導(dǎo)語(yǔ)：探索目前中國(guó)證券市場(chǎng)的功能缺陷一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、證券市場(chǎng)上有免費(fèi)午餐嗎？

我國(guó)證券市場(chǎng)近年來發(fā)展速度之快令人矚目。1995年之前,深滬兩地證券市場(chǎng)的上市公司數(shù)量?jī)H為310家,證券化程度(上市公司股票市值/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)為7.89%;到1997年底上市公司數(shù)量已增加到745家,總市值為17529億元,證券化程度達(dá)到23.44%;進(jìn)入1998年之后,公司上市的數(shù)量和規(guī)模更以前所未有的速度發(fā)展。即便如此,一方面仍有眾多企業(yè)在千方百計(jì)地尋求上市而未果;另一方面,業(yè)已上市的公司被市場(chǎng)和各級(jí)地方政府看成是珍貴的資源,即使長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護(hù)和買賣。對(duì)此,人們不禁會(huì)問:中國(guó)證券市場(chǎng)上難道有免費(fèi)午餐嗎？證券市場(chǎng)難道是一個(gè)聚寶盆嗎？

依照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,證券市場(chǎng)大體上有三種功能。其一是融資功能。企業(yè)通過股票市場(chǎng)籌集投資所需的資金。企業(yè)的融資來源一般可分為內(nèi)部和外部融資,外部融資又可進(jìn)一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的,它們均是通過證券市場(chǎng)來完成的。其二是信號(hào)功能。證券市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)者的投資決策提供一種信號(hào)。這也就是說,證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的投資決策。一方面,證券市場(chǎng)是企業(yè)的一個(gè)融資來源,股價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的資本成本;另一方面,如果經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是股東利益最大化,證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)變動(dòng)會(huì)影響現(xiàn)有股東的利益。因而,經(jīng)營(yíng)者的投資決策必須考慮證券市場(chǎng)的反應(yīng)。其三證券市場(chǎng)充當(dāng)公司監(jiān)控的傳媒。作為公司控制市場(chǎng),證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制(相比之下,公司董事會(huì)則是一種內(nèi)部約束機(jī)制)。股東除去在董事會(huì)和股東大會(huì)上“用手投票”,還可以在證券市場(chǎng)上“用腳投票”。公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)上的并購(gòu),或者通過證券市場(chǎng)收購(gòu)股權(quán)爭(zhēng)奪公司的權(quán)。同時(shí),作為一種融資市場(chǎng),證券市場(chǎng)通過改變公司的資本結(jié)構(gòu)而影響公司治理結(jié)構(gòu)(Samuel,C.,1996,a,b,c,d)。

除此之外,證券市場(chǎng)在我國(guó)現(xiàn)階段還有一個(gè)特殊的功能,那就是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變,建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)。黨的十五大把證券市場(chǎng)確立為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)有機(jī)組成部分,并將成為國(guó)有企業(yè)未來擺脫困境的出路之一。只有充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的上述固有功能,建立起現(xiàn)代企業(yè)制度才能從根本上使國(guó)有企業(yè)擺脫困境。我以為,這一點(diǎn)正是我國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段運(yùn)用證券市場(chǎng)的主要目的。

從證券市場(chǎng)的功能來看,如能有效地運(yùn)用證券市場(chǎng),其收益是巨大的。那么,這是否意味著對(duì)企業(yè)所有的利益相關(guān)主體(stakeholders)(股東、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業(yè)上市需要付出成本,那么為什么在我國(guó)證券市場(chǎng)上的會(huì)出現(xiàn)上市公司供給(接近)無窮大的局面呢？為了限制證券市場(chǎng)上的這種過度供給,現(xiàn)階段不得不依靠政府控制上市公司數(shù)量和規(guī)模來解決?？磥砩鲜泄局辽佻F(xiàn)階段(一定程度上)在證券市場(chǎng)上的確能享受免費(fèi)午餐。

上市公司能得到近乎免費(fèi)午餐的原因究竟是什么,它對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的功能發(fā)揮及建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一目標(biāo)究竟意味著什么？這是我國(guó)發(fā)展證券市場(chǎng)目前迫切需要回答的問題。

二、證券市場(chǎng)與企業(yè)融資

融資是企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)的最主要?jiǎng)訖C(jī)。對(duì)一家要進(jìn)行投資的企業(yè)來說,可供融資的來源是多重的,其中包括:(1)內(nèi)部積累,即依靠業(yè)已實(shí)現(xiàn)的一部分利潤(rùn)作為投資的來源(提取的折舊費(fèi)也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發(fā)行債務(wù),雖然這兩種方式形式上不同,但它們都構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)。(3)發(fā)行股票,它進(jìn)一步又可分為發(fā)行新股和配股,它們?cè)谄髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上并不表現(xiàn)為企業(yè)的債務(wù),而是一種資產(chǎn)。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資。

面對(duì)不同的融資方式,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該選擇哪一種呢？傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認(rèn)為,在既定的投資決策條件下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是尋求最佳的金融結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化，也就是本企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場(chǎng)充分有效地運(yùn)行，那么企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。這也就是說，企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)選擇不會(huì)影響它的市場(chǎng)價(jià)值。據(jù)此可進(jìn)一步推論：當(dāng)需要融資時(shí)，企業(yè)對(duì)任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的,因?yàn)槿魏芜x擇都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。

現(xiàn)代企業(yè)融資理論則認(rèn)為,由于資本市場(chǎng)是不完善的,不同融資方式的成本有很大的差異,企業(yè)融資方式的選擇取決于融資成本（Harris,Raviv,1991）。對(duì)企業(yè)內(nèi)部融資來說,在不考慮稅收的條件下,融資成本實(shí)際上是一種機(jī)會(huì)成本。如果企業(yè)的內(nèi)部留利不進(jìn)行投資,可以轉(zhuǎn)作其它用途,如分配給股東,存入銀行,購(gòu)買國(guó)債,轉(zhuǎn)借給其它企業(yè),等等。因此,它的成本是資本市場(chǎng)所要求的稅后利潤(rùn)率,這種稅后利潤(rùn)率既可能是向股東支付的股息率,也可能是資本市場(chǎng)的利率。

對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資而言,融資成本是由以下各部分構(gòu)成的:(1)利息率;(2)企業(yè)財(cái)務(wù)惡化或破產(chǎn)成本(Bernake&Campbell,1988)。(3)舉債的人成本。和內(nèi)部融資相比,后兩項(xiàng)是債務(wù)融資的額外成本。此外,如果經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳,企業(yè)在借貸市場(chǎng)上根本就得不到所需的資金。

至于股票融資的成本具體包括:(1)股息率。(2)股票發(fā)行的交易成本。(3)稅收成本,股票融資需要支付紅利所得稅,而債務(wù)融資支付的利息通常是免稅的。(4)發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。和股票融資相比,債務(wù)融資存在著一系列收益。由于經(jīng)營(yíng)者不是企業(yè)100％的剩余索取者，他們有動(dòng)力從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為。而通過債務(wù)融資可以約束經(jīng)營(yíng)者的這類非最優(yōu)行為。其一,在經(jīng)營(yíng)者持有企業(yè)股權(quán)水平不變的條件下，企業(yè)債務(wù)融資比例的增加會(huì)提高經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)投資份額，增加經(jīng)營(yíng)者的工作動(dòng)力。其二,股票融資需要企業(yè)支付紅利，債務(wù)融資需要企業(yè)支付利息，但利息支付具有強(qiáng)制性。這就減少了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流量”（剩余留利和折舊費(fèi)之和），經(jīng)營(yíng)者從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為的活動(dòng)余地縮?。↗ensen,1986）。其三,和股票融資相比，債務(wù)融資使企業(yè)的破產(chǎn)概率上升，經(jīng)營(yíng)者所受到的壓力加大，為避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費(fèi)。這些都有助于緩解經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突，降低了人成本,從而構(gòu)成了債務(wù)融資的收益。債務(wù)融資的成本和收益最終決定了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。在這種意義上,股票融資的成本相對(duì)增加。(5)發(fā)行股票的信息不對(duì)稱成本。在經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱,因此外部投資者通常會(huì)把新股票發(fā)行看成是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號(hào),相應(yīng)的低估它們的市場(chǎng)價(jià)值(Myers&Maijluf,1984)。經(jīng)驗(yàn)研究顯示:當(dāng)一家企業(yè)用債務(wù)回購(gòu)股票時(shí),該企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)上升;反之,當(dāng)它通過發(fā)行股票來償還債務(wù)時(shí),其股票價(jià)格會(huì)下降。

從理論上來說,很顯然內(nèi)部融資的成本最低,股票融資的成本最高,債務(wù)融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業(yè)融資方式的選擇:企業(yè)融資方式的選擇順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資方式的歷史和現(xiàn)狀均已證明了這一點(diǎn)。例如,1981－1991年間，美國(guó)公司新投資的74.7%來自于內(nèi)部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業(yè)回購(gòu)的股票數(shù)量大于企業(yè)發(fā)行的股票數(shù)量。進(jìn)而,上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel,C.,1996,b)。

發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資方式的選擇本身并不能指導(dǎo)我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)融資方式的選擇。長(zhǎng)期以來,我國(guó)不存在證券市場(chǎng),國(guó)有企業(yè)只能依賴內(nèi)部融資和債務(wù)融資;而負(fù)債率過高又是困擾國(guó)有企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展,企業(yè)注重股票融資有著其客觀的必然性。然而,經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)卻向我們證明了一點(diǎn):股票融資是要付出成本的,并且其融資成本高于其它融資方式的成本。

三、現(xiàn)在讓我們來看一下中國(guó)國(guó)有企業(yè)的股票融資成本狀況,它在一定程度上決定著公司上市的欲望

理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現(xiàn)為股息率,即使公司沒有向股東支付對(duì)公司也是一種成本,只不過是股東放棄了現(xiàn)在獲得紅利的機(jī)會(huì),以便將來獲得更多的紅利。紅利實(shí)際上轉(zhuǎn)化成了一種股權(quán)。股息率的水平一般應(yīng)該高于債券利息率或銀行存款利率,因?yàn)楣善蓖顿Y是一種風(fēng)險(xiǎn)投資。在證券市場(chǎng)上,股息率表現(xiàn)為市盈率的倒數(shù)。從融資成本的角度來看,新股發(fā)行的市盈率比市場(chǎng)市盈率是一個(gè)更為符合實(shí)際的指標(biāo)。目前,我國(guó)上市公司新股發(fā)行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數(shù)據(jù)真實(shí),或?qū)ξ磥淼挠A(yù)期符合實(shí)際的話,股息率大致7.15-6.7%之間。