導(dǎo)語：股票內(nèi)幕交易探究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】?jī)?nèi)幕交易是股票市場(chǎng)中固有的一種頑疾，是證券監(jiān)管的重點(diǎn)。本文在分析內(nèi)幕交易現(xiàn)有觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，詳細(xì)闡述了內(nèi)幕交易、內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人員的涵義和界定標(biāo)準(zhǔn)，提出了獨(dú)到的見解。

證券市場(chǎng)是一個(gè)信息流動(dòng)的市場(chǎng)，信息的不對(duì)稱性是其固有的特征之一，這為內(nèi)幕交易提供了便利。內(nèi)幕交易違背了市場(chǎng)的公平原則，打擊了投資者的信心，是證券市場(chǎng)中所固有的一種頑疾，自20世紀(jì)70年代以來受到各國(guó)證券監(jiān)管部門的禁止。我國(guó)證券法也明文“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”，并制定了詳細(xì)的禁止性和處罰性條款，但實(shí)際執(zhí)行的效果并不理想。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，自1993年中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立到2001年上半年止，經(jīng)證監(jiān)會(huì)公開處罰的內(nèi)幕交易案共有8起，2002年、2003年、2005年和2006年沒有處罰一件內(nèi)幕交易違法案件，只有2004年處罰了兩例，對(duì)責(zé)任人警告并罰款3萬元。實(shí)際發(fā)生的內(nèi)幕交易要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于被查處的案件，肖磊（2005）通過實(shí)證分析指出：我國(guó)股票市場(chǎng)中利用利好消息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為相當(dāng)普遍，其所引起的股價(jià)上漲幅度超過了利好信息所引起的總波動(dòng)的50％以上。之所以有眾多的內(nèi)幕交易案件沒有被查處，其主要原因是目前法規(guī)制度上存在一些漏洞，對(duì)內(nèi)幕交易的本質(zhì)缺乏全面的理解，對(duì)內(nèi)幕信息和內(nèi)幕人員的界定重形式輕實(shí)質(zhì)，使大量實(shí)質(zhì)上的內(nèi)幕交易逃脫了法律的制裁。

一、內(nèi)幕交易概念研究綜述

目前對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)識(shí)還存在一定的爭(zhēng)議，代表性的觀點(diǎn)有：伊斯特諾克和菲斯切爾（EasterbrookandFischel，1991）將內(nèi)幕交易表述為信息靈通人士與消息不靈通人士之間的證券交易；大衛(wèi)·L·拉特那（DavidL.Ratner，1999）認(rèn)為內(nèi)幕交易是能夠接觸到與之交易的一般相對(duì)人不能接觸到的信息的人的交易；歐盟1989年4月20日簽訂的“反內(nèi)幕交易公約”（theConventiononInsiderTrading）中，將內(nèi)幕交易界定為：“證券發(fā)行公司的董事會(huì)主席或成員、管理和監(jiān)督機(jī)構(gòu)、有授權(quán)的人及公司雇員，故意利用尚未公開、可能對(duì)證券市場(chǎng)有重要影響、認(rèn)為可以保障其本人或第三人特權(quán)的信息，在有組織的證券市場(chǎng)進(jìn)行的‘非常規(guī)操作’”。近幾年，我國(guó)的一些學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易的概念也展開了研究，并提出了自己的觀點(diǎn)。楊亮（2001）認(rèn)為內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員或其他非法獲取內(nèi)幕信息的人員，以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人、或泄漏內(nèi)幕信息使他人利用該信息進(jìn)行證券發(fā)行、交易的活動(dòng)；胡光志（2002）認(rèn)為內(nèi)幕交易是指掌握未公開而對(duì)證券價(jià)格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人實(shí)施證券交易的行為；藍(lán)壽榮（2006）將內(nèi)幕交易描述為單位或個(gè)人以獲取利益或者減少損失為目的，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券發(fā)行和交易活動(dòng)的證券違法行為。從上述眾多觀點(diǎn)中可以看出，不同的學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易的構(gòu)成要素有不同的認(rèn)識(shí)，主要區(qū)別在于是“三要素”（內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息、證券交易），還是“四要素”（內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息、證券交易、交易目的）。筆者認(rèn)為，“交易目的”不是構(gòu)成內(nèi)幕交易的必備條件，而是必然結(jié)果，如果內(nèi)幕人員利用所擁有的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易不能獲取收益或減少損失，那他所擁有的就不是內(nèi)幕信息。此外，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息不僅可以進(jìn)行證券交易，還可以進(jìn)行非證券交易（如內(nèi)幕信息的傳播行為等），并從中獲取有形或無形的收益。因此，內(nèi)幕交易就是指內(nèi)幕人員利用其擁有的內(nèi)幕信息所進(jìn)行的交易行為，這里的交易是廣義的，可以是證券交易也可以是其它交易，可以有貨幣收入也可以有無形的好處。內(nèi)幕信息和內(nèi)幕人員是兩個(gè)基本的構(gòu)成要素，對(duì)二者涵義和范圍的正確理解是遏制內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。

二、如何理解內(nèi)幕信息的涵義

內(nèi)幕信息是構(gòu)成內(nèi)幕交易的最關(guān)鍵要素，離開了內(nèi)幕信息，也就無所謂內(nèi)幕人員和內(nèi)幕交易了，但目前對(duì)此概念的理解尚存在一定的爭(zhēng)議。胡光志（2002）認(rèn)為，內(nèi)幕信息是指尚未公開的，對(duì)公司證券價(jià)格有重大影響的信息；馬廣奇（2006）認(rèn)為，內(nèi)部信息是指將對(duì)公司的股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，并在公共知曉之前能夠被一些人士實(shí)際利用的有關(guān)確定事件或未來可能時(shí)間的信息；歐盟（2003）將內(nèi)幕信息理解為：與一個(gè)或多個(gè)金融產(chǎn)品發(fā)行人或與一個(gè)或多個(gè)金融產(chǎn)品有直接或間接聯(lián)系的、非公開的準(zhǔn)確信息，且如果該信息一旦公開將對(duì)此類相關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格和相關(guān)衍生性金融產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生重大影響；我國(guó)《證券法》（2005修訂）第75條將內(nèi)幕信息定義為：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息?！泵绹?guó)證券監(jiān)管法規(guī)和SEC沒有對(duì)內(nèi)幕信息做出明確的規(guī)定，它主要依賴于法院的判例，一般根據(jù)信息的重要性、秘密性等特征判斷。日本在立法中也未規(guī)定內(nèi)幕信息的概念和認(rèn)定的抽象標(biāo)準(zhǔn)，而是采用列舉“重要事實(shí)”的方法判定內(nèi)幕信息。盡管各方對(duì)內(nèi)幕信息的理解和界定上存在一定的差異，但有兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)是一致的，即信息的未公開性和重大性，這是把握內(nèi)幕信息的核心所在。

（一）未公開性

未公開性是界定一項(xiàng)信息是否屬于內(nèi)幕信息的“質(zhì)”的標(biāo)準(zhǔn)。只有“未公開”的才有可能是“內(nèi)幕”的，一旦公布于眾就無所謂“內(nèi)幕”可言了。對(duì)信息的公開，常用的判定標(biāo)準(zhǔn)有兩種：一種是形式上的公開，即只要企業(yè)按照規(guī)定的內(nèi)容、程序，將信息予以披露，不論投資者是否知曉，均認(rèn)為信息已公開，這種判定標(biāo)準(zhǔn)易于操作、監(jiān)管，受到眾多監(jiān)管機(jī)構(gòu)的推崇，但也容易被規(guī)避；另一種是實(shí)質(zhì)上的公開，即要求有相當(dāng)數(shù)量的投資者知曉，并對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生了影響。企業(yè)即使按照規(guī)定的公開形式進(jìn)行了信息的披露，在信息未被市場(chǎng)吸收和消化前，仍然屬于內(nèi)幕信息，內(nèi)幕人員利用這些信息進(jìn)行的交易仍屬于內(nèi)幕交易，美國(guó)德克薩斯海灣硫磺公司案就是典型的一例。反之，如果某項(xiàng)信息被相當(dāng)數(shù)量的股票分析師合法獲悉，即使大部分投資者不知道，也認(rèn)為該信息已經(jīng)公開。我國(guó)證券法比較重視信息的形式上公開，而忽視了實(shí)質(zhì)上的公開，這為內(nèi)幕交易逃避法律制裁創(chuàng)造了條件。內(nèi)幕信息與公開信息是企業(yè)整個(gè)信息集中兩個(gè)不相容的子集，存在著此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，提高信息公開的質(zhì)、量和及時(shí)性勢(shì)必會(huì)壓縮內(nèi)幕信息的空間，降低內(nèi)幕交易發(fā)生的幾率。因此，建議我國(guó)的信息公開制度在強(qiáng)調(diào)形式上公開的同時(shí)，應(yīng)逐步引入實(shí)質(zhì)上公開的理念，減少實(shí)質(zhì)上的內(nèi)幕交易，維護(hù)市場(chǎng)的公平。

（二）重大性

重大性是對(duì)內(nèi)幕信息的“量”的限制。內(nèi)幕信息不等于企業(yè)全部的內(nèi)部信息，也不僅僅是企業(yè)的內(nèi)部信息。企業(yè)內(nèi)部信息范圍廣、數(shù)量多，涉及方方面面，但只有對(duì)股價(jià)或決策有重大影響的信息才能稱其為內(nèi)幕信息。因此對(duì)“重大性”的理解就成為界定內(nèi)幕信息范圍的關(guān)鍵。劃分信息重大性的標(biāo)準(zhǔn)可以從形式上和內(nèi)容上兩方面考慮。從形式上看，有抽象式、列舉式和綜合式；從內(nèi)容上看，存在“決策影響度”和“股價(jià)敏感性”兩種判定標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)和歐盟在立法中采用抽象式的判定方式，即在立法或判斷中確立一個(gè)基本準(zhǔn)則，然后由法官可以據(jù)此而針對(duì)個(gè)案情況做出判斷；在內(nèi)容上，美國(guó)采用“決策影響度”標(biāo)準(zhǔn)，而歐盟采用“股價(jià)敏感性”標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)聯(lián)邦法院將重大性理解為：如果被隱瞞的事實(shí)是一個(gè)理性投資者在做出投資決定時(shí)，將其作為必須考慮的重大因素，這一項(xiàng)事實(shí)或消息即符合重大性的條件；歐盟要求內(nèi)幕信息必須是“可能對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息”，并要求信息是準(zhǔn)確的。抽象式的特點(diǎn)是不易被規(guī)避，但要求判斷人員有較高的職業(yè)素質(zhì)。日本采用列舉式，在其《證券交易法》中詳列了重要事實(shí)和準(zhǔn)重要事實(shí)的具體內(nèi)容，這種方式易于操作，但也容易被規(guī)避。我國(guó)對(duì)重大性信息采用了綜合式的確定方法，即在證券法中既規(guī)定總的判斷原則，又對(duì)主要的重大信息項(xiàng)目進(jìn)行枚舉，并采用了“股價(jià)敏感性”的判定標(biāo)準(zhǔn)。從理論上講，綜合式吸收了抽象式和列舉式的優(yōu)點(diǎn)，擯棄了缺點(diǎn)，比較完善，但在實(shí)際操作中，可能會(huì)滑向列舉式，忽視對(duì)實(shí)質(zhì)重大性的判定。此外，我國(guó)證券法將內(nèi)幕信息僅僅限定于企業(yè)的內(nèi)部信息之中，這固然易于操作、控制，但也忽視了有些外部信息可能是與特定企業(yè)相關(guān)的事實(shí)，如政府有關(guān)某個(gè)公司申報(bào)項(xiàng)目的審批進(jìn)程、政府對(duì)特定企業(yè)管理的新動(dòng)向、對(duì)特定企業(yè)的調(diào)查情況等，這些信息只會(huì)影響特定企業(yè)的股價(jià)變動(dòng)，在沒有公開之前也應(yīng)歸屬于內(nèi)幕信息。因此，筆者認(rèn)為，內(nèi)幕信息的來源不僅限于企業(yè)內(nèi)部，也可能產(chǎn)生于其它外部主體（如證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)等）。凡是對(duì)特定企業(yè)股價(jià)有重大影響的信息在未公開前均應(yīng)屬于內(nèi)幕信息，對(duì)內(nèi)幕信息的保密也不僅僅是企業(yè)的責(zé)任，也包括相關(guān)各方。[關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)關(guān)系晴雨表背離

[摘要]近年來，我國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈異動(dòng)狀態(tài)。介紹股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表與國(guó)民經(jīng)濟(jì)不協(xié)調(diào)的關(guān)系，進(jìn)而分析股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)相互背離的原因。

道理上講，股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)“晴雨表”，應(yīng)該可以反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面。但在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面日益向好的背景下，與之相對(duì)應(yīng)的，卻是我國(guó)股市的連創(chuàng)新低。從國(guó)際上看，1990年以來，歐美國(guó)家股市市值的大幅上升，以日本為代表的一些國(guó)家的股市所經(jīng)歷的劇烈波動(dòng)，對(duì)居民的消費(fèi)水平產(chǎn)生了明顯的影響，最終都對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成了促進(jìn)或阻礙作用。股票市場(chǎng)作為反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)窗口，股票市場(chǎng)的興衰直接反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時(shí)，也在一定程度上影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

（一）股票市場(chǎng)的發(fā)展揭示著國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)向

事實(shí)上，股票市場(chǎng)是企業(yè)融資的重要渠道，能推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。投資者之所以會(huì)投資于股票市場(chǎng)，最主要的原因是股票市場(chǎng)有財(cái)富效應(yīng)，可以為投資者帶來財(cái)富增值的機(jī)會(huì)。投資者購(gòu)買股票能夠通過股票價(jià)格的上漲，分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的高收益。上市公司可以通過發(fā)行股票來迅速籌集到大筆本是閑散的資金用于企業(yè)的發(fā)展。

而且，股票市場(chǎng)能夠優(yōu)化資源配置，促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康地發(fā)展。上市公司的股票價(jià)格是廣大投資者對(duì)公司投資決策、管理水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為客觀的評(píng)價(jià)，會(huì)對(duì)公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督壓力。朝陽產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)的高市盈率會(huì)促使上市公司管理層增加對(duì)科研的投入，增加產(chǎn)品的科技含量。同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司股票價(jià)格的差異反映了投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理水平的不同評(píng)估，公司的股票價(jià)格隨著不盡如人意報(bào)表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業(yè)管理層改善自身管理水平、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的一種市場(chǎng)壓力。股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高增加了固定資產(chǎn)投資，加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)更快的增長(zhǎng)。

由此，股票市場(chǎng)發(fā)展是金融深化的重要環(huán)節(jié)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的一股推動(dòng)力量，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ囊豁?xiàng)重要衡量指標(biāo)。

（二）國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r決定了股票市場(chǎng)的發(fā)展

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，為了調(diào)節(jié)固定投資規(guī)模使經(jīng)濟(jì)得到持續(xù)健康的發(fā)展，政府不可避免地將出臺(tái)一些政策進(jìn)行宏觀調(diào)控。這些政策在短期內(nèi)不可避免地對(duì)股市走勢(shì)構(gòu)成影響。

2007年，為了遏制國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)，無論是央行、銀監(jiān)會(huì)還是政府相應(yīng)的部門，都紛紛出臺(tái)了一系列強(qiáng)制經(jīng)濟(jì)降溫的調(diào)控措施。如央行提高存款準(zhǔn)備金率，收縮信貸；銀監(jiān)會(huì)則要求商業(yè)銀行對(duì)于盲目投資、低水平擴(kuò)張不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，及沒有按規(guī)定程序?qū)徟捻?xiàng)目，停發(fā)新的貸款；國(guó)務(wù)院則要求各地清理檢查2003年以來的土地占用情況；國(guó)家發(fā)改委等部門要求控制出臺(tái)漲價(jià)項(xiàng)目等。這些政策推出后，不僅掀起了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的巨大波瀾，而且很快波及全球金融市場(chǎng)。由此可見國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)股票市場(chǎng)的決定作用。

二、股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)相互背離的探討

尤其是在2007年尾和2008年初，股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)相互背離的情況最為清楚。雖然股票市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)有上述密切的關(guān)系，但是在我國(guó)總會(huì)出現(xiàn)股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)背離的情況。綜其原因，應(yīng)從一下幾方面去分析：

（一）我國(guó)是股票市場(chǎng)的發(fā)展與生產(chǎn)力發(fā)展要求不適應(yīng)如今，多個(gè)上市公司似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)代表不了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，雖然一些上市公司目前已成為了本行業(yè)的龍頭，但是，這一“樣本”還不到足夠大。而且，上市公司中主要還是國(guó)有企業(yè)，而作為我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中堅(jiān)力量的民營(yíng)企業(yè)只占很少的一部分。只有當(dāng)不斷增長(zhǎng)的上市公司在各自的行業(yè)中不僅僅是龍頭地位而且還能夠起到群龍之首作用的情況下，它們才能扮演整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的角色。只有隨著上市公司數(shù)量的增多和質(zhì)量的提高，它才會(huì)更貼近國(guó)民經(jīng)濟(jì)，兩者的相互作用才會(huì)更直接、更有力。