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內(nèi)容摘要：本文在對資本市場外匯風(fēng)險暴露的含義和作用機(jī)制進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，對不同市場狀態(tài)下資本市場的外匯風(fēng)險暴露進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)兩種狀態(tài)下外匯風(fēng)險暴露具有不對稱性，并對這種不對稱性進(jìn)行了詮釋。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革啟動，人民幣開始升值進(jìn)程，在人民幣升值期間，我國資本市場出現(xiàn)兩種完全不同的市場狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險暴露資本市場作用機(jī)制不對稱性

資本市場外匯風(fēng)險暴露及其作用機(jī)制

資本市場外匯風(fēng)險暴露是指資本市場價值對匯率變動的敏感性，它與一國經(jīng)濟(jì)的開放程度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司的套期保值行為密切相關(guān)。外匯風(fēng)險暴露的不對稱性是指資本市場在匯率變動中做出不同的反應(yīng)，這種不對稱性是匯率對資本市場的各種傳遞機(jī)制與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢綜合作用的結(jié)果，其作用機(jī)制表現(xiàn)如下：

貿(mào)易機(jī)制。根據(jù)馬歇爾-勒納條件，在國民收入不變、貿(mào)易品供給具有完全彈性的條件下，進(jìn)、出口商品需求彈性的絕對值之和大于1時，本幣貶值會改善該國的貿(mào)易收支，提高國外對該國產(chǎn)品的凈需求，對經(jīng)濟(jì)有擴(kuò)張效應(yīng)，帶動本國資本市場盈利水平的上升；反之，本幣升值會降低國外對該國產(chǎn)品的凈需求，對經(jīng)濟(jì)有緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致資本市場盈利水平的下降。當(dāng)然，由于J曲線效應(yīng)的存在，貿(mào)易機(jī)制作用的發(fā)揮會存在時滯。

利率機(jī)制。利率平價理論認(rèn)為套利資金的存在使得匯率與利率呈反向變動關(guān)系，本幣的遠(yuǎn)期貼（升）水等于本國利率高于（低于）外國利率的差額。同時，利率對資本市場有負(fù)向影響，這種影響主要是通過三條途徑實現(xiàn)：一是投資途徑。當(dāng)利率下降時，投資成本降低，預(yù)期投資收益提高，資本市場利潤水平的上升；反之則下降。二是消費途徑。利率下降將使企業(yè)銷售規(guī)模擴(kuò)大；利率上升則抑制消費，減少有效需求。三是資金結(jié)構(gòu)途徑。利率變化會改變不同市場的資金供求狀況，進(jìn)而對資本市場價格形成產(chǎn)生影響。

生產(chǎn)率機(jī)制。長期來看，本幣的適度升值能夠促使企業(yè)改善管理、進(jìn)行產(chǎn)品改進(jìn)和產(chǎn)業(yè)升級來提高勞動生產(chǎn)率，增強(qiáng)其獲利能力，提高上市公司的質(zhì)量，進(jìn)而提高資本市場的盈利能力。但生產(chǎn)率的提升受本幣升值幅度的限制，本幣的小幅度升值會帶來生產(chǎn)率的溫和提升，中等幅度升值會通過倒逼機(jī)制進(jìn)一步提高生產(chǎn)率，過度升值將導(dǎo)致要素利用率和生產(chǎn)率的下降。

資產(chǎn)組合機(jī)制。匯率變動會通過預(yù)期機(jī)制引起投資者資產(chǎn)組合的調(diào)整，從而對資本市場的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。本幣升值時，國內(nèi)資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)，外國投資者持有本國的資產(chǎn)份額上升，資本流入，從而推高該國資產(chǎn)價格；隨著外國投資者持有的該國資產(chǎn)份額的上升，外國投資者為減小外匯風(fēng)險暴露會選擇賣出本國資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本流出，對該國資本市場造成負(fù)向沖擊。

我國資本市場外匯風(fēng)險暴露的實證分析

在人民幣升值過程中，我國資本市場出現(xiàn)了兩種完全不同的狀態(tài)，這對傳統(tǒng)的本幣升值會促進(jìn)資本市場繁榮的觀點提出了挑戰(zhàn)。筆者對兩種市場狀態(tài)下資本市場的外匯風(fēng)險暴露是否存在差異進(jìn)行了驗證。

（一）模型設(shè)定

根據(jù)TimothyK.Chueetal（2008）提出的發(fā)展中國家外匯風(fēng)險暴露的估計模型，資本市場收益率受匯率和國際市場的共同影響。筆者對Chue-Cook模型進(jìn)行了擴(kuò)展，在匯率和國際股票市場收益率的基礎(chǔ)上，將股權(quán)分置改革以后限售股解禁對盤面的影響以及市場基準(zhǔn)利率引入模型，模型形式如下：

Rc=β0+β1S+β2RUS（-1）+β3X+β4I+ε

其中Rc是指我國股市收益率，選擇的是滬市收盤收益率；β0是常數(shù)項，S是人民幣對美元雙邊匯率變化率，Rus（-1）是前一日美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率，X是滬市流通股變化率，I是市場基準(zhǔn)利率，系數(shù)β1、β2、β3、β4分別表示股票市場收益對匯率、美國股市收益、市場流通股數(shù)和利率變化的彈性。以上變量數(shù)據(jù)均為日度數(shù)據(jù)，源自CSMAR財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

（二）實證分析

本文分別利用2005年7月21日-2007年10月16日和2007年10月17日-2008年11月4日期間的數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行了檢驗，為了避免數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)，模型中所使用的數(shù)據(jù)采用的是收益率形式。如表1所示通過EVIEWS5軟件對模型進(jìn)行檢驗發(fā)現(xiàn)：在第一階段，市場收益率對匯率變化的彈性為負(fù)，為-2.0967，人民幣升值對股價水平具有提升作用；股票市場流通股數(shù)對市場收益率有負(fù)向影響，但彈性較小，為-0.1087；美國股票市場對滬市影響不顯著，說明該階段股票市場更多的由本地因素解釋。在第二階段，人民幣升值對股票市場的作用發(fā)生了方向上的變化，但在統(tǒng)計上不再顯著；美國股市對我國資本市場有顯著正向影響，系數(shù)為0.2628；股票市場流通股數(shù)對市場收益率有顯著負(fù)向影響，彈性變大，為-0.4389。說明該階段股票市場的變化受本地因素和國際因素的共同影響。

由以上分析可見，兩個階段中我國資本市場外匯風(fēng)險暴露并不是一成不變的，具有不對稱性。

我國資本市場外匯風(fēng)險暴露具有不對稱性的成因

（一）貿(mào)易機(jī)制的滯后效應(yīng)

由于我國出口商品多采取美元定價，且與其他發(fā)展中國家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似，企業(yè)通過提價來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的能力較弱，因而人民幣升值對出口企業(yè)的負(fù)向影響較大。由于J曲線效應(yīng)的存在，這種負(fù)向影響在經(jīng)歷一定的時滯之后才會顯現(xiàn)，這也是2008年之前上市公司總體利潤水平未受影響的原因之一。此外，美國次貸危機(jī)造成國外企業(yè)資金運轉(zhuǎn)困難，造成了我國出口公司的貨款拖欠或回收問題，也對上市公司利潤產(chǎn)生負(fù)向影響。

（二）利率機(jī)制的累積效應(yīng)

目前人民幣利率尚未實現(xiàn)市場化，利率與匯率的關(guān)系與利率平價理論相悖，在人民幣升值的同時，為防止宏觀經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，利率不降反升，這一方面加劇短期資本通過非法渠道流入國內(nèi)，另一方面也對上市公司的利潤造成負(fù)向影響，使得資本市場價格形成的不確定性增加，這也是樣本期內(nèi)利率對資本市場影響不顯著的原因。但經(jīng)歷了數(shù)次加息以后，利率對上市公司和投資者行為的累計影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，投資者對上市公司利潤預(yù)期降低并引發(fā)儲蓄對股市投資的替代，給資本市場造成負(fù)向影響。

（三）生產(chǎn)率的提升具有長期性

從生產(chǎn)率機(jī)制而言，長期來看，人民幣的逐步升值，會促進(jìn)企業(yè)勞動生產(chǎn)率的提高，企業(yè)會通過改善管理等手段降低成本、提高產(chǎn)品的附加值、進(jìn)行產(chǎn)品改進(jìn)和產(chǎn)業(yè)升級，從而有利于上市公司的質(zhì)量提高和產(chǎn)業(yè)整合。但是產(chǎn)品更新、產(chǎn)業(yè)升級不可能一蹴而就，要經(jīng)過長期的沉淀和積累之后其效應(yīng)才能顯現(xiàn)。

（四）資產(chǎn)組合調(diào)整引發(fā)資本流動

當(dāng)然，我國資本市場的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)還很小，這與人民幣資本項目下管制、國內(nèi)基礎(chǔ)能源價格的扭曲以及資本市場自身的不完善是息息相關(guān)的。隨著人民幣實現(xiàn)自由兌換、基礎(chǔ)能源價格與國際接軌，人民幣匯率變動對資本市場的影響將不斷加深。因此，加強(qiáng)資本市場制度建設(shè)，提高其抵御國際風(fēng)險的能力，具有現(xiàn)實的緊迫性。

目前人民幣仍是不可自由兌換貨幣，除了QFII等機(jī)構(gòu)資金外，通過正規(guī)渠道流入資本市場的資金有限。但是在弱勢美元背景下，人民幣升值預(yù)期會吸引國際游資通過各種非正規(guī)渠道流入，在美國次貸危機(jī)發(fā)生后，發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)信貸緊縮，為彌補(bǔ)其國內(nèi)資金缺口，大量短期資本從我國資本市場回流，引發(fā)資本市場動蕩。

參考文獻(xiàn)：

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