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摘要：股票期權(quán)產(chǎn)生于20世紀50年代的美國。20世紀90年代，伴隨美國股票市場的異?；钴S，股權(quán)激勵制度逐漸釋放出巨大的能量，并形成一股世界性浪潮。近幾年，由于美國股市低迷以及會計弊案等原因，股票期權(quán)激勵的局限性日益凸顯。當前，推行股票期權(quán)激勵制度，應綜合考慮我國的基本國情和股票期權(quán)的優(yōu)勢以及局限性，審慎地選擇某些上市公司，有限度地推進股票期權(quán)的試點工作，不斷總結(jié)經(jīng)驗，才能不斷完善股票期權(quán)激勵制度。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；約束機制；短期行為；道德風險；激勵扭曲

為進一步促進上市公司建立健全激勵與約束機制，依據(jù)《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》及其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定，中國證監(jiān)會2005年12月31日正式《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行），允許已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的上市公司實施股權(quán)激勵，并就具體的實施條件、辦法、程序、監(jiān)管和處罰進行了明確的規(guī)定，該辦法從2006年1月1日起實施。其實，自股票期權(quán)在我國出現(xiàn)至今，就一直備受爭議，特別是2006年底，伊利集團總裁潘剛獲得了1500萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為13．33元，有效期為8年，消息一經(jīng)公布，立即引起軒然大波，股票期權(quán)再次成為人們熱議的焦點。

一、股票期權(quán)激勵的基本原理

1952年，一家名叫菲澤爾的美國公司，為避免公司主管們的現(xiàn)金薪金被高額所得稅率吃掉，在雇員中推出了世界上第一個股票期權(quán)計劃。1974年，該計劃獲得了聯(lián)邦與州法律的認可，并開始迅速發(fā)展。股票期權(quán)的基本內(nèi)容是指企業(yè)董事會、股東會賦予高級管理人員及技術(shù)骨干的，在未來特定時期內(nèi)以預先確定的行權(quán)價格購買本公司股票的一種選擇權(quán)。行權(quán)后以持股額享有企業(yè)分紅、配股等權(quán)利，并可以在一定條件下轉(zhuǎn)讓，以獲得價格增值收益[1]。

1．股票期權(quán)在國內(nèi)外的發(fā)展

20世紀90年代，伴隨美國股票市場的異?；钴S，股權(quán)激勵制度逐漸釋放出巨大的能量，并形成一股世界性浪潮。全球排名前500強的大型工業(yè)企業(yè)中，至少有89％的企業(yè)已向其高管人員實行了期權(quán)計劃，且每年源于ESO的收入比重也在呈逐年上升的態(tài)勢。在美國規(guī)模最大的1000家公司中，經(jīng)理人員收入的1／3左右都以期權(quán)為基礎(chǔ)，在高科技企業(yè)尤為普遍。1999年，通用公司CEO韋爾奇?zhèn)€人的收入總額達到9450萬美元，其中，工資性收入為4600萬美元，行使股票期權(quán)獲得的收入為4850萬美元。2000年世界第二大獨立軟件制造商Oracle公司CEO拉里·艾利森通過行使期權(quán)獲得了6．81億美元的收入。艾利森用期權(quán)以每股22．5美分的價格買進2220萬股股票，然后在市場上以每股32美元售出。據(jù)戴爾電腦公司遞交給美國證券交易委員會的文件稱，在2001財政年度，其董事會主席兼CEO邁克爾·戴爾通過行使期權(quán)獲利1．987億美元；總裁兼COO凱文·羅林斯也通過行使期權(quán)獲利4200萬美元。

股票期權(quán)在中國出現(xiàn)的時間較晚。1998年夏，聯(lián)想、四通兩大高科技企業(yè)率先在中關(guān)村發(fā)起了以股票期權(quán)為主要內(nèi)容的產(chǎn)權(quán)制度改革，備受各界關(guān)注。年終，兩大企業(yè)的八位董事相繼減持公司股票并套利1．2億港元。其中，聯(lián)想集團總裁柳傳志至少獲利244萬港元，常務副總裁李勤則獲利1366萬港元，四通公司董事長段永基獲利3583萬港元，曾經(jīng)轟動一時。

2．股票期權(quán)的激勵機制

一個完整的股票期權(quán)計劃通常包括行權(quán)價、行權(quán)方式、行權(quán)期間和有效期等基本要素。如果在有效期內(nèi)，股票的市場價格上漲，高于事先確定的行權(quán)價格，股票期權(quán)的持有者可獲得潛在收益（行權(quán)價和行權(quán)時市場價之差）。這時通過行權(quán)，即以較低的價格購買公司股票，然后，按照較高的市場價格出售股票，可以獲得現(xiàn)金收益。反之，在此期間如果股票的價格下降，低于行權(quán)價格，股票期權(quán)的持有者可以放棄行權(quán)，當然也會給受與者造成巨大的損失。正因為如此，股票期權(quán)又被稱為“金手銬”和“燙手的山芋”[2]。

股票期權(quán)制度就其本質(zhì)而言，是利用一種長期、潛在的收益激勵經(jīng)理人，調(diào)動其持續(xù)地為企業(yè)服務，避免其行為的盲目性和短期化，并且承諾經(jīng)理人在未來享有經(jīng)營收益分享權(quán)。股票期權(quán)適用于已經(jīng)上市的股份有限公司，尤其適用于那些成長性較好的、具有一定的發(fā)展?jié)摿涂萍己康?、盈利水平較高的上市公司。

二、股票期權(quán)激勵的優(yōu)勢

在高級管理人員中實施股票期權(quán)可以將公司價值作為一個重要變量納入到企業(yè)經(jīng)營者的收入函數(shù)中，有效解決公司中普遍存在的“委托一”矛盾，從而確保企業(yè)經(jīng)營者和股東在利益實現(xiàn)渠道上的同一性，使經(jīng)營者報酬與風險相對稱，并將經(jīng)營者與企業(yè)結(jié)成利益共同體的一種長期激勵約束機制。

1．防止短期行為

傳統(tǒng)的薪酬體系主要有工資、津貼和獎金三部分組成，爾后又出現(xiàn)了基本工資加年薪的薪酬體系。兩種工資體系雖然與企業(yè)的經(jīng)濟效益掛鉤，但只是與企業(yè)上期的績效有關(guān)，而與企業(yè)的長期利益或者企業(yè)價值無關(guān)，因此，均無法避免委托問題的出現(xiàn)，道德風險和逆向選擇依然存在。職業(yè)經(jīng)理人作為獨立的經(jīng)濟行為主體，出于追逐正常利潤的沖動，不可避免地會出現(xiàn)決策短期化、掠奪式經(jīng)營甚至尋租行為。而在股票期權(quán)制度下，授權(quán)日與到期日往往在3－10年之間，受與者若想行使期權(quán)，必須著眼長遠努力工作，最終使業(yè)績的提升體現(xiàn)為股價的上揚，使“由自己定工資”變?yōu)椤坝墒袌龆üべY”，因為從長期來看，上市公司的股價與其長期效益存在較強的正相關(guān)。

2．強化約束機制

股票期權(quán)作為一項能有效約束企業(yè)人才流失的制度，可幫助企業(yè)吸引并留住優(yōu)秀的經(jīng)理人。如果經(jīng)理人在其任期內(nèi)離開公司，就必然喪失其未行使的期權(quán)，這無疑加大了經(jīng)理人的轉(zhuǎn)換成本。思科、Sun等公司的優(yōu)秀管理者及員工，經(jīng)?？梢缘玫讲⒊钟泄拘掳l(fā)的股票期權(quán)，為不喪失其未來的收益，大都不會輕易離開公司。因為離開將意味著不能再行使期權(quán)，從而面臨巨大的機會成本。

3．節(jié)約現(xiàn)金支出

盡管采取股票期權(quán)會攤薄每股的收益，但幾乎不用公司支付額外的現(xiàn)金，從而減少現(xiàn)金支出的壓力，正所謂“公司請客，市場買單”，因而受到初創(chuàng)企業(yè)和高成長公司的歡迎。如微軟創(chuàng)建初期，主要通過派發(fā)股票期權(quán)來節(jié)約現(xiàn)金支出；百度也一直實行員工期權(quán)制度，也就是說早期的創(chuàng)業(yè)員工在為百度任職一段時間后都自然成為百度的“股東”。據(jù)百度內(nèi)部人士透露，在百度成立之初，就制定了完善的期權(quán)分配方案。2004年4月，百度內(nèi)部進行拆股，以一拆二，所有員工的期權(quán)增加一倍?，F(xiàn)在的百度有8位億萬富翁，54位千萬富翁和240多位百萬富翁。股票期權(quán)之所以會節(jié)約現(xiàn)金支出，還因為股票期權(quán)可以稅前扣除，從而減少了所得稅支出。思科因此少交的稅額由1998年的4．22億美元、1999年的8．37億美元增加到2000年的25億美元。

三、股票期權(quán)激勵的局限性

股票期權(quán)激勵縱然有以上優(yōu)勢，然而，在實施的過程中，卻不盡如人意，出現(xiàn)了諸多的問題，特別在股市低迷和經(jīng)濟蕭條時，其局限性尤為突出。

1．誘發(fā)新的道德風險

股票期權(quán)的激勵機制是，如果股票市場是“牛市”，受贈人就會獲得相當高的收入；但如果是“熊市”，其股票期權(quán)便一文不值，即報酬激勵效應失效，而且隨著“熊市”的出現(xiàn)，股票期權(quán)所有權(quán)效應也無法產(chǎn)生，而且還可能導致管理層侵蝕股東利益[3]。例如，美國安然、世通等公司倒閉時，公司CEO（首席執(zhí)行官）被指控做假賬粉飾公司業(yè)績，誤導投資者，分析CEO做假賬的心理動機，一個重要原因就是他們的股票期權(quán)即將到期。在經(jīng)濟蕭條時期，公司業(yè)績難以保持高速增長，公司股價難以上漲，眼看股票期權(quán)收益要落空，于是他們鋌而走險，通過做假賬蒙騙投資者，拉升其股價，從而行使股票期權(quán)，從中獲利。

2．股權(quán)激勵容易扭曲

股票期權(quán)的激勵邏輯是建立在這樣一種前提之下的，即股票市價與公司的長期效益正相關(guān)。也就是說，經(jīng)理人員的業(yè)績（勢力程度）能夠通過股價充分反映出來，經(jīng)理人員工作越努力，公司業(yè)績越好，公司的股價就越高，經(jīng)理人員就能從股票期權(quán)中獲得更多的報酬。然而，股票市場的系統(tǒng)風險和市場風險的存在無疑弱化了股票期權(quán)最重要的激勵功能?？v使股票市場較為成熟的美國股市，這種相關(guān)性也僅僅表現(xiàn)為一種趨勢。

在系統(tǒng)風險存在的情況下，當股市低迷時，即使公司經(jīng)營業(yè)績良好，股價也會持續(xù)下跌；當股市活躍時，即使公司經(jīng)營業(yè)績平平，股價也會上漲。同理，在市場風險存在的情況下，股價也會偏離其價值。正因如此，股票期權(quán)日益受到冷落。美國微軟公司日前舉行了年度股東大會，會上正式通過了新的員工薪酬方案，允許公司給員工發(fā)放限制性股票，取代實行了17年之久的發(fā)放股票期權(quán)方式。在微軟剛剛透露其薪酬改革意圖之后，歐洲的好幾家公司，包括戴姆勒·克萊斯勒公司和德國最大的軟件公司SAP在內(nèi)，也表示正在重新考慮自己的薪酬計劃。而在美國，據(jù)《亞洲華爾街日報》報道，德勤會計師事務所日前對196家美國高科技公司首席執(zhí)行官的調(diào)查結(jié)果顯示，65％的被調(diào)查者稱正在尋找新的激勵方式來代替股票期權(quán)。在上市高科技公司當中，83％的被調(diào)查者表示將放棄以股票期權(quán)的方式來獎勵員工或公司領(lǐng)導層，63％的高科技公司稱將采用新方式對員工進行獎勵。

3．缺乏普遍的適用性

股票期權(quán)雖然被認為是解決委托問題的良方，但實際上，并非任何行業(yè)、任何企業(yè)都適合采用股票期權(quán)。即使在政策法規(guī)允許、資本市場完善等外部條件完全有利的情形下，股票期權(quán)也缺乏普遍的適用性[4]，在采用時，還要考慮企業(yè)的行業(yè)特征。對于那些以人才為關(guān)鍵成功要素的行業(yè)，如高科技行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、電子網(wǎng)絡行業(yè)等，推行股票期權(quán)激勵會相對有效；而對于利潤相對穩(wěn)定且比較成熟的行業(yè)，或者在一些資源壟斷型行業(yè)和資本密集型行業(yè)等，股票期權(quán)就難以發(fā)揮很大的激勵和約束作用。比如，可口可樂公司的盈利主要源自其百年配方，而非員工的創(chuàng)意，用大量的股票期權(quán)作為激勵手段的作用就比較小。

四、對中國推行股票期權(quán)的思考

不容質(zhì)疑，我國現(xiàn)行的薪酬制度確實不能恰當?shù)毓烙嫼统姓J經(jīng)理人員的貢獻，引發(fā)了消極怠工、“59歲現(xiàn)象”，甚至導致優(yōu)秀企業(yè)家流失。云南玉溪紅塔煙草集團有限責任公司原董事長、總裁儲時健無疑是1998年新聞人物之一。這位在17年間塑造了中國第一香煙品牌并創(chuàng)下800億元利稅的企業(yè)家，身敗名裂于貪污腐敗，被判處無期徒刑。由于在任時每創(chuàng)造1億元利稅，他的收入才1000元左右，這種嚴重的不對稱，導致心理失衡，使其退休時走上了犯罪道路。這種“59歲現(xiàn)象”在全國引發(fā)了一場一直延續(xù)至今的關(guān)于企業(yè)家價值的討論。上海榮正投資咨詢有限公司與上海證券報在2001年4月所做的調(diào)查顯示，接受調(diào)查的上市公司中，59％認為現(xiàn)行的薪酬制度不能吸引和激勵人才，認為公司的薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬水平能夠吸引和激勵人才的僅6％。因此股權(quán)激勵制度在我國也是醞釀已久，但是在不斷發(fā)展和規(guī)范的過程中，有幾個問題我們一定要注意，也就是賦權(quán)主體代表性問題、績效評價體系的科學性問題和證券市場的有效性問題，這幾個因素的綜合作用決定了一項股票期權(quán)的最終效果。

1．授權(quán)主體的代表性

我們知道目前在上市公司廣泛存在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，也就是高層管理人員控制公司的情況。這時搞股票期權(quán)，實際上是讓高管自己給自己定工資。為此，我們也采取了一些措施，如股權(quán)分置、國有股減持和獨立董事制度等。理論上，股權(quán)分置有利于法人股價值回歸和真正體現(xiàn)公司市值；通過國有股減持有利于其他法人企業(yè)的參股，改變當前用腳投票的局面；而建立獨立董事制度則是希望通過外部人參與來打破內(nèi)部人控制的情況。但是，這些措施到底實施效果如何，還值得深入探討和認真評估。

2．績效評估體系的科學性

股票期權(quán)的授予是基于高管對公司的重大貢獻，因此如何評估高管的貢獻是實施股權(quán)激勵的關(guān)鍵。我國的上市公司70％都有國有背景，所以都有政策方面的支持和傾斜，那么公司成績的取得到底有多少是來自政策因素，又有多少是高管的貢獻，難以量化。朗咸平就曾炮轟海爾的張瑞敏，國家給那么多的優(yōu)惠政策，誰都可以把海爾搞好。2006年我國電力行業(yè)完成銷售收入2．08萬億元，同比增長20％，實現(xiàn)利潤1446億元，增長43％，在政府定價和壟斷經(jīng)營的情況下，行業(yè)真正的利潤是多少？經(jīng)營者的貢獻真正有多少？這些問題都值得探討。另外，我國目前財務制度和會計法規(guī)尚不完善，偽造虛假報表更是一大隱患，科學評估管理者的貢獻就顯得較為困難。

3．證券市場的有效性

股價在相當程度上反映上市公司的基本面，即未來的盈利能力。在一個多少有效的證券市場中，由于個股價格能夠反映該公司未來盈利能力，由此形成了對高層經(jīng)理人員業(yè)績的度量評價功能。英美公司普遍運用了證券市場的這種度量評價功能，通過經(jīng)理人員持股計劃和股票期權(quán)計劃對經(jīng)理人員進行長期激勵。目前，在我國證券市場上，上市公司和證券經(jīng)營者違法違規(guī)、嚴重損害投資者利益的行為廣泛存在；股價虛升，經(jīng)常出現(xiàn)大幅度波動，與上市公司的預期盈利脫離了關(guān)系，使得證券市場喪失了對經(jīng)理人員的評價功能。在這樣的情況下，再好的股票期權(quán)設(shè)計都會在執(zhí)行中被扭曲[5]。

總之，在各種外部條件有待進一步完善、公司內(nèi)部治理有待進一步深化的情況下，盲目推行股票期權(quán)激勵，可能會成為一部分高級管理人員侵蝕國有資產(chǎn)和中小股東利益的工具。因此，現(xiàn)階段，應綜合考慮我國的基本國情和股票期權(quán)的優(yōu)勢以及局限性，審慎地選擇某些上市公司，有限度地推進股票期權(quán)的試點工作，不斷總結(jié)經(jīng)驗，逐漸完善和推廣這一工具。

參考文獻：

[1]張昕海．股權(quán)激勵[M]．北京：機械工業(yè)出版社，2000．

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[3]張煥丹，楊洪常．論股票期權(quán)的激勵扭曲[J]．商場現(xiàn)代化，2006，（4）．

[4]鄧莉．股票期權(quán)在美國“失寵”[J]．經(jīng)營與管理，2006，（6）．

[5]李萬超，趙宇．影響我國上市公司股票期權(quán)效果的主要因素分析與對策[J]．金融隊伍建設(shè)，2006，（4）．