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摘要:從我國證券市場的實際情況出發(fā),以公司控制權機制對公司治理的影響為研究主題,通過實證分析討論了公司控制權機制對公司治理績效的影響,并提出了一些建議。

關鍵詞:公司控制權;公司治理;公司績效

近年來,美國接二連三暴露的財務丑聞揭開了美國現(xiàn)行公司治理中存在問題的冰山一角,也打破了美國股權結構模式的神話,以往被奉為范例的分散治理的模式在事實面前被質(zhì)疑,迫使人們回過頭來反思什么才是解決公司治理的核心和關鍵,因而控制權機制問題逐漸顯現(xiàn)出來。公司控制權是公司治理中的核心問題。近幾年,國內(nèi)關于公司治理的實證研究文獻越來越多,但是討論公司控制權與公司治理之間關系的實證研究文獻卻并不多,是我國公司治理研究領域比較薄弱的一個環(huán)節(jié)。

一、公司控制權機制對公司治理的作用

控制權機制是完善公司治理結構中不可或缺的重要因素,在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的不同階段、不同的國家和不同的歷史文化背景下,它的地位和所起的作用也不盡不同。不同模式的適用性也有待于不同的文化和機制的配合,所以不能將治理結構的模式神話,也不能將目的與結果、形式與內(nèi)容的關系倒置,要從問題入手,追根溯源。控制權機制問題的研究具有很大的現(xiàn)實意義,無論在何種治理結構模式下,它都在一定程度上影響著公司治理的效果與作用。

目前,我國正積極推進公司治理改革,實際上,公司控制權機制在我國公司治理中所起的作用并不是很明顯。我國的公司治理狀況與美國的情況有著顯著區(qū)別。美國公司治理的問題主要是由于股權高度分散導致股東對管理層缺乏約束,外部監(jiān)督機制不完善所造成的。與此相反,我國公司治理的現(xiàn)狀是股權相對集中,以及由于國有股人的缺位而形成了內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。但是兩國的后果很相似:都缺乏足夠的控制權約束機制,企業(yè)高層管理人員的權利過多過濫。我國已出臺了《在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、《上市公司治理準則》等相關規(guī)定,為獨立董事的人數(shù)及獨立性、董事會的結構設定了基礎框架,但比照美國兩個交易所新近提出的改革方案仍顯粗糙。同時,在發(fā)展機構投資者、增強對中介機構的約束、強化事后監(jiān)督和嚴厲處罰、形成健全的法律制度特別是股東訴訟制度等方面,仍存在著較大的理論和實踐盲區(qū),這些都應該成為我們改進的目標。

二、公司控制權機制對公司治理的效果

(一)樣本的選取與研究方法

1.樣本選擇

本文選取了在深交所上市的493家上市公司2002年~2004年的數(shù)據(jù),剔除了經(jīng)營狀況異常的ST、PT類公司、剔除金融保險類公司和2002～2004年三年數(shù)據(jù)不完整的公司,最后選擇374家上市公司2002年～2004年的數(shù)據(jù)作為本文的全樣本。根據(jù)所取數(shù)據(jù)中“控股股東持股比例”將全樣本劃分為控制權集中(控股股東持股比例60%以上)和控制權分散(控股股東持股比例20%以下)兩個子樣本,控制權集中的子樣本容量為253,控制權分散的子樣本容量為91。樣本觀測值的所有財務數(shù)據(jù)以及公司治理變量的所有測度數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫或從上市公司年報數(shù)據(jù)中計算所得。

2.變量定義

本文的研究變量主要包括股權集中度變量(控制權的表征變量)、控制變量和公司經(jīng)營績效變量,各變量的定義如表一所示。

3.樣本與變量的處理

分析過程中,為分析不同控制權集中度對公司治理效果的影響,本文將全部樣本根據(jù)控制權集中度(以控股股東持股比例為依據(jù))分為控制權高度集中與高度分散兩個子樣本組,通過回歸分析比較兩組樣本的不同影響,以揭示控制權差異對公司治理效果的影響。本文采用托賓Q值來描述公司治理的效果。

(二)對比分析

經(jīng)分析,公司治理的效果產(chǎn)生兩種不同的情況。

1.在控制權高度集中情況下,公司價值與內(nèi)部人持股比例、Z指數(shù)、董事長持股比例和銷售利潤率正相關,與獨立董事的個數(shù)、負債比率、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的對數(shù)負相關。

2.在控制權高度分散情況下,公司價值與獨立董事的個數(shù)、負債比率和每股凈資產(chǎn)負相關。對比兩種情況,主要結論如下:(1)不管控制權是集中還是分散,托賓值都與負債比率、獨立董事的個數(shù)和每股凈資產(chǎn)負相關。負債比率越高,在公司破產(chǎn)清算時,控制權就掌握在債務人手中,這樣對股東尤其是控股股東是十分不利的,顯然過高的負債率會對公司價值產(chǎn)生負面影響。據(jù)國內(nèi)外關于獨立董事的個數(shù)、每股凈資產(chǎn)對公司價值影響這方面的研究表明,它們之間確實沒有顯著的線形相關作用。也有可能存在如下情況:

每個公司的獨立董事個數(shù)都存在一個最優(yōu)值問題,在這個最優(yōu)值達到之前,托賓值與董事會獨立性之間存在顯著正相關關系。由于獨立董事多由經(jīng)濟學家、技術專家、知名學者和具有豐富管理經(jīng)驗的經(jīng)理人員擔任,董事會獨立性程度越高,董事會決策越能夠獲得更多的專業(yè)知識和專家意見的支持,從而大大增強董事會決策的科學性和有效性。另外,獨立董事獨立于大股東和經(jīng)理層,因而能夠更為有效的監(jiān)督經(jīng)營者,避免內(nèi)部董事“自己為自己打分”的現(xiàn)象,防止“內(nèi)部人控制”,制止各種形式的關聯(lián)交易和內(nèi)幕交易,從而減少公司損失,改善公司業(yè)績。實證分析表明在我國上市公司的現(xiàn)實情況中,總體上獨立董事的人數(shù)與托賓值會出現(xiàn)負相關的現(xiàn)象。當然也不排除少數(shù)公司獨立董事人數(shù)與托賓值存在正相關關系。

(2)在控制權高度集中情況下,托賓值還與已流通股比例、內(nèi)部人持股比例、Z指數(shù)、董事長持股比例和銷售利潤率正相關,說明在我國控制權高度集中的上市公司中,對公司價值影響最大的就是董事長持股比例和內(nèi)部人持股比例,尤其是董事長持股比例影響更是巨大。在實際情況中,內(nèi)部人(董事會、監(jiān)事會、高管人員)尤其是董事長掌握著公司的絕大部分控制權,對公司的前途與命運有著舉足輕重的影響。內(nèi)部人持股比例、Z指數(shù)與公司價值正相關也說明這種絕對優(yōu)勢的權利集中在我國的現(xiàn)階段對公司價值的實現(xiàn)是非常有利的。盡管目前我國上市公司的已流通股比例普遍偏低,但深市和滬市每天變動的流通股股價,仍可以在很大程度上反映公司價值。若流通股比例越高,股價反映公司價值的能力越強,公司被整個市場監(jiān)督的強度就越大,公司的運營可以被更有效的監(jiān)督,可以在很大程度上避免公司內(nèi)部人轉移利潤對公司利益造成侵害,更有利于托賓值的提高。

(3)在控制權高度集中分散情況下,股東內(nèi)部之間的離散效應大于一致性效應,它比控制權高度集中情況下的公司價值的人為影響因素更為復雜和微妙,很少有特別相關的變量來描述托賓值。

三、結束語

一是不管控制權是集中還是分散,托賓值都與負債比率、獨立董事的個數(shù)和每股凈資產(chǎn)負相關;二是在控制權高度集中情況下,托賓值還與已流通股比例、內(nèi)部人持股比例、Z指數(shù)、董事長持股比例和銷售利潤率正相關;三是在控制權高度分散情況下,股東內(nèi)部之間的離散效應大于一致性效應,它比控制權高度集中情況下的公司價值的人為影響因素更為復雜和微妙,很少有特別相關的變量來描述托賓值;四是控制權高度分散情況下的托賓值普遍高于控制權高度集中的公司。

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