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一、發(fā)展外匯衍生品市場的必要性與可行性

1.發(fā)展和完善外匯衍生品市場的必要性

我國加入WTO以后，國內(nèi)市場日益開放，經(jīng)濟全球化對我國企業(yè)的影響越來越深入，越來越多的企業(yè)涉足國際業(yè)務(wù)，客觀上需要包括套期保值、風險控制、外匯理財、外匯投機等在內(nèi)的一系列金融服務(wù)。2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率波動的幅度擴大，國內(nèi)經(jīng)濟主體要求外匯市場提供更多、更好的匯率避險工具。商業(yè)銀行以改善公司治理結(jié)構(gòu)為主要內(nèi)容的改革進程不斷加快，其風險敞口管理的目標也需要外匯衍生品來實現(xiàn)。由此可見，大力發(fā)展外匯衍生品市場顯得非常有必要。

2.發(fā)展外匯衍生品市場的可行性

第一，相應的法律法規(guī)開始建立和完善。1997年1月18日，中國人民銀行《中國人民銀行遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》后，遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)便開始操辦；2003年11月，銀監(jiān)會制訂了《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,該《辦法》已于2004年2月4日實施；2004年10月13日國家外匯管理局《國家外匯管理局關(guān)于擴大遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點的通知》，進一步擴大了遠期結(jié)售匯試點銀行的范圍；2005年8月2日，中國人民銀行了《中國人民銀行關(guān)于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》(銀發(fā)（2005）201號)；2005年8月8日，中國人民銀行了《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題通知》(銀發(fā)（2005）202號),正式提出要擴大外匯市場交易主體、增加外匯市場詢價交易方式和開辦銀行間遠期交易。相關(guān)的法律法規(guī)的建立和完善有利于我國外匯衍生產(chǎn)品市場的規(guī)范和健康發(fā)展；第二，具有一定外匯衍生產(chǎn)品交易能力的機構(gòu)投資者已經(jīng)出現(xiàn)，市場參與者分析風險、識別風險和承擔風險的能力明顯增強。我國部分銀行通過開展國際外匯衍生產(chǎn)品交易和推出多樣化的外匯理財服務(wù)，無論在衍生產(chǎn)品的定價、風險管理，還是內(nèi)控制度等方面都積累了一定的經(jīng)驗，已具備了開辦衍生品業(yè)務(wù)的能力；第三，我國利率、匯率市場化的程度不斷提高。雖然目前我國利率、匯率還未完全實現(xiàn)市場化，但經(jīng)過多年的改革，它們的市場化程度在不斷提高，特別是近幾年利率、匯率市場化的步伐逐步加快，相信它們不會阻礙外匯衍生品市場的發(fā)展。

二、我國外匯衍生品市場存在的問題

與國際上成熟發(fā)達的外匯市場相比，中國外匯市場發(fā)展尚不充分，突出表現(xiàn)在外匯市場深度和廣度有限，市場功能未能充分發(fā)揮,其實這在很大程度上應歸結(jié)為外匯衍生品市場發(fā)展的不成熟和不完善。

1.交易品種不斷增加，但還不夠完善

目前，我國外匯衍生品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品即遠期結(jié)售匯交易、外匯間衍生品交易、離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易（NDF）、銀行間遠期交易和掉期交易。遠期結(jié)售匯交易主要表現(xiàn)為銀行與企業(yè)之間的交易，是最先開展的一項外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，于1997年4月由中國銀行首先進行，之后其他三家國有銀行加入進來，2004年又吸收了交通銀行、招商銀行和中信銀行，發(fā)展到現(xiàn)在已具有一定的規(guī)模，但該項業(yè)務(wù)產(chǎn)品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時，由于國內(nèi)銀行報價的不合理，其買賣點差大大超過境外NDF的買賣點差，從而讓企業(yè)覺得利用遠期結(jié)售匯套期保值的成本太高，導致需求也不足?？傊h期結(jié)售匯市場的市場化化程度不高，交易量較?。煌鈪R間衍生品交易主要表現(xiàn)為銀行對個人和企業(yè)的零售、交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務(wù)主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的；NDF是從1996年開始出現(xiàn)于新加坡，目前新加坡和我國香港是人民幣NDF交易的主要市場，主要的交易者是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，他們通過NDF來規(guī)避人民幣收入和利潤的匯率風險，國內(nèi)一般的企業(yè)和機構(gòu)是不可能進行NDF交易的；銀行間遠期交易和掉期交易于2005年8月開始，交易還不活躍。國際外匯市場上普遍存在的外匯期貨及外匯期權(quán)等交易品種缺乏，不能為我國匯率市場化改革提供有效的市場保障。

2.交易量還不夠大

由于我國外匯衍生品市場還處于發(fā)展的初期階段，各品種的交易量都不夠大。如遠期結(jié)售匯交易，歷經(jīng)幾年發(fā)展已具有一定規(guī)模，但我國境內(nèi)人民幣遠期的成交金額在2003年時仍不足90億美元，僅為貿(mào)易總額的1.06%，2004、2005年不足貿(mào)易總額的1.3%，而國際上相應的比例則高達150%。以最早開展遠期結(jié)售匯交易且交易量最大的中國銀行為例，2000年、2001年和2002年遠期結(jié)售匯交易額分別為115億美元、86億美元和43億美元，而對應年份的即期結(jié)售匯交易額分別為1315億美元、1521億美元和1918億美元，遠期結(jié)售匯交易量不足即期結(jié)售匯交易量的十分之一。再如2005年8月15日中國外匯交易中心正式推出銀行間遠期外匯交易品種，當天工商銀行和建設(shè)銀行只成交了2筆美元/人民幣遠期交易，期限分別為1個月和1年，當天再無其他銀行達成交易；發(fā)展近一年后，也仍然沒有大的起色，2006年前兩季度成交金額分別相當于4.3億美元和9億美元，而境外NDF2005年交易金額已高達2500億美元。

3.市場參與主體較少

目前能進入外匯衍生品市場進行交易的主要是國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構(gòu)，很多非銀行金融機構(gòu)、大型機構(gòu)投資者和大型企業(yè)都未能進入外匯衍生品市場。比如遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)在2005年前只有四大國有商業(yè)銀行和三家股份制商業(yè)銀行能做，從而導致該項業(yè)務(wù)產(chǎn)品處于寡頭壟斷的狀態(tài)，供給不足在一定程度上限制了此項業(yè)務(wù)的發(fā)展。市場主體種類的缺乏和數(shù)量的微小，導致了市場交易的不活躍。

4.未形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價中心

在我國外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國際金融市場進行交易，對于銀行自身的外匯資產(chǎn)，也是通過國際金融市場進行風險管理，我國銀行在世界主要國際金融中心只是扮演參與者的角色，中國未形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價中心，這與中國經(jīng)濟規(guī)模和影響力是不相符合的。

三、發(fā)展外匯衍生品市場的對策

為充分發(fā)揮外匯市場在匯率發(fā)現(xiàn)、資源配置和風險管理中的作用，我們應采取一系列措施發(fā)展外匯衍生品市場，以加大市場深度，擴展市場廣度，增加透明度，提高流動性。

1.建立健全法律法規(guī)

要發(fā)展外匯衍生品市場，法律法規(guī)是不可缺少的。目前，相關(guān)部門已出臺一些，但還不夠完善，需要不斷健全和完善；另外，要及時調(diào)整外匯衍生品市場發(fā)展中需要的配套政策，逐步健全對外匯衍生品市場的監(jiān)管法律框架體系，避免出現(xiàn)市場缺乏效率，或者市場缺乏穩(wěn)定性的結(jié)果。銀行同業(yè)協(xié)會或主要的交易商應發(fā)起制定適合中國法律環(huán)境的類似國際互換及衍生工具協(xié)會（ISDA）所制定的標準化法律文本協(xié)議，避免衍生交易的法律風險。

2.在交易品種方面，要不斷完善即期外匯市場,重點發(fā)展人民幣與外匯間的遠期交易，適時推出人民幣與外匯期貨、期權(quán)交易

第一，不斷完善即期外匯市場，為衍生品市場的發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。即期外匯市場是外匯衍生品市場的基礎(chǔ)，即期外匯市場發(fā)展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場的運行狀況。要進一步完善即期外匯市場，應在以下方面進行改進:首先，逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制，使其能夠根據(jù)自身需要決定持有外匯頭寸的規(guī)模，以及進行保值或投資的行為；其次，逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制，從“真實需求”原則過度到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期外匯交易，從而擴大市場交易規(guī)模，提高市場流動性。

第二，重點發(fā)展人民幣與外匯間的遠期交易，特別要積極發(fā)展掉期交易。在人民幣與外匯間的遠期交易中，在不斷完善遠期結(jié)售匯交易的基礎(chǔ)上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機構(gòu)之間的遠期交易，以增加市場的交易規(guī)模和市場化程度。在遠期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期（或近期）與一筆遠期交易的組合，其交易成本低，是銀行常用的對敞口頭寸進行套期保值的一種方式，并且也可使用掉期交易進行拋補套利活動(即期買入收益率較高的貨幣賣出收益率較低的貨幣，同時賣出收益率較高貨幣的遠期買入收益率較低貨幣的遠期)，這對于促使利率與匯率保持利率平價關(guān)系具有積極作用，對遠期外匯的定價具有指導作用。要積極發(fā)展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進行拋補套利活動，在增加銀行利用外匯市場獲利機會的同時能夠促進即期匯率、遠期匯率和國內(nèi)外利率間的合理性；另外要盡快引入掉期交易的做市商制度，增加市場流動性。因為掉期交易承擔風險較低，做市商可以持有比即期市場做市商更高的頭寸水平，因而掉期交易的做市商不必頻繁的入市交易沖抵頭寸來回避所持頭寸的匯率風險，相應地交易成本就比較低，做市商的報價相對于即期市場做市商來說對客戶更具有吸引力。

第三，適時推出人民幣外匯期貨、期權(quán)交易。在匯率體制改革進一步深化，匯率形成機制更加趨于市場化的情況下，適時推出人民幣外匯期貨、期權(quán)，具有特殊的戰(zhàn)略意義。芝加哥商業(yè)交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元的期貨和期權(quán)交易，現(xiàn)在已到了推出人民幣外匯期貨交易的時機，從而較好地掌握人民幣的定價權(quán)。

3.探索增加新的交易主體和擴大交易主體數(shù)量

應不斷吸收更多的非銀行金融機構(gòu)如信托投資公司、金融租賃公司、財務(wù)公司和汽車金融公司和大型非金融企業(yè)進入外匯市場，同時研究允許境外合格機構(gòu)投資者（QFII）參與，從而為市場注入新鮮的血液，活躍外匯市場上的交易。

4.加快利率市場化改革的步伐，進一步增強匯率彈性，為外匯衍生品市場的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境

加快利率市場化步伐，進一步增強匯率彈性，放松資本管制，穩(wěn)步推進人民幣國際化，加快商業(yè)銀行改革，進一步深化企業(yè)改革，為外匯衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境。我們一定要利用外匯衍生品市場與利率市場化、匯率市場化和資本項目開放之間的互動關(guān)系，通過加快利率市場化改革的步伐和進一步增強匯率的彈性來促進外匯衍生品市場的發(fā)展和資本項目的開放。

外匯衍生品市場的發(fā)展要受各種因素的影響，既需要國家各種宏觀政策、法律法規(guī)的支持，也需要微觀環(huán)境的配合，比如微觀經(jīng)濟主體應從忽視和被動規(guī)避風險轉(zhuǎn)為主動防范風險，加強對匯率風險的認識和防范意識，增加對避險工具的需求等。因此，需要各方面緊密配合，共同來促進外匯衍生品市場的發(fā)展。

[摘要]我國外匯衍生品市場經(jīng)過幾年的發(fā)展已取得了較大的進步。但是，和發(fā)達國家的外匯衍生品市場相比，我國外匯衍生品市場的交易規(guī)模較小，交易品種較少，市場主體還不夠豐富等。因此，有必要采取各種措施進一步發(fā)展外匯衍生品市場。

[關(guān)鍵詞]外匯衍生品市場遠期結(jié)售匯外匯期貨外匯期權(quán)

中國匯率改革成功推行一周年之際，美國的芝加哥商業(yè)交易所（CME）正式推出了人民幣/美元（RMB）、人民幣/歐元(RME)、人民幣/日元(RMY)的期貨和期權(quán)交易。本文認為，美國要趁中國匯改后人民幣國際貨幣地位飆升之機，有步驟地將人民幣納入其所主導的國際貨幣體系之中，利用強勢匯率政策以解其國內(nèi)經(jīng)濟燃眉之急。因此現(xiàn)在的當務(wù)之急，是趁美國人民幣離岸市場尚不發(fā)達之時，盡快完善我國的匯率衍生品市場，包括加速推進遠期外匯市場發(fā)展,以及建立外匯期貨市場，將人民幣匯率定價權(quán)牢牢掌握在自己手中。