導(dǎo)語：民營公司融資偏好成因及策略研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

民營上市公司融資偏好成因分析

（一）宏觀因素主要有：（1）監(jiān)督制度不健全，民營上市公司更樂意采用股權(quán)融資方式。由于我國證券市場還處于起步和發(fā)展階段，我國的證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)在上市公司信息披露監(jiān)管方面的制度建設(shè)力度還不夠，導(dǎo)致法律法規(guī)建設(shè)不完善、發(fā)現(xiàn)問題不及時，處罰不力等問題。目前，對配股資格的審批沒有以新項目的收益率作為依據(jù)，而是以上市公司過去經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)。熊鵬和方先明（2005）認(rèn)為股權(quán)融資偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建設(shè)尚不完善所致，這造成上市公司在利用配股所籌資到的資金時，沒有謹(jǐn)慎的考慮。同時，當(dāng)使用長期債務(wù)融資時，不論是向銀行借款，還是在滬市或深市進(jìn)行債券融資，主要依據(jù)仍然是新項目的預(yù)期收益率，但對新項目的審查非常嚴(yán)格，使得資金投向非常明確，隨意性程度大大降低。由此可見，民營上市公司更樂意采用股權(quán)融資方式。（2）企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)，民營上市公司被迫偏好股權(quán)融資。由于我國企業(yè)債券市場離發(fā)達(dá)水平有一定的差距，這使得民營上市公司在進(jìn)行長期籌資管理時，很少采用公司債券的渠道。根據(jù)財務(wù)管理理論，債券融資與股票融資相比，具有十分顯著的正面效應(yīng)。首先，企業(yè)債券是企業(yè)的債務(wù)，具有稅盾的作用。由于債券利息是企業(yè)的一項費用，在稅前扣除，而企業(yè)要從稅后利潤中支付股東股利，所以債券融資能夠合理地避稅，從而增加稅后利潤，使股東財富增加。其次，債券同其他債務(wù)一樣，也具有十分顯著的財務(wù)杠桿作用。從財務(wù)杠桿發(fā)揮正效用的視角來看，如果息稅前利潤率高于利息率，那么企業(yè)可以通過債券融資來增加稅后利潤，從而增加股東財富。最后，股權(quán)融資分散企業(yè)控制權(quán)，而債券融資有利于股權(quán)控制。只要企業(yè)具有到期償債能力，企業(yè)在資本市場上發(fā)行債券，已有股東仍然掌握企業(yè)的控制權(quán)。雖然如此，由于我國債券市場不發(fā)達(dá)，以及其它種種原因，這使得我國民營上市公司被迫偏好股權(quán)融資。（3）機(jī)構(gòu)投資者沒有發(fā)揮有效作用，民營上市公司強(qiáng)化股權(quán)融資偏好。上市公司股東可分為實質(zhì)控股股東、機(jī)構(gòu)投資股東和投機(jī)參與股東三類。從公司治理視角來看，實質(zhì)性控股股東的價值取向和行為標(biāo)準(zhǔn)決定了它的基本特征，而且雖然機(jī)構(gòu)參與股東的影響能力非常有限，但是其價值取向和行為標(biāo)準(zhǔn)也決定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民營上市公司的公司治理后，發(fā)現(xiàn)控股股東經(jīng)常利用所掌握的大額投票對公司施加壓力，攫取更多利益，從而侵占債權(quán)人和中小股東的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。與此對照，機(jī)構(gòu)投資者在其公司治理過程中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，其中機(jī)構(gòu)投資者以證券投資基金、證券公司自營基金和私募基金為代表。首先，我國的證券投資基金目前主要投資人是中小散戶，具有投機(jī)的本性，對公司治理結(jié)構(gòu)的影響微乎其微。其次，與國外機(jī)構(gòu)投資者相比，我國現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者，其中一個重要區(qū)別是規(guī)模小。最后，機(jī)構(gòu)投資者在公司發(fā)言權(quán)方面影響小，使得其參與公司治理的能力有限。機(jī)構(gòu)投資者大多只有有價證券管理人員，但相關(guān)管理專家的數(shù)量則微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了機(jī)構(gòu)投資者的長期投資行為。這使得股票價格中包含更多的是投機(jī)性因素，投資者的行為被誤導(dǎo)。特別在二級市場上形成較差的投資風(fēng)氣，建立了一些有利于融資者群體行為的基礎(chǔ)，加強(qiáng)了股權(quán)融資偏好。（4）銀行對中長期信貸控制嚴(yán)格，民營上市公司長期資金偏好股權(quán)融資。一方面，隨著我國商業(yè)銀行改革進(jìn)程的不斷深入，銀行愈來愈重視風(fēng)險防范，尤其對中長期信貸控制非常嚴(yán)格，使得民營上市公司獲取中長期信貸的困難增大。另一方面，由于近一兩年來我國貿(mào)易順差的擴(kuò)大、消費物價指數(shù)的攀升和金融機(jī)構(gòu)信貸總量以及貨幣供應(yīng)量的大幅增加，央行通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率來平衡與緊縮當(dāng)前過剩的流動性。自2006年7月至2008年6月，央行已累計18次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共計調(diào)整8個百分點，到達(dá)1985年以來的最高點17.5%。提高存款準(zhǔn)備金率減少了銀行的可用資金，控制了貸款增速，一定程度上減少了資本市場的資金供給。這些都導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，也是民營企業(yè)，包括民營上市公司和民營中小企業(yè)長期負(fù)債占企業(yè)總負(fù)債的比例明顯偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期銀行借款和商業(yè)信用為主的重要原因。（二）微觀因素從微觀角度分析，影響我國民營上市公司融資偏好的因素主要有：（1）民營上市公司股權(quán)集中度高。股權(quán)集中度高是民營上市公司偏好股權(quán)融資的內(nèi)在動因。滬深股市A股市場民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個顯著特點是股權(quán)高度集中，用第一大股東持股比例衡量公司股權(quán)集中度。從統(tǒng)計來看（表2），52.55%的樣本公司的股權(quán)集中度超過30%，持有相對控股權(quán)，股權(quán)集中度高。因為深圳交易所和上海交易所中A股市場的民營上市公司被大股東控制，因此這增大了大股東利用市場的二元結(jié)構(gòu)特點，通過股權(quán)融資獲取額外收益的概率。（2）股權(quán)融資的大股東成本低。民營上市公司被大股東控制時，真正影響其融資成本的是大股東選擇融資方式帶來的資金成本。因為如果股權(quán)融資比債權(quán)融資對大股東有利，大股東就會選擇股權(quán)融資，反之亦然。此外，因為我國股票市場存在二元結(jié)構(gòu)，這使大股東股本價值變化與二級市場股價變化不一致，導(dǎo)致大股東融資成本與中小股東相應(yīng)成本并不相同。股權(quán)融資的大股東成本低是民營上市公司股權(quán)融資偏好的原因之一。（3）企業(yè)獲利能力的影響。企業(yè)在利潤約束下追求規(guī)模最大化時，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，擴(kuò)張規(guī)模的愿望也越強(qiáng)，而內(nèi)源融資往往不能滿足企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的愿望，企業(yè)就會尋求外部資金實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，肖澤忠＆鄒宏（2008）發(fā)現(xiàn)獲利能力的系數(shù)在檢驗股權(quán)融資偏好的模型中顯著為正，說明中國贏利的上市公司具有更強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，能更容易通過發(fā)現(xiàn)股票籌資資金。此外，處于高速成長期的企業(yè)，增長速度快，資金需求量大，內(nèi)部資金往往難以滿足業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需求，故在很大程度上要依賴于外部籌資。而我國民營上市公司成長性良好，與我國國民經(jīng)濟(jì)增長呈同步趨勢，且其增長比率更大，不過民營上市公司成長的穩(wěn)定性不夠。這是它更偏好股權(quán)融資的另一重要原因。（4）企業(yè)規(guī)模因素。大企業(yè)通常從事更多的經(jīng)營活動，且不輕易出現(xiàn)財務(wù)虧空，因此，企業(yè)規(guī)模因素對債務(wù)融資的供給產(chǎn)生積極作用。同時，由靜態(tài)權(quán)衡模型可知，和小企業(yè)相比，規(guī)模較大的企業(yè)有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力，更容易進(jìn)入債務(wù)融資市場。但根據(jù)融資優(yōu)序理論，大企業(yè)的信息不對稱程度較低，因此權(quán)益融資的成本較低。此外，規(guī)模因素同樣能夠影響外部投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的股權(quán)融資。（5）股權(quán)融資軟約束特質(zhì)。企業(yè)經(jīng)營者在進(jìn)行債務(wù)融資決策時，除了考慮到期償債能力外，還必須考慮和破產(chǎn)成本這兩個重要因素。并且只要實施債務(wù)融資，這些因素將對企業(yè)形成硬性約束。與此相反，對于股權(quán)融資來說，事實上，上市公司的股利支付率極低，對股東的股利分配沒有構(gòu)成很大成本。結(jié)果是，股權(quán)融資由于其長期性、較少的約束條件和能夠提供更多的自由現(xiàn)金流，成為中國上市公司管理者的戰(zhàn)略性選擇（Gao，2000）。與此同時，在我國現(xiàn)有的證券市場上，其一市場弱式有效，其二投資者投資理性不足，這些造成了信息不對稱，從而導(dǎo)致股權(quán)融資過程中間接交易成本的缺失，進(jìn)而強(qiáng)化了它的軟約束特性。

民營上市公司融資完善對策

（一）完善資本市場結(jié)構(gòu)只有完善資本市場結(jié)構(gòu)，民營上市公司的融資方式、規(guī)模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融資結(jié)構(gòu)。主要包括：（1）發(fā)展并完善多元化信貸市場。從我國金融業(yè)的發(fā)展歷程來看，國有商業(yè)銀行的獨占鰲頭的情形已經(jīng)成為往事，打破了其一統(tǒng)天下的格局。一方面，從改革開放以來，外資銀行逐步進(jìn)入我國銀行業(yè)，這打破了我國銀行業(yè)的封閉體系；另一方面，非國有銀行（股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行）、農(nóng)村信用合作社、財務(wù)公司、信托投資公司等獲得迅速發(fā)展的機(jī)會，這使得我國銀行業(yè)出現(xiàn)“百花齊放”的局面。即使如此，企業(yè)貸款難這個問題仍然是一個亟待解決的問題。從以上分析中得出的啟示是，我國作為發(fā)展中國家，不僅要發(fā)展并完善多元化信貸市場，而且要培育中小型金融機(jī)構(gòu)，從而為我國民營上市公司創(chuàng)造公平、公正、有序的金融競爭環(huán)境，這對企業(yè)的生存與發(fā)展尤為重要。在公平、公正的融資氛圍中，國內(nèi)不同性質(zhì)的銀行為了更好地適應(yīng)國際化競爭，強(qiáng)化內(nèi)在機(jī)制建設(shè)、增強(qiáng)實力這些問題迫在眉睫。此外，隨之我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，出現(xiàn)了地方性、區(qū)域性、合作性的金融機(jī)構(gòu)，但是對我國金融業(yè)的貢獻(xiàn)非常小，因此國家應(yīng)該對其提供優(yōu)惠政策，使其實力得到提升，更好地為我國金融業(yè)服務(wù)。因為只有在公平、公正的氛圍中，信貸市場的效率才能得到提高，銀行才會關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量，加大對企業(yè)的監(jiān)督力度，從而有助于提高企業(yè)業(yè)績，形成銀行與企業(yè)之間的良性循環(huán)。（2）大力發(fā)展債券市場。大力發(fā)展并完善債券市場，一方面，我國民營上市公司才能有效增加債券這種融資渠道，達(dá)到優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)的目的，另一方面，能更好的激勵并監(jiān)督管理層、股東，進(jìn)而完善公司治理結(jié)構(gòu)。在歐美等發(fā)達(dá)國家，債券融資對公司來說是一種尤為重要的手段，債券融資額通常是股票融資額的3-10倍，并且這個比例自80年代中期以來還在不斷擴(kuò)大。例如，在美國，1999年企業(yè)債券融資額突破2，500億美元，是同期股票融資額的5.8倍。反觀我國國內(nèi)的資本市場，相對于股票市場而言，企業(yè)債券市場所發(fā)揮的作用微乎其微，兩個市場的發(fā)展比例尤其失調(diào)，形成了我國證券市場的“短板”現(xiàn)象。所以，大力發(fā)展我國債券市場迫在眉睫。與股權(quán)籌資相比，從公司治理結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，債券籌資的激勵作用更大，道德風(fēng)險更?。粡某杀竞腿谫Y成本視角出發(fā)，債券籌資的成本和資金成本更低。因而，在深化企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程中，勢必大力拓展企業(yè)債券市場，提高企業(yè)債券籌資比重，使得公司融資結(jié)構(gòu)更加合理。（3）股票市場的規(guī)范與發(fā)展。從發(fā)達(dá)國家的股票市場的發(fā)展歷程來看，證券管理體制至關(guān)重要。而我國股票市場要想得到更好的發(fā)展，完善證券管理體制同樣尤為重要，筆者建議從以下四點入手：一是培育分層次的市場交易體系。在我國的資本市場上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，這兩個交易所的容量畢竟是非常有限的。對于我國交易市場體系來說，應(yīng)立足于長遠(yuǎn)的視角，形成分層次的市場交易體系，其中場外交易市場是基礎(chǔ)、國家和地區(qū)兩級證券交易所是主導(dǎo)。二是擴(kuò)大股票市場的規(guī)模。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國的股票市場雖然初具規(guī)模，但仍存在非常大的融資潛力。參照歐美國家的證券化效率，我國的股票市場還存在較大的差距，這表明股票市場的發(fā)展空間仍然很大，因而，為了縮小這個差距，有必要進(jìn)一步擴(kuò)容我國股市。三是改善投資者的結(jié)構(gòu)。就我國股民形成的結(jié)構(gòu)來看，中小投資者較多，機(jī)構(gòu)投資者較少；短期投資者較多，長期投資者較少，造成了我國股市的投機(jī)性比較強(qiáng)，投資者缺乏監(jiān)控企業(yè)的激勵。為了更好地解決這些問題，要建立規(guī)范運作的投資基金，要放寬機(jī)構(gòu)投資者（包括各類保險基金）入市的限制條件。四是加強(qiáng)股票市場監(jiān)管，健全市場運作機(jī)制。從保護(hù)市場主體的合法利益這個視角來看，市場機(jī)制越健全、市場監(jiān)管越有效，這些越有助于規(guī)范企業(yè)的融資行為、提高股票市場運作效率、完善市場秩序。（二）規(guī)范自身融資行為為使我國民營上市公司具有比較理性的融資偏好，提升其經(jīng)營業(yè)績、資源配置效率，那么，他們應(yīng)該采取哪些措施呢？本文認(rèn)為我國民營上市公司應(yīng)該采取的措施如下：（1）強(qiáng)化股東監(jiān)督功能。我國民營上市公司如何完善并健全其治理結(jié)構(gòu)、有效提升其企業(yè)價值？答案是一定要切實增強(qiáng)股東發(fā)揮監(jiān)督功能的作用。我國民營上市公司普遍存在過度負(fù)債和負(fù)債約束弱化的現(xiàn)象，而這個現(xiàn)象的根源卻是“內(nèi)部人控制”引起的。因而，要想達(dá)到優(yōu)化融資偏好、提升名義上市公司價值的理想效果，就必須強(qiáng)化股東約束。此外，由于股東與管理層之間的委托關(guān)系，管理層普遍具有追求自身利益最大化的強(qiáng)烈愿望，而很少自覺地執(zhí)行股東財富最大化的目標(biāo)，所以優(yōu)化融資偏好的根本動力是股東利益。股東只有切實強(qiáng)化其監(jiān)督功能，管理層才會真正考慮優(yōu)化融資偏好的對策。（2）優(yōu)化民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。對于我國民營上市公司而言，不僅股權(quán)集中度同樣對其偏好股權(quán)融資具有正效應(yīng)，而且其控股股東持股比例較大，這使得控股股東在董事會和股東大會上更有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，更容易決定公司的融資決策，侵占廣大中小股東的利益。所以，如果我國民營上市公司要想實現(xiàn)理性化，那么必須優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對大股東行為進(jìn)行規(guī)范，從而避免“一股獨大”的問題。此外，我國民營上市公司在進(jìn)行融資決策等重要問題上，需要有效約束大股東行為，這有助于保護(hù)中小股東利益。（3）加強(qiáng)短期資金籌集管理。我國民營上市公司普遍存在短期融資額明顯偏高的現(xiàn)象，而這勢必加大公司運營風(fēng)險，因此這些公司應(yīng)對短期資金籌資加強(qiáng)管理，具體從下面兩個方面著手。一方面，我國民營上市公司為實現(xiàn)風(fēng)險———收益的最佳狀態(tài)，應(yīng)設(shè)置合理的營運資金管理政策，適當(dāng)調(diào)整營運資金的持有量，使其保持在短期資金支付水平之上。另一方面，我國民營上市公司建立配合型營運資金融資政策，調(diào)整內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)，使商業(yè)信用和短期借款的比例合理化，達(dá)到臨時性負(fù)債融資額滿足臨時性流動性資產(chǎn)的需求，長期負(fù)債、自發(fā)性流動負(fù)債、權(quán)益資本和留存收益的融資額滿足永久性流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的需求，從而避免不能償還到期債務(wù)情形的發(fā)生，并盡量降低債務(wù)成本。

本文作者：郝以雪工作單位：西華大學(xué)