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[摘要]在住房抵押貸款證券化的法律結(jié)構(gòu)上存在許多獨特的法律設(shè)計,如特設(shè)機構(gòu)(SPV)的設(shè)立貸款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓抵押貸款支撐債券的發(fā)行信用提供的各種方式(如超額擔(dān)保)以及破產(chǎn)風(fēng)險隔離,等等本文將分析當(dāng)前開展住房抵押貸款證券化的法律環(huán)境,在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,探討如何利用法律變革推進住房抵押貸款證券化的發(fā)展

[關(guān)鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環(huán)境;法律障礙

2005年12月15日,我國首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場這一由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)的試點成為開創(chuàng)國內(nèi)住房抵押貸款證券化先河

一住房抵押貸款證券化概述

住房抵押貸款證券化,是指金融機構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入,經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾壓笠宰C券的形式出售給投資者的融資過程這一過程將原先不易被出售給投資者缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在市場上流通的證券

證券化的交易結(jié)構(gòu)一般分為以下幾個步驟:

(1)商業(yè)銀行(即發(fā)起人,也是原始權(quán)益人)確定證券化目標(biāo),并組建住宅抵押貸款資產(chǎn)池

(2)設(shè)立抵押貸款證券化的專門機構(gòu)——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進行專門的操作特設(shè)機構(gòu)有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)

(3)資產(chǎn)銷售發(fā)起人將所擁有的抵押貸款資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入的權(quán)益真實地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產(chǎn)的獨立性,使原始權(quán)益人的風(fēng)險與未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險隔離,SPV只承擔(dān)未來現(xiàn)金收入風(fēng)險這樣就可以實現(xiàn)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的所謂破產(chǎn)隔離,從而達到保護投資者的目的

(4)經(jīng)過中介機構(gòu)的信用評級,SPV直接在資本市場發(fā)行證券募集資金,或者由SPV信用擔(dān)保,由其他機構(gòu)組織發(fā)行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款

(5)對資產(chǎn)的管理與資產(chǎn)收益的回收SPV管理證券化所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量,按計劃清償證券的本息,償還完畢時各種合同到期廢止,全部過程結(jié)束

從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經(jīng)濟法》領(lǐng)域相當(dāng)多的法律門類:《合同法》《公司法》和《其他經(jīng)濟實體法》《破產(chǎn)法》《信托法》《銀行法》《擔(dān)保法》《證券法》《房地產(chǎn)法》《會計法》《稅法》等可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構(gòu)成了一項法律系統(tǒng)工程,證券化當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系要以相應(yīng)的法律規(guī)定為行為標(biāo)準,各個環(huán)節(jié)的有效性也要由相應(yīng)的法律來保證

二我國開展住房抵押貸款證券化的法律環(huán)境分析

1.設(shè)立特殊目的載體(SPV)的法律環(huán)境分析從設(shè)立機構(gòu)看,公司形式的SPV(SPC)很難依據(jù)現(xiàn)有的法律設(shè)立

首先,《公司法》對于公司的種類設(shè)立的條件等規(guī)定較為嚴格,SPC由于業(yè)務(wù)的獨特性,不可能嚴格按照《公司法》的規(guī)定設(shè)立為國有獨資公司或有限責(zé)任公司,其次,目前,《合伙企業(yè)法》只規(guī)范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任而SPC往往是按照有限合伙的法律結(jié)構(gòu)運作的,因此,無法按照《合伙企業(yè)法》中關(guān)于合伙的組織結(jié)構(gòu)設(shè)立再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景因此,當(dāng)前也無法按照《個人獨資企業(yè)法》設(shè)立SPC

此外,我國《破產(chǎn)法》規(guī)定:“擔(dān)保物的價格超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的,超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”以資產(chǎn)證券信用增級為目的,由發(fā)起人提供的超額擔(dān)保的超額部分,在發(fā)起人破產(chǎn)時將不得列為破產(chǎn)財產(chǎn),從而使得資產(chǎn)的信用來源受損,破產(chǎn)隔離也就失去了其應(yīng)有的意義

現(xiàn)今,無論是《商業(yè)銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定因此,采取何種方式和手續(xù)轉(zhuǎn)移銀行貸款,并不與現(xiàn)行法律沖突,在實際中這些取決于雙方的協(xié)議

目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨立的SPV,所以在建行的試點方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現(xiàn),利用《信托法》賦予它的破產(chǎn)隔離功能,暫時解決了SPV的法律困境但住房抵押貸款證券化的進一步發(fā)展和完善要求相關(guān)法律的同步建設(shè)

2.市場培育上的法律環(huán)境障礙一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素金融市場需求主體有兩類:個人投資者和機構(gòu)投資者由于住房抵押貸款證券化的復(fù)雜性,個人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場因而,機構(gòu)投資者是住房抵押債券市場的主體短期的證券適合流動性需求比較強的商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu),而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規(guī)避再投資風(fēng)險的保險資金和養(yǎng)老基金等但是,機構(gòu)投資者的準入資格受到法律的嚴格限制如1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定:辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)發(fā)行的債券,不得用于房地產(chǎn)買賣股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資又如,《商業(yè)銀行法》只規(guī)定了商業(yè)銀行可以買賣政府債券,而《保險法》明文規(guī)定,保險公司的資金應(yīng)用僅限于銀行同業(yè)存款買賣國債同業(yè)拆借,購買證券投資基金以及須經(jīng)國務(wù)院批準的其他方面,從而明確規(guī)定了保險資金不得用于購買企業(yè)債券及抵押貸款同樣,我國養(yǎng)老保險基金失業(yè)保險基金等投資面也受很多限制目前住房公積金則只能存入銀行

所以,在抵押貸款證券機構(gòu)所涉及的投資者上,立法應(yīng)放寬限制,允許上述機構(gòu)投資者進入抵押貸款二級市場操作,在證券設(shè)計與發(fā)行上向機構(gòu)投資者傾斜

3.稅收法律的限制在當(dāng)前我國的稅法框架內(nèi),證券化所涉及的主要稅種有三項:營業(yè)稅所得稅和印花稅三者將決定證券化產(chǎn)品的成本和投資收益

首先,營業(yè)稅問題委托人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV究竟屬于資產(chǎn)銷售活動還是融資活動?芽這將決定轉(zhuǎn)讓收益是否需繳納營業(yè)稅另外,中介機構(gòu)所取得的服務(wù)費用是否應(yīng)繳營業(yè)稅?芽受托人取得的利息收入是應(yīng)全額繳納營業(yè)稅,還是按扣除服務(wù)費用后的差額繳納?芽

其次,所得稅問題SPV是否應(yīng)作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳目前,財政部和稅務(wù)總局提出的分歧主要集中在此另一個重要問題是,投資人的投資收益應(yīng)屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知

最后,印花稅問題一方面,在簽訂相關(guān)合同(如信托合同和委托管理合同)時,是否應(yīng)繳印花稅?芽另一方面,發(fā)售買賣證券化產(chǎn)品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時都免征印花稅

我國對于發(fā)起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規(guī)定要繳納營業(yè)稅和印花稅雖然營業(yè)稅率不高,印花稅也只在萬分之零點五到萬分之三之間,但由于資產(chǎn)池規(guī)模巨大(美國學(xué)者阿諾德在1986年就曾估計,只有當(dāng)其資產(chǎn)規(guī)模突破1億美元大關(guān)時,銀行向公眾發(fā)行資產(chǎn)證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務(wù)成本過高而使SPV難以維系

4.關(guān)于抵押權(quán)轉(zhuǎn)移處置方面的法律環(huán)境分析

(1)抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記的法律問題銀行出售住房抵押貸款給SPT時,按我國《擔(dān)保法》的規(guī)定,抵押權(quán)不能與債權(quán)分離而單獨轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保抵押權(quán)與其擔(dān)保的債權(quán)同時存在,債權(quán)消滅,抵押權(quán)也消滅,針對該貸款設(shè)立的抵押權(quán)也應(yīng)隨之轉(zhuǎn)移給SPT問題在于房地產(chǎn)抵押應(yīng)當(dāng)辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時,按國家現(xiàn)行規(guī)定,應(yīng)進行抵押變更登記但SPT若逐一對抵押權(quán)進行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性

因此,我國在2004年5月16日出臺了《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》,允許批量辦理個人住房抵押權(quán)變更登記,為證券化試點解決了法律限制

(2)抵押權(quán)處置的法律問題根據(jù)我國現(xiàn)行的法律,當(dāng)借款人由于各種原因不能償還貸款時,貸款人(按揭權(quán)人)處置抵押房屋有許多困難雖然中國人民銀行頒布實施的《個人住房貸款管理辦法》第2條規(guī)定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權(quán)依法處理其抵押物或質(zhì)物,或由保證人承擔(dān)償還本息的連帶責(zé)任”第31條規(guī)定:“借款人在還款期間內(nèi)死亡失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈人,或其法定人受遺贈人拒絕履行借款合同的,貸款人有權(quán)按照《中華人民共和國擔(dān)保法》的規(guī)定處置抵押物或質(zhì)物”但事實上,包括擔(dān)保法在內(nèi)的有關(guān)抵押物處置的法律法規(guī)中,沒有關(guān)于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規(guī)定因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時難以處置抵押物和實現(xiàn)債權(quán)此外,從2005年1月1日起施行的《關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封扣押凍結(jié)財產(chǎn)的規(guī)定》第七條明確指出,業(yè)主抵押自己所有的房屋,如果該套房產(chǎn)是屬于業(yè)主唯一可以居住房產(chǎn),而且有充分證據(jù)可證明這一點時,那么即使抵押權(quán)人(通常為銀行)向業(yè)主追討欠款,法院也不能拍賣變賣或者抵債,業(yè)主可以繼續(xù)居住這使得抵押成為有名無實的擔(dān)保,增加了按揭貸款風(fēng)險,這不利于以按揭貸款為基礎(chǔ)發(fā)行證券的信用級別提升

三國外房地產(chǎn)證券化的立法借鑒

國外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定,從體例上看,可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的

1.分散立法型采用分散型立法的國家和地區(qū)有美國英國印度尼西亞法國德國澳大利亞加拿大和我國香港地區(qū)2.統(tǒng)一立法型采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)主要有日本韓國馬來西亞泰國和我國臺灣地區(qū)

3.比較借鑒就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產(chǎn)證券化的專門立法,但以散落在聯(lián)邦和州不同層面法規(guī)中的規(guī)范在資產(chǎn)證券化過程的各個環(huán)節(jié)始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應(yīng)市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產(chǎn)證券化法制體系的完整,并有效運作在經(jīng)濟法規(guī),如會計法規(guī)等的不斷修訂中也不斷體現(xiàn)市場的新變化和要求統(tǒng)一立法型的日本韓國是大陸法系國家,參照美國資產(chǎn)證券化立法的精神,制定了整套完整的資產(chǎn)證券化的立法反思其立法過程,作為一個傳統(tǒng)的亞洲國家,資產(chǎn)證券化的精神在日本文化中沒有傳承因此,就需要先建立制度和規(guī)范體系,才能以此為依據(jù)建立一個全新的資產(chǎn)證券化市場但日本在資產(chǎn)證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發(fā)展嚴重受阻后再重新立法,從而導(dǎo)致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產(chǎn)證券化市場和經(jīng)濟金融的發(fā)展,錯過了最好的發(fā)展機會這是我國在立法時應(yīng)該注意避免的

四我國完善住房抵押貸款證券化法律環(huán)境的思考

1.可借鑒推行證券投資基金的立法經(jīng)驗,先參照國際慣例,并結(jié)合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構(gòu)筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運行能有一個相對嚴謹規(guī)范的法律環(huán)境

2.在經(jīng)過一段時間的試點,住房抵押貸款證券化有了一定的基礎(chǔ)之后,逐步對《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險法》《企業(yè)債券管理條例》《合同法》《破產(chǎn)法》中的個別條款進行修改,并在此基礎(chǔ)上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運作的完善有效的法規(guī)體系

3.制定和完善證券化交易的會計和稅收法規(guī)根據(jù)證券化交易的特點,設(shè)計針對證券化交易的會計和稅收法規(guī),主要需解決以下問題:避免重復(fù)征稅SPV是否作為納稅主體征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等如免征減征營業(yè)稅的印花稅等,以降低SPV的運營成本,更好地促進其業(yè)務(wù)的開展

4.建立完整的資產(chǎn)證券化法律體系我們要避免日本首次立法限制過多,導(dǎo)致二次立法的教訓(xùn),應(yīng)在資產(chǎn)證券化立法中充分理解美國資產(chǎn)證券化立法的精神實質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)此法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)

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