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傳統(tǒng)金融理論基于有效市場假說與理性經(jīng)濟人假定，認為資產(chǎn)價格由其基本價值決定，理性的投資者可以基于獲取的市場信息進行最優(yōu)的投資決策。但在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，資本市場中的投資者并非完全理性并存在心理及認知偏差。行為金融學結(jié)合經(jīng)濟學、管理學、社會學與心理學等學科交叉內(nèi)容，以前景理論與投資心理學為理論基礎(chǔ)，基于市場非有效及投資者有限理性假設(shè)，將資本市場中投資者的投資決策過程視為一個復(fù)雜的心理及行為過程。投資者在制定投資決策時會受其信念、預(yù)期及偏好的影響，表現(xiàn)出諸如過度自信、錨定效應(yīng)、損失厭惡和情感效應(yīng)等心理偏差，使得投資者的實際決策偏離傳統(tǒng)金融理論中的最優(yōu)決策模式。行為金融學中的投資者情緒是由投資者有限理性及認知偏差引起的，對資產(chǎn)未來價值所持的樂觀或悲觀的主觀預(yù)期偏差，并可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格偏離其基本價值。實證研究表明，投資者情緒對資產(chǎn)定價、股票價格波動、股票收益及上市公司投融資決策均具有重要影響，并會間接影響到實體經(jīng)濟發(fā)展。我國股票市場主要由缺乏投資知識及投資經(jīng)驗的個人投資者組成，相對于成熟資本市場，我國股票市場投資者表現(xiàn)出更為明顯的過度自信、過度反應(yīng)及羊群行為等非理性投資行為，股民的風險感知能力較低，市場投機氣氛濃重。研究投資者情緒在我國股票市場中的作用，對解釋當前我國股票市場發(fā)展過程中的異象，及促進我國股票市場穩(wěn)定發(fā)展，均具有重要的理論及現(xiàn)實意義。

投資者情緒度量

客觀高效的度量投資者情緒是基于行為金融學，研究投資者情緒對資本市場影響的基礎(chǔ)。國內(nèi)外的研究者基于不同的研究視角，探索了多種投資者情緒度量方式，來研究投資者情緒與股票市場間的關(guān)系。投資者情緒按照度量主體不同，分為市場投資者情緒與個股投資者情緒、機構(gòu)投資者情緒與個人投資者情緒。度量方式上分為單一主觀指標度量、單一客觀指標度量與復(fù)合指標度量。具體而言，單一主觀指標主要采用直接調(diào)查方式或數(shù)據(jù)挖掘方式。直接調(diào)查方式是調(diào)查機構(gòu)通過多種調(diào)查方法，獲取調(diào)查對象對調(diào)查期內(nèi)股票市場的情緒態(tài)度；數(shù)據(jù)挖掘方式是基于重要證券刊物、股票論壇、微博輿情及網(wǎng)絡(luò)搜索詞條等反映投資者關(guān)注的渠道，通過信息提取技術(shù)獲得調(diào)查期內(nèi)投資者的情緒。單一客觀指標主要是采用股票市場技術(shù)分析工具，通過投資者交易行為反映投資者情緒。復(fù)合指標通過選取多種單一客觀指標綜合構(gòu)建，或單一客觀指標與主觀指標綜合構(gòu)建投資者情緒。典型投資者情緒指標如表1所示。通過直接調(diào)查或數(shù)據(jù)挖掘方式度量的投資者情緒最為直接，但其調(diào)查結(jié)果的精度受到調(diào)查機構(gòu)、調(diào)查樣本、調(diào)查成本及被調(diào)查者認知及心理偏差的影響，單一客觀指標受到代表性與全面性的制約。從單一指標的解釋力、預(yù)測力及適應(yīng)性來看，存在明顯欠缺，因此構(gòu)建更加穩(wěn)健的綜合指標是必要的（林清泉等，2012）。復(fù)合指標度量方式不受調(diào)查方式代表性及可靠性的制約，并在一定程度上克服了股票市場技術(shù)分析工具的片面性影響，較為全面合理的反映投資者情緒。實證研究中復(fù)合指數(shù)構(gòu)建主要采用主成分分析方法，有的研究中采用了卡爾曼濾波法、偏最小二乘法等構(gòu)建方法。

市場投資者情緒指數(shù)構(gòu)建

（一）情緒指標說明及數(shù)據(jù)來源實證研究中復(fù)合投資者情緒指數(shù)的備選指標主要有封閉式基金折價、IPO數(shù)量及首日收益、上漲下跌比、托賓Q、指數(shù)振幅、換手率、市盈率、交易量、消費者信心指數(shù)及新增開戶數(shù)。由于我國股票市場的新股上市受政策約束且上市審查時間較長，所以現(xiàn)有封閉式基金市場規(guī)模很小，且兩者數(shù)據(jù)連續(xù)性較差。本文旨在建立一個連續(xù)有效的投資者情緒指數(shù)，故未選取這兩個指標作為情緒指標。根據(jù)我國股票市場實際情況，本文選取投資者信心指數(shù)替代消費者信心指數(shù)作為主觀情緒指標，并選取新增投資者數(shù)量、市場換手率、市場市盈率與市場交易量作為客觀情緒指標，構(gòu)建市場投資者情緒指數(shù)。投資者信心指數(shù)SICI：中國證券市場投資者信心指數(shù)由中國證券投資者保護基金有限責任公司于2008年4月起以調(diào)查方式自主編制。分別從投資者對國內(nèi)經(jīng)濟基本面的信心、對國內(nèi)經(jīng)濟政策信心、國際經(jīng)濟金融環(huán)境對我國股市影響、股票估值水平、大盤反彈預(yù)估、對大盤未來預(yù)期程度、買入意愿、大盤抗跌能力八個方面考察投資者信心。取值范圍為1到100，當SICI>50時，表明投資者中持有樂觀態(tài)度的比例大于持悲觀態(tài)度的投資者，投資者信心整體偏向樂觀，投資者信心程度隨指數(shù)值增高而增強；當SICI<50時，表示投資者信心整體偏向悲觀。新增投資者數(shù)量NIA：反映場外投資者對股票市場預(yù)期及參與熱情，與投資者情緒正相關(guān)。即當場外投資者持樂觀態(tài)度，預(yù)期股票市場后市呈上漲趨勢時，場外投資者會選擇進入股票市場，新增開戶數(shù)量增加；反之，新增投資者開戶數(shù)量減少。市場換手率TR：反映投資者投機需求，與投資者情緒正相關(guān)。即當投資者情緒樂觀時，交易頻率增加，換手率提高；反之，換手率降低。市場市盈率PE：反映市場投資者對上市公司前景的預(yù)期，與投資者情緒正相關(guān)。即投資者對上市公司前景持樂觀態(tài)度時，市盈率較高；反之，市盈率降低。市場交易量TV：反映股票的變現(xiàn)能力，與投資者情緒呈正相關(guān)。即當在正常市場交易狀態(tài)下，投資者情緒樂觀并預(yù)期后市股價上升時會進行交易，交易量增加；反之，交易量減少。本文選用樣本期間為2009年12月-2016年12月的投資者信心指數(shù)與滬深A(yù)股股票市場月度數(shù)據(jù)。所涉數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所及上海證券交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)。（二）市場投資者情緒指數(shù)構(gòu)建本文沿用Baker和Wurgler（2006）及易志高等（2009）構(gòu)建的復(fù)合指數(shù)思想，采用主成分分析方法構(gòu)建我國股票市場投資者情緒指數(shù)。本文選用投資者信心指數(shù)作為主觀情緒指標，通過對其進行ADF單位根檢驗，結(jié)果表明投資者信心指數(shù)為平穩(wěn)序列，投資者信心指數(shù)可以作為情緒指標進行主成分分析。投資者在進行決策時會受其投資經(jīng)驗、心理及認知因素影響，投資者情緒指標對投資者情緒的反映可能存在滯后（Bakeretal.，2006；易志高等，2009）。在構(gòu)建復(fù)合指數(shù)前，首先考察了投資者信心指數(shù)、新增投資者數(shù)量、市場換手率、市場市盈率和市場交易量與投資者情緒間的時滯關(guān)系，選取SICI、NIA、TR、PE、TV的當期及滯后一期數(shù)據(jù)進行主成分分析，其總體KMO值為0.733，可以進行主成分分析，選取特征值大于1累積方差貢獻率為81.12%的前兩主成分加權(quán)平均構(gòu)成的投資者情緒指數(shù)cisi。隨后將cisi與指標的當期及滯后一期分別進行相關(guān)性分析，檢驗結(jié)果表明cisi與SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt的相關(guān)程度較高，表明投資者信心指數(shù)和市場市盈率提前反映投資者情緒，其余指標同步反映投資者情緒。因此本文選取SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt，依照指數(shù)cisi的構(gòu)建方式構(gòu)建投資者情緒指數(shù)Cisit，如公式（1）所示。Cisit=0.293×SICIt-1+0.476×NIAt+0.492×TRt+0.444×PEt-1+0.499×TVt（1）考慮到時滯關(guān)系Cisit與cisi的相關(guān)系數(shù)為0.985，二者高度相關(guān)，表明選取SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)Cisit保留了cisi大部分信息。投資者情緒指標會受到系統(tǒng)風險的影響，在構(gòu)建復(fù)合投資者情緒指數(shù)過程中，需要控制宏觀經(jīng)濟因素的影響（Bakeretal.，2006）。因此本文從宏觀經(jīng)濟運行、消費及生產(chǎn)角度，選取宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、居民消費價格指數(shù)與工業(yè)品出廠價格指數(shù)與投資者情緒變量正交，以控制系統(tǒng)風險對情緒指數(shù)的影響。將SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt與MBCI、CPI、PPI進行回歸，得其殘差序列RSICIt-1、RNIAt、RTRt、RPEt-1、RTVt。按照同上方式構(gòu)建，剔除宏觀經(jīng)濟因素后的投資者情緒指數(shù)CISIt，如公式（2）所示。CISIt=0.325×RSICIt-1+0.462×RNIAt+0.492×RTRt+0.439×RPEt-1+0.496×RTVt（2）市場投資者情緒指數(shù)檢驗（一）有效性檢驗投資者情緒系統(tǒng)地影響股票價格，影響股票收益變化（Bakeretal.，2006；王美今等，2004；張丹等，2009）。為檢驗本文構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)的有效性，首先將文中構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)進行相關(guān)性檢驗，結(jié)果表明投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)為0.868。進一步比較投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)的走勢變化，可以看出投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)的趨勢變化基本保持一致（見圖1）。有效性檢驗結(jié)果表明，文中構(gòu)建的市場投資者情緒指數(shù)與研究期內(nèi)股票市場實際情況相符，可以代表研究期內(nèi)的投資者情緒。為進一步檢驗文中構(gòu)建的市場投資者情緒指數(shù)與股票市場的互動關(guān)系，本文對投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)進行了格蘭杰因果檢驗。在進行檢驗前，首先采用ADF單位根檢驗的方式，檢驗投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)的平穩(wěn)性，結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，投資者情緒指數(shù)CISI的單位根檢驗中T統(tǒng)計量數(shù)值小于1%檢驗水平下的臨界值，可以認為CISI是平穩(wěn)序列。對滬深300指數(shù)進行平穩(wěn)性檢驗表明滬深300指數(shù)存在單位根，對其一階差分后不再存在單位根，表明滬深300指數(shù)是一階差分平穩(wěn)序列。對平穩(wěn)的投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)的一階單整進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示，結(jié)果表明市場投資者情緒指數(shù)CISI對滬深300指數(shù)構(gòu)成格蘭杰因果關(guān)系，滬深300指數(shù)對投資者情緒指數(shù)同樣構(gòu)成格蘭杰因果關(guān)系，二者互為格蘭杰因果關(guān)系，與馬若微等（2015）的研究結(jié)論一致。格蘭杰因果檢驗表明文中投資者情緒指數(shù)與股票指數(shù)間相互影響，投資者情緒指數(shù)可對股票市場波動具有一定的預(yù)測作用。（二）穩(wěn)健性檢驗為檢驗文中構(gòu)建的市場投資者情緒指數(shù)的穩(wěn)健性，本文選取上證綜指及深證綜指替代滬深300指數(shù)，對投資者情緒指數(shù)的有效性及預(yù)測能力進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果與前文一致，表明文中構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)，較為穩(wěn)定的代表了研究期內(nèi)的投資者情緒。結(jié)論本文旨在構(gòu)建一個連續(xù)有效的市場投資者情緒指數(shù)，根據(jù)我國股票市場實際情況，選取投資者信心指數(shù)作為主觀情緒指標，新增投資者數(shù)量、市場換手率、市場市盈率與市場交易量作為客觀情緒指標，采用主成分分析方法構(gòu)建中國股票市場投資者情緒指數(shù)，并對其有效性及預(yù)測能力進行了檢驗。首先，通過將投資者情緒指數(shù)與股票市場指數(shù)進行相關(guān)性分析及走勢比較，檢驗結(jié)果表明投資者情緒指數(shù)與股票市場指數(shù)間高度相關(guān)，且走勢變化基本保持一致。其次，檢驗了投資者情緒指數(shù)與股票市場指數(shù)的互動關(guān)系，格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明投資者情緒指數(shù)與股票指數(shù)間存在雙向因果性，二者相互影響。文中構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)可以較好的代表我國股票市場的投資者情緒，并可在一定程度上預(yù)測股票市場的趨勢變化。

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作者:張征超 劉宇宸妃 單位:渤海大學管理學院