(yīng)要求上市公司披露管理當(dāng)局討論書，并要求上市公司管理層對(duì)其的預(yù)測(cè)信息進(jìn)行自我擔(dān)保。2、提高投資者理解和使用信息的能力，引導(dǎo)其理性決策。（1）通過(guò)培植和扶持獨(dú)立的投資咨詢公司和專業(yè)的證券分析師等途徑加強(qiáng)對(duì)普通投資者的信息服務(wù)，使其從會(huì)計(jì)信息功能鎖定而導(dǎo)致的羊群行為中解脫出來(lái)；（2）創(chuàng)造條件吸引和擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的多元化將加劇其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而使投資理念和行為更加合理化。其一要放寬準(zhǔn)入限制，對(duì)各種所有制一視同仁；其二要建立關(guān)于私募基金的法律規(guī)范，使得投資基金得以多種形式存在；其三要健全反欺詐的法律，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。

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