導(dǎo)語：探究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)關(guān)系一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

20世紀(jì)后半期，國際金融危機(jī)尤其是新興市場國家金融危機(jī)的一個(gè)典型特征，就是出現(xiàn)了多重危機(jī)共生的現(xiàn)象，即不同類型的金融危機(jī)往往在同一時(shí)期、同一國家并發(fā)。在這種情況下，傳統(tǒng)的將貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)孤立研究的金融危機(jī)理論無力解釋這些現(xiàn)象，共生性金融危機(jī)理論應(yīng)運(yùn)而生。但從目前國際上關(guān)于危機(jī)共生的研究現(xiàn)狀來看，多數(shù)文獻(xiàn)仍僅局限于貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)的共生；①而對另一類型的共生危機(jī)，即貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生卻很少涉及。

事實(shí)上，與共生性貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)相比，無論從理論還是經(jīng)驗(yàn)上講，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并發(fā)的現(xiàn)象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結(jié)果表明，發(fā)展中國家②84％的債務(wù)違約會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)，66％的貨幣危機(jī)會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)。同時(shí)，就國際社會(huì)來看，墨西哥（1994）、法國（1998）、阿根廷（2001）等國也都曾發(fā)生過較大規(guī)模的共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)。可以說，研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生性，對于金融危機(jī)理論演進(jìn)以及共生性金融危機(jī)外延的推廣具有重要意義。

從理論上講，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在一定的內(nèi)生聯(lián)系，它們會(huì)由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)引發(fā)，也會(huì)在某些力量的推動(dòng)下形成彼此間的傳導(dǎo)和擴(kuò)散效應(yīng)；而且，傳統(tǒng)的金融危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)在指標(biāo)選取上，也經(jīng)常把一國的外債水平作為貨幣危機(jī)的一個(gè)重要決定因素。但問題在于：貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間通過何種渠道相互聯(lián)系？兩種危機(jī)間的聯(lián)系機(jī)制能否得到實(shí)踐的檢驗(yàn)？貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生聯(lián)系效應(yīng)又是否具有可持續(xù)性？深入研究這些問題，無論是為實(shí)證分析提供理論依據(jù)，還是為危機(jī)預(yù)警篩選更為明確的指標(biāo)變量等，都具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r(jià)值。

鑒于貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系的可持續(xù)性問題對于構(gòu)建完善的危機(jī)預(yù)警體系，以及為政府尋求高效的危機(jī)處理方式具有現(xiàn)實(shí)意義，本文側(cè)重于考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的長期聯(lián)系效應(yīng)，即通過對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，分析貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)在長期內(nèi)是否存在某種穩(wěn)定的聯(lián)系，以檢驗(yàn)二者間聯(lián)系的可持續(xù)性。

二、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)共生性與聯(lián)系效應(yīng)綜述

就現(xiàn)有文獻(xiàn)看，目前國際上關(guān)于貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見于早期的危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)（IMF，2001）以及一些政策性文獻(xiàn)（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被認(rèn)為是最早研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生問題的學(xué)者，他最早將通貨膨脹因素作為政府預(yù)算融資的一個(gè)變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為。盡管該模型并未考慮債務(wù)違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收這兩種預(yù)算融資方式間的權(quán)衡問題，但它卻為后來共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步研究提供了理論指引（Dreher等，2004）。此后，一些學(xué)者沿循Obstfeld的分析思路，系統(tǒng)地研究了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理和聯(lián)系效應(yīng)問題，并在對這兩種危機(jī)間聯(lián)系的實(shí)證分析方面也積累了一些文獻(xiàn)。

在貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分別從危機(jī)的共生因子、內(nèi)部傳導(dǎo)和兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系等三方面，對這一問題進(jìn)行了系統(tǒng)的論述（具體的研究思路如圖1所示）。Herz和Tong（2003）指出，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的聯(lián)系機(jī)制體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)會(huì)由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)引發(fā)；二是這兩類危機(jī)間也存在互補(bǔ)性和替代效應(yīng)，③即自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期促成了危機(jī)間的內(nèi)部傳導(dǎo)進(jìn)而使其呈現(xiàn)互補(bǔ)性，而政府的預(yù)算約束限制又使得兩危機(jī)間具有相互弱化的替代關(guān)系。Herz和Tong（2003）還通過一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的共生危機(jī)模型，在購買力平價(jià)理論的框架下，具體分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生原因、內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)以及投資者預(yù)期對政府行為的影響。Dreher等（2004）在以上分析的基礎(chǔ)上，更詳細(xì)地分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)三方面聯(lián)系的具體決定因素和形成機(jī)制。他們指出，總需求的負(fù)面沖擊、國際（實(shí)際）利率水平的上升以及太陽黑子因素等，都是形成共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因，債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的貿(mào)易和產(chǎn)量損失、失業(yè)以及投資者和投機(jī)者行為會(huì)使債務(wù)危機(jī)向貨幣危機(jī)傳導(dǎo)；而政府政策的權(quán)衡以及原罪現(xiàn)象，則會(huì)形成貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳染；同時(shí)，政府預(yù)算約束下融資方式的選擇，則會(huì)使貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。④此外，Bauer等（2003）從政府政策選擇的角度，分析了這兩類危機(jī)間的共生聯(lián)系機(jī)理。他們通過對政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問題，并據(jù)此得出了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的生成條件和兩者共生的臨界區(qū)間。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府預(yù)算約束的框架下，對貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理進(jìn)行了理論分析。[12－14]

圖1貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的理論聯(lián)系示意圖

注：實(shí)線表示增強(qiáng)效應(yīng)，虛線表示減弱效應(yīng)。

同時(shí)，一些學(xué)者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)生成中的作用和傳導(dǎo)路徑。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分別通過模型，分析了投資者預(yù)期因素對政府行為、政府政策的影響以及共生性危機(jī)生成中預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用評級在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）則從匯率政策的角度，研究了新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的條件。其結(jié)果表明，貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)在很大程度上取決于一國的匯率體制；而在實(shí)行硬釘住的國家中，貶值更傾向于引發(fā)債務(wù)違約。[16]

實(shí)證分析方面，主要是圍繞貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間是否存在聯(lián)系以及對上述三方面聯(lián)系機(jī)理的檢驗(yàn)展開的。從現(xiàn)有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關(guān)于共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)問題的實(shí)證研究并未形成主流或一致的結(jié)論。Goldstein等（1998）的研究表明，貨幣危機(jī)與債務(wù)違約間確實(shí)存在某些聯(lián)系。[17]Reinhart（2002）通過考察信用評級在貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)中的作用，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家中貨幣危機(jī)與債務(wù)違約并無直接聯(lián)系；而新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)相互引發(fā)的概率存在較大差別。但是，Reinhart的分析沒有得到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在共生因子的結(jié)論。相反，Herz和Tong（2003）利用74個(gè)發(fā)展中國家1975－2001年的樣本數(shù)據(jù)，通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及敏感性分析等方法，發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在多項(xiàng)共生因子，即儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率、國內(nèi)GDP增長率以及FDI與外債的比率等，都是形成貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因。Dreher等（2004）通過80個(gè)國家1975－2000年的面板數(shù)據(jù)證明，短期內(nèi)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)，且中長期內(nèi)政府預(yù)算融資形成的兩種危機(jī)負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論假設(shè)也成立；但該項(xiàng)研究除了發(fā)現(xiàn)公共債務(wù)會(huì)同時(shí)引發(fā)這兩種危機(jī)外，并未發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間還存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通過對13個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)體近期（1994－2002年）小樣本數(shù)據(jù)研究，得出了新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)基本無關(guān)的結(jié)論（檢驗(yàn)結(jié)果表明，在這些國家中，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)只有6％）。[15]

三、模型設(shè)計(jì)、變量選取與樣本說明

（一）模型設(shè)計(jì)

1.貨幣危機(jī)指標(biāo)的確定

目前國際上關(guān)于貨幣危機(jī)的實(shí)證定義主要有以下三種。

（1）Frankel和Rose（1996）將貨幣危機(jī)定義為貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動(dòng)率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投機(jī)壓力指數(shù)來定義貨幣危機(jī)。他們將投機(jī)壓力指數(shù)定義為匯率、外匯儲(chǔ)備和利率變動(dòng)的加權(quán)平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外匯市場壓力指數(shù)（ExchangeMarketPressure,EMP）來定義貨幣危機(jī)。他們將外匯市場壓力指數(shù)定義為月度實(shí)際匯率變動(dòng)、儲(chǔ)備變動(dòng)和名義利率變動(dòng)的加權(quán)平均；當(dāng)該指標(biāo)超過均值2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，就定義為貨幣危機(jī)。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外匯市場壓力指數(shù)來定義貨幣危機(jī)。所不同的是，他們的EMP沒有考慮利率的因素，僅僅是匯率變動(dòng)和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的加權(quán)平均。[21－22]

考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及分析的需要，本文中貨幣危機(jī)采用的是Frankel和Rose（1996）的定義，并借鑒Bauer等（2005）關(guān)于貨幣危機(jī)的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機(jī)的變量，[23]即當(dāng)一國貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動(dòng)率不低于10％時(shí)，視該國發(fā)生了貨幣危機(jī)。

2.債務(wù)危機(jī)指標(biāo)的確定

本文債務(wù)危機(jī)的定義借鑒Bauer等（2005）關(guān)于金融危機(jī)程式化事實(shí)的研究結(jié)論，⑤將債務(wù)危機(jī)界定為債務(wù)水平占GDP的比重超過40％，并選取外債總額占GDP的比重這一指標(biāo)作為債務(wù)危機(jī)的變量。

3.樣本數(shù)據(jù)說明

本文選取58個(gè)發(fā)展中國家（其中新興市場經(jīng)濟(jì)國家27個(gè)）1976－2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數(shù)據(jù)作為分析樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來自UnitedNationsStatistics。具體指標(biāo)變量根據(jù)作者計(jì)算整理得到，樣本國家見附表1。

（二）樣本國家共生性危機(jī)識別和分布

根據(jù)以上貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的定義，本文對各個(gè)國家不同年份共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的發(fā)生情況進(jìn)行了識別，共識別出104次共生性危機(jī)。各年度共生性危機(jī)的分布情況如圖2所示。

圖2樣本國家1976－2005年共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)分布情況

從圖2可以看出，20世紀(jì)90年代以前，發(fā)展中國家共生性危機(jī)總體呈上升趨勢，到1990年前后達(dá)到峰值；此后雖然略有下降，但表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時(shí)，就不同類型的發(fā)展中國家危機(jī)發(fā)生情況來看，新興市場經(jīng)濟(jì)國家共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的次數(shù)均明顯高于其他國家，且周期性較強(qiáng)，尤其是1996年以后，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系效應(yīng)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性。

四、實(shí)證分析

為了進(jìn)一步考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)長期內(nèi)是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系效應(yīng)，本文將通過相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)以及協(xié)整分析，分別對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其思路為：首先對各個(gè)國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，從截面數(shù)據(jù)考察貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的相關(guān)度；然后通過面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性；當(dāng)兩個(gè)變量為同階單整變量時(shí)，再通過協(xié)整檢驗(yàn)辨別貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間的長期均衡關(guān)系。如果兩者存在協(xié)整關(guān)系，則通過誤差修正模型來檢驗(yàn)兩者間的因果關(guān)系；否則，認(rèn)為兩變量間不存在協(xié)整關(guān)系。為簡化說明，本文分別用CC和DC來表示貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的變量。

（一）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

通過計(jì)算58個(gè)樣本國家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關(guān)系數(shù)，以及繪制相關(guān)系數(shù)分布特征圖（見圖3），發(fā)現(xiàn)就各個(gè)國家來看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)性并不明顯，所有樣本國家相關(guān)系數(shù)的均值僅為－0.217803；并且從相關(guān)系數(shù)分布特征圖上看，大多數(shù)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)分布在零值附近，且多數(shù)國家這兩者間呈現(xiàn)的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖3樣本國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)相關(guān)系數(shù)分布圖

（二）面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)

關(guān)于面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC檢驗(yàn)；Breitung（1999）的Breitung檢驗(yàn)；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS檢驗(yàn)；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP檢驗(yàn)等方法。為了避免檢驗(yàn)方法本身的局限性對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文同時(shí)采用這五種方法分別對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家貨幣貶值率和外債占GDP的比率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表1、表2。

從表1來看，貨幣危機(jī)的變量在1％的顯著性水平下均通過了檢驗(yàn)；債務(wù)危機(jī)的變量除了Breitung檢驗(yàn)不能拒絕原假設(shè)外，其他檢驗(yàn)在5％的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設(shè)。由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩(wěn)序列，CC～I(xiàn)（0），DC～I(xiàn)（0）。

表2表明，貨幣危機(jī)的變量在1％的顯著性水平下通過了所有的檢驗(yàn)，這說明CC序列為平穩(wěn)序列，即CC～I(xiàn)（0）；而債務(wù)危機(jī)的變量僅通過了LLC檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)，即使在10％的顯著性水平下，其他檢驗(yàn)也未通過。經(jīng)過綜合判斷，本文認(rèn)為不能拒絕DC序列存在單位根的假設(shè)，即DC序列為非平穩(wěn)序列。為了確定DC序列是否是單整的，本文再對原序列進(jìn)行一階差分，并對差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，差分后ΔDC在1％的顯著性水平下均通過了LLC檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、Fisher－ADF檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)。根據(jù)這一結(jié)果，本文認(rèn)為序列DC經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，DC為一階單整序列，即DC～I(xiàn)（1）。綜合以上分析得知，由于CC為平穩(wěn)變量，而DC為一階單整變量，即兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)并不存在長期均衡關(guān)系。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由于其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)不存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，本文將分析重點(diǎn)轉(zhuǎn)向新興市場經(jīng)濟(jì)國家。由以上單位根檢驗(yàn)結(jié)果得知，新興市場經(jīng)濟(jì)國家CC和DC均為單整變量，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。以下將著重關(guān)注新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間是否存在協(xié)整關(guān)系。具體檢驗(yàn)思路為：首先對變量進(jìn)行回歸；然后檢驗(yàn)殘差的平穩(wěn)性。如果殘差是平穩(wěn)的，則認(rèn)為兩變量間存在協(xié)整關(guān)系。同時(shí)，考慮到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的長期聯(lián)系可能因國家不同而有所差異，在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析時(shí)，本文選取變截距個(gè)體固定效應(yīng)模型。模型形式設(shè)定為：

以貨幣危機(jī)作為因變量，采用GLS（cross－sectionweights）對模型進(jìn)行估計(jì)，得到發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)與貨幣危機(jī)的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果：

殘差序列｛e｝的表達(dá)式為：

其中，α[,i]*的估計(jì)結(jié)果如表3所示。

從表4可以看出，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)回歸的殘差序列在10％的顯著性水平下僅通過了IPS檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)；在LLC檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)中，均未能拒絕含有單位根的原假設(shè)。由此可以認(rèn)為殘差序列｛e｝為非平穩(wěn)序列，序列CC與DC不具有協(xié)整關(guān)系。這表明新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間也不存在長期均衡關(guān)系。但從以上面板數(shù)據(jù)的回歸方程斜率看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間表現(xiàn)出的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間具有一定的減弱效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文通過對58個(gè)發(fā)展中國家1976－2005年貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，定量研究了新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的長期聯(lián)系效應(yīng)問題。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，大致可以得出以下兩點(diǎn)結(jié)論。

1.無論在新興市場經(jīng)濟(jì)國家還是其他發(fā)展中國家，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)長期內(nèi)均不存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這一結(jié)果與Sy（2003）的分析結(jié)果基本相同；同時(shí)，早期危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)（EWS）中提及的新興市場經(jīng)濟(jì)國家債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)并不能減弱貨幣危機(jī)這一觀點(diǎn)，也支持本文的結(jié)論。但與Sy（2003）的分析結(jié)果所不同的是，Sy（2003）的樣本僅包括新興市場經(jīng)濟(jì)國家，而本文通過將樣本范圍擴(kuò)展到58個(gè)發(fā)展中國家，并將樣本時(shí)間延長至30年，發(fā)現(xiàn)就長期而言，其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共生性也不顯著。

2.本文的實(shí)證結(jié)果雖然表明發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間的聯(lián)系效應(yīng)不具有可持續(xù)性，但文中并未否認(rèn)多數(shù)文獻(xiàn)中關(guān)于兩種危機(jī)間存在某種程度聯(lián)系的結(jié)論。通過對截面數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和面板數(shù)據(jù)回歸模型結(jié)果，發(fā)現(xiàn)這兩種危機(jī)間確實(shí)存在一定的聯(lián)系，并且表現(xiàn)為一種相互減弱效應(yīng)。當(dāng)然，這也是本文與早期危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)的區(qū)別所在。⑥同時(shí)，這一結(jié)論對發(fā)展中國家，尤其是我國的政府決策也具有重要的導(dǎo)向作用。由于共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的發(fā)生多與政府貨幣政策、財(cái)政政策的權(quán)衡密切相關(guān)，且貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的替代效應(yīng)主要源于政府的預(yù)算約束，因此，鑒于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期政府面臨的債務(wù)困境問題，注重財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合、恰當(dāng)選擇政府預(yù)算融資方式，應(yīng)成為現(xiàn)階段我國構(gòu)建金融危機(jī)防坡堤的一項(xiàng)不可缺失的內(nèi)容。另外，這一研究結(jié)果對于遠(yuǎn)期中我國資本賬戶自由化，以及人民幣匯率機(jī)制完全市場化后匯率機(jī)制與財(cái)政體制的搭配，也具有前瞻性的指導(dǎo)意義。