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債務期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值研究綜述

關(guān)于債務期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，國外已經(jīng)形成了比較成熟的理論，包括成本理論、信號傳遞理論、稅收理論、期限匹配理論等。國內(nèi)學者在國外學者的研究基礎(chǔ)上，針對各種理論和我國實際進行了不少實證檢驗。（一）債務期限結(jié)構(gòu)理論檢驗楊興全、呂琚以部分行業(yè)為例，對我國上市公司的負債融資期限結(jié)構(gòu)進行了實證研究，研究結(jié)果支持期限匹配理論，部分支持成本，信號傳遞理論與稅收理論并未得到實證結(jié)論的支持。［7］肖作平采用混合回歸、橫截面回歸和固定效應回歸等技術(shù)，研究了上市公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)擁有大量自由現(xiàn)金流量的公司使用更多的短期債務以降低伴隨自由現(xiàn)金流量的成本，支持理論。［8］匡海波等選擇2003年～2004年非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)、債務期限結(jié)構(gòu)與公司收益的相關(guān)性進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)：短期負債所占比例與公司收益呈顯著負相關(guān)關(guān)系，短期負債所占比例越低，公司收益越高。這為債務期限結(jié)構(gòu)的稅收理論提供了證據(jù)支持，而與理論相悖。［9］（二）債務期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的實證檢驗檢驗結(jié)果認為短期債務與企業(yè)績效正相關(guān)的有：田美玉、孫敏以2002年12月31日前在滬深兩市上市的A股公司為原始樣本。選取2005～2008年數(shù)據(jù)為研究對象，得出長期債務融資率與公司績效顯著負相關(guān)，短期債務在增加公司績效方面的積極作用。資產(chǎn)負債率與公司績效顯著負相關(guān)。［10］陳國欣、張梅玉、張昶利用上市公司2003～2007年的數(shù)據(jù)，對我國上市公司的債務期限結(jié)構(gòu)進行分析，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務期限與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)，并且二者相互影響，但是債務期限對于企業(yè)績效的影響更為顯著。［11］姜濤、湯穎梅、王懷明以2001～2006年度農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本，系統(tǒng)研究了農(nóng)業(yè)上市公司負債總體水平、債務期限結(jié)構(gòu)與農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)價值間的相關(guān)關(guān)系。實證研究結(jié)果表明：農(nóng)業(yè)上市公司總體負債水平能有效提高企業(yè)市場價值；在債務期限結(jié)構(gòu)方面，短期借款能顯著提高企業(yè)價值。［12］陶安通過對上海證券交易所733家A股上市公司的分析，以2004年橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，檢驗了債務期限結(jié)構(gòu)與公司價值之間的經(jīng)驗關(guān)系，得出債務總體上具有強化公司治理機制、減少公司自由現(xiàn)金流、提高公司投資效率和增加公司價值的積極作用。［13］進一步發(fā)現(xiàn)，短期財務杠桿具有更強的管理激勵功能，能夠更有效地迫使管理者改善經(jīng)營效率和提升公司價值。檢驗結(jié)果認為短期債務與企業(yè)績效負相關(guān)的有：袁衛(wèi)秋以2000年12月31日前在滬深兩地上市的905家公司為研究對象，考察了債務期限結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營業(yè)績的影響狀況。研究結(jié)果表明，債務期限結(jié)構(gòu)對上市公司的經(jīng)營業(yè)績具有顯著的正向影響作用；短期債務并沒有如理論預期的那樣———能夠提高公司的投資效率，從而最終提高公司的經(jīng)營業(yè)績。［14］勝、張順葆選取滬深證交所2003～2006年上市的制造業(yè)公司為樣本，研究了負債期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。研究結(jié)果顯示，短期負債比率與公司績效顯著負相關(guān)，長期債務比率與公司績效顯著正相關(guān)。［15］王曉紅、邊林麗利用我國A股農(nóng)業(yè)上市公司2003年到2008年的數(shù)據(jù)，對債務期限與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行實證研究，結(jié)果表明，債務期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值有正效應，但流動負債的增加更容易對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響，長期債務的增加有利于企業(yè)價值的提升。［16］

資產(chǎn)質(zhì)量與債務期限結(jié)構(gòu)研究綜述

關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量與債務期限結(jié)構(gòu)兩者間關(guān)系的研究，國內(nèi)外幾乎是空白，沒有人進行直接的研究。只有在研究影響債務期限結(jié)構(gòu)的因素時作為公司特征的一個變量被提及，即資產(chǎn)質(zhì)量是反映公司特征的一個重要因素。Schiantarelli和Sriwastava（1996）使用印度私有化公司面板數(shù)據(jù)經(jīng)驗檢查公司債務期限結(jié)構(gòu)影響因素且檢查了公司債務期限結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響，研究發(fā)現(xiàn)公司債務期限結(jié)構(gòu)的一個重要決定因素是資產(chǎn)的構(gòu)成，具有較高固定資產(chǎn)比例的公司支持較高的債務期限，更長的債務期限與隨后更高盈利性、銷售增長率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)構(gòu)成是影響資產(chǎn)質(zhì)量的一個重要因素，這個實證研究結(jié)果也可以為資產(chǎn)質(zhì)量與債務期限結(jié)構(gòu)的選擇提供一定的經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持。譚小平選取A股上市公司1996～2003年的數(shù)據(jù)對公司特征與債務期限結(jié)構(gòu)進行實證檢驗時用主營業(yè)務收入與總資產(chǎn)之比的自然對數(shù)作為衡量公司資產(chǎn)質(zhì)量的替代變量，提出假設(shè)主營業(yè)務收入越多的公司就會有使用更多短期債務的趨勢，以充分利用短期債務的好處。通過回歸分析得出主營業(yè)務收入與總資產(chǎn)之比的自然對數(shù)的回歸系數(shù)為負數(shù)，表明每單位資產(chǎn)所帶來的主營業(yè)務收入越多的公司，就越傾向于使用較多的短期債務，資產(chǎn)特征假設(shè)得到了驗證。［17］張靜采用我國制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對資產(chǎn)專用性與債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行探索性研究，得出：資產(chǎn)專用性與債務期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，即隨著資產(chǎn)專用性的提高，企業(yè)應該使用更多的短期負債融資。［18］上述研究分別從資產(chǎn)的構(gòu)成、資產(chǎn)的收益性和資產(chǎn)的專用性方面研究了資產(chǎn)質(zhì)量對債務期限結(jié)構(gòu)有何影響，但這些研究僅涉及資產(chǎn)質(zhì)量的一個特征或方面，不能全面反映資產(chǎn)質(zhì)量與債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，有必要對這一問題進行系統(tǒng)的研究。

資產(chǎn)質(zhì)量、債務期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值研究綜述

甘麗凝、張鳴選取我國2001～2005年A股上市公司為樣本，對資產(chǎn)質(zhì)量、債務融資與企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系進行了實證研究。研究得出：在國有控制公司中，高資產(chǎn)質(zhì)量公司的債務融資與企業(yè)價值為正相關(guān)關(guān)系；低資產(chǎn)質(zhì)量公司的債務融資與企業(yè)價值為負相關(guān)關(guān)系。在非國有控制公司中，這種關(guān)系并不顯著。并得出資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)價值正相關(guān)?；诖颂岢鲇绊懫髽I(yè)價值的是資產(chǎn)質(zhì)量，而不是債務融資，債務融資只不過是一種中間表現(xiàn)形式。［19］甘麗凝的研究只局限于資產(chǎn)質(zhì)量、債務融資比例對企業(yè)價值的影響，對債務期限結(jié)構(gòu)并未提及。關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量與債務融資比例之間是什么關(guān)系，她認為資產(chǎn)質(zhì)量是影響企業(yè)價值的最終因素，債務融資是一種中間表現(xiàn)形式。

通過前面的文獻綜述可知，目前對資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)價值直接進行研究的很少，主要研究資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)盈利能力、對企業(yè)績效、對企業(yè)成長性等是否有影響。有關(guān)債務期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的研究文獻很多，包括西方學者提出的各種理論，成本理論、信號傳遞理論、稅收理論、期限匹配理論等。我國學者對這些理論進行了實證檢驗，但檢驗結(jié)果并不一致。所以有必要對債務期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系進行進一步研究。對資產(chǎn)質(zhì)量與債務期限結(jié)構(gòu)兩者間關(guān)系的研究，只是在研究影響債務期限結(jié)構(gòu)的因素時作為代表公司特征的一個變量被提及，分別從資產(chǎn)的構(gòu)成、資產(chǎn)的收益性和資產(chǎn)的專用性方面研究了資產(chǎn)對債務期限結(jié)構(gòu)有何影響，這些研究僅涉及資產(chǎn)質(zhì)量的一個特征或方面，不能全面反映資產(chǎn)質(zhì)量與債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，所以有必要對這一問題進行系統(tǒng)的研究。但這些研究成果說明了資產(chǎn)質(zhì)量、債務期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值三者之間是存在一定關(guān)系的，企業(yè)可以通過資產(chǎn)質(zhì)量的高低合理安排債務期限結(jié)構(gòu)以提升企業(yè)價值，只是有待進一步的理論說明和實證檢驗。

本文作者：張紅俠顧銀寬工作單位：安徽工業(yè)大學