導(dǎo)語：股票市場多層次體系建設(shè)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容摘要：我國股權(quán)市場問題是由經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的漸近性造成的，因而也只能由轉(zhuǎn)軌來解決。其解決之道是進(jìn)一步轉(zhuǎn)換政府職能，放松政府管制，造就一個(gè)競爭性的多層次股權(quán)市場。

關(guān)鍵詞：股權(quán)市場制度變遷漸進(jìn)式轉(zhuǎn)軌多層次股票交易市場

一個(gè)國家的股票市場發(fā)展在很大程度上能提升它的經(jīng)濟(jì)增長，但是為什么仍然有如此之多的國家存在不發(fā)達(dá)的股票市場呢？一個(gè)簡單并被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)同的答案是“缺少需求”。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)將產(chǎn)生相應(yīng)的融資要求，經(jīng)濟(jì)將內(nèi)生產(chǎn)出相應(yīng)的市場和制度為這些需求融資。另一個(gè)解釋是結(jié)構(gòu)性問題阻礙了股票市場的發(fā)展，因而阻礙供給滿足需求。這些結(jié)構(gòu)性問題可能是一個(gè)國家沒有必要的社會(huì)資本水平來創(chuàng)造與本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的金融部門，或者可能是所傳承法律，文化或政治制度不適合金融發(fā)展。

金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)性理論可以解釋在橫截面上為什么各國的金融發(fā)展水平不同，但是結(jié)構(gòu)性理論并不能解釋時(shí)間序列上的股票市場發(fā)展的差異。例如，一些國家1913年的金融發(fā)展水平要比1980年好，只在2000年以后，才超過了1913年的水平，這不可能為結(jié)構(gòu)性理論所解釋。國家的法律或文化可以解釋跨國家金融發(fā)展的差異，但不解釋時(shí)間因素。對此，Rajan和Zingales（2000）提出股票市場發(fā)展的“利益集團(tuán)”理論，他們認(rèn)為一個(gè)國家出現(xiàn)阻礙金融發(fā)展的情況是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展培育了競爭，而某些具有壟斷特征的利益集團(tuán)出于扼制競爭的考慮，阻止了金融的發(fā)展，他們比較美法兩國金融發(fā)展史，揭示隨對外開放程度與貿(mào)易地位的變化，各類利益集團(tuán)如何向國家施壓，阻止或推進(jìn)股票市場的發(fā)展的事實(shí)。

我國漸近式轉(zhuǎn)軌中的制度變遷

Rajan和Zingales（2000）提出的“利益集團(tuán)”理論在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來并不新鮮。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度變遷的終極動(dòng)力在于制度主體追求個(gè)人收益的最大化。在這種情況之下，當(dāng)一項(xiàng)新制度安排的預(yù)期凈收益超過預(yù)期成本時(shí)，就有可能導(dǎo)致制度創(chuàng)新行為的出現(xiàn)。然而，制度變遷過程所涉及的政治過程可能阻礙制度向著有效率的方向發(fā)展，因?yàn)樗猩鐣?huì)成員都在某種程度上成為制度的參與者，制度是制度參與者個(gè)體博弈的均衡。

我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌是以政府為制度主體的強(qiáng)制性制度變遷模式，同時(shí)又是一種漸進(jìn)式制度變遷模式。政府作為制度選擇和制度變革主體的首要目標(biāo)變量是社會(huì)與政權(quán)穩(wěn)定性，因此政府必然最大限度地控制整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的速度和規(guī)模，采用漸進(jìn)的增量改革方式來推進(jìn)制度變遷。這就必然導(dǎo)致政府最大限度地維持“體制內(nèi)產(chǎn)出”的穩(wěn)定性，避免整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中由于“體制內(nèi)產(chǎn)出”的巨大波動(dòng)而引起的社會(huì)動(dòng)蕩和組織崩潰。而“體制內(nèi)產(chǎn)出”的主要承擔(dān)者是國有企業(yè)，所以要保證漸進(jìn)式制度變遷的順利推進(jìn)，支撐“體制內(nèi)產(chǎn)出”的穩(wěn)定性，政府就必然對國有企業(yè)實(shí)行制度與戰(zhàn)略上的傾斜，為國有企業(yè)改革提供各種顯性或隱性的補(bǔ)貼，以彌補(bǔ)國有企業(yè)改革所花費(fèi)的巨額成本，同時(shí)避免非公有制經(jīng)濟(jì)擠占爭奪資金資源。

當(dāng)政府（特別是地方政府）看出國有企業(yè)由于制度性原因難以為繼，又因其長期承擔(dān)為國有企業(yè)扶危解困的任務(wù)而不堪其煩時(shí)，原先滯后于市場化改革的國有企業(yè)改革與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整也就被地方政府提上了轉(zhuǎn)軌日程。中央政府在看到國有企業(yè)不轉(zhuǎn)制的弊端，特別是在社會(huì)保障體系的資金壓力下，不得不同意推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整，允許地方國有資本大規(guī)模退出競爭性領(lǐng)域，并主動(dòng)減持部分上市公司的國有股以補(bǔ)充社?；稹Ｒ蚨?，政府從股票市場計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管制體制的建立者和維護(hù)者轉(zhuǎn)變?yōu)楣善笔袌鍪袌龌母锏耐苿?dòng)者。但是大量股票上市破壞了中國股市原有的莊散博弈定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致莊散博弈泡沫開始破滅和股市的持續(xù)緩慢下跌。為了保持泡沫膨脹，減少自身損失，場內(nèi)投資者自動(dòng)結(jié)成一個(gè)利益集團(tuán)向政府的市場化改革施壓。

漸近式轉(zhuǎn)軌決定了政府為了實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)而不得不制度化地進(jìn)行“托市”和“救市”以保持社會(huì)穩(wěn)定。隨市場的連續(xù)陰跌，政府更加嚴(yán)格地加強(qiáng)了發(fā)行管制并繼續(xù)禁止創(chuàng)業(yè)板的推出、國有資本拆細(xì)出售和建立競爭性國資退出市場等可能導(dǎo)致泡沫加速破滅的行為。但是由于政府同樣會(huì)因?yàn)樯绫；饑?yán)重不足而承擔(dān)巨大財(cái)政壓力和因?yàn)閲匈Y產(chǎn)在改制中流失而承擔(dān)社會(huì)道義上的責(zé)任，因而從推動(dòng)股票市場制度向市場化變遷角度來看，政府實(shí)際會(huì)在遷就場內(nèi)投資者和籌集社?；鸺氨苊獯笠?guī)模國有資產(chǎn)流失之間尋求平衡。

成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的多層次股票市場模式

2004年2月出臺(tái)的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展》的九條意見中，旗幟鮮明地提出要“建立多層次股票市場體系”。其實(shí)，當(dāng)中國股票發(fā)行采取注冊制監(jiān)管或發(fā)行與公開上市分離的核準(zhǔn)制監(jiān)管。資本供給者和需求者的多樣性必然導(dǎo)致股票市場通過細(xì)分市場來最大限度的實(shí)現(xiàn)供求均衡。這樣，股票交易自然就會(huì)形成一個(gè)多層次的市場體系。下面我們先討論成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的多層次股票市場體系的兩種模式，然后討論如何建立中國的多層次股票市場體系來解決經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中產(chǎn)生的股票市場中的積弊、國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性改組與調(diào)整和中小企業(yè)融資問題。

基于證券交易所的多層次股票市場體系

證券交易所市場的功能。證券交易所存在的價(jià)值是為股票買賣雙方提供一種集中撮合的成交，其交易機(jī)制是：買賣雙方分別發(fā)出買賣指令，競價(jià)成交，具體能否成交取決于這些交易指令是否匹配。因而，交易所成交機(jī)制被稱為“指令驅(qū)動(dòng)”。與場外市場的“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”相比，指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的最大優(yōu)點(diǎn)就體現(xiàn)于透明度極高、交易非常迅速，因此，對于那些知名企業(yè)的股票交易，這種交易機(jī)制可以確保交易的及時(shí)性和公開性。

多層次證券交易所市場。從歷史上看，早期的多層次股票市場主要是以交易所的類型展開的，而層次的劃分則體現(xiàn)于不同交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)有所不同。然而，隨著交通和通訊技術(shù)的發(fā)展，地方性交易所難以阻止當(dāng)?shù)氐膬?yōu)秀企業(yè)進(jìn)入全國性交易所；同時(shí)，在本地中小企業(yè)上市方面，地方性交易所又無法與柜臺(tái)市場競爭。因而，尤其是二戰(zhàn)后，地方性交易所逐漸衰敗。

不過，20世紀(jì)八九十年代后，多層次交易所市場又在歐洲大陸國家以及日本、韓國等東亞國家興盛。其中背景是中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)地位日顯重要，按上市標(biāo)準(zhǔn)差異設(shè)立的多層次交易所市場能為不同規(guī)模企業(yè)融資提供服務(wù)。

柜臺(tái)市場和基于柜臺(tái)市場的多層次股票市場

柜臺(tái)市場的功能。柜臺(tái)市場的核心是“做市商”。不過柜臺(tái)市場的成交機(jī)制卻與交易所存在極大的差異。在交易所中，買賣雙方成交與否取決于雙方的交易指令，投資者之間互為交易對手；在柜臺(tái)市場中，做市商同時(shí)報(bào)出買賣價(jià)格，賺取價(jià)差，投資者按做市商報(bào)價(jià)與其交易，因此，這樣市場機(jī)制又被稱為“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”。其中，做市商既是買主、也是賣主的交易對手，投資者之間并無直接的交易關(guān)系。

基于柜臺(tái)市場的多層次股票市場體系。利用柜臺(tái)市場來構(gòu)造多層次股票市場體系是美國的獨(dú)創(chuàng)，其多層次的涵義不僅指企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的多層次性，而且交易機(jī)制的多層次性，這兩點(diǎn)又決定了投資者群體的多層次性。

兩種多層次模式的比較

在對兩種模式進(jìn)行比較前，應(yīng)確認(rèn)一個(gè)事實(shí)：美國式以柜臺(tái)市場為基礎(chǔ)發(fā)展起來的多層次體系遠(yuǎn)比多層次交易所市場要成功得多。

柜臺(tái)市場之所以成功，在于以做市商為核心的交易機(jī)制更適合中小企業(yè)的特征。首先，從“基本面”來看，中小企業(yè)的基本特征就是數(shù)量多，行業(yè)特征、成長前景、治理結(jié)構(gòu)等等差異大，外部投資者因此面臨信息收集與分析成本高而且從收益成本分析角度看，中小企業(yè)信息收集與分析的投資單位成本高。為賺取買賣價(jià)差，在柜臺(tái)市場中做市商承擔(dān)了企業(yè)信息的收集與分析工作，并且做市商具有承擔(dān)這一工作的比較優(yōu)勢，因?yàn)樽鍪猩桃话慵鏍I投資銀行業(yè)務(wù)，或者與投行有著密切的關(guān)系，善于辨識(shí)企業(yè)的各種問題。其三做市商面臨著嚴(yán)格的監(jiān)管要求和激烈的競爭壓力，如果他不能很好收集與分析企業(yè)信息，潛在的進(jìn)入者將取而代之。

相比之下，交易所則既缺乏挖掘信息的動(dòng)力和能力，也很少遇到外在的競爭壓力。因而，從中小企業(yè)股票的交易看，信息成本過大以及信息不透明往往抑制其多層次交易所的交易的活躍程度。

對我國建立多層次股票交易市場的建議

建立多層次股票市場體系必須站在促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略發(fā)展和國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的全局的高度。從中小企業(yè)發(fā)展來看，一方面，中國已經(jīng)涌現(xiàn)出大批成長性的中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，他們在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的地位越來越重要，并為多層次股票市場的建設(shè)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另一方面，融資問題始終是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，如果打通中小企業(yè)融資渠道，促進(jìn)中小企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，將能夠使中小企業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的支柱力量之一。從推進(jìn)國有企業(yè)改制與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整來看，本文認(rèn)為不考慮原國有企業(yè)人員再安置問題時(shí)，國資退出面臨的難題主要有兩個(gè)：一是國資退出缺少足夠的買家或者說缺少足夠數(shù)量能夠置換國有資本的非公有制資本；二是國資轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公平，是否造成國有資產(chǎn)流失缺少客觀的評判標(biāo)準(zhǔn)。對此，本文建議：大力發(fā)展資本市場，逐步放松對股權(quán)市場的管制，允許中小投資者成為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的受讓主體，以建立充分競爭的國資退出市場。

建立多層次股票市場的關(guān)鍵點(diǎn)在于政府放松對公開發(fā)行股票的管制。市場經(jīng)濟(jì)的原則要求市場發(fā)行什么、發(fā)行多少、怎么發(fā)行以及發(fā)行與交易的價(jià)格都由投資者的選擇決定。因而，本文的政策建議是尊重市場規(guī)律，放松對資本市場的管制：將一級市場監(jiān)管方式由實(shí)質(zhì)性審查的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦蛐畔⑴兜淖灾?，監(jiān)管部門只對公司披露信息做形式審查，而使公司能否發(fā)行股票由承銷商和投資者的選擇決定；允許設(shè)立由交易所市場、柜臺(tái)市場組成的多層次股票市場體系，使各類公司的股票或股權(quán)都有合法便利的二級交易市場；在規(guī)范國有企業(yè)公司制改制和滿足信息披露要求的前提下，允許國有股權(quán)持有機(jī)構(gòu)以SIP方式拆細(xì)出售國有股權(quán)，使之成為能夠進(jìn)行交易的股票或股權(quán)憑證，以便中小投資者購買或受讓國有股權(quán)，從而增強(qiáng)國有資本的流動(dòng)性。

上述政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不僅有利于中小企業(yè)融資，形成競爭性的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場，而且改變了廣大投資者被歧視性地排除在國資退出市場之外的狀況，使之能夠分享中小企業(yè)高速成長帶來的投資機(jī)會(huì)和國退民進(jìn)中的投資機(jī)會(huì)。投資者的自由選擇和充分競爭將形成對所有市場參與者都公平的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓（或受讓）價(jià)格，從而解決置換國有資本的非公有制資本不足和國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格缺少客觀標(biāo)準(zhǔn)兩大難題。

放松管制的理論基礎(chǔ)是在自由選擇的條件下，投資者有權(quán)利而且有能力根據(jù)自己的偏好選擇投資品種，追求自身效用最大化。放松管制后，政府作為社會(huì)公共事務(wù)管理者的職責(zé)是堅(jiān)持公開、公平、公正原則，建立嚴(yán)格、完整的信息披露制度和監(jiān)管機(jī)制，打擊欺詐和操縱行為，以給全體居民平等的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，政府在代表國家履行出資人職責(zé)，推行國有資本的市場化退出時(shí)應(yīng)該考慮市場的成熟程度和承受能力，將國有資產(chǎn)退出數(shù)量和退出時(shí)間安排在一個(gè)比較合理的范圍內(nèi)，并將這一安排事先向市場公布。

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