導(dǎo)語(yǔ)：外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要：當(dāng)前中國(guó)的外匯結(jié)構(gòu)優(yōu)化，面臨既有緊迫性更具復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性的悖論困境。其成因則是諸多矛盾因素的交織：外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大但穩(wěn)定性變數(shù)增多，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅猛但周期性波動(dòng)頻繁，美元持續(xù)疲軟但美國(guó)霸主地位難撼，黃金、能源價(jià)格高居不下但“中國(guó)因素”短期不易去除。因此，必須謹(jǐn)慎而穩(wěn)妥地改革外匯儲(chǔ)備管理體制，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，由出口和投資主導(dǎo)型向內(nèi)需主導(dǎo)型的轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；出口導(dǎo)向戰(zhàn)略；內(nèi)需主導(dǎo)型增長(zhǎng)

2006年1月5日，國(guó)家外匯管理局公告，要“進(jìn)一步優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)拓寬外匯投資領(lǐng)域，把儲(chǔ)備運(yùn)用與國(guó)家整體發(fā)展戰(zhàn)略、改革開(kāi)放和宏觀調(diào)控結(jié)合起來(lái)”。這則公告使得近年來(lái)備受關(guān)注的中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題，再次成為政界精英、商界名流和學(xué)界專(zhuān)家見(jiàn)仁見(jiàn)智卻又各不服氣的爭(zhēng)論焦點(diǎn)。本文認(rèn)為，諸多矛盾因素的交織使得當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化面臨既有緊迫性更具挑戰(zhàn)性的兩難選擇。本文剖析了兩難選擇的成因，提煉了簡(jiǎn)短結(jié)論，以期對(duì)完善中國(guó)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理有所進(jìn)益。

一、中國(guó)外匯結(jié)構(gòu)優(yōu)化的緊迫性

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)一直以國(guó)外證券(主要是美國(guó)國(guó)債)、存款為主要形式，以美元為主要幣種，美元儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中占據(jù)70%左右的絕對(duì)比重。應(yīng)該說(shuō)，這是在保證充足性的前提下，綜合權(quán)衡安全性、流動(dòng)性和盈利性的理性選擇(李南，2006)。然而，2002年以來(lái)，國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的顯著變化，彰顯了中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的緊迫性。

1.外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大且巨額過(guò)剩

2004年、2005年，中國(guó)(大陸)的外匯儲(chǔ)備分別為6099億、8189億美元，規(guī)模僅次于日本，居全球第二。2006年2月底，中國(guó)以8537億美元的外匯儲(chǔ)備，首次超過(guò)日本(8500億美元)，成為全球最大的外匯儲(chǔ)備持有國(guó)。各國(guó)持有外匯儲(chǔ)備具有三種動(dòng)機(jī)：(1)滿足進(jìn)口用匯的交易性動(dòng)機(jī)；(2)確保短期外債和到期長(zhǎng)期外債償還、FDI利潤(rùn)匯出的流動(dòng)性動(dòng)機(jī)；(3)為保證匯率穩(wěn)定和/或防止資本外逃的干預(yù)性動(dòng)機(jī)?；谶@三大動(dòng)機(jī)，依據(jù)陳德勝等(2005)、孔立平(2006)以及胡智、劉志雄(2006)的研究，本文定義中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模=(年進(jìn)口總額x25%+年末外債余額X30%+FDIX10%)X(1+10%)(后一個(gè)10%代表干預(yù)性需求)。由此計(jì)算的結(jié)果表明，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模在經(jīng)歷了1993年前的嚴(yán)重不足、1994～2001年的基本適度后，從2002年起出現(xiàn)巨額過(guò)剩。2002～2005年的過(guò)剩規(guī)模(實(shí)際儲(chǔ)備一適度規(guī)模)分別為1379.4億美元、2149.4億美元、3672.0億美元、5379.5億美元。

規(guī)模龐大和巨額過(guò)剩意味著外匯儲(chǔ)備的充足性無(wú)虞。因此，兼顧安全性、流動(dòng)性，追求盈利最大化，最大程度地降低各種機(jī)會(huì)成本損失(如美國(guó)國(guó)債的收益率約為3%，國(guó)內(nèi)投資的收益率為8%)，就成為中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的首要選擇。推進(jìn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化(海外投資和并購(gòu)，或轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)投資等)，也是破題的自然法則。

2.歐元走勢(shì)趨強(qiáng)、美元持續(xù)疲軟

2001年以來(lái)，國(guó)際資本流向及國(guó)際儲(chǔ)備幣種比例發(fā)生變化?！?·11”恐怖襲擊后，國(guó)際資本流入美國(guó)的速度減緩(但美國(guó)仍是全球最大的資本流入國(guó)和海外投資國(guó))，流向中國(guó)、印度等新興國(guó)家和歐盟的規(guī)模和速度漸增。2002年歐元正式流通后，美元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的比重，從1999年的67.9%持續(xù)下降為2003年的63.8%，歐元的比重則從1999年的12.6%持續(xù)上升為2003年的19.7%(1MF年度報(bào)告，轉(zhuǎn)引自李南，2006)。這些因素及美國(guó)孿生赤字(即財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字)日益擴(kuò)大的共同作用，反映了也增強(qiáng)了美元持續(xù)疲軟、歐元持續(xù)堅(jiān)挺的匯率走勢(shì)。歐元對(duì)美元的匯率從1999年啟動(dòng)之初的1：0.89，一度持續(xù)上升為約1：1.90，2006年5月仍穩(wěn)定在1：1.28的水平。

歐元堅(jiān)挺、美元疲軟意味著持有美元儲(chǔ)備越多，儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水幅度就越大。因而，按照經(jīng)濟(jì)實(shí)力、幣值穩(wěn)定、交易匹配原則(張文政、許婕穎，2005)，適當(dāng)減持美元，增持歐元，是外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化的題中之義。

3.國(guó)際能源、黃金價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)

金磚四國(guó)(BRIC，即巴西、俄羅斯、印度、中國(guó))超歐趕美的能源需求，接連不斷的自然災(zāi)難(如卡特莉娜颶風(fēng))，國(guó)際局勢(shì)的動(dòng)蕩(伊朗核僵局、朝核危機(jī)、非洲產(chǎn)油國(guó)的內(nèi)亂等)，證券市場(chǎng)持續(xù)四年的低迷以及國(guó)際基金的介入，共同推動(dòng)了近年來(lái)國(guó)際能源，黃金價(jià)格不斷攀升。原油價(jià)格自2004年逐年騰升，一度突破79美元/桶。每盎司黃金價(jià)格，1999年為252美元，2005年10月、2006年4月11日分別突破540美元、600美元，2006年5月11日為721.5美元，為1980年1月(時(shí)價(jià)850美元)后之新高。

能源、黃金價(jià)格的穩(wěn)步上揚(yáng)，意味著中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本不斷增大，凸現(xiàn)了運(yùn)用外匯儲(chǔ)備建立戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備(如國(guó)家決定建立江蘇鎮(zhèn)海等四個(gè)石油儲(chǔ)備庫(kù))和增加黃金儲(chǔ)備(如有學(xué)者建議從目前的600噸增至3000噸)，以使外匯儲(chǔ)備保值增殖的重要性。

二、中國(guó)外匯結(jié)構(gòu)優(yōu)化的挑戰(zhàn)性

優(yōu)化中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的緊迫性日漸增強(qiáng)，戰(zhàn)略意義日趨提升。然而，儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的現(xiàn)實(shí)選擇卻面臨諸多因素的制約，主要表現(xiàn)在三方面。

1.外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)性矛盾

(1)規(guī)模大但穩(wěn)定性變數(shù)增多。中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，既是經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目雙順差的必然結(jié)果，更是強(qiáng)制結(jié)售匯、匯率穩(wěn)定導(dǎo)向和嚴(yán)格資本管制的體制產(chǎn)物。因此，外匯儲(chǔ)備來(lái)源既具有強(qiáng)制性或“準(zhǔn)全民性”(外匯儲(chǔ)備實(shí)際包含屬于企業(yè)和銀行的大部分外匯)，又具有“被動(dòng)性”(為穩(wěn)定人民幣匯率，央行被迫從市場(chǎng)大量吸納美元)，總體穩(wěn)定性不強(qiáng)。2003年以來(lái)，貨幣當(dāng)局逐步放松了外匯管制，漸次開(kāi)放了資本項(xiàng)目，穩(wěn)步改革了人民幣匯率形成和決定機(jī)制。這些改革舉措適時(shí)適度，用意深遠(yuǎn)且極具戰(zhàn)略技巧，但無(wú)疑會(huì)沖擊既有的外匯管理體制，增大外匯儲(chǔ)備來(lái)源與穩(wěn)定性的變數(shù)。

(2)增速快但周期性波動(dòng)頻繁。1992～2005年間，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)41.14倍，年均增長(zhǎng)33.3%。然而，儲(chǔ)備增加額的年度分布和主導(dǎo)來(lái)源消長(zhǎng)互見(jiàn)，階段性波動(dòng)特征明顯。1993年，外匯儲(chǔ)備僅增加17.7億美元。1994—1997年間、1998—2001年間，年均分別增加296.7億美元、180.7億美元。2002年以來(lái)，則年均增長(zhǎng)1516.8億美元。從外匯儲(chǔ)備的主導(dǎo)來(lái)源看，1993～1996年、2001—2004年間，由于債務(wù)性?xún)?chǔ)備(資本與金融項(xiàng)目順差)上升或資本流入增速加快，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速；而在1997—2000年間，由于債權(quán)性?xún)?chǔ)備(經(jīng)常項(xiàng)目順差)增加相對(duì)較快或資本流入減緩，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)則較緩慢。2005年，1608.2億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差占外匯儲(chǔ)備增加額(2089.4億美元)的比重為77%。但若考慮國(guó)際能源價(jià)格上漲對(duì)進(jìn)口的制約，以及通過(guò)貿(mào)易途徑、非貿(mào)易途徑潛入中國(guó)豪賭人民幣升值的國(guó)際“熱錢(qián)”(韓繼云，2005)，實(shí)際情形可能略顯復(fù)雜。

(3)外債期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)劇變。2001年前，短期外債占全部外債的比例一直低于20%，2001年急劇上升至35%，2004年逼近50%，2005年更是創(chuàng)下56%的新高。

上述結(jié)構(gòu)性矛盾表明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理正面臨體制轉(zhuǎn)型的不確定性，以及人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化或逆轉(zhuǎn)等外在沖擊。必須充分考慮這些因素，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、以穩(wěn)妥的方式優(yōu)化中國(guó)外匯結(jié)構(gòu)。

2.幣種多元化的三大困境

(1)替代性貨幣市場(chǎng)有限。較之美國(guó)，歐盟、日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟度、穩(wěn)定度稍遜。因而，作為儲(chǔ)備貨幣，歐元、日元的幣值穩(wěn)定缺乏類(lèi)似美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力基礎(chǔ)。同時(shí)，由于推行銀行主導(dǎo)型金融體系，兩大經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)，證券(主要是國(guó)債)發(fā)行規(guī)模及收益率均不及美國(guó)，無(wú)法滿足大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備投資需求。此外，大規(guī)模的證券幣種轉(zhuǎn)換，可能會(huì)觸發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

(2)減持不當(dāng)可能導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌。1998年金融危機(jī)后，亞洲各國(guó)展開(kāi)了“儲(chǔ)備競(jìng)賽”，截至2006年2月10日，中、日、韓、印等10國(guó)的外匯儲(chǔ)備總額達(dá)2.7萬(wàn)億美元(彭博新聞社，2006)。2005年的石油價(jià)格飆升還使歐佩克成員國(guó)積累了4000億美元的外匯儲(chǔ)備。這些龐大的外匯儲(chǔ)備大多以美元(美國(guó)國(guó)債、存款)方式持有。一旦減持美元的比例和方式不當(dāng)，就會(huì)出現(xiàn)恐慌性拋售，加速美元危機(jī)的到來(lái)，造成巨大的儲(chǔ)備資產(chǎn)賬面損失，最終違背減持美元、使儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增殖的初衷。

(3)全球經(jīng)濟(jì)高度依賴(lài)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。由于無(wú)與倫比的經(jīng)濟(jì)、科技、軍事優(yōu)勢(shì)及軟實(shí)力，美國(guó)的超級(jí)霸權(quán)地位和美元的全球霸主優(yōu)勢(shì)，至今無(wú)國(guó)可撼。各國(guó)大量持有美元資產(chǎn)，壓低了美國(guó)的長(zhǎng)期利率，助推了美國(guó)的低成本高消費(fèi)和進(jìn)口增長(zhǎng)，進(jìn)而牽引全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。減持美元可能會(huì)損害美國(guó)這架全球經(jīng)濟(jì)引擎的穩(wěn)定性，沖擊全球經(jīng)濟(jì)。這樣，大量持有美元儲(chǔ)備成為各國(guó)“明知不可為卻不得不為”的無(wú)奈選擇。

3.資產(chǎn)多元化的諸多難題

通過(guò)資產(chǎn)多元化，即合理配置證券資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)兩者之間及各自?xún)?nèi)部的構(gòu)成比例，優(yōu)化中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，必須應(yīng)對(duì)和解決諸多難題。

(1)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的限制。證券資產(chǎn)多元化，如美元證券多樣化，增持歐美市政債券、高等級(jí)公司債券，適當(dāng)持有公司股票等，要求有較高的風(fēng)險(xiǎn)管理水平和豐富的技術(shù)手段。由于利率、匯率仍處于市場(chǎng)化進(jìn)程之中，且金融衍生產(chǎn)品及其交易極不發(fā)達(dá)，中國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和手段尚不能完全適應(yīng)這一調(diào)整需要。

(2)海外投資和并購(gòu)障礙重重。2005年，中海油收購(gòu)優(yōu)尼科“光榮失敗”，美國(guó)百事公司收購(gòu)法國(guó)達(dá)能公司受挫。2006年，鋼鐵大王米爾塔收購(gòu)法國(guó)阿塞洛鋼鐵公司落敗，意大利阻止荷蘭收購(gòu)本國(guó)銀行，日本新日鐵公司創(chuàng)立了旨在避免外資收購(gòu)的“毒丸計(jì)劃”。這些現(xiàn)象表明，西方國(guó)家正涌動(dòng)著經(jīng)濟(jì)愛(ài)國(guó)主義或企業(yè)民粹主義的暗流。因而，海外投資和并購(gòu)必須破解“國(guó)家安全”名義背后的保護(hù)主義、反華或恐華情緒與政治阻力。

(3)奇特的“中國(guó)因素”制約。2001年以來(lái)，國(guó)際貿(mào)易中浮現(xiàn)了中國(guó)人買(mǎi)啥啥漲、賣(mài)啥啥跌的奇特“中國(guó)因素論”。在黃金、石油、鐵礦石等價(jià)格持續(xù)上升的背景下，中國(guó)增加黃金儲(chǔ)備量、建立石油等戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，有其合理性。但若實(shí)施不當(dāng)，則既會(huì)加劇價(jià)格飛漲，更易造成價(jià)格騰升趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)后的儲(chǔ)備資產(chǎn)貶值。例如，按部分學(xué)者建議，中國(guó)應(yīng)增持黃金儲(chǔ)備2400噸，這是全球金礦一年的產(chǎn)量。一旦黃金價(jià)格跌落，增持黃金以使外匯儲(chǔ)備保值增殖的目的就會(huì)落空。

此外，將外匯轉(zhuǎn)換為人民幣，調(diào)供國(guó)內(nèi)投資之用，又會(huì)加劇投資過(guò)度，增大潛在通貨膨脹壓力。外匯儲(chǔ)備快速增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)多(表現(xiàn)為中央銀行的外匯占款持續(xù)上升)，是近年來(lái)中國(guó)貨幣供應(yīng)大幅增長(zhǎng)、投資增速加快、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱威脅加大的主要成因。2005年，廣義貨幣(M2)計(jì)劃增長(zhǎng)15%，實(shí)際增長(zhǎng)17.5%。2006年第一季度，GDP增長(zhǎng)10.2%：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成11608億元，同比增長(zhǎng)29.8%；銀行發(fā)放貸款1.26萬(wàn)億元，是全年目標(biāo)的一半以上。

三、簡(jiǎn)短評(píng)價(jià)和結(jié)論

(1)中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化出現(xiàn)了悖論困境。外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大但穩(wěn)定性變數(shù)增多，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅猛但周期性波動(dòng)頻繁，美元持續(xù)疲軟但美國(guó)霸主地位難撼，黃金、能源價(jià)格高居不下但“中國(guó)因素”短期不易去除，這些矛盾因素的交織使得中國(guó)外匯結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，面臨既有緊迫性又具復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性的兩難選擇。

(2)悖論困境說(shuō)明優(yōu)化的時(shí)機(jī)與方式較難把握。除冷眼旁觀、適時(shí)而動(dòng)之外，目前的現(xiàn)實(shí)選擇是：繼續(xù)探索穩(wěn)健有序的資本流動(dòng)機(jī)制，減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備的增速，調(diào)整獎(jiǎng)勵(lì)性外貿(mào)政策，降低對(duì)FDI的“超國(guó)民待遇”；改革利率和匯率的決定和形成機(jī)制，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)幅度；積極推進(jìn)區(qū)域貨幣合作(如建立亞洲貨幣單位)，同時(shí)緩建戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備。

(3)穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型。中國(guó)外匯結(jié)構(gòu)優(yōu)化的兩難選擇，彰顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾和儲(chǔ)蓄過(guò)剩、內(nèi)需不足的體制困境。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口和投資的依賴(lài)性越強(qiáng)，國(guó)際貿(mào)易沖突和地緣政治摩擦就會(huì)越多，可持續(xù)性和穩(wěn)定性就越弱，外匯儲(chǔ)備管理的悖論困境就越難破解。因此，必須穩(wěn)步改革經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式向內(nèi)需主導(dǎo)型的轉(zhuǎn)變，通過(guò)體制轉(zhuǎn)換和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)化中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的位置。