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編者按：本文主要從LBO的發(fā)展歷程；我國企業(yè)杠桿收購融資的金融制度約束；對策:引入變通形式的LBO進行論述。其中，主要包括：LBO模式由科爾伯格首創(chuàng)、家族企業(yè)創(chuàng)立人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦創(chuàng)立的企業(yè)交給自己不了解的外部、越來越多的業(yè)務(wù)多元化企業(yè)集團尋求出售下屬業(yè)績不佳的企、80年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司、資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡發(fā)展、商業(yè)銀行無法為企業(yè)進行杠桿收購提供大量融資、資產(chǎn)擔保主體的變通,即變目標公司資產(chǎn)擔保為收購方資產(chǎn)擔保、降低杠桿比率,而且提高收購方自有資金的投入比例等，具體請詳見。

摘要：杠桿收購（LeveragedBuy-Out商業(yè)銀行無法為企業(yè)進行杠桿收購提供大量融資s）作為公司并購的一種特殊形式,始于20世紀60年代中期的美國,80年代達到高峰。其特征在于收購資金主要來源于市場融資,收購的目的是以更高的價格出售公司或公司的股票。因此,杠桿收購較之傳統(tǒng)意義上的公司收購有很大的區(qū)別。我國的企業(yè)并購事件越來越多，這種國際并購融資的特殊途徑——LBO的發(fā)展歷史、運作程序、特點和成功關(guān)鍵,并對中國企業(yè)進行LBO進行了相關(guān)探討。

關(guān)鍵詞：杠桿收購；低信用等級債券；管理層收購

1LBO的發(fā)展歷程

LBO模式由科爾伯格首創(chuàng)。早在20世紀60年代中期，他就注意到不少成功家族企業(yè)主由于年事以高，愿意出售企業(yè)股票，但又希望能合理避稅和保留家族控制權(quán)。當時要這樣做只有兩種方法：(1)上市；（2）將企業(yè)出售給大公司。但家族企業(yè)創(chuàng)立人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦創(chuàng)立的企業(yè)交給自己不了解的外部成千上萬個對公司長期經(jīng)營沒有興趣的投資者，也不愿意把企業(yè)出售給大公司。為此，科爾伯格設(shè)計了杠桿收購模式，即把家族企業(yè)的大部分股權(quán)出售給一個有股權(quán)投資者組成的投資團體，家族仍然持有公司部分股權(quán)，而投資團體也同意家族繼續(xù)經(jīng)營該公司。由于投資團體收購資金來源于舉債，即杠桿貸款，企業(yè)債務(wù)比例較高，必須努力改善企業(yè)現(xiàn)金流，以便償還債務(wù)。

進入70年代，越來越多的業(yè)務(wù)多元化企業(yè)集團尋求出售下屬業(yè)績不佳的企業(yè)。這些企業(yè)在進入企業(yè)集團以前是盈利的，而且，這些部門的經(jīng)營者也相信，如果脫離企業(yè)集團，他們的企業(yè)仍然可以回到盈利狀態(tài)。為此，科爾伯格設(shè)計了企業(yè)管理層參與的杠桿收購模式（MBO）：吸收被收購企業(yè)經(jīng)驗豐富的管理人員參與LBO，即給那些對企業(yè)經(jīng)營和價值具有重要決定作用的主要管理人員分配有吸引力的股份。70年代后期，各商業(yè)銀行傳統(tǒng)的公司貸款業(yè)務(wù)日益惡化，很多非金融公司直接從金融市場上融資，而消費貸款又受到財務(wù)公司的強力競爭。KKR（由杰里.科爾伯格，亨利.克萊偉及喬治.羅伯茨所創(chuàng)立的專業(yè)LBO企業(yè)）說動商業(yè)銀行提供LBO交易中的次級債務(wù)資本和參與LBO股權(quán)投資。

80年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。由于80年代經(jīng)濟及立法環(huán)境變化，LBO出現(xiàn)了新的目標和策略。美國大企業(yè)面臨德國、日本等低成本的國外公司激烈競爭，迫切需要重組。為了能夠向資產(chǎn)規(guī)模大、股票市值高的巨型多元化上市公司發(fā)動敵意杠桿收購從而獲得更高的收益，以KKR為首的LBO交易在債務(wù)和股權(quán)融資策略和技術(shù)方面經(jīng)行了革新。在債務(wù)資本方面，正好DrexelBurnhamLambert投資銀行的著名高收益?zhèn)灰装灾鱉ilkon推出垃圾債券這一金融核武器，為次級債務(wù)開辟了巨大來源。LBO/MBO交易規(guī)模越來越大，LBO也從KKR70年代的友好行為發(fā)展到80年代中期以后的對巨型上市的大規(guī)模杠桿敵意并購。

90年代初期，LBO市場盛極而衰，急劇萎縮，轉(zhuǎn)入沉寂。但到90年代中期，美國經(jīng)濟持續(xù)增長高收益?zhèn)袌鲆?guī)模重新活躍，LBO交易也隨之回復。傳統(tǒng)行業(yè)繼續(xù)受到LBO青睞。但與80年代相比，LBO交易特征和結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化：(1)交易價格變化。最初的資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)比例由80年代末的5~10%提高到20~30%。LBO交易中的股東數(shù)更少，發(fā)起人的股權(quán)投入增加，代替了部分銀行貸款。(2)EBITDA/利息支出這一比率由80年代后期通常小于1上升為1以上，其他財務(wù)比率也回復到正常水平。(3)科技產(chǎn)業(yè)逐漸成為LBO活動的熱點。

2我國企業(yè)杠桿收購融資的金融制度約束

2.1資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡發(fā)展

在杠桿收購中,資本市場的重要作用突出體現(xiàn)在它是企業(yè)獲取長期融資的場所,為股票、債券以及產(chǎn)權(quán)的流動和轉(zhuǎn)讓提供了極大的便利,并大大降低了并購的成本。從杠桿并購的融資結(jié)構(gòu)來看,它的成功嚴重依賴于成熟的資本市場。中國資本市場長期存在“強股市、弱債市,強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面,股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。另一方面,企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡,使資本市場發(fā)展不能很好地起到優(yōu)化資源配置的作用,無法解決企業(yè)并購融資的問題。

2.2商業(yè)銀行無法為企業(yè)進行杠桿收購提供大量融資

從LBO的高杠桿性來看,LBO能否順利進行并最終取得成功的關(guān)鍵在于是否能在金融市場上獲得所需資金,而在杠桿收購融資結(jié)構(gòu)中占有最大比例(約為50%～60%)的優(yōu)先債務(wù)融資就成了很重要的一環(huán)。但事實上,提供抵押貸款的商業(yè)銀行面臨著巨大的風險。這些風險包括:抵押資產(chǎn)的質(zhì)量、抵押方的現(xiàn)金及資產(chǎn)流動性、公司的子公司或部分資產(chǎn)被出售后是否影響公司的正常運營等等因素。對于我國商業(yè)銀行來說,一方面目前風險控制能力有限,另一方面我國銀行在資金運作和管理及資本的規(guī)模和使用上都受嚴格控制,因此無法為企業(yè)進行杠桿收購提供大量融資。

3對策:引入變通形式的LBO

杠桿收購已經(jīng)被證明是一種行之有效的收購融資方式。盡管目前我國企業(yè)的經(jīng)營能力及自身素質(zhì),遠不及歐美國家，但這僅僅意味著我們不能完全照搬發(fā)達國家的LBO模式。因此,作者認為,過渡時期杠桿收購可以以中國特色的形式存在,以后再逐步與國際并購接軌。其實,我國企業(yè)對于杠桿收購已有初步嘗試。1997年3月,海爾集團購并廣東愛德電器集團的洗衣機廠,就是采用這種方式。其做法是:先將洗衣機廠原來的債務(wù)剝離,由愛德集團承擔,再將洗衣機廠改組為順德海爾集團電器有限公司。海爾持有該公司60%的股份,實行控股。但海爾集團控股所需要的2928萬元資金,海爾集團并沒有馬上投入,而是其作為向順德海爾有限公司的借款。在產(chǎn)品生產(chǎn)出來以后,分三年三次用海爾集團持股所分得的利潤等額進行償還。

(1)資產(chǎn)擔保主體的變通,即變目標公司資產(chǎn)擔保為收購方資產(chǎn)擔保。杠桿收購是以目標公司的資產(chǎn)作為融資擔保。而國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》明確指出:“經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金,要執(zhí)行《貸款通則》有關(guān)規(guī)定,不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款,不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等?！边@意味著LBO形式的融資在國有企業(yè)改革中無用武之地。但我們可以在杠桿收購時,考慮用收購方資產(chǎn)作擔保,以規(guī)避潛在的財務(wù)風險。

(2)降低杠桿比率,而且提高收購方自有資金的投入比例,且控制低信用等級債券的發(fā)行,在融資參與者中增加信用高的公司和金融機構(gòu)的比重,增加機構(gòu)投資者(保險、銀行、投資銀行及信用等級高的公司)。結(jié)合我國金融機構(gòu)的實際情況,杠桿收購中的融資結(jié)構(gòu)應該以優(yōu)先債務(wù)為主,并使之成為我國企業(yè)杠桿融資資本結(jié)構(gòu)中的融資首選。優(yōu)先債務(wù)的提供者可以是商業(yè)銀行及投資銀行、保險公司、信托投資公司、企業(yè)集團的財務(wù)公司等其他金融中介機構(gòu)。

參考文獻

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