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改革開放以來，我國地區(qū)間經濟差距的不斷擴大是一個不爭的事實。我國實行全國統(tǒng)一的貨幣政策操作框架。地區(qū)間經濟差距擴大的客觀事實，說明我國統(tǒng)一貨幣政策操作可能具有不同的區(qū)域實施效果。在同一貨幣信貸政策背景下，就信貸投入這一推動經濟發(fā)展的重要因素而言，我國各地區(qū)的信貸增長率差距非常明顯。以階段性的信貸投放高峰年——2003年為例，全國金融機構貸款余額比上年增長2020％，其中，有13個省區(qū)為了行文方便，本文將省、直轄市、自治區(qū)統(tǒng)稱省。的增速高于全國總體水平，另外18個則低于全國增長速度。若選取全國信貸總體增長率±25％的波動區(qū)間，有11個省的增長速度落在其中，其余省區(qū)增長率的高低差異則非常明顯，如最高的江蘇省，當年的金融機構貸款率增長為4624％，而最低的吉林只有669％根據中國人民銀行《金融統(tǒng)計與分析》(2003-1、2004-1)整理。。由于金融市場不發(fā)達等方面的原因，在我國貨幣政策傳導機制中發(fā)揮主要作用的恰巧是信貸渠道(如郭菊娥，2001；蔣振聲、周英章，2002）。因此，我國區(qū)域間存在的貸款增長差異，應該能夠較好地解釋區(qū)域間經濟非均衡增長的現實。但是，我國各地區(qū)的貸款增長并不是一個外生現象，相反，它卻深深地根植于區(qū)域經濟的運行之中，是由當地經濟中諸多的區(qū)域性結構特征所決定的。其中，作者注意到，我國企業(yè)的財務結構存在明顯的地區(qū)差異，各省區(qū)企業(yè)的負債率水平高低不一。本文擬在我國地區(qū)層面上，對企業(yè)負債率與信貸增長速度之間的關系進行實證研究，試圖說明企業(yè)負債率因素在統(tǒng)一貨幣政策實施的不同區(qū)域效果中所起的作用。

一、企業(yè)負債率水平對貸款投放的制約：一般理論與實證

1企業(yè)負債水平影響信貸投放的一般理論。

在信息不對稱條件下的信貸交易中，處于信息弱勢一方的銀行，必然面臨著逆向選擇和道德風險問題。由于信息方面的原因，銀行事先無法對借款申請人和項目是否真正優(yōu)良進行有效甄別，逆向選擇問題因此而生；銀行事后也無法對借款人及其項目實施有效地跟蹤監(jiān)督，因此，借款人隨意改變資金用途等機會主義行為不可能完全避免，這是銀行信貸業(yè)務中的道德風險問題。

為了克服信息不對稱條件下的逆向選擇和道德風險，提高貸款的安全性，銀行必然要對借款企業(yè)提出資本亦即凈值要求。因此，借款申請人負債水平的高低，亦即凈值的多少就成為能否獲得貸款的一個重要條件。米什金(Mishkin，1998)認為，借款人較大的凈值，對銀行貸款的安全性具有二個保護作用：第一、即使借款人從事了導致虧損的投資，貸款的償還仍然有凈值作為保證；第二、使借款人與貸款銀行出現了更多的利益一致性，從而避免凈值很低時借款人傾向拿別人的錢進行冒險的激勵。默頓(Merton，1973）分析說，在有限責任的公司制度條件下，債務合約本質上相當于一種期權合約。對于借款人來說，簽訂貸款合同就相當于購買了一份歐式看漲期權。該期權以貸入資金所形成的資產為標的，以貸款額為執(zhí)行價格。當貸入資金所形成的資產市值大于貸款額時，借款人就選擇履行債務合約，以相當于貸款額的執(zhí)行價格“買入”貸款所形成的資產。否則，就選擇違約不還款，放棄實施購買權。即使公司進入破產還債程序，其損失也僅限于凈值——這時，借款企業(yè)的凈值，實際上是這份看漲期權的買入價格。顯然，如果銀行放貸時提高凈值要求，則有利于抑制借款人不執(zhí)行期權的成本。換句話說，凈值本質上相當于借款人針對信貸項目所下的“賭注”，若借款人自己下的賭注越大，就越容易說服貸款人相信借款人的判斷力和責任心，也越容易抑制信貸過程中的逆向選擇和道德風險現象發(fā)生。

伯南克和格特勒(BemankeandGertler,1995)，提出了貨幣政策傳導中的一種重要信貸傳導渠道，即資產負債表渠道(Balance-sheetchannel)。他們將借款人的資產負債狀況用“凈值”(netwealth)來表示，他們認為，中央銀行特定取向的貨幣政策操作首先影響企業(yè)的“凈值”，進而會影響到企業(yè)獲得銀行信貸資金的條件，并進一步影響銀行的實際貸款數量，以至于產出、價格水平這些宏觀經濟指標。例如，中央銀行實施緊縮政策時，隨著貨幣供給減少、利率上揚，一方面，企業(yè)的凈現金流入減少，另外一方面可用于抵押的資本品價值縮水，這會導致企業(yè)的“凈值”減少，企業(yè)獲得銀行信貸的自身條件也隨之惡化，其投資性支出于是出現下降。雖然，伯南克和格特勒所稱的“凈值”，并不是所有者權益的概念，而是指企業(yè)擁有的流動性資產和可用于抵押的資產加總。但無疑，企業(yè)所有者權益，即真正凈值的多少，對可抵押資產的價值有著直接的影響。例如，一個凈值低而負債高的企業(yè)，由于不能重復抵押的緣故，其用于抵押的資產，必然要少于凈值高而負債低的企業(yè)。若逢央行緊縮性的貨幣政策取向時，前者的“凈值”則更少了。

2我國企業(yè)負債水平制約信貸投放的經驗事實。

中國人民銀行1996年頒布的《貸款通則》在第十七條中，明確規(guī)定“借款人的資產負債率要符合貸款人的要求”、“申請中期、長期貸款的，新建項目的企業(yè)法人所有者權益與項目所需總投資的比例不低于國家規(guī)定的投資項目的資本金比例”。以此為依據，我國各銀行在具體貸款審核操作實踐時，均對借款申請人提出了明確的資產負債率水平要求。例如，目前中國農業(yè)銀行北京市分行在其公開的信貸條件中，對各種類型的貸款均專條規(guī)定了借款人必須滿足的資產負債率水平。其中，信用貸款借款申請人的資產負債率不能超過40％，擔保貸款、抵押貸款和買方信貸則不能超過70％農行北京分行業(yè)務網站http：///information/onebluexd.html。在借款申請人達到了最低要求的前提下，資產負債率越低的企業(yè)，越有利于從銀行取得貸款。

中國人民銀行貸款有效需求專題研究小組(2002)，對重慶的典型調查表明，企業(yè)的貸款滿足率與其負債率狀況密切相關。68家各種類型的樣本企業(yè)，從23家樣本銀行支行未能獲得貸款的7項原因中，過高的負債率居于第一位，占221%。隨著負債率的升高，企業(yè)貸款滿足程度明顯下降(見表1)。負債率低于60％的企業(yè)，其貸款滿足率高達1047％，而負債率超過95％的企業(yè)，其貸款滿足率僅為582％。值得注意的是，該項調查還發(fā)現，企業(yè)的效益指標與負債率成明顯的反比關系。因此可以推斷，低負債率企業(yè)所具有的高效益可能進一步提高了其貸款滿足率。中國人民銀行(2004)在全國范圍內對貸款滿足情況再次進行了大規(guī)模調查。調查期間為2004年4月至8月，調查涉及的貸款總數為：流動資金貸款48864筆，金額4007億元；中小企業(yè)貸款30870筆，金額1743億元；非公有制企業(yè)貸款28819筆，金額2100億元。最后的結果顯示，借款申請人較高的資產負債率是造成借款愿望未被銀行滿足的重要原因之一。負債率,信貸增長,貨幣政策效果,區(qū)域差異-[飛諾網]

簡言之，一般理論和經驗事實表明，企業(yè)負債水平是制約銀行信貸投放的重要因素，即企業(yè)的負債水平高(低)，則銀行貸款投放少(多)。

二、企業(yè)負債水平與貸款增長關系在我國區(qū)域經濟層面上的實證分析

在我國的經濟運行中，企業(yè)負債水平對貸款投放的前述反向影響和制約作用，在區(qū)域經濟層面上也是否存在呢?即：高負債率的地區(qū)，其信貸增長率卻低?或者，反之則反是?

1一般性分析。

1997—1998年東亞金融危機后，我國銀行日益重視信貸風險控制，其商業(yè)化進程開始進一步加快。在這種背景下，企業(yè)負債率對貸款投放的約束更加“硬化”。我們運用2000—2004年間的資產負債率與信貸增長率指標數據，通過相關性分析方法實證檢驗：在我國省域層面上是否存在企業(yè)負債水平對信貸投放增長的制約關系。為此，本文選取31個省在t-1時點上的資產負債率(D／A)t-1，以及t時點上的信貸增長率指標(△L／L)t，并求取兩者在t=2000～2004年中每一橫截面上的相關系數r(D／A)t-1,(ΔL/L)t(見表2)。

相關性分析顯示，2000-2004年間，在我國31個省區(qū)的截面上，t-1年的資產負債率與t年的貸款增長率之間均存在負向關系，其中，在2001、2002年時分別以1％和5％的顯著性水平明顯呈現出線性負相關關系，其余3年的負相關關系則不顯著。但是，在5年間的序列方向上，相關系數均呈現出一致性的負值這一結果，從總體上還是能夠說明：我國各省區(qū)企業(yè)的資產負債水平對其貸款增長速度存在負向的制約關系。

數據來源：各省區(qū)資產負債率數據，取自中國統(tǒng)計年鑒(2000-2004)“工業(yè)年度數據——全部國有及規(guī)模以上非國有企業(yè)主要經濟效益指標”。貸款增長率數據，2000、2001、2004年根據各省當年的《社會經濟發(fā)展統(tǒng)計公報》“財政與金融”部分提供的數據整理而得，2002-2003年根據中國人民銀行《金融統(tǒng)計與分析》(2003-1、2004-1)提供的數據整理而得。相關系數的計算工具是Excel的相關件函數。

進一步地，對數據進行經濟大區(qū)層次上的區(qū)域對比分析，我們發(fā)現，在1999—2004年間，東部沿海指遼、京、津、冀、魯、蘇、滬、浙、閩、粵、瓊Il省，其余屬中西部省區(qū)。11個省區(qū)企業(yè)的資產負債率水平，同比均明顯低于中西部省區(qū)，而其貸款增長率則同比呈現出明顯高出態(tài)勢(見表3)?？梢?，在我國區(qū)域經濟層面上，東部沿海發(fā)達地區(qū)企業(yè)的較低負債水平是造成其信貸增長速度較高的重要原因，而中西部落后地區(qū)的情況則相反。

資料來源：同表2，D/A表示資產負債率，△L/L表示貸款增長率。由于西藏經濟規(guī)模太小，且情況特殊，故將其剔出。表中數據，均為各地區(qū)的年算術平均值。

2典型性分析。

華東沿海五省(魯、蘇、滬、浙、閩)和西北內陸五省(甘、陜、新、青、寧)，是我國在發(fā)達與落后方面形成鮮明對比的兩大經濟區(qū)域。根據2000—2004年的數據動態(tài)(見圖1)，我們就這兩大地區(qū)的資產負債率與信貸增長情況，進一步進行典型性的區(qū)域對比分析。

時序數據動態(tài)顯示，這兩大區(qū)域在負債率和信貸增長率方面的差值，比東部沿海與中西部內陸地區(qū)之間的差距更加明顯。(1)近5年來，華東5省的負債率明顯低于西北5省的水平約8個百分點，但兩大區(qū)域的總體負債率水平呈穩(wěn)定下降態(tài)勢。(2)華東5省區(qū)的全部金融機構貸款增長明顯高于西北5省，但高出的水平波動較大：2000年，華東5省的貸款增長率高出西北5省4.87個百分點，2001年時的高出值縮小為2.25個百分點，2002、2003年又分別迅速擴大為12.01、11.98個百分點，在國家的宏觀緊縮政策背景下，2004年的高出值又迅速減小為5個百分點。

數據來源：同1，其中，企業(yè)負債率比標識時間提前一年(t-1）

實證分析表明，我國東部沿海和中西部地區(qū)企業(yè)在負債水平方面的明顯不同，導致了兩大區(qū)域間信貸增長率的不同。無疑，企業(yè)的低負債率是其獲取銀行貸款的有利條件。東部沿海地區(qū)企業(yè)的負債率較低，這是該地區(qū)信貸增長速度較高的重要原因。但問題是，從資產負債率與信貸增長率之間的動態(tài)關系看，較高的信貸增長反過來完全會有可能提高企業(yè)的負債率。我國東部沿海地區(qū)在較高的信貸增長條件下，卻能夠持續(xù)保持較低的資產負債率水平，這說明：該地區(qū)的企業(yè)比中西部地區(qū)的企業(yè)，或者有更多的外源性股權融資渠道，或者有更強的內源性融資能力。眾所周知，我國的資本市場還很不發(fā)達，企業(yè)外部融資的絕對主渠道是金融機構貸款途徑，因此，東部沿海地區(qū)企業(yè)能夠持續(xù)保持較低的負債率水平，只能是它擁有更強的內源性融資能力的緣故了。而內源性融資能力的大小，又進一步地完全取決于企業(yè)運行效率的高低。因此，隱藏在區(qū)域間負債水平差異背后的因素是企業(yè)運行效率的不同。以西北內陸五省和華東沿海五省為例，1999-2003年間，后者企業(yè)的總資產貢獻率每一年均大幅高于前者，5年中的年均指標值高出36個百分點，高出幅度達54個百分點根據中國統(tǒng)計年鑒“工業(yè)年度數據——全部國有及規(guī)模以上非國有企業(yè)主要經濟效益指標”(2000-2004)整理計算。

三、結論及政策含義

1企業(yè)負債率水平影響我國統(tǒng)一貨幣政策的地區(qū)實施效果。在我國橫向的區(qū)域經濟層面上，所呈現的高(低)負債率與低(高)信貸增長的匹配格局，表明各地區(qū)的企業(yè)負債率水平是制約區(qū)域信貸增長的重要因素。在我國貨幣政策傳導以信貸渠道為主的情況下，各區(qū)域經濟的企業(yè)負債水平差異，會通過對當地信貸投放的反向制約機制，致使全國統(tǒng)一的貨幣信貸政策產生不同的區(qū)域效應。

2提高中西部地區(qū)企業(yè)的運行效率，是降低其資產負債率水平、改善貨幣政策效果的關鍵。中西部地區(qū)若要降低其資產負債率水平，改善其貨幣政策實施效果，就必須要提高本地區(qū)企業(yè)的運行效率，增強本地區(qū)企業(yè)的內源性融資能力。

3國家可以考慮對中西部地區(qū)的企業(yè)實施“優(yōu)化資本結構、降低負債率”的專項財政支持政策。由于歷史的原因，中西部地區(qū)的所有制結構中，國有企業(yè)所占比重普遍較高。改革開放以來，國有企業(yè)體制轉型中存在的特殊困難、國有銀行和國有企業(yè)之間事實上持續(xù)了多年的資金供給體制，是造成中西部地區(qū)企業(yè)負債水平高的歷史性原因。因此，考慮適當的專項財政優(yōu)惠政策，進一步扶持西部企業(yè)降低負債率水平也是必要的。

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