導(dǎo)語：實(shí)物期權(quán)法在房地產(chǎn)投資的作用一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1傳統(tǒng)DCF法與實(shí)物期權(quán)法的對比

傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（以下簡稱DCF）的核心評價(jià)理念是把各期凈現(xiàn)金流按照某一確定的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率（高風(fēng)險(xiǎn)高折現(xiàn)率）折現(xiàn)，以凈現(xiàn)值（NPV）的大小反映項(xiàng)目的價(jià)值[2].在決策分析時(shí)，若NPV＞0，則投資被允許；反之，投資無意義.長期以來，傳統(tǒng)DCF法憑借其操作簡單，易于理解的優(yōu)勢被運(yùn)用到了不同的投資領(lǐng)域.但這是一種剛性決策法，即企業(yè)只能在“即刻投資，經(jīng)營到底”和“從此放棄，永不考慮”中選擇.換言之，決策者只能坐視環(huán)境的變化，而不能采取任何行動(dòng)；此外，該法以項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行，且每期現(xiàn)金流能夠被準(zhǔn)確估計(jì)為評價(jià)前提.由資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和資產(chǎn)的加權(quán)平均成本（WACC）法確定的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在項(xiàng)目的整個(gè)壽命期內(nèi)都適用，即投資的內(nèi)外環(huán)境基本不變，各項(xiàng)目間無關(guān)聯(lián)性可言.事實(shí)上，隨著項(xiàng)目的開展，管理者會(huì)不斷獲取新的信息，對未來的不確定性被逐漸削減，風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低，最初計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯然已不再適用；當(dāng)市場變化時(shí)，決策者定會(huì)積極應(yīng)對，絕非坐以待斃；前期投資很可能是為企業(yè)后期發(fā)展鋪路.因此，在對不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)時(shí)傳統(tǒng)DCF法存在很大的隱患，它忽略了管理柔性價(jià)值，使得項(xiàng)目價(jià)值被低估，促使決策者做出錯(cuò)誤的判斷，喪失了大量的投資機(jī)會(huì).Myers（1984）提出的實(shí)物期權(quán)（realoptions）方法，已成為柔性價(jià)值分析的標(biāo)準(zhǔn)工具.近三十年來，實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論被運(yùn)用于不同的投資決策領(lǐng)域[3]，如研發(fā)項(xiàng)目、自然資源開采（如石油、天然氣）、戰(zhàn)略兼并、跨國投資、技術(shù)創(chuàng)新等.該理論為人們對不確定性較高的復(fù)雜環(huán)境下的項(xiàng)目決策分析提供了新的思路，它承認(rèn)經(jīng)營柔性價(jià)值，認(rèn)為未來的不確定性會(huì)提升項(xiàng)目價(jià)值.這一理論認(rèn)為項(xiàng)目價(jià)值由兩部分構(gòu)成：①項(xiàng)目未來各年凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，即傳統(tǒng)DCF法下的NPV；②項(xiàng)目中所包含的各種靈活性價(jià)值.即項(xiàng)目的全部價(jià)值ENPV＝NPV（傳統(tǒng)DCF法）＋期權(quán)溢價(jià)（各種靈活性價(jià)值）.傳統(tǒng)DCF法與實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法的對比如表1所示.

2房地產(chǎn)投資中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)

房地產(chǎn)開發(fā)由可行性研究、開發(fā)建設(shè)、經(jīng)營銷售三個(gè)階段構(gòu)成，往往為多階段投資[4].投資環(huán)境的復(fù)雜性讓每個(gè)環(huán)節(jié)都充滿了不確定性，這給予管理者極大的自主空間，管理靈活性大.因此，將實(shí)物期權(quán)理論與傳統(tǒng)評價(jià)方法相結(jié)合，可以得到更加科學(xué)、合理的結(jié)論.房地產(chǎn)開發(fā)每個(gè)階段蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)類型（圖1）如下.1）等待投資期權(quán)（optiontodeferinvestment）當(dāng)掌握有價(jià)值的資源時(shí)，管理者根據(jù)市場情況選擇等待或延遲投資的權(quán)利.在可行性研究階段，決策者會(huì)在市場發(fā)生重大不利變化時(shí)，行駛延遲期權(quán)以便更好地利用資源[5].2）靈活性期權(quán)（flexibilityoptions，又叫柔性期權(quán)）管理者根據(jù)不同情景對投資規(guī)模進(jìn)行調(diào)整，包括擴(kuò)張、收縮和停止.在投資建設(shè)階段，若企業(yè)的資金鏈出現(xiàn)問題或物價(jià)上漲，開發(fā)商可以選擇終止項(xiàng)目以避免更大的損失（終止期權(quán)），或減少資金投入，縮小開發(fā)規(guī)模（收縮期權(quán)）；若一期項(xiàng)目預(yù)售火爆，那么開發(fā)商可以在現(xiàn)有規(guī)模的基礎(chǔ)上投資二期、三期項(xiàng)目，擴(kuò)大投資規(guī)模（擴(kuò)張期權(quán)）.3）轉(zhuǎn)換期權(quán)（optiontoswitchtouse）管理者根據(jù)市場需求對產(chǎn)出類型做出調(diào)整的權(quán)利[6鄄7].在銷售經(jīng)營階段，開發(fā)商可能會(huì)在銷售的過程中根據(jù)消費(fèi)者的消費(fèi)水平將銷售轉(zhuǎn)為出租.當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)換期權(quán)也有可能出現(xiàn)在投資建設(shè)期，如將原定的寫字樓改為商品房建設(shè).因此，這些期權(quán)實(shí)際上并沒有明確的界限.在房地產(chǎn)投資的整個(gè)過程中，它們是相互包含，彼此影響的關(guān)系.

3案例分析

深圳A公司是一個(gè)頗具實(shí)力的房地產(chǎn)開發(fā)公司.目前該公司決定在昆明的老教學(xué)區(qū)周邊投資建設(shè)高檔住宅小區(qū).該項(xiàng)目分為兩期，且每期為多階段投資，以防止過度投資造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難.決策時(shí)點(diǎn)為2010年末.投資情況及預(yù)計(jì)收入情況如表2.3.1傳統(tǒng)凈現(xiàn)值NPV法因?yàn)樵擁?xiàng)目的投資額是已經(jīng)確定的，故采用無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率i1＝5％（同期政府債券利率）；對于未來現(xiàn)金流入量的估計(jì)由于受到外在各種因素的影響，故存在較大的不確定性，采用風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率i2＝20％（投資商要求的最低必要報(bào)酬率）.根據(jù)公式（1）進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算結(jié)果如表3所示.NPV=ni=0移It（1+i1）t-ni=0移Qt（1+i2）t，（1）式中：It代表第t年的現(xiàn)金投入量，Qt代表第t年的現(xiàn)金流入量.3.2實(shí)物期權(quán)法傳統(tǒng)方法在計(jì)算時(shí)，只考慮項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流入量，忽略了兩期項(xiàng)目之間的關(guān)聯(lián)性.一期項(xiàng)目在為企業(yè)帶來現(xiàn)金的同時(shí)，還賦予企業(yè)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，擴(kuò)張期權(quán)是有價(jià)值的.采用期權(quán)理論進(jìn)行分析.從本質(zhì)上說，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法是將金融期權(quán)定價(jià)理論運(yùn)用到實(shí)物投資領(lǐng)域，兩者的計(jì)算原理基本一樣，但公式中各變量的含義有所不同.結(jié)合房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的特點(diǎn)，我們將公式中各參數(shù)的含義做如下對比（如表4）.用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行項(xiàng)目決策的關(guān)鍵是要準(zhǔn)確識別期權(quán)類型，然后選擇合適的定價(jià)模型，以保證結(jié)果的準(zhǔn)確與合理.房地產(chǎn)項(xiàng)目價(jià)值因外界環(huán)境的改變而變化.因此我們采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算.計(jì)算公式：C=S•N（d1）-X•e-rT•N（d2）；（2）d1=lnSX+r+σ222Tσ姨T，d2=d1-σ姨T.（3）3．2.1求波動(dòng)率σ波動(dòng)率的獲取方法有兩種：①類比法；②主因素分析法.計(jì)算公式：ui=lnpipi-12；琢=1n-1ni=1移u2i-1n（n-1）ni=1移ui22姨，i=1，2，3，…，n；琢*=琢/姨m.（4）其中：n是所取樣本的個(gè)數(shù)；ui是第i年標(biāo)的資產(chǎn)的收益率；pi是第i期房屋銷售均價(jià)；琢是ui的標(biāo)準(zhǔn)差；m是以年為單位表示的每個(gè)觀察數(shù)據(jù)之間的固定時(shí)間間隔；琢*是年波動(dòng)率σ的估計(jì)值.由于房地產(chǎn)項(xiàng)目在開發(fā)過程中不確定因素比較多，風(fēng)險(xiǎn)大，故σ一般取35％.3．2.2求擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值企業(yè)的決策時(shí)點(diǎn)是2010年末，當(dāng)2年后即2012年末，企業(yè)可以根據(jù)未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值之和與投資額的大小關(guān)系，做出是否執(zhí)行二期項(xiàng)目的決策.因此，二期項(xiàng)目的執(zhí)行相當(dāng)于是一個(gè)期限為2年，價(jià)值為9898．24萬元的擴(kuò)張期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值為9000．0891萬元.利用公式（3）有：d1=ln6815.447981.482+0.05+0.35222×20.35姨2=ln6815.447239.200.35姨2+0.35姨22=0.1256；d2=0.1256-0.35姨2=-0.3694.經(jīng)查表可得，N（d1）=N（0.1256）=0.5517，N（d2）=1-N（0.3694）=0.3557.則擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值C=6815.44×0.5517-7239.20×0.3557=1185.09萬元.通過分析，如果不考慮期權(quán)價(jià)值：一期項(xiàng)目的價(jià)值為-211．82萬元，我們將其視為企業(yè)獲得二期項(xiàng)目開發(fā)選擇權(quán)的成本；一期項(xiàng)目給予企業(yè)是否進(jìn)行二期項(xiàng)目的擴(kuò)張選擇權(quán)，其價(jià)值為1185．09萬元；如果考慮期權(quán)價(jià)值：一期項(xiàng)目凈現(xiàn)值為1185．09－211．82=973．27萬元.因此，企業(yè)開發(fā)此項(xiàng)目是可行的.

4結(jié)語

在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法不僅彌補(bǔ)了傳統(tǒng)DCF法的不足，也為房地產(chǎn)投資決策分析提供了新的思路，有助于投資者對房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行更科學(xué)的評估.目前，房地產(chǎn)業(yè)的競爭日趨激烈，投資環(huán)境的不確定性因素日益增多.近年來，我國政府相繼出臺(tái)了一系列控制房價(jià)的政策.因此，實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中還需更多的實(shí)踐和驗(yàn)證.隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，以及數(shù)學(xué)知識的不斷完善，相信實(shí)物期權(quán)分析方法在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域會(huì)有更廣闊的應(yīng)用前景.

本文作者：劉紫薇李建波楊紅娟工作單位：昆明理工大學(xué)