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關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易/民事責(zé)任/因果關(guān)系

內(nèi)容提要：因果關(guān)系是內(nèi)幕交易民事責(zé)任的重要構(gòu)成要件，但內(nèi)幕交易因果關(guān)系非常復(fù)雜，很難舉證。在美國(guó)，內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明呈現(xiàn)多元化，根據(jù)不同的法律提起的訴訟對(duì)因果關(guān)系的證明要求也不同，總體而言要求較低。日本的證券法律雖然是以美國(guó)的證券法律為模型制定的，但在內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明上要求較高。我國(guó)證券法律對(duì)內(nèi)幕交易的因果關(guān)系沒有明確規(guī)定，在實(shí)踐上也很難證明。我們可借鑒日、美內(nèi)幕交易因果關(guān)系理論和實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，完善我國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度。

一引言

2005年10月27日第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議修訂通過了《中華人民共和國(guó)證券法》，對(duì)內(nèi)幕交易行為的內(nèi)容做了一定的修改，具體表現(xiàn)為：第一，明確規(guī)定內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；第二，對(duì)內(nèi)幕信息知情人的范圍和內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式做了修改；第三，加重了對(duì)內(nèi)幕交易行為人的行政處罰。《證券法》修改后的內(nèi)幕交易內(nèi)容顯得更加合理、準(zhǔn)確和完善。特別是其第76條明確規(guī)定了民事責(zé)任的內(nèi)容：“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”，這將有利于對(duì)投資者的保護(hù)。但是，新修訂的《證券法》關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的規(guī)定還是過于原則，沒有對(duì)其構(gòu)成要件進(jìn)行細(xì)化，對(duì)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系、歸責(zé)原則、賠償數(shù)額等內(nèi)容未做規(guī)定，使得該內(nèi)容的操作性不強(qiáng)。特別是因果關(guān)系，它是內(nèi)幕交易民事責(zé)任的重要構(gòu)成要件，但其證明卻是一個(gè)非常復(fù)雜的問題，在實(shí)踐中，原告常常因?yàn)闊o法證明因果關(guān)系而導(dǎo)致敗訴。本文以美國(guó)和日本為視角，對(duì)這兩個(gè)國(guó)家內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的法律規(guī)定進(jìn)行研究，比較制度的優(yōu)劣，分析制度差異的原因，并立足我國(guó)實(shí)踐，結(jié)合我國(guó)證券民事責(zé)任法律規(guī)制的現(xiàn)狀提出具體的措施，希望能為完善我國(guó)相關(guān)理論盡微薄之力。

二內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的特征

內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系是指行為人進(jìn)行的內(nèi)幕交易行為與交易另一方的損失具有原因與結(jié)果的關(guān)系。與一般民事責(zé)任因果關(guān)系相比較，內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系異常復(fù)雜，具體表現(xiàn)在：第一，證券市場(chǎng)主體人數(shù)眾多、交易迅速、成交量大，同時(shí)證券市場(chǎng)以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)，因此證券市場(chǎng)專業(yè)性、技術(shù)性極強(qiáng)。由于大多數(shù)證券交易是通過集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)，采取交易所主機(jī)撮合方式而完成的，內(nèi)幕交易行為人與受害人并不直接對(duì)應(yīng)或接觸，這就給因果關(guān)系認(rèn)定帶來了極大的困難。第二，內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系屬于多因一果的復(fù)合因果關(guān)系。在證券市場(chǎng)中，投資者的損害主要表現(xiàn)為證券價(jià)格的下降或上升，但是影響證券價(jià)格上升或下降的因素非常多，況且證券市場(chǎng)極為敏感，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)某種異常情況，容易引起連鎖反應(yīng)，促使多種原因相互交織最后導(dǎo)致證券價(jià)格的波動(dòng)。有時(shí)內(nèi)幕交易行為僅是其中一個(gè)因素，將內(nèi)幕交易行為對(duì)原告造成的損失與其他風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)原告造成的損失區(qū)分開來具有相當(dāng)?shù)碾y度。第三，取證困難。內(nèi)幕交易行為往往非常隱蔽，等到侵權(quán)事實(shí)被查處或被揭露出來時(shí)，已經(jīng)過去了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，此時(shí)，有些證據(jù)已不存在或很難取證。

因此，對(duì)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系，如果我們按照傳統(tǒng)的民商法因果關(guān)系理論去證明，會(huì)非常困難，或者說根本不可能舉證。正因如此，很多國(guó)家對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系做出了明確的規(guī)定。但具體說來，由于各國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、法律體系和證券市場(chǎng)的成熟程度不同，因此，對(duì)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的法律規(guī)定也各不相同。

三美國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系之法律規(guī)制

美國(guó)是世界上證券市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，其證券法律制度最為完善。美國(guó)1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）制定的行政法規(guī)分別對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等各種侵權(quán)行為的民事責(zé)任進(jìn)行了規(guī)定。在證券侵權(quán)民事責(zé)任因果關(guān)系方面，美國(guó)表現(xiàn)出其獨(dú)特的一面。一般說來，在美國(guó)，內(nèi)幕交易既可以依照1934年《證券交易法》規(guī)定的明示的訴權(quán)提起訴訟，也可以根據(jù)1934年《證券交易法》10b及規(guī)則10b－5規(guī)定的默示的訴權(quán)提起訴訟。除此之外，證券投資者還可根據(jù)州制定的證券法規(guī)提起訴訟，或根據(jù)衡平法提起訴訟。而各種訴訟對(duì)因果關(guān)系的要求也不同，因此美國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的證明非常復(fù)雜。

（一）美國(guó)《證券交易法》10b及10b-5規(guī)則下默示訴權(quán)的因果關(guān)系

在美國(guó)，1934年《證券交易法》10b以及美國(guó)SEC為配合實(shí)施該條而制定的10b－5規(guī)則，是一個(gè)全方位的（catch-all）反欺詐規(guī)定。由于其內(nèi)容非常富有包容性，禁止的違法行為非常廣泛，所以盡管半個(gè)多世紀(jì)以來其內(nèi)容未做過任何變動(dòng)，但卻在無數(shù)的訴訟程序中被援引，幾乎適用于所有可以遇見或想象得到的情形。就該規(guī)則的具體適用而言，被援用最多的是涉及內(nèi)幕交易的案件。根據(jù)1934年《證券交易法》10b及10b－5規(guī)則提起的訴訟，屬于默示訴權(quán)下的訴訟，原告必須證明以下要付：（1）對(duì)重大事實(shí)的虛假陳述或遺漏；（2）故意；（3）信賴；（4）因果關(guān)系；（5）損害。

在因果關(guān)系方面，法院一般要求原告不僅要證明“交易因果關(guān)系”，還要證明“損失因果關(guān)系”。所謂內(nèi)幕交易的“交易因果關(guān)系”，是指被告的違法行為與原告的交易有事實(shí)上的聯(lián)系，即如果沒有被告的違法行為，原告就不會(huì)進(jìn)行交易。如何證明交易因果關(guān)系？即如何證明原告信賴了被告并因此決定進(jìn)行交易？在實(shí)踐中，對(duì)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任中的信賴的證明往往轉(zhuǎn)移為證明未公開信息的重要性。在1972年的AffiliatedUteCitizensv．UnitedStates案中，最高法院認(rèn)為“當(dāng)一個(gè)案件主要涉及未予披露信息時(shí)，積極證明信賴因果關(guān)系之要件并非請(qǐng)求賠償?shù)那疤嵋?。所需的是未公開的信息具有重要性，從而使合理投資者在做投資決策時(shí)會(huì)考慮該項(xiàng)因素。只要被告負(fù)有公開義務(wù)而其未公開重要信息，這就已滿足了因果關(guān)系的要求”。從因果關(guān)系角度看，這一表述的含義就是以求公開信息是否重要作為因果關(guān)系成立之基礎(chǔ)。在Shapirov．MerrillLyllch案中，法院認(rèn)為被告在擁有內(nèi)幕信息的情況下交易證券或推薦交易證券，其行為實(shí)際上已經(jīng)和原告的損失形成了因果關(guān)系，“我們認(rèn)為，在被告未公開內(nèi)幕信息、而該信息是原告作為一個(gè)理性的投資者做出買入股票決定時(shí)會(huì)認(rèn)為重要的情況時(shí)，交易或推薦交易股票這一無可爭(zhēng)議的事實(shí)本身，就已經(jīng)滿足了‘事實(shí)上的因果關(guān)系’的要求”。但是在Fridrichv．Bradford案中，美國(guó)第六巡回法院卻不同意只要證明被告違反了公開義務(wù)就滿足了因果關(guān)系要求的觀點(diǎn)，認(rèn)為被告面臨的是可選擇的義務(wù)——公開內(nèi)幕信息或不進(jìn)行交易，因此，原告還必須進(jìn)一步證明因果關(guān)系。

對(duì)于證明要件中的信賴和因果關(guān)系之間的關(guān)系，向來多有爭(zhēng)議。很多人認(rèn)為，信賴和因果關(guān)系不是同一層面上的概念，信賴只是證明因果關(guān)系的一種方法而已，它主要涉及交易方面的因果關(guān)系。原告對(duì)被告欺詐行為的信賴，是指原告相信了被告的行為，并在此基礎(chǔ)上做出了投資決策。信賴只說明被告的行為誘使原告從事證券交易，但不能說明交易一定會(huì)給原告造成損失。但實(shí)際上，已有很多法院認(rèn)為，“交易因果關(guān)系”只是“信賴”的另一種表述方式。筆者認(rèn)為，信賴是10b－5規(guī)則中的一個(gè)要件，但其和因果關(guān)系的關(guān)系很密切，從某種角度上講，信賴就是因果關(guān)系中的一個(gè)組成部分，即信賴相當(dāng)于交易因果關(guān)系。

所謂損失因果關(guān)系，即投資者的損失是由被告的違法行為引起的?！皳p失的因果關(guān)系是指被告的不法行為是證券在價(jià)

值上損失的根本原因，”美國(guó)各法院對(duì)損失因果關(guān)系采取的標(biāo)準(zhǔn)也不一樣。有的法院要求原告證明“他所遭受的損失正是被告違法行為的那個(gè)事實(shí)導(dǎo)致的”；有的法院要求原告證明損失和行為之間有適當(dāng)?shù)囊蚬P(guān)系；有觀點(diǎn)認(rèn)為，原告必須證明被告的行為是損失的根本原因或近因；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，原告必須證明被告的欺詐行為在原告遭受的損失中起到了實(shí)質(zhì)性的作用，原告的損失必須要么是行為的直接后果，要么是可以預(yù)見到的結(jié)果，換句話說，原告必須證明正是被告的行為引發(fā)了股票貶值的各種原因。盡管觀點(diǎn)不一，但有一點(diǎn)是肯定的：被告的行為對(duì)原告損失的產(chǎn)生起了一定的作用。在考慮損失因果關(guān)系時(shí)，往往還需要結(jié)合其他因素，如欺詐行為發(fā)生的時(shí)間和損失發(fā)生的時(shí)間、影響股價(jià)變動(dòng)的其他因素及各自的作用力、欺詐行為的潛在作用、其連續(xù)性和作用范圍等因素。有時(shí)還需做技術(shù)上的分析，綜合對(duì)比其他股價(jià)變動(dòng)的情況及全行業(yè)的情況。

以上幾個(gè)判例說明，美國(guó)法院對(duì)涉及披露的內(nèi)幕交易案件因果關(guān)系的證明，有時(shí)寬松，有時(shí)嚴(yán)格，以致在判例中體現(xiàn)了多元化的主張，證明標(biāo)準(zhǔn)并不一致。

但自從BasicInc．v．Levinson（1988）后，美國(guó)聯(lián)邦最高法院確認(rèn)了著名的“市場(chǎng)欺詐理論”。“市場(chǎng)欺詐理論”是建立在“有效市場(chǎng)假說”之上的，即假定證券市場(chǎng)的價(jià)格受所有投資公眾可獲知的公開信息的影響，向證券市場(chǎng)披露虛假的、誤導(dǎo)的信息或遺漏信息，或者交易時(shí)不披露內(nèi)幕信息，都會(huì)影響證券市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)性，從而間接地欺詐了當(dāng)時(shí)所有在市場(chǎng)中從事交易的投資者。依照市場(chǎng)欺詐理論，信賴亦即因果關(guān)系的一部分。在被告負(fù)有披露義務(wù)的情況下，市場(chǎng)欺詐理論不僅適用于存在重要的虛假陳述的情形，而且也適用于嚴(yán)重的不公開信息的內(nèi)幕交易案件。在訴訟中，采用“市場(chǎng)欺詐理論”將降低因果關(guān)系證明的難度，有利于原告。

（二）明示訴權(quán)下的因果關(guān)系

1988年美國(guó)《證券交易法》修訂后，第20條（a）規(guī)定，任何于違法買賣證券（內(nèi)幕交易行為）發(fā)生的同時(shí)，（違法行為是出售證券時(shí)）購買或（違法行為是購買證券時(shí)）出售了同類證券的人，可在有管轄權(quán)的法院提起訴訟，對(duì)此擁有重要的且未公開的信息進(jìn)行購買或者出售證券而違反本法及其下的規(guī)則、規(guī)章的任何人，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。根據(jù)該條的規(guī)定，任何與隱瞞內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易者從事交易時(shí)進(jìn)行反向買賣的投資者，皆基于對(duì)被告欺詐行為的直接依賴而買賣證券，他們都可以針對(duì)內(nèi)幕交易者提起損害賠償訴訟，法律推定因果關(guān)系成立。換言之，享有明示訴權(quán)的同時(shí)交易者不需要舉證原告的行為與其買賣股票之間存在依賴或因果關(guān)系，只要原告屬于內(nèi)幕交易人的同時(shí)交易者，法律就確認(rèn)其與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系，并賦予其要求內(nèi)幕交易者賠償其損失的權(quán)利。

總之，在美國(guó)如果根據(jù)10b－5規(guī)則提起內(nèi)幕交易的損害賠償訴訟，則原告需證明因果關(guān)系，但大多數(shù)案件將因果關(guān)系的證明轉(zhuǎn)移為證明被告有披露信息的義務(wù)和未公開信息的重要性；而如果根據(jù)《證券交易法》第20條提起民事訴訟，則原告無需證明因果關(guān)系，只要原告屬于和內(nèi)幕交易的同時(shí)交易者，法律就確認(rèn)其與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系。

四日本內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系之法律規(guī)制

日本1948年5月頒布的《證券交易法》是以美國(guó)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》為藍(lán)本制定的，公布后曾先后進(jìn)行過40多次修訂但仍沒有明確規(guī)定內(nèi)幕交易受害者的損失賠償問題。因此，對(duì)于內(nèi)幕交易受害者能否得到救濟(jì)，日本學(xué)者意見不一。有些學(xué)者認(rèn)為，《證券交易法》第17、18、19、21和22條等條款中規(guī)定了證券呈報(bào)文件中有不實(shí)陳述時(shí)的賠償責(zé)任，當(dāng)內(nèi)幕交易過程中存在不實(shí)陳述時(shí)，可以據(jù)此對(duì)受損害的投資者進(jìn)行救濟(jì)；另一些學(xué)者則認(rèn)為，可以根據(jù)對(duì)現(xiàn)行法的解釋來解決民事責(zé)任問題，主要有以下幾種方法：第一，對(duì)內(nèi)幕交易行為適用《日本民法典》第709條關(guān)于不法行為的規(guī)定，請(qǐng)求責(zé)任人承擔(dān)民事責(zé)任。第二，直接以違反《證券交易法》第157條“不正當(dāng)交易行為的禁止”和第166條“內(nèi)部人交易的禁止”為理由追究當(dāng)事人的民事責(zé)任。但由于第157條和第166條沒有對(duì)民事責(zé)任的明示規(guī)定，因此，很多學(xué)者認(rèn)為，依照該兩條規(guī)定追究民事責(zé)任存在適用上的障礙。第三，結(jié)合《日本商法典》中有關(guān)民事責(zé)任的條款，請(qǐng)求責(zé)任人承擔(dān)民事責(zé)任。例如在董事進(jìn)行內(nèi)幕交易的場(chǎng)合，可根據(jù)《日本商法典》第266條第1款第5項(xiàng)對(duì)公司的責(zé)任和第266條之3對(duì)第三人的責(zé)任，要求董事承擔(dān)民事責(zé)任。

通說認(rèn)為，采用上述第一種方法，把違反內(nèi)幕交易的規(guī)范與《日本民法典》第709條的規(guī)定結(jié)合起來進(jìn)行民事救濟(jì)，比較現(xiàn)實(shí)，但原告必須舉證證明被告的故意或過失、權(quán)利的侵害（或者違法性）、責(zé)任能力、損害的發(fā)生、因果關(guān)系等要件。其中的因果關(guān)系舉證，即證明內(nèi)幕交易的“交易”是否構(gòu)成投資者受到損害的原因最為困難。由于與內(nèi)幕交易同時(shí)進(jìn)行交易者人數(shù)眾多，因此，確定實(shí)施內(nèi)幕交易者與實(shí)行相反方向交易者之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系很困難。在證券交易所進(jìn)行證券買賣往往通過證券公司進(jìn)行，而且交易一般是以集合競(jìng)價(jià)方式即按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的方式進(jìn)行的，實(shí)施內(nèi)幕交易者（被告）和實(shí)行相反交易人（原告）之間沒有必然的對(duì)應(yīng)關(guān)系，故此被告的內(nèi)幕交易并不必然引起原告損害的發(fā)生。1992年10月29日日本東京地方法院判決的首例追究?jī)?nèi)幕交易民事責(zé)任的案件中，原告就因內(nèi)幕交易中的因果關(guān)系舉證困難而敗訴。在該案中，被告賣出股票與原告的損害之間到底有沒有因果關(guān)系成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

從法院的判決可以看出，在日本，對(duì)內(nèi)幕交易因果關(guān)系的舉證是非常困難的。要證明被告的交易行為和原告損害之間有因果關(guān)系，就必須證明被告賣出的股票恰好由原告取得（買進(jìn)），為此，原告就必須舉證證明被告的賣出委托和原告的買進(jìn)委托是對(duì)應(yīng)結(jié)合起來的。筆者把這種因果關(guān)系證明方法稱之為“對(duì)應(yīng)交易舉證方法”。

前已述及，在證券交易所的買賣是以集合競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行的，當(dāng)事人之間不存在直接的買賣契約關(guān)系，相互的委托是否能現(xiàn)實(shí)地結(jié)合起來確是一個(gè)問題。此外，即使原告取得了以被告的名義記載的股票，因而主張它們是由買賣得到的，此一主張其實(shí)也是站不住腳的。因?yàn)楣善辟I賣交易的結(jié)算，大部分實(shí)行集中保管轉(zhuǎn)賬制度，即股票由保管轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中性的混雜保管，股票的出讓和受讓只是在賬簿上的戶頭之間轉(zhuǎn)賬。也就是說，把內(nèi)幕交易實(shí)施人的股票和股票的取得聯(lián)系在一起是不妥當(dāng)?shù)?。盡管有學(xué)者認(rèn)為，原告沒有必要舉證在證券交易所，被告的賣出委托與原告的買進(jìn)委托現(xiàn)實(shí)地相結(jié)合而買賣成交，但是判例卻對(duì)這種學(xué)說持否定態(tài)度。

可見，日本對(duì)內(nèi)幕交易因果關(guān)系的舉證采取的是對(duì)應(yīng)交易舉證方法而并非像美國(guó)那樣的同時(shí)交易舉證方法。這種舉證方法成為內(nèi)幕交易受害者獲得保護(hù)的障礙。就連日本學(xué)者也深感疑惑：“（日本）盡管立法上試圖擴(kuò)大民事責(zé)任，但目前還沒有根據(jù)證券交易法的規(guī)定提起損害賠償之訴。這個(gè)原因還是個(gè)謎。也許是投資者漠不關(guān)心的結(jié)果，他們毫不懷疑地信任要約的公正性；或者是日本民眾從傳統(tǒng)上討厭訴諸法庭；又也許是法律規(guī)定的民事和刑事制裁阻止了欺騙行為……”

五美國(guó)、日本內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系法律規(guī)制之比較

如前所述，在美國(guó)如果根據(jù)10b－5規(guī)則提起內(nèi)幕交易的民事訴訟，則原告需證明因果關(guān)系，但大多數(shù)案件將因果關(guān)系的證明轉(zhuǎn)移為證明被告有披露信息的義務(wù)和未公開信息的重要性；如果根據(jù)《證券交易法》第20條提起民事訴訟，則原告無需證明因果關(guān)系。而在日本，原告提起訴訟就需要證明因果關(guān)

系，而且對(duì)因果關(guān)系的證明非?？量?。日本的《證券交易法》是以美國(guó)的證券法律為模型而制定的，但是對(duì)于內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明兩國(guó)卻大相徑庭，究其原因，主要有以下幾點(diǎn)：

（一）兩國(guó)證券民事責(zé)任的法律表現(xiàn)形式不同

各國(guó)對(duì)證券民事責(zé)任的規(guī)定主要有兩種立法體例：第一種是在證券立法中不規(guī)定民事責(zé)任的具體內(nèi)容，相關(guān)內(nèi)容適用民法或商法的規(guī)定，日本屬于這一種；第二種是在證券立法中直接規(guī)定民事責(zé)任的具體內(nèi)容，這以美國(guó)為代表。相比之下，第二種立法體例有其優(yōu)越性，因?yàn)橥ㄟ^立法方式規(guī)定證券民事責(zé)任的具體制度和適用，就不用再通過合同法或侵權(quán)法進(jìn)行一次次的演繹推導(dǎo)，從而避開合同法和侵權(quán)法中的一些難題，諸如信賴關(guān)系、因果關(guān)系、主觀心態(tài)的證明等?！巴瑫r(shí)，簡(jiǎn)單重復(fù)的推理過程事實(shí)上也是一種浪費(fèi)，導(dǎo)致訴訟的積壓和訴訟費(fèi)的增加?！?/p>

雖然美國(guó)是普通法系的國(guó)家，但對(duì)于證券法則采取成文法的方式，對(duì)一些證券侵權(quán)民事責(zé)任做出詳細(xì)的規(guī)定，同時(shí)不斷地完善和充實(shí)。對(duì)一些侵權(quán)民事責(zé)任，法律明確規(guī)定無需證明因果關(guān)系或直接推定具有因果關(guān)系，如根據(jù)1988年美國(guó)《證券交易法》修訂后的第20條（a）的規(guī)定，任何與隱瞞內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易者同時(shí)進(jìn)行反向買賣的投資者，皆基于對(duì)被告欺詐行為的直接依賴而買賣證券，他們都可以針對(duì)內(nèi)幕交易者提起損害賠償訴訟，法律推定因果關(guān)系成立。再如根據(jù)美國(guó)1933年《證券法》第11條起訴，原告也不用證明其遭受的損失和不實(shí)陳述或遺漏之間的因果關(guān)系。

雖然日本的證券法律制度是仿照美國(guó)建立起來的，但是日本證券法沒有對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的諸多問題進(jìn)行明確規(guī)定，受害人只能依照民法侵權(quán)方面的規(guī)定提起訴訟。由于大陸法系的法條是高度抽象的概括物，因此根據(jù)大陸法系民法理論來解釋證券侵權(quán)民事責(zé)任的問題就顯得非常困難，可以說證券侵權(quán)因果關(guān)系的證明、損害的確定等問題都是大陸法系民商法理論面臨的新問題。不僅日本司法界在內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明中陷入困境，而且其他國(guó)家和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，對(duì)于這些問題也深感頭痛。

（二）兩大法系采納的因果關(guān)系理論不同

普通法的因果關(guān)系理論是由判例積累中逐步歸納出來的，具有類型化的特點(diǎn)，針對(duì)不同類型適用不同的理論。由于英美法具有遵守先例的傳統(tǒng)，他們對(duì)法律因果關(guān)系的研究一開始就沒有過多受到哲學(xué)觀念的制約，而是注意從以前生效判決所體現(xiàn)的法律精神中尋找具體原則，以指導(dǎo)處理具體案件。因此，與大陸法系國(guó)家相比較，英美法系因果關(guān)系理論具有類型化、實(shí)用性、靈活性、針對(duì)性強(qiáng)的特點(diǎn)。

英美法的侵權(quán)行為沒有統(tǒng)一的概念，一般性的侵權(quán)行為由眾多侵權(quán)行為類型組成，每一類型侵權(quán)行為的責(zé)任構(gòu)成也不同，不存在一般的責(zé)任構(gòu)成要件。“一般地說，侵權(quán)行為不存在公認(rèn)的一般理論。普遍的看法是侵權(quán)行為責(zé)任可能存在一種趨勢(shì)或傾向，但不能說有一種有效的侵權(quán)行為責(zé)任一般原則……在侵權(quán)行為法中，不存在類似的一般規(guī)則。”因此，每一種民事責(zé)任中的因果關(guān)系證明的要求也不一樣。如10b－5規(guī)則的因果關(guān)系要件，通說認(rèn)為只須“觸及”股價(jià)變動(dòng)因素即可。而《證券交易法》第9條卻規(guī)定必須“影響”股價(jià)才可提起訴訟。再如過失侵權(quán)行為類型的因果關(guān)系和虛假陳述侵權(quán)的因果關(guān)系的證明也不一樣，而證券侵權(quán)行為因果關(guān)系的證明來源于不實(shí)說明或虛假陳述的因果關(guān)系證明。數(shù)百年來，美國(guó)法院在審理虛假陳述案件中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)審理證券侵權(quán)案件具有重要的借鑒作用。

大陸法系因果關(guān)系理論受哲學(xué)的影響大，理論邏輯嚴(yán)密、條理清楚。這些國(guó)家對(duì)因果關(guān)系做整體把握，用相同的理論作為因果關(guān)系認(rèn)定的一致標(biāo)準(zhǔn)，然后采用演繹的方法將其適用于不同的侵權(quán)行為，因而在對(duì)不同侵權(quán)民事責(zé)任因果關(guān)系的證明上往往難以準(zhǔn)確把握。特別是對(duì)于新型侵權(quán)如證券侵權(quán)民事責(zé)任，如果按照傳統(tǒng)的理論和方法去論證因果關(guān)系，原告往往束手無策而敗訴。日本的證券法律制度很大程度上具有美國(guó)的特點(diǎn)，但是在侵權(quán)民事責(zé)任方面卻屬于傳統(tǒng)的大陸法系。用大陸法系的侵權(quán)民事責(zé)任因果關(guān)系理論去演繹適用于內(nèi)幕交易行為，就必然會(huì)陷入困境。

（三）內(nèi)幕交易賠償請(qǐng)求權(quán)人的范圍確定方法不同

內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明的難易還與各國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易賠償請(qǐng)求權(quán)人（原告）范圍的確定有關(guān)。日本對(duì)賠償請(qǐng)求權(quán)人范圍的確定采用狹義的辦法，即限定為與內(nèi)幕交易人實(shí)際從事相反買賣之人，故此原告需證明：（1）賠償請(qǐng)求權(quán)人是與內(nèi)幕交易人進(jìn)行實(shí)際證券買賣之人。在面對(duì)面的交易中這極容易證明，但在實(shí)行無紙化集中交易的場(chǎng)合卻非常困難。（2）內(nèi)幕交易行為對(duì)原告造成損害。因此，因果關(guān)系的證明極為困難。美國(guó)對(duì)賠償請(qǐng)求權(quán)人范圍的確定采用廣義的方法，即采用同時(shí)交易理論：只要內(nèi)幕交易者隱瞞內(nèi)幕信息與相對(duì)人交易，同一時(shí)間內(nèi)進(jìn)行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起損害賠償之訴。因此，該內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明可以省去一個(gè)環(huán)節(jié)。從保護(hù)投資者利益和平衡雙方利益角度出發(fā)，筆者認(rèn)為“同時(shí)交易理論”最為合理，這樣，把內(nèi)幕交易賠償請(qǐng)求權(quán)人確定為與內(nèi)幕交易人進(jìn)行相反方向交易之人，則證明因果關(guān)系要相對(duì)容易。

（四）兩大法系立法與司法的互動(dòng)模式不同

在英美法系國(guó)家，法院處于主導(dǎo)地位，法官兼具司法和某種立法職能，可以在判決中靈活運(yùn)用已有規(guī)則，甚至創(chuàng)造新的原則或理論。以因果關(guān)系證明標(biāo)準(zhǔn)為例，美國(guó)的法官審理案件時(shí)可以比較靈活地把握因果關(guān)系的證明標(biāo)準(zhǔn)，如對(duì)損失因果關(guān)系的證明，有的法院采取適當(dāng)因果關(guān)系，有的法院采取實(shí)質(zhì)性作用標(biāo)準(zhǔn)，有的采取根本性原因標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)美國(guó)的法院可以在判例中創(chuàng)造各種學(xué)說，如“市場(chǎng)欺詐理論”等，從而轉(zhuǎn)移因果關(guān)系的證明，避開因果關(guān)系中難以證明的困境，而達(dá)到保護(hù)受害者的效果。

日本屬于大陸法系國(guó)家，受大陸法系成文法典固有思維模式的影響，法官習(xí)慣于在成文法的框架內(nèi)尋找解決問題的方法，無權(quán)擺脫法律規(guī)則的約束，在賦予法律以“活法”的生命力方面表現(xiàn)得比較消極。

綜上，日本《證券交易法》對(duì)內(nèi)幕交易的民事責(zé)任沒有做出明確的規(guī)定，故此，追究?jī)?nèi)幕交易人的民事責(zé)任較為困難。在日本證券市場(chǎng)的漫長(zhǎng)歷史中，盡管可以想象曾經(jīng)有過不少的內(nèi)幕交易，而被公開出來或被提起訴訟的情形卻很少。這與美國(guó)的情況形成了明顯的對(duì)比，在美國(guó)，很多這樣的事件被追究責(zé)任，由法院做出判決。

六美國(guó)、日本內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系之規(guī)制對(duì)我國(guó)的啟示

內(nèi)幕交易因果關(guān)系，因涉及金融證券、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)顯得異常復(fù)雜，成為投資保護(hù)者的一道障礙。在我國(guó)，內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明問題也令法律界和受害者深感頭痛。我國(guó)現(xiàn)有的證券法律法規(guī)對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系未做規(guī)定。最高人民法院2003年1月9日公告下發(fā)的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述案件老干規(guī)定》），明確規(guī)定了虛假陳述民事責(zé)任的因果關(guān)系，即只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進(jìn)或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認(rèn)定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關(guān)系。但是這一規(guī)定只是適用于虛假陳述類的證券侵權(quán)案件。盡管虛假陳述與內(nèi)幕交易有密切的關(guān)聯(lián)，但它畢竟不能完全適用于內(nèi)幕交易賠償案件因果關(guān)系的判定。從這個(gè)角度來看，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易因果關(guān)系的法律規(guī)定尚付闕如，對(duì)內(nèi)幕交易的民事責(zé)任也未詳細(xì)規(guī)定，使得內(nèi)幕交易受害者“無法借助法律之力恢復(fù)所失利益”，從而使社會(huì)公眾投資者缺少監(jiān)督內(nèi)幕交易行為的積極性，更不用說將

其訴諸法律，實(shí)踐中至今未審結(jié)一起內(nèi)幕交易民事案件。這從反面說明了我國(guó)規(guī)制內(nèi)幕交易的當(dāng)務(wù)之急是要建立民事賠償制度，特別是明確內(nèi)幕交易的因果關(guān)系。

筆者認(rèn)為，美國(guó)和日本內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)可以給我國(guó)提供一定的借鑒。

第一，借鑒美國(guó)法律明確規(guī)定的做法，在《證券法》及相關(guān)法律中直接規(guī)定內(nèi)幕交易的因果關(guān)系問題。鑒于內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明的困難，可以借鑒美國(guó)的做法，明確規(guī)定在一定情況下推定具有因果關(guān)系，或者實(shí)行舉證責(zé)任倒置或轉(zhuǎn)移，由被告進(jìn)行證明。通過立法，明確規(guī)定內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的適用，而不再通過侵權(quán)法進(jìn)行一次次的演繹推導(dǎo)，從而可以避開侵權(quán)法中的一些難題，諸如信賴關(guān)系、因果關(guān)系、主觀心態(tài)的證明等。

在《證券法》進(jìn)一步修訂之前，我們可以先通過類似《虛假陳述案件若干規(guī)定》那樣的司法解釋，進(jìn)一步明確規(guī)定內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系問題，或者由國(guó)務(wù)院頒行《證券法實(shí)施細(xì)則》，完善、充實(shí)有關(guān)內(nèi)幕交易等證券侵權(quán)民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)則。

第二，采取因果關(guān)系推定理論。

內(nèi)幕交易行為的受害者往往為無辜之公眾投資者，在信息獲得、資金實(shí)力以及操作技巧等方面處于弱勢(shì)；同時(shí)內(nèi)幕交易涉及面廣、手段相當(dāng)隱蔽、技術(shù)含量高，非相當(dāng)精密的監(jiān)察系統(tǒng)無法發(fā)現(xiàn)其作案線索，這些決定了對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定只能由專門機(jī)構(gòu)通過調(diào)查來證明，而普通投資者很難憑借自己的力量來證明。正是認(rèn)識(shí)到這些客觀原因的存在，美國(guó)等一些國(guó)家逐漸放棄了傳統(tǒng)的“誰主張、誰舉證”的做法，而改采因果關(guān)系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權(quán)，加強(qiáng)對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)?！巴贫ㄒ蚬P(guān)系”并不排斥被告提出反證的權(quán)利，如果被告確屬無辜，完全可以提出證據(jù)證明原告的損失是由其他獨(dú)立因素所造成的，從而排除“事實(shí)上的因果關(guān)系”，不承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

應(yīng)當(dāng)指出的是，《虛假陳述案件若干規(guī)定》中實(shí)行了因果關(guān)系推定的方法，并不要求原告舉證，而是允許被告進(jìn)行抗辯。該司法解釋立足我國(guó)侵權(quán)賠償訴訟的因果關(guān)系理論，借鑒國(guó)外的市場(chǎng)欺詐理論和信賴推定原則，對(duì)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件中因果關(guān)系的認(rèn)定做出了明確的規(guī)定，基本上克服了中小投資者舉證難的問題，積極推動(dòng)了我國(guó)證券市場(chǎng)民事賠償責(zé)任制度的發(fā)展與完善。該司法解釋可以為今后規(guī)定內(nèi)幕交易等證券侵權(quán)民事責(zé)任提供積極的借鑒作用。

第三，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情移植、借鑒國(guó)外的法律經(jīng)驗(yàn)。

從日本的證券法律制度可以看出，盡管日本的證券法是仿照美國(guó)的證券法建立起來的，但是由于兩國(guó)的法律體系分屬于不同的法系，兩國(guó)的司法制度、法律傳統(tǒng)各有不同，同樣的制度在具體運(yùn)用的效果方面，相差甚遠(yuǎn)。我國(guó)在借鑒或移植國(guó)外的具體法律制度時(shí)，不能僅僅考慮這一具體制度，還要權(quán)衡考量我國(guó)的經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)環(huán)境、法律背景、社會(huì)文化底蘊(yùn)與所移植國(guó)家的異同。故此，借鑒國(guó)外的法律經(jīng)驗(yàn)來完善我國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任，應(yīng)結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，進(jìn)行整體思考，同時(shí)完善其配套制度。

第四，借鑒英美法系法院審理案件的主觀能動(dòng)性，法官應(yīng)積極保護(hù)私人利益。

如前所述，英美法系法院在審理案件中有較大的主觀能動(dòng)性，法官兼具司法和某種立法職能，可以在判決中靈活運(yùn)用已有規(guī)則，甚至創(chuàng)造新的原則。而受大陸法系成文法典固有思維模式的影響，中國(guó)法官習(xí)慣于在成文法的框架內(nèi)尋找解決問題的方法；此外，在社會(huì)轉(zhuǎn)型階段，法院由于受到各方面的掣肘，難以真正充當(dāng)社會(huì)利益平衡者的角色；同時(shí)，對(duì)于證券侵權(quán)這種原告、被告涉及面廣、審理技術(shù)難度高的案件，不少法院也因缺乏證券民事糾紛方面的經(jīng)驗(yàn)積累和思想準(zhǔn)備而不敢受理；另外，不少法院對(duì)纏訟行為的擔(dān)心也導(dǎo)致了法院受理這類案件時(shí)的消極態(tài)度。著名法學(xué)家德沃金說過，法院在處理案件，尤其是憲法案件和棘手案件時(shí)，應(yīng)根據(jù)公認(rèn)的道德原則做出保護(hù)個(gè)人權(quán)利的決定。為了公正有效地保護(hù)私人利益，平衡私人利益與社會(huì)利益的關(guān)系，法院應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，積極改革司法體制，改革訴訟機(jī)制，堅(jiān)持司法的獨(dú)立性，提高司法的效率，增強(qiáng)法官受理、審理案件的主觀能動(dòng)性，為投資者提供有力的保護(hù)。

注釋：

注釋與參考文獻(xiàn)[1]具體參見2005年修訂的《證券法》第74條、76條、202菜等相關(guān)條文。

[2]奚曉明、賈緯：“證券法上民事責(zé)任的豐富與發(fā)展”，《法律適用》2005年第12期。

[3]D.L.Ratner，SecuritiesRegulation，4ed.，WestGroup＆LawPress，pp.136－137.[4]WilliamG．Horton＆GerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInternationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．57-62.406U.S.153－154（1972）。

[5]PhilipMcbride，Johnson．Thomas＆LeeHazeh，SecuritiesRegulation，2ed.，VolumeⅢ，p．93．[6]Shapirov.MerrillLynch，Pierce，F(xiàn)enner＆Smith，495F.2d228－240（2dCir．1974）。

[7]楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第354頁。

[8]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，p.19.[9]“……thattheplaintiffdemonstratesthatthelosswasaresultofthefactswhichweremisrepresentedbythedefendant”．See，e．g．Bastianv．Petren，892F.2d680（7thCir.1990）．[10]Abbeyv.ControlData，933F.2d616（8thCir1991）。

[11]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LingationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．19，62．[12]ArnoldS.Jacobs，“TheMeasureofDamagesinRule10b-5Cases”，TheGeorgetownLawJournal，Vol.65，No．5，June1977．[13]卞耀武主編：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版，第325頁。

[14]顧肖榮：“日本證券內(nèi)幕交易的民事責(zé)任”，《法學(xué)》2002年第1期。

[15]《日本民法典》第709條：因故意或過失侵害他人權(quán)利者，負(fù)因此而產(chǎn)生損害的賠償責(zé)任。

[16]《日本商法典》第266條第1項(xiàng)規(guī)定：“一、于下列情形，實(shí)施策五項(xiàng)行為的董事，對(duì)于公司受到的損害額，負(fù)連帶清償或賠償責(zé)任：……5.實(shí)施違反法令或章程的行為?！钡?66條之3規(guī)定：“一、董事執(zhí)行其職務(wù)有惡意或重大過失時(shí)，對(duì)第三人也負(fù)連帶損害賠償責(zé)任……”

[17]參見顧肖榮：“日本證券內(nèi)幕交易的民事責(zé)任”，《法學(xué)》2002年第1期。

[18]參見顧肖榮：“日本證券內(nèi)幕交易的民事責(zé)任”，《法學(xué)》2002年第1期。

[19]LouisLoss，MakotoYazawa，MarbaraAnnBanoff，JapaneseSecuritiesRegulation，UniversityofTokyoPress，LittleBrownAndCompany，p.198.[20]齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第265頁。

[21]徐愛國(guó)：《英美侵權(quán)行為法》，法律出版社1999年版，第2頁。

[22]參見陳潔：《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第163頁。

[23]張慧穎、韓靈麗：“上市公司實(shí)施股票期權(quán)若干問題的分析”，載郭峰主編《證券法律評(píng)論》，法律出版社2003年版，第299頁。

[24]參見[美]羅納德·德沃金：《認(rèn)真對(duì)待權(quán)利》，信容鷹、吳玉章譯，中國(guó)大百科全書出版社1998年版，第41頁。