導(dǎo)語：支付環(huán)節(jié)理論研究管理論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要研究業(yè)界關(guān)于企業(yè)并購活動(dòng)中支付環(huán)節(jié)相關(guān)的理論和方法為基礎(chǔ)，深入分析我國現(xiàn)行支付方式的特點(diǎn)，以期對(duì)業(yè)界企業(yè)并購中支付環(huán)節(jié)的管理起到一定的借鑒作用。

關(guān)鍵詞支付方式企業(yè)并購價(jià)格

在企業(yè)并購活動(dòng)中，完成對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)工作（確定了收購價(jià)格）之后，即進(jìn)入支付環(huán)節(jié)。支付方式的選取是支付環(huán)節(jié)管理中的關(guān)鍵要素，某些情況下甚至決定了整個(gè)并購活動(dòng)的成敗。本文從并購雙方對(duì)支付方式的選擇入手，結(jié)合實(shí)際案例，探討多種支付方式的特征、優(yōu)劣，以期對(duì)業(yè)界企業(yè)并購中支付環(huán)節(jié)的管理起到一定的借鑒作用。

1選取支付方式要考慮的因素

1.1并購方考慮的因素

流動(dòng)性的變化并購者在選擇金融支付工具時(shí)，首先要考慮的因素就是采用的金融支付工具能否獲得充足的流動(dòng)性來源，以及對(duì)其速動(dòng)資產(chǎn)（主要是現(xiàn)金頭寸）的影響，并購行為發(fā)生前后公司流動(dòng)性將發(fā)生怎樣的變化。

控制權(quán)的變化有關(guān)金融支付工具使用后，會(huì)否導(dǎo)致并購方現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；或者在支付工具使用當(dāng)時(shí)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)雖無影響，但由于存在債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的可能性，從而在未來發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和股權(quán)稀釋。而股權(quán)稀釋的發(fā)生，將使股東擁有的公司權(quán)益比率下降甚至失去其控制權(quán)。

收益的稀釋在并購過程中，并購者的目標(biāo)之一是設(shè)法提高新老股東的每股收益。若采用的金融支付工具使公司股本增加，那么參與利潤分配的股本數(shù)就會(huì)增多，致使原來股東的收益被稀釋或攤薄。即使是由一個(gè)具有高市盈率的公司并購低市盈率公司，雖其當(dāng)期的每股收益會(huì)提高，但在未來也可能會(huì)導(dǎo)致每股收益的下降。

資本結(jié)構(gòu)的狀況如果并購公司為完成并購計(jì)劃而需要向外部貸款，那么公司的這筆額外債務(wù)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響是：提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、改變財(cái)務(wù)杠桿比例、使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

資成本的差異并購中常用的融資方式一般有借貸和發(fā)行股票兩種，通常選擇其中融資成本比較低的金融支付工具參與并購。

1.2并購方考慮的因素

收入影響被并購公司的情況一般有：支付價(jià)值的不確定性和股息紅利收入的不穩(wěn)定。

稅收從被并購公司的稅收地位看，如果是溢價(jià)并購，溢價(jià)代表著資本增益的產(chǎn)生，現(xiàn)金支付使得原持股人要為這種資本收益和增益付稅；如果是證券支付形式則延緩了稅收支出，資本增益被轉(zhuǎn)移到所獲得的證券成本之中。

管理層的選擇對(duì)被并購公司的高級(jí)管理人員而言，他們?cè)诔钟泄竟煞莸耐瑫r(shí)，還經(jīng)營管理著公司，并獲得相當(dāng)?shù)母咝?，一旦公司被并購，則可能失去對(duì)公司的控制權(quán)，從而喪失他們的既得利益。因此，在并購發(fā)生時(shí)他們不得不擇取比較有利的支付工具。

2現(xiàn)存支付方式的比較研究

2.1現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指兼并或收購方按照所確定的被收購公司的收購價(jià)格，向被收購方資產(chǎn)所有人一次性或分期償付現(xiàn)金的方式。對(duì)于兼并方來說，在這里需要做出兩個(gè)決策：是一次性支付，還是分期支付；是用公司現(xiàn)有的資金支付，還是專門籌集資金來支付。

2.1.1現(xiàn)金支付工具的優(yōu)勢

從并購公司的角度來看，現(xiàn)金作為并購支付工具，其最大優(yōu)點(diǎn)就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。①收購公司利用現(xiàn)金標(biāo)購可迅捷獲取被收購公司的有效控股權(quán)，使有敵意情緒的被并購公司措手不及，無法獲取充分的時(shí)間進(jìn)行反收購布防；②使與并購公司競爭并購的對(duì)手因一時(shí)難以籌措大量的現(xiàn)金，難以與其抗衡；③使用現(xiàn)金支付不會(huì)使并購公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，引起控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋。如2003年7月，深圳明倫集團(tuán)有限公司收購上市公司明星電力（SH，600101），收購價(jià)款38075萬元人民幣，全部以現(xiàn)金支付，既彰顯了明倫集團(tuán)的實(shí)力，又很快得到國家財(cái)政部和中國證監(jiān)會(huì)的審批，為成功并購上市公司和擊退其他潛在買家打下了基礎(chǔ)。

從被并購公司的角度來看，現(xiàn)金支付優(yōu)于有價(jià)證券而更具吸引力。①現(xiàn)金不存在流動(dòng)性或變現(xiàn)問題，支付的價(jià)值確定，而有價(jià)證券（主要是股票）給被并購公司股東所帶來的收入具有不確定性；②由于現(xiàn)金具有最強(qiáng)的流動(dòng)性，對(duì)那些舉債過度、信用程度差而被迫出售的公司，現(xiàn)金支付是比較受歡迎的付款方式。在上述并購中，遂寧興業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營公司、遂寧電力物資公司作為轉(zhuǎn)讓方，其意圖是實(shí)施國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有股退出戰(zhàn)略，即國家股東通過上市公司國有股轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)得到發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)所需要的資金，因此現(xiàn)金需求明確，明倫集團(tuán)正是憑借現(xiàn)金支付方式使得自己的并購方案更具有吸引力。

2.1.2現(xiàn)金支付工具的劣勢

從并購公司的角度來看，一是現(xiàn)金支付工具的使用，對(duì)應(yīng)了一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金支出，易受到本身現(xiàn)金頭寸的制約。二是并購的交易規(guī)模常會(huì)受到獲得能力的限制。2004年月1月份，TCL集團(tuán)吸收合并上市公司TCL通訊（SZ，000100），收購價(jià)款規(guī)模高達(dá)17億元人民幣，對(duì)急需資金的TCL集團(tuán)來說要完全現(xiàn)金支付顯然比較困難，而換股方式則使得這次并購得以成功完成。

從被并購公司的角度來看，一方面被并購公司的股東收到現(xiàn)金，不能享受到稅收上的優(yōu)惠；另一方面收取現(xiàn)金、放棄股權(quán)使被并購公司股東無法擁有并購所形成新公司的股東權(quán)益。在TCL集團(tuán)吸收合并上市公司TCL通訊（SZ，000100）案中，換股不僅降低了TCL集團(tuán)的支付壓力，使得大規(guī)模并購成為可能，而且還使得TCL通訊被下市注銷后，其流通股東仍有選擇機(jī)會(huì)成為TCL集團(tuán)的股東，并可因此享受股東權(quán)益。

現(xiàn)金支付工具多適用于資本市場發(fā)展的初級(jí)階段，其原因是此時(shí)市場的金融支付工具單一，運(yùn)作者缺乏一定的并購交易經(jīng)驗(yàn)和靈活性。

2.2普通股支付

如果投資者不是以現(xiàn)金為媒介對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購，而是以本公司新發(fā)行的股票替換被收購公司的股票，則被稱為普通股票支付。

2.2.1普通股支付工具的優(yōu)勢

從并購公司的角度來看，首先，使用并購者的股票（普通股）來進(jìn)行支付，并購公司無需另行籌資，也不會(huì)擠占其營運(yùn)資金，減輕了現(xiàn)金壓力；其次，普通股作為支付工具，適用聯(lián)營法會(huì)計(jì)處理，不用負(fù)擔(dān)商譽(yù)的攤銷；再者，使用普通般支付雖稀釋了并購方的股權(quán)和每股收益，但對(duì)于市盈率高的公司并購市盈率低的公司這種情況，反而能提高并購后新公司的每股收益。

從被并購公司的角度來看，如果收購者是業(yè)績優(yōu)良的上市公司，對(duì)被購者來說股票反而比現(xiàn)金更受歡迎；此外，按照稅法規(guī)定，被購方只有在未來出售所換來股票時(shí)，才需要對(duì)其收入納稅，持股股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間并享受推遲或低稅率的稅收優(yōu)惠。在TCL集團(tuán)吸收合并上市公司TCL通訊（SZ，000100）案中，TCL通訊（SZ，000100）流通股東大規(guī)模認(rèn)購TCL集團(tuán)的股票即是這種情況。

2.2.2普通股支付工具的缺陷

從并購公司的角度來看，主要有以下幾點(diǎn)：股價(jià)的不確定性，使并購公司不能固定其收購成本；換股并購經(jīng)常會(huì)招來風(fēng)險(xiǎn)套利者，導(dǎo)致并購方的股票因套利者造成的賣壓而滑落；換股可能使并購方發(fā)生股權(quán)稀釋，失去控股權(quán)；每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致并購方股價(jià)下滑；普通股支付因其處理程序復(fù)雜和煩瑣，可能會(huì)延誤收購時(shí)機(jī)，給對(duì)方造成防范的便利，也使競爭并購對(duì)手有機(jī)會(huì)組織參競。

從被并購公司的角度來看，主要有兩點(diǎn)：因?yàn)楣蓹?quán)和每股收益的稀釋，會(huì)使股價(jià)下滑，給被并購公司股東造成損失；股票價(jià)值波動(dòng)的不確定性，使被并購公司股東無法確定他們?cè)诓①徶蝎@得的收益。

在當(dāng)前我國企業(yè)營運(yùn)資金普遍缺乏的情況下，企業(yè)并購交易采用普通股支付工具，是一種較好的選擇。但是，由于受股票發(fā)行方式限制，此支付工具在企業(yè)并購交易中難以廣泛推行。

2.3垃圾債支付

垃圾債券是低于投資等級(jí)或未被評(píng)級(jí)的高收益風(fēng)險(xiǎn)債券，在標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)體系中，垃圾債券被定義為BBB-以下級(jí)別，而其利率卻高達(dá)25％以上甚至更高，主要為并購交易的籌資公司所發(fā)行。垃圾債支付工具的優(yōu)勢也可能在另一方面表現(xiàn)為劣勢，具體為：

（1）從并購者的角度來看，主要有：在垃圾債券發(fā)行之時(shí)，一般都規(guī)定有較明確的利息率即融資成本固定；垃圾債券的高利息支出屬于免稅支出，對(duì)企業(yè)來講可以享受債券利息的抵稅收益；延緩了并購者現(xiàn)時(shí)的現(xiàn)金支出負(fù)擔(dān)；此債券因高利率使其發(fā)行量較大，有助于并購交易的順利完成。但缺點(diǎn)是：采用垃圾債支付工具將使并購者的財(cái)務(wù)杠桿比例提高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

（2）從被并購者或投資者角度來看，由于債券的固定高利率，將使被并購者或投資者獲得穩(wěn)定的高利息收益；但因此債券屬于高息風(fēng)險(xiǎn)債券，在并購公司經(jīng)營不景氣時(shí)可能會(huì)發(fā)生大規(guī)模的償債違約事件。

我國的國情和相關(guān)政策對(duì)公司債券利率做了嚴(yán)格限制，規(guī)定債券的票面利率不得高于同期限居民儲(chǔ)蓄定期銀行存款利率的40％，且需要繳納利息所得稅，對(duì)被并購者吸引力不大，這就決定了垃圾債這一支付工具，在我國的企業(yè)并購交易中是不宜采用的。

2.4混合支付

混合支付工具，就是綜合現(xiàn)金、股權(quán)、其他證券等一攬子支付工具。既然各種支付工具優(yōu)劣互見，那么將若干種金融支付工具組合在一起，就有可能集結(jié)各種支付工具的長處，克服短處。但并購方若將各種工具搭配不當(dāng)，不但不能盡各種工具之長，反有集他們之短的可能。鑒于此，并購者在選用一攬子支付工具時(shí)，要周密計(jì)劃和分析，以預(yù)防并購風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

在我國并購交易中，企業(yè)很少采用混合支付工具。主要原因有兩方面：目前并購交易的規(guī)模較小，單一支付工具可以滿足要求；能夠用于混合支付的工具有限，缺乏靈活組合的空間。

參考文獻(xiàn)

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